Andbank Opinión Corporativa agosto y septiembre. Economía y mercados

PERSPECTIVA INTERNACIONAL
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión Corporativa Mensual
Agosto y septiembre de 2015

Agosto y septiembre 2015OPINIÓN CORPORATIVA
Índice
Resumen ejecutivo
Panorama internacional
Perspectivas de mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas
Propuesta de asignación de activos
Cobertura por países
EE.UU.: La renta variable cuenta con un buen apoyo, pero vemos menos ímpetu
Eurozona: Tal como advertimos, no abandonar el mercado a pesar de Grecia
Asia: al borde de un auge sin precedentes en inversión
China: Las autoridades continúan apoyando ampliamente al mercado
India: Es probable que prosiga con su recuperación gradual en 2017
Japón: ¿Un renacimiento post-industrial?
Brasil: Días negros en Brasil, pero no un cisne negro
México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias
Otros mercados: EMEA y Latinoamérica
Mercados de renta variable
Análisis a corto plazo
Análisis fundamental
Mercados de renta fija
Renta fija, Países centrales (core)
Renta fija, Periferia europea
Renta fija, Mercados emergentes
Renta fija, Deuda empresarial
Materias primas
Divisas
……………………………………………………………………………………………………………3
………………………………………………………………………………………………………4
………………5
…………………………………………………………………………………6
…7
……… 8
…………………………………………9
…………………10
…………………..…………11
………………………………………………………………12
……………………………………………13
…………………………………………………………………………………………………17
…………………………………………………………………………………………………17
…………………………………………………………………………………18
……………………………………………………………………………………18
……………………………………………………………………………19
………………………………………………………………………………19
………………………………………………………………………………….……………………………20
………………………………………………………………………………………………………………………………22
…………………………14
…………………………………………………………………15
2

Agosto y septiembre 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales
5
Performance Performance Current Fundamental Expected
Asset Class Indices Last month YTD 29/07/2015 Target Performance*
Equity S&P 500 (USA) 2,5% 2,4% 2.109 2204 4,5%
MSCI EMU 2,6% 15,3% 215 232 7,8%
MSCI UK -0,1% 0,4% 1.940 2012 3,7%
Spain - Ibex 35 4,0% 9,8% 11.283 12505 10,8%
Asia Pac x Japan - Factset -6,0% 10,0% 323 397 23,0%
Japan - Nikkei 225 1,0% 16,3% 20.303 20019 -1,4%
China - Factset Mkt Index -7,6% 41,9% 407 414 1,8%
India - Factset Mkt Index 2,1% 6,7% 548 601 9,7%
Mexico - IPC -0,5% 3,1% 44.471 47503 6,8%
Brazil - Bovespa -5,2% 0,5% 50.245 53220 5,9%
Fixed Income US Treasury 10 year govie 0,5% 0,3% 2,29 2,25 2,59%
Core countries German Bund 10 year govie 1,0% -0,8% 0,67 1,00 -1,94%
Fixed Income Spain - 10yr Gov bond 3,1% -1,9% 1,96 1,50 5,61%
Peripheral Italy - 10yr Gov bond 4,0% 0,7% 1,90 1,50 5,12%
Portugal - 10yr Gov bond 4,2% 2,8% 2,52 1,80 8,25%
Ireland - 10yr Gov bond 2,7% 0,1% 1,31 1,25 1,77%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond -2,2% -8,9% 9,57 8,00 22,09%
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 4,1% 31,1% 10,38 12,00 -2,56%
Fixed Income Investment Grade USD -0,2% 1,2% 1,06 0,70 3,86%
IG & HY Investment Grade EUR 0,1% 0,6% 1,07 0,80 2,09%
(Swap spread)
Fixed Income India - 10yr Gov bond 1,6% 3,1% 8,03 7,25 14,29%
Asia Indonesia - 10yr Gov bond -1,4% -1,3% 8,65 7,00 21,84%
(Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond 1,6% 3,5% 3,47 2,50 11,27%
Philippines - 10yr Gov bond 0,4% -1,6% 4,34 4,00 7,04%
Thailand - 10yr Gov bond 1,4% 1,7% 2,83 2,50 5,48%
Malaysia - 10yr Gov bond 0,9% 3,5% 3,99 3,50 7,89%
Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) 0,5% 1,4% 6,07 5,90 7,42%
Latam Mexico - 10yr Govie (usd) 0,2% -1,3% 3,74 3,00 9,66%
Brazil - 10yr Govie (Loc) -3,1% 0,4% 13,15 12,00 22,37%
Brazil - 10yr Govie (usd) -1,9% -3,6% 4,96 4,00 12,64%
Commodities Oil (WTI) -16,4% -8,8% 48,77 40,00 -17,98%
Gold -6,8% -8,5% 1.097 900 -17,94%
Fx EUR/USD -1,1% -8,8% 1,10 1,00 -9,35%
JPY/USD -0,5% -2,5% 123,54 130,00 -5,23%
JPY/EUR -0,9% 6,7% 136,71 130,00 4,91%
CNY/USD 0,0% -0,1% 6,21 6,10 1,76%
MXN/USD -3,7% -10,1% 16,22 15,40 5,08%
BRL/USD -6,5% -25,6% 3,34 3,30 1,17%
GBP/USD -0,6% 0,4% 0,64 0,68 -6,43%
GBP/EUR 0,5% 9,2% 0,70 0,68 3,53%
ASEAN Currency Basket (Index) -1,1% -4,8% 95,22 105,00 10,27%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
Upward revision Downwardrevision

Propuesta mensual de asignación internacional de activos
6
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por los
directores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderaciones
recomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC,
por sus siglas en inglés), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los
perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por la normativa.
Max Drawdown
Asset Class
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Money Market 15,0 16,2 10,0 10,0 5,0 4,8 5,0 4,5
Fixed Income Short-Term 25,0 16,2 15,0 9,0 5,0 2,9 0,0 0,0
Fixed Income (L.T) OECD 30,0 32,4 20,0 20,0 15,0 14,3 5,0 4,5
US Gov & Municipals & Agencies 8,1 5,0 3,6 1,1
EU Gov & Municipals & Agencies 0,0 0,0 0,0 0,0
European Peripheral Risk 24,3 15,0 10,7 3,4
Credit (OCDE) 20,0 21,6 20,0 20,0 15,0 14,3 5,0 4,5
Investment Grade USD 4,3 4,0 2,9 0,9
High Yield USD 8,6 8,0 5,7 1,8
Investment Grade EUR 2,2 2,0 1,4 0,5
High Yield EUR 6,5 6,0 4,3 1,4
Fixed Income Eerging Markets 5,0 6,8 7,5 9,4 10,0 11,9 15,0 17,0
Latam Sovereign 1,7 2,3 3,0 4,3
Latam Credit 1,7 2,3 3,0 4,3
Asia Sovereign 1,7 2,3 3,0 4,3
Asia Credit 1,7 2,3 3,0 4,3
Equity OECD 5,0 6,8 20,0 25,0 32,5 38,7 50,0 56,8
US Equity 1,7 6,3 9,7 14,2
European Equity 5,1 18,8 29,1 42,6
Equity Emerging 0,0 0,0 5,0 6,3 10,0 11,9 10,0 11,4
Asian Equity 0,0 4,7 8,9 8,5
Latam Equity 0,0 1,6 3,0 2,8
Commodities 0,0 0,0 2,5 0,6 5,0 1,2 5,0 1,1
Energy 0,0 0,16 0,3 0,28
Minerals & Metals 0,0 0,00 0,0 0,00
Precious 0,0 0,47 0,9 0,85
Agriculture 0,0 0,0 0,0 0,0
REITS 0,0 0,0 0,0 0,0 2,5 0,0 5,0 0,0
Balanced Growth
< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>
Conservative Moderate

EE.UU.: Renta variable soportada, pero con poco ímpetu
Economía y política
Fed: El informe semestral de política monetaria de
Yellen tenía todos los ingredientes necesarios para
prepararnos para una subida de tipos en los próximos
meses, aunque también hizo hincapié en que el curso
de la economía y la inflación sigue siendo incierto.
Sin duda, hemos visto un crecimiento menor, pero
aparentemente sostenible, en la economía de EE.UU.,
y es lo que prevemos para los próximos años. Los
préstamos bancarios están creciendo y los
prestatarios son clientes de primera (ver gráficas).
Mantenemos nuestra predicción de, al menos, una
subida de tipos hacia septiembre, con la posibilidad
de otra subida de un cuarto de punto a finales de año.
La Fed sabe que tiene que empezar en algún
momento, aunque las subidas sean más para la
galería que por necesidad.
El entorno exterior se mantiene favorable,
proporcionando un apoyo adicional a la actividad
económica de EE.UU. El impulso sobre el consumo
privado de los bajos precios del petróleo parece ahora
más definitivo.
Previsiones: Macroeconomía y mercados
Tipos de la Fed: Primera subida en septiembre.
Previsión del PIB del 2,5%. IPC interanual del 1%.
Previsión de desempleo: 5,3%.
Bonos del Tesoro a 10 años: 2,25%.
Renta variable: El objetivo del índice S&P se ha
elevado hasta 2.204. Esperamos que el crecimiento
del BPA en 2015 sea de alrededor del 5% para el año
2015. Tras los informes del 18% de las empresas, el
BPA interanual para el segundo trimestre se sitúa en
una tasa de crecimiento del 4,6%. Nuestras
expectativas de sorpresas positivas, en relación a las
bajas expectativas de consenso (del 1,4%), se deben
principalmente a una valoración diferente del impacto
de los precios del dólar y del petróleo. Además,
esperamos que la fuerte actividad de recompra haya
apoyado el crecimiento del BPA. El sólido crecimiento
de los beneficios se convierte en un ingrediente
esencial para la recuperación de la renta variable, en
un momento en que la expansión de los ratios de
valoración está perdiendo fuerza. Así, mientras
esperamos que las ganancias sigan proporcionando
apoyo para los mercados de renta variable, dada la
tendencia plana del BPA trimestral, vemos un impulso
menor en comparación con años anteriores.
Sectores: Industrial, equipos tecnológicos,
semiconductores y maquinaria para su fabricación,
energía, productos de cuidado personal, suministros
públicos, bancos y servicios financieros diversificados,
servicios de software.
Recomendaciones para los mercados financieros
Renta variable: COMPRAR
Deuda pública: MANTENER
Deuda empresarial, cat. inversión: VENDER
Deuda empresarial, alta rentabilidad: MANTENER7
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
0
400
800
1.200
1.600
2.000
-16
-8
0
8
16
©FactSet Research SystemsFederal Reserve System
US Banks:Bank Credit, Industr & Commerc loans
US Loans, Commercial and Industrial (bn $) (Left)
(% 1Q , MOV 3M) US Loans, Commercial and Industrial (Right)
(% 1YR)US Loans, Commercial and Industrial (Right)
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-4-4
-2-2
00
22
44
66
88
©FactSet Research SystemsAndbank, US Dept. of Labor
US - INFLATION (CPI ex Shelter)
(% 1YR) CPI-U All Items Less Shelter U.s

Eurozona: Tal como advertimos, no abandonar el mercado a pesar de Grecia
Grecia
Se llegó a un acuerdo de última hora con Grecia,
que permite a la Unión Europea conceder una ayuda
económica puente (7.000 millones de euros) para
atender las necesidades financieras más inmediatas y
allanar el camino para futuras conversaciones sobre
un tercer rescate.
Grecia recibirá hasta 86.000 millones de euros,
que incluyen 10.000-25.000 millones de euros para la
recapitalización bancaria, a cambio de aplicar una
amplia lista de medidas (subida de impuestos,
reforma de pensiones, etc.).
Grecia seguirá representando un problema para los
mercados, pero parece perder importancia en
comparación con otros temas (los resultados del
segundo trimestre, la FED, ¿China?).
Perspectivas: Aunque algunos de los obstáculos
persisten, los riesgos parecen manejables a día de
hoy.
¿Alivio de la deuda en Grecia? Draghi ha hablado
alto y claro: “es indiscutible que es necesario”. El FMI
respalda la idea de vencimientos más largos, junto
con un recorte nominal. Alemania sugiere algún tipo
de reestructuración tras de la conclusión de la
primera revisión del programa de rescate.
Economía
Las previsiones del PIB han mantenido una tendencia
al alza en 2015, y se mantendrían estables en el
próximo año.
La última sorpresa positiva llega desde Francia, con
la entrada de su PMI industrial en un territorio
expansivo. La previsión de una sólida demanda de
préstamos, junto con unas condiciones de financiación
menos restrictivas (tal como muestran encuestas
recientes del BCE), debería apuntalar las perspectivas
de crecimiento de la Eurozona.
Por lo que respecta a la inflación, continúa la
desinflación. Tanto en los niveles del índice de precios
subyacente (0,8% interanual frente al 0,9% del mes
anterior) como en el índice general (0,2% interanual
frente al 0,3% del mes anterior).
Los temores de deflación han retrocedido claramente,
aunque la inflación podría permanecer baja en los
próximos meses.
BCE
El BCE sigue comprometido con la plena ejecución de
su programa de expansión cuantitativa, llevando a
cabo compras semanales lineales. El BCE amplió la
lista de activos aptos, con la inclusión de nuevas
agencias de los sectores de suministros públicos e
infraestructuras en la APP.
Renta variable (MSCI EMU): COMPRAR
Deuda pública core: VENDER
Deuda pública periférica COMPRAR
Deuda empresarial, cat. inversión: VENDER
Deuda empresarial, HY: MANTENER 8
CENTRAL
BANKS’
BALANCE SHEETS
(as a % of GDP)
BoJ
91%
ECB
30%
FED
20%

Economía y política
Con el lanzamiento del AIIB el 29 de junio y los
40.000 millones de dólares del Silk Road Fund (el «Fondo de
la Ruta de la Seda»), China está peleando con Japón por
la influencia regional en una batalla por la ayuda
financiera para los países de la región. Japón está
respondiendo bombeando aún más financiación para el
desarrollo. Abe ha anunciado la friolera de 110.000
millones de dólares en cinco años para proyectos de
infraestructuras asiáticos de “alta calidad”.
Camboya y Vietnam son ejemplos de los beneficios
provenientes de esta “lucha por la influencia”. Puentes
gemelos se alzan sobre el río Mekong en la capital de
Camboya y un nuevo y espectacular puente (Neak
Loeung) fue inaugurado en abril 60 kilómetros río abajo,
todo construido y financiado por Japón. Estas
infraestructuras se consideran un eslabón vital en la
construcción de un "corredor económico del sur". En
Vietnam, China Railway Group está construyendo parte
del nuevo sistema de ferrocarril urbano de Hanoi. Japón
ha construido (y financiado) la nueva terminal del
aeropuerto de Hanoi por valor de 1.000 millones de
dólares, conectada a la ciudad mediante una autopista
de seis carriles y un puente de 9 kilómetros sobre el río
Rojo.
Las expectativas de inversión son suficientemente
amplias para justificar el optimismo. Además de los
fondos del AIIB y el Silk Road Fund (150.000 millones de
dólares en total), la mayor parte del efectivo de China
sigue proviniendo de los grandes bancos políticos
chinos, que cuentan con una capacidad crediticia
mucho mayor que el Banco Mundial y el BAD juntos.
El BAD calcula que Asia necesita invertir alrededor
de 800.000 millones de dólares anuales en
infraestructuras hasta 2020, así que no habrá escasez
de demanda de financiación china.
Los riesgos están bien anclados: El crecimiento
crediticio se mantiene por debajo del umbral de riesgo
(30% del PIB en una década). Por otra parte, el
crecimiento crediticio se ha desacelerado en toda la
región, ya que los tipos reales han aumentado (a pesar
de la caída de los tipos nominales) y por el hecho de que
los bancos privados quieren limitar el aumento de la
morosidad (cuya media es del 1% en la región).
La región está bien posicionada: No existen grandes
desequilibrios externos. Se halla en buenas condiciones
para beneficiarse del crecimiento de EE.UU. Son los
grandes ganadores de la caída de los precios del
petróleo. Una inflación bien anclada significa una política
monetaria con un sesgo acomodaticio.
Vietnam (ubicación barata) y Filipinas (donde las
reformas impulsan las manufacturas) deberían tener una
evolución positiva. Indonesia y Malasia irán a la zaga
(debido a las materias primas y a las dificultades de
Widodo para abordar los problemas).
Asia emergente: Al borde de un auge sin precedentes en inversión
9
Renta variable (MSCI Asia ex Japón): COMPRAR
Deuda pública core: COMPRAR
Deuda empresarial, cat. Inv.: COMPRAR
Divisas: COMPRAR
Capital Economics, Thomson Datastream
Risks are well anchored from
de credit perspective

China: Las autoridades continúan apoyando ampliamente al mercado
Reformas
Tomando las riendas: El Gobierno se ha visto forzado a
intervenir en el mercado con el fin de devolver la confianza
a los inversores. (1) Suspensión de nuevas emisiones de
acciones. (2) El capital de la CSFC (China Securities
Finance Corporation) se ha incrementado en 100.000
millones de RMB (4) Medidas enérgicas contra las ventas al
descubierto.
Panorama a largo plazo: El objetivo de un mercado de
renta variable fuerte pero sostenible es uno de los
principales componentes del «sueño chino» del presidente
Si Jinping. Las medidas monetarias restrictivas anteriores
iban destinadas precisamente a suavizar y controlar el
auge descontrolado al que se había asistido en los últimos
12 meses. Sin embargo, nuestra percepción es que las
autoridades siguen mostrando un amplio apoyo al
mercado, con la intención de (1) facilitar una política más
amplia de liberalización económica, (2) amortiguar el
impacto negativo de una trayectoria de crecimiento más
lenta, (3) facilitar que las empresas chinas aumenten el
capital social, reduciendo la dependencia de los préstamos
bancarios y mejorando la asignación de capital, (4) facilitar
la privatización de los activos estatales y (5) suavizar la
transición de China hacia una economía más regida por las
fuerzas del mercado que por la imposición oficial.
Las autoridades anunciaron que se realizaría una nueva
investigación sobre contratación financiera
“irregular”. Los mayores inversores, que ostentan varias
cuentas para ocultar sus participaciones (holdings),
podrían tener una mayor responsabilidad en los vaivenes
del mercado. La CSRC ordenó a las agencias de valores
revisar las operaciones y exigir el uso de nombres reales y
el documento nacional de identidad.
Ningún impacto en la economía: (1) Cualquier efecto
riqueza resultante de la caída de los valores de las
acciones será pequeño. (2) Los auges anteriores en los
precios de las acciones no provocaron ninguna expansión
del gasto. (3) Sólo 50 millones de inversores (o el 7% de
los hogares) poseían acciones A. (4) Las pérdidas de los
inversores son mucho menores de lo que se había
supuesto, ya que sólo el 33% del mercado de valores es
propiedad de inversores privados. (4) Aunque las
empresas chinas recaudaron dinero mediante la venta de
acciones, éstas representan sólo el 5% de la financiación
total del sector privado. (1) No existen tensiones por
liquidez en el sistema bancario (SHIBOR 3m en el 3,19%).
Perspectivas
Positivas en el largo plazo. Las ofertas de empleo
mantienen el ritmo.
Esta corrección ha llevado a valoraciones muy atractivas
en el mercado de valores de Hong Kong (el PER se sitúa en
el 8,2 en la actualidad). MSCI China cotiza a un PER de
10,4 y el mercado de acciones A de Shanghai cotiza a un
PER de 17,8.
Renta variable: MANTENER
Renta fija: COMPRAR
Deuda empresarial, cat. Inv .: COMPRAR
Divisas: MANTENER 10
Key
Forecasts

Perspectivas económicas
Probablemente, la economía india continuará con
su recuperación gradual hasta 2017, con la
ayuda de unos menores tipos de interés y un
entorno macroeconómico más estable (parece que
la inflación seguirá siendo baja, mientras que la
caída en picado en la balanza por cuenta
corriente ha hecho menos vulnerable a India frente
a los cambios en el sentimiento global de riesgo).
Política
India intenta solucionar las causas de su
esclerosis económica en los últimos años: Delhi
establece la política y dicta los términos de los
grandes proyectos, mientras que los Gobiernos
estatales los ejecutan, aunque tradicionalmente les
han faltado los recursos para ejecutar los proyectos
planeados, y el incentivo político para los Gobiernos
locales ha consistido en crear obstáculos burocráticos
que aseguren que los proyectos nunca se llevan a
cabo.
Un punto clave de la estrategia de Modi para
solucionar esta disfunción: Transferir más
poderes a los Gobiernos estatales en una amplia
plataforma denominada “federalismo competitivo y
cooperativo”. La idea de Modi es (1) que los Estados
tengan la capacidad de hacer lo pactado en vez de
verse incentivados a buscar excusas. (2) Después de
recibir el poder y los fondos para su ejecución, un
proceso de competencia aseguraría que los Estados
participaran en una carrera para llegar al máximo, en
lugar de no involucrarse en nada. (3) Además de que
los Gobiernos estatales reciban más dinero, la
propuesta consiste en aumentar su capacidad de
endeudamiento en un 0,5% del PIB con la estricta
condición de que los niveles de deuda sean inferiores
al 25% del PIB. Los Estados están obligados por ley
a mantener su déficit público por debajo del 3%. El
nivel medio actual se halla en el 2,4%.
Consecuencias fiscales: Este reequilibrio fiscal
entre Delhi y los Estados allana el camino para
simplificar el código fiscal (un impuesto único sobre
los bienes y servicios nacionales).
Consecuencias empresariales: Mejora del clima
empresarial y de la inversión del sector privado
Evaluación general: India ha iniciado reformas
potentes, que deberían tener el efecto acumulativo
de indicar a las empresas que pronto habrá cambios
sustanciales en el entorno empresarial. India se
mueve en la dirección correcta, pero hay una serie
de piezas que aún deben ponerse en su lugar.
China se está mostrando amigable.
Renta fija: COMPRAR
Divisas: COMPRAR
11
India es probable que prosiga con su recuperación gradual en 2017

Japón: ¿Un renacimiento post-industrial?
Política
Irónicamente, uno de los principales factores que
respaldan los valores de la renta variable japonesa
podría ser ahora uno de los preferidos por los pesimistas:
la terrible demografía del país.
Debido a que los japoneses viven tanto tiempo aunque se
han vuelto tan infértiles, el actual sistema de
pensiones japonés ya no funciona, y los japoneses
sólo pueden cumplir sus obligaciones mediante el
incremento de las rentabilidades de las inversiones.
Sí, las gestoras de pensiones toman más riesgos,
pero asignan sus recursos a aquellas compañías que
mejor maximizan el valor para el accionista. Esto
podría explicar por qué Japón está viviendo un
renacimiento post-industrial en torno a las tecnologías
(robótica) y la energía limpia.
El resultado es que ahora se están crean nuevos
puestos de trabajo bien remunerados (evidencia de
que se están desarrollando industrias complejas), lo
que debería incrementar la cantidad que se paga en el
sistema de pensiones.
Los pesimistas emiten advertencias sobre la enorme
deuda pública (240% del PIB), aunque teniendo en
cuenta el hecho de que (1) la deuda neta se sitúa en el
129% y (2) los bonos enterrados en el sótano del Banco
de Japón nunca conseguirán ser reembolsados, este ratio
se reduce al 80%. Por otra parte, la mayor parte de esta
deuda es interna, se debe al propio país, y la posición
fiscal está mejorando, ya que el proyecto de presupuesto
para el año fiscal 2015 contempla una emisión de JGB
(bonos del Tesoro japoneses) inferior en 4,4 billones de
yenes a la de 2014.
¿Es este giro japonés el resultado de una
devaluación de «empobrecimiento de los países
vecinos» que eventualmente podría perder fuelle? La
renta variable japonesa se ha desvinculado de las
influencias de las divisas. Los salarios suben en
promedio un 2,23% en casi 4.500 sindicatos en 2015
(frente al 2,08% en 2014), la ratio empleo-solicitante se
sitúa en 1,19 (su máximo en 23 años) y el desempleo se
mantiene en un bajo 3,3%.
Hay datos que indican que Abe se está poniendo serio en
el tema de la desregulación. El actual período de sesiones
del Parlamento se ha ampliado hasta el 27 de septiembre
en un esfuerzo por sacar adelante la legislación.
Mercados
Otro factor clave proviene del impuesto de sociedades
(que se bajó un 2,5% en abril, y hay prevista otra bajada
del 3,3% para el próximo año).
Sin embargo, con un crecimiento proyectado de las
ventas del 7% (que baja desde el 10% anterior) y unos
márgenes del 5% (que sube desde el 4,8% anterior), el
crecimiento de los beneficios será menor (9,9% frente al
10,7%). Mantener el PER en 22 se traduce en un objetivo
de 20.000.
Renta fija: VENDER
Divisas: VENDER (frente al USD) 12
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-25-25
-20-20
-15-15
-10-10
-5-5
00
55
1010
1515
2020
©FactSet Research SystemsAndbank, Factset Research System
NIKKEI - SALES (% Change Y/Y)
(% 1YR) Japan Nikkei 225 - Sales
'12 '13 '14 '15
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
5,5
12
14
16
18
20
22
24
26
28
©FactSet Research SystemsAndbank, Factset Research System
NIKKEI - NET MARGIN (%)
Japan Nikkei 225 - Net Margin (Left)
Japan Nikkei 225 - Price to Earnings Ratio (Right)
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
-400-400
-200-200
00
200200
400400
600600
800800
1.0001.000
©FactSet Research SystemsAndbank, Factset Research Systems
NIKKEI - EPS (LOC)
Japan Nikkei 225 - Earnings per Share

Brasil: Días negros en Brasil, pero no un cisne negro
Política y reformas
El sistema político parece cercano a la parálisis, ya
que los escándalos por corrupción contaminan tanto a
Dilma como a Lula, y el socio de coalición del partido
gobernante habla de poner fin a la alianza y de iniciar
un juicio político.
Economía
La situación macroeconómica ha evolucionado tal
como esperábamos.
El endurecimiento fiscal y monetario es necesario
para frenar el despilfarro del Gobierno y mantener la
inflación bajo control, pero a la vez agrava el
problema de la debilidad de la demanda interna.
El índice de actividad económica desestacionalizado
cayó un -3% interanual en junio, mientras que la
previsión actual de consenso de crecimiento del PIB
para todo el año es del -1,7%.
Perspectivas
El endurecimiento continuo de la política
monetaria y fiscal hace que un segundo año de
contracción económica sea una posibilidad para 2016.
La pregunta ahora es, ¿cuánto puede empeorar la
economía y qué impacto tendría esto en los precios de
los activos en Brasil?
Un círculo vicioso de este tipo sólo se acaba
cuando: (1) El saldo de la balanza por cuenta corriente y
las divisas se estabilizan mediante la contracción de la
demanda de importaciones, mientras la economía se
mantiene solvente y (2) la flexibilización monetaria se
vuelve factible.
La solvencia no es un gran problema. El nivel de
deuda pública se mantendrá cercano a su media a largo
plazo de alrededor del 65% del PIB. La deuda externa
pública es de tan sólo el 6% del PIB, por lo que la
depreciación del real no será un problema. Las reservas
de divisas, equivalentes a 350.000 millones de dólares,
son suficientes para cubrir la totalidad de la deuda a
corto plazo más 18 meses de importaciones. El sistema
bancario no se ve afectado por un desajuste de divisas
significativo.
Mientras tanto, el déficit por cuenta corriente aún
tiene que alcanzar un punto de inflexión significativo
(que ahora ronda el -4,5% del PIB como resultado de
las salidas en la balanza de ingresos y servicios. La
ralentización económica podría aliviar las presiones en
este frente. Será necesario que la moneda se
deprecie algo más antes de que la balanza externa
se estabilice.
El repunte de la inflación no es tan malo como
parece. El aumento se debe, casi en su totalidad, a
subidas muy atrasadas de los precios administrados
(gastos de suministros públicos, transporte, gasolina y
diesel), que forman parte del plan de consolidación fiscal
de Levy.
Renta fija (Loc): COMPRAR
Renta fija (USD): COMPRAR
Divisas: MANTENER 13
Capital Economics, World Bank
Fx Reserves (% of GDP)
(Capital Economics, Thomson Datastream)
Capital Economics

Economía
Entorno de inflación favorable: Los precios han
continuado con su tendencia a la baja. En junio, el IPC
alcanzó su mínimo histórico en tasa interanual, al
situarse en un 2,87%.
Contexto de consumo nacional favorable: Las
cifras del consumo continúan creciendo. En junio, las
ventas de supermercados y grandes almacenes
aumentaron a un ritmo del 5,0%, a la vez que
presenciamos un 6,7% de crecimiento anual en la
producción de automóviles durante el mes de junio.
Dinámicas externas favorables: Las exportaciones
fueron un 5,3% más altas que en el mismo mes del
año 2014.
Reformas
El histórico primer proceso de licitación de los recursos
de hidrocarburos tras la reforma energética resultó
decepcionante, ya que sólo se asignaron el 14% de las
14 áreas en juego en la Ronda 1.1.
La tasa de asignación se situó incluso por debajo de la
tasa esperada por el Gobierno del 30%-50%. Después
de esta amarga experiencia, esperamos que el
Ejecutivo reaccione de manera que las rondas
posteriores sean mejores.
Política y mercados
Renta variable: Mantenemos nuestro objetivo para el
índice bursátil IPC para 2015 en 47.500, con el apoyo de
la recuperación gradual del crecimiento del consumo en
el sector automovilístico y las remesas, la correlación
con la economía estadounidense y los favorables
resultados empresariales en términos comparativos.
Creemos que México está bien posicionado para afrontar
el riesgo de turbulencias en medio de una eventual
reversión de flujos, debido a su estrecha relación con la
economía estadounidense. Sectores preferidos:
distribución comercial, sector auxiliar del automóvil,
construcción, industrial.
Divisas: La moneda mexicana ha caído hasta niveles
récord en relación al dólar, lo que ilustra el lado
negativo de las operaciones de los mercados
emergentes populares en tiempos de ansiedad en
relación con la subida de los tipos de interés en EE.UU.
La ausencia de factores internos que podrían fortalecer
la moneda mexicana prorroga la expectativa de que el
peso no vuelva a niveles más bajos a finales de año.
Bonos: Objetivo de rendimiento para los bonos a 10
años en moneda local entre el 5,7% y el 6,1%. No
existe ninguna posibilidad de que Banxico suba los
tipos antes de que lo haga la Fed. El banco central
mexicano lo confirmó al atrasar sus reuniones
restantes sobre políticas. Objetivo para los bonos del
Tesoro a 10 años en USD en el entorno del 3,00%.
Renta fija (Loc): COMPRAR
Renta fija (USD): COMPRAR
Divisas: COMPRAR
México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias
14
'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
©FactSet Research SystemsAndbank, INEGI, US Bureau of Economic Analysis
GDP GROWTH - US vs MEXICO
(% 1YR) MEX - Economic Activity Indicator (as a Proxy for GDP) (Right)
(% 1YR) US - GDP (Left)
'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-5
0
5
10
15
20
©FactSet Research SystemsAndbank,Bank of Mexico
MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US)
(MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left)
(MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right)
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
1.001.00
2.002.00
3.003.00
4.004.00
5.005.00
6.006.00
7.007.00
©FactSet Research SystemsAndbank, Bank of Mexico
CONSUMER PRICES - MEXICO (%y/y)
(% 1YR) Cpi, Total, 2012m12=100 - Mexico

Otros: EMEA y Latinoamérica
15
Rusia - Noticias del mes: (12 negativas, 4 neutrales, 7 positivas)
Análisis de Andbank de los activos rusos: UN ENTORNO MENOS TENSIONADO. La tensión entre Occidente
y Rusia se ha relajado notablemente durante el último mes. Las intensas relaciones diplomáticas que han resultado
en un acuerdo final sobre Irán también han dado lugar a otras reuniones diplomáticas para discutir temas como
Siria, ISIS y Ucrania. Todo esto parece propicio para una estabilidad momentánea de los activos rusos.
Rusia (la información se muestra por fecha de publicación, empezando por la más reciente)
(+) El Kremlin dijo que las conversaciones entre Putin y Obama no eliminan las cuestiones en disputa, pero
son útiles y ponen de manifiesto la disposición para resolver los conflictos mediante el diálogo (Interfax)
(-) El viceministro ruso de asuntos exteriores dice que la propuesta de un tribunal internacional sobre el
desastre del MH17 es inoportuna y contraproducente (MFA_Russia, 15 de julio). El Gobierno holandés
busca el apoyo de aciones unidas para investigar el desastre del MH17.
(-) Rusia aumentará las fuerzas submarinas de la flota del Mar Negro en 2016 (Navy Commander, 14 jul)
(-) El Kremlin dice que la aplicación de los acuerdos de Minsk se ha estancado (Interfax, 7 de julio)
(=) Rusia está estudiando la posibilidad de suministrar combustible directamente a Grecia (Interfax, 13 de
julio)
(+) El Kremlin da la bienvenida a las medidas para normalizar las relaciones entre EE.UU. y Cuba (agencia
Tass, 2 de julio)
(+) Lavrov se reunirá con Kerry para discutir la crisis siria (NYTimes, 1 de julio)
(=) Rusia está considerando la posibilidad de conceder un préstamo a Bielorrusia para que refinancie su
deuda externa (RIA news, 30 de junio)
(+) La Casa Blanca: el presidente Putin llamó a Obama para hablar de ISIS, Siria, Irán y Ucrania (26 de
junio)
(=) Putin: el apoyo de Rusia al líder sirio no ha cambiado (Reuters, 29 de junio)
(-) La prohibición rusa de importar alimentos occidentales se amplia un año (Reuters, 5 de junio)
Ucrania
(++) Sólo un militar ucraniano resultó muerto en el pasado mes (frente a los 28 muertos que se
registraron en el mes anterior), según los registros publicados mensualmente en Breaking News.
(-) Concentración en Kiev instando a la guerra en el este contra los rebeldes que reciben el apoyo de Rusia
(BBC News, 4 de julio)
(-) Putin dice que la caída del petróleo significa que Kiev ya no obtendrá descuentos en el precio del gas
(Sputnik, 25 de junio)
(-) Rusia detiene el suministro de gas a Ucrania tras la ruptura de las conversaciones en torno a los precios
(AP, 1 de julio)
Unión Europea, Alemania y la OSCE
(-) la UE amplia las sanciones contra Rusia hasta enero de 2016 (Business, 23 de junio)
EE.UU.
(+) La Casa Blanca: Obama agradeció al presidente ruso Putin su papel en las negociaciones nucleares de
Irán. “ambos presidentes expresaron su deseo de trabajar conjuntamente en la reducción de las tensiones
en la región, especialmente en Siria” (Breaking News, 16 de julio)
(-) El general de Marina J. Dunford confirmó que Rusia es la principal amenaza para la seguridad nacional
de Estados Unidos (Reuters, 10 de julio)
(-) El Embajador estadounidense ante las Naciones Unidas criticó el uso por Rusia del privilegio de ser
miembro permanente para bloquear la calificación de Srebrenica como un genocidio (Embajador Power, 9
de julio). Vitaly Churkin considera la resolución como “no constructiva y beligerante”. China se abstuvo.
(-) El secretario de Defensa Ash Carter: Estados Unidos proporcionará armas y tropas a la OTAN para
defenderse contra Rusia (AO, 23 de junio)
Otras naciones
(-) Australia y los Países Bajos «enfermaron» ante las presuntas nuevas imágenes sobre el MH17
mostrando a rebeldes apoyados por Rusia hurgando en los equipajes de los pasajeros muertos (AFP, 17 de
julio)
(=) el embajador de China dice que Rusia y China no conformarán una unión militar, aunque continuarán
colaborando militarmente (Interfax, 5 de julio)

Otros: EMEA y Latinoamérica
16
Argentina
Actividad económica: Los indicadores apuntaban a una recuperación en el segundo trimestre de 2015, aunque
ésta llegó como resultado de un mayor gasto público. La producción industrial se mostró débil (-0,7% interanual
en mayo). Revisión al alza de las estimaciones de crecimiento del PIB para 2015 hasta el 0,5% (desde el -0,5%
en el trimestre anterior), como consecuencia de un gasto público mayor de lo esperado.
Políticas fiscal y monetaria: el gasto primario se aceleró hasta el 41,1% en lo que llevamos de año,
empeorando aún más el déficit. La impresión de dinero para financiar el déficit ha aumentado en lo que va de
año, a pesar de que el Gobierno ha vendido más bonos en el mercado local (el Tesoro ha recibido 93.000 millones
de ARS en lo que va de año). Esto significa que la brecha financiera se ha más que doblado en relación con el
mismo período de 2014. Debido a la mayor expansión de la base monetaria, y a los menores esfuerzos de
esterilización del BCRA (Banco Central de la República Argentina), la base monetaria se aceleró hasta alrededor
del 33% interanual en junio, desde el 22% interanual en diciembre de 2014.
Desequilibrios externos y reservas de divisas: las emisiones de bonos y la financiación recibida de China han
compensado el déficit por cuenta corriente de este año. Las ventas de bonos han totalizado 3.900 millones de
USD en lo que va de este año (1.400 millones de USD emitidos por el Gobierno central, 1.500 millones de USD
por YPF, 500 millones de USD por la Ciudad de Buenos Aires y 500 millones de USD por la Provincia de Buenos
Aires), más los 7.300 millones de USD procedentes de China desde octubre de 2014. Sin estos dos factores las
reservas de divisas se habrían reducido en alrededor de 4.700 millones de USD desde el pasado mes de octubre.
Esta cifra refleja el mal comportamiento de las exportaciones (precios de las materias primas más bajos), en
contraste con la demanda sostenida de USD por parte de los particulares. Mientras tanto, las importaciones
también se mantienen relativamente débiles (lo que sugiere que la situación interna sigue siendo deprimida).
Divisas: Cambio oficial a 9,15 ARS, cambio paralelo («dólar blue») a 15,00. Objetivo para final de año (tipo de
cambio oficial): 10 pesos por USD. Continúa la política de divisas del banco central de depreciar el peso a un
ritmo mensual del 1%. Es de esperar un ajuste en el tipo de cambio más duro con Macri y uno más suave con
Scioli.
Mercado de renta fija: Los bonos argentinos cayeron en junio tras conocerse la noticia de que Zaninni se
presentaba como vicepresidente de Scioli (en promedio 6 USD). Una noticia importante vino a través de la nueva
orden emitida por el juez Griesa, que permitía que los acreedores solicitaran el bloqueo de los pagos del Bonar 24
y otra deuda externa. Los partidos todavía tendrán que discutir el caso. En el corto plazo, esto es una mala
noticia, ya que otro valor de deuda pública podría ser bloqueado. En el largo plazo, esto podría forzar al Gobierno
a alcanzar un acuerdo.
Estrategia recomendada :
Aconsejamos cautela en lo relativo a la deuda argentina (está cara en los actuales niveles).
Si se trata de invertir en alta rentabilidad de Argentina, preferimos el nuevo bono YPF 25 Bond YPFDAR 8
½ 07/28/25 @ 100.50 YTM (rendimiento al vencimiento): 8,41%. Buena liquidez sin riesgo legal.
En renta variable mantener los ADR, preferimos las empresas de gran capitalización. Se espera una alta
volatilidad en los próximos meses.
Turquía
Política: Puertas abiertas con el CHP, no cerradas con el MHP, y casi cerradas con el HDP. La primera ronda
de negociaciones para alcanzar una coalición ha demostrado claramente que el Partido Popular
Republicano (CHP) estaba ansioso por unirse al gobernante Partido de la Justicia y el Desarrollo (AKP) en un
gobierno de coalición. El Primer Ministro hizo una evaluación general de sus conversaciones con los tres
partidos de la oposición y describió la primera ronda como “exitosa”, en particular con el CHP.
Kiriçdaloglu del CHP dijo: “Nuestros equipos trabajarán en los detalles la próxima semana”, recordando los
14 principios perfilados anteriormente.
¿Cómo de cerca estamos de una coalición de gobierno? Davutoğlu del AKP dijo que “con ocho o nueve
de estos principios el AKP está de acuerdo conceptualmente, dos o tres son negociables y uno o dos pueden ser
problemáticos”.
Geopolítica: el acuerdo de Viena sobre el futuro nuclear de Irán tendrá un impacto positivo sobre las
relaciones económicas entre Teherán y Ankara (al mismo tiempo, Rouhani agradeció a Turquía su cooperación
en el tema nuclear en los últimos años). ¿Por qué? (1) Se impulsará el comercio bilateral (actualmente, el
comercio es prácticamente nulo). (2) Turquía se beneficiará de un petróleo y un gas baratos. Irán tiene las
cuartas mayores reservas probadas de petróleo y las segundas mayores reservas de gas. (3) Actualmente, Irán
es el segundo mayor proveedor de gas a Turquía (Turquía satisface el 30% de su demanda de petróleo desde
Irán, 5,2 millones de toneladas. Antes de las sanciones, las cifras eran de un 50%, o 10 millones de toneladas)
y representantes del sector predicen que las importaciones energéticas turcas de Irán podrían incrementarse
drásticamente. (4) Irán sugirió posibles descuentos en el gas si Turquía incrementa sus compras. Incluso está
dispuesto a vender su gas del Pérsico Sur a Europa a través de Turquía.

Mercados de renta variable
VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA
Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank para el presente mes sigue situado en un nivel
neutral de 0 (desde el 0,6 registrado anteriormente) en un rango de -10/+10. el nivel actual indica una ausencia de tensión
en los mercados de renta variable. Por consiguiente, consideramos improbable un cambio repentino, acusado y sostenido
hacia una desactivación del riesgo en las próximas semanas. Si se produjese una corrección, sería de corta duración. La
ligera inclinación negativa en la parte de la confianza se ve compensada por los signos positivos por el lado de los flujos.
Flujos: El hecho más destacable lo constituyen los grandes flujos de salida que se han visto en los mercados emergentes
(tanto en renta variable como en renta fija), muy probablemente debido al efecto de China. Mientras tanto, las últimas
semanas han sido positivas para la renta variable europea y estadounidense. La renta variable de Japón continúa recibiendo
importantes flujos (ha habido flujos de entrada en 20 de las últimas 21 semanas). La alta rentabilidad está empezando a
recuperar algunos flujos después de un mes difícil y el acumulado en lo que llevamos de año sigue siendo positivo.
Posicionamiento: Desde el GFMS de Merril, destacamos el nivel extremo de dinero en efectivo (liquidez) mantenido por los
gestores de activos en sus carteras. La posición de liquidez se sitúa en el 5,5%, que es el nivel más alto desde 2008,
mientras que al mismo tiempo los gestores dicen que tienen el mayor nivel de protección desde febrero de 2008. Estos
movimientos bajistas en realidad son señales alcistas (desde una perspectiva a contracorriente) y contrastan con un
posicionamiento agresivo orientado hacia sectores de alta beta tales como bancos (en máximos históricos) y bienes de
consumo cíclico, lo que podría indicar que los inversores no consideran que haya ningún tipo de riesgo macroeconómico
importante. Los inversores siguen retrasando la probable primera fecha de subida de tipos: el 45% de los inversores cree
que será en el cuarto trimestre de 2015, en lugar del tercer trimestre (sólo el 38% de los encuestados). En línea con estos
flujos, los gestores de cartera permanecen en posición de sobreponderación en Japón y Europa, mientras que claramente
infraponderan los países con mercados emergentes y se mantienen casi planos en Estados Unidos (posición de
infraponderación desde el comienzo del año).
Liquidez: Los mercados emergentes han sufrido grandes flujos de salida en términos de flujos de capital y financieros,
principalmente en China, donde los flujos de salida de los últimos 5 trimestres contrarrestaron totalmente las entradas de
capitales desde 2011. Las salidas de capitales han sido más importantes que las sufridas en la crisis de Lehman Brothers o
en 2012.
ANÁLISIS FUNDAMENTAL: MANTENER
17
Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator
Previous Current
Preliminary assessment of the level of stress in markets
Month Month
Buy signals 2 2
Positive Bias 0 0
Neutral 13 12
Negative Bias 0 0 Market is Market is
Sell signals 1 2 Overbought Sell bias Buy bias Oversold
FINAL VALUATION 0,6 0,0
Andbank's Global Equity Market
Composite Indicator (Breakdown)
Area of Neutrality
-10 +10+50- 5
2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2014 2015 INDEX 2015 2015
Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]
Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500 (USA) 2,43% 4,86% 10,03% 10,03% 4,9% 119,45 125,3 17,22 17,60 2.109 2204 4,5%
MSCI EMU 0,52% 2,50% 4,77% 5,25% 12,8% 10,28 11,6 18,21 20,00 215 232 7,8%
MSCI UK 1,68% 0,00% 6,57% 5,91% -10,0% 117,65 105,9 16,54 19,00 1.940 2012 3,7%
Spain - Ibex 35 -8,10% 5,50% 4,39% 6,50% 56,2% 500,33 781,6 20,60 16,00 11.283 12505 10,8%
Asia Pac x Japan - Factset7,91% 8,70% 7,60% 7,98% 14,1% 19,34 22,1 20,90 18,00 323 397 23,0%
Japan - Nikkei 225 10,73% 7,00% 4,87% 5,00% 9,9% 828,30 909,9 22,50 22,00 20.303 20019 -1,4%
China - Factset Mkt Index8,38% 7,54% 7,95% 8,35% 12,9% 17,47 19,7 24,22 21,00 407 414 1,8%
India - Factset Mkt Index3,80% 8,00% 7,05% 7,05% 8,0% 26,52 28,6 21,70 21,00 548 601 9,7%
Mexico - IPC 5,00% 6,04% 8,79% 9,00% 8,6% 2400,00 2605,8 18,59 18,23 44.471 47503 6,8%
Brazil - Bovespa 6,96% 8,00% 7,04% 7,74% 18,8% 3733,00 4435,0 14,84 12,00 50.245 53220 5,9%
* Except for the following markets: Asia Pac x Japan, China and India, where EPS have been reported in US$.
Downward revisionUpward revision

RENTA FIJA – PAÍSES CENTRALES (CORE)
BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: MANTENER. Punto de entrada por encima del 2,25%.
1. Los rendimientos de los bonos del Tesoro han disminuido (desde el 2,41% hasta el 2,27%) y los tipos swap también han caído (desde
el 2,51% hasta el 2,39%). El diferencial swap se ha estrechado hasta los 7 p.b.. Para que este diferencial se «normalizase» en torno
a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en el 2%-2,25%, sería necesario que el rendimiento del bono
del Tesoro estadounidense a 10 años se situase en el 1,80%.
2. La pendiente de la curva de rendimientos ha disminuido (desde los 172 p.b. hasta los 157 p.b.). Con el extremo corto de la curva de
tipos en la zona del 0,75%, para alcanzar su media de largo plazo (120 p.b.), el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10
años debería situarse en el 1,95%.
3. Dada la “nueva normalidad” (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro
estadounidense podría ser cuando el rendimiento real se sitúe en el 0,75% (el rendimiento real es actualmente del 2,27%). Por tanto,
los bonos del Tesoro están asequibles.
EUROBONO DE REFERENCIA EN EUROS A 10 AÑOS: VENDER. Punto de entrada en el 1%.
1. Los rendimientos del Bund (bono alemán de referencia en euros) ha disminuido (desde el 0,86% hasta el 0,70%) y los tipos swap
también han caído (desde el 1,66% hasta el 1,53%). El diferencial swap se ha ampliado y ahora se sitúa en los 83 p.b.. Para que este
diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), en la zona del
1,5%, sería necesario que el rendimiento del bono de referencia en euros a 10 años se situase en el 1,15%.
2. La pendiente de la curva de rendimientos ha disminuido (desde los 106 p.b. hasta los 93 p.b.). Con el extremo corto de la curva de
tipos en el rango -0,2%-0,0%, para alcanzar su media de largo plazo (116 p.b.), el rendimiento del bono de referencia en EUR a 10
años debería situarse en 1,06%.
RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA: COMPRAR
• Un calendario de subastas de deuda pública más
benigno debería ayudar a que se desplieguen las
fuerzas del programa de expansión cuantitativa
(QE). Los diferenciales de los países periféricos han
mejorado, pero la pregunta es si el diferencial de 90
p.b. con respecto al bund representa un obstáculo
para los inversores.
• Mantenemos nuestra vieja proyección de que
disminuirán los rendimientos de los bonos de los
países periféricos. Nuestros objetivos para los
bonos españoles e italianos son del 1,50%, y del
1,8% para el bono portugués y del 1,25% para el
bono irlandés. 18
Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul
00
22
44
66
88
1010
1212
1414
1616
1818
2020
©FactSet Research SystemsAndbank, JPM Chase
10 Yr GOVIES - EUROPEAN PERIPHERALS
Italy
Spain
Portugal
Ireland
Greece
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
1
2
3
4
5
6
7
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
©FactSet Research SystemsAndbank, Tullet Prebon
USD - 10 Y r SWAP SPREAD
USD 10Y Swap Rate (Left)
USD 10Y Treas ry Yield (Left)
Swap Spread 10Y USD (Right)
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
-50-50
00
5050
100100
150150
200200
250250
300300
350350
USD - YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
(10Y Yield - 2Y Yield)
Trendlin e: Average
'11 '12 '13 '14 '15
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
EUR - 10 Yr SWAP SPREAD
Swap Spread 10Y EUR (Right)
EUR 10Y Swap R ate (Left)
EUR 10Y Gov bond Yield (Left)
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
-50-50
00
5050
100100
150150
200200
250250
300300
EUR - YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
10Y Yield - 2Y Yield
Trendline: Average

RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): COMPRA SELECTIVA
RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL:
Tratándose de bonos de mercados emergentes,
la regla de oro ha sido hasta ahora «comprar»
cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU.
estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) el
rendimiento real de los bonos de mercados
emergentes fuese 175 p.b. superior al
rendimiento real de los bonos del Tesoro EE.UU.
¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU.
baratos o a valor razonable? Históricamente,
un rendimiento real de 1,75% constituía un
buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro
estadounidense. Habida cuenta de la situación
de «nueva normalidad» (políticas de tipos de
interés cero en todo el mundo), un rendimiento
real del 0,75% podría ser un buen punto de
entrada en estos bonos (en la actualidad está
en el 2,27%), por lo que los bonos del Tesoro
están baratos.
¿Ofrecen los bonos de mercados
emergentes diferencial suficiente? Habida
cuenta de esta «nueva normalidad», un buen
punto de entrada en los bonos de mercados
emergentes podría ser cuando sus rendimientos
reales estuviesen 75 p.b. por encima del
rendimiento real de los bonos del Tesoro de
EE.UU.
Dado que el rendimiento real de los bonos del
Tesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el
2,27%, deberíamos comprar bonos de mercados
emergentes cuyos rendimientos reales fueran al
menos del 3,02% (véase el cuadro).
DEUDA CORPORATIVA (USD)
Categoría de inversión: VENDER. La volatilidad es el viento en
contra de los bonos estadounidenses. Los diferenciales alcanzaron
su punto máximo en julio como consecuencia de la fuerte oferta,
China, Grecia y M&A (operaciones de fusiones y adquisiciones).
La financiación minorista se ha vuelto negativa. La Fed seguirá
siendo una fuente continua de volatilidad. Potencial de ampliación
de +10 p.b.
Alta rentabilidad: MANTENER. La alta rentabilidad sigue
consiguiendo mejores resultados, con la energía y los materiales
registrando los peores resultados. La tasa de impago se mantiene
estable en el 1,88%. Nos inclinamos por medios de comunicación
y distribución comercial. Sobreponderar BB frente a CCC.
Comprar cuando el diferencial se amplíe en 5-10 p.b.
DEUDA CORPORATIVA (EUR)
Categoría de inversión: VENDER. Los diferenciales se
ampliaron en Grecia, aunque se recuperaron después del
acuerdo, moviéndose todos los sectores en paralelo.
Nueva emisión muy por debajo de la tendencia, pero una
vez que los mercados se estabilicen, la nueva emisión
debería aumentar.
Alta rentabilidad: MANTENER. El crédito de alta
rentabilidad ha demostrado ser más resistente y ahora se
encuentra más cerca de las mejores lecturas de 2015. La
relativa estabilidad de los rendimientos y la falta de
urgencia para endurecer las condiciones monetarias deben
suponer condiciones favorables.
19
10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 Year
Yield Last Andbank's Yield
Govies reading Estimate Real
S.Korea 2,37% 0,68% 0,68% 1,69%
Taiwan 1,48% -0,56% -0,56% 2,04%
Thailand 2,86% -1,07% -1,07% 3,93%
Malaysia 3,91% 2,54% 2,54% 1,37%
Singapore 2,66% -0,34% -0,34% 3,00%
Indonesia 8,34% 4,59% 5,00% 3,34%
Philippines 4,38% 1,22% 1,22% 3,16%
China 3,52% 1,39% 1,39% 2,12%
India 7,77% 5,40% 5,40% 2,37%
Turkey 9,43% 7,61% 6,00% 3,43%
Russia 10,36% 15,28% 13,00% -2,64%
Brazil 13,06% 8,89% 7,00% 6,06%
Mexico 6,08% 2,87% 2,87% 3,21%
Colombia 7,09% 4,42% 4,42% 2,67%
Peru 6,40% 3,54% 3,54% 2,85%
Cheap valuations Expensive Valuations
EMASIALATAMEME
'13 '14 '15
0
0,5
1
1,5
2
2,5
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1,8
2
©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch
USD IG CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
Corporates (R ight)
Financials (Left)
Industrials (Left)
Utilities (Left)
13 14 15
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
1.0
1.5
2.0
2.5
©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch
EUR IG CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
Corporates (Right) (R ight)
Financials (Left)
Industrials (Left)
Utilities (Left)

Materias primas
ENERGÍA (PETRÓLEO): MANTENER. Rango objetivo de Andbank (30-50 USD).
Irán será capaz de elevar su producción de crudo desde los actuales 2,8 millones de barriles diarios a los 3,6
que producía hasta el último endurecimiento de las sanciones en 2012, y en última instancia a su pico de
producción de 6 millones de barriles diarios, que se alcanzó en la década de los setenta, cuando la
industria petrolera de Irán disfrutaba de los beneficios de la tecnología, el know-how y la financiación
occidentales. Más importante aún, los avances en la tecnología de producción desde la década de los setenta
indican que "Irán debe ser muy capaz de producir más petróleo en el largo plazo de lo que hizo hace 40
años". Dado que Irán tiene las cuartas mayores reservas probadas de petróleo y que esas reservas son
geográficamente tan accesibles como las de Arabia Saudita, restablecer (o incrementar) los niveles de
producción de 1970 parece un objetivo muy modesto a largo plazo, según algunas fuentes.
Perspectivas a corto plazo
1. Con el fin de dar cabida en el mercado a todo este petróleo extra, Irán debe competir ferozmente no
sólo con la producción creciente de Arabia Saudita, el Kurdistán (ambos productores están
bombeando a un ritmo récord), Libia y Nigeria, sino también con la capacidad de producción iraquí
(que sigue mejorando, de acuerdo con la Administración de Información de Energía (EIA)).
2. La guerra de precios entre los productores de la OPEP, que se suma a la guerra del petróleo de
esquisto entre la OPEP y Estados Unidos, está abocada a intensificarse a medida que Irán se incorpore
a la economía mundial. Esto mantendrá el precio del petróleo en niveles muy moderados, situándose
en torno a los 50 USD por barril.
Perspectivas a largo plazo
1. Si Irán alcanza su nivel de producción de la década de los setenta en el medio-largo plazo, Irán
añadirá a la producción mundial de petróleo en la segunda mitad de esta década una cantidad
comparable a la que supuso la revolución de esquisto de Estados Unidos en la primera mitad.
2. El mercado del petróleo se ha desplazado, sin duda, de la fijación de precios de monopolio por la OPEP
a una fijación de precios competitiva, y en los mercados competitivos normales el precio lo determina
el coste marginal de producción de los productores de más alto coste (en este caso, los frackers
estadounidenses, cuyo coste marginal parece estar en el entorno de 50–60 USD por barril, aunque
están cayendo rápidamente a medida que descienden los costes de perforación).
3. Si el coste marginal de producción se fija en el entorno de 50 USD, podríamos esperar que este nivel
fuese un techo en lugar de un suelo para el precio del petróleo en un sistema competitivo de fijación
de precios.
4. Por lo tanto, en este nuevo y competitivo mercado del petróleo, los precios del petróleo fluctuarán
entre un techo (determinado por el punto de equilibrio, en que se cubren las pérdidas, de los
productores bisagra de alto coste, es decir, los frackers estadounidenses y los procesadores de arenas
bituminosas canadienses) y un suelo (determinado por los productores de menos coste entre los
miembros de la OPEP de Oriente Medio, Azerbaiyán, Kurdistán, Rusia, etc.).
5. Comparto la opinión de algunos viejos rockeros en el sector, según la cual el mercado del petróleo
vuelve a entrar en un período de precios competitivos similar al de 1986-2004, en el que 50 USD por
barril podría perfectamente ser un techo.
6. Algunos todavía creen que los países de la OPEP (o Arabia Saudita) pueden establecer los precios del
petróleo a cualquier nivel que deseen (como hicieron durante los "períodos de monopolio" de 1974-
1985 y 2005-2014). En un mundo en el que la demanda de petróleo se ve limitada por los avances en
las tecnologías de combustibles no fósiles y los suministros de petróleo siguen creciendo como
resultado de nuevas técnicas de producción, ese poder de monopolio es ahora un espejismo.
7. La sustitución de fuentes energéticas (mayor demanda de petróleo a los bajos precios actuales) es un
fenómeno de muy largo plazo y es inconcebible que tal comportamiento pueda haber respondido ya al
abaratamiento del petróleo.
8. El optimismo basado en posibles recortes en la oferta de petróleo en Estados Unidos
(petróleo de esquisto) no está bien fundado. La Administración de Información de Energía (EIA)
de Estados Unidos pronosticó una reducción de la producción estadounidense de 160.000 barriles
diarios en 2016 (debido a recortes en la inversión); sin embargo, se prevé un aumento global de
720.000 barriles diarios para 2015. Incluso si se reduce la producción estadounidense, esta
reducción podría verse eclipsada por los aumentos de producción de Arabia Saudita de 1 millón de
barriles diarios este año y por su anuncio de decisiones adicionales que podrían añadir otro millón de
barriles diarios en 2016, o la cantidad adicional de 1 a 3 millones de barriles diarios que es probable
que añada Irán.
20

Materias primas
• ORO: “VENDER” (Cotización objetivo: 900 USD/onza)
Factores negativos:
1. Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.014 USD/onza (-67 USD en el mes y
por encima de su promedio a largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor mundial (con año base en 2009)
situado en 1,08, para que el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su precio nominal debería
aproximarse a 756 USD.
2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo): Este ratio ha subido hasta 22,65 (desde su valor previo de 19,62) y
se mantiene sobre su promedio de largo plazo de 13,87. Si el precio del petróleo continúa en 50 USD/barril, el precio
nominal del oro debería acercarse al nivel de 700 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo
plazo.
3. Oro en términos de renta variable (Oro/S&P): Este ratio ha caído hasta 0,52 (desde su valor anterior de 0,56) y
está claramente por debajo de su promedio de largo plazo de 0,58. Dada una cotización objetivo para el S&P de
2.204 USD, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.278 USD para que esta relación estuviese cerca de
su promedio de largo plazo.
4. Oro en términos de renta variable (Dow Jones/Oro): Este ratio (inverso) ha subido a 16,1 (desde su valor
anterior de 15,3), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,3. Dado nuestro precio objetivo para
el DJI (en torno a los 18.825 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 927 USD para que
esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo.
5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas: CEI 100 oz - Contratos activos: Posiciones largas: pasan en
el mes de 203.000 a 191.000. Posiciones cortas: pasan en el mes de 107.000 a 143.000 => Evolución mensual de la
posición neta: de 95.000 a 48.000). (En conjunto, las posiciones especulativas se mantienen largas.)
6. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los
inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados
tradicionalmente al metal áureo).
Factores positivos:
1. Actividad de bancos centrales: todos los bancos centrales han aumentado las reservas de oro recientemente.
2. Continúa el estímulo monetario (actualmente desde el BCE y el banco central de Japón)
3. Se han levantado las restricciones a la importación de oro en India. Muchos minoristas han hecho acopio por
temor a que vuelvan a aplicarse dichas restricciones.
4. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de
USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación
diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al
2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
21
'12 '13 '14 '15
-60-60
-40-40
-20-20
00
2020
4040
6060
8080
100100
©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, Monthly)
India
Thailand
Sing
Philipp
Japan
UK
Chile
China
Russia

Divisas
• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00)
El Z-score USD a 3 años subió hasta +0,8 (desde el 0,6 de la pasada semana). A pesar de este aumento en
el posicionamiento en USD por parte de los especuladores, las cifras no reflejan posiciones muy intensas ni
amplias (ya que solo el NZD y el MXN mantienen un z-score contra dólar -1,5. El resto de divisas están
claramente menos cortas). Así pues, el posicionamiento en USD se mantiene muy por debajo del nivel de
contratos largos observado a finales del 2014, cuando el z-score 3 años era de +2,3. Esto significa que el
rally del USD tiene recorrido.
El Z-score a 3 años para el EUR se situó en -0,6 (desde -0,4) significa que los especuladores han aumentado
sus posicionamientos cortos en el EUR. A pesar de ello, éstos siguen mucho menos cortos que en Marzo
(cuando el z-score estaba en -2,0), por lo que sigue existiendo un amplio margen para que los especuladores
abran nuevas posiciones cortas de forma intensiva (perspectivas negativas a largo plazo para el EUR).
Interpretando los Z-scores a 3 años en el informe de JPM: El Z-score a 3 años es una variable resumen
estadística que nos indica la distancia (medida en desviaciones típicas) que separa el posicionamiento de
la «normal» (la media de 3 años).
• Un Z-score en el rango -1,0 a +1,0 implica que el posicionamiento no es una barrera para las tendencias
subyacentes de los precios.
• Un Z-score en el rango 1,0 a 1,5 sugiere un posicionamiento cada vez más estirado.
• Un Z-score que en valor absoluto esté entre 1,5 y 2,0 implica que la banda elástica se ha estirado
demasiado, y posiblemente está a punto de volver a recuperar su posición inicial.
• En un Z-score de 2,0 «todo el mundo» está posicionado en un determinado sentido, creando una gran
barrera para mantener la tendencia de precios (llegados a este punto, hace falta una medida política o un
anuncio de datos extraordinarios para mantener la tendencia).
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130)
• JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130)
El posicionamiento indica que los inversores han tirado la toalla con la Abenomía (doctrina económica del
Primer Ministro japonés Abe), habiéndose cerrado todas las posiciones cortas establecidas desde que Abe
fuera nombrado Primer Ministro a finales de 2012. El Z-score es de +0,5 (frente al -1,1 de diciembre).
• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68)
• GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)
• CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (frente al USD): POTENCIAL DE APRECIACIÓN superior al 10%
Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al USD. El
balance de riesgos macroeconómicos se ha alterado profundamente desde finales de 1990 como resultado de
las políticas mercantilistas (menor deuda externa y saldos de la balanza por cuenta corriente más
equilibrados). Una recuperación en sincronía hace que Asia esté preparada para iniciar una nueva fase de
crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU. Monedas preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR.
22
STRONG BUY
BUY
SELL
STRONG SELL
0,800
0,850
0,900
0,950
1,000
1,050
1,100
1,150
-0,50
-0,40
-0,30
-0,20
-0,10
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
May-15
Feb-15
Nov-14
Aug-14
May-14
Feb-14
Nov-13
Aug-13
May-13
Feb-13
Nov-12
Aug-12
May-12
Feb-12
Nov-11
Aug-11
May-11
Feb-11
Nov-10
Aug-10
May-10
Feb-10
Asian Currency Diffusion Index Diffusion Index 3mth smoothed (lhs)
Asian curr Index (rhs)
Factores considerados en el Índice de difusión de
divisas asiáticas:
• S&P Vola (estabilidad en el sistema mundial. Los
activos asiáticos son los primeros en la subasta. Asia
está muy ligada al mercado mundial de financiación
en USD. Lectura superior a 25 se vuelve negativa).
• Kospi Vola (Captura preocupaciones específicas de
Asia. Una lectura superior a 25 es negativa).
• RMB Trend (Cuando se aprecia menos de 80 puntos
en 2 meses se vuelve negativa. Fuertemente
correlacionado con el RMB)
• JPY Trend (Si se deprecia en más de 300 en 2 meses
se vuelve negativo)
• Global Velocity (la economía asiática ha registrado un
aumento en la demanda de sus productos y divisas.)
• OECD Asian LEI (cuando cae en los 5 grandes se
vuelve negativo, los bancos centrales utilizan políticas
cambiarias para contrarrestar la dinámica a corto
plazo)

Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & Fx. +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426
Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601
J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363
Antoni Melero. – Fund Manager Europe – European Equity. +376 874 366
Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & Fx. +5982-626-2333
Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & Fx. +52 55 53772810
Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042
Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075
Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800
Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61
David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07
23

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Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de
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