1. 2014년 4월 15일 화요일
투자포커스
[글로벌 퀀트 전망] 신흥 시장 강세 : 다시 옥석 가리기
- 3월 이후 신흥 시장 상대적 강세. 글로벌 퀀트 선호 국가 4.81%p 초과 성과. 미국 시장 밸류에이션 부담과 이
에 따른 신흥 시장 상대적 매력 부각 때문. 신흥 시장 자금 유입 빠르게 진행
- 신흥 시장 강세가 추세적일지는 미지수. 의미있는 이익 개선이 나타나지 않고 있기 때문
- 4월에는 신흥 시장내 옥석 가리기가 더 필요함. 미국 시장 밸류에이션 부담이 완화될 경우 신흥 시장 선호가
약화될 수 있기 때문
- 우리의 3월 선호 국가는 옥석 가리기에 매우 적합한 대상(이탈리아, 대만, 인도, 폴란드, 호주, 인도네시아)
김영일. 769.2176 ampm01@daishin.com
산업 및 종목 분석
은행: 유암코 배당이 신용회복기금 감액손실 상쇄 전망
- 은행권, 1분기 중 유암코 배당수익 2,002억원(유니버스은행 1,702억원) 발생 예상
- 유암코는 2009년 설립된 민간 부실채권 관리 전문회사로 국민, 신한, 우리, 하나, 기업, 농협이 주주로 구성
- KB금융, 신한지주, 하나금융, 기업은행에 각 350억원, 우리금융에 300억원 배당수익 발생 예상
- 유암코 배당수익이 신용회복기금 감액손실 상쇄 전망. 1분기 은행 추정 순이익이 1.8조원에서 2.0조원까지 확
대될 가능성이 높으나 보수적 관점에서 추정치를 재상향하지는 않음
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
웅진씽크빅: 1분기 학습지 과목수 증가에 주목
- 1분기 별도 매출 1,653억원(-0.2% YoY), 영업이익 34억원(-25.9% YoY)으로 예상대로 다소 부진할 전망
- 그러나 학습지 과목수 YoY로 15분기만에 성장세 전환된 점은 고무적, 턴어라운드 시작되었다고 판단
- 전집 부문 판매인력 충원에 따른 실적 개선은 하반기로 갈수록 두드러질 것
- 투자의견 매수, 목표주가 8,500원 유지. 2014년 높은 이익 개선 모멘텀 유효
박신애 769.2378 shinay.park@daishin.com

2. 2
투자포커스
[글로벌 퀀트 전망]
다시 옥석 가리기
김영일
02.769.2176
ampm01@daishin.com
- 4월 선호 국가는 이탈리아, 호주, 대만, 인도. 폴란드, 인도네시아로 3월과 동일
- 3월 선호 국가 성과는 3.04%로 벤치마크(MSCI AC World, -1.76%)보다 4.81%p 초과 수익
을 달성. (이탈리아 3.5%, 호주 -0.1%, 대만 2.8%, 인도 6.0%, 폴란드 1.3%, 인도네시아 4.7%)
-초과 수익은 신흥 시장내 옥석가리가 시작된데 따른 결과. 3월 글로벌 주식 시장(+0.7%)은 강
세. 다만, 이전과는 달리 선진 시장(-0.2%)보다 신흥 시장(+8.3%)이 상대적으로 강함
- 신흥 시장 강세는 선진 시장 밸류에이션 부담과 이에 따른 신흥 시장 상대적 매력 부각 때문
- 미국과 유럽 PER이 2007년 금융위기 이전 수준을 넘어서며 밸류에이션 부담이 높아짐. 이러
한 가운데 3월말부터 미국 실적 추정치 하향이 본격화되었고 신흥 시장 실적 추정치가 상향되
며 신흥 시장에 대한 투자 심리가 개선
- 신흥 시장에서 순유출을 지속하던 자금 흐름도 3월 이후 순유입으로 전환
- 계절성으로 보면 4월 자금 흐름은 주식 시장, 특히 신흥 시장에 우호적일 전망. 지난 3년간 4
월에 선진 시장과 신흥 시장으로 유입된 380억달러, 36억달러. 2014년 자금 흐름은 선진 시장
의 경우 2013년(92억달러 순유입), 신흥 시장의 경우 2011년(85억달러 순유입)과 유사
- 다만, 신흥 시장의 상대적 강세가 추세적일 가능성은 낮음. 4월 들어 실적 추정치가 상향되고
는 있지만 지난 1년간 하향되었던 폭에 비하면 의미있는 개선이 아니기 때문. 4월 신흥 시장
EPS 상향 기여율이 높았던 지역은 라틴아메리카와 이머징 유럽. 이들 지역은 최근 12개월 동안
EPS 하향 폭이 가장 컸던 지역.
- 4월에는 신흥 시장 옥석 가리기가 더 심화될 것. 미국 시장의 밸류에이션 부담이 완화될 경우
신흥 시장 선호가 약화될 수 있기 때문. 상대적으로 PBR이 낮고 이익 추정치 하향이 더딘 이머
징 아시아가 상대적으로 유리할 것.
- 선진 시장에서는 유럽과 태평양 지역(일본제외)에 대한 선호도가 커질 전망. 최근 1년 주식 시
장 이익 추정치가 추세적으로 하향되며 이익 변동성이 낮은 선진 시장이 선호. 이익 하향 국면
에서는 자산 가치(PBR) 매력을 주목.
- 미국 PBR은 2007년 수준에 근접해 밸류에이션 부담. 유럽 PBR은 2009년 수준을 넘어 한
단계 레벨업에 성공했고 2007년 수준과는 차이가 커 상승 여력이 충분. 태평양 PBR은 2009년
수준에서 레벨업을 시도. 통계적으로 보더라도 미국 PBR은 과거 10년 PBR의 +1δ에 도달해
추가 상승이 부담스러운 반면 유럽과 태평양은 각각 +0δ, -0.4δ에 위치해 상대적 매력이 큼
그림 1. 2014 년 EPS 변화(2013 년 4 월=100) 그림 2. 신흥 시장 자금 동향 2011 년 과 유사
87.6
94.3
85
90
95
100
105
2014 EPS 이머징
2014 EPS 미국
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월
2011 2012
2013 2014
자료: I/B/E/S, 대신증권 리서치센터 자료: EPFR, 대신증권리서치센터

3. 3
Issue & News
은 행
유암코 배당이 신용회복기금
감액손실 상쇄 전망
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
은행권, 1분기 중 유암코 배당수익 2,002억원(유니버스은행 1,702억원) 발생 예상
- 유암코(연합자산관리주식회사)가 2013년도 주총에서 주당 412,000원의 배당금 지급을 결의하면
서 은행권이 1분기 중 약 2,002억원의 배당수익을 인식하게 될 것으로 추정(대신증권 유니버스은
행은 약 1,702억원의 배당 수취 예상)
- 유암코는 2008년 글로벌 금융위기 사태로 발생되는 금융기관의 잠재 부실채권을 효과적으로 처
리하기 위해 국내 6개 시중 금융기관이 주축이 되어 2009년 10월 1일에 설립한 민간 중심의 부
실채권 관리 전문회사로 국민, 신한, 우리, 하나, 기업, 농협이 주주로 구성되어 있음
- 자본금은 1.5조원의 Capital Call 방식(출자금 1조원+대출금 0.5조원)이었는데 6개 시중은행이 최
초 출자한 금액은 약 4,860억원으로 이후 추가 출자 금액은 없었음. Capital Call은 목표한 투자자
금을 다 모아 놓고 투자금액을 집행하는 것이 아니라 투자자금의 일부를 조성해 투자금액을 집행
한 후 추가적인 수요가 있을 경우 투자금을 추가 조성해 집행하는 방식
- 유암코는 설립 첫해 적자를 기록했지만 2010년부터 흑자로 전환해 2011년 942억원, 2012년
993억원, 2013년 1,050억원 등 매년 순이익이 확대되어 왔는데 2013년말의 누적 이익잉여금
3,099억원 중 2,002억원을 배당하기로 결정한 것임(유니버스은행 기준으로는 1,702억원)
- 금번 배당 수취로 인해 은행들은 최초출자액대비 약 41.2%를 회수. 또한 주주은행들이 유암코에
대한 지분매각을 계획하고 있어 향후 지분 매각시 추가 매각익 발생도 기대되고 있는 상황. 유암
코는 업계 1위의 부실채권 관리 전문회사로서 지분 매각시 시장 관심이 높을 것으로 판단
- 은행별로는 17.5%씩의 지분율을 보유하고 있는 KB금융, 신한지주, 하나금융, 기업은행이 각각
350억원 가량의 배당수익 발생이 예상되고, 15%씩의 지분율을 보유하고 있는 우리금융과 농협은
각각 300억원 정도의 배당 수취 예상
유암코 배당수익이 신용회복기금 감액손실 상쇄 전망. 이는 1분기 순이익 상향 유인
- 국민행복기금 지원 규모 증가로 은행권이 1분기에도 신용회복기금 출자액에 대해 약 1,830억원
의 추가 손상차손을 인식할 것으로 예상됨에 따라 우리는 이를 반영해 4월 10일자 은행 1Q
Earnings Preview 보고서에서 은행 수익추정치를 하향 조정했으나 유암코 배당수익이 신용회복
기금 감액손실을 대부분 상쇄할 것으로 예상되면서 다시 수익추정치를 상향 조정할 유인 발생
- 그러나 유암코 배당수익 예상에도 불구하고 보수적인 관점에서 기존 추정치를 재상향하지는 않음.
또한 은행별로는 각각 세후 약 220~260억원 내외의 이익 증가 요인에 불과해 실적에 미치는 영
향도 그다지 크지는 않을 것으로 판단되기 때문
- 다만 우리의 1분기 은행 전체 추정 순이익 약 1.8조원에서 유암코 배당수익을 단순히 가산할 경
우 실제 순이익은 시장컨센서스 수준인 약 2.0조원 정도까지 확대될 가능성이 높다고 판단
은행별 유암코 지분율 및 예상 배당 규모
지분율 주식수
(주)
출자액
(십억원)
주당배당금
(원)
총 배당금
(십억원)
출자액 대비
(%)
KB 17.5% 85,050 85.1 412,000 35.0 41.2
신한 17.5% 85,050 85.1 412,000 35.0 41.2
우리 15.0% 72,900 72.9 412,000 30.0 41.2
하나 17.5% 85,050 85.1 412,000 35.0 41.2
기업 17.5% 85,050 85.1 412,000 35.0 41.2
유니버스은행 계 85.0% 413,100 413.1 412,000 170.2 41.2
농협 15.0% 72,900 72.9 412,000 30.0 41.2
은행 계 100.0% 486,000 486.0 200.2 41.2
자료: 유암코, 대신증권 리서치센터
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -1.2 5.4 4.6 4.5
상대수익률 -5.0 2.7 5.8 0.7
-15
-10
-5
0
5
10
15
70
80
90
100
110
120
13.04 13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(pt) 은행산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

4. 4
Earnings Preview
웅진씽크빅
(095720)
1분기 학습지 과목수
증가에 주목
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 8,500
유지
현재주가
(14.04.14) 7,410
교육업종
1Q14 실적은 예상대로 다소 부진하나 학습지 과목수 증가 고무적
- 웅진씽크빅 1분기 별도 매출 1,653억원(-0.2% YoY), 영업이익 34억원(-25.9% YoY) 예상
- 학습지 부문: 1분기 매출 970억원(+3.3% YoY) 기록하며 턴어라운 가능할 듯, 과목수(분기
평균) 4.3% YoY, 1.5% QoQ 성장해 YoY로 15분기만에 플러스 전환한 것으로 추정, 다만
마케팅 비용 확대로 영업이익은 0.3% YoY 성장에 그친 44억원 전망
- 전집 부문: 전년동기 높은 기저효과로 1분기 매출 398억원(-6.0% YoY), 영업이익 12억원
(-33.2% YoY) 예상. 작년 2분기 이후 단행된 전집 부문 구조조정 영향으로 1Q14 전집 판매
인원은 전년동기대비 약 9% 하락한 4천명 내외로 추정
- 홈스쿨 부문: 매출 116억원(+9.2% YoY), 영업이익 5억원(+336.8% YoY)으로 순항 전망
학습지 턴어라운드는 이미 시작, 전집은 하반기로 갈수록 실적 개선 나타날 것
- 학습지 부문 실적 개선세 확연. 선행지표로 분류되는 학습지 교사수 1분기에 약 8~9% YoY
성장한 것으로 추정. 이에 더해, 교사들의 지도 및 서비스 활동에 대해 관리를 강화한 데 따
른 긍정적 효과도 가시화 되고 있는 것으로 분석
- 지난 4분기부터 학습지 관련 마케팅 비용(TV광고 등) 확대된 부분은 연말까지 지속될 전망
으로 이번 1분기에도 학습지 부문 마진 압박 요인으로 작용함
- 전집 부문 판매 인력은 지난 11월부터 충원 시작됐으며 연중 지속적으로 충원 예정. 다만 신
규 인력이 매출로 이어지기까지는 3~6개월 정도의 시간이 소요되기 때문에 하반기로 갈수
록 인력 회복에 따른 실적 개선 두드러질 것
- 2013년 전사적으로 전개된 비용 절감 노력에 대한 효과는 상반기에 일부 발현된 부분 있으
며 하반기에 본격적으로 나타날 것으로 기대
투자의견 매수, 목표주가 8,500원 유지
- 투자의견 매수, 목표주가 8,500원 유지, 목표주가는 12M Forward EPS 692원에 Target
PER 12.0x 적용해 산정
- 2014년 높은 이익 개선 모멘텀 유효, 연간 매출 6,638억원(+2.3% YoY), 영업이익 273억원
(+160.1% YoY) 전망
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 713 649 664 683 708
영업이익 4 10 27 37 44
세전순이익 -12 -6 22 34 42
총당기순이익 -51 -5 17 26 32
지배지분순이익 -51 -5 17 26 32
EPS -2,012 -177 603 915 1,146
PER NA NA 12.3 8.1 6.5
BPS 7,006 6,794 7,376 8,163 9,124
PBR 0.9 1.0 1.0 0.9 0.8
ROE -22.2 -2.5 8.2 11.4 12.8
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 웅진씽크빅 대신증권 리서치센터
KOSPI 1997.02
시가총액 214십억원
시가총액비중 0.02%
자본금(보통주) 14십억원
52주 최고/최저 9,300원 / 5,860원
120일 평균거래대금 8억원
외국인지분율 5.58%
주요주주 웅진홀딩스 외 8인 33.77%
국민연금공단 5.04%
신영자산운용 5.01%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 5.0 5.7 19.5 -15.0
상대수익률 0.9 3.0 20.9 -18.1
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
5
6
7
8
9
10
11
13.04 13.07 13.10 14.01
(%)(천원) 웅진씽크빅(좌)
Relative to KOSPI(우)

5. 5
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 4/14 4/11 4/10 4/09 4/08 04월 누적 14년 누적
개인 7.1 89.8 -165.6 -408.4 -91.7 -992 1,153
외국인 -4.8 119.0 306.7 360.1 75.6 2,139 -1,370
기관계 -13.4 -180.8 -128.5 67.6 22.0 -1,109 -61
금융투자 -48.3 -133.4 -3.4 81.1 -10.7 -399 -2,476
보험 -19.1 12.8 5.8 0.9 -9.3 17 459
투신 17.3 -81.7 -112.2 -52.5 -24.2 -829 334
은행 -12.0 -13.5 -34.7 -29.0 -12.3 -116 -466
기타금융 2.0 -9.3 -2.8 -1.9 0.0 -29 -90
연기금 22.2 72.1 35.8 31.4 11.4 296 2,138
사모펀드 13.3 -36.7 -28.3 18.2 49.9 -119 -89
국가지자체 11.2 8.9 11.4 19.5 17.2 71 129
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
기아차 16.3 NAVER 24.3 삼성전기 22.8 LG 화학 11.3
KT 14.3 한화케미칼 20.8 기업은행 20.0 대한항공 10.1
LG 전자 11.6 기업은행 18.1 LG 디스플레이 19.0 신한지주 9.5
삼성전자 11.6 현대차 11.6 NAVER 18.1 SK 8.3
신한지주 10.4 SK 7.7 현대모비스 12.7 오리온 8.3
삼성엔지니어링 8.5 KCC 5.3 호텔신라 7.7 삼성전자 8.2
KT&G 5.8 LG 유플러스 5.2 KCC 6.8 하나금융지주 7.1
NHN 엔터테인먼트 4.7 LG 디스플레이 5.0 GS 건설 4.0 SK 하이닉스 6.3
삼성전기 4.7 LG 화학 3.9 SK 텔레콤 3.5 삼성중공업 6.1
POSCO 4.6 한솔홈데코 3.9 CJ 제일제당 3.3 한국가스공사 6.0
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
셀트리온 9.7 서울반도체 21.5 CJ 오쇼핑 6.1 서울반도체 3.2
루멘스 3.6 CJ 오쇼핑 4.6 파트론 5.4 성우하이텍 1.7
내츄럴엔도텍 2.9 GS 홈쇼핑 4.4 CJ E&M 4.8 하림홀딩스 1.5
메디톡스 2.7 CJ E&M 3.4 이지바이오 4.4 에스엠 1.3
포스코 ICT 2.5 KG 이니시스 1.9 메디톡스 2.4 한글과컴퓨터 1.1
리홈쿠첸 2.0 태웅 1.5 인터파크 2.4 이라이콤 1.0
성우하이텍 1.9 차바이오앤 1.4 차바이오앤 2.1 컴투스 1.0
컴투스 1.7 위메이드 1.4 GS 홈쇼핑 2.0 테라세미콘 0.8
파트론 1.7 인터파크 1.1 아이센스 2.0 KH 바텍 0.8
위닉스 1.1 유진테크 1.1 세운메디칼 1.4 인선이엔티 0.6
자료: KOSCOM

6. 6
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 181.8 -1.7 NAVER 96.5 0.1 NAVER 77.1 0.1 기아차 161.0 -1.2
기아차 162.2 -1.2 기업은행 77.2 0.0 현대제철 48.1 2.3 삼성전자 130.1 -1.7
KT 127.1 2.9 현대모비스 55.4 -3.0 기업은행 47.9 0.0 만도 54.4 6.1
LG 전자 114.0 0.4 KCC 29.8 0.4 LG 디스플레이 46.7 0.9 코스맥스 38.3 -4.0
신한지주 84.8 1.5 현대차 25.0 -2.8 KT 43.7 2.9 현대차 35.4 -2.8
한국전력 84.2 5.1 SK 22.4 -0.3 금호산업 32.3 5.3 신한지주 35.0 1.5
POSCO 64.5 3.6 제일기획 20.8 -3.5 SK 텔레콤 30.7 2.0 한국타이어 29.9 1.0
한국타이어 31.6 1.0 코스맥스비티아이 18.3 -4.0 SK 하이닉스 26.4 0.4 아모레퍼시픽 25.8 3.1
삼성엔지니어링 30.1 4.7 LG생활건강 18.1 2.0 삼성증권 23.7 3.6 대한항공 24.6 -0.7
KT&G 29.3 4.7 한화케미칼 16.8 -4.7 삼성물산 22.3 2.8 삼성중공업 22.3 -0.2
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 4/14 4/11 4/10 4/09 4/08 04월 누적 14년 누적
한국 -34.7 110.7 339.9 344.1 64.1 2,204 -500
대만 228.5 76.7 154.6 210.3 102.7 1,790 4,587
인도 -- -- 68.3 176.3 -- 745 4,831
태국 -- 10.6 25.7 53.6 42.2 174 -455
인도네시아 -- 4.6 -128.2 -- 189.4 559 2,688
필리핀 8.2 6.8 26.5 -- 16.1 142 535
베트남 -4.4 -8.5 -6.9 -- -3.0 49 88
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소