A T T I J A R I
Intermédiation
Stratégie Actions : secteur minier
Avril 2014
CMT : un objectif axé sur le rendement
Département Analyse & Recherche
Secteur : Mine 07 Avril 2014
Points à retenir
 Après avoir redistribué en 2013 une grande...
Sommaire
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…qui ne semble pas favoriser la croissance des revenus
Tou...
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CMT s’oriente vers un nouveau modèle de développement…
Avec une trésorerie de plus de 800,...
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L’analyse du titre CMT devrait tenir com...
ANNEXES
 Fiche analytique « Auplata »
 Compte de résultat prévisionnel
 Bilan économique prévisionnel
Fiche signalétique
Code Bloomberg
ALAUP FP EQUITY
Cotation
EURONEXT PARIS
Cours (€) au 02/04/2014
1,61 €,
VMQ 2014
552 K€,...
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Indicateurs 2013 2014e 2015e 2...
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Cmt - Un objectif axé sur le rendement

  1. 1. A T T I J A R I Intermédiation Stratégie Actions : secteur minier Avril 2014 CMT : un objectif axé sur le rendement
  2. 2. Département Analyse & Recherche Secteur : Mine 07 Avril 2014 Points à retenir  Après avoir redistribué en 2013 une grande partie de ses excédents de trésorerie aux actionnaires, soit 750 MDh, la CMT confirme aujourd’hui son statut de valeur de « rendement » ; En effet, l’opérateur semble renoncer pour le moment, à entreprendre des investissements de taille dans la Recherche minière au profit d’une politique généreuse de distribution des dividendes.  Actuellement, nous estimons que la CMT devrait être évaluée sur sa capacité à soutenir un D/Y élevé plutôt que sur son potentiel de croissance. Selon nous, le D/Y devient un paramètre crucial qui conditionnerait l’évolution future du titre en Bourse.  Dans l’hypothèse d’une quasi-stagnation de la masse bénéficiaire sur la période 2014e-2016e, soit aux alentours des 300,0MDh, la CMT pourrait aisément soutenir un D/Y moyen de 10,0%. A cet effet, nous optons pour un maintien du payout récurrent à 90,0% contre une moyenne de 50,0% sur la période 2009-2012 ; Avec ce niveau de rendement prévisionnel, le titre CMT compenserait les investisseurs en Bourse par rapport à ses deux principales limites. Il s’agit d’une part, de l’absence de visibilité sur sa stratégie d’investissement, et d’autre part, de la volatilité de ses résultats en tant qu’opérateur minier.  Il est vrai que le manque de visibilité sur les relais de croissance de la CMT ne nous permet pas d’aboutir à une recommandation fondamentale, solidement argumentée, sur un horizon de placement supérieur à 5 ans. Toutefois, nous maintenons un avis optimiste sur le titre à la lumière des éléments suivants : - Un Bilan solide, offrant une marge de manœuvre importante en termes de levée de fonds. L’opérateur semble en mesure de saisir les opportunités de croissance externes qui pourraient se présenter à l’avenir; - Un management ayant démontré une bonne gestion opérationnelle et financière de la société. Nous citons à titre d’exemple : la gestion des couvertures, la maîtrise des charges d’exploitation et le renouvellement régulier de la durée de vie de la mine de Tighza; - Une capacité à soutenir un niveau de rendement aux alentours de 10,0% sur la période 2014e-2016e. Ce scénario est soutenu par un taux de distribution récurrent de 90,0% adossé à une trésorerie disponible supérieure à 250,0 MDh. Au 31/03/2014 MAD USD Cours 1690 204 Capitalisation (MM) 2,9 0,35 VMQ 2014 (Mn) 1,8 0.22 Flottant 39,7% 39,7% Code Bloomberg CMT MC Reuters CMT.CS CMT MASI Performance 2013 2,4% -2,6% Performance 2014 11,5% 5,2% 2013 2014e 2015e BPA 218 186 197 P/E 7,8x 9,1x 8,6x ANA 491 477 507 P/B 3,4x 3,5x 3,3x DPA 200 167 178 D/Y 11,8% 9,9% 10,5% ROE 44,4% 39,0% 38,9% Évolution du titre depuis 2013 A T T I J A R I Intermédiation Recommandation A CONSERVER 1250 1500 1750 2000 2250 janv.-13 févr.-13 avr.-13 mai-13 juin-13 août-13 sept.-13 nov.-13 déc.-13 févr.-14 mars-14 Impression: Négative — Pessimiste — Neutre — Optimiste — Positive Taha Jaidi Responsable Desk Lamyae Oudghiri Analyste financier
  3. 3. Sommaire CMT s’oriente vers un nouveau modèle de développement… …qui ne semble pas favoriser la croissance des revenus Toutefois, le titre dispose d’une capacité indéniable à soutenir son dividende… …le rendant relativement attractif en Bourse Annexe  Fiche analytique d’Auplata  Compte de résultat prévisionnel  Bilan prévisionnel
  4. 4. Département Analyse & Recherche CMT s’oriente vers un nouveau modèle de développement… Avec une trésorerie de plus de 800,0MDh à fin 2012, la CMT avait le choix entre trois orientations stratégiques majeures. Il s’agit plus précisément :  de l’investissement dans la Recherche minière et la Valorisation de nouveaux gisements ;  de l’acquisition de sociétés minières ;  des prises de participations financières dans des opérateurs miniers à l’international. En redistribuant la quasi-totalité de sa trésorerie aux actionnaires en 2013, la CMT semble renoncer aux deux premières options stratégiques, pour s’orienter finalement vers un modèle de développement moins agressif. Celui-ci se matérialise à travers des prises de participations financières dans des sociétés minières de taille « petites » et/ou en phase de développement. A T T I J A R I Intermédiation 1 2 La CMT ne semble pas s’orienter aujourd’hui vers la Recherche et la Valorisation de nouveaux projets miniers. Ce choix de l’opérateur pourrait être justifié par les cycles d’investissement relativement longs de la Recherche minière. En effet, le développement d’un nouveau projet minier peut aller en moyenne de 8 à 12 années avec une probabilité significative de non aboutissement. Avec l’envolée des cours des métaux sur la dernière décennie, nous avons assisté à une flambée des niveaux de valorisation des opérateurs miniers dans le mon- de. Dans ces conditions, nous pensons que les opérations de F&A sont devenues difficilement accessi- bles pour les opérateurs de taille « petite », tels que la CMT. Cette logique de développe- ment à l’international nous semble en cohérence avec la taille et les moyens financiers de l’opérateur minier. En effet, la CMT a récemment acquis une prise de participa- tion dans le capital d’AUPLATA à hauteur de 27,1%. Un opérateur minier en phase de développement affichant régulièrement des déficits. Selon le management, la CMT devrait procéder à l’avenir à des prises de participations similaires, et ce, en fonction des opportunités qui se présenteraient. Trois alternatives stratégiques Relativement accessible Recherche minière Fusions & Acquisitions Participations Financières Cherté des cibles Cycle long 3 Le schéma ci-dessous expose les alternatives de développement de la CMT
  5. 5. Département Analyse & Recherche …qui ne semble pas favoriser la croissance des revenus Nous pensons que le modèle de développement de la CMT ne favorise pas la croissance de ses revenus sur le moyen terme. En effet, deux principaux arguments soutiennent notre hypothèse :  Au Maroc, une marge de manœuvre limitée au niveau de la production L’aptitude de l’opérateur à rehausser son niveau de production au Maroc, et par conséquent ses revenus, demeure étroite. Avec une durée d’exploitation de la mine de Tighza de seulement 14,0 années, nous pensons que le management ne devrait pas prendre le risque d’accroître à court terme son rythme de production. De plus, le principal objectif du management au Maroc demeure la préservation de la durée de vie de Tighza plutôt que le développement de nouveaux gisements. En effet, les investissements opérés par la CMT depuis son introduction en Bourse en 2008 concernent à plus de 80,0% le renouvellement de la mine de Tighza. A cet effet, le CAPEX moyen ressort à 8,6% du CA sur la période 2008 - 2013.  A l’international, une logique d’investissement qui reposerait sur le rendement La récente prise de participation de 27,1% dans le capital d’AUPLATA, pourrait à terme, soutenir les niveaux de dividende de la CMT. Toutefois, la contribution de cet opérateur aux résultats de la CMT ne pourrait être visible qu’à partir de 2016e. En effet, le développement d’AUPLATA nécessite toujours des besoins en investissements importants. Selon le consensus des analystes à l’international, le retour à l’équilibre ne pourrait intervenir qu’à partir de 2016e. A T T I J A R I Intermédiation 4,7 4,7 4,7 4,7 4,6 4,6 14,214,214,514,514,514,5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 522 594 377 253276 339 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Évolution des CAPEX (MDh) Vs. CAPEX/CA (%) Évolution des R&R* Vs. Durée de vie de Tighza AUPLATA : évolution du REX (Millions €)AUPLATA : évolution de la production d’Or (Kg) Sources : Bloomberg, Rapports financiers, ATI *Ressources & Réserves Tout venant 29 59 41 56 46 35 7,9% 5,1% 8,4%7,7% 9,8% 12,8% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -7,1 -4,1 4,3 -5,9 -9,9 -5,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013
  6. 6. Département Analyse & Recherche Dans ces conditions, nous pensons que la croissance du chiffre d’affaires de la CMT dépendrait à l’avenir, de l’effet prix de son portefeuille de métaux au Maroc. Il s’agit : du Plomb, de l’Argent et du Zinc. Sur la période 2014e-2016e, le Plomb constituerait le principal « moteur » de la croissance de l’opérateur. Sur cette phase, ce métal représenterait plus de 60,0% du chiffre d’affaires contre 34,0% pour l’Argent et 5,0% pour le Zinc. Concernant les prévisions de cours des métaux, nous avons retenu le consensus des brokers à l’international sur la période 2014e-2016e, comme illustré à travers le tableau ci-dessous. En intégrant ces prévisions de cours et tenant compte d’une stabilité des niveaux de production, nous ressortons avec des résultats opérationnels en quasi-stagnation sur la période 2014e-2016e. Plus en détails, la croissance du chiffre d’affaires de l’opérateur sur la période étudiée s’établirait en moyenne à +1,0% par an. Parallèlement, la hausse structurelle du cash-cost impliquerait une stabilité de l’EBE à 365,0 MDh à horizon 2016e. Le cash-cost de l’opérateur intègre essentiellement les charges salariales et la facture énergétique. Nous avons appliqué une progression moyenne de 2,5% par an pour ces deux paramètres. Enfin, le résultat net récurrent s’établirait aux alentours des 300,0 MDh sur la période 2014e-2016e. Il est important de souligner que nos prévisions concernant le résultat net n’intègrent pas la totalité des produits financiers que pourraient dégager la CMT à l’avenir. A fin 2013, les valeurs mobilières de placement inscrites au Bilan de l’opérateur s’établissent à 210,0 MDh. A T T I J A R I Intermédiation Sources : Bloomberg, Rapports financiers, ATI Consensus des brokers à l’international 14e-16e Structure du portefeuille métaux 14e-16e Brokers 2014e 2015e 2016e Plb Arg Plb Arg Plb Arg Citigroup 1860 20,5 1860 20,5 1860 20,5 UBS Ltd 2039 20,9 2039 20,9 2039 20,9 Credit Suisse 1975 22,5 1975 22,5 1975 22,5 Merrill Lynch 2250 25,0 2250 25,0 2250 25,0 Deutsche Bank 2050 23,2 2050 23,2 2050 23,2 Consensus ($) 2035 22,4 2035 22,4 2035 22,4 61% 5% 34% Plomb (Plb) Zinc Argent (Arg) Évolution du CA (MDh) Évolution de l’EBE (MDh) Évolution du RN (MDh) TCAM : +1,0% TCAM : +0,0% TCAM : +0,0% 692 578 616 647 628 2012 2013 2014e 2015e 2016e 510 335 366 389 365 2012 2013 2014e 2015e 2016e 420 360 313 332 312 2012 2013 2014e 2015e 2016e
  7. 7. 90 100 100 140 200 186 197 185 10,9% 11,6% 10,9% 11,8% 7,6% 5,1% 7,1% 11,5% 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 90 100 100 140 200 167177167 11,5% 9,9% 10,5% 9,9% 11,8% 7,6% 5,1% 7,1% 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 90 100 100 140 200 939993 11,5% 7,1% 5,1% 7,6% 11,8% 5,5% 5,8% 5,5% 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Département Analyse & Recherche Toutefois, le titre dispose d’une capacité indéniable à soutenir son dividende… Avec un payout récurrent de 50,0% sur la période 2009-2012, la CMT semble disposer d’une marge de manœuvre importante pour soutenir un DPA supérieur à 150,0Dh. A cet effet, l’opérateur minier pourrait aisément préserver ses niveaux de rendement historiques, et ce, en dépit d’une stagnation des revenus sur la période 2014e - 2016e. Afin de mettre en évidence la marge de manœuvre dont dispose la CMT quant la soutenabilité de son DPA et par conséquent de son D/Y, nous avons élaboré trois scénarii d’évolution du « payout récurrent » sur la période 2014e - 2016e : A T T I J A R I Intermédiation Scénario 1 : retour au payout historique de 50,0% Scénario 2 : maintien d’un payout à 90,0% Scénario 3 : relèvement du payout à 100% Avec le retour au payout historique de 50,0%, le D/Y du titre CMT s’établirait en moyenne à 5,6%* sur la période 2014e–2016e. Ce niveau demeure en dessous du rendement historique de l’opérateur qui s’établit à 8,0%. Dans l’optique d’un maintien du taux de distribution récurrent à 90,0%, en ligne avec celui de 2013, le D/Y moyen du titre se situerait à 10,0%* sur la période 2014e-2016e. Ce niveau de rendement affiche une prime de +25,0% par rapport à la moyenne historique du titre. En tenant compte d’un payout maximal de 100%, le D/Y moyen du titre dépasserait le seuil des 11,0%* sur la période 2014e – 2016e. Ce niveau de rendement maximal affiche une prime de +40,0% par rapport à la moyenne historique du titre. Sources : Estimations ATI DPA D/Y D/Y historique 8,0% D/Y historique 8,0% D/Y historique 8,0% *sur la base d’un cours de 1.690 Dh
  8. 8. Département Analyse & Recherche Il nous semble difficile d’anticiper une politique de distribution stable sur le moyen terme pour le cas de la CMT. D’une part, l’évolution des résultats des opérateurs miniers se caractérise par une volatilité relativement élevée comparée aux autres secteurs de l’économie. D’autre part, la société est contrôlée par une personne physique qui décide seul de la politique de distribution des dividendes. Toutefois, un maintien du payout à 90,0% sur la période 2014e-2016e paraît un scénario plausible. En effet, ce niveau de distribution demeure en cohérence avec le positionnement stratégique actuel de la CMT. En renonçant à des programmes d’investissements conséquents dans la Recherche minière, la CMT s’oriente en toute logique, vers une distribution de dividende plus généreuse. Le graphique ci-dessous illustre notre vision : …le rendant relativement attractif en Bourse Il nous semble évident que la CMT devrait être évaluée actuellement sur sa capacité à soutenir un D/Y élevé plutôt que sur son potentiel de croissance. Avec un D/Y moyen cible de 10,0% sur la période 2014e-2016e, nous pensons que le titre CMT compense les investisseurs en Bourse par rapport à ses deux principales limites, à savoir : - l’absence de visibilité sur la stratégie d’investissement à moyen terme ; - la volatilité potentielle des résultats en tant qu’opérateur minier. En comparant le rendement du titre CMT à un échantillon de sociétés cotées affichant un profil de croissance plus ou moins similaire, celui-ci affiche une prime de +30,0%. En effet, le D/Y cible de CMT s’établit à 10,0% sur les deux années à venir contre un intervalle historique entre 5,0 et 7,5% pour notre benchmark. A T T I J A R I Intermédiation 55,6% 40,9% 50,0% 90,0% 90,0% 90,0%90,0% 7,1% 9,9%10,5% 9,9% 11,8% 7,6% 5,1% 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Scénario ATI : évolution du payout récurrent Vs. D/Y récurrent sur la période 2010-2016e TCAM CA (09/12) D/Y (09-12) 4% 6% 8% -2%-4% 4%2% HOLCIM IAM LAFARGE SBM COSUMAR DELTA H 5,0% 7,5% Référentiels des niveaux de D/Y relatifs aux sociétés cotées à faible profil de croissance Sources : Estimations et calculs ATI
  9. 9. Département Analyse & Recherche  Une dilution du DPA déjà intégrée dans le cours L’analyse du titre CMT devrait tenir compte de la dilution des actionnaires qui a déjà pris effet en septembre 2013. Ainsi, la société a émis des obligations convertibles en Actions d’un montant global de 250,0 MDh en septembre 2009. Deux périodes de conversion ont été proposées, septembre 2013 et septembre 2014. Dans le cas d’une conversion totale de la dette émise, nous assisterons à la création de 200.000 Actions nouvelles, soit une dilution de 11,9% concernant les anciens actionnaires. Dans un contexte boursier favorable, nous relevons que 83,0% de la dette initiale a été converti en Actions au terme de la première échéance. Cette opération a engendré la création de 167.485 nouveaux titres, soit une dilution des anciens actionnaires de 9,9% en 2013. Concernant nos prévisions, nous avons pris en compte une conversion du reliquat, soit 17,0% de la dette. Par conséquent, le nombre total d’Actions de la CMT passerait de 1.485.000 en 2012 à 1.652.485 en 2013 puis à 1.685.000 en 2014e, soit une dilution additionnelle de 2,0% durant l’année en cours.  Un titre à conserver dans les portefeuilles Il est vrai que l’opérateur CMT manque de visibilité en termes de relais de croissance sur le moyen et le long terme. Toutefois, nous maintenons un avis optimiste sur le titre compte tenu des éléments suivants : - Un Bilan solide présentant une trésorerie disponible de 254,0 MDh et une rentabilité financière élevée de 44,5%. Tenant compte d’un niveau des capitaux propres de 811,0MDh et en l’absence d’endettement, la CMT semble disposer d’une marge de manœuvre non négligeable en termes de levée de fonds ; - En l’absence d’opportunité d’investissement, l’opérateur adopte une politique de distribution généreuse au profit des actionnaires. Au cours actuel, le D/Y moyen sur le période 2014e-2016e, s’élèverait à 10,0%, soit plus du double de celui offert par le marché Actions (4,7%) ; - Un management ayant démontré, depuis son introduction en Bourse, une bonne gestion opérationnelle et financière de la société. Nous citons à titre d’exemple : la gestion des couvertures du portefeuille des métaux, la maîtrise des charges d’extraction et le renouvellement régulier de la durée de vie de la mine de Tighza. A T T I J A R I Intermédiation Synthèse des scénario d’évolution du D/Y sur la période 2014e-2016e Indicateurs Nombre d'Actions 1 685 000 BPA récurrent 190 Cours au 31/03/2014 1 690 Moyenne 2014e-2016e Scénario négatif Scénario central Scénario optimiste Payout récurrent 50% 90% 100% DPA moyen 95 171 190 P/E moyen 8,9x 8,9x 8,9x D/Y moyen 5,6% 10,1% 11,1% Sources : Estimations et calculs ATI
  10. 10. ANNEXES  Fiche analytique « Auplata »  Compte de résultat prévisionnel  Bilan économique prévisionnel
  11. 11. Fiche signalétique Code Bloomberg ALAUP FP EQUITY Cotation EURONEXT PARIS Cours (€) au 02/04/2014 1,61 €, VMQ 2014 552 K€, Capitalisation (M€) 41,4 M€, Données Marché Actionnariat Département Analyse & Recherche AUPLATA Secteur : Mine A T T I J A R I Intermédiation CMT 27% Hydrosol 1,8% Autres 5,5% Flottant 65,7% Evolution du titre 2013-2014 Performances annuelles -87% 215% -16% -52% 4% -49% 117% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Fais marquants Auplata est le premier producteur d’Or en Guyane française. L’opérateur minier a été fondé en 2004 puis introduit à la Bourse de Paris en 2006. Au niveau opérationnel, Auplata se focalise sur le développement et l’exploitation des mines d’Or. A cet effet, les permis miniers détenus par la société ouvrent une superficie totale de 700 Km². En M€ 2008 2009 2010 2011 2012 Capitaux propres 1,7 3,6 36,3 36,3 28,2 CA 6,4 5,8 7,3 13,2 20,9 Variation 91% 126% 181% 158% REX -7,1 -4,1 4,3 -5,9 -9,9 Marge REX NS NS 59% NS NS RN -12,2 -3,8 16,2 -5,6 -12,8 Marge Nette -NS NS 222% NS NS CMT: Actionnaire principal dans Auplata Le 10 mars 2014, la CMT renforce sa participation dans le capital d’Auplata passant de 7,8% à 27,1%. Cette opération intervient une semaine après l’annonce d’une augmentation de capital d’un montant de 5,0 millions d’euros, réservée exclusivement aux actionnaires de la minière guyanaise . Sur la base d’une capitalisation boursière d’Auplata de 41,4 M€, la participation de CMT pourrait être évaluée à date d’aujourd’hui à hauteur de 11,5 M€. Un opérateur minier en phase développement :  La société compte acquérir des unités industrielles pour rehausser sa production d’Or de +20,0% ;  Aucune distribution de dividende n’est envisagée sur les trois années à venir ;  En 2010, l’opérateur a contracté un emprunt obligataire d’un montant de 5,0 M€ à échéance 2015. Sites d’exploration Superficie Échéance du permis minier Couriège 14 km2 03/07/2015 Iracoubo Sud 300 km2 02/03/2015 Sites d’exploitation Superficie Échéance du permis minier Dieu Merci 136,5 km2 31/12/2018 Dorlin 84 km2 31/07/2015 Yaou 52 km2 11/11/2014 1 2 3 4 5 Guyane française Production d’Or 2008 2009 2010 2011 2012 2013 En Kg 339 276 253 377 522 594 Comptes financiers Auplata 2008-2012 Source: Comptes annuels Auplata, Bloomberg
  12. 12. Département Analyse & Recherche A T T I J A R I Intermédiation Compte résultat prévisionnel Indicateurs 2013 2014e 2015e 2016e Opérationnels (MDh) Revenus 578 616 647 628 Variation -16,5% 6,6% 4,9% -2,9% EBE 335 366 389 365 Marge EBE 58,0% 59,4% 60,2% 58,1% REX 300 331 354 329 Marge REX 51,8% 53,6% 54,7% 52,5% RN 361 313 332 312 Marge Nette 62,5% 50,8% 51,4% 49,8% Marché Cours au 31/03/2014 1 690 1 690 1 690 1 690 BPA 218 186 197 185 P/E 7,8x 9,1x 8,6x 9,1x DPA 200 167 177 167 Payout 91,8% 90,0% 90,0% 90,0% D/Y 11,8% 9,9% 10,5% 9,9% D/Y MASI 4,3% 4,5% 4,7% 4,9% Bilan économique prévisionnel En MDh 2013 2014e 2015e 2016e Actif Economique 603 622 643 656 Actif immobilisé 515 530 546 563 BFR d'exploitation 82 86 91 88 BFR hors exploitation 6 6 6 6 Financement 603 623 643 656 Capitaux Propres 811 794 844 857 Endettement net -208 -171 -201 -201 Multiples financiers ANA 491 471 501 509 P/B 3,4x 3,6x 3,4x 3,3x ROE 40,8% 35,5% 35,4% 32,8% Sources : Estimations et calculs ATI
  13. 13. Contacts Front Attijari Intermédiation Rachid Zakaria +212 5 29 03 68 48 r.zakaria@attijari.ma Abdellah Alaoui +212 5 29 03 68 27 a.alaoui@attijari.ma Tarik Loudiyi +212 5 29 03 68 00 t.loudiyi@attijari.ma Kawtar Sbiyaa +212 5 29 03 68 21 K.sbiyaa@attijari.ma Anis Hares +212 5 29 03 68 34 a.hares@attijari.ma Omar Barakat +212 5 29 03 68 15 o.barakat@attijari.ma Wafa Bourse Sofia Mohcine +212 5 22 49 59 52 s.mohcine@wafabourse.com Nawfal Drari +212 5 22 49 59 57 n.drari@wafabourse.com Attijari Intermédiation Tunisie Hichem Ben Romdhane +216 71 10 89 08 Benromdhane.hichem@attijaribourse.com.tn Mohamed Ramzi Mghribi +216 71 10 89 04 Mghirbi.ramzi@attijaribourse.com.tn Nihele Raies +216 71 10 89 04 Raies.nihele@attijaribourse.com.tn Malek Horchani +216 71 10 89 05 Horchani.malek@attijaribourse.com.tn Recherche Directeur de la Recherche Abdelaziz Lahlou +212 5 29 03 68 37 ab.lahlou@attijari.ma Responsable Desk Taha Jaidi +212 5 29 03 68 23 t.jaidi@attijari.ma Analyste Activités de Marché Lamyae Oudghiri +212 5 29 03 68 18 l.oudghiri@attijari.ma Analystes Financiers Mahat Zerhouni +212 5 29 03 68 16 m.zerhouni@attijari.ma Maria Iraqi +212 5 29 03 68 01 m.iraqui@attijari.ma Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur. La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présenta- tion. Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. 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Rémunération et courant d’affaires Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinen- ce des sujets abordés. Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des investis- seurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. Propriété et diffusion Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la Direction Recher- che. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du Groupe. Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus. Avertissement

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