ALFI - Livre Blanc - Pret Emprunt de Titres pour un Asset Manager

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Auteur du document : ALFI
Type d'auteur : Consultancy Services (Asset Management et Marchés Fianciers)
Technique financière traitée : Le prêt emprunt de titres en Asset Management
Langue du document : Français

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Publié dans : Économie & finance
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ALFI - Livre Blanc - Pret Emprunt de Titres pour un Asset Manager

  1. 1.                                          White  Paper  Janvier  2012  Le  Prêt-­‐Emprunt  de  titres  pour  un  Asset  Manager,  les  pièges  à  éviter  Christine  SCHERER  l  Axel  BONNEVILLE  l  Bernard  BRION  
  2. 2. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         2      Avant-­‐propos  Dans   un   marché   chahuté     où   la   liquidité   est   au   centre   des  préoccupations,   les   Asset   Managers     explorent   de   nouvelles  sources   de   marges   additionnelles.   La   création   d’activités   de  type   support   comme   le   Prêt-­‐Emprunt   de   titres   est   l’une   des  solutions  privilégiées  aujourd’hui.    Le   Prêt-­‐Emprunt   est   une   activité   de   gré   à   gré   garantie,  favorisant   la   liquidité   du   marché.   Son   utilisation   permet  également  l’accès  aux  mécanismes  de  couverture  de  positions  «  short  »  tout  en  optimisant  ses  revenus.    Essentiellement  gérée  par  les  dépositaires  pour  le  compte  de  leurs  clients,  l’activité  s’est  industrialisée  depuis  1990  et  a  vu  l’émergence   de   desks   de   trading   de   Prêt-­‐Emprunt   hébergés  par  les  Asset  Managers,  selon  des  modèles  opérationnels  plus  ou  moins  complexes.    La  mise  en  œuvre  de  l’activité  de  Prêt-­‐Emprunt  chez  un  Asset  Manager   n’est   pas   aussi   aisée   qu’il   n’y   paraît.   Ce   projet   est  technique,   de   par   ses   nombreux   besoins   IT,   mais   surtout  fonctionnels.   Il   doit   être   cadré   et   organisé   en   étapes   bien  précises.   De   nombreux   processus   doivent   être   définis   afin  d’éviter  toute  dérive  ou  échec.            Bernard  BRION  Manager  +33  6  50  21  07  75  bernard.brion@alfi.fr          Christine  SCHERER  Consultant  Sénior  +33  1  43  48  25  10  christine.scherer@alfi.fr            Axel  BONNEVILLE  Consultant  Sénior  +33  1  43  48  25  10  axel.bonneville@alfi.fr      
  3. 3. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         3      Table  des  matières  AVANT-­‐PROPOS  .......................................................................  2  POURQUOI  METTRE  EN  ŒUVRE  UNE  ACTIVITE  DE  PRET-­‐EMPRUNT  DE  TITRES  ?  .............................................................  4  QUELS  RISQUES  POUR  QUELS  RENDEMENTS  ?  .........................  5  RISQUE  DE  CONTREPARTIES  ............................................................  5  RISQUES  LEGAUX  ET  REGLEMENTAIRES  .............................................  6  RISQUES  COMPTABLES  ET  FINANCIERS  ..............................................  6  RISQUES  FISCAUX  ET  JURIDIQUES  .....................................................  7  RISQUES  OPERATIONNELS  ..............................................................  7  Risques  de  retard  de  livraison  ..............................................  7  Risques  de  règlement  ...........................................................  8  Risques  de  réputation  ..........................................................  8  RENDEMENTS  ..............................................................................  9  LES  MODALITES  DE  MISE  EN  ŒUVRE  D’UNE  ACTIVITE  DE  PRET-­‐EMPRUNT  DE  TITRES  ..............................................................  10  LES  ACTEURS  .............................................................................  10  MODELES  DE  PRET-­‐EMPRUNT  ......................................................  11  LE  COLLATERAL  ..........................................................................  12  UNE  OPERATION  DE  PRET-­‐EMPRUNT  .............................................  13  QUELLES  SOLUTIONS  POUR  LA  MISE  EN  ŒUVRE  ?  ..................  14  LE  MARCHE  DES  LOGICIELS  ...........................................................  14  L’EXTERNALISATION  ....................................................................  15  LES  SUPPORTS  A  L’ACTIVITE  ..........................................................  16  LES  CONTREPARTIES  CENTRALES  ....................................................  16  GLOSSAIRE  .............................................................................  17  SYNTHESE  ET  CONCLUSION  ....................................................  19          
  4. 4. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         4    Pourquoi  mettre  en  œuvre  une  activité  de  Prêt-­‐Emprunt  de  titres  ?    Le  Prêt-­‐Emprunt  de  titres  est  une  activité  de  gré  à  gré  régie  par  un   contrat-­‐cadre,   qui   doit   respecter   la   réglementation   en  vigueur  des  fonds  sources  utilisés  dans  l’inventaire  prêtable.    La   stratégie   de   développement   de   l’activité   Prêt-­‐Emprunt   de  titres  pour  un  Asset  Manager  permet  entre  autre  de  :   Générer  un  revenu  complémentaire  et  récurrent,   Diversifier  et  élargir  l’offre  clientèle.    Les  Asset  Managers  détiennent  au  sein  de  leurs  fonds  des  titres  susceptibles  d’intéresser  des  contreparties  du  marché.    Sous   réserve   de   la   conformité   des   prospectus,   les   gérants   de  portefeuilles   peuvent   prêter   des   titres.   Ils   réalisent   ces  opérations   pour   des   durées   variables   et   contre   paiement   de  rémunération.    L’objectif   poursuivi   par   les   gérants   de   portefeuilles   est   de  générer  un  revenu  complémentaire.  Les  gérants  définissent  un  vivier  de  titres  prêtables,  en  tenant  compte  de  nombreux  critères,  tels  que    la  catégorie  de  titres,  la  capitalisation  boursière,  la  typologie  des  fonds  et  leur  profil  de  risques.            Qui  emprunte  ?  „ Les  Hedge  Funds  „ Les  banques  d’investissements  „ Les  institutions  financières  „ Les  banques  commerciales    Pourquoi  ?  „ Pour  couvrir  une  position  courte  „ Pour  transférer  temporairement  la  propriété  des  titres  pour  répondre  à  un  besoin  de  financement      Qui  prête  ?  „ Les  banques  centrales  „ Supranationaux    „ Les  assurances  „ Les  fonds    Pourquoi  ?  „ Recherche  d’un  surcroît  de  rentabilité  „ Besoin  de  financement    
  5. 5. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         5    Quels  risques  pour  quels  rendements  ?      De  nombreux  risques  sont  inhérents  à  la  mise  en  place  d’une  telle  activité.   Un   suivi   régulier   de   ces   risques   est   non   seulement  essentiel  mais  nécessite  d’être  piloté  de  manière  indépendante.  Il   convient   ensuite,   avant   tout   développement,   d’identifier   les  rendements  potentiels  de  son  périmètre  prêtable  en  fonction  de  son   système   d’informations,   de   son   expertise   opérationnelle  propre  et  du  dynamisme  du  marché.    Seule  cette  démarche  préalable  d’arbitrage  entre  les  risques  et  les  rendements  permettra  d’envisager  sa  mise  en  œuvre.    Ces  processus  de  prêts  de  titres  (ces  derniers  étant  détenus  par  un   OPCVM),   présentent   des   contraintes   propres   ayant   une  incidence  sur  le  métier  de  l’Asset  Manager.      Risque  de  contreparties  Il   est   indispensable   de   mesurer   et   de   suivre   le   risque   de  contreparties  (risque  de  remplacement)  encouru  dans  le  cadre  d’un  contrat  de  Prêt-­‐Emprunt.    En  effet,  en  cas  de  défaut  de  la  contrepartie,  le  collatéral  reçu  en  garantie,  sera  soit  vendu  sur  le  marché  (collatéral  reçu  en  titres)   ou   soit   utilisé   directement   (collatéral   cash)   afin   de  racheter  les  titres  prêtés.    Pour  se  garantir  convenablement,  il  convient  de  :   Respecter   les   limites   d’engagements   et   les   limites   par  contreparties,   Suivre   les   niveaux   de   collatéralisation   en   adéquation  avec  le  contrat  mis  en  œuvre,   Respecter  la  diversification  des  titres  reçus  en  collatéral,   Mettre   en   place   des   rapports   quotidiens   permettant   de  contrôler  les  positions  et  les  expositions,   Mobiliser  rapidement  le  collatéral  en  cas  de  défaut  de  la  contrepartie.        La  faillite  de  Lehmann  Brothers  a  validé  la  nécessité  de  garantir  les  opérations  par  du  collatéral.    Cela  a  eu  pour  conséquences,  pour    tous  les  acteurs  du  Prêt-­‐Emprunt,  de  réévaluer  les  «  haircut  »  à  la  hausse.  Les  acteurs  ayant  une  direction  des  risques  proactive  ont  limité  les  pertes.    Conclusion  :  „ Augmentation  des  haircut,    „ Collatéral  en  cash  de  préférence,  „ Suivi  renforcé  du  risque  de  contrepartie.    
  6. 6. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         6    Risques  légaux  et  réglementaires  Sur   des   marchés   non   réglementés,   l’activité   de   prêt-­‐emprunt  de  titres  est  nécessairement  assujettie  à  une  convention-­‐cadre  entre  les  parties.  Ces  contrats  régissent  :   Les   modalités   d’application   des   opérations   de   Prêt-­‐Emprunt  de  titres,   Les  contreparties  autorisées,   Le  collatéral  éligible  et  le  niveau  de  Haircut  associé.  Cette   convention   est   mise   en   place   avant   tout   démarrage  d’opérations  entre  deux  parties.    Les   OPCVM,   dont   les   positions   sont   la   source   des   inventaires  prêtables,  sont  soumis  :   A  des  restrictions  liées  aux  prospectus  des  fonds  :  seuls  les   fonds   dont   le   prospectus   le   stipule   peuvent   faire  l’objet  d’opérations  de  Prêt-­‐Emprunt  de  titres,   A  des  ratios  règlementaires  et  ratios  «  prospectus  »  (ou  contractuels),   Au   ratio   Fiscal   «  PEA  »  :   les   fonds   PEA   ne   peuvent  participer  que  dans  la  limite  supérieure  du  ratio  PEA  de  75%,   Au   respect   de   la   typologie   des   fonds  :   les   OPCVM  distribuant  ne  peuvent  participer  aux  opérations  de  Prêt-­‐Emprunt  de  titres  durant  leurs  périodes  de  détachement  de   coupons,   et   cela   jusqu’au   1er   janvier   2013,   date  prévisionnelle   de   modification   de   la   réglementation  actuellement  en  vigueur.  L’implication  des  services  juridiques  est  nécessaire  lors  de  la  définition   des   inventaires   prêtables   en   collaboration   avec   les  acteurs  de  la  Gestion.    Risques  comptables  et  financiers  Les   outils   mis   en   œuvre   dans   le   cadre   de   l’activité   Prêt-­‐Emprunt  doivent  permettre  :   La  reconstitution,  dans  un  ordre  chronologique,  de  tous  les  événements  liés  aux  opérations,   La   justification   de   toute   information   par   une   pièce  d’origine,   à   partir   de   laquelle   il   doit   être   possible   de  remonter   par   un   cheminement   ininterrompu   au  document  de  synthèse  et  réciproquement,   La  reconstitution  des  soldes  d’un  arrêté  à  l’autre  par  la        Les  associations,  tel  l’ISLA,  s’attachent  à  organiser  le  marché  du  Prêt-­‐Emprunt  de  titres  en  proposant  des  contrats-­‐cadres.  Ces  conventions  décrivent  les  principes    sur  lesquels  s’appuieront  les  parties  lors  de  chaque  opération.    Exemples  de  conventions-­‐  cadres  :  „ ISDA  (International  Swaps  &  Derivative  Association)  pour  les  swaps  et  contrats  financiers  à  terme,  „ GMSLA  (Global  Master  Securities  Lending  Agreement)  pour  les  prêts  de  titres,  „ ISMA  (International  Securities  Market  Association)  pour  les  Repo,  „ EMA  (Euro  Master  Agreement)  pour  les  opérations  de  pensions  livrées,  „ OSLA  (Overseas  Securities  Lending  Agreement)  pour  les  prêts  de  titres,  „ GMRA    (Global  Master  Repurchase  Agreement)  pour  les  pensions  livrées,  „ MSLA  (Master  Securities  Lending  Agreement)  pour  les  prêts  de  titres.      
  7. 7. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         7    conservation   des   mouvements   ayant   affectés   les   postes  comptables.    Un  contrôle  périodique  sera  exercé  sur  :   Les   modèles   et   les   paramètres   de   valorisation   dans   les  systèmes  de  gestion  pour  s’assurer  de  la  pertinence  et  de  la  conformité  des  schémas  comptables,   Les  opérations  qui  encourent  des  risques  de  marché  :  un  rapprochement   sera   effectué   périodiquement   entre   les  résultats   calculés   pour   la   gestion   opérationnelle   et   les  résultats  comptabilisés.      Risques  fiscaux  et  juridiques  En   complément   des   conventions-­‐cadres,   chaque   opération  effectuée  déclenche  un  message  de  confirmation  à  destination  des   contreparties.   Cette   confirmation   fait   office   de   contrat,   et  fait   l’objet   d’une   validation   des   deux   parties   avant   que  l’instruction  ne  soit  transmise.      Risques  opérationnels  Dans  le  cadre  de  la  politique  de  prévention  et  de  réduction  des  risques  opérationnels,  l’activité  de  Prêt  Emprunt  de  titres  doit  respecter   ou   mettre   en   œuvre   les   contrôles   et   procédures  nécessaires  au  suivi  des  principaux  risques  opérationnels.  Les  risques  listés  ci-­‐dessous  seront  recherchés  :    Risques  de  retard  de  livraison  Les   «  Recalls  »   font   partie   du   contrat   passé   avec   chaque  contrepartie  lors  de  la  mise  en  place  d’une  opération  de  Prêt-­‐Emprunt   de   titres.   Ils   représentent   le   délai   «  contractuel  »   de  retour  des  titres  au  propriétaire  précédent  l’opération  de  prêt  ou   d’emprunt.   Un   retard   de   livraison   est   constaté   lorsqu’une  contrepartie  ne  peut  tenir  ses  engagements  dans  la  durée.    Ces  retards   de   livraison   des   titres   à   leurs   destinataires,   peuvent  être   préjudiciables   pour   l’Asset   Manager,   qui   souhaite   la  récupération   de   ses   titres   ayant   fait   l’objet   par   ailleurs   d’une  opération  de  vente.        Le  Repo  Un   Repo   (pension   livrée   en  français),   est   le   terme   anglo-­‐saxon   utilisé   pour   désigner   les  opérations   de   Repurchase  Agreements.    Il   s’agit   d’une   opération   dans  laquelle   les   deux   parties  contractualisent    simultanément  deux   transactions   de   sens  opposées   :   une   vente   de   titres  au   comptant   suivie   dun   rachat  à   terme   à   une   date   et   un   prix  agréés  préalablement.  Cela   permet   un   large   choix  d’investissements    de  liquidité  à  des   échéances   différentes,   avec  comme   avantage   principal   un  faible   risque   grâce   aux   prêts  collatéralisés.   En   cas   de   défaut,  l’acheteur  peut  garder  les  titres.    
  8. 8. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         8    En   cas   de   défaillance   d’une   contrepartie,   une   procédure   de  substitution  via  un  emprunt  sur  le  marché  est  couramment    Le   cas   échéant,   des   mesures   d’indemnisation   sont   exécutées  conformément   aux   clauses   prévues   à   cet   effet   dans   les  contrats-­‐cadres.    Risques  de  règlement  Afin   de   pallier   le   défaut   de   règlement,   le   versement   d’une  garantie   (ou   collatéral)   est   exigée,   sous   la   forme   de   titres   ou  d’espèces.  Les  opérations  de  Prêt-­‐Emprunt  et  de  Repo  sont  instruites  sur  le  marché  selon  deux  modalités  :     Soit   en   DVP   (Delivery   Versus   Payment)  :   il   ne   pourra   y  avoir  de  transfert  de  titres  sans  transfert  d’un  collatéral  préalable.   La   collatéralisation   des   opérations   est   donc  garantie  dans  ce  cas-­‐là,   Soit  en  FOP  (Free  Of  Payment  -­‐  le  règlement  des  titres  est  dissocié   du   règlement   du   collatéral)  :   le   Back-­‐Office  attendra  dans  ce  cas-­‐là  le  paiement  effectif  du  collatéral  avant  d’instruire  la  livraison  des  titres.    Risques  de  réputation  L’activité  étant  fondée  sur  la  notion  d’inventaires  prêtables  de  fonds,   un   risque   de   réputation   existe   pour   l’Asset   Manager.  Cependant,   la   mise   en   place   de   traitements   et   processus  encadrés   et   contrôlés   permettent   de   le   réduire   de   façon  significative.   A   cet   effet,   nous   pouvons   citer  les   actions  préventives  ci-­‐dessous  :   L’inventaire  prêtable  doit  être  fourni  et  validé  par  l’Asset  Manager,   La   méthode   d’allocation   sera   définie   également   par  l’Asset  Manager,   La  mise  en  place  d’un  suivi  des  limites  de  contreparties  s’effectuera  a  priori  et  a  posteriori,   Le  suivi  des  engagements  doit  être  systématique,   Les  opérations  devront  être  collatéralisées.            Impact  de  la  réglementation  :  La   loi   Fatca   (Foreign   Account  Tax   Compliance   Act),   dont  l’application   des   mesures   de  retenue   à   la   source   démarrera  le   1er   janvier   2014,   définit   des  mesures   généralisant   l’échange  d’informations   vis-­‐à-­‐vis   des  institutions   financières  percevant   des   revenus   de  source   américaine.   En   résumé,  toute   institution   financière  étrangère   (FFI,   Foreign  Financial   Institution)   devra  signer   avec   l’administration  fiscale   américaine   (IRS)   un  contrat   par   lequel   elle   s’engage  à   fournir   annuellement   des  renseignements   relatifs   à   ses  clients   et   ses   titulaires   de  comptes   américains.   Faute   de  signature,   «toutes   les  transactions   des   FFI   en  provenance  ou  en  direction  des  Etats-­‐Unis   devront   supporter  une  retenue  à  la  source  de  30%.    L’Agency   Lending   Disclosure  (ALD)   est   une   obligation   qui  impose   aux   brokers/agents   de  fournir   périodiquement   à   leurs  clients   emprunteurs   anglo-­‐saxons   des   rapports   listant  d’une   part,   l’ensemble   de   leurs  opérations   de   Prêt-­‐Emprunt   et  mouvements   de   collatéral,  d’autre  part  un  état  mettant  en  évidence   des   informations  concernant   les   contreparties.  Cela   permet   aux   emprunteurs  de   suivre   au   mieux   leur   risque  de   contreparties   ainsi   que   leur  exposition.  
  9. 9. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         9    Rendements  Lactivité   de   Prêt-­‐Emprunt   de   titres   génère   de   faibles  marges  qui  ne  suffisent  pas,  à  elles  seules,  à  justifier  sa  mise  en  œuvre.      Elle   permet   en   revanche   de   générer   pour   le   fonds   un  rendement  complémentaire.    Elle  favorise  également  le  développement  d’activités  connexes,  et  permet  louverture  de  services  à  valeur  ajoutée  tels  que  :   L’optimisation  du  cash  disponible,   Le  financement  de  positions  longues,   Le  short  coverage,   La  garantie  des  positions,   L’arbitrage.  Le   Business   Case   associé   à   la   mise   en   œuvre   ne   devra   pas  seulement   prendre   en   compte   les   revenus   apportés   par  l’activité   en   propre,   mais   également   les   gains   générés   par   la  mise   en   place   des   services   à   valeur   ajoutée   auprès   des  partenaires  et  clients  éventuels.            Exemples  de  taux  appliqués  :  „ Equities  :  15-­‐50  Bp  „ Bonds  :  0  –  40  Bp      
  10. 10. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         10    Les  modalités  de  mise  en  œuvre  d’une  activité  de  Prêt-­‐Emprunt  de  titres    L’activité   de   Prêt-­‐Emprunt   met   en   relation   de   nombreux  intervenants,  tels  que  le  Front-­‐Office,  le  Middle-­‐Office,  le  Back-­‐Office,  la  direction  des  risques,  les  services  administratifs  des  référentiels,  juridique,  de  la  comptabilité,  du  Reporting,  voire  un  service  dédié  à  la  gestion  du  collatéral.    La   multiplicité   des   intervenants   et   les   interactions   entre  chaque   entité   rendent   l’activité   complexe.   Il   sera   donc  nécessaire  de  calibrer  finement  le  périmètre  de  démarrage.  La  montée   en   charge   doit   être   progressive,   bien   définie   et  «  réalisable  ».      Les  acteurs  Sensibiliser,  informer  et  communiquer  seront  les  maîtres  mots  de   la   collaboration   avec   la   gestion.   Initier   un   projet   de   Prêt-­‐Emprunt,  dont  la  source  d’inventaire  sera  les  portefeuilles  de  gestion,   nécessitera   une   communication   accrue   avec   les  gérants   afin   de   les   sensibiliser   à   l’activité   et   aux   risques  éventuels   associés.   Les   questions   clés   à   aborder   sont   en  général  :     «  Quels  sont  les  risques  associés  à  l’activité  ?  »,   «  Comment  les  opérations  seront-­‐elles  garanties  ?  »,   «  Quels   sont   les   risques   liés   à   un   défaut   de  contrepartie  ?  »,   «  Quel   processus   est   lié   à   une   vente   initiée   sur   une  position  prêtée  ?  »,   «  Comment  sont  gérées  les  OST  ?  »,   …    Autant   de   points   d’ombre   qu’il   sera   nécessaire   de   lever   pour  une  adhésion  complète  de  tous  les  intervenants.          A  retenir  1. Cadrer  l’activité,    2. Définir  les  objectifs  «  atteignables  »:  en  adéquation  avec  la  stratégie  de  développement  métier,  mais  aussi  en  fonction  des  contraintes  fonctionnelles  et  des  SI,    3. Piloter  le  projet  de  manière  transverse  avec  tous  les  acteurs  (Asset  Management,  Juridique,  Front  Office  Prêt-­‐Emprunt,  Middle  Office,  Collatéral  Manager,  Risques,  Comptabilité,  …).    
  11. 11. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         11    Modèles  de  Prêt-­‐Emprunt  Plusieurs  modèles  de  Prêt-­‐Emprunt  cohabitent  sur  le  marché.  Voici  leur  implémentation  :   Pour  compte  propre,  en  mode  Principal  :  La  structure  interpose  son  bilan.  Le  risque  est  porté  par  l’entité  Prêteuse  /  Emprunteuse.   Pour  compte  de  tiers,  en  mode  Agent  :  La   comptabilité   est   en   mode   «  Auxiliaire  »,   les   risques  sont  portés  par  le  client  et  la  contrepartie.                Tri  party  Le   modèle   Tri-­‐Party   est   un  modèle   où   le   collatéral   est  déposé   chez   une   tierce   partie  comme   BONY   (Bank   Of   New  York)   ou   JP   Morgan,   qui   se  charge   de   gérer   l’exposition   et  les  appels  de  marge.  Dans   le   cas   d’une   opération  d’emprunt,   la   contrepartie  dépose   son   collatéral   chez   un  tiers,   le   détail   des   allocations  étant   transmis   à   l’entité   en  charge  de  l’activité.  Dans   le   cas   d’une   opération   de  prêt   l’Asset   Manager   transmet  l’information   à   la   tierce   partie  qui   s’occupe   de   gérer  l’exposition  des  contreparties.    AM CLIENT(1)AM emprunte des titresaux fonds du clientEx : 100 M (105 M avec haircut)Book principalTriparty Agent(2)AM verse le collatéral obligataire110 MSaisie mt collat en Pledge toAM accounts5 MClient accounts105 M(3)Fournit l’expositionnécessaire(4)Transfère le collatéral(5)Fichier contenant l’alloc+ mt résidu(6)Reporting  Third  Party  Les   fonds   déposés   chez   des  dépositaires   externes   ne  peuvent     être   adressés   qu’en  intégrant   un   modèle   Agent   en  Third  Party.  Le   modèle   Third   Party   impacte  essentiellement   le   Règlement   /  Livraison   des   opérations   et   les  Reportings   d’informations.   Il  permet   d’instruire   un  dépositaire   externe   afin   qu’il  puisse   régler   /   livrer   la  contrepartie  marché.    
  12. 12. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         12    Le  Collatéral  Le   collatéral   peut   être   géré   par   le   Middle   Office   ou   par   une  entité   indépendante,   mais   dans   les   deux   cas,   il   s’agit   d’une  activité   qui   nécessite   une   grande   communication   entre   ces  deux  services.  Il   existe   trois   types   de   collatéral  associé   à   un   mouvement   de  Prêt-­‐Emprunt   :   Le   Cash,   Le   Non   Cash   ou   Mixte   (Cash   +   Non  Cash).  Le  collatéral  associé  peut  être  géré  selon  trois  modes  :   Indépendamment  du  ticket  de  Prêt-­‐Emprunt  :  gestion  en  pool  (FOP  :  Free  of  Payment).  L’exposition  est  consolidée  par  contrepartie,   Lié  au  ticket  (DVP  :Delivery  versus  Payment),   En  Fee  Trade  (FOP  Cash/Non  Cash  lié).  Le   collatéral   Non   Cash   est   toujours   géré   en   FOP   alors   que   le  collatéral  Cash  peut  être  géré  en  FOP  ou  DVP.  Dans  la  cadre  du  collatéral  Non  Cash,  des  contraintes  liées  aux  Risques   encourus   sont   établies     et   disponibles   au   sein   du  contrat-­‐cadre  :     Contraintes  sur  exposition,   Nature  de  l’instrument,   Rating  de  l’instrument,   OST  (Opérations  sur  Titres),   Capitalisation,   Éligibilité  au  collatéral,   Dispersion,   …  Ces  contraintes  spécifiques  permettent  de  définir  le  collatéral  éligible  et  les  contrôles  associés.  La   gestion   du   collatéral   a   pour   but   de   neutraliser   son  exposition   face   à   la   contrepartie.   Ce   processus   nécessite  d’effectuer   des   appels   de   marge   réguliers,   initiés   lors   du  dépassement   d’un   seuil   d’exposition   (Threshold)  préalablement  défini.  Des   intérêts   sont   générés   via   ces   appels   de   marge,   et   sont  facturés  par  le  service  Facturation.  Le  collatéral  Cash  permet  une  activité  de  réinvestissement  du  cash   reçu.   Le   collatéral   titres   peut   également   être   ré-­‐hypothéqué   sur   le   marché,   cela   nécessite   alors   un   véritable  suivi  des  opérations  au  niveau  SI.        Rôles   et   responsabilités   des  intervenants  Asset   Manager  :   gestion   des  titres  prêtables.  Juridique  :   contrats-­‐cadres,  réglementation  des  fonds.  Risques   AM  :   suivi   des   risques  P/E  au  niveau  des  fonds.  Valorisateurs  :   intégration   des  opérations   de   Prêt-­‐Emprunt,  garanties,  intérêts  et  Rebates.  Front   Office  :   suivi   des  positions   prêtables,   saisie   de  l’opération,   gestion   des  événements   d’une   opération,  gestion  des  Recalls.  Middle   Office  :   validation   des  opérations   avec   les  contreparties,   suivi   des   OST  conditionnelles,   Collatéral  Management.  Back   Office  :   OST   simples,  facturation.  Comptabilité  :   comptabilité  bilan,  hors  bilan  et  auxiliaire  en  mode  Agent.  Risques  :   suivi   des   risques   de  contreparties,   de   règlements,  suivi  du  respect  des  contraintes  client  (collatéral).  
  13. 13. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         13    Une  opération  de  Prêt-­‐Emprunt  Une  opération  de  Prêt-­‐Emprunt  peut  paraître  simple,  mais  en  raison  des  nombreux  événements  potentiels  durant  son  cycle  de  vie,  celle-­‐ci  peut  s’avérer  complexe.                Evénements  liés  à  la  vie  d’une  opération  „ Réévaluation   quotidienne  des   trades   au   prix   du  marché   (selon   les  caractéristiques   du   trade,  certains   contrats   peuvent  avoir  un  prix  fixe  durant  la  durée  de  l’opération),  „ Changement   de   prix   (re-­‐pricing)   selon   la  périodicité   choisie   à   la  mise  en  place,  „ Changement   de   taux   (re-­‐rating)   après   accord   avec  la  contrepartie,  „ Retours   partiels  :   Retours  d’une   partie   des   titres  prêtés  ou  empruntés  après  accord  billatéral,  „ Clôture   du   trade   lors   du  retour   total   des   titres  composant  l’opération,  „ Les   opérations   de   Prêt-­‐Emprunt   de   titres   sont  soumis   à   OST   à   la  différence  près,  c’est  que  le  prêteur   doit   décider   /  recevoir  la  totalité  de  l’OST  impactant  les  titres  prêtés.    
  14. 14. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         14    Quelles  solutions  pour  la  mise  en  œuvre  ?  L’intégration  d’un  système  d’information  Prêt-­‐Emprunt  de  titres  au   sein   d’une   structure   sera   avant   tout   pilotée   par   les   besoins  fonctionnels   et   les   connaissances   de   l’activité.   Car   bien   que   le  projet   soit   un   projet   d’implémentation   IT,   il   est   avant   tout   un  projet   opérationnel   complexe   dont   les   contraintes   métiers  piloteront  le  choix  du  futur  système  d’informations.        Le  marché  des  logiciels    Les   solutions   spécialisées   couvrent   aujourd’hui   le   spectre   de  l’activité   du   Front   Office   au   Back   office   en   y   intégrant,   entre  autre,  les  fonctions  support  relatives  à  la  gestion  des  risques,  OST  et  facturation.  Bien   que   certaines   solutions   modulaires   puissent   s’adapter   à  des   activités   simples   comme   complexes,   ces   solutions   sont  réservées   à   la   mise   en   œuvre   d’une   prestation   complète   de  Prêt-­‐Emprunt  de  titres.  Pour   ne   parler   que   des   solutions   logicielles   les   plus  représentées   sur   le   marché,   nous   retrouvons   le   plus   souvent  les  éditeurs  suivants  :   4Sight,     Sungard  avec  les  solutions  Martini  et  Global  One,     Reuters,   Calypso.    La  mise  en  œuvre  d’une  solution  développée  en  interne  peut  s’avérer  très  complexe  sans  une  maîtrise  de  l’activité.    En   résumé,   la   mise   en   place   d’une   solution   interne   ne  s’effectuera  que  sur  la  base  d’une  expertise  du  métier.  La  mise  en  œuvre  d’une  solution  ne  sera  envisagée  que  pour  une  forte  activité.            Les  questions  à  se  poser  pour  choisir   son   outil   de   Prêt-­‐Emprunt  de  titres  :  „ Planning  estimé  de  mise  en  œuvre,  „ Maturité   de   la   solution  avec  la  stratégie  métier,  „ Adéquation   du   SI   avec   les  besoins   en   référentiels   et  en   interfaces   de  communications,  „ Coûts  de  projets  et  de  mise  en   œuvre   à   mettre   en  relation   avec   le   ROI  attendu,  „ Capacité  d’interfaçage  de  la  solution  avec  le  SI  existant,  „ Possibilité  de  reportings  ou  de   mise   à   disposition   des  données,  „ Ressources   disponibles   et  aguerries   à   la   mise   en  œuvre   d’une   équipe  support.    
  15. 15. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         15    L’externalisation  Elle  est  guidée  par  trois  objectifs  majeurs  :     Faire   appel   à   des   expertises   externes   non   présentes   au  sein  de  l’entreprise,   Réduire  les  coûts  d’infrastructure,   Accéder   à   un   nombre   d’emprunteurs   potentiels   plus  important.    Elle  peut  s’appuyer  :   Sur   des   intermédiaires   souvent   hébergés   par   un  dépositaire,   Sur  une  externalisation  des  seules  fonctions  support,  le  Front  Office  et  la  maîtrise  de  l’inventaire  prêtable  restant  positionnés  au  sein  de  la  société  alors  que  les  fonctions  Middle  et  Back  Office  sont  externalisées.  Elle   peut   être   complète,   nécessitant   la   simple   mise   en   œuvre  d’une  convention  entre  les  parties,  décrivant  les  processus,  les  canaux   d’échanges   d’informations,   les   responsabilités   de  chacun   et   la   mise   à   disposition   des   inventaires   «  prêtables  »  auprès   de   l’intermédiaire.   On   privilégiera   les   canaux   de  communication  ainsi  que  les  Reportings  de  suivi  de  l’activité.  Le  processus  de  prêt-­‐emprunt  étant  complètement  externalisé,  le   prestataire   effectuera   les   opérations   sur   la   base   des  informations   transmises   (inventaires,   actes   de   gestion).   Un  Reporting   est   primordial   à   la   bonne   transparence   des   actes  effectués  vis  à  vis  de  son  client.  Pour  une  meilleure  visibilité  et  réactivité,  l’externalisation  peut  se   limiter   aux   fonctions   support   Middle   et   Back   office.   Les  Recalls  des  opérations  initiées  par  une  vente  sur  un  titre  prêté  et   la   gestion   des   inventaires   prêtables   restent   au   cœur   de  l’établissement.  Soulignons  un  point  d’attention  important  :  le  collatéral   étant   généralement   pris   en   charge   par   le   Middle  Office,  il  est  nécessaire  que  le  détail  de  la  collatéralisation  de  chaque  fonds  soit  disponible  même  pour  une  gestion  par  Pool  auprès  du  prestataire.  On   ne   privilégiera   une   externalisation   complète   ou   partielle  d’une   activité   que   sur   la   base   de   la   valeur   ajoutée   du  prestataire   et   de   son   niveau   de   Reporting   et   de   mise   à  disposition  de  l’information.            Les   services   à   attendre  d’une   externalisation  d’activité   de   Prêt-­‐Emprunt  de  titres  :  „  Avoir   accès   à   des  expertises   non   présentes  en  interne,  „ Profiter   d’un   réseau   de  contreparties  plus  vaste,  „ Limiter   les  investissements   en  s’appuyant   sur   des   outils  et  processus  éprouvés.    
  16. 16. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         16    Les  supports  à  l’activité  Comment   traiter   la   mise   en   œuvre   d’une   telle   activité   sans  évoquer   la   place   des   plateformes   électroniques.   Elles   se  définissent   comme   un   support   d’échanges   à   cette   activité   de  gré  à  gré  et  mettent  en  relation  des  prêteurs  et  emprunteurs.  Elles   connaissent   un   fort   essor   depuis   quelques   années   et  réunissent  les  plus  grands  acteurs.  L’un  des  enjeux  majeurs  est  l’automatisation  et  la  prise  en  compte  des  volumes  échangés.  Ne  se  résumant  pas  à  la  mise  en  relation  de  tiers,  elles  offrent,  entre   autres,   des   fonctionnalités   de   rapprochement   des  opérations  et  de  facturation.      Les  contreparties  centrales  L’émergence  des  initiatives  de  mise  en  place  de  contreparties  centrales  (CCP)  est  une  réponse  à  la  demande  de  transparence  des  régulateurs  ainsi  qu’à  une  forte  demande  de  réduction  des  risques  de  défaut  de  contreparties,  la  CCP  se  substituant  à  la  contrepartie  faisant  défaut.            Data  explorer  :  Outil  internet  permettant   d’obtenir   une  transparence   des   prix   et   de  justifier   auprès   de   son   client  du   respect   de   la   «  Best  Execution  »  des  opérations.    Equilend  :   Plate-­‐forme   de  service   de   négociations   et  post-­‐négociations   offrant  entre   autres   des   outils   de  matching   des   contrats   et  dividendes.    Pirum  :  Mise  à  disposition  de  fonctionnalités   post-­‐négociations   couvrant   le  marché   du   Prêt-­‐Emprunt   de  titres  et  REPO.      
  17. 17. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         17    Glossaire  A  Appel  de  marge  (Margin  call)  Un   Appel   de   marge   est   effectué   lorsque   la  différence   de   la   valorisation   au   prix   du  marché  de  la  ligne  de  titres  et  du  montant  de  collatéral  en  garanti  dépasse  le  seuil  défini.    C  Collatéral  (Collateral)  En   anglais   “Collateral”   est   l’actif   soumis   en  garantie   par   l’emprunteur   au   prêteur   en  contrepartie  de  l’actif  prêté  sous-­‐jacent.).    Contrat-­‐cadre    (Legal   Agreement):   type  daccord  standard  sous  lequel  la  négociation  seffectue.      D  Décote/surcote  (haircut/marge)    Lapplication   dune   marge   sur   le   titre   sous-­‐jacent,   ou   dune   décote   sur   le   collatéral  signifie   que   la   valorisation   du   collatéral  devra   dépasser   la   valeur   des   titres   prêtés.  Cette  méthode  permet  de  se  prémunir  contre  dimportantes   fluctuations   de   la   valeur   du  titre.      Opérations  en  DVP    Une   opération   en   Delivery   versus   Payment  (DVP)   est   une   instruction   de   règlement  livraison   où   le   titre   prêté   ainsi   que   la  garantie   collatéral   se   dénouent  simultanément  sur  le  marché.  A   contrario,   une   opération   Free   of   Payment  est  une  opération  dont  la  livraison  de  titres  n’est  pas  liée  à  la  livraison  du  collatéral.    F  Fee    Lemprunteur   paie   des   intérêts   au   prêteur  sur  la  valeur  des  titres  prêtés.      Opérations  en  FOP  A   contrario   d’une   opération   en   DVP,   une  opération   Free   of   Payment   (FOP)   est   une  opération  dont  la  livraison  de  titres  n’est  pas  liée  à  la  livraison  du  collatéral.    M  Mark  to  Market    Evaluation   (dun   actif,   dun   contrat,   dune  position)  au  prix  du  marché.    Mode  de  gestion  du  collatéral  Lié  au  contrat  :  un  montant  de  collatéral  est  calculé   pour   chaque   contrat   lors   des  traitements  de  réévaluation.    En   pool  :   le   traitement   de   réévaluation  réévalue   globalement   tous   les   contrats   avec  une   contrepartie   donnée   et   en   déduit   le  montant  de  collatéral  à  allouer  globalement.      P  Prêt-­‐Emprunt   de   titres   (Stock   Lending  and  Borrowing)  Opération  par  laquelle  un  investisseur  prête  des   titres   quil   détient   à   un   autre  investisseur,   moyennant   rémunération,  permettant   à   celui-­‐ci   de   les   vendre   à  découvert.   Des   prêts   de   titres   sont  régulièrement   pratiqués   par   les  investisseurs  institutionnels  afin  daméliorer  la   rentabilité   de   leur   portefeuille,   puisquils  touchent  à  ce  titre  une  rémunération,  tout  en  récupérant   à   lissue   du   prêt   la   pleine   et  entière  propriété  des  titres.    
  18. 18. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         18    Méthode  de  pricing    Désigne  le  mode  de  réévaluation  du  prix  du  titre  :  fixe,  cest  le  prix  constaté  le  jour  de  la  négociation  qui  sapplique  sur  toute  la  vie  du  contrat,   variable,   le   prix   est   réévalué  quotidiennement.      R  Rebate  Le   prêteur   paie   des   intérêts   à   lemprunteur  sur   le   collatéral   (le   collatéral   est  obligatoirement   sous   forme   espèce   dans   ce  cas).   Les   intérêts   sur   le   collatéral   cash  viennent   en   déduction   de   la   rémunération  versée  sur  la  valeur  des  titres  prêtés,  doù  le  terme   de   "rebate"   (rabais).   Il   faut  comprendre   également   que   le   prêteur   va  généralement  rémunérer  le  cash  à  un  taux  de  marché   sans   marge   (spread)   (EONIA   par  exemple   pour   lEuro),   tout   en   replaçant   le  cash   pendant   la   durée   de   lopération   à   un  taux   de   préférence   meilleur   que   le   taux   du  marché…      Recall  Des   titres   peuvent   être   rappelés   à   une  contrepartie   de   façon   anticipée   afin   de  couvrir  une  position  short  sur  un  fonds.  Une  substitution  de  titres  va  alors  être  initiée  afin  de   remplacer   les   titres   prêtés   initialement  par   d’autres   titres   d’une   valeur   équivalente  au  collatéral.    REPO  ou  pension  livrée  Un   contrat   de   repo   désigne   une   transaction  dans   laquelle   deux   parties   sentendent  simultanément   sur   deux   transactions  :   une  vente   de   titres   au   comptant   suivie   dun  rachat   à   terme   à   une   date   et   un   prix  convenus   davance.   Cette   transaction   est  qualifiée   de   pension   livrée.   Une   mise   en  pension   est   un   Repo,   une   prise   en   pension  est  un  Reverse  repo.  Cette   opération   représente   une   prise   de  pension   des   titres   par   le   prêteur   de   cash   et  une  mise  en  pension  des  titres  par  le  prêteur  de  titres.    Le   titre   adossé   au   repo   est   le   collatéral   de  lopération.    La   cession   temporaire   de   titres   ou   de  créances  saccompagne  dun  transfert  réel  de  propriété.    S  Spread  Marge  positive  ou  négative  appliquée  au  taux  utilisé   pour   le   calcul   des   intérêts   (fees   ou  rebate)    T  Third  Party  Possibilité   d’instruire   un   client   non   déposé  en  interne.    Tri  Party  :  La   gestion   du   collatéral   est   déléguée   à   une  entité  tierce  (Bony,  JP  Morgan,  …).  V  Valeur  du  taux  :  cette  valeur  peut  être  fixe  sur  toute  la  durée  du  contrat,  ou  faire  lobjet  de  modifications  par  accord  bilatéral.      
  19. 19. 2012  ©ALFI  SAS  –  112  rue  Réaumur  –  75002  Paris         19    Synthèse  et  Conclusion  Le  développement  d’une  activité  de  Prêt-­‐Emprunt  de  titres  peut  être,  pour  un  Asset  Manager,  une  source  de   compléments   de   revenu   mais   surtout   la   mise   à  disposition   aux   autres   services   et   aux   éventuels  partenaires  externes  de  services  à  valeur  ajoutée.    Bien   que   simple   en   apparence,   la   réussite   d’un   tel  projet  nécessitera  toujours  :    ð une   expertise   des   différents   métiers  impactés,    ð un   respect   des   étapes   clés,   comprenant   la  définition   d’objectifs   «  réalisables  »   en  adéquation  avec  la  stratégie  métier,    ð une   parfaite   communication   à   chaque   étape  du  projet.      *********A  propos  d’ALFI    Nous   sommes   un   cabinet   de   conseil   spécialisé   sur   les  problématiques   des   Asset   Managers   et   Etablissements  Financiers.   Nous   avons   toujours   eu   la   conviction   quun  cabinet   de   conseil   fournit   ses   meilleures   prestations   en  rassemblant   des   métiers,   des   profils,   des   cultures  diversifiées   tout   en   permettant   aux   consultants   d’être   au  centre  dun  dispositif  visant  à  les  faire  évoluer.  NOTRE  METIER  :  Accompagner  nos  clients,  établissements  financiers,  dans  la  réalisation  de  leurs  projets  et  de  leurs  ambitions,  à  travers  nos  savoirs  faires  éprouvés,  notre  conscience  des  mutations  du   marché,   et   notre   modèle   collaboratif   impliquant   des  hommes  et  des  femmes  de  valeur.  NOS  MISSIONS  :  Identifier   et   Promouvoir   les   meilleures   pratiques  professionnelles,  Conduire  des  projets  innovants  et  créateurs  de  valeur  pour  chacune  des  parties  prenantes,  Intervenir   au   moyen   de   solutions   concrètes   et  pragmatiques  avec  des  résultats  mesurables,  Relever   le   challenge   quotidien,   de   la   convergence   des  intérêts  de  nos  clients  et  de  l’évolution  de  la  trajectoire  de  nos  consultants  NOTRE  AMBITION  :  Devenir  leader  de  la  prestation  intellectuelle  sur  le  marché  français  de  l’Asset  Management,  Déployer   notre   savoir-­‐faire   au   sein   des   établissements  financiers  les  plus  prestigieux,  Imposer   un   modèle   de   conseil   innovant,   basé   sur   la  responsabilité  globale  de  nos  interventions  UNE  APPROCHE  VERTICALE  DU  CONSEIL  :  Nous   n’intervenons   qu’auprès   d’établissements   financiers.  Nos   clients   sont   principalement   des   Asset   Managers,   des  prestataires  de  services  aux  investisseurs  et  des  banques  de  financement   et   d’investissement.   Nous   attachons   une  grande   importance   à   ce   que   nos   ressources   aient   une  parfaite   maîtrise   des   processus   métiers   de   nos   clients,   et  nous   nous   considérons   comme   des   professionnels   de   la  finance   de   marché   avant   d’être   des   professionnels   du  conseil.  Notre  approche  verticale  nous  permet  d’intervenir  sur  des  missions  de  conseil  ou  de  MOA,  faisant  profiter  nos  clients  d’un   panel   de   compétences   pouvant   aller   d’un   bout   à  l’autre  d’un  projet,  de  la  réflexion  stratégique  à  la  mise  en  œuvre.  
  20. 20.                                                                                                          Bernard  BRION  Manager  +33  6  50  21  07  75  bernard.brion@alfi.fr    Christine  SCHERER  Consultant  Sénior  +33  1  43  48  25  10  christine.scherer@alfi.fr    Axel  BONNEVILLE  Consultant  Sénior  +33  1  43  48  25  10  axel.bonneville@alfi.fr      

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