1. 1
2013년 7월 1일 월요일
투자포커스
[7월 주식시장 전망] 상반기와 다른 하반기 : 패자의 역습
7월 코스피 전망 (1,800~1,930)
- 유럽에 의해 주도되는 패자의 역습. 유럽 정상회의를 통해 발표된 성장정책에 이어 유럽중앙은행의 통화정책이 결합되
면서 유럽 경기 바닥에 대한 인식 강화될 것. 비전통적 통화정책 수단이 발표되는 시점에 정책조합은 완성.
- 미래의 예상위험을 과도하게 반영한 미국발 충격은 위험의 재조정을 통해 주가 하단에 대한 눈높이를 높이게 될 것
- 업종 선택 : 삼성전자의 이익안정성이 흔들리는 상황에서 선택은 두가지. 이익안정성이 높은 또 다른 대안(자동차, 통
신, 소매), 이익의 방향성 반전(산업재, 소재)
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
Money Flow
2013년 하반기 수급 측면 세 가지 희망 요소
- 아시아 신흥국에서 자금유출이 이어지고 있지만, 하반기 수급측면에서 희망을 갖게 하는 세 가지 포인트는 1) 뱅가드
이슈 종료, 2) 1.140원 대의 원/달러 환율, 3) 주식형 펀드로 국내 자금 유입
- ASIA신흥국 펀드(GEM+Asia exJapan)는 5주 연속 순유출. 자금의 순유출 규모는 더욱 커지고 있음
- 6월 7일부터 국내 주식형 펀드의 설정 금액이 크게 증가하고 있음. 6월 주식형 펀드로 유입된 자금 1조 4,781억원. 투
신권 6월에 1조 7,886억원 순매수
이대상. 769.3545 daesanglee@daishin.com
매크로
미국 월초지표를 대하는 법
- 미국 경기를 읽는 데 금융시장은 월초 발표되는 ISM제조업지수(1일)와 고용지표(5일)에 크게 의존. 이들 지표의 결과 해
석은 연준 정책에 미치는 영향에 집중 될 가능성 높음
- 이런 측면에서 가장 긍정적인 것은 밋밋한 경제지표. 지표의 큰 폭 후퇴는 경기우려를 심화시키는 반면 강한 지표 개선
은 출구 전략의 조기실행이라는 불확실성을 더할 수 있기 때문. 이는 지나치게 뜨거워 정책 후퇴에 대한 우려는 낮지만,
경기도 안정적인 성장이 이어지는 소위 ‘골디락스’ 국면과 유사하다고 할 수 있음
- 7월초 발표되는 6월 ISM제조업지수는 전월보다 소폭 개선되고 고용지표는 소폭 둔화되며 이런 골디락스 국면에 대한
신뢰를 더 높여주는 계기가 될 것으로 예상
김승현. 769.3912 economist1@daishin.com
2. 2
산업 및 종목 분석
코웨이: 2분기 실적 양호, 하반기도 문제없다.
- 2분기 매출 4,764억원(+6.7% YoY), 영업이익 712억원(+9.4% YoY)으로 당사 기존 추정 부합하는 양호한 실적 예상
- 하반기도 2014년도 모두 편안하다: 경기둔화에도 기증가한 계정효과와 양호한 순주문 유입으로 안정적인 렌탈
매출 성장 가능
- 투자의견 매수, 목표주가 6만 3천원 유지, 2013년 연말 배당금 1,100원 예상, 현주가 시가 배당수익률 2.0%
이선경. 769.2378 sunny_lee@daishin.com
손해보험산업: 4월 실적: 손해율 상승으로 예상보다 부진한 실적
- 투자의견 비중확대 유지, 이익 모멘텀의 저점이 멀지 않았음, FY13년 2분기부터 이익 모멘텀 개선
- 5월 실적 평가: 자보 손해율 부담 지속/일반보험 손해율 부담으로 이익 부진
- Check point: 채권금리 급등의 부작용, RBC 비율 하락
- 최선호 종목: 단기: 삼성화재, 중장기: 현대해상/메리츠화재
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
투자포커스
3. 3
상반기와 다른 하반기
:패자의 역습 (7월 월간 전망)
오승훈
02.769.3803
oshoon99@dashin.com
[7월 코스피 밴드 1,800~1,930]
*유럽발 패자의 역습이 시작된다
상반기 한국시장은 패자 중의 하나였다. 한국이 패자가 된 원인은 유럽과 중국 경기의 부진, 경쟁관계에
있는 일본의 부활, 달러강세 환경하에서의 수급악화가 복합적으로 작용했다. 그러나 하반기는 다를 것이
다. 유럽을 필두로 한 패자의 역습을 기대한다.
6월 28일 끝난 유럽 정상회의를 통해 680억유로의 고용/성장정책과 긴축완화, 은행연합 설립에 진전을
이루어 냈다. 유럽의 성장정책이 2012년과 다른 점은 680억유로에 달하는 재원을 이미 확보한 상태에
서 출발하고 있다는 점이다. 여기에 ECB의 통화정책이 결합될 경우 1분기 유로존 경기바닥에 대한 신
뢰는 한층 높아질 수 있다. 2013년 2% 이상의 성장이 예상되는 미국과 제로 성장이 예상되는 유로존은
경기회복의 레벨이 다르다. 그러나 우리가 주목하고 것은 레벨이 아닌 모멘텀이다. 레벨은 낮지만 하반
기 유럽의 턴어라운드 모멘텀을 사야한다고 생각한다. 경기바닥에 대한 인식이 강화되면 2009년 미국
이 그러했던 것 처럼 5년간 눌려있던 유럽의 Pent-up demand는 기대 이상일 것이다.
*미국발 충격에 대한 눈높이 조정 : ‘Exit’이 아닌 ‘Tapering’
버냉키 발언에서 시작된 충격은 미래의 예상위험을 모두 끌어왔다. 유동성 축소를 넘어 출구전략을 반영
한 것이다. 지나치게 비관적으로 봤던 위험의 수준이 조정되면서 주가 하단에 대한 눈높이도 상향 조정
될 것이다. 글로벌 금융시장의 변동과 관련해 주목해야 할 변수는 미국보다 오히려 일본의 해외투자이
다. 연초이후 1500억달러에 달하는 일본 자금은 해외주식과 채권을 매수했다. 버냉키 쇼크 이후 일본의
해외투자는 큰 변화가 나타나지 않았다.
*업종 전략 : 패자의 역습, 이익의 레벨보다 방향성에 주목
연초 이후 어닝시즌은 산업재/소재의 어닝 쇼크, IT/내수주의 선전으로 요약할 수 있다. IT와 내수주는
어닝시즌 변동성의 대안으로 선택을 받아왔다. 그러나 이번에는 변화가 나타날 수 있다. 한국 기업이익
의 상승을 이끌었던 삼성전자의 이익안정성이 흔들리고 있기 때문이다. 이익추정치가 하향되고 있지만
실적 발표 기점으로 다시 우상향 패턴을 그리기 보다 추가 하향 위험에 노출될 수 있다.
삼성전자의 이익안정성이 흔들리는 상황에서 선택은 두가지이다. 이익안정성이 높은 또다른 대안을 찾
거나 이익의 레벨이 아닌 방향성의 반전을 노린 선택을 하는 것이다. 첫째 이익안정성에 대안으로 부각
되고 있는 업종은 자동차, 소매, 통신서비스이다. 이미 6월 주가 조정시기 대안으로서 역할을 했다. 둘
째, 방향성의 반전을 노린 산업재, 소재 등 경기민감주를 대안으로 선택할 수 있다. 유럽에 대한 기대가
높아진다면 산업재, 소재등 패자의 역습에 힘이 실리게 될 것이다.
MoneyFlow
대신퀀트 – Money Flow
4. 4
2013년 하반기 수급 측면
세 가지 희망 요소
이대상
02.769.3545
daesanglee@dashin.com
아시아 신흥국에서 자금유출이 이어지고 있지만, 하반기 수급측면에서 희망을 갖게 하는 세
가지 포인트는 1) 뱅가드 이슈 종료, 2) 1.140원 대의 원/달러 환율, 3) 주식형 펀드로 국내
자금 유입
KOSPI가 주간 기준으로 2.26%%수익률 기록하며 1863.32포인트로 마감. 외국인은 지난주
KOSPI에서 167억원 순매수. 외국인 2013년 상반기 9조 9,923억원 순매도
ASIA신흥국 펀드(GEM+Asia exJapan)는 5주 연속 순유출. 자금의 순유출 규모는 더욱 커
지고 있음. 당분간 자금 유출이 이어질 듯. 순유출의 선진국(미국, 일본, 서유럽) 펀드도 순
유출 전환. 미국의 순유출 때문
아시아 7개국의 외국인 투자 4주 연속 순매도. 한국, 필리핀은 순매수 전환. 2012년1월부터
2013년5월까지 아시아 7개국 외국인 순매수 규모는 725억 달러, 최근 4주 외국인 순매도
는 143억달러. 2년동안 유입된 자금의 약 20%가 빠져나감
Commodities / Materials Fund는 20주 연속 순유출. Heath Care Fund는 추세적 약세를
보이고 있음. Financials Fund, Real Estate Fund 등 유동성 관련 펀드에서 자금이 유출되
고 있음
6월 7일부터 국내 주식형 펀드의 설정 금액이 크게 증가하고 있음. 6월 주식형 펀드로 유입
된 자금 1조 4,781억원. 투신권 6월에 1조 7,886억원 순매수. 투신권에서 순매수를 많이
한 업종은 자동차, 화학, 건설, 에너지 등의 경기 민감 업종. 통신, IT하드웨어, 반도체 등의
업종은 가장 많이 순매도
아시아 신흥국에서 자금 유출이 이어지고 있지만, 주식형 펀드로 자금이 유입되면서 투신의 강한 순매수 발생
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0
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8,000
11.0111.0311.0611.0911.1212.0212.0512.0812.1113.0113.04
ASIA신흥국(GEM+Asia exJapan)
2011년 이후 누적(우)
(Mil $) (Bil $)
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12.1 12.3 12.5 12.7 12.9 12.11 13.1 13.3 13.5 13.7
KOSPI 투신 순매수(일간)
2012년 이후 누적 순매수(우)
(십억원) (조원)
자료: EPFR, 대신증권 리서치센터
5. 5
매크로 미국 월초지표를 대하는 법
김승현
02.769.3912
economist1@dashin.com
버냉키 충격이후 첫 월초 경제지표는 밋밋함
5월 22일 버냉키의장의 발언이 6월 19일 FOMC회의에서 자산매입 축소 계획발표로 이어지면서 금융
시장에 충격. 이후 지역 연준총재들의 진정발언과 금융시장의 반응이 과도했었다는 인식이 금융시장을
충격에서 벗어나게 했음. 그럼에도 당분간 미국 경제지표 결과에 따라서 연준의 자산매입 정책에 대한
예상은 변동이 불가피하고 금융시장도 그 영향을 받을 것
미국 경기를 읽는 데 금융시장은 월초 발표되는 ISM제조업지수(1일)와 고용지표(5일)에 크게 의존. 이들
지표의 결과 해석은 연준 정책에 미치는 영향에 집중 될 가능성 높음
이런 측면에서 가장 긍정적인 것은 밋밋한 경제지표. 지표의 큰 폭 후퇴는 경기우려를 심화시키는 반면
강한 지표 개선은 출구 전략의 조기실행이라는 불확실성을 더할 수 있기 때문. ISM 제조업지수 예상치
는 50.5로 전월보다 소폭 개선, 고용은 16.5만명 증가로 전월보다 소폭 둔화 예상
낙관과 비관사이. 2013년판 골디락스 국면
미국의 재고순환상황을 보면 최근 미국 재고순환지표는 정체 그자체. 따라서 재고순환지표와 상관도가
높은 ISM제조업 지수가 반등한다 하더라도 긍정적 해석에는 무리. 고용지표 역시 실업률이 8.5%에서
7.5%로 하락하는 데 17개월동안 평균 18.5만명씩 취업자가 증가했다는 점에서 이 이하에서의 개선은
출구전략 우려를 자극할 수준은 아님
미국 경제가 더 취약한 상태로 악화되지 않고, 성장회복도 약하며, 인플레이션 부담도 낮은 수준에 머무
는 상황이 적어도 1~2분기동안 이어질 것으로 예상. 이는 지나치게 뜨거워 정책 후퇴에 대한 우려는
낮지만, 경기도 안정적인 성장이 이어지는 소위 ‘골디락스’ 국면과 유사하다고 할 수 있음
7월초 미국 ISM제조업 지수 및 고용지표는 이런 골디락스 국면에 대한 신뢰를 더 높여주는 계기가 될
것으로 예상. 즉, 지표 결과가 상하 양쪽 모두 시장 평균 예상을 크게 이탈하지 않는다면, 최근 버냉키
충격이후 안정을 회복해가는 금융시장에 다시 충격을 주지는 않을 것
그림 1. 방향성 없이 표류하고 있는 미국 최근 재고순환 그림 2. Mind the Gap! 실업률과 취업율의 차이
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115
120
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150-25
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5
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20
00.01
00.10
01.07
02.04
03.01
03.10
04.07
05.04
06.01
06.10
07.07
08.04
09.01
09.10
10.07
11.04
12.01
12.10
(%)(%p) 재고순환3개월 평균
재고율 3개월 평균(우)
3.5
4.5
5.5
6.5
7.5
8.5
9.5
10.5
11.557
58
59
60
61
62
63
64
65
00.01
00.09
01.05
02.01
02.09
03.05
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04.09
05.05
06.01
06.09
07.05
08.01
08.09
09.05
10.01
10.09
11.05
12.01
12.09
13.05
(%)(%) 취업자/생산가능인구(좌)
실업률(우)
6.5% 실업률과
62% 취업율을
위해서는 8.2백만명
고용창출이 필요
자료: CEIC, 대신증권 리서치센터 자료: CEIC, 대신증권 리서치센터
6. 6
코웨이
(021240)
2분기 실적 양호,
하반기도 문제없다.
이선경
769.3162
sunny lee@daishin.com
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
63,000
현재주가
55,800
기타서비스업종
2분기 실적 당사 기존 추정 부합하는 양호한 실적 예상
- 2분기 매출 4,764억원(+6.7% YoY), 영업이익 712억원(+9.4% YoY), 영업이익률 15.0%
- 부문별로는 렌탈 4%, 멤버쉽 10%, 일시불 15%, 수출 40% 성장 전망
- 연결기준 이익은 별도기준과 유사한 수준 예상
하반기도 2014년도 모두 편안하다
- 경기둔화에도 기증가한 계정효과와 양호한 순주문 유입으로 안정적인 렌탈 매출 성장 가능
- 하반기에도 매출 호조와 비용 통제로 수익 개선 지속되는 반면 전년도 낮은 기저로 3,4분기 영
업이익 전년동기대비 각각 17.2%, 102.9% 증가 예상
- 4월 렌탈 및 멤버쉽 가격 인상 및 5월 재렌탈 가격 인상 효과는 향후 5년간 반영, 인상 효과에
의한 연간 이익 증가 기여폭은 매해 2배 이상 증가해 이익률 개선세 지속 전망
- 일시불 사업부 다양한 신제품군 도입, 수출 호조, 화장품 적자 축소로 렌탈 및 멤버쉽 외
기타 사업부 호조세도 지속 기대
투자의견 매수, 목표주가 6만 3천원 유지
- 투자의견 매수, 목표주가 6만 3천원 유지하나 2분기 실적 발표 이후 시점 변경 등을 반영해
목표주가 조정 예정
- 국내외 경기 둔화 우려 확대되고 있는 상황에서 안정적인 매출 성장과 이익 개선 지속되며 불안
한 시장에서 대안주 역할 기대
- PEER 그룹인 LG생활건강, 아모레 등과의 성장성 격차 해소되고 이익모멘텀은 이들 업체 대비
확대된데 반해 밸류에이션 격차 여전해 해소 전망
- 2013년 연말 배당금 1,100원 예상, 현주가 시가 배당수익률 2.0%
(단위: 십억원, %)
구분 2Q12 1Q13 2Q13(F) YoY QoQ
2Q13F
Consensus
Difference
(%)
매출액 446 465 476 6.7 2.4 480 -0.6
영업이익 65 69 71 9.4 2.9 73 -2.6
순이익 44 80 51 16.6 -36.0 49 3.8
구분 2011 2012 2013(F)
Growth 2013(F)
Consensus
Difference
(%)2012 2013
매출액 1,710 1,807 1,905 5.7 5.4 1,925 -1.1
영업이익 242 228 287 -6.0 25.8 294 -2.7
순이익 177 120 230 -32.4 92.4 239 -3.8
자료: 코웨이, WISEfn, 대신증권 리서치센터
주: 2012년 2분기 영업아익은공시 당시수치가아닌회계 변경이후 회사측 수정치를 기준으로 변경했음
7. 7
손해보험
Results Comment
5월 실적: 본격적인 실적
회복은 FY13년 2분기부터
강승건
02.769.3096
cygun101@dashin.com
이민희
02.769.3417
mhlee@dashin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
투자의견 비중확대 유지, 이익 모멘텀은 FY13년 2분기 이후 회복
- 손해보험업종에 대한 투자의견을 비중확대로 유지
- 손보사의 이익 모멘텀이 2분기 이후 본격적으로 회복될 것이고 채권금리 상승에 따른 보험사 수
익성 개선은 점진적으로 진행될 것으로 전망됨
5월 실적 평가: 자보 손해율 부담 지속/일반보험 손해율 부담으로 이익 부진
- 상위 4개사의 4월 합산 순이익은 1,458억원, 전년동월대비 16.0% 감소
- 자동차보험 손해율과 일반 손해율 상승으로 전체 손해율이 전년동월대비 1.0%p 상승
- 삼성화재 신계약비 추가상각과 미상각신계약비상각 부담으로 사업비율 전년동월대비 1.1%p 상승
- 처분이익은 증가하였으나 저금리의 영향으로 투자수익률이 전년동월대비 0.1%p 하락
- 인담보 신계약은 전년동월대비 14.2% 성장, 회사 가이던스에는 여전히 미달
Check point: 채권금리 급등의 부작용, RBC 비율 하락
- RBC 비율 = 지급여력금액(순자산+조정항목)/지급여력기준(총위험액, 요구자본) X 100
- 채권금리 급등은 채권평가이익 감소로 이어지며 지급여력금액 감소로 이어짐
- 금리 56bp 상승 가정시 삼성화재, 동부화재, 현대해상은 200% 수준 이상이지만 LIG손보와 메리
츠화재는 170%대로 RBC 비율 하락
- 채권금리 상승은 1) 이자차 스프레드 개선, 2) 보험상품 경쟁력 제고, 3) 최저보증이율 부담 완화
등 매우 긍정적인 요인임. 하지만 긍정적인 요인은 점진적으로 나타나고 RBC 비율 하락 부담은 즉
시 나타남
이익 모멘텀의 저점이 멀지 않았음, FY13년 2분기부터 이익 모멘텀 개선
- 손해보험사의 FY13년 1분기 순이익은 yoy 23.7% 감소하겠지만 2분기는 +1.6%, 3분기는
+27.2%로 이익 모멘텀이 점진적으로 개선될 것으로 전망
- 15% 내외의 ROE와 1.1배 수준의 P/B multiple을 감안할 때 Valuation 매력은 충분히 있음
최선호 종목: 단기: 삼성화재, 중장기: 현대해상/메리츠화재
- 삼성화재: 낮은 자보손해율, 인담보 신계약의 빠른 회복, 자사주 매입 가능성
- 현대해상: 단품보험에서의 경쟁력 / 메리츠화재: FY13년 이익성장이 가장 큼
자동차보험 손해율 추이 분기별 이익 성장 전망
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
1월 3월 5월 7월 9월 11월
2013
2012
2011
(%)
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0
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FY13 1Q FY13 2Q FY13 3Q
삼성 현대
동부 LIG
메리츠 yoy (우)
(십억원) (% yoy)
자료: 각 사, 대신증권 리서치센터 자료: 각 사, 대신증권 리서치센터