1. 2014년 11월 19일 수요일
투자포커스
2015년 업종전략 : 이익전망과 이익신뢰도
- 2015년 한국 기업이익은 26% 증가 예상(Quantwise 코스피 순이익 기준). IT/자동차의 추가적인 감익, 에너지/조선에 대한 높은 이익기대를 감안하면 큰 폭의 할인 필요
- 전체 기업이익 증가에 대한 기대를 낮추고 업종별 차별화에 초점을 둔 전략이 필요. 2015년 이익의 서프라이즈를 결정하는 업종은 내수경기민감주와 수출경기민감주
- 2015년 1분기까지는 정책 기대와 이익신뢰도를 쌓아온 내수경기민감주(은행,증권,건설)에 집중
- 수출경기민감주(철강,화학,에너지,비철금속)의 적극적인 공략시점은 2015년 5~7월. 4분기, 1분기 실적 발표 이후 이익에 대한 신뢰 개선. 유가의 레벨 상승과 3분기 인플레 상승(미국 물가)이 선제적으로 반영될 것으로 전망하기 때문
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
우리은행: 흡수합병 이후 신규 재상장. 단기 변동성 확대 예상되지만 긍정적 시각 접근 권고
- 투자의견 매수. 목표주가 16,000원 제시. 기존 우리금융 투자의견과 동일
- 금일 신규 재상장하는 우리은행과 우리금융의 합병비율은 1대1로서 합병전 우리금융과 합병후 우리은행의 자본과 주식수 동일. 회사 재무에 미치는 영향 없음
- 경영권지분 매각 예비입찰 및 소수지분 매각 본입찰을 앞두고 당분간 주가 변동폭 클것으로 예상
- 인덱스펀드 매수수요 및 소수지분 매각 입찰 참여 유인 위한 고배당 지급 가능성 높아 업종내 최선호주 제시
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
지주회사: 한진그룹 지배구조: 예상보다 빠른 전개. 주요기업에 대한 우리의 의견
- 한국공항: 한진해운 지분 1.94% 처분. 향후 한진(2.2%), 한진에너지(3.4%) 지분매각 예상되어 현금유입액 증가에 따른 기업가치 재평가 가능
- 한진그룹 지주회사 행위제한 요건 충족: 순환출자 해소, 손자회사가 된 한진해운 해결과정에 주목
- 한진: 기업가치 상승은 지속될 수 있다
- 한진칼, 의도된 주가하락 발생 가능성 제한적. 펀더멘털에 기반한 시장의 선호 지속될 것
- 한진해운, 기업가치 상승 가능성과 자사주의 행보에 주목
김한이, 769.3789 haneykim@daishin.com
2. 2
투자포커스
2015년 업종전략
:이익전망과 이익신뢰도
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
2015년 한국기업 전망은 추정기관마다 차이가 있지만 2014년 대비 20% 이상 증가할 것으로 전망되고 있다(Quantwise기준 코스피 순이익 증가율 26%, 톰슨로이터 기준 MSCI KOREA EPS증가율 19%). 여전히 낙관적인 수치라고 판단한다. 그동안 한국 기업이익의 버팀목이었던 삼성전자와 현대차의 추가적인 감익이 예상되고, 이익에 대한 신뢰가 낮은 에너지, 조선의 증익 폭이 크다는 점을 감안하면 2015년 한국 기업이익에 대한 기대를 낮추는 것이 필요하다.
전체 기업이익 증가에 대한 기대를 낮추고 업종별 차별화에 초점을 둔 전략이 필요하다. IT/자동차의 이익 감익과 유틸리티의 높아진 이익레벨을 감안하면 2015년 이익에서 서프라이즈를 줄 수 있는 업종은 내수경기민감주와 수출경기민감주라고 생각한다. 2015년 1분기까지는 정책 기대와 이익신뢰도를 쌓아온 내수경기민감주(은행,증권,건설)에 집중하는 전략이 필요하다.
수출경기민감주(철강,화학,에너지,비철금속)에 대한 적극적인 공략시점은 2015년 5~7월이라고 판단한다. 10월 이후 수출 경기민감주의 반등이 빠르게 나타나고 있지만 펀더멘탈 개선보다는 낮은 가격과 비어있는 수급 영향이 크다고 판단한다. 수출 경기민감주 상승의 키는 글로벌 인플레이션 환경의 형성이다. 유가에 대한 불확실성과 미국의 물가 전망치를 감안하면 추세적인 상승이 시작되었다고 보기 어렵다. 4분기, 1분기 실적 발표를 통해 이익에 대한 신뢰가 개선되고 유가의 레벨 상승과 3분기 인플레 상승(미국 물가)이 선제적으로 반영될 수 있는 내년 5~7월에 더 좋은 기회가 형성될 것이다.
그림 1. 그룹별 분기 영업이익 모멘텀 : 1분기 내수경기민감주, 5~7월 수출경기민감주
-50-40-30-20-10010203040502015.1Q2015.2Q2015.3Q2015.4Q(%) 내수경기민감주(은행, 증권,건설,유통) 수출중간재(철강,비철금속,화학,에너지) IT자동차내구소비재,호텔레져,건강관리,소프트웨어
그림 2. 수출경기민감주 5~7월이 기회 : 이익신뢰와 인플레의 결합
0.00.51.01.52.02.53.03.54.00246810121Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q201020112012201320142015(%)(조원) 수출중간재(에너지,화학,철강,비철금속) 분기영업이익전망치수출중간재(에너지,화학,철강,비철금속) 분기영업이익미국소비자물가(우,전년동월비)
자료: Wisefn, Bloomberg, 대신증권리서치센터
3. 3
Issue & News
우리은행
(000030)
흡수합병 이후 신규 재상장.
단기 변동성 확대 예상되지만 긍정적 시각 접근 권고
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
박찬주
769.2735
cjpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 신규
목표주가
16,000
신규
현재주가
(14.11.18)
11,900
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 16,000원 제시. 기존 우리금융 투자의견과 동일
- 우리금융(모회사이자 소멸회사)을 흡수합병한 우리은행(완전자회사이자 존속회사)이 금일 신규 재상장. 우리금융과 우리은행은 11월 1일 합병했는데 합병비율은 1대1로서 합병전 우리금융과 합병후 우리은행의 자본과 주식수가 동일. 즉 모회사와 완전자회사 사이의 합병으로 연결 실체 관점에서는 변동이 없기 때문에 회사 재무에 미치는 영향은 없음. 10월 30일부터 약 3주간의 매매거래정지 이후 금일 재상장되는 우리은행의 코드번호는 이전 한빛은행 코드번호인 A000030임
- 기존 우리금융의 투자의견과 목표주가를 우리은행에 동일하게 적용해 투자의견 매수, 목표주가 16,000원 제시. 목표주가는 2014년말 추정 BPS 24,072원 대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- 우리은행은 11월 28일 경영권지분 매각 예비입찰 및 소수지분 매각 본입찰을 앞두고 있어 당분간 주가 변동성이 상당히 클 것으로 예상. 그러나 단기 변동성 확대 국면에도 불구하고 재상장일 이후 인덱스펀드의 매수 수요가 상당할 것으로 추정되어 단기 수급 여건은 우호적일 것으로 예상되고, 중장기 주가 흐름을 결정할 경영권지분 매각 가능성도 낮지 않다고 판단해 긍정적 시각으로 접근 권고
- 소수지분 매각 입찰 참여 유인을 위해 고배당 지급 가능성이 높다는 점도 투자매력 중 하나. 우리는 올해 주당배당금을 450원(배당성향 19.6%, 총배당금 3,040억원)으로 다소 보수적으로 추정하고 있지만 최대 750원(배당성향 32.7%, 총배당금 5,070억원)까지도 가능할 수 있을 것으로 전망
- KB금융과 더불어 우리은행을 은행업종내 최선호주로 제시
이전 대비 재상장일 주가 강세 예상. 다만 이후 소수지분 매각에 따른 물량 출회 우려도 상존
- 동사는 매매거래정지전 타행대비 극심한 주가 부진을 경험. 이는 tracking error를 우려한 인덱스펀드들의 순매도가 있었기 때문으로 추정. 평소의 5배에 달하는 5.4백만주가 매매거래정지일에 거래된 점이 이를 반증. 올해 4월말 지방은행 분할 재상장을 위한 매매거래정지시에도 동일한 현상 발생. 매매거래정지일에 평소 거래량을 크게 상회하는 거래량이 수반되면서 주가가 큰폭 하락했으나 재상장일 인덱스펀드들이 다시 비중확대에 나서면서 주가가 5.4% 상승한 사례가 있음. 따라서 이번에도 재상장일인 금일 수급 여건이 크게 개선되면서 주가가 이전 주가 대비 강세 전망
- 다만 소수지분 매각 본입찰일인 28일 이전에는 주가가 다시 약세를 보일 가능성 높음. 소수지분의 경우 블록딜과 유사한 성격을 지니므로 소수지분 입찰 참여자들이 27~28일 종가 대비 할인율을 적용한 가격을 입찰가격으로 제시할 공산이 크기 때문. 물론 이는 예보의 비공개 예정매각가격을 상회해야만 물량 배정이 가능. 예보의 비공개 예정매각가격을 알 수 없기 때문에 소수지분 매각 규모가 어느정도일지 현재로서는 가늠하기 어려운데 18%라는 대규모 물량이라는 점에서 할인율 적용이 불가피한데다 큰폭의 할인율이 적용될 경우 추후 물량 부담에 대한 우려가 커질 듯. 예보의 예정매각가격이 높아 소수지분 매각이 실패할 경우에도 센티멘트 악화는 불가피할 전망
- 그러나 설령 소수지분 매각이 부진하더라도 보다 중요한 것은 경영권지분 매각 여부일 것임. 경영권지분 매각만 성공하면 이후 소수지분 매각을 재진행해도 무리가 없기 때문. 금번보다도 더 높은 가격에 지분을 매각할 수 있을 여지도 높음. 결국 향후 중장기 주가의 향방은 경영권지분 매각 여부일텐데 과거 몇 차례의 시도 때보다는 매각 성공 가능성이 더 높아진 것으로 우리는 판단
상장일 기준주가가 합병가액인 17,076원으로 결정된 점도 단기적으로는 긍정적 요인
- 전일 거래소는 우리은행 상장일 기준주가를 합병가액인 17,076원으로 발표. 이는 매매거래정지전 우리금융 종가인 11,900원을 크게 상회하는 가격으로 시초가(기준주가의 90~200%) 및 상하한가 폭 15%를 감안했을 때도 우리금융 종가와는 상당한 차이를 보이기 때문에 긍정적 요인으로 판단
- 향후 경영권지분 매각 실패시에는 소수지분 인수자의 물량이 전부 잠재 오버행이 될 뿐만 아니라 매각 실패에 따른 일시적인 충격으로 큰폭의 주가 하락이 있을 수 있지만 공적자금 조기 회수의 일환으로 예보가 대규모 중간배당을 실시할 가능성이 있어 하락 폭은 시장 우려보다는 크지 않을 듯
- 우리는 예보의 공적자금 회수 BEP 주당 13,700원과 중간배당 가능성에 따른 주가지지선까지 감안했을 때 소수지분 입찰 가격의 최저 하한선은 최소한 11,000원 이상이 되어야 할 것으로 분석
KOSPI
1967.01
시가총액
8,048십억원
시가총액비중
0.68%
자본금(보통주)
3,381십억원
52주 최고/최저
14,550원 / 11,550원
120일 평균거래대금
175억원
외국인지분율
19.57%
주요주주
예금보험공사 56.97%
국민연금공단 8.21%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-4.8
-13.1
2.6
-2.4
상대수익률
-8.0
-9.3
5.0
-0.3
4. 4
Issue & News
지주회사
한진그룹 지배구조:
예상보다 빠른 전개. 주요기업에 대한 우리의 의견
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
N/R
한국공항, 한진해운 지분 1.94% 처분. 향후 현금유입액 증가로 기업가치 재평가 가능
- 처분금액은 총 26,384백만원으로 장부가 26,279백만원을 4.0% 상회, 처분이익은 약 1억원
- 처분목적은 지주회사 행위제한요건 충족. 손자회사의 계열회사 지분을 보유를 제한하는 공정거래법 제8조의2 3항 내용에 해당
- 한국공항은 대한항공의 자회사(지분 60% 보유)로서 한진그룹 지주사인 한진칼의 손자회사이므로 증손회사(필요 지분율 100%)가 아닌 계열회사 지분 보유가 금지됨
- 같은 사유로 최근 한진해운홀딩스 지분 10.7%도 시간외거래로 매각한 바 있음
- 향후 한진 지분 2.2%, 한진에너지(비상장사) 지분 3.4% 매각 필요. 장부가액 기준으로 현금매각 가정시 예상되는 추가 현금 유입액은 540억원. 금번 한진해운지분 매각을 포함하면 시가총액의 최대 81%에 해당하는 현금 유입 가능
- 항공운수보조업을 영위하는 회사로 전년도 적자에서 금년 흑자전환에 성공. 유입된 현금은 배당재원으로 활용하거나 신규사업에 재투자할 수 있으므로 기업가치가 재평가 유인 충분
- 시가총액 991억원, 2014년 9월말 누적순익기준 PER 4.4x, BPS 기준 PBR은 0.36x
한진그룹 지주회사 행위제한 요건 충족, 예상보다 빠르게 전개되고 있다
- 대한항공의 한진칼 자회사 편입 이후 한진그룹에게 남은 과제는 1)순환출자 해소, 2)손자회사가 된 한진해운의 증손회사 지분율 100% 요건 충족, 3)수평출자 해소(자회사, 손자회사, 증손회사의 국내계열사 지분 보유 금지)
- 한국공항의 금번 지분매각은 3)에 해당하는 내용. 소량의 지분을 매각하기만 하면 되므로 절차가 간단하여 빠르게 진행 가능. 1)과 2)에 대한 시장의 관심은 지속될 것
순환출자 해소, 손자회사가 된 한진해운 해결과정에 주목
- 한진의 기업가치 상승이 지속될 수 있다
1) 한진칼-정석기업 합병가액 산정: 한진 주가상승은 합병비율을 유리하게 하여 오너일가 지분율확대에 기여. 정석기업 주당 가치가 한진칼 주가보다 높을수록 오너일가의 한진칼 지분율이 확대됨. 한진 주가상승시 정석기업의 매도가능금융자산평가이익 증가하므로 정석기업의 주당 자산가치 증대, 합병비율을 유리하게 만들 수 있는 요소
2) 한진칼-정석기업 합병 후 상호출자 해소: 오너일가의 상호출자해소 재원으로 활용
3) 한진칼-정석기업-한진 3사합병시: 한진의 사업회사/지주회사 분할 예상. 분할 시 주주총회 특별결의가 필요하며, 합병의 편의를 분할신설법인인 지주회사 한진을 재상장하지 않을 것으로 예상하므로 반대매수청구권을 받아주어야 할 가능성 있음. 한진 주가가 하락할 경우 주총 특별결의(요구지분율 출석의결권의 2/3) 통과가 어려워지고 매수청구권 가격이 시가보다 높게 형성되어 분할 무산될 가능성 있음
- 한진칼, 의도된 주가하락 발생 가능성 제한적. 펀더멘털에 기반한 시장의 선호 지속될 것
1) 합병은 주총 특별결의사항: 이론적으로 한진칼 주가가 하락하는 것이 합병과정에서 오너일가의 지분율 확대에 유리하지만, 합병은 주총 특별결의사항임을 고려해야 함. 주가 하락시 합병 주총에서 반대의결권 행사 증가할 가능성이 있어 의도된 주가하락이 발생할 가능성은 극히 드물다고 판단
2) 소규모합병요건 충족을 위한 한진칼 주가는 42,000원: 최근 정석기업 주당 자사주매입가격 247,796원 기준, 소규모합병요건 충족을 위한 한진칼 주가의 마지노선임. 한진칼 주가가 이에 미치지 못하면 주총 결의를 통한 합병을 진행해야 하므로 오너일가에도 한진칼 주가상승은 지속이 필요하다고 생각
3) 11월 20일 신주상장 이후 일시적 차익실현 발생 가능성은 있음. 대한항공 현물출자를 통해 한진칼을 확보한 일반주주 지분율이 27%, 1천4백만주에 해당. 이들의 취득단가는 23,859원 이하. 전일종가 28,800원은 취득단가 대비 20.7%의 상승한 가격
- 한진해운: 기업가치 상승 가능성과 자사주의 행보에 주목
1) 증손회사 지분율 100% 충족은 현금부담 야기: 한진해운 보유 자회사(증손회사) 10곳의 지분율 100% 충족을 위한 필요현금은 144억원. 장부가액이 표시되지 않은 2곳의 전환사채, 담보가치 고려시 필요현금은 2천억원 이상으로 확대
2) 한진해운의 ‘자회사’ 등극 가능성 주목: 우리는 한진해운 지분(자사주, 대한항공 보유분) 매각 또는 분할합병을 통해 한진해운이 현 손자회사에서 자회사로 등극할 가능성을 고려. 이 경우 한진해운의 기업가치상승이 필요할 것으로 예상
7. 7
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원)
기관 (단위: %, 십억원)
순매수
금액
수익률
순매도
금액
수익률
순매수
금액
수익률
순매도
금액
수익률
SK하이닉스
69.0
-3.5
삼성에스디에스
244.5
0.0
삼성에스디에스
668.0
0.0
삼성중공업
82.6
-5.5
NAVER
52.8
4.3
현대건설
41.1
3.9
현대중공업
44.8
4.2
한국전력
60.7
-1.2
현대차
48.0
0.9
삼성화재
40.9
0.5
롯데케미칼
42.0
1.8
현대모비스
59.0
0.6
엔씨소프트
29.1
-6.3
현대글로비스
33.4
-0.2
현대글로비스
37.4
-0.2
SK하이닉스
53.8
-3.5
기아차
29.0
1.8
현대중공업
31.6
4.2
삼성화재
36.6
0.5
삼성전자
52.9
-0.8
LG화학
28.7
3.2
한화케미칼
19.1
-5.9
POSCO
30.6
2.2
NAVER
52.0
4.3
삼성생명
28.6
0.4
현대차2우B
17.2
-1.9
오리온
28.9
16.5
현대차
39.5
0.9
LG생활건강
25.1
-0.3
현대상선
16.5
3.4
삼성증권
28.1
0.6
KB금융
34.8
-3.0
KB금융
24.2
-3.0
삼성전자우
16.2
1.7
SK이노베이션
26.8
-1.2
삼성물산
33.2
-8.7
CJ제일제당
24.1
0.0
삼성물산
15.1
-8.7
한화
25.6
2.5
NHN엔터테인먼트
28.4
-5.0
자료: KOSCOM
자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분
11/18
11/17
11/14
11/13
11/12
11월 누적
14년 누적
한국
242.0
-42.7
-236.1
119.5
-21.9
-63
6,252
대만
112.7
-186.0
84.1
140.0
-117.2
1,543
12,563
인도
--
122.7
109.6
111.1
74.3
1,470
15,487
태국
43.6
-9.3
2.2
12.6
15.4
203
-536
인도네시아
20.2
36.4
-18.7
12.3
175.0
301
4,268
필리핀
14.3
4.7
2.5
12.1
-12.2
25
803
베트남
-10.2
-0.1
-10.6
-5.1
-0.9
-20
145
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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