A análise do documento fornece uma recomendação de compra da ação da Duratex abaixo de R$9,0. Apresenta uma visão geral da empresa, análises qualitativa e quantitativa, projeções financeiras, valuation e momentum da ação. Conclui que o valuation sugere preço justo entre R$10,6-12,4 por ação.
3. DuratexDuratex:: VisãoVisão GeralGeral
Líder na fabricação de painéis de madeira para indústria moveleira e construção civilLíder na fabricação de painéis de madeira para indústria moveleira e construção civil
60 anos de história60 anos de história
Opera duas unidades distintas: madeira e Deca (metais e louças sanitárias)Opera duas unidades distintas: madeira e Deca (metais e louças sanitárias)
Controlada pelo grupo Itaúsa com 40% do capital totalControlada pelo grupo Itaúsa com 40% do capital total
Histórico longo de aquisições desde os anos 1980Histórico longo de aquisições desde os anos 1980
Portfolio de produtos diversificado: alta renda, média renda e marca de combatePortfolio de produtos diversificado: alta renda, média renda e marca de combate
Exporta menos de 8% da receita consolidadaExporta menos de 8% da receita consolidada
Atende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejoAtende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejo
Ações e AcionistasAções e Acionistas
Listada no Novo Mercado com R$5,9bListada no Novo Mercado com R$5,9b
dede marketmarket capcap
ItausaItausa tem 40% e extem 40% e ex--controladores dacontroladores da
SatipelSatipel 18%18%
FreeFree floatfloat de 42%:de 42%: DodgeDodge & Cox 3,2%,& Cox 3,2%,
FranklinFranklin TempletonTempleton 1,7% e1,7% e BlackrockBlackrock
1,6%1,6%
Volume diário de R$14m/diaVolume diário de R$14m/dia
3
Atende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejoAtende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejo
Receita líquida 1T12
Bernardo Carneiro,CFA
4. DuratexDuratex:: VisãoVisão GeralGeral
Segmento madeira (60% da receita)Segmento madeira (60% da receita)
MDF/HDF/SDF aplicadosMDF/HDF/SDF aplicados em móveis, rodapés, pisos laminados e portasem móveis, rodapés, pisos laminados e portas
MDPMDP aplicado na estrutura de móveis (estantes, prateleiras, armários)aplicado na estrutura de móveis (estantes, prateleiras, armários)
ChapaChapa de Fibra usada em gavetas e embalagens industriaisde Fibra usada em gavetas e embalagens industriais
MarcaMarca DurafloorDurafloor bastante conhecidabastante conhecida
AutoAuto--suficientesuficiente em madeira c/139em madeira c/139 mil ha de florestas próximas das plantasmil ha de florestas próximas das plantas
Competição acirrada e capacidade ociosa média de 30%Competição acirrada e capacidade ociosa média de 30%
Fase de grandes investimentos emFase de grandes investimentos em MDF (1,2 m3 =MDF (1,2 m3 = capexcapex de R$1,2b em 5 anos)de R$1,2b em 5 anos)
4
Fase de grandes investimentos emFase de grandes investimentos em MDF (1,2 m3 =MDF (1,2 m3 = capexcapex de R$1,2b em 5 anos)de R$1,2b em 5 anos)
Bernardo Carneiro,CFA
5. DuratexDuratex:: VisãoVisão GeralGeral
SegmentoSegmento DecaDeca (40% da receita)(40% da receita)
LouçasLouças sanitárias utilizadas em pias, cubas, vasos, etc.sanitárias utilizadas em pias, cubas, vasos, etc.
Metais sãoMetais são aplicados em torneiras, chuveiros, válvulas, misturadores, filtros, etc.aplicados em torneiras, chuveiros, válvulas, misturadores, filtros, etc.
MarcaMarca DecaDeca bastante conhecida principalmente no segmentobastante conhecida principalmente no segmento premiumpremium
Competição mais branda do que em madeira e capacidade ociosa de 15%Competição mais branda do que em madeira e capacidade ociosa de 15%
Projetos: reativação da planta de QueimadosProjetos: reativação da planta de Queimados no RJ (+2,4 m de peças/ano emno RJ (+2,4 m de peças/ano em
2013) e novo forno ampliando a unidade de Pernambuco em 800 mil peças/ano.2013) e novo forno ampliando a unidade de Pernambuco em 800 mil peças/ano.
5Bernardo Carneiro,CFA
6. Duratex: Análise QualitativaDuratex: Análise Qualitativa
A Duratex é uma empresa mediana na análise qualitativaA Duratex é uma empresa mediana na análise qualitativa
Marcas bastante conhecidas com forte apelo de qualidadeMarcas bastante conhecidas com forte apelo de qualidade
Assistência técnica e rede de serviços bem estabelecidaAssistência técnica e rede de serviços bem estabelecida
Presença em diversos canais de venda: indústria moveleira, varejo de construção,Presença em diversos canais de venda: indústria moveleira, varejo de construção,
construtoras, etc.construtoras, etc.
Oferta abundante de madeira em localização privilegiadaOferta abundante de madeira em localização privilegiada
Acionista controlador de forte solidez financeiraAcionista controlador de forte solidez financeira
6
Pontos NegativosPontos Negativos
Ambiente competitivo acirrado com pouca diferenciação de produtos (visitas aAmbiente competitivo acirrado com pouca diferenciação de produtos (visitas a
Eucatex e a Casa Fortaleza)Eucatex e a Casa Fortaleza)
Dificuldade de repassar aumento de custos para os preços dos produtosDificuldade de repassar aumento de custos para os preços dos produtos
BaixoBaixo pricingpricing powerpower na indústria: liderança conquistada pelo menor custona indústria: liderança conquistada pelo menor custo
Governança corporativa ruim: conselheiros daGovernança corporativa ruim: conselheiros da SatipelSatipel possuem dois assentospossuem dois assentos vsvs
quatro do grupoquatro do grupo ItausaItausa (que é focado no banco); empresa tem 16 diretores sendo 10(que é focado no banco); empresa tem 16 diretores sendo 10
diretores executivos (apenas dois sãodiretores executivos (apenas dois são exex--SatipelSatipel))
FracoFraco disclosuredisclosure de resultados (demonstrações históricas e abertura de custos)de resultados (demonstrações históricas e abertura de custos)
Bernardo Carneiro,CFA
7. Duratex: Análise QuantitativaDuratex: Análise Quantitativa
A Duratex foi mal na análise quantitativaA Duratex foi mal na análise quantitativa
Margem EBITDA ~30% pouco volátil ao longo dos anosMargem EBITDA ~30% pouco volátil ao longo dos anos
Custo financeiro barato por linhas de financiamento do BNDESCusto financeiro barato por linhas de financiamento do BNDES
Pontos NegativosPontos Negativos
Modelo de negócios intensivo em capital de giro eModelo de negócios intensivo em capital de giro e capexcapex
ROIC baixo e oscilando entre 5% e 9%ROIC baixo e oscilando entre 5% e 9%
ElevadoElevado capexcapex de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos)de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos)
7
ElevadoElevado capexcapex de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos)de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos)
Ciclo de caixa longo (110 a 130 dias) por estoques e recebíveis significativosCiclo de caixa longo (110 a 130 dias) por estoques e recebíveis significativos
BaixoBaixo paypay--outout de dividendos apesar de balanço pouco alavancadode dividendos apesar de balanço pouco alavancado
RelaçãoRelação capexcapex/EBITDA acima de 0,5x/EBITDA acima de 0,5x
Bernardo Carneiro,CFA
8. Flutuações macroeconômicas dificultam visibilidadeFlutuações macroeconômicas dificultam visibilidade
Concessão de crédito não responde aos estímulos do governoConcessão de crédito não responde aos estímulos do governo
Isenção do IPI desonera preços finais dos produtos em construção civilIsenção do IPI desonera preços finais dos produtos em construção civil
Magnitude da desaceleração econômica desconhecidaMagnitude da desaceleração econômica desconhecida
Pressão de custos e competição crescente prejudicam recuperação de margensPressão de custos e competição crescente prejudicam recuperação de margens
Incerteza quanto aoIncerteza quanto ao rampramp upup das plantas dadas plantas da AraucoArauco ee BerneckBerneck (900(900 mil m3)mil m3)
Aumento no preço das resinas químicas e depreciação do real = impacto negativoAumento no preço das resinas químicas e depreciação do real = impacto negativo
Competidores agressivos em preço e inovaçãoCompetidores agressivos em preço e inovação
DuratexDuratex:: CenárioCenário DuvidosoDuvidoso
Competidores agressivos em preço e inovaçãoCompetidores agressivos em preço e inovação
Fase final de construção de prédios residenciais gera demanda forte em 2012Fase final de construção de prédios residenciais gera demanda forte em 2012--20132013
Recorde de lançamentos imobiliários em 2009/2010 na fase de acabamentoRecorde de lançamentos imobiliários em 2009/2010 na fase de acabamento
Demanda deve arrefecer em 2014 pelos poucos lançamentos de 2011Demanda deve arrefecer em 2014 pelos poucos lançamentos de 2011--20122012
8Bernardo Carneiro,CFA
9. Plano agressivo de expansão tanto em madeira quanto naPlano agressivo de expansão tanto em madeira quanto na DecaDeca
DuratexDuratex:: CenárioCenário DuvidosoDuvidoso
Fluxo de caixa negativo em 2011Fluxo de caixa negativo em 2011
e muito baixo 2012e muito baixo 2012--20132013
Questionamento quanto a decisãoQuestionamento quanto a decisão
entre remoção de gargalos vs.entre remoção de gargalos vs.
greenfieldgreenfield
RiscoRisco de excesso de oferta dede excesso de oferta de
painéis em 2014painéis em 2014
9Bernardo Carneiro,CFA
10. ModeloModelo OperacionalOperacional::
Duratex: ProjeçõesDuratex: Projeções
Pouca
informação
quanto a custos
de madeira e
fracasso no
aumento de
preços
10
DisclosureDisclosure ruimruim dede custoscustos ee demandademanda sensívelsensível aa preçospreços reduzemreduzem confiançaconfiança nana projeçãoprojeção
RampRamp--up de novaup de nova capacidadecapacidade emem 20132013--20142014 prejudicaprejudica diluiçãodiluição dede custoscustos fixosfixos
Recuperação de
margens…mas é
sustentável?
Bernardo Carneiro,CFA
11. ProjeçãoProjeção dede FluxoFluxo dede CaixaCaixa::
Duratex: ProjeçõesDuratex: Projeções
Recuperação de
margens e volume
após 2011 fraco
Risco de capex
aumentar
(inflação)
11
ApenasApenas 2% de FCF2% de FCF yield = R$115myield = R$115m de FCFde FCF médiomédio/EV/EV dede R$7,0bR$7,0b
FCFFCF normalizadonormalizado reduzreduz capexcapex emem R$350m = R$465/7,0b = 6,5% de yieldR$350m = R$465/7,0b = 6,5% de yield
Bernardo Carneiro,CFA
12. Duratex: Momentum NeutroDuratex: Momentum Neutro
Compre agoraCompre agora
Dependência de PIB forte e aversão às ações de realDependência de PIB forte e aversão às ações de real estateestate
Tarde demais para comprarTarde demais para comprar
A forte redução deA forte redução de targetstargets já dura mais de um anojá dura mais de um ano
Resultados já começaram a melhorar após 2011 muito ruimResultados já começaram a melhorar após 2011 muito ruim
Ação já subiu 20% das mínimasAção já subiu 20% das mínimas
12Bernardo Carneiro,CFA
13. O DCFO DCF indicaindica upside deupside de aproximadamenteaproximadamente zero:zero:
Duratex: DCFDuratex: DCF ValuationValuation
Parece muito
otimista!
13
Preço Justo ~
R$10,6 a R$12,4
PremissasPremissas utilizadasutilizadas emem moedamoeda local, nominal (WACC 12,5%,local, nominal (WACC 12,5%, KeKe 14%14% e g de 5%)e g de 5%)
CustoCusto de capital altode capital alto devidodevido a beta de 1,0x (6a beta de 1,0x (6 mediçõesmedições ee intervalosintervalos))
ModeloModelo bastantebastante sensívelsensível aa perpetuidadeperpetuidade pelapela curvacurva aceleradaacelerada de FCFde FCF
Bernardo Carneiro,CFA
14. Duratex:Duratex: M&AM&A ValuationValuation
AA amostraamostra de dealsde deals pelopelo mundomundo revelarevela queque aa DuratexDuratex estáestá nono preçopreço justojusto
UsandoUsando osos 4 deals4 deals maismais caroscaros o valuationo valuation implícitoimplícito seriaseria R$14R$14
AquisiçõesAquisições recentesrecentes foramforam carascaras ee pequenaspequenas ((TablemacTablemac é 33xé 33x menormenor queque aa
DuratexDuratex ee foifoi compradacomprada porpor 3x BV com ROE < 5%)3x BV com ROE < 5%)
14
Preço Justo = R$10 a R$14
Fonte: Capital IQ
Bernardo Carneiro,CFA
15. Duratex: Bernardo x ConsensoDuratex: Bernardo x Consenso sellsell--sideside
PreçoPreço justojusto
Bernardo:Bernardo: R$12 (R$10 a R$14)R$12 (R$10 a R$14)
Sell side:Sell side: R$14 (R$11,5 a R$15)R$14 (R$11,5 a R$15)
EBITDA 2012EBITDA 2012
Bernardo:Bernardo: R$932mR$932m
Sell side :Sell side : R$928mR$928m
15
Sell side :Sell side : R$928mR$928m
LucroLucro líquidolíquido 20122012
Bernardo:Bernardo: R$400mR$400m
Sell side :Sell side : R$399mR$399m
ROEROE 20122012
Bernardo:Bernardo: 11%11%
Sell side :Sell side : 10%10%
Bernardo Carneiro,CFA
