1. AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz
1
Analyse & Recherche
CDM Capital
89
92
95
98
101
104
107
janv.-13 mars-13 mai-13 juil.-13 sept.-13 nov.-13
MASI AFG
-2,62%
+3,54%
Base100
Evolution du cours AFRIQUIA GAZ vs MASI en 2013
Afriquia
SMDC
38,00%
Akwa
Group
30,00%
RMA
Wataniya
5,20%
Divers
actionnaires
21,80%
AL AJIAL
INVESTME
NT FUND
HOLDING
5,00%
Caractéristiques de la valeur
Indicateurs boursiers annuels Indicateurs financiers prévisionnels
Actionnariat de la société
Cours cible et recommandation
Prix théorique : 1 852 MAD
Décote : 11,96%
Recommandation : Accumuler
UNE VALEUR DE RENDEMENT DANS UN SECTEUR STRATÉGIQUE
La valeur AFRIQUIA GAZ traite à 1 631,0 MAD
le 17 février 2014, soit 15,39x ses résultats 2013e et
14,11x ses bénéfices prévisionnels 2014p. Sur cet
horizon, la filiale d’AKWA Group offre un rendement
de dividende de 5,61% et 6,12% respectivement.
Source : CDMC Source : BVC
Indicateurs boursiers 2012 2013e 2014p
BPA 112,05 105,97 115,56
PER 14,56 15,39 14,11
DPA 100,00 91,49 99,77
DY 6,13% 5,61% 6,12%
P/B 3,71 3,18 3,20
Source: CDMC
Nombre d'actions 3 437 500
Capitalisation (MMAD) 5 826,56
Poids dans la capitalisation 1,3%
Flottant 21,8%
Performance 2013 3,54%
VQM marché central 13 (MMAD) 0,48
Cours MAX 13 1 719,0
Cours MIN 13 1 505,0
Source: CDMC
En MMAD 2012 2013e 2014p
CA 4 597,0 3 910,3 4 117,6
Variation -14,9% 5,3%
EBE 722,8 675,3 745,9
Variation -6,6% 10,5%
Marge/EBE 15,7% 17,3% 18,1%
REX 563,2 511,7 563,0
Variation -9,1% 10,0%
Marge opérationnelle 12,3% 13,1% 13,7%
RN 385,2 364,3 397,2
Variation -5,4% 9,0%
Marge nette 8,4% 9,3% 9,6%
ROCE 20,5% 20,2% 20,8%
Variation -0,3pt 0,6pt
ROE 12,5% 11,7% 12,7%
Variation -0,8pt 1pt
Source: CDMC
Forces Faiblesses
Opportunités Menaces
Appartenance génératrice de valeur au groupe
AKWA;
Couverture territoriale assurée grâce à sa
politique de croissance externe;
Leadership sur le marché du GPL.
Importance des créances étatiques dans la structure
bilancielle de l'entreprise.
Développement du mode de consommation du
gaz au Maroc;
Libéralisation du marché des hydrocarbures
permettant aux distributeurs d'importer;
Décompensation n'affectant pas l'enveloppe
dédiée au butane.
Recrudescence de la croissance sur le marché du GPL;
Développement d'utilisation d'autres sources d'énergie
(Solaire, éolienne...).

2. AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz
2
Analyse & Recherche
CDM Capital
Argumentaire d’investissement
AFRIQUIA GAZ : Une valeur de rendement dans un secteur stratégique
- En dépit d’une conjoncture économique marquée par la récession de l’activité industrielle
nationale, l’opérateur gazier AFRIQUIA GAZ parvient à afficher des réalisations semestrielles en
quasi-stabilité durant le 1er semestre 2013. En effet, malgré la baisse des ventes sectorielles du
propane de plus de 12% au S1 2013, le groupe a vu son tonnage vendu se stabiliser par rapport à
une année plus tôt. Dans ces conditions, les revenus du groupe au premier semestre 2013 se
trouvent ramenés à 2,21 Mrds MAD, en repli de 12,7% ;
- Au niveau opérationnel, le résultat d’exploitation semestriel marque une régression de 5,8%
seulement, en raison de la rigueur témoignée, encore une fois, par le management en matière
d’optimisation des coûts de distribution, de gestion active des stocks ainsi que la maîtrise des frais
généraux. Dans ce registre, la marge opérationnelle d’AFRIQUIA GAZ se hisse de 0,9pt à 12,4%
au titre des six premiers mois de l’année 2013 ;
- Au final, le résultat net semestriel de la filiale d’AKWA Group ressort en légère baisse de 0,6% à
194,1 MMAD. Ce léger retrait tient compte de l’amélioration des agrégats financiers et non
courants de l’entreprise ;
- Sur notre horizon d’étude (2013-2017), nous prévoyons un taux de croissance annuel du chiffre
d’affaires de +7,0% en tenant compte de la poursuite de la crise qui sévit dans le secteur jusqu’à la
fin de l’année 2013. Cet état de fait tient compte du ralentissement de la demande énergétique
nationale en 2013. A partir de 2014, AFRIQUIA GAZ devrait profiter : 1) des perspectives de
croissance des activités non agricoles selon le HCP (3,6% en 2014 contre 2% une année plus tôt) et
2)- de la mise en place progressive de la décompensation des produits pétroliers qui ne touchera
pas l’enveloppe dédiée au butane, ce qui n’affectera pas sa consommation. Dans ce sens, nous
avons prévu une moyenne de hausse du CA de +7,6% entre 2014 et 2017 ;
- Dans ce registre, la marge opérationnelle du groupe devrait ressortir à 13,3% à l’horizon 2017
contre 12,3% en 2012. Cette performance attendue tient compte de l’amélioration du résultat
d’exploitation prévisionnel de +6,6% en moyenne entre 2014 et 2017 ;
- En tenant compte d’un taux d’actualisation de 10,74% et en considérant une prime de risque
historique du marché de 6,96%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix
théorique d'AFRIQUIA GAZ de 1 852 MAD par action. Ce qui représente une décote de 11,96%
compte tenu du cours de l’action de 1 631,0 MAD, le 17 février 2014. Ainsi, nous recommandons
d’accumuler le titre AFRIQUIA GAZ dans les portefeuilles. A ce niveau de valorisation, le titre
AFRIQUIA GAZ devrait présenter un rendement sur dividendes 2013E de 4,94% et prévisionnel
de 5,39% en 2014P.

3. AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz
3
Analyse & Recherche
CDM Capital
L’opérateur gazier table sur une optimisation durable des charges pour atténuer le poids
de la crise économique
Dans un contexte économique marqué par la récession de l’activité industrielle, l’opérateur gazier
affiche des résultats semestriels 2013 en régression ;
 Dans cette lignée, les écoulements de la filiale d'Akwa Group ont enregistré une
quasi-stagnation, à l’issue du premier semestre 2013. En effet, s’établissant à 464 817 tonnes au
S1 2012, le volume des ventes d’AFRIQUIA GAZ se situe à 463 260 tonnes une année après.
Cette quasi-stabilité des tonnages vendus du groupe tient compte, essentiellement, de la
baisse des ventes sectorielles du propane de 12,3% à 59 206 tonnes, observée à fin juin 2013
par le GPM ;
 De son côté, le résultat d’exploitation ressort en fléchissement de -5,8% à 273,4 MMAD au
30 juin 2013, contre un montant de 290,1 MMAD à la même période en 2012. A cet effet, la
marge opérationnelle se trouve haussée à 12,4% contre 11,5% au S1-2012. Il s’agit de noter, à
ce niveau, la rigueur dans la maîtrise des charges compressibles qui a permis de modérer
l’impact de la faible décroissance des volumes au S1 2013 ;
 Sur un autre registre, le résultat financier allège son déficit à -4,1 MMAD au lieu de
-6,9 MMAD au S1-2012. Cette performance tient compte de l'amélioration des produits des
titres de participation et autres titres immobilisés à 30,9 MMAD contre 20,5 MMAD et ce en
dépit de la hausse des charges d'intérêts à 41,9 MMAD contre 35,9 MMAD une année plus
tôt ;
 In fine, le résultat net semestriel 2013 du groupe ressort à 194,1 MMAD par rapport à 195,3
MMAD, en léger retrait de 0,6% comparativement à fin juin 2012. Il en ressort une marge
nette de 8,8% en amélioration de 1,1pt. Et c’est ainsi que la société envisage de faire perdurer
le renforcement de ses fondamentaux dans un secteur qui fait preuve de résilience face à une
conjoncture des plus difficiles ;

4. AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz
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Analyse & Recherche
CDM Capital
Une structure financière solide
 Sur le plan bilanciel, l'endettement net d’AFRIQUIA GAZ s’atténue de 12,5% en se situant, à
fin juin 2013, à 634,5 MMAD. À ce niveau, le Gearing ressort à 34,2% en amélioration de
5,7pts comparativement au 1er semestre de l’année précédente ;
 De son côté, la capacité de remboursement de l’opérateur gazier qui se limite à 2,2 années, au
titre du S1 2013, comparativement à 2,6 années, une année plus tôt. Ceci dénote de la solidité
de l’assise financière d’AFRIQUIA GAZ et son pouvoir de création de richesses ;

5. AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz
5
Analyse & Recherche
CDM Capital
Diagnostic pré-valorisation
Notre modèle de valorisation suppose une stabilisation de la part de marché d’AFRIQUIA GAZ
sur les différents segments :
- Emplissage = 20,9% ;
- Distribution = GPL Conditionné : 44,5% ; GPL Vrac : 55,7% ;
Pour établir les prévisions des écoulements du groupe, nous avons disséqué le chiffre d’affaires
d’AFRIQUIA GAZ en fonction du mode de distribution du GPL :
 GPL conditionné : Nous avons indexé sa progression en volumes de ventes sur les
prévisions d’évolution de la consommation nationale des ménages en GPL livrées par le HCP au
moment où nous avons considéré l’évolution de son prix de ventes en fonction des prévisions
d’inflation annoncées par le FMI ;
 GPL vrac : Nous avons estimé que l’évolution du tonnage vendu par AFRIQUIA GAZ
devrait être en ligne avec la progression du PIB non agricole tandis que le prix de vente devrait
fluctuer en fonction de l’évolution de l’indice des prix à la production pour les industries.
Une valorisation axée sur la volonté du groupe de sortir de la crise
En vue de valoriser l’action AFRIQUIA GAZ, nous avons retenu comme méthode l’actualisation
des Cash-Flows futurs (DCF). Pour ce faire, nous avons émis les hypothèses suivantes :
- Un taux de croissance moyen du CA de +7,0% sur l'horizon 2013-2017, basé sur :
1- Une baisse des revenus du groupe de 14,9% suite au ralentissement de la demande
énergétique nationale ;
2- Une reprise du marché à partir de l'année 2014 en tenant compte des perspectives de
croissance des activités non agricoles délivrées par le HCP (une prévision de croissance de 3,6%
durant l’année 2014 contre 2% en 2013) ;
3- La poursuite de la subvention étatique du butane ;
Dans ce sillage, nous avons prévu une hausse du CA à partir de cette date, avec des variations
respectives de +5,6% pour 2014, +7,5% pour 2015, +7,9% pour 2016 et +8,2% pour 2017 ;

6. AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz
6
Analyse & Recherche
CDM Capital
- Une marge d'EBIT moyenne de 18% sur la période
2013-2017. Dans ce sens, notre modèle d'évaluation intègre
les efforts fournis par le management d'AFRIQUIA GAZ en
termes de 1)- optimisation des coûts de distribution,
2)- gestion active des stocks et 3)- maîtrise des frais
généraux. La marge EBE/CA devrait, ainsi, s’améliorer à
partir de l’exercice 2013e pour passer de 17,3% à 18,1% en
2017p ;
- Un résultat d’exploitation qui devrait se comprimer de
9,2%, au titre de l’exercice 2013e, pour s’améliorer à partir de
l’année 2014, bénéficiant, ainsi, d’un taux de croissance
annuel moyen de +6,6% entre 2014 et 2017 ;
- Un résultat net devant passer de 385,2 MMAD en 2012 à
364,29 MMAD en 2013e. Ce même résultat devrait
s’améliorer en 2017p pour s'établir à 482,62 MMAD.
Sur la base d’un taux d’actualisation de 10,74% et en tenant
compte d'une prime de risque historique du marché de 6,96%, la
valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix
théorique d'AFRIQUIA GAZ de 1 852 MAD par action. Ce qui
représente une décote de 11,96% compte tenu du cours de l’action
de 1 631,0 MAD, le 17 février 2014.
Evolution de la marge EBE/CA entre
2010 et 2017p
Source : CDMC
En raison de l’exceptionnelle hausse de
53,2% des achats consommés de matières
premières en 2012, la marge/EBE se trouve
amoindrie, durant cette année, à 15,7% ;
Analyse de la sensibilité au taux d’actualisation et au taux de
croissance à l’infini AFRIQUIA GAZ
Source : CDMC
16,3%
16,7%
15,7%
17,3%
18,1%
18,2%
18,5%
18,1%
15,5%
16,1%
16,6%
17,2%
17,7%
18,3%
2010 2011 2012 2013e 2014p 2015p 2016p 2017p
EBE/CA

7. AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz
7
Analyse & Recherche
CDM Capital
0,0
500,0
1 000,0
1 500,0
2 000,0
2 500,0
3 000,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Evolutiondes créances sur l'Etat d'AFG (2008-2017)
Hausse considérable des arriérés de l'Etat
Le dernier rapport d’activité de la Caisse de compensation souligne que la subvention, au 31
décembre 2013, des produits pétroliers, du gaz butane et du sucre atteint 46 Mrds MAD. Ce montant
inclurait, même, le paiement des arriérés aux opérateurs. A ce niveau, la charge de compensation des
produits pétroliers s’est élevée à 22 Mrds MAD, dont 79% pour le gasoil 50 PPM et le super
sans-plomb. La charge relative au gaz butane s’élève, quant à elle, à 12,5 Mrds MAD, dont
96% concernent les frais de distribution des centres emplisseurs.
A fin décembre 2013, les arriérés de l'Etat relatifs aux produits pétroliers s'élèvent à 9,3 Mrds MAD :
57% sont relatifs aux produits pétroliers et 34% aux arriérés du gaz butane. Selon la Fédération de l'énergie,
les professionnels du pétrole et gaz pâtissent, non seulement, de la baisse de leurs ventes, à cause de la
mauvaise conjoncture et de la recrudescence de la contrebande, mais également des arriérés
importants de l'Etat ;
L'indexation des prix du carburant comme dispositif venant à la rescousse des arriérés
étatiques
Le dispositif d'indexation partielle des prix des produits
pétroliers a pris effet le 16 septembre 2013 et ne concerne
qu'une catégorie distincte de produits, à savoir, le super,
le gasoil et le fuel industriel ;
L’Etat devrait, à cet effet, accélérer le remboursement les dettes
dues envers les distributeurs. Ce remaniement devrait, ainsi,
être profitable à AFRIQUIA GAZ qui devrait connaître à une
décélération de la croissance des ses créances étatiques. A ce
niveau, nous estimons, dans notre modèle de valorisation, que
lesdites créances devraient en moyenne évoluer de +7,0%
entre 2013 et 2017 par rapport à une croissance moyenne de
31,5% affichée entre 2008 et 2012 ;
Source : CDMC, AFG
Décélération de la croissance annuelle des
créances de l’Etat d’AFRIQUIA GAZ sur
notre horizon prévisionnel (2013-2017) ;

8. AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz
8
Analyse & Recherche
CDM Capital
Directoire
Yacine BEKBACKY
Mohamed NAJI
Analyse et Recherche
Kawtar KARBAL
Othmane BENASSILA
Intermédiation
Omar LOUZI
8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca
Tél. : 0522 94 07 44 – Fax : 0522 94 07 66
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