1. 2013년 11월 20일 수요일
투자포커스,
2014년 한국의 이익전망 양봉이 가능할까?
-MSCI Korea 기준 2014년 이익증가율 전망치는 21%. 그러나 신뢰는 높지 않아. 지난 3년의 상고하저 패턴과
2014년 이익추정치가 하향되고 있기 때문
-3년 연속 연간 이익증가율 패턴은 역망치형의 음봉을 만들어 냈으나 2014년 지난 3년간과는 다른 이익증가율
패턴이 나타날 것으로 기대
-긍정적인 경제전망은 반복되왔던 이익 하향조정을 막는 방어막. 유럽, 중국, 한국경기 회복에 힘입어 소재, 산업
재, 금융의 이익 감익이 크지 않을 것. 경제전망치 상향, 삼성전자의 이익안정성은 연간 이익증가율의 변동성을
낮추며 주가에 긍정적인 요인으로 작용할 것
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
LIG손해보험: Valuation 정상화
- 투자의견 매수, 목표주가 41,000원으로 9.3% 상향
- LIG그룹의 LIG손해보험 매각 결정, LIG 건설 CP 관련 피해보상금 마련을 위한 조치라고 판단
- 라이센스 발급이 제한적이라는 점, 수익성 정상화가 이미 진행되고 있다는 점, 금융업종 내에서 가장 높은 성
장성을 보유한 산업이라는 점 등을 감안할 때 경영권 프리미엄에 대한 기대감은 커질 수 있다고 판단됨
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
한국전력: 깜짝요금인상, 2014년 영업이익 6조 가능
- 목표주가 40,000원은 12M Forward BPS에 Target PBR 0.5배를 적용하여 산출
- 전일 정부는 한국전력의 전기요금을 평균 5.4%인상한다고 발표
- 요금인상으로 인한 2014년 연간 영업이익증가효과는 2조 7천억원 수준으로 추정
- 그 외 유연탄과 LNG, 등유 등에 대한 에너지세율조정안도 같이 발표함
양지환. 769.2738 arbor@daishin.com
대우조선해양: 단기적으로 매물 부담. 길게 보면 오버행 우려 상당 부분 해소
- 단기적으로 매물 부담 있을 수 있으나 길게 보면 오버행 우려 상당 부분 해소
금융위의 대우조선 남은 지분 12.15% 중, 10%는 산업은행 지분 31.46%와 함께 M&A 될 것으로 추정
l따라서 추가적으로 2%만 남짓만 소화되면 오버행은 마무리 되는 것으로 판단
단기적으로 금융위 지분은 90일간 Lockup이기 때문에 향후 3개월 오버행 우려 없음
- 조선사 중, 2014년 실적 개선 폭 가장 큼
- 단기적으로 매물 부담으로 약세일 수 있으나 유럽을 주축으로 한 경기 개선 기대감 이어지 며 주가 양호한 흐름 예상
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com
2. 2014년 한국의 이익전망
투자포커스
양봉이 가능할까
*2014년 이익증가율 21%를 바라보는 차가운 시선
오승훈
02.769.3803
Oshoon99@dashin.com
MSCI Korea 기준 2014년 이익증가율 전망치는 21%이다. 2013년 이익증가율 추정치가 9.9%, 2012
년 이익증가율이 7.6%인 점을 감안하면 긍정적인 수치가 아닐 수 없다. 그러나 21% 증가율에 대한
신뢰는 높지 않다. 우선, 지난 3년간의 반복된 경험 때문이다. 연초 높았던 이익에 대한 기대치는 1분
기를 지나면서 큰 폭으로 하향 조정되는 패턴을 반복해 왔다. 2013년의 경우 4분기가 남아있지만 연
초 19%에 달했던 이익증가율 전망치는 현재 9.9%까지 낮아져 있다. 2012년의 경우 연초 이익증가율
은 15.5%였지만 결국 7.6%로 마무리되었다. 코스피의 고점이 형성되었던 2011년의 경우도 연초
10.8%의 이익증가율 전망은 -16.0%로 마무리 되었다. 또한 이익개선의 신호가 아직 미미하다는 점
도 신뢰를 낮추는 요인이 되고 있다. 2014년 이익증가율은 한달전 대비 상승하고 있다. 그러나 이익증
가율을 높인 것은 2014년 EPS 상승이 아니라 전적으로 2013년 이익증가율이 크게 낮아진 기저효과
때문이다.
*2014년 이익증가율 양봉이 가능할까?
3년 연속 연간 이익증가율 패턴은 역망치형의 음봉을 만들어 냈다. 그러나 2014년 지난 3년간과는 다
른 이익증가율 패턴이 나타날 것으로 기대한다.
첫째 긍정적인 경제전망이 반복되왔던 이익 하향조정을 막는 방어막이 될 것이다. 2014년 한국 성장
률 전망치는 3.5%로 잡혀있고 당사는 4.0%에 육박하는 성장률 서프라이즈를 예상한다. 4%의 성장률
이 현실화 된다면 1분기 실적 발표를 기점으로 이익이 하향 조정되던 기존 패턴과는 다른 모습이 나
타날 수 있다.
둘째, 유럽, 중국, 한국경기 회복에 힘입어 소재, 산업재, 금융의 이익 감익이 크지 않을 것으로 기대한
다. 최근 나타나는 지표 둔화는 경기회복 초기 거쳐야하는 과정의 일환일 뿐이다. 실물지표 중심의 2
차 회복에 대한 기대는 여전히 유효하다.
셋째, 경제전망치 상향, 삼성전자의 이익안정성은 연간 이익증가율의 변동성을 낮추며 주가에 긍정적
인 요인으로 작용할 것이다. 현재 삼성전자가 포함된 MSCI KOREA IT의 이익증가율은 10.3% 수준이
다(2013년 35%, 2012년 84%). 큰 폭의 이익 하향조정 보다 이익 안정쪽에 무게가 실릴 것으로 전망
한다.
그림 1. MSCI KOREA EPS증가율 당해년 추정치의 캔들챠트 => 3년 연속 음봉, 2014년 양봉이 가능할까
120
100
80
77.0
64.5
60
57.1
52.0
40
20
9.8
1.7
0
20.4
-2.5
-8.3
-20
11.4
7.6
-16.0
-23.1
-37.9
-40
-60
01
37.5
02
-9.5
03
29.2
04
10.5
05
54.0
06
4.0
07
32.3
08
-40.7
09
49.7
10
21.9
11
-11.0
12
9.4
13
1.5
14
코스피 수익률
자료: IBES, 대신증권 리서치센터
2
3. Issue & News
LIG 손해보험
(002550)
강승건
이민희
02.769.3096
cygun101@daishin.com
02.769.3417
mhlee@daishin.com
BUY
투자의견
매수, 유지
41,000
목표주가
상향
30,450
현재주가
(13.11.19)
손해보험업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
2031.64
1,827십억원
0.15%
30십억원
30,450원 / 21,150원
46억원
17.83%
주요주주
구본상 외 18인 21.10%
국민연금공단 9.47%
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1M
24.3
25.6
3M
19.4
12.7
6M
34.7
31.8
12M
13.0
4.4
(천원)
LIG손해보험(좌)
(%)
32
Relative to KOSPI(우)
10
5
30
0
28
-5
26
-10
24
-15
22
-20
20
18
12 .1 1
Valuation 정상화
투자의견 매수, 목표주가 41,000원으로 9.3% 상향
- LIG손해보험에 대한 투자의견을 매수로 유지하고 목표주가를 41,000원으로 기존 목표주가
37,500원 대비 9.3% 상향
- 목표주가 상향의 근거는 동사에 부여하였던 Valuation Discount를 제거하여 기존의 2위권 손해보
험사와 동일한 Target P/B multiple을 적용하였기 때문임
- 목표주가 41,000원은 FY13년 예상 BPS 30,004원에 Target multiple 1.4배를 적용한 목표주가와
FY13년 예상 EVPS 67,874원에 Target multiple 0.6배를 적용한 목표주가를 산술평균 한 것임
- FY12년 이전에는 2위권 손해보험사(현대해상, 동부화재)대비 ROE가 5%내외 낮아 Target
multiple의 할인이 불가피 하였음
- FY13년 이후 장기위험손해율 개선을 바탕으로 동사의 ROE가 2위권 손보사 수준과 유사한 15%
내외로 상승하여 이론적 Discount 요인은 해소되었음. 하지만 최근에 발생한 대주주 지분 일부 매
각 등 오버행 이슈로 할인율 해소가 지연되고 있었음
- 이번 LIG 그룹의 LIG손해보험 매각 결정으로 동사의 Valuation에 현재의 개선된 수익성이 반영될
수 있을 것으로 판단됨
- 현재 2위권 손보사인 현대해상과 동부화재는 FY13년 BPS 대비 각각 1.28배, 1.24배에서 거래되
고 있으며 LIG 손보의 FY13년 BPS에 적용시 37,000원 수준에 해당함
LIG그룹의 LIG손해보험 매각 결정
- 구자원 LIG 그룹 회장은 LIG손보 최대주주인 구본상 넥스원 부회장 외 특수관계인 16인이 보유
한 12,574,500주(20.96%) 지분과 경영권을 매각하기로 결정
- LIG 건설 CP 관련 피해보상금 마련을 위한 조치라고 판단
인수자 입장에서 LIG손해보험은 매우 매력적인 회사가 될 것임
- 이미 과점화가 완성된 손해보험산업은 상위 5개사가 82.9%의 시장점유율을 가지고 있어 M/S
1%p 상승이 매우 어려운 구조임
- 손보업에 진출하려는 입장에서는 14.7%의 M/S 보유한 LIG손해보험은 매우 매력적인 회사임
- 라이센스 발급이 제한적이라는 점, 수익성 정상화가 이미 진행되고 있다는 점, 금융업종 내에서
가장 높은 성장성을 보유한 산업이라는 점 등을 감안할 때 경영권 프리미엄에 대한 기대감은 커
질 수 있다고 판단됨
-25
13 .0 2
13 .0 5
13 .0 8
-30
13 .1 1
영업실적 및 주요 투자지표
(단위: 십억원, 원, 배, %)
FY11A
FY12A
FY13F
2014F
2015F
7,060
8,053
6,047
8,404
8,932
보험영업이익
투자영업이익
-94
471
-225
490
-145
427
-235
631
-276
706
세전순이익
총당기순이익
317
214
214
168
244
167
342
259
376
285
경과보험료
지배지분순이익
215
168
167
259
285
EPS
PER
4,096
6.4
3,204
7.4
4,244
7.2
4,942
6.2
5,437
5.6
BPS
PBR
25,159
1.0
29,868
0.8
30,004
1.0
34,442
0.9
39,031
0.8
ROE
17.2
11.6
14.2
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: LIG손해보험, 대신증권 리서치센터
15.3
14.8
3
5. Issue & News
깜짝요금인상,
2014년 영업이익 6조 가능
한국전력
(015760)
투자의견 매수, 목표주가 40,000원 유지
양지환
유지영
769.2738
arbor@daishin.com
769.2735
jiyungyu@daishin.com
BUY
투자의견
매수, 유지
40,000
목표주가
유지
31,850
현재주가
(13.11.19)
전기가스업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
2031.64
20,447십억원
1.71%
3,210십억원
34,850원 / 24,850원
463억원
23.38%
한국정책금융공사 외 1인 51.11%
국민연금공단 5.03%
1M
16.9
18.1
3M
7.1
1.1
6M
4.4
2.1
12M
16.2
7.5
(천원)
한국전력(좌)
(%)
36
Relative to KOSPI(우)
30
34
25
32
20
30
15
28
10
26
5
24
0
22
-5
20
-10
18
12 .1 1
13 .0 2
13 .0 5
13 .0 8
-15
13 .1 1
- 목표주가 40,000원은 12M Forward BPS에 Target PBR 0.5배를 적용하여 산출
- 전일 정부는 한국전력의 전기요금을 평균 5.4%인상한다고 발표
- 요금인상으로 인한 2014년 연간 영업이익증가효과는 2조 7천억원 수준으로 추정
- 그 외 유연탄과 LNG, 등유 등에 대한 에너지세율조정안도 같이 발표함
- 에너지 세율조정으로 인한 한국전력의 2014년 연간 연료비 증가금액은 약 7,790억원 수준
으로 추정됨. 이는 2014년 7월부터 유연탄에 대한 과세로 인한 연료비증가분 8,980억원에
서 LNG에 대한 과세 완화로 인한 연료비 감소분 1,195억원을 차감한 수치임
- 요금인상과 에너지세율 조정안을 모두 감안한 2014년 연간 영업이익 증가효과는 약 1조 9
천억원 수준임
- 예보지분 블록딜이 11월 20일 예정되어 있으며, 블록딜 완료시 잠재 매물부담의 완화로 주
가에 긍정적일 것으로 판단함
정부는 11월 21일부로 평균 전기요금 5.4%인상안 발표
- 정부의 전기요금인상의 배경은 전력소비효율의 향상과 에너지절약 부분의 기술투자를 유인
하여, 에너지 고효율 경제구조로의 전환이 필요한 시점이라고 판단했기 때문임
- 용도별 인상율은 산업용 6.4%, 일반용 5.8%, 주택용 2.7% 등으로 평균 5.4% 인상함
- 요금인상으로 인해 한국전력의 2014년 연간 영업이익 증가효과는 약 2조 7,000억원임
- 산업통상자원부는 이번 전기요금조정과 체계개편으로 연간 최대피크전력이 약 80만kW 감
축될 수 있을 것으로 예상함. 전력소비증가율의 완화는 향후 발전믹스 개선에도 긍정적 영향
을 줄 것으로 전망함
에너지 세제개편안 발표: 유연탄에 30원/kg 과세안 신설, LNG 18원/kg과세 경감 등
- 정부는 전기요금인상과 함께 에너지세율 조정방안을 발표함
- 기획재정부는 전기와 다른 에너지간 상대가격차이로 에너지수요가 전기에 과도하게 집중되
는 전기과소비 현상을 완화하기 위해 유연탄을 개별소비세 과세대상에 추가함
- 유연탄에 대한 세율은 30원/kg이나, 시행초기 세부담을 경감하기 위해 탄력세율 -30%를
적용하여 21원/kg을 과세할 계획임
- 한국전력의 2014년 추정 유연탄 사용량은 8,367만톤이며, 이로 인한 연간 연료비증가금액
은 1조 7,500억원 수준이나, 7월부터 시행될 예정임에 따라 연료비증가효과는 약 8,980억원
임
- LNG에 대한 과세완화로 LNG 세율은 이전 60원/kg에서 42원/kg으로 하락할 전망임
- 한국전력의 2014년 추정 LNG사용량은 13백만톤으로, 과세인하에 따른 연간 연료비 감소금
액은 2,340억원이나, 이 또한 7월부터 시행됨에 따라 실제 감소효과는 1,195억원으로 추정
됨
한국전력 2014년 연간 영업이익 6조 3천억원 달성 가능할 전망
- 이번 전기요금인상과 에너지세율 조정으로 인해 2014년 한국전력의 실적은 K-IFRS(연결)기
준 매출액 58조 6,633억원(+8.6% yoy), 영업이익 6조 3,206억원(+265.8% yoy), 당기순이
익 3조 4,722억원(+2,767.4% yoy) 달성이 가능할 것으로 전망함
- 예보지분의 블록딜 완료로 오버행 이슈도 소멸될 것으로 예상되며, 정부의 에너지 정책의 방
향이 한전에 긍정적인 점을 감안하면, 추가 상승여력은 충분하다는 판단임
5
6. Issue & News
단기적으로 매물 부담.
대우조선해양
길게 보면 오버행 우려
(042660)
상당 부분 해소
1) 투자포인트
전재천
이지윤
769.3082
jcjeon7@daishin.com
투자의견
769.3429
leejiyun0829@daishin.c
BUY
매수, 유지
42,000
목표주가
유지
37,000
현재주가
(13.11.19)
- 단기적으로 매물 부담 있을 수 있으나 길게 보면 오버행 우려 상당 부분 해소
금융위의 대우조선 남은 지분 12.15% 중, 10%는 산업은행 지분 31.46%와 함께 M&A
될 것으로 추정
따라서 추가적으로 2%만 남짓만 소화되면 오버행은 마무리 되는 것으로 판단
단기적으로 금융위 지분은 90일간 Lockup이기 때문에 향후 3개월 오버행 우려 없음
- 조선사 중, 2014년 실적 개선 폭 가장 큼
- 단기적으로 매물 부담으로 약세일 수 있으나 유럽을 주축으로 한 경기 개선 기대감 이어지
며 주가 양호한 흐름 예상
조선업종
2) 단기적으로 매물 부담 있을 수 있으나 길게 보면 오버행 우려 상당 부분 해소
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
2031.64
7,081십억원
0.59%
962십억원
38,400원 / 21,500원
349억원
17.65%
한국산업은행 외 1인 31.46%
금융위원회 17.15%
1M
-2.1
-1.1
3M
27.6
20.4
6M
44.5
41.3
12M
69.7
56.9
(천원)
대우조선해양(좌)
(%)
43
Relative to KOSPI(우)
80
- 11월 19일(화) 금융위가 보유한 대우조선해양 지분 중, 5%를 블럭딜
거래 가격 : 19일 종가에서 4% 할인된 35,550원 / 총거래규모 : 340십억원
Lock-up 기간 : 90일
- 원칙적으로 금융위의 대우조선 지분 17.15% 중, 5.0%를 제외한 12.15%도 블럭 세일 가능
- 그러나 현실적으로 2.15% 정도만 추가적으로 블럭세일 가능성있고 나머지 지분 10%는 산
업은행이 보유한 대우조선해양 지분 31.46%와 함께 M&A 될 가능성이 높다고 판단
왜냐하면 수급적으로 5%를 제외한 나머지 지분 12.15% 전량이 추가적으로 시장에서 소
화되기 어렵고
통상 40% 이상의 지분을 보유해야 안정적인 경영권을 확보할 수 있으며
또한, 산업은행 지분 31.46%와 함께 매각이 되어야 경영권 프리미엄도 받으면서 높은 가
격에 팔 수 있기 때문
- 향후 금융위 지분 2% 남짓만 추가적으로 소화된다면 오버행은 M&A 기대감으로 바뀔 수 있
을것
70
38
60
3) 2014년 상반기까지, 경기개선 기대감 + LNG선, 해양플랜트 수주 기대감 + 실적 개선
50
33
40
30
28
20
10
23
- 동사의 주가는 단기적으로 매물 부담으로 약세일 수 있으나 주가는 긍정적 흐름 이어갈 것
유럽을 주축으로 한 경기 개선 기대감 + LNG선, 해양플랜트 수주 기대감 + 실적 개선
- 동사는 조선사 중, 2014년 가장 큰 실적 개선이 예상됨
0
18
12 .1 1
13 .0 2
13 .0 5
13 .0 8
-10
13 .1 1
영업실적 및 주요 투자지표
(단위: 십억원, 원 , %)
2011A
13,903
1,089
998
2012A
14,058
486
265
2013F
15,005
448
399
2014F
15,907
761
768
2015F
16,042
879
888
총당기순이익
648
176
285
568
657
지배지분순이익
686
222
285
574
664
3,587
6.8
23,939
1,159
23.4
24,409
1,492
24.8
25,594
2,999
12.3
28,301
3,467
10.7
31,241
1.1
4.8
1.4
6.0
1.3
11.1
1.2
11.6
매출액
영업이익
세전순이익
EPS
PER
BPS
PBR
1.0
ROE
15.9
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 대우조선해양 대신증권 리서치센터
6
