Réforme de la directive MIF : quelles conséquences sur les marchés financiers ? Matinée de formation du 19 janvier 2017

MIF 2
QUELLES
CONSÉQUENCES
SUR LES MARCHÉS FINANCIERS ?

Intro
LES ENJEUX
DE LA DIRECTIVE RÉVISÉE ET
DU RÈGLEMENT EUROPÉEN
Patrice Aguesse,
Division régulation des marchés, DRAI, AMF
FORMATION MIF 2 ● 19 janvier 2017
2

Le calendrier européen
Textes de niveau 1
 MiFID/ MiFIR adopté en avril 2014
 « Quick fix » adopté en juin 2016
Dispositions de niveau 2
 Actes délégués (directive et règlements) adoptés au printemps 2016
 Règlements délégués (RTS) quasi finalisés à l’automne 2016, à l’exception des RTS sur l’obligation de
négociation sur les dérivés, les package transactions et consolidated tape sur l’univers non actions
 ITS
Niveau 3
 Guidelines (requises par les textes ou sur décision de l’ESMA)
 Q&A
3

Le calendrier national
Transposition de MIF 2 en droit national avant le 3 juillet 2017
 Ordonnance du 23 juin 2016 qui a transposé une partie de MiFID/ MiFIR
 La loi Sapin 2 : habilitation du Gouvernement à transposer par voie d’ordonnance le reste de MiFID
2, distinction EI/SGP, etc.
4

Pourquoi MIF 2 ?
Un constat de fond
 Une fragmentation des marchés
 Une place prépondérante de l’OTC et de la négociation à travers des plateformes non régulées
Des éléments conjoncturels
 La crise de 2008 a mis en lumière le manque de transparence sur certains segments de marchés
(dérivés, obligations)
5
Impact négatif sur :
• La lisibilité du marché
• Le processus de formation du prix

MIF 2 : objectifs
 Mieux encadrer les acteurs et certaines activités de marché tout en définissant de
nouvelles structures de marché
 Assurer une meilleure transparence pour les acteurs et les régulateurs
 Clarifier les liens entre les marchés OTC et les plateformes de négociation
6

MIF 2 : un nouvel univers
7
ActionsMIF 1
• Actions et assimilés
(ETF, certificats)
• Non actions (dérivés,
obligations, produits
structurés et quotas
de CO2
MIF 2

MIF 2, des dispositions ayant un impact sur
la structure des marchés et les acteurs
MIF 2 va donc définir ou redéfinir :
 Les opérations pouvant être réalisées en OTC et celles devant être obligatoirement réalisées sur une
plateforme
Obligation de négociation pour certains instruments financiers (actions et certains dérivés)
 Les exigences de transparence pré- et post-négociation en fonction notamment des instruments
financiers
Extension du régime de transparence à l’univers non actions
Double volume cap (mécanisme de double plafonnement des volumes) pour l’univers actions
Introduction de dispositifs de publication agréés (approved publication arrangements ou APA)
8

MIF 2, des dispositions ayant un impact sur
la structure des marchés et les acteurs
MIF 2 va donc définir ou redéfinir :
 De nouvelles structures de négociation
Création des systèmes organisés de négociation (OTF) sur le non actions
Renforcement du régime de l’internalisation systématique (IS) avec des seuils quantitatifs
 Les activités de certains acteurs
Encadrement de la négociation algorithmique et du HFT
 Des exigences renforcées en matière de reporting des transactions et de négociation
9

1
SUR
QUELS MARCHÉS NÉGOCIER
À PARTIR DU
3 JANVIER 2018 ?
Valérie Sahuc-Devoisin, Division suivi des
intermédiaires de marché, DM, AMF
Charlotte Sickermann, Division des marchés,
Marchés secondaires, ESMA
10

11
MIF 2 – Vue d’ensemble – plateforme
multilatérale et exécution bilatérale
Plateforme multilatérale Exécution bilatérale
MR
(marchés
réglementés )
MTF
(systèmes
multilatéraux
de
négociation)
OTF
(systèmes
organisés de
négociation)
Internalisateurs
systémiques
(IS)
Gré à gré
(« pur » OTC)
Concept déjà
existant
Nouveau concept,
limité aux
obligations,
produits financiers
structurés, quotas
d'émission et
instruments
dérivés
Concept déjà
existant, mais
révisé de manière
substantielle
MIF 2 resserre
considérablement
les activités de gré
à gré – ad hoc,
occasionnel, peu
fréquent
Obligation de négociation pour instruments dérivés
soumis à l’obligation de compensation, négociés sur
au moins une plateforme de négociation et
suffisamment liquides.
Les instruments dérivés déclarés
soumis à l’obligation de
négociation ne peuvent pas être
négociés de gré à gré ou via des IS
Obligations de transparence pré-négociation
Obligation de négociation pour actions.
Obligation de transparence post-négociation
Concept déjà
existant

Une obligation de négociation pour
l’univers actions
1. Les nouvelles exigences
 Répondre au développement des systèmes d’appariement internes des ordres des clients (Broker
Crossing Networks (BCN)) et de toute autre modalité d’échange opaque
Obligation de négociation des actions sur un MR, un MTF, un IS ou une plateforme de négociation de pays tiers
jugée équivalente – Article 23 MiFIR
 Favoriser la transparence pré- et post-négociation et améliorer le processus de formation des prix –
Articles 3, 4, 6, 7 MiFIR
Mécanisme du Double Volume Cap – Article 5 MiFIR
12

l’univers actions
2. Les exemptions
 Les négociations ont un caractère non systématique, ad hoc, occasionnel et peu fréquent
 Les négociations s’effectuent entre des contreparties éligibles et/ou professionnelles et ne
contribuent pas au processus de découverte de prix
Article 2 du RTS 1 précise, dans une liste exhaustive, les caractéristiques des transactions qui ne contribuent pas
au processus de découverte de prix
 Par exemple, les opérations de portefeuille, les opérations de financement de titres, les transactions give-up ou give-
in, les buy-in dans le cadre d’un défaut de règlement-livraison…
13

l’univers actions
3. Les impacts
 Pas de changement concernant les lieux d’exécution (MR, MTF et IS) mais nette restriction du
champ de l’OTC et IS plus encadrés
 Pas de remise en cause des 4 types de dérogation à la transparence pré-négociation offertes par les
marchés réglementés et les MTF mais encadrement du reference price waiver et du negotiated
trade waiver (soumis au Double Volume Cap)
14

l’univers actions
15
3. Les impacts pour les acteurs
 Modèle multilatéral
Une qualification juridique en qualité de MTF requise pour les BCN sur actions
 Agrément (service d’investissement d’exploitation de système multilatéral de négociation) => dépôt d’un dossier à
l’ACPR qui le transmet à l’AMF (délai d’instruction de 4 mois si le dossier est complet)
 Règles du système ainsi que leurs modifications devant être approuvées par l’AMF
 Registre de l’ESMA contenant la liste des MTF
 Modèle bilatéral
Un enregistrement d’une EI en tant qu’internalisateur systématique dès lors que certains seuils d’activité sont
atteints, avec possibilité d’opt-in
 Notification à l’AMF
 Registre de l’ESMA permettant d’identifier les IS

l’univers actions
16
4. Les enjeux
Des clarifications en cours d’élaboration au niveau 3 concernant
 La question de la territorialité
Obligation de négociation des actions : équivalence de la plateforme de négociation d’un pays
tiers
Calcul des seuils d’IS : traitement des plateformes de pays tiers et des succursales établies hors de
l’EEE

D’autres modèles possibles pour l’univers
non actions
17
Obligations
Obligations
souveraines
Obligationsd’entreprises
Obligationsgaranties
ETC/ETN
Obligationsconvertibles
Produitsfinanciers
structurés
(ABS,MBS…)
Quotasd’émission
Dérivés
Dérivésdetauxd’intérêt
Dérivéssurmatièrespremières
Dérivéssuractions
Dérivésdechange
Dérivésdecrédit
Autresdérivés(dérivésC10),CFDs,
dérivéstitrisés(warrants…)

non actions
18
 Une obligation de négociation pour les dérivés compensés et suffisamment liquides sur un
MR, un MTF, un OTF ou une plateforme de négociation d’un pays tiers jugée équivalente –
Article 28 MiFIR
 Une transparence pré- et post-négociation sur les marchés dérivés et obligataires – Articles
8-12, 18, 21, 22 MiFIR
 Une nouvelle catégorie de plateformes de négociation : les OTF – Articles 4.1 (23), 18, 20,
31, 32 MiFID 2
Pour les dérivés soumis à l'obligation de négociation
Pour d’autres instruments financiers (obligations et dérivés illiquides) non soumis à des dispositions
équivalentes mais devant répondre à des exigences de transparence

non actions
19
Catégorie de dérivés déclarée
à l’obligation à compensation
conformément à EMIR ?
Admise à la négociation ou
négociée sur au moins une
plateforme de négociation ?
Suffisamment liquide ?
Application de l’obligation de
négociation
• Dérivés de taux d’intérêt
• CDS indiciels
• Fréquence et taille moyennes
des transactions
• Nombre et type de
participants actifs au marché
• Taille moyenne des écarts
Application au plus tôt à partir du
3 janvier 2018
Action Date
Papier de
discussion
Septembre
2016
Papier de
consultation
Printemps 2017
Finalisation des
projets de
normes
techniques
Automne 2017
2. La détermination des dérivés soumis à l’obligation de négociation

non actions
20
3. Les impacts
 Une nouvelle catégorie de plateforme de négociation (hors actions) : les OTF
Les caractéristiques communes avec les MTF
 Un système multilatéral opéré par une entreprise de marché ou une entreprise d’investissement
 Des règles transparentes assurant une négociation équitable et ordonnée et fixant des critères objectifs en vue de
l'exécution efficace des ordres dans le système
Les caractéristiques spécifiques d’un OTF
 Ne concerne pas les actions
 Pouvoir discrétionnaire de l’opérateur d’OTF dans l’exécution des ordres dans deux cas (1/ en décidant de placer ou de
retirer un ordre sur l'OTF, ou bien 2/ en décidant de ne pas apparier un ordre spécifique avec les ordres disponibles
dans le système à un moment donné)
 Moins de limitations pour un opérateur d’OTF : 1/ Autorisation du Matched Principal Trading (MPT) à condition que le
client donne son consentement, sauf sur les dérivés soumis à l’obligation de compensation 2/ Interdiction du compte
propre sauf pour les instruments sur la dette souveraine considérés comme illiquides (sovereign illiquid bonds)
 Un OTF a des clients (et non des membres ou participants)

non actions
21
3. Les impacts pour les acteurs
 Modèle multilatéral
Des plateformes techniques opérant dans l’univers non actions peuvent devenir des MTF ou des OTF
 Agrément (service d’investissement d’exploitation d'un système multilatéral de négociation ou d’exploitation d'un
système organisé de négociation) => dépôt d’un dossier à l’ACPR qui le transmet à l’AMF (délai de 4 mois si dossier
complet).
 Règles du système ainsi que leurs modifications devant être approuvées par l’AMF
 Registre de l’ESMA contenant la liste des MTF et des OTF
 Modèle bilatéral
Un enregistrement de l’EI en tant qu’internalisateur systématique dès lors que certains seuils d’activité sont
atteints ou possibilité d’opt-in
 Notification à l’AMF ; registre de l’ESMA identifiant les IS
 Point d’attention : sur l’obligataire, des intermédiaires ayant une activité de gré à gré significative réalisée en compte
propre en exécution des ordres clients sur des instruments non liquides sont susceptibles d’être captés par le régime
IS (faiblesse des seuils IS pour mesurer le caractère substantiel / fréquent et systématique)

non actions
22
4. Les enjeux
Des précisions attendues au niveau 3 concernant les OTF :
 La notion de la multilatéralité (MR, MTF et OTF) en lien avec la notion de systèmes
Critères de qualification de la multilatéralité tenant compte des nouveautés introduites par MiFID 2 :
 Toutes les plateformes multilatérales doivent être qualifiées de MR, de MTF ou d’OTF
 Pour les MTF et les OTF, nécessité qu’a minima 3 membres puissent interagir entre eux en matière de formation
des prix
 La mise en œuvre de la discrétion ; le lien avec les obligations de meilleure exécution
 Vision AMF :
Appréciation des modèles au cas par cas
Il reste une place pour le brokerage obligataire à la voix de gré à gré

Quelle place pour l’internalisation
systématique ?
23
 Extension du régime des internalisateurs systématiques : plus uniquement les actions mais aussi :
Les certificats représentatifs, fonds cotés, les certificats préférentiels et autres instruments financiers similaires
Les obligations, produits structurés, quotas d’émissions et dérivés
L’obligation de fournir les données de référence relatives aux instruments financiers qui ne sont pas négociés sur
une plateforme de négociation mais dont le sous-jacent est un instrument financier (IF) ou un indice ou un
panier composé d’IF négociés sur une plateforme de négociation (article 27 MiFIR)

systématique ?
24
 Des critères quantitatifs définis aux articles 12 à 16 du règlement délégué du 25 avril 2016, mesurant
sur les 6 mois précédents, selon les IF :
Le caractère fréquent et systématique (pour les IF liquides : part de l’activité de gré à gré réalisée en compte
propre en exécution d’ordres clients par l’EI par rapport aux transactions UE y compris de gré à gré et pour les IF
non liquides : activité de gré à gré de l’EI effectuée, en moyenne, une fois par semaine)
Le caractère substantiel (part de l’activité de gré à gré réalisée par l’EI pour un IF par rapport à l’activité totale de
négociation de l’EI sur cet IF ou à l’activité totale de négociation de l’UE sur l’IF)
 Une obligation d’enregistrement de l’EI en qualité d’IS dès lors que ces seuils d’activité sont atteints,
assortie d’une possibilité d’opt-in
Des calculs trimestriels à partir de données ESMA sur l’activité totale de négociation sur un IF
 Point d’attention : les calculs déterminant le statut d’IS ne s’appliquent qu’aux dérivés négociés sur une plateforme de
négociation
Registre ESMA identifiant les IS (en discussion : détail ou non des IF)

systématique ?
25
2. Les impacts
 Certaines transactions de gré à gré hors IS sont appelées à être désormais effectuées par
l’intermédiaire d’un IS
Un enregistrement accru attendu d’EI en tant qu’IS
 Des limitations : une EI ne peut pas à la fois être un IS et opérer un OTF y compris sur des classes
d’actifs différentes

systématique ?
26
3. Les différences par rapport aux plateformes de négociation
 Absence d’agrément en qualité de plateforme (et donc de règles de marché)
 Possibilité d’opt-in
 Plus grande flexibilité offerte au gestionnaire de l’IS
Politique commerciale de l’IS (articles 17 (1) et 18 (5) MiFIR)
 Les prix proposés par les IS peuvent n'être accessibles qu'à certains clients en fonction de la politique commerciale de
l'IS
 Conditions de sélection des clients ayant accès à certains prix fondées sur des critères objectifs et non discriminatoires
(trois critères non limitatifs définis par MiFIR : solvabilité du client, risque de contrepartie, règlement définitif de la
transaction)

systématique ?
27
3. Les différences par rapport aux plateformes de négociation
 Régime de transparence pré-négociation qui reste allégé par rapport aux plateformes de
négociation
 Non soumis aux exigences en matière de pas de cotation
 Prise de risque

systématique ?
28
4. Les enjeux
Des clarifications attendues au niveau 3 concernant
 Le régime des IS et l’autorisation du Matched Principal Trading (uniquement de manière
occasionnelle au titre du considérant 19 du règlement délégué du 25 avril 2016)
Des critères de fonctionnement des IS permettant de les distinguer des systèmes multilatéraux et d’éviter les
situations de contournement

systématique ?
29
4. Les enjeux
Des clarifications attendues au niveau 3 concernant
 Pour les besoins de la détermination des seuils d’IS et/ou des obligations de transparence
applicables :
Le traitement des plateformes de pays tiers et des succursales établies hors de l’EEE
Les types d’instruments dérivés de gré à gré négociés par des IS considérés comme négociés sur une
plateforme de négociation (notion de Traded on a Traded Venue)
 Q&A ESMA précisant le calendrier (la première période d’évaluation) publié le 03/11/2016, Q&A
intégrant les modalités de calcul de seuils pour les IS attendu fin janvier/février 2017

2
TRADING ALGORITHMIQUE ET
TRADING À HAUTE
FREQUENCE, QUELLES
OBLIGATIONS ?
Philippe Guillot, directeur, Direction des marchés,
AMF
30

Définition du trading algorithmique
article 4 (1) (39) de MiFID 2
31
Périmètre
 Négociation
Exception
 Ne couvre pas les systèmes utilisés uniquement pour acheminer des ordres vers une ou plusieurs
plateformes de négociation (comme les smart order routers, SOR)

Définition du trading à haute fréquence (HFT)
32
Utilisation d’infrastructures
destinées à minimiser la latence :
□ Colocalisation, OU
□ Hébergement de proximité, OU
□ Accès électronique direct
à grande vitesse.
Aucune intervention humaine
Un débit intrajournalier élevé de messages
qui constituent des ordres OU des cotations
OU des annulations
HFT
Article 4 (1) (40)
niveau 1
Article 4 (1)
(40) niveau 1
Article 4 (1) (40) niveau 1
□ Au moins deux messages par
seconde sur tout IF négocié
sur une plateforme de
négociation ; OU
□ Au moins 4 messages par
seconde sur l’ensemble des IF
négociés sur une plateforme
de négociation
Article 19 règlement délégué
du 25 avril 2016

Obligations du trading à haute fréquence (HFT)
Sauvegarde des données, MiFID 2, article 17 (2) :
 Les EI recourant au trading algorithmique à haute fréquence devront conserver dans une forme
validée tous les ordres passés, y compris : les annulations d’ordres, les ordres exécutés, les
cotations
 Les EI devront mettre à disposition de l’autorité compétente à la demande toutes ces
informations ainsi qu’une description de la nature des stratégies
Obligation d’agrément pour les entités aujourd’hui non EI et qui sont HFT
Seuils présents dans le règlement délégué du 25 avril 2016 :
 Les seuils proposés sont bas et se traduisent par de potentiels faux positifs
Sur la base des données 2015, 25 membres d’Euronext (représentant plus de 97 % des volumes) dépassent le
seuil des 4 messages par seconde sur Euronext Paris
33

Obligations relatives aux EI recourant au trading
algorithmique
34
EI recourant au trading
algorithmique
Systèmes et
contrôles
Utilisateur d’accès
électronique
direct (AED)
Systèmes et
contrôles
AED
Systèmes et
contrôles Notification portant sur :
□ La plateforme de
négociation (membre
ou participant)
□ La fourniture d’AED
□ La nature des
stratégies et autres
informations (sur
demande)
□ […]
Si membre
ou
participant
Article 17 (1-6) niveau 1
& RTS 6
Synchronisation des
horloges (Art. 50 &
RTS 25)

Différence avec les obligations de déclaration
liée à la loi bancaire
35
Thèmes Loi bancaire Article 17
Acteurs Toute personne ayant recours à l’utilisation d’un
algorithme
Membre ou participant d’une plateforme de
négociation recourant au trading algorithmique
Produits Titres financiers dont l’émetteur est situé en
France
Tout instrument financier
Algorithmes Les algorithmes déterminant automatiquement les différents paramètres des ordres avec une
intervention humaine limité
Les SOR sont exclus
Destinataire(s) de la
notification
AMF Autorités compétentes de l’État membre d’origine
et de la plateforme de négociation
Fréquence Notification dès lors qu’il y a un changement Notification dès lors qu’il y a un changement (ou
sur demande de l’autorité compétente)
Informations
complémentaires
A transmettre sur demande de l’autorité compétente

Obligation relative à l’activité de tenue de marché
Imposer une présence minimale aux acteurs menant une activité de tenue de
marché, article 17 (3-4) & RTS 8
 Une EI, présente 50 % du temps à des prix compétitifs, devra :
Conclure un accord de tenue de marché avec la plateforme
Maintenir une présence équivalente dans le carnet d’ordres
Disposer de systèmes et de contrôles pour s’assurer qu’elle respecte ses obligations
 L’entreprise d’investissement sera exemptée de ces obligations en cas de circonstances
exceptionnelles
36

3
DES EXIGENCES NOUVELLES
EN MATIÈRE DE
TRANSPARENCE AVANT ET
APRÈS NÉGOCIATION
Julien Leprun, Division surveillance des marchés,
DM, AMF
Claire Guillaumot, Division infrastructures de
marché, DM, AMF
37

Enjeux de la nouvelle directive en matière
de transparence
38
Sur les instruments actions et assimilés, amélioration du régime de transparence
existant
 Corriger les brèches nées des évolutions de la structure du marché depuis l’entrée en vigueur de
MIF 1
 Mieux encadrer les exemptions dont bénéficient les dark pools : limiter l’usage de certaines
dérogations
 Enrichir l’information publiée
 Étendre la transparence aux instruments assimilables aux actions (Equity-like) : ETF, certificats
Extension de la transparence aux autres instruments (non actions)
 Limitée aux seuls instruments admis aux négociations sur une plateforme
 Approche prudente, assortie de nombreuses exemptions, visant à ne pas dégrader la liquidité
 Des enjeux opérationnels forts
 Sur les dérivés de matières premières, une transparence accrue sur les positions ouvertes

Transparence sur actions et assimilés
Exigences de MIF 2
 Transparence pré-négociation
 Publication par les plateformes de négociation des prix à l’achat et à la vente et des quantités correspondantes
 Calibration selon les différents systèmes de négociation
 Pour les IS, publication des prix fermes sur les instruments liquides négociables sur une plateforme de
négociation
 Possibilités de dérogation
 Transparence post-négociation
 Pour les plateformes de négociation, publication des prix, volume et heure des transactions en temps réel
 Pour les entreprises d’investissement, publication des prix, volume et heure des transactions effectuées sur des
instruments négociables sur une plateforme de négociation
 Possibilités de publication différée
39

Exigences de MIF 2
4 types de dérogation pour les plateformes de négociation :
 Négociations basées sur un prix de référence, correspondant au milieu de fourchette
 Transactions négociées (conclues bilatéralement puis reportées au marché) :
 À l’intérieur de la fourchette pondérée
 À l’intérieur d’un pourcentage encadrant un prix de référence approprié pour les actions et instruments non liquides
 Soumises à des conditions autres que le prix de marché
 Ordres de taille élevée
 Nouveaux seuils
 Ordres placés dans un système de gestion des ordres (ordres stop, iceberg)
Introduction d’une taille minimale
40

41
Part de marché estimée des dark pools en Europe (plateformes régulées et BCN)
Source : Rosenblatt Securities (Rosenblatt, Company reports , Fidessa, Thomson Reuters, Euronext , STOXX, Bloomberg)
Développement des marchés non transparents
Les dark pools réunissent dans MIF 1 :
 des plateformes régulées (RM et MTF) usant de la dérogation basée sur un prix de référence pour
échapper à la transparence pré-négociation
 les BCN, évoluant dans l’OTC, non soumis aux obligations de transparence pré-négociation
Le poids de ces dark pools dans les échanges sur actions n’a cessé de croître au cours des dernières années

Mécanisme de plafonnement des volumes
Pour préserver la transparence dans la formation des prix, l’usage de certaines
dérogations (prix de référence et transactions négociées sur instruments liquides) est
soumis à des restrictions, pour chaque instrument :
 Le volume basé sur ces dérogations traité sur une plateforme donnée ne doit pas dépasser 4 % du
volume total traité sur toutes les plateformes de l’UE
 Le volume basé sur ces dérogations traité sur toutes les plateformes ne doit pas dépasser 8 % du
volume total traité sur toutes les plateformes de l’UE
En cas de dépassement du seuil de 4 % (respectivement 8 %), les dérogations concernées sont
suspendues pendant 6 mois sur la plateforme considérée (respectivement dans toute l’UE)
42

Modalités pratiques du mécanisme de plafonnement des volumes
 Pour chaque action, l'ESMA publiera 2 fois par mois sur son site la part du dark
 Pas d'obligation de suspension si le rapport intermédiaire dépasse 4 % ou 8 % : seul un dépassement des
chiffres de fin de mois déclenche la suspension
 Initialisation du mécanisme : les premiers ratios publiés (début janvier 2018) se baseront sur les
volumes de 2017 bénéficiant de l'exemption à la transparence au titre du prix de référence et des
transactions négociées sur actions liquides (soumises aux conditions de prix) accordées sous MIF 1
(quel que soit le devenir de ces exemptions sous MIF 2)
 Si néanmoins une transaction résulte de deux ordres bénéficiant (aussi) de l'exemption au titre des ordres
de grande taille, cette transaction ne comptera pas dans le calcul
 Action nouvellement émise : 12 mois de trading seront nécessaires avant d'appliquer le mécanisme
43

44
Quotas
d’émission
Instruments
dérivés
Produits
financiers
structurés
Ex: ABS, MBS…
Obligations
Transparence non actions
Le périmètre des instruments non actions dans MIF 2

Les dérivés
45
Instruments
dérivés
Securitised derivatives
(e.g. warrants)
Equity derivatives
Contracts for difference
Interest rate derivatives
FX derivatives
Credit derivatives
Commodity derivatives
Other derivatives
(emission, freight, etc.)
Pour les dérivés, les mesures de transparence ne s’appliquent qu’aux instruments négociables
sur une plateforme de négociation (traded on a trading venue a.k.a. « ToTV »)
 La définition du caractère ToTV fera l’objet de précisions au niveau 3
 Pour les PSI, les calculs trimestriels déterminant le statut éventuel de IS ne s‘appliquent qu’aux
dérivés ToTV

46
OUI
Instrument LIQUIDE
Transparence pré-négociation : aucune
Transparence post-négociation : publication différée
à J+2 ou régime national spécifique
Transparence pré-négociation : immédiate sauf exemptions, pour les plateformes et les IS
Transparence post-négociation : publication immédiate, sauf exemptions autorisant un différé de J+2 ou
régime national spécifique
« Large-in-scale »
(« LIS »)
Transparence post-négociation :
différée
« Size specific to the instrument »
(« SSTI »)
pour les RFQ et les systèmes de
trading à la voix
Transparence post-négociation :
différée pour les transactions “en
risque”
« Order management facility »
ex : ordres iceberg, ordres stop
Transparence pré-négociation :
aucune
NON

47
Marché liquide
 La notion d’instrument liquide se détermine par classe pour les dérivés, par instrument pour les
obligations
 Par exemple, pour les swaps de taux fixe contre flottant, une classe est définie par devise et par tranche de
maturité (annuelle)
 La notion d’instrument liquide est déterminée sur la base de critères statiques (e.g. toutes les options sur
indices actions sont considérées liquides) ou dynamiques (e.g. les obligations, selon le nombre et montant de
transactions) selon les instruments
 La liste des instruments liquides et des seuils de transparence sera publiée par l’ESMA
 L’ESMA, qui collectera les données de transactions négociées sur plateformes ou OTC, mettra à disposition
les calculs de transparence au travers de la base FIRDS (Financial Instruments Reference Data System)

48
Une approche graduelle et prudente a été retenue (juillet 2016)
 Les seuils de la taille spécifique à l’instrument (SSTI) pour la transparence pré-négociation des
instruments non actions ainsi que la définition d’instruments liquides pour les obligations ont été
assouplis par rapport aux niveaux initialement proposés (e.g. 15 transactions/jour minimum au lieu
de 2 pour les obligations, SSTI à 30e percentile des tailles au lieu du 60e)
 4 phases successives ont été prévues, chacune d’un an minimum, associées à des seuils de plus en
plus stricts, aboutissant le cas échéant aux niveaux initialement proposés par l’ESMA (RTS 2)
 Le passage éventuel à la phase suivante (i.e. à un renforcement des seuils), qui s’effectuera via un
nouvel RTS de l’ESMA, demeurera conditionné à la non dégradation de la liquidité par les seuils en
vigueur (rapport ESMA)

49
Transparence pré-négociation
 La publication est assurée par la plateforme
 L’information minimum à publier est similaire à celle sur actions et dépend du type de plateforme
 Hors des plateformes, seuls les IS sont soumis à des obligations de transparence pré-négociation
 Sur les instruments liquides : un IS sollicité par un client et acceptant de présenter un prix ferme doit rendre public ce prix,
sauf si la taille dépasse le seuil de Size Specific To the Instrument (SSTI)
 L’IS s’engage à traiter avec tout autre client à qui l’IS rend son prix accessible (dans les limites d’un nombre de transactions
établi de façon transparente et non discriminatoire.) L’IS peut sélectionner les clients auxquels il donne accès à ses prix en
fonction de sa politique commerciale, d’une manière objective et non discriminatoire
 Modalités de publication des prix : via un canal reconnu (moyen propriétaire, plateforme ou APA), lisible électroniquement,
comportant un horodatage et l’identité de l’IS
 Sur les instruments non liquides : l’IS peut demander l’exemption à la transparence à la pré-négociation

50
Processus d’accord des dérogations à la transparence pré-négociation
 Pour assurer une application uniforme des dérogations au sein de l’UE, l’ESMA rend un avis sur
chaque demande de dérogation
 En 2017, les nouvelles demandes de dérogation MIF 2 seront examinées par l’ESMA en deux vagues
 Mars-mai 2017 : actions et assimilés
 Août-novembre 2017 : obligations et dérivés
 Toutes les dérogations utilisées par les plateformes devront être en conformité avec MIF 2 dès le
3 janvier 2018
 Dans les deux ans qui suivent l’entrée en application de MIF 2 une revue complète des dérogations
accordées sous MIF 1 sera effectuée par l’ESMA

51
Qui publie ?
 Pour une transaction effectuée sur une plateforme : la plateforme
 Pour une transaction effectuée en OTC : une seule contrepartie initie la publication. Par défaut, c’est le
vendeur qui initie cette publication, sauf :
 Si l’acheteur est un internalisateur systématique mais pas le vendeur, ou
 Si le vendeur n’est pas une entreprise d’investissement soumise à MIF 2 (e.g. entité de pays tiers)
Canaux de publication post-négociation

52
Modalités pour la publication en post-négociation
 Pour les transactions OTC, nécessité pour les deux contreparties de s’échanger leur statut respectif
afin de déterminer celle en charge de la publication (via son APA)
 Statut entre : IS, EI non IS, non EI
 Pas de référentiel officiel précisant le statut d’IS pour un instrument donné
 Les différés de publication peuvent être gérés par les APA
 La contrepartie à qui incombe la publication communique à son APA les détails de la transaction dès sa
conclusion
 L’APA applique le différé de publication en fonction du régime national spécifique de la contrepartie
 La contrepartie peut demander à l’APA une publication avant l’expiration du différé autorisé

53
Transparence pour les dérivés sur
matières premières
Les dérivés de matières premières sont soumis aux dispositions générales de transparence pré- et
post-négociation non actions
 Dans les faits, pas de changement notoire pour les instruments listés (futures et options) puisque
généralement les plateformes publiaient déjà ces informations (market data)
MIF 2 instaure un reporting de positions sur dérivés de matières premières permettant la
supervision des limites de positions
 Sur dérivés listés, les membres des plateformes doivent reporter quotidiennement à la plateforme le détail de
leurs positions, « ainsi que de celles de leurs clients et des clients de ces clients jusqu’au client final »
 Sur les dérivés OTC économiquement équivalents, les entreprises d’investissement doivent reporter
quotidiennement directement à l’autorité compétente du dérivé listé équivalent les détails de leurs positions
sur le dérivé OTC « ainsi que de celles de leurs clients et des clients de ces clients jusqu’au client final »
Le reporting des positions sur dérivés de matières premières négociés sur plateforme permet la publication de
rapports hebdomadaires similaires aux Commitment of Traders reports
 Rapport présentant les positions ouvertes agrégées par grandes catégories d’acteurs
 Rapport préparé et publié par la plateforme sur ses instruments
 Publication des rapports centralisée par l’ESMA

4
LE REPORTING 2.0
DES TRANSACTIONS
ET LE PROCESSUS
DE MEILLEURE
EXÉCUTION
Duarte Goncalves, Division suivi des intermédiaires
de marché, DM, AMF
Thomas Dureau , Division suivi des intermédiaires
de marché, DM, AMF
54

RDT 2.0 : État des lieux réglementaire
Textes de niveau 1
 Article 26 MiFIR : obligation de déclaration des transactions
 Articles 59-63 et 66 MiFID 2 : autorisation et organisation des ARM
Textes de niveau 2
 Règlement délégué du 28 juillet 2016 sur le reporting des transactions « regulatory technical standards on reporting
obligations under Article 26 of MiFIR » (Ex- RTS 22)
 Règlement délégué du 2 juin 2016 sur les prestataires de services de communication de données « regulatory technical
standards on authorisation, organisational requirements and the publication of transactions for data reporting services
providers » (Ex-RTS 13)
Textes niveau 3
 Guidelines ESMA sur les Business Cases (convention de déclaration en fonction du schéma d’exécution) publiées le 10
octobre 2016
 Reporting Instructions et XML Schemas publiés le 26 octobre 2016
 Guidelines ESMA sur « the management body of market operators and data reporting services providers » en cours
d’élaboration à l’ESMA.
 Q&A sur le Legal Entity Identifier (LEI) / référentiel des instruments financiers (FIRDS) publié le 20 décembre 2016 et relayé
par une communication sur le site de l’AMF le 3 janvier 2017
 Travaux en cours : Q&A ESMA sur des Business Cases complémentaires
55

RDT 2.0 : Objectifs
1. Renforcement / enrichissement
 Renforcer la supervision des entreprises d’investissement et la détection des abus de marché
(notamment via la collecte des identifiants du client final, plus-value majeure pour la surveillance
des marchés)
2. Harmonisation
 Harmoniser au niveau européen les modalités du reporting des transactions
 Standardiser les schémas déclaratifs
 Fin du double reporting des succursales
56

RDT 2.0 : Rappel des principaux
changements
1. En termes d’instruments financiers concernés
 Devront être déclarées les transactions portant sur :
Les IF admis à la négociation ou négociés sur une plateforme de négociation (PFN = MR + SMN + OTF) ou pour
lesquels une demande d’admission à la négociation a été présentée
Les IF dont le sous-jacent est un IF négocié sur une PFN
Les IF dont le sous-jacent est un indice ou un panier composé d’IF négociés sur une PFN
 Fin de l’exemption CESR concernant les non-securities derivatives : les instruments portant sur des
devises, des taux ou des matières premières sont désormais inclus dans le champ d’application,
sous réserve qu’ils appartiennent au périmètre décrit ci-dessus
57

changements
2. En termes d’acteurs concernés
 Les entreprises d’investissement qui exécutent une transaction
 Les entreprises d’investissement qui transmettent des ordres pour exécution si elles ne
transmettent pas l’ensemble des informations déclarables au maillon suivant de la chaîne
d’exécution (RTO + Gestion sous mandat avec transmission d’ordre à un tiers pour exécution)
 Les plateformes de négociation pour le compte de leurs membres qui ne sont pas des
entreprises d’investissement
 Mécanisme de déclaration agréé (Approved Reporting Mechanism, ARM) : entité agréée pour
effectuer du reporting réglementaire pour le compte de tiers
58

changements
Pour rappel
 Les SGP non MIF ne sont plus assujetties au régime des déclarations de transaction :
SGP OPCVM / FIA : n’ont pas la qualité d’EI
=> ne sont plus assujetties au reporting des transactions y compris lorsqu’elles fournissent des services
d’investissement MIF dans les conditions fixées par les directives OPCVM et AIFM
EI agréées pour fournir le service de gestion de portefeuille (service 4 annexe I de MIF 2) : ont la qualité d’EI
=> sont assujetties au reporting des transactions
59

changements
3. En termes de déclarants directs auprès du régulateur (seuls trois canaux sont
autorisés)
 Les entreprises d’investissement assujetties à l’obligation déclarative
 Les ARM, entités agréées par le régulateur pour effectuer du reporting pour le compte d’une EI
 Les plateformes de négociation (MR / SMN / OTF) pour les transactions réalisées via leurs systèmes
(maintien des dispenses conditionné à la volonté / capacité de déclarer toutes les informations
requises)
Fin du statut actuel de « simple mandataire » en France :
Une entreprise d’investissement qui déclare pour le compte d’autres entités devra désormais être agréée
au service d’exploitation d’un ARM en sollicitant une extension de son agrément
60

changements
4. En termes de champs déclaratifs
 Le nouveau reporting comptabilise 65 champs (métiers) déclaratifs contre 20 champs auparavant
dans le système français (norme ISO 20022 requise)
 Reporting des succursales : les transactions seront déclarées au régulateur du pays d’origine (Home
Competent Authority), y compris lorsqu’elles impliquent une ou plusieurs succursales (au sein ou
en dehors de l’EEE) => introduction de champs permettant le routage par le régulateur d’origine
vers les régulateurs compétents
 Ajout de nouveaux champs : Client Id, Trader Id, Algo Id (Investment decision / Execution within
firm), Short Selling Flag…
61

changements
Focus sur l’identification du client final
 Les personnes morales doivent être identifiées par le seul et unique code LEI
 Les personnes physiques de nationalités européennes doivent être identifiées en fonction du code
choisi par chaque régulateur européen (annexe II du règlement délégué sur le reporting des
transactions)
Pour la France, les personnes physiques de nationalité française devront être identifiées par le code CONCAT
composé à partir du code pays, de la date de naissance, du prénom et du nom (article 6 du règlement délégué
sur le reporting des transactions)
62

RDT 2.0 : les mécanismes de déclaration agréés
(ARM)
Focus sur l’entité ARM (approved reporting mechanism) :
 Exigence d’un agrément délivré par le régulateur du pays d’origine
 Dépôt du dossier d’agrément au moins six mois avant la date prévisionnelle d’activité (=> juin 2017
pour exercer l’activité à compter de janvier 2018) auprès de :
L’AMF pour les entités commerciales, les établissements de crédits et les plateformes de négociation
L’ACPR pour les entreprises d’investissement souhaitant exercer cette activité (via une extension d’agrément)
 Les modalités pratiques de dépôt du dossier seront précisées ultérieurement en complément des éléments déjà
disponibles
 Passeport d’activité : l’agrément permet à l’ARM d’exercer son activité dans toute l’Union
européenne (article 60 alinéa 2 de MiFID 2)
 Aucune clause de « grand-père »
63

RDT 2.0 : Cas pratique n° 1
Cas où la chaîne de transmission n’est pas rompue :
 La banque X, dans le cadre de son activité de gestion sous mandat (ou RTO), décide d’acheter pour le compte
de M. Léo Durand (nationalité française) 100 titres et transmet l’ordre à la banque Y pour exécution. Cette
décision d’investissement est prise par le trader 1 : M. Andrew Smith (nationalité britannique) de la Banque X.
 La banque X transmet l’identité de son client lors du passage de l’ordre à son broker (la banque Y) avec
l’ensemble des informations déclarables (cf. liste à l’article 4 du règlement délégué sur le reporting des
transactions).
 La banque Y exécute l’ordre sur la plateforme de négociation M via son système algorithme d’exécution
(ALGO123456LK).
> Une seule déclaration effectuée par la banque Y auprès du régulateur, avec l’Id Client de M. Léo Durand
64
Banque X Banque Y Marché M
Identité du client, short selling flag...

Déclaration de transaction de la banque Y :
65
N° champs Libellés champs Reporting de la Banque Y
3 Trading venue transaction identification code 123456789
4 Executing entity identification code LEI de la Banque Y
7 Buyer identification code Code CONCAT de Mr Durand (FR19810721LEO##DURAN)
9 Buyer - firts name Leo
10 Buyer - surname Durand
11 Buyer - date of birth 1981-07-21
16 Seller identification code LEI de la CCP de la plate-forme de négociation M
25 Transmission of order indicator False
28 Trading date time 2018-06-01T14:51:09:123Z
29 Trading capacity AOTC
33 Price 32,5
34 Price currency EUR
36 Venue MIC code de la plate-forme de négociation M
57 Investment decision within firm
59 Execution decision within firm ALGO123456LK

Cas où la chaîne de transmission est rompue :
 La banque X, dans le cadre de son activité de gestion sous mandat (ou RTO), décide d’acheter pour le compte de
M. Léo Durand 100 titres et transmet l’ordre à la banque Y pour exécution. Cette décision d’investissement est prise par le
trader 1 : M. Andrew Smith (de nationalité britannique) de la banque X.
 La banque X ne transmet pas l’identité de son client lors du passage de l’ordre à son broker (la banque Y).
 La banque Y exécute l’ordre sur la plateforme de négociation M via son système algorithme d’exécution.
> Deux déclarations sont nécessaires :
une par la banque Y (avec le code LEI de la banque X comme client) et
une par la banque X (avec l’Id Client de M. Léo Durand)
66

Déclaration de transaction de la banque Y :
67
N° champs Libellés champs Reporting de la Banque Y
3 Trading venue transaction identification code 123456789
4 Executing entity identification code LEI de la Banque Y
7 Buyer identification code LEI de la Banque X
16 Seller identification code LEI de la CCP de la plate-forme de négociation M
25 Transmission of order indicator False
28 Trading date time 2018-06-01T14:51:09:123Z
33 Price 32,5
36 Venue MIC code de la plate-forme de négociation M
57 Investment decision within firm
59 Execution decision within firm ALGO123456LK

Déclaration de transaction de la banque X :
NB : Le n° d’assurance de la ligne 57 est celui de M. Smith (le trader)
68
N° champs Libellés champs Reporting de la Banque X
3 Trading venue transaction identification code
4 Executing entity identification code LEI de la Banque X
7 Buyer identification code Code CONCAT de Mr Durand (FR19810721LEO##DURAN)
9 Buyer - firts name Leo
10 Buyer - surname Durand
11 Buyer - date of birth 1981-07-21
16 Seller identification code LEI de la Banque Y
25 Transmission of order indicator True
28 Trading date time 2018-06-01T14:51:09Z
33 Price 32,5
36 Venue XOFF
57 Investment decision within firm Numéro d'assurance national (AB123456A)
59 Execution decision within firm CLIENT

RDT 2.0 : Agenda
Mise en œuvre opérationnelle du RDT2 pour les déclarants directs :
69

1. Les textes de référence
 Niveau 1
Article 27 de la directive 2014/65/UE : obligation d’exécuter les ordres aux conditions les plus favorables
pour le client
 Niveau 2
Règlement délégué du 25 avril 2016 à la suite de l’avis technique de l’ESMA à la Commission du
19 décembre 2014
Règlement délégué du 8 juin 2016 : « regulatory technical standards concerning the data to be published
by execution venues on the quality of execution of transactions » (ex-RTS 27)
Règlement délégué du 8 juin 2016 : « regulatory technical standards for the annual publication by
investment firms of information on the identity of execution venues and on the quality of execution » (ex-
RTS 28)
 Niveau 3
Q&A publié sur le site internet de l’ESMA le 16 décembre 2016 : 1er lot de 10 questions – réponses
Nouvelles questions en cours d’élaboration, prochainement ajoutées sur le site internet de l’ESMA
70
MiFID 2 – Meilleure exécution

71
2. Un niveau d’exigence supérieur (1/2)
 Passage de « reasonable steps » à « sufficient steps » : renforcement de l’obligation évoqué
dès le niveau 1
Clarifications apportées au niveau 3 : les obligations de meilleure exécution restent des obligations de
moyens… mais des obligations de moyens renforcé(e)s
 « Interdiction de recevoir une rémunération ou un avantage pour l’acheminement d’ordres
vers une plateforme de négociation ou d’exécution qui serait contraire aux règles sur les
conflits d’intérêts ou les incitations (inducement) »

72
2. Un niveau d’exigence supérieur (2/2)
 Équité du prix d’un produit de gré à gré
Clarifications apportées au niveau 3 :
 Produit de gré à gré est entendu comme tout produit (listé ou non) traité en OTC.
 Vérification systématique basée sur des moyens a priori (procédure, dispositifs, systèmes de valorisation
adaptés) et a posteriori (le réexamen et la surveillance continue doivent prendre en compte les « pre-trade
check ».
 Le recours à une seule plateforme d’exécution / un seul courtier pour exécution reste possible
mais devra faire l’objet d’une justification
Des clarifications sont apportées au niveau 3
Elles reprennent en substance les positions/recommandations émises par l’AMF dans le guide sur la
meilleure exécution/sélection publié en 2014

73
3. Des diligences renforcées en matière de politique d’exécution/sélection (1/2)
 Le règlement délégué prévoit la fourniture d’informations nouvelles dans la politique d’exécution
Processus de sélection des lieux d’exécution ou des intermédiaires (courtiers, contreparties…)
Plateformes utilisées pour chaque classe d’instruments
Facteurs, y compris qualitatifs, utilisés pour les sélectionner
Conséquences de l’exécution d’ordres en dehors d’un lieu de négociation (par exemple, risque de contrepartie
encouru)

74
3. Des diligences renforcées en matière de politique d’exécution/sélection (2/2)
 La politique d’exécution doit être suffisamment détaillée et facilement compréhensible par les
clients
Pour les clients non professionnels, la politique doit contenir un résumé mettant l’accent sur le coût total du
service, avec un lien vers les données sur la qualité d’exécution les plus récentes publiées par chaque lieu
d’exécution
Le règlement délégué du 25 avril 2016 précise que cette exigence s’applique également aux politiques de
sélection des intermédiaires (critères de sélection, listes des principaux établissements...)

75
4. La principale nouveauté issue de la directive (1/6)
 Publication d’un rapport annuel par les entreprises d’investissement exécutant des ordres (ex-RTS
28) issu de l’article 27 (10) (b) de la directive
Informations relatives aux 5 premiers lieux d’exécution utilisés
Pour chaque catégorie d’instruments financiers et de clients
Information sur la qualité d’exécution obtenue : information sur les conclusions des analyses des données en
provenance, entre autres, des rapports publiés par les lieux d’exécution
Niveau 2 : extension aux entités agissant en situation de RTO
Niveau 3 : date de publication habituelle au plus tard le 30 avril, 1re publication au 30 avril 2018, libre accès
durant deux ans, format libre mais « machine-readable electronic format », avec un rapport pour chaque
activité (RTO et exécution d’ordres)

76
 Exemple de rapport publié
Éléments quantitatifs :

77
 Exemple de rapport publié
Éléments quantitatifs :

78
 Exemple de rapport publié (fin)
Éléments qualitatifs :
Les conclusions tirées de l’analyse de la qualité d’exécution obtenue durant la dernière période
Les éventuels liens étroits entretenus avec certaines plateformes ou courtiers
Les éventuels avantages tarifaires ou non monétaires reçus
Les facteurs ayant conduit à un changement dans la liste des plateformes indiquées dans la politique par
rapport à la période précédente
Certaines informations peuvent être agrégées

79
 Publication d’un rapport trimestriel par les lieux d’exécution (ex-RTS 27) issu de l’article 27 (10) (a)
de la directive
Données à communiquer pour chaque instrument financier
Pour les instruments :
 soumis à l’obligation de négociation : publication par les lieux de négociation (marchés réglementés, SMN, OTF) et
les internalisateurs systématiques (IS)
 non soumis à l’obligation de négociation : publication par tous les lieux d’exécution (trading venues + IS + market
makers + fournisseurs de liquidité)
Publication d’informations et d’indicateurs sur les grands facteurs de la meilleure exécution : prix, coûts,
rapidité et probabilité d’exécution
Publication adaptée en fonction des modèles de marché des lieux d’exécution (dirigés par les prix ou par les
ordres)

80
 Un rapport trimestriel détaillé publié par les lieux d’exécution (suite)
Le niveau 3 clarifie un certain nombre de points :
Première date de publication : au plus tard le 30 juin 2018
Les informations sur les coûts peuvent être agrégées au niveau du segment ou de la plateforme
Publication en libre accès pendant deux ans
Nouvelles informations à disposition des PSI pour l’élaboration et la revue périodique de la politique

81
5. Travaux de niveau 3 en cours
 Refonte du Q&A publié en 2007 par le CESR
 Clarifications sur la notion de « liens étroits » avec les plateformes ou entreprises
d’investissement utilisées.
 Ajouts au fur et à mesure des nouvelles questions à traiter

MIF2
CONCLUSION
Benoît de Juvigny,
Secrétaire général, AMF
82

Réforme de la directive MIF : quelles conséquences sur les marchés financiers ? Matinée de formation du 19 janvier 2017

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Notes de l'éditeur