1. 2014년 2월 10일 월요일
투자포커스
[주간전망] Risk On 가능성. 잔파도를 활용한 비중확대
-
글로벌 금융시장을 뒤흔들었던 안전자산 선호 현상 약화. 위험선호도를 가늠할 수 있는 미국 채권금리의 급
락세에 제동이 걸린 것. 공포지수(VIX)도 15%대로 내려앉음.
-
본격적인 Risk On 시그널은 이번주 후반 유럽의 GDP 성장률 발표 이후 발생할 가능성이 높음. 미국에 이
어 유럽 경기모멘텀에 대한 신뢰도가 강화될 수 있기 때문.
-
KOSPI 1,900선 이하는 매수권역임을 다시 한 번 확인. 이번주 옵션만기/금통위를 앞두고 등락과정이 전개
될 경우 비중확대 기회로 활용. 특히, 실적대비 저평가 영역(주가 변화율 - 실적 변화율)에 위치한 업종들에
주목. Risk On 시그널 확인 ⇒ 철강, 에너지, 조선 비중확대
이경민. 769.3840 kmlee337@daishin.com
매크로
신흥국 통화안정, 위험선호 회복 신호
- 미국 1월 FOMC회의를 앞두고 크게 흔들렸던 신흥시장 환율은 빠르게 안정을 회복. 조정을 받은 주식시장
에서도 신흥국과 선진국간 차별화는 없었음
- 미국 경제지표 ISM제조업 지수에 이어 고용지표까지도 예상을 하회. 이 때문에 정책후퇴 속도가 느려질 것
이라는 기대가 생기진 않았지만 정책 강화에 대한 우려는 진정될 수 있음. 이제 미국 이외 지역의 경기회복
에 대한 관심으로 관점 이동
- 다시 유럽경제에 대한 기대 살아날 듯. 지난 4/4분기 유로존은 3분기 연속 성장하고, 성장성이 약했던 프랑
스, 이탈리아, 스페인이 성장에 동참하면서 성장지역이 더 확대되고 속도도 빨라질 것이라는 기대 가능
김승현. 769.3912 economist1@daishin.com
Money Flow
아시아 국가 외국인 순매도 2013년 6월 이후 최대
- 아시아 7개국(한국, 대만, 인도, 인도네시아, 태국, 필리핀, 베트남)에서 2013년 6월 이후 최대 규모의 외국
인 순매도 발생.
- 지난 한 주 동안 40억달러 순매도. 대만에서 22.5억달러 한국에서 11.5억달러 순매도. 한국은 2013년 6월
셋째 주 이후, 대만은 2011년 8월 둘째 주 이후 최대 규모 순매도
- 1월 마지막 주와 2월 첫째 주의 순매도로 상승 추세가 훼손됨. 그 두 주 동안 64.9억달러 순매도
이대상. 769.3545 daesanglee@daishin.com
산업 및 종목 분석
현대제철: 4Q13리뷰: 예상치 부합
-
투자의견 BUY(유지), 목표주가 100,000원(유지)
4Q13 영업이익은 예상치 부합, 순이익은 세액공제로 예상치 상회
1Q14 영업이익은 봉형강 비수기에도 냉연합병효과로 4Q13와 유사한 수준 전망
2014년 실적개선 긍정적. 단, 주식수 증가로 주주가치 개선이 희석됨은 아쉬운 대목
이종형. 769.3069 jhlee76@daishin.com

2. 파트론: 14년 성장은 가능하다!
-
투자의견은 ‘매수(BUY)’ 및 목표주가 19,000원 유지
14년 후면용 카메라모듈(8M) 및 센서 시장 진출로 성장 지속의 토대 마련
박강호. 769.3087 john_park@daishin.com
KB금융: 경상 수익성은 기대에 부합. 향후 NIM 개선 폭 여부가 관건
-
투자의견 매수 유지, 목표주가 47,000원으로 하향
카드사 개인정보유출 사태에 따른 재무적 손익 영향은 약 600억원 내외로 예상
경상 NIM은 1분기 이후 반등 예상. 관건은 개선 폭 여부. 대손상각비 안정성은 지속될 전망
2014년 추정 순이익 1.6조원으로 하향. 다만 부동산 업황 개선에 따른 수혜 기대감 상존
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
기업은행: 4Q 실적 은행 중 가장 양호. 상대적인 안정성 부각 예상
-
투자의견 매수 유지, 목표주가 15,000원으로 상향
공공기업 재지정으로 비용효율성 개선 예상. 유가증권 매각익 등으로 비이자이익도 증가할 듯
재정부 지분 Overhang 우려에 따른 주가 할인 요인은 점차 해소될 것으로 예상
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
2

3. [주간전망] Risk On 가능성.
투자포커스
잔파도를 활용한 비중확대
이경민
02.769.3840
kmlee337@daishin.com
※ Risk Off 시그널은 잦아들고...
1월말 신흥국 금융불안에 이어 선진국 증시를 뒤흔들었던 안전자산 선호 현상이 약화되고 있다. 1월
FOMC 전후로 가파르게 하락(2.57%까지 급락)하던 미국 10년 만기 국채 금리가 2.7% 수준까지 반등
세를 보였다(2월 7일 종가. 2.68%).
위험선호도를 가늠할 수 있는 미국 채권금리의 급락세에 제동이 걸린 것이다. 200주선을 넘어서기도
했던 공포지수(VIX)도 15%대로 내려앉았다. 극심한 불안심리가 완화되는 국면으로 진입하고 있다.
※ 주 중반 이후 Risk On 가능성
본격적인 Risk On 시그널은 이번주 후반 유럽의 GDP 성장률 발표 이후 발생할 가능성이 높다는 판단
이다. 이번주 중반까지는 경제지표의 개선세가 다소 주춤할 것으로 예상됨에 따라 추가적인 눈높이 조
정과정이 진행될 가능성이 높다.
그러나 주 후반 EU 정상회담과 미국 설비가동률, 유럽 4분기 GDP성장률(14일 예정) 발표를 계기로
경기모멘텀에 대한 신뢰도가 강화될 전망이다. 즉, 이번주 후반이 글로벌 금융시장의 Risk On 스위치
를 켜는데 있어 중요 변곡점이라는 판단이다.
※ [주간전망] 잔파도를 이용하자! 단기 등락과정을 비중확대의 기회로...
지난주 KOSPI시장에서 1,900선 이하는 매수권역임을 다시 한 번 확인할 수 있었다. 1) PBR 1배 수준
인데다, 2) 동 지수대에서 국내 기관의 매수세가 강화되었고, 3) 업종별 반등세에 힘이 실렸기 때문이
다.
미국증시가 중요 분기점에서 급반등세로 전환했고, 글로벌 Risk On 시그널 발생도 멀지 않은 것으로
판단한다. 이번주 옵션만기 / 금통위 금리결정을 앞두고 등락과정이 전개될 경우 이는 비중확대의 기
회가 될 것이다.
※ [대응전략] 실적대비 저평가 업종 주목. Risk On ⇒ 철강, 에너지, 조선 비중 확대
특히, 실적대비 저평가 영역(주가 변화율 - 실적 변화율)에 위치한 업종들에 주목할 필요가 있다. 4분
기 실적시즌 이후 가격메리트가 높은, 그 중에서도 실적대비 과도한 주가 조정이 나타난 업종의 매력
도가 재평가 받을 수 있기 때문이다.
※ 철강, 에너지, 자동차/부품, 조선, 은행, 소매(유통), 무역, 내구재/의류, 필수소비재
연초 미 국채금리 급락은 수급적인 요인이 커
(만계약)
25
KOSPI 1,900선 이하에서 강화되는 국내기관 매수세
미 국채 10년물 투기적 순매수 포지션(좌)(%)
3.1
미국 10년 만기 국채금리(우)
20
2.9
15
국내 기관(좌)
투신(좌)
연기금(좌)
KOSPI(우)
(천억원)
15
(p)
2,020
2.7
10
10
2.5
5
2.3
0
2,000
1,980
5
1,960
0
2.1
(5)
1,940
(5)
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터
14.2
14.1
13.12
13.11
13.9
13.10
13.8
13.7
13.6
13.5
1.5
13.4
(20)
13.3
1.7
13.2
(15)
13.1
(10)
1.9
1,920
(10)
1,900
(15)
1,880
1.1
1.8
1.15
1.22
1.29
2.5
자료: FnDataGuide, 대신증권 리서치센터
3

4. 신흥국 통화안정,
매크로
위험선호 회복 신호
김승현
신흥국 통화 FOMC회의 이후 안정 회복
02.769.3912
economist1@dashin.com
- 1월 FOMC회의를 앞두고, 아르헨티나에서 시작해 일제히 하락했던 신흥국 통화는 안정을 회복하고
있음. 정치적 불확실성 우려가 제기되었던 국가들도 반등에 동참
- 우려처럼 미국 정책후퇴에도 불구하고 자본이탈이 심화되지 않았음이 확인된 것과 과도한 불안에서
부터 벗어남에 따른 효과가 작용. 우선적 위험 국가로 분류된 국가들은 정치불확실성 요인이 부각
되었던 태국, 터키, 남아공, 우크라이나와 이미 추세적 악화가 확인된 아르헨티나 등. 새롭게 위험이
부각한 국가들은 없었음
- 정책이 경기부양적이고, 유럽경기 회복에 직접적 수혜를 입고 있는 동유럽은 위험선호의 시작점인
데, 이들까지 위기가능 지역으로 몰렸다 회복. 극도로 위축되었던 위험선호가 살아나는 신호
미국에서 유럽으로 경기지표 관심 이동
- 미국 지표는 ISM제조업 지수에 이어 1월 고용지표도 예상을 하회하는 부진. 과거처럼 지표 후퇴가
연준의 정책후퇴 가능성을 높이는 변수라는 시각이 제기되지는 않음
- 이미 미국 경기 후퇴 우려가 제기된 가운데, 추세적인 경기위축 보다는 일시적인 후퇴일 가능성도
높기 때문. 적어도 연준의 정책이 더 빨라지기는 어렵다는 신호로는 해석할 수 있음
- 부진한 미국지표를 대체할 유럽경기 회복 여부를 확인하는 한주. 이번주는 중국, 유럽지표 발표가
풍부한데, 지표 결과 긍정적일 것으로 예상
- 특히, 4/4분기 유로존 GDP는 3분기 연속 전기대비 성장과 성장 부진국가였던 프랑스, 이탈리아, 스
페인 등이 일제히 성장에 합류함으로써 유로존 경기회복이 더 광범위하고, 이전보다 빠르게 진행될
수 있다는 신뢰를 높여줄 것으로 예상
- 유럽경기에 대한 신뢰도가 높아지는 것은 지난해 하반기처럼 위험선호도를 높이는 계기로 작용할
수 있을 것으로 예상
그림 1. 유럽, 2013년 4/4분기 주요 국가 모두 성장으로 전환되었을 예상
(% QoQ)
1.2
1Q
2Q
3Q
4Q
0.9
0.6
0.3
0.3
0.2
0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
-0.3
-0.6
EA17
독일
프랑스
포르투갈
이탈리아
스페인
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터
주 : 4/4분기 값은 컨센서스. 스페인 GDP 발표 예정일은 27일, 나머지 국가는 14일 발표
4

5. MoneyFlow
아시아 국가 외국인 순매도
2013년 6월 이후 최대
이대상
02.769.3545
daesanglee@daishin.com
최근 2주 동안 아시아 국가에서 외국인 64.9억달러 순매도
장재호
- 아시아 7개국(한국, 대만, 인도, 인도네시아, 태국, 필리핀, 베트남)에서 2013년 6월 이후 최대
02.769.3580
j.chang@daishin.com
규모의 외국인 순매도 발생. 지난 한 주 동안 40억달러 순매도. 대만에서 22.5억달러 한국에
서 11.5억달러 순매도. 한국은 2013년 6월 셋째 주 이후, 대만은 2011년 8월 둘째 주 이후
최대 규모 순매도
- 1월 넷째 주까지만 해도 한국과 대만이 큰 축을 담당하고 있는 아시아 7개국의 외국인 순매
수 합계는 상승 추세를 형성하고 있었으나, 1월 마지막 주와 2월 첫째 주의 순매도로 상승 추
세가 훼손됨. 그 두 주 동안 64.9억달러 순매도
- 2013년 6월은 버냉키의 양적완화 축소 발언이 나오고 난 후 시점. 그 이후 신흥국이 큰 폭으
로 하락. 6월 한 달간 아시아 7개국에서 143.7억달러 외국인 순매도
최근 4주 외국인 조선, 건설, 철강, 자동차 업종 대량 순매도
- KOSPI가 지난 주 0.96%(주간 기준)하락하며 1922.50포인트로 마감. 외국인은 KOSPI에서 1
조 2,900억원 순매도, KOSDAQ에서 482억원 순매수
- ASIA 신흥국 펀드(GEM+Asia exJapan) 11주 연속 순유출. GEM펀드는 15주 연속 순유출,
ASIA exJapan펀드 5주 연속 순유출. Western Europe펀드와 US펀드 2주 연속 순유출,
Japan펀드 7주 연속 순유입
- 아시아 7개국의 외국인 순매수는 2주 연속 순매도. 춘절 휴장을 끝내고 개장한 대만에서 22
억 5,300만달러 순매도. 2011년 8월 미국의 신용등급 강등 이후 최대 금액 순매도
- 최근 4주 외국인은 조선, 건설, 철강, 자동차 업종 대량 순매도. 경기민감업종의 비중을 급격
히 줄이고 있음. 조선, 증권, 철강, 업종은 수익률 측면에서도 가장 하위에 위치한 업종
아시아 국가에서 외국인이 2주 연속 대량 순매도를 보이며 상승 추세가 꺾임
(Bil $)
KOSPI(우)
80
70
(P)
2,300
(Bil $)
30
KOSPI(우)
아시아 국가(인도 제외) 외국인 순매수 2011년 이후 누적
(P)
2,300
아시아 국가 외국인 순매수 2011년 이후 누적
60
25
2,200
50
40
2,100
20
15
2,200
2,100
10
30
2,000
5
2,000
20
10
0
11.01 11.05 11.09 12.01 12.05 12.09 13.01 13.05 13.09 14.01
-10
1,900
1,800
-10
1,900
1,800
-15
-20
-30
0
11.01 11.05 11.09 12.01 12.05 12.09 13.01 13.05 13.09 14.01
-5
1,700
-20
1,700
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터
5

6. Results Comment
현대제철
4Q13리뷰: 예상치 부합
(004020)
투자의견 BUY(유지), 목표주가 100,000원(유지)
이종형
769.3069
jhlee76@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
100,000
목표주가
유지
75,100
현재주가
(14.02.07)
철강금속업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1922.5
8,753십억원
0.77%
583십억원
89,900원 / 61,100원
351억원
19.08%
기아자동차 외 5인 41.82%
국민연금공단 5.90%
1M
-8.6
-6.9
3M
-13.7
-10.0
6M
5.0
2.6
12M
-7.3
-6.8
(천원)
현대제철(좌)
(%)
94
Relative to KOSPI(우)
10
89
5
84
0
79
-5
74
-10
69
-15
64
-20
59
54
13.02
13.05
13.08
13.11
-25
14.02
- 4Q13 영업이익은 예상치 부합, 순이익은 세액공제로 예상치 상회
- 14년 법인세율 전망치를 기존 17%에서 20%로 상향해 14E EPS 전망치 7% 하향
- 연초 철강업황 부진하나 춘절 이후 계절적 성수기 진입에 따른 단기 반등가능성 존재하고,
현 주가는 14E PBR 0.62X(14E ROE 5.8%)에 불과해 투자의견 BUY 유지
4Q13 영업이익은 예상치 부합, 순이익은 세액공제로 예상치 상회
- 영업이익은 별도 2,569억원(+64%QoQ), 연결 2,649억원(+65%QoQ)으로 예상치 부합
- 13년 9월 3고로 가동과 봉형강 성수기 진입으로 제품판매량이 사상최대인 485만톤
(+24%QoQ, +19%YoY)으로 증가해 3Q13대비 실적개선
- 고로사업 영업이익률은 저가원료 투입으로 3Q 약 8%에서 약 0%로 개선되었으나 봉형강사
업은 H형강, 중기계, STS 부진으로 3Q 약 4%에서 약 2%로 하락 추정
- 3고로 투자관련 세액공제로 연결 순이익은 예상치를 28% 상회
1Q14 영업이익은 봉형강 비수기에도 냉연합병효과로 4Q13와 유사한 수준 전망
- 영업이익은 별도 2,510억원, 연결 2,620억원으로 4Q13와 유사할 것으로 전망
- 봉형강 비수기에도 3고로 및 냉연 합병효과로 판매량은 449만톤(+31%YoY) 예상
- 작년말 기준으로 합병된 냉연사업부는 1,200~1,300억원의 영업이익 개선기여 예상
- 성수기 2Q14 연결 영업이익은 4,100억원(+108%YoY)으로 3Q08이후 최대치 전망
2014년 실적개선 긍정적. 단, 주식수 증가로 주주가치 개선이 희석됨은 아쉬운 대목
- 14년 연결 매출액, 영업이익, 순이익을 각각 17.3조원(+28%YoY), 1.4조원(+86%YoY),
8,210억원(+16%YoY)으로 전망하고 14E EPS를 기존 추정치보다 7% 하향함(표3 참조)
- EPS 하향은 법인세율 전망치를 기존 17%에서 20%로 상향했기 때문
- 영업이익 대비 순이익 개선이 더딘 이유는 1) 13년 현대카드 지분매각차익 약 1,000억원과
외화관련이익 약 1,000억원의 일회성 이익이 존재했고, 2) 3고로 상업생산과 냉연 합병으로
이자비용이 13년대비 약 2,000억원 증가하며, 3) 법인세율이 13년 9.3%에서 20%로 상승하
기 때문. 13년 일회성이익 제거 시 순이익은 약 3,000억원(+57%) 증가
- 13년 기고효과와 냉연합병으로 인한 주식수 증가(약 3,100만주, +37%)로 14년 지배 EPS는
6,879원으로 13년대비 15% 감소 전망(13년 일회성이익 제거 시 약 17% 증가)
- 현 주가는 14E PER 10.9X 수준, 목표주가는 12m fwd PBR 0.8X 적용(POSCO와 동일)
6

7. Earnings Preview
파트론
14년 성장은 가능하다!
(091700)
박강호
박기범 (RA)
769.3087
john_park@daishin.com
769.2956
kbpark04@daishin.com
BUY
투자의견
매수, 유지
19,000
목표주가
유지
현재주가
(14.02.07)
14,150
가전 및 전자부품업종
KOSDAQ
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
514.45
766십억원
0.62%
27십억원
25,700원 / 12,500원
177억원
21.37%
김종구 외 6인 25.06%
1M
10.1
8.1
3M
-16.0
-15.0
6M
-21.6
-15.5
12M
-14.4
-16.5
(천원)
파트론(좌)
(%)
27
Relative to KOSDAQ(우)
50
25
40
23
30
21
20
19
10
17
0
15
13
-10
11
-20
9
13.02
투자의견은 ‘매수(BUY)’ 및 목표주가 19,000원 유지
- 파트론의 13년 4분기 실적(연결)은 전분기대비 부진. 매출(2,625억원)과 영업이익(303억원)
은 각각 4.4%, 6.4%씩 감소할 전망. 2Q13년을 고점으로 2분기 연속 부진한 모습으로 분석
- 그러나 영업이익률(11.5% 추정)은 11%(13년 연간 11.8% 예상) 수준을 유지할 것으로 추정
된 점은 긍정적으로 판단. 4Q13 실적 부진은 파트론만의 문제보다는 휴대폰 부품 업체의 공
통적인 점을 감안하면 수익성은 상대적으로 견조하였던 것으로 분석
- 14년 전체 매출과 영업이익 증가세가 과거대비 낮아진 점은 부담으로 작용하나 11%대의 영
업이익률을 달성할 수 있는 원가경쟁력을 보유한 점은 다른 휴대폰 부품업체대비 차별화되
어야 한다고 판단
- 14년 휴대폰 부품업체의 이슈는 성장 지속 여부 및 수익성의 유지인 점을 감안하면 파트론
은 카메라모듈 및 안테나 부문에서 삼성전자내 점유율이 높은 동시에 신규 사업 분야 진출로
전년대비 영업이익이 증가(10.6%)할 것으로 전망. 또한 매출도 15.2%(yoy) 증가하면서 다른
휴대폰 부품업체대비 성장 차별화가 기대. 갤럭시S5 출시 효과로 1Q & 2Q14에 단기적으로
이익모멘텀이 발생할 것으로 판단
- 파트론의 14년 P/E는 6.1배로 저평가. 투자의견은 ‘매수(BUY)’ 및 목표주가 19,000원을 유
지. 투자포인트는
14년 후면용 카메라모듈(8M) 및 센서 시장 진출로 성장 지속의 토대 마련
- 1) 카메라모듈의 성장 추세가 지속될 전망. 13년에 전면용 중심으로 성장(화소수 상향 및 출
하량 증가로 평균판매단가 상승)하였으며 14년 이후에도 후면용(800만화소급) 시장에 본격
적으로 참여하여 2Q14년 이후에 카메라모듈 매출 증가세가 높을 것으로 추정
- 14년 연간 카메라모듈 매출은 8,314억원으로 전년대비 16.9% 성장 예상. 삼성전자의 보급
형 스마트폰에 후면용 카메라모듈은 800만화소급으로 예상, 중소업체로 공급 물량이 확대되
면서 파트론이 수혜를 볼 것으로 판단
- 2) 14년 영업이익(1,453억원)은 전년대비 10.6% 증가할 것으로 예상, 영업이익률은 11.4%
로 휴대폰 부품업체 중 수익성 차별화가 부각될 전망. 이는 장비 및 소재의 내재화, 규모 경
제를 통한 원가 절감 노력에 기인한 것으로 판단
- 안테나 매출 중 기술력 수준을 요구하는 LDS 안테나 비중이 확대되는 점도 긍정적으로 평
가. 또한 스마트폰에 다양한 센서가 적용되면서 14년 하반기 이후에 지문인식 및 제스처. 자
이로 센서 매출도 발생할 것으로 예상
-30
13.05
13.08
13.11
(단위: 십억원, %)
구분
4Q12
3Q13
4Q13(F)
YoY
QoQ
4Q13F
Consensus
Difference
(%)
매출액
228.1
274.6
262.5
15.0
-4.4
269.5
-2.7
영업이익
30.2
32.4
30.3
0.3
-6.4
30.3
0.0
순이익
19.6
28.4
26.8
36.7
-5.6
27.1
-1.1
구분
2011
2012
2013(F)
2012
2013(F)
2013 Consensus
Difference
(%)
매출액
425.9
873.1
1,108.7
105.0
27.0
1,116.4
9.5
66.6
131.3
602.5
97.1
131.3
0.0
24.3
71.3
112.8
193.4
58.2
114.0
-1.1
영업이익
순이익
Growth
-0.7
주: 연도별 실적은 연결 기준 / 4Q12는 별도기준, 1Q13이후 연결기준
자료: 파트론, WISEfn, 대신증권 리서치센터
7

8. Results Comment
KB 금융
경상 수익성은 기대에 부합.
향후 NIM 개선 폭 여부가 관건
(105560)
최정욱, CFA
김한이
769.3837
cuchoi@daishin.com
769.3789
haneykim@daishin.com
BUY
투자의견
매수, 유지
47,000
목표주가
하향
37,100
현재주가
(14.02.07)
은행업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
1,922.50
14,334십억원
1.26%
1,932십억원
43,950원 / 32,600원
436억원
62.76%
국민연금공단 9.96%
Franklin Resources Inc 외 45인 7.35%
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1M
-7.9
-6.2
3M
-6.5
-2.6
6M
3.3
1.0
12M
-0.5
-0.1
(천원)
KB금융(좌)
(%)
45
Relative to KOSPI(우)
15
43
10
41
투자의견 매수 유지, 목표주가 47,000원으로 하향
- 목표주가 하향의 배경은 KB카드 개인정보유출 사태에 따른 손익 감소 영향과 다소 낙관적이었던
비이자이익 추정치를 재조정해 2014년 수익추정치를 하향했기 때문
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 70,060원대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- 4분기 순이익은 전분기대비 39.2% 감소한 2,815억원을 시현해 컨센서스와 우리 예상치를 하회
- 실적 부진의 배경은 대손충당금은 예상보다 양호했지만 비이자이익이 매우 저조했고 영업외항목에서
카자흐스탄 BCC 은행에 대한 손상차손 736억원을 추가 인식한 것에 주로 기인
- 약 1.3조원에 달하는 대규모 매·상각에 따라 은행 원화대출금은 0.1% 성장에 그쳤으나 NIM은
예상했던 수준이었고 4분기 대손상각비는 2,890억원으로 매우 낮아 경상 수익성은 기대에 부합
- 카드 개인정보유출 사태가 큰 파장을 몰고 오면서 주가도 큰폭 하락했지만 재무적 손익 영향은
약 600억원 내외로 추정. 상기 이슈 영향은 주가에 이미 반영된 것으로 판단. 현 PBR은 0.53배
수준. NIM 개선 추세와 폭이 확인되는 시점부터 가격 매력이 점차 부각될 수 있을 것으로 전망
카드사 개인정보유출 사태에 따른 재무적 손익 영향은 약 600억원 내외로 예상
- 카드 개인정보유출 사태에 따른 손익 영향은 크게 세가지로 판단. 1) 개인 회원들의 탈회·해지
영향 및 신용판매 및 카드론 신규 영업정지에 따른 취급액 감소 영향 2) 카드재발급 비용 및 SMS
수수료 면제 또는 우편발송 등의 부대비용 3) 피해고객의 소송리스크 가능성 등임
- 주요 언론에 따르면 탈회·해지 건수가 약 80만건을 상회하는 것으로 보도되고 있는데 고객수
기준으로는 약 30만명으로 전체 KB카드 소지자 수의 약 1.6% 정도로 추정. 탈회·해지에 따른
취급액 감소 및 신규 영업금지에 따른 신용판매 부문의 손익 영향은 약 166억원으로 추정되고,
개인금융정보 불법유통 차단을 위한 TM 금지(곧 재개 예정) 및 신규 영업 금지에 따른 카드론 부
문의 손익 영향은 약 193억원으로 추정. 여기에 카드 재발급비용 및 각종 부대비용 추정액 245
억원까지 고려할 경우 재무적으로는 총 605억원 정도의 손익 감소 영향이 있을 것으로 분석
- 피해고객의 소송리스크는 크지 않을 듯. 2차 피해자의 정신적 손해 배상 청구 가능성 등이 있지만
2차 유출은 없었던 것으로 검찰에서 밝히고 있고 피해사례도 미접수되고 있어 2차 유통에 따른
피해 가능성은 낮은 것으로 판단되기 때문
39
5
35
경상 NIM은 1분기 이후 반등 예상. 관건은 개선 폭 여부. 대손상각비 안정성은 지속될 전망
0
37
- 4분기 그룹 NIM은 2.57%로 전분기대비 2bp 상승. 그러나 이는 카드 팩토링 회계처리 변경에 따
른 일회성 요인 +7bp에 따른 것(이자이익 439억원 증가. 반면 수수료이익은 300억원 감소). 은
행 대출이자 환급 조치에 따른 -2bp의 일회성 효과까지 감안하면 경상 NIM은 2.52%로 3bp 하
락(은행 NIM은 1.79%로 6bp 하락했는데 대출이자 환급 조치를 제외한 경상 NIM은 4bp 하락)
- 은행 NIM은 고금리 주택담보대출의 저금리로의 대환에 따라 2013년 중 27bp나 급락했지만 상기
효과는 거의 마무리되었고, 약 4.1조원의 고금리 조달(평균조달금리 7.5% 이상)이 2014년 상반기
중 집중적으로 만기도래한다는 점에서 경상 NIM은 1분기 이후 반등 예상. 관건은 개선 폭 여부. 적
어도 분기당 3bp 이상 꾸준히 상승하는 모습을 보일 수 있느냐에 시장 관심이 집중될 것으로 예상
- 상·매각전 실질 NPL 순증액은 6,600억원이었지만 금감원의 보수적 건전성 분류 권고에 따른
NPL 증가분 1,140억원을 고려하면 자산건전성은 개선 추세. 대한전선 충당금 환입액 997억원을
고려해도 2,000억대의 대손상각비는 상당히 낮은 수준. 당분간 대손상각비 안정성은 지속될 전망
33
31
-5
29
27
13 .0 2
13 .0 5
13 .0 8
13 .1 1
-10
14 .0 2
2014년 추정 순이익 1.6조원으로 하향. 다만 부동산 업황 개선에 따른 수혜 기대감 상존
- KB카드 개인정보유출 사태에 따른 예상 손익 감소 영향 600억원과 부진한 비이자이익 전망치를
반영해 2014년 순이익을 1.58조원으로 하향. 2014년 추정 ROA와 ROE는 각각 0.54%와 6.0%
- 최근 부동산 업황 개선에 대한 기대감이 높아지고 있는데 은행 중 가계대출 비중이 가장 높은 동사
에게는 성장률 복원과 회수율 개선 측면에서 센티멘트에 긍정적으로 작용할 가능성이 높다고 판단
8

9. Results Comment
기업은행
4Q 실적 은행 중 가장 양호.
(024110)
상대적인 안정성 부각 예상
최정욱, CFA
김한이
769.3837
cuchoi@daishin.com
769.3789
haneykim@daishin.com
BUY
투자의견
매수, 유지
15,000
목표주가
상향
12,100
현재주가
(14.02.10)
은행업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
1,922.50
6,685십억원
0.59%
2,763십억원
13,300원 / 10,800원
153억원
13.81%
대한민국 정부(기획재정부) 60.03%
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1M
0.8
2.8
3M
1.3
5.5
6M
6.1
3.7
(천원)
기업은행(좌)
14
Relative to KOSPI(우)
(%)
14
13
13
12
12
11
11
10
10
9
13 .0 2
13 .0 5
13 .0 8
12M
1.3
1.7
13 .1 1
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
14 .0 2
투자의견 매수 유지, 목표주가 15,000원으로 상향
- 목표주가 상향의 배경은 비이자부문의 이익추정치 상향과 더불어 그동안 valuation에 적용하던 할
인요인을 다소 완화했기 때문
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 24,483원대비 목표 PBR 0.6배를 적용해 산출
- 4분기 순이익은 전분기대비 19.9% 감소한 1,729억원으로 우리 예상치에 부합. 대부분 은행의 실
적이 컨센서스를 크게 하회하고 있는 점을 감안시 은행 중 가장 선방한 실적으로 판단
- 4분기 NIM은 1.93%로 전분기대비 3bp 상승. 매분기 급락하던 NIM이 처음으로 반등하면서 순이
자이익이 2.4%나 증가했고, 대손충당금도 3,350억원에 불과해 안정적인 수준 유지. 판관비가 일
회성 요인 때문에 다소 늘어난 점을 제외하고는 전반적으로 흠잡을데 없는 실적
- 향후 NIM 반등 폭이 타행대비 다소 더딜 수는 있지만 추가 하락 가능성은 매우 낮고, 중소기업대출
비중이 77%를 상회하고 대기업대출 비중이 3%에 불과한 동사의 여신 포트폴리오상 대기업 신용리
스크가 확대될 여지도 적다는 점에서 타행대비 상대적인 안정성이 부각될 수 있을 것으로 전망
- 동사가 수익성 대비 낮은 Valuation을 적용받는 이유는 특수은행으로서의 사회적 공익 역할 수행
에 따른 수익성 악화 우려 및 재정부 지분 Overhang 우려에 따른 할인 요인들 때문. 그러나 실적
은 2013년을 바닥으로 점차 개선될 것으로 예상되고, 재정부 추가 매각 가능 물량도 이제 10%로
축소된 상황. 물론 여전히 수급적인 물량 부담이 상존하지만 정부 지분 축소가 진행될수록
valuation 정상화 기대감 또한 커질 듯. 현 주가 수준에서는 긍정적인 접근이 바람직하다고 판단
공공기업 재지정으로 비용효율성 개선 예상. 유가증권 매각익 등으로 비이자이익도 증가할 듯
- 4분기 NIM은 1.93%로 전분기대비 3bp 상승. 지하철 9호선 PF 대출이자 수입 28억원 등의 일회
성 요인 제외시 1~2bp 상승 추정. 경상 NIM 기준으로도 매월 1bp씩 상승해 마진 하락은 일단
락된 것으로 보임. 다만 중소기업 지원 역할을 외면하기는 어렵다는 점에서 향후 분기 마진 반등
폭이 타행보다 클 것이라고 기대하기는 어려운 상황. 그러나 연간 기준 2~3bp 상승은 가능할 듯
- 비이자이익은 환율 하락에 따른 비화폐성 외환환산익 30억원, 외환파생 통화스왑평가익 113억원,
신세계 매각익 160억원 등으로 예상보다 선방했는데 2014년에도 이마트, KT&G 등의 보유 주식
매각에 따라 양호한 흐름이 이어질 듯. 현 주가 기준으로 이마트, KT&G 주식 전량 매각시 예상 매
각익만 약 5,570억원에 달하는 상황. 2014년에 이 중 약 1,000~2,000억원의 매각익 실현 예상
- 사내복지기금 출연, 임금인상차익분, 휴가보상비 등으로 4분기 판관비가 상당 폭 증가했지만 동사
의 경우 2014년부터 공공기관으로 재지정되는 점을 감안하면 비용효율성 개선이 예상되고, 이는
2014년 이익 개선에 일조할 듯. 우리는 동사의 판관비 증가율을 2~3%로 은행 중 가장 낮게 가정
- 감독규정 변경에 따른 추가 충당금 516억원에도 불구하고 경보기업 해제를 통한 건전성 재분류와
이에 따른 충당금 환입 700억원 등으로 4분기 대손충당금은 3,350억원에 불과. 매·상각전 실질
연체와 고정이하 순증액도 평분기 수준을 유지하면서 건전성 안정화 추세가 계속 유지. 총자산대비
대손상각비율은 0.63% 수준. 2014년에도 0.60~0.65%대의 대손상각비율을 유지할 것으로 전망
재정부 지분 Overhang 우려에 따른 주가 할인 요인은 점차 해소될 것으로 예상
- 언론에 기업은행 자사주 4.8%의 관리방안으로 GDR 발행 추진이 보도되면서 한때 주가가 하락
- 자사주 매입에 따른 정부지분 축소가 근본적인 Overhang 해소가 아니었다는 점이 부각됐기 때문
- 그러나 GDR 발행 여부는 확정된 사항이 아닌데다 설령 발행한다고 해도 자사주로만 발행하지는
않을 것으로 예상. GDR 발행후 재정부가 보유 지분 10%를 연내 추가 처분한다는 것이 현실적으
로는 쉽지 않기 때문. 따라서 GDR 발행이 없거나 GDR 발행시 재정부 지분 일부 내지 상당수가
포함되서 발행될 개연성이 있다고 추정. 이 경우 단기적인 물량 부담은 있을 수 있겠지만 주가 할
인 요인이었던 Overhang이 계속적으로 해소된다는 측면은 긍정적이라고 볼 수 있음
- 어쨌든 꼭 GDR이 아니더라도 세수 확보를 위해 정부 지분은 어떤 식으로든 연내 처분 예상
9

10. 매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액)
구분
개인
외국인
기관계
금융투자
보험
투신
은행
기타금융
연기금
사모펀드
국가지자체
(단위: 십억원)
2/07
2/06
2/05
2/04
2/03
02월 누적
14년 누적
-132.4
161.8
-28.5
-41.6
1.3
-31.8
-1.6
0.2
22.1
17.5
5.2
-68.2
-114.9
190.7
-3.1
50.3
76.0
4.1
-7.4
19.8
46.0
5.0
44.3
-278.8
234.0
-36.7
37.9
153.0
18.0
1.7
11.6
22.6
25.8
360.9
-651.6
261.8
14.4
-38.9
88.5
6.2
0.2
156.2
-21.2
56.3
202.1
-406.6
205.2
95.7
-6.6
39.6
16.3
6.8
70.7
-12.5
-4.8
407
-1,290
863
29
44
325
43
2
280
52
87
1,799
-2,935
938
-1,037
21
1,066
92
8
748
-32
72
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장
(단위: 십억원)
외국인
순매수
SK 하이닉스
삼성전자
NAVER
한국전력
아모레퍼시픽
GS 리테일
POSCO
LG 화학
오리온
LG 디스플레이
기관
금액
순매도
금액
92.5
44.0
34.6
32.2
26.8
14.3
10.2
8.5
7.0
7.0
삼성중공업
GS 건설
현대제철
락앤락
현대미포조선
롯데쇼핑
현대산업
삼성증권
SK 텔레콤
하나금융지주
31.2
16.1
8.9
7.2
7.1
6.9
6.4
6.3
6.0
5.7
순매수
SK 하이닉스
현대모비스
유한양행
삼성중공업
한국전력
현대차
CJ 제일제당
현대산업
삼성물산
삼성SDI
금액
순매도
금액
39.4
11.6
10.5
10.5
9.4
9.3
8.1
8.0
7.6
6.8
GS 건설
현대중공업
삼성전자
LG 전자
POSCO
LG 화학
삼성엔지니어링
LG 디스플레이
삼성증권
GS
31.1
27.4
26.5
23.3
19.9
14.1
10.2
10.2
9.9
9.2
자료: KOSCOM
코스닥 시장
(단위: 십억원)
외국인
순매수
위메이드
파라다이스
루멘스
메디톡스
인터파크
CJ 오쇼핑
에스엠
솔브레인
셀트리온
리홈쿠첸
금액
6.9
4.0
3.0
2.5
1.9
1.8
1.5
1.5
1.1
1.1
기관
순매도
금액
서울반도체
성광벤드
CJ E&M
삼천리자전거
인터파크INT
GS 홈쇼핑
다음
파트론
마크로젠
SMEC
6.0
3.3
1.6
1.3
1.1
0.8
0.8
0.6
0.6
0.6
순매수
서울반도체
매일유업
에스엠
실리콘화일
게임빌
루멘스
메디톡스
SK 브로드밴드
위닉스
서원인텍
금액
6.9
2.5
2.1
2.1
1.4
1.4
1.1
1.1
1.1
1.1
순매도
금액
위메이드
CJ 오쇼핑
동서
원익IPS
와이지엔터테인먼트
우전앤한단
내츄럴엔도텍
사파이어테크놀로지
이녹스
AP 시스템
4.6
2.4
2.2
2.1
1.7
1.7
1.3
0.9
0.9
0.6
자료: KOSCOM
10

11. ▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인
기관
(단위: %, 십억원)
(단위: %, 십억원)
금액
수익률 순매도
금액
수익률
순매수
금액
SK 하이닉스
89.5
3.6 현대차
198.1
-0.4
현대차
163.3
-0.4 LG 전자
78.0
-4.1
한국전력
61.7
3.7 삼성전자
140.8
0.2
SK 하이닉스
130.3
3.6 락앤락
57.5
-21.7
NAVER
46.1
11.1 삼성중공업
136.8
-2.0
현대모비스
100.6
2.8 현대중공업
56.2
-5.2
삼성엔지니어링
24.4
4.0 현대모비스
41.3
-11.3
LG 생활건강
19.4
3.2 대림산업
아모레퍼시픽
19.0
LG 디스플레이
17.5
0.0 POSCO
15.7
0.4 삼성SDI
고려아연
수익률 순매도
금액
수익률
순매수
11.1 삼성증권
101.9
NAVER
95.2
5.4
대림산업
78.7
5.4 LG 디스플레이
34.1
0.0
48.5
0.7
기아차
70.9
0.7 GS
22.4
-5.7
45.3
11.8 기아차
2.8
50.7
-2.9
삼성중공업
55.8
-2.0 GS 건설
22.3
-9.3
21.9
-1.8
21.9
0.4
19.6
-9.3
39.5
3.5
삼성물산
54.0
1.9 LG 화학
NHN 엔터테인먼
트
42.6
10.4 고려아연
엔씨소프트
38.9
현대차2 우B
15.2
3.1 엔씨소프트
35.3
5.3
GS 리테일
13.8
2.2 KT
34.1
-2.4
자료: KOSCOM
5.3 두산인프라코어
자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수
(단위: 백만달러)
구분
2/07
2/06
2/05
2/04
2/03
02월 누적
14년 누적
한국
169.6
-60.9
-275.9
-615.5
-366.7
-1,149
-2,292
대만
-204.0
-568.1
-1,481.2
0.0
0.0
-2,253
-1,446
인도
0.0
-0.4
12.9
-52.5
-133.2
-173
-186
태국
-4.5
-69.9
-101.3
-149.3
-91.3
-416
-832
인도네시아
51.3
24.1
11.8
-27.9
-37.0
22
220
필리핀
9.5
-5.2
-19.9
-24.5
-17.8
-58
-165
베트남
1.5
-4.6
0.0
0.0
0.0
-3
73
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General
Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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