Valuation issues in minority squeeze-outs in Slovenia; an analysis of minority squeeze-outs in practice.

1. Iztisnitve manjšinskih
delničarjev v Sloveniji
Bojan Kunovar, P&S CAPITAL d.o.o.

2. Struktura predavanja
•Zakonodajni okvir
•Opredelitev poštene vrednosti
•Določitev ravni vrednosti
•Analiza iztisnitev manjšinskih delničarjev v
Sloveniji

3. Zakonodaja
Zakon o gospodarskih
Zakon o prevzemih (ZPre-1)
(ZPre-
družbah (ZGD-1)
(ZGD-
• 384. člen ZGD-1
ZGD- • 68. člen ZPre-1
ZPre-
• Glavni delničar (> 90% • Prevzemna ponudba &
osn.kapitala) >90% delež delnic z
• Primerna denarna glasovalno pravico
odpravnina • Rok: 3 meseci po objavi
• Revizor izida
• Sodni preizkus • Denarna odpravnina =
prevzemna cena
Zakonska opredelitev vloge
pooblaščenega ocenjevalca
vrednosti podjetij?

4. Opredelitev poštene vrednosti
•ZGD: "Primerna odpravnina mora upoštevati
premoženjsko in profitno stanje družbe v trenutku,
ko skupščina sklepa o izključitvi (iztisnitvi)" kaj je
“primerno”?
•Pravila stroke ocenjevanja vrednosti:
• MSOV: Podlage, ki niso tržne vrednosti “vrednost, ki jo določa
zakonska ali pogodbena opredelitev”
• MSOV: poštena vrednost je po zasnovi širša od tržne; lahko je
enaka tržni vrednosti, ali pa tudi ne
•Tuja praksa (ZDA): poštena vrednost za manjšinske
delničarje brez diskontov za manjšinskega lastnika
ter tržnost
•Prostovoljnost vs. prisila

5. Določitev ravni vrednosti
Vrednost za strateškega investitorja
Poštena vrednost:
Likviden Strateška kontrola
• Brez diskonta za
likvidnost
Vrednost za finančnega investitorja
Likviden Kontrolni delež
• Za kontrolni delež
Vrednost celotnega podjetja
Nelikviden Kontrolni delež
Praktične dileme:
Vrednost kotirajoče delnice • Kakšen nivo kontrole
Tržljiv Nekontrolni delež
(strateški, finančni)?
• Uporaba premije za
Vrednost delnice lastniško zaprtega podjetja
kontrolo?
Netržljiv Nekontrolni delež • Primerjava s preteklimi
transakcijami (večinski,
manjšinski paketi delnic)
Vrednost delnice lastniško zaprtega podjetja z omejitvami pri trgovanju
Netržljiv, omejitve pri trgovanju Nekontrolni delež

6. Iztisnitve manjšinskih
delničarjev v slovenski praksi
Javna percepcija iztisnitev manjšinskih
delničarjev:
Upravičena?

7. Analiza iztisnitev manjšinskih
delničarjev v Sloveniji
• Namen: • Izračun
• Pregled nad iztisnitvami mnogokratnikov:
manjšinskih delničarjev v • P/B
Sloveniji
• P/E
• Ali so izplačane denarne
• EV/EBITDA
odpravnine "primerne" oz.
"poštene" • P/GWP
• Vzorec: 122 iztisnitev
(09/2006 – 04/2009)
• Delitev na 6 skupin:
n1: iztisnitve v 2009 (7)
n2: brez zadostnih podatkov,
likvidacije (19)
"Poštena" vrednost =
n3: banke (4)
denarna odpravnina na
n4: zavarovalnice (2)
delnico * št. izdanih
n5: holdingi (13) delnic (brez lastnih)
n6: "ostala" podjetja (77)

8. Analiza iztisnitev skupine n6:
"ostala" podjetja
Opis vzorca:
vzorca:
"Poštena
vrednost"
(v tisoč EUR) • povprečna poštena vrednost
najnižja vrednost 69,0 5,5 mio EUR
najvišja vrednost 531.596,9 • 2 transakciji nad 100 mio EUR,
mediana 5.499,9 6 nad 50 mio EUR
meja zgornjih 25% 12.416,6
• enakomerna razporeditev po
meja spodnjih 25% 2.246,3
velikosti
meja zgornjih 10% 33.962,7

9. Analiza iztisnitev skupine n6:
"ostala" podjetja
Izračun mnogokratnikov:
mnogokratnikov:
P/B P/E EV/EBITDA
mediana 0,66 6,06 4,46
meja zgornjih 25% 0,95 17,50 9,03
meja spodnjih 25% 0,41 1,92 2,52
Porazdelitev P/B:
P/B:
>75%

10. Analiza iztisnitev skupine n6:
"ostala" podjetja
Vpliv velikosti podjetja na višino mnogokratnikov:
mnogokratnikov:

11. Analiza iztisnitev skupine n6:
"ostala" podjetja
Vpliv (ne)uporabe določb ZPre-1 na višino mnogokratnikov:
ZPre- mnogokratnikov:
P/B P/E EV/EBITDA
mediana – vse iztisnitve 0,66 6,06 4,46
mediana – iztisnitve po določbah ZPre-1 1,10 13,79 7,60
mediana – ostale iztisnitve 0,63 5,78 3,82
• 12 iztisnitev v skladu z ZPre-1
• Potencialni viri razlik:
– Transparentnost
– Vpliv preteklih transakcij

12. Analiza iztisnitev bank,
zavarovalnic in holdingov
skupina banke zavarovalnice holdingi
mediana P/B 1,65 2,38 0,82
mediana P/E 13,00 18,12 n/a
mediana P/GWP n/a 0,68 n/a
• Manjši vzorci iztisnitev
• Holdingi:
• 3/13 iztisnitev P/B nad 1,05, pri 8/13 pod 1,0
• Relativno majhni holdingi
• Zavarovalnice:
• Le 2 primera (AS in KD Življenje), širok razpon mnogokratnikov
• Banke:
• 3 iztisnitve s strani NLB (P/B med 1,6 in 1,8)
• Iztisnitev v SID banki (P/B 1,1)

13. Sklep
•Teorija: zakonski in metodološki okvirji bolj
ali manj jasni
•Praksa: dvom v primernost denarnih
odpravnin oz. "poštenost" vrednosti
upravičeno?
•Poudarek vlogi ocenjevalcev vrednosti:
• "višji" interes: deluje kot neodvisni in nepristranski
strokovnjak, s čimer zagotovi pošteno obravnavo
vseh vpletenih strani
• poslovni interes: ocena vrednosti za glavne
delničarje, manjšinske delničarje, poravnalni odbor
izvedencev na sodišču

14. Hvala za pozornost!
bojan.kunovar@p-
bojan.kunovar@p-s.com