22/04/2013Club AMPERE © 2013Groupe de Travail« Attribution de PerformanceObligataire »Comparaison deméthodologiesAvril 2013
- 2 -Groupe de travail – Attribution de Performance Obligataire Club AMPERE © 2013Comparaison de différentes méthodologies...
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Club AMPERE - GT attribution de performance - comparaison de methodologies attribution obligataire - mai 2013

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Au cours des mois d’Octobre et de Novembre 2012, le GT « attribution de performance obligataire » du club Ampere a analysé plusieurs méthodes d’attribution de performance obligataire au travers de différentes solutions de marché ou de développements internes de sociétés de gestion.
L’objectif poursuivi est d’identifier les différences de résultats liées aux approches utilisées et de mettre en évidence leurs limites d’application.
La démarche d’analyse consiste à comparer différentes lectures de la performance d’un portefeuille simple composé de quelques titres obligataires libellés dans la même devise. Cette comparaison s’appuie sur approche de référence, similaire à l’approche des « spreads successifs » décrite dans les travaux du GRAP II.
Pour les solutions de marché, les tests ont été réalisés, sur une période d’une semaine, par les équipes des sociétés de gestion qui les utilisent.

Auteurs du document : Jean-François Darricau, Pierre Maugery-Pons et Alban Jarry

Experts participants à l'étude :
Ahmes Solutions : Jean François Darricau
Solving Efeso : Pierre Maugery-Pons et Olivier Janbon
Allianz GI Thomas : Le Bigot et Thomas Roulland
Amundi : Patricia Sanchez-Narboni et Hélène Palard
AXA IM : Mahfoudj Kamara et Yassine Afailal
Covea Finance : Paul Malatrasi et Soufiane Jaouani
EDRIM - EDRAM : Mickael Juvenelle et Alban Jarry
Groupama AM : Manjola Havaraj, Mehdi Boudokhane et Fatima Attafi
Natixis AM : Mathieu Cubilié et Laurence Lefevre
SMA Gestion : Kalidou Diallo, Yacine Benyassine et Sébastien Mercier

Le club AMPERE (Asset Management PErformance et REporting) est un groupe de recherche et d’échanges dédié aux métiers de la mesure de performance et du reporting financier.
http://www.clubampere.org

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Club AMPERE - GT attribution de performance - comparaison de methodologies attribution obligataire - mai 2013

  1. 1. 22/04/2013Club AMPERE © 2013Groupe de Travail« Attribution de PerformanceObligataire »Comparaison deméthodologiesAvril 2013
  2. 2. - 2 -Groupe de travail – Attribution de Performance Obligataire Club AMPERE © 2013Comparaison de différentes méthodologies d’attribution de performanceobligataireObjectifs et démarcheAu cours des mois d’Octobre et de Novembre 2012, le GT « attribution de performance obligataire » duclub Ampere a analysé plusieurs méthodes d’attribution de performance obligataire au travers dedifférentes solutions de marché ou de développements internes de sociétés de gestion.L’objectif poursuivi est d’identifier les différences de résultats liées aux approches utilisées et demettre en évidence leurs limites d’application.La démarche d’analyse consiste à comparer différentes lectures de la performance d’un portefeuille simplecomposé de quelques titres obligataires libellés dans la même devise. Cette comparaison s’appuie surapproche de référence, similaire à l’approche des « spreads successifs » décrite dans les travaux du GRAPII.Pour les solutions de marché, les tests ont été réalisés, sur une période d’une semaine, par les équipes dessociétés de gestion qui les utilisent.Avertissement : Si l’exercice a permis d’identifier des solutions clairement non satisfaisantes, lasimplicité du jeu de test et la courte période d’analyse ne permettent pas de préjuger de la qualitéglobale et de l’étendue des fonctionnalités des solutions étudiées.
  3. 3. - 3 -Groupe de travail – Attribution de Performance Obligataire Club AMPERE © 2013Comparaison de différentes méthodologies d’attribution deperformance obligatairePérimètre des solutions étudiéesAu-delà d’une revue des solutions existantes sur le marché, le groupe de travail a analysé 8 d’entreelles implantées au sein des sociétés de gestion membres en s’appuyant sur un modèle deréférence :1 solution de référence : Ahmes Solutions2 solutions internes de Sociétés de GestionBARCLAYS PointBI-SAM B-OneBLOOMBERG PortORFIVAL Gpms-FiSTATPRO Fixed Income AttributionUBS Delta
  4. 4. - 4 -Groupe de travail – Attribution de Performance Obligataire Club AMPERE © 2013Comparaison de différentes méthodologies d’attribution de performanceobligatairePrincipes d’analysePortefeuille simple composé de titres réels mixant tauxfixe, taux variable, emprunts d’état, corporateValorisations identiquesDE0001135465 ES00000123K0 FR0011121631 XS0816371305GERMANY(FEDERALREPUBLIC)SPAIN(KINGDOM OF)DANONE(GROUPE)VOLKSWAGENMaturité 04/01/2022 31/01/2022 29/09/2016 17/02/2014Freq cpn 1 1 1 4Fix / Float Fix Fix Fix Float EUR3Coupon 2,000% 5,850% 2,500% 0,300%Premcpn 2,225% 0,641%Rbt 100% 100% 100% 100%Portefeuille Nominal 21/09/2012 24/09/2012 25/09/2012 26/09/2012 27/09/2012 28/09/2012DE0001135465 10 000 000 10 614 687,20 10 648 726,60 10 621 573,00 10 746 219,50 10 746 465,90 10 761 312,30ES00000123K0 10 000 000 10 461 413,70 10 516 209,80 10 471 308,20 10 268 906,60 10 333 204,90 10 327 903,28FR0011121631 10 000 000 10 800 318,60 10 805 167,80 10 787 950,80 10 821 233,90 10 818 616,90 10 575 800,00XS0816371305 10 000 000 10 011 411,00 10 012 744,20 10 013 122,20 10 013 200,30 10 011 678,30 10 012 156,30Cash 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 250 000,00Ensemble 41 887 830,50 41 982 848,40 41 893 954,20 41 849 560,30 41 909 966,00 41 927 171,88"VL" 100,0000 100,2268 100,0146 99,9086 100,0528 100,0939Valorisation du portefeuilleMoteur deMoteur deMoteur deMoteur decalcul decalcul decalcul decalcul deréférenceréférenceréférenceréférenceSolution 1Solution 1Solution 1Solution 1Solution 1Solution 1Solution 1Solution 1SolutionsSolutionsSolutionsSolutionsAlimentation avec desdonnées de marchéidentiques si possibleComparaison et analyse des résultats :• Nature des résultats produits : effets portage, effets marché…• Ecarts liés aux données de marché• Ecarts liés aux modèles de calcul
  5. 5. - 5 -Groupe de travail – Attribution de Performance Obligataire Club AMPERE © 2013Comparaison de différentes méthodologies d’attribution deperformance obligatairePrésentation de la méthode de référenceLa méthode de référence applique au plus près la méthodologie développée dans le cadre du GRAP II sousl’appellation « spreads successifs ».Elle consiste à recalculer à chaque date le niveau de spread spécifique qui permet au prix du titre des’ajuster sur une courbe sans risque (en l’occurrence nous avons choisi la courbe Zéro coupon desemprunts d’état allemand), puis à calculer les termes de portage et de variations des taux et spreads enutilisant le développement limité à l’ordre 1 de la formule de la performance. Les termes d’ordre 2 et au-delàse trouvent rejetés dans une « cale » d’ajustement.Les titres à taux variable bénéficient d’un traitement particulier consistant à introduire des margesactuarielles de marché censées refléter, pour un titre souverain de même maturité, quelle serait, chaquejour considéré, la marge nominale adéquate. Ceci fait, les calculs s’effectuent de façon identique ensubstituant, pour l’actualisation des flux, aux taux ZC retenus pour les titres à taux fixe, la combinaison del’Euribor 3 mois et de la marge actuarielle du jour. Ce taux de marché est identique pour tous les flux àvenir du titre.
  6. 6. - 6 -Groupe de travail – Attribution de Performance Obligataire Club AMPERE © 2013Comparaison de différentes méthodologies d’attribution de performanceobligataireEvolution du marché et effets étudiés sur la période d’analyseL’étude porte sur la semaine du 21/09 au 28/09. Cette période est marquée par une dégradation maximalede 42 bp du spread de l’Espagne et une baisse d’environ 15 bps des taux sans risque. Le tableau ci-dessous reproduit les niveaux de spreads mesurés pour les 4 titres au cours de la semaine sous revue.De manière schématique, la performance du portefeuille est analysée suivant quatre effets :Un effet de portage (passage du temps) des taux sans risqueUn effet de portage des spreads de créditUn effet de marché résultant des variations de la courbe des taux sans risqueUn effet spécifique imputable aux variations des spreads de créditCertaines solutions étudiées permettent une analyse plus fine de la performance et mesurent par exempleles effets de « rolldown », de décalage de taux (« shift ») ou de déformation de courbe (« twist », …)…Dansce cas, les différents effets sont agrégés pour être rendus comparables à la lecture de référence.21/09/2012 24/09/2012 25/09/2012 26/09/2012 27/09/2012 28/09/2012DE0001135465 -0,018% -0,019% -0,017% -0,020% -0,022% -0,018%ES00000123K0 4,331% 4,295% 4,330% 4,753% 4,660% 4,690%FR0011121631 0,720% 0,727% 0,730% 0,732% 0,729% 0,733%XS0816371305 0,437% 0,427% 0,434% 0,477% 0,480% 0,459%
  7. 7. - 7 -Groupe de travail – Attribution de Performance Obligataire Club AMPERE © 2013Comparaison de différentes méthodologies d’attribution de performanceobligataireSynthèse des résultats obtenusSur les 11 solutions analysées, 5 présentent desrésultats comparables au niveau portefeuille.Les 6 autres solutions ont montré des limites, soit dansla définition des données de marché de référence et laprésentation des résultats intermédiaires de calcul, soitdans le traitement des instruments à taux variable. Leuranalyse est donc limitée à quelques lignes duportefeuille et n’est pas présentée dans ce document.Les principaux écarts constatés proviennent :de définition de la courbe des taux sans risquesde méthodes de calcul des spreads qui affectent l’effetportage essentiellementde modélisation des instruments et des portefeuilles,résultant d’un compromis entre la précision desrésultats, les effets mesurés, le niveau de qualité desdonnées requises et la puissance de calcul nécessaire.Réf. Sol1 Sol2 Sol3 Sol4 Sol5Performance bps 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 11,2Portage TSR bps 1,4 1,3 1,7 1,96,03,8Portage spreadbps2,7 2,7 2,5 2,3 3,5Var. TSR bps 67,6 67,9 71,1 71,6 58,7 68,3Var. spread bps -63,0 -62,4 -66,7 -67,1 -54,5 -63,5Ajustement bps 0,7 0,0 0,8 0,7 -0,7 -1,0
  8. 8. - 8 -Groupe de travail – Attribution de Performance Obligataire Club AMPERE © 2013Comparaison de différentes méthodologies d’attribution de performanceobligataireConclusionsCette analyse pragmatique de quelques solutions d’attribution de performance obligataire existantes nouspermet de dresser les constats suivants:Il existe 3 grandes familles de conception en matière d’attribution de performance obligataires– Les approches simples qui consistent à modéliser les instruments sur la base de la maturité uniquement. Si elle nepermettent pas une prise en compte fine des déformations de courbe, elle sont cependant plus faciles à maitriser.– Les approches intermédiaires qui s’appuient sur une modélisation des portefeuilles et des instruments sur la base depoints de courbes. Ces méthodes permettent d’alléger les calculs tout en tenant compte des déformations de courbes.Cependant elle sont difficiles à appréhender par manque de résultats intermédiaires et de choix des données de marché deréférence.– Les approches complètes qui prennent en compte l’intégralité des échéanciers d’instruments. Ces méthodes présententl’avantage d’être précises et complètes dans l’analyse des effets. Elles engendrent des coûts de traitement supérieurs.Il n’existe pas de consensus satisfaisant sur le traitement des instruments à taux variable dans les solutionsactuellesLe choix d’un outil d’attribution de performance doit être en adéquation avec le processus de gestion duportefeuille analysée pour que les résultats soient bien le reflet des étapes de ce processus et que l’interprétationdes résultats en soit cohérente. La capacité des outils à restituer des résultats adaptables au processusd’investissement doit être un facteur déterminant de ce choix.Il est également crucial d’avoir la main sur les données de marché utilisées dans l’analyse ainsi que de disposerd’éléments de calcul intermédiaires permettant de conforter la compréhension des résultats produits.
  9. 9. - 9 -Groupe de travail – Attribution de Performance Obligataire Club AMPERE © 2013Groupe de travail « attribution de performance obligataire »Prochaines étapesLe programme du groupe de travail 2013 s’appuie sur deux grands thèmes :L’analyse des performances de la gestion financière dans un contexte d’assurance.Il s’agit notamment de fournir aux différents membres du club une grille de lecture de la performanceadaptée à une gestion sous contrainte d’assurance.L’analyse de performance obligataire, notamment le traitement des instruments à taux variables etdes dérivés de crédit.Il s’agit notamment de compléter les travaux du GRAP II pour établir un consensus sur les différentesapproches existantes et dans une phase ultérieure compléter la méthodologie Ampere d’attribution derisque pour intégrer les instruments de taux.
  10. 10. - 10 -Groupe de travail – Attribution de Performance Obligataire Club AMPERE © 2013Groupe de travail « attribution de performance obligataire »ContributeursAhmes Solutions Jean François DarricauSolving Efeso Pierre Maugery-Pons et Olivier JanbonAllianz GI Thomas Le Bigot et Thomas RoullandAmundi Patricia Sanchez-Narboni et Hélène PalardAXA IM Mahfoudj Kamara et Yassine AfailalCovea Finance Paul Malatrasi et Soufiane JaouaniEDRIM - EDRAM Mickael Juvenelle et Alban JarryGroupama AM Manjola Havaraj, Mehdi Boudokhane et Fatima AttafiNatixis AM Mathieu Cubilié et Laurence LefevreSMA Gestion Kalidou Diallo, Yacine Benyassine et Sébastien MercierAuteurs du document : Jean-François Darricau, Pierre Maugery-Pons et Alban Jarry
  11. 11. - 11 -Groupe de travail – Attribution de Performance Obligataire Club AMPERE © 2013Le club AMPERE est un groupe de recherche et d’échanges dédié aux métiers de la mesure deperformance et du reporting financier.Le groupe est ouvert aux sociétés de gestion établies en France. Il rassemble actuellement 15 sociétés degestion qui représentent plus de 2 000 milliards d’euros d’encours sous gestion :AGICAMALLIANZ GLOBAL INVESTORS FranceAMUNDIAVIVA INVESTORS FRANCEAXA INVESTMENT MANAGERSBNP PARIBAS ASSET MANAGEMENTCM-CIC AMCOVEA FINANCELieu d’échanges privilégiés des collaborateurs des fonctions reporting sur leurs expériences en matière deprojets, de systèmes, de méthodes, il a pour objectifs d’identifier des préoccupations communes et deproposer des solutions opérationnelles.Il a notamment publié une méthodologie d’attribution de risque primée à Londres en Novembre 2011.Le club AMPERE est animé par SOLVING EFESO.www.clubampere.orgDEXIA ASSET MANAGEMENTEDMOND DE ROTHSCHILD ASSET MANAGEMENTGROUPAMA ASSET MANAGEMENTLA BANQUE POSTALE ASSET MANAGEMENTNATIXIS ASSET MANAGEMENTOFI ASSET MANAGEMENTSMA GESTION

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