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Valutazione d'impresa 2012 (4 lezioni)
1
    Nozioni introduttive
        e concetti base
Le circostanze di valutazione delle
                  imprese
 l’ambito delle garanzie societarie: tipico delle operazioni di
  finanza straordinaria;


 l’ambito della valutazione delle strategie di sviluppo, di
  integrazione e di ristrutturazione finanziaria delle imprese;


 l’ambito della formazione del bilancio (principio del costo
  storico vs. principio del fair value)


 l’ambito delle stime periodiche di performance delle imprese
  (strumenti di orientamento strategico-gestionale, problematiche
  legate alla corporate governance)
Prezzi vs. valori


I prezzi sono dati espressi dai
mercati, si tratta di un dato
fattuale, risultato dall’incontro
tra la domanda e l’offerta.

I valori sono grandezze stimate:
il risultato di una formulazione in
vario          grado       astratta
e, quindi, teorica.
Prezzi vs. valori


      La definizione di un valore si basa
      sull’individuazione dei «fattori
      determinanti» o «leve del valore»
      (con inevitabili carenze), tradotti in
      grandezze scelte anche
      discrezionalmente (con
      ipotesi/convenzioni) sulla base delle
      informazioni disponibili (che possono
      anche essere incomplete).
Il concetto di “valore”

• Razionale: la valutazione deve avenire attraverso
  un processo logico, condivisibile, esprimibile
  attraverso una formula le cui variabili siano
  supportate da dati controllabili.
• Dimostrabile: le scelte devono essere effettuate
  in modo da limitare al minimo l’influsso
  soggettivo del valutatore;
• Neutrale: prescinde dagli elementi contingenti
  della domanda e dell’offerta, cosi come non
  considera                le                  parti
  interessante, eventualmente, nella negoziazione.
Prezzi vs. valori

    Variabili esterne                  Variabili interne
Variabili       Variabili     Flussi        Valori       Rischi
generali       di settore     attesi        stock       specifici




             Valore (W)     Altre variabili interne: (a) capacità di diffusione
                             del valore; (b) trasparenza ed efficacia delle
                                comunicazioni; (C) credibilità strategica e
                                                reddituale


                             Altre variabili esterne: (a) fluidità/rigidità dei
                             capitali legati alle imprese; (b) efficienza dei
                            mercati finanziari; (c) ciclo della domanda/offerta
                                 del capitale di rischio; (d) processi di
             Prezzo (P)            concentrazione in atto nel settore
Relazioni nel tempo
  tra valori e prezzi




Prezzo di borsa <       Prezzo di borsa >
valore economico        valore economico
Gli approcci valutativi assoluti

 sono basati su modelli e su «formule»;

 contengono teoricamente solo componenti razionali (le
  formule dovrebbero, per definizione, escludere qualsiasi
  componente irrazionale);

 dipendono nella fondatezza dei loro risultati dalla validità
  delle informazioni e dell’analisi fondamentale che le
  seleziona e le organizza;

 si basano largamente su flussi attesi nel medio-lungo termine
  ed esprimono risultati tendenzialmente stabili, almeno nel
  breve termine.
Gli approcci valutativi relativi
 L’obiettivo è determinare in modo sintetico il valore dell’impresa
  partendo da determinati parametri economico-finanziari

 sono basati sui moltiplicatori, in generale derivanti dal rapporto
  tra un prezzo e un indicatore di performance;

 contengono sia componenti razionali (le performance), sia fattori
  di efficienza dei mercati;

 condizioni indispensabili per una loro corretta applicazione sono
  la disponibilità di un’apposita base informativa «omogenea» e di
  un’adeguata analisi fondamentale (che trasformi tramite
  opportuni «aggiustamenti» multipli grezzi in multipli adjusted e
  clean maggiormente attendibili);

 esprimono risultati sovente instabili anche nel breve termine.
Metodi assoluti vs. relativi


In relazione all’oggetto e degli scopi della stima l’uno o
l’altro approccio di valutazione possono essere
preferibili. In ogni caso, non è opportuno predisporre
una graduatoria di importanza.


In taluni casi può giocare anche il differente impiego di
risorse e di tempo per lo svolgimento delle ricerche e
delle stime
Valutazioni assolute


   modelli basati sui flussi, che comprendono i modelli
    finanziari e i modelli reddituali


   modelli basati sui valori-stock, che ricomprendono i
    modelli patrimoniali


   modelli «misti» patrimoniali-reddituali
Valutazioni assolute e razionalità
Ottica dell’investitore (ottica esterna)



dove:
Ds = dividendo pagato dall’impresa nell’anno s
Pn = prezzi più probabile ricavabile dalla cessione dell’impresa al tempo tn
vs, vn = coefficienti di attualizzazione (in base ad appropriati tassi)


Ottica dell’impresa (ottica interna)


dove:
Fs = flusso atteso per l’anno s (con s variabile da 1 ad n e con n tendente
all’infinito)
Prospettive di valutazione

 valutazioni equity side, che pervengono
  direttamente alla quantificazione del capitale
  dell’impresa (W)

 valutazioni asset side, che pervengono alla
  definizione   del valore delle attività lorde
  dell’impresa e, successivamente, ottengono il
  valore del capitale per differenza con il valore
  corrente/economico dei debiti finanziari
  W = valore delle attività lorde dell’impresa –
           valore corrente dei debiti finanziari
Valore economico del capitale

Per valore economico (We) del capitale si intende il
valore dell’impresa come investimento, ossia il valore
assunto in un dato momento o periodo dai diritti
spettanti ai portatori di capitale proprio di un’impresa
comunque organizzata.

Tale nozione fa riferimento a risultati attesi sulla base di
capacità già acquisite e perciò di risultati di probabile
raggiungimento nel breve periodo, quindi dimostrati o
dimostrabili
Valori potenziali
I valori potenziali (Wp) si caratterizzano per il riferimento
a flussi attesi anche nel lungo termine (siano essi
reddituali o finanziari).
Per essi la componente di breve-medio termine è sovente
prevista analiticamente e, sempre più di frequente, assume
minor peso rispetto a quella di lungo termine (di solito tradotta
nella stima sintetica del «valore terminale»).


Talvolta, il valore potenziale viene immaginato come
distinto in due parti:
 il valore delle attività in essere (che
     corrisponderebbe al valore economico), e
 e il valore delle opportunità di crescita.
Diversi oggetti di stima
               dei valori assoluti


Inoltre, i differenti modelli e formule delle valutazione
assolute si traducono in soluzioni valutative:

 del capitale economico, We
 del valore potenziale, Wp
 del valore di acquisizione, Wa
 del valore potenziale controllabile, Wpc
Valore di acquisizione

Si tratta di un giudizio complesso e soggettivo, che
qualsiasi interessato all’acquisto di un’impresa-target può
esprimere     considerando     le    proprie    capacità    e
caratteristiche. Si tiene conto dei maggiori benefici che
uno specifico investitore può trarre dall’acquisizione. Tali
benefici potrebbero indurre l’investitore a offrire prezzi
slegati sia dalle valutazioni stand alone, sia dai multipli di
società comparabili.
Valore di acquisizione
Si considerano:
 le «sinergie» realizzabili dall’acquirente all’acquisizione
 lo sfruttamento giudicato possibili di potenziali
   «latenti» o anche semplicemente «dormienti»
   nell’impresa-target
 i differenziali di rischio che nascono dalla somma delle
   due imprese (acquirente + acquisibile)
 ulteriori,seppur lontane, potenzialità future (le
   cosiddette «opzioni»)
Valutazioni relative

OBIETTIVO

Identificare le leve del valore e le
variabili di contesto (leve dei prezzi) che
«guidano» i prezzi del mercato
finanziario, nella prospettiva di una
migliore copertura dello spettro di
informazioni rilevanti ai fini della
valutazione
Valutazioni relative

I multipli sono ottenuti rapportando un prezzo (puntuale
o medio, riferito a un’azione o all’impresa nel suo
complesso) ad una quantità aziendale (storica o
prospettica, contabile o extracontabile).



Solo laddove tra quantità aziendale prescelta e prezzo sussiste un
nesso di causalità si è in presenza di multipli che guidano i prezzi. In
questo caso il multiplo esprime effettivamente un prezzo relativo,
cioè una misura applicabile all’impresa-obiettivo comparabile al
fine di determinarne il valore relativo.
Condizioni per l’uso delle
            valutazioni relative

    sia individuabile e dimostrabile un nesso causale fra quantità
     aziendale e prezzo
    il multiplo sia ragionevolmente stabile nel tempo
    siano identificabili gli elementi in grado di spiegare le
     differenze dei multipli fra imprese comparabili


Quando queste condizioni non sono verificate o verificabili, i
rapporti che si possono calcolare muovendo dai prezzi di mercato
sono semplicemente degli indicatori empirici di valore
Metodi di valutazione relativa


 Metodo delle società comparabili, attinge i prezzi
  che i multipli iscrivono al numeratore dalle
  quotazioni di borsa.
  Il metodo si ispira tipicamente a livelli di valore
  «non di controllo»

 Metodo delle transazioni comparabili, quasi
  sempre assume ed elabora prezzi di quote di
  controllo o partecipazioni al controllo del capitale
Pilastri del processo valutativo
La base informativa è condizione indispensabile al fine di
tradurre, per il tramite dell’analisi fondamentale, le
formule assolute e i moltiplicatori in strumenti di
valutazione efficaci.


                                     L’obiettivo è una stima
                                   affidabile e dimostrabile

Anche la più ampia e accurata base informativa sarebbe una massa inerte di dati
e di notizie se l’analisi fondamentale non sapesse organizzare le
informazioni, selezionarle, elaborarle, interpretarle, comporre eventuali
contraddizioni, contenere le incertezze e stimarne la credibilità.
Base informativa per le valutazioni
             assolute
Analisi strategica              • Quadro macroeconomico
                                • Quadro di settore
                                • Analisi delle risorse e delle competenze a livello
                                corporate e di aree di affari
Analisi storica dei risultati   • Quadro storico dei risultati: contabili, finanziari ed
                                economici
Informazioni sui tassi          • Banche dati sui beta
                                • Rendimenti di portafoglio
                                • Tassi senza rischio
                                • Misure storiche e prospettiche per il premio per il rischio
                                azionario (o ERP)
                                • Misure del fattore di crescita «g»
Informazione patrimoniale       • Attività materiali
                                • Intangibili specifici
                                • Attività e passività finanziarie
Piani pluriennali               • Piani formalizzati
                                • Vincoli alla pianificazione
Basi informative per le acquisizioni

 Potenziali «latenti» o «dormienti»
  (potenzialmente “estraibili”)


 Valori delle sinergie


 Attenuazione del rischio specifico ( rischio)


 Opzioni differenziali
Base informativa per
              le valutazioni relative


Società comparabili   •   banche dati di società comparabili
                      •   profili delle società comparabili
                      •   informazioni sulle aziende del settore

Transazioni           •  banche dati per transazioni
comparabili             comparabili
                      • informazioni sulle operazioni
                      • informazioni sulle società-target
Analisi fondamentale per le
           valutazioni assolute
Analisi correttiva dei flussi   • Normalizzazione dei risultati contabili
contabili                       • Allineamento dei principi contabili
                                • Neutralizzazione     degli      effetti      distorsivi
                                dell’inflazione
Analisi patrimoniale            • Revisione e correzione dei valori contabili di
                                attività e passività
                                • Stima (a valori correnti) delle attività materiali e
                                dei debiti finanziari
                                • Stima degli intangibili specifici (contabilizzati e non
                                contabilizzati)
Integrazione economica dei      • Creazione o distruzione di intangibili specifici
risultati                       • Misure di performance economica
Analisi della sostenibilità e   • Individuazione e verifica delle assumptions
della sensitività dei piani     • Verifica della capacità di «implementazione»
                                (eventuale correzione o traduzione in un piano
                                flessibile)
                                • Analisi di sensitività e delle (eventuali) alternative
Analisi fondamentale per
            le valutazioni assolute

Analisi pro forma   • Prospetti contabili storici
                    • Proiezione dei prospetti contabili
                    • Analisi comparativa con aziende del settore
                    (“comparabili”)
                    • Analisi dei trend
Analisi dei tassi   • Analisi e aggiustamenti dei beta
                    • Analisi e aggiustamenti del premio per il rischio
                    • Analisi del country risk premium
                    • Verifica della comparabilità tra flussi e tassi
Analisi fondamentale
            per le valutazioni relative


Società comparabili       • dai multipli grezzi ai multipli adjusted
                          • dai multipli grezzi ai multipli clean
                          • comparabilità internazionale
                          • analisi delle performance attese
Transazioni comparabili   • analisi dei deal e dei loro prezzi
                          • analisi dell’impresa-target
2
    La determinazione
             dei tassi
I differenti costi dei capitali investiti

 costo del capitale proprio (Ke)

 costo dell’indebitamento finanziario (kd)

 costo del capitale, riferimento al costo delle risorse finanziarie
  complessivamente investite nell’impresa. Assume sovente la
  configurazione del costo medio ponderato dei capitali investiti
  (WACC)

                       𝐸           𝐷
          𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ×      + 𝐾𝑑 ×      × (1 − 𝑇𝑐 )
                      𝐷+ 𝐸        𝐷+ 𝐸
  dove:
  E = valore del capitale azionario
  D = valore corrente dei debiti finanziari
  Tc = aliquota d’imposta sui redditi d’impresa
Requisiti scelta dei tassi di
                  attualizzazione

 razionali, ossia ispirate a uno schema logico, chiaro e
   convincente

 coerenti con l’analisi fondamentale (e dunque con i flussi di
   risultato attesi)

 affidabili, nel senso che devono essere ridotti gli ambiti di
   discrezionalità

 verificabili, ossia ripercorribili nelle

   loro componenti, nelle ipotesi e nello

   svolgimento dei calcoli
Costo medio ponderato del capitale

Il costo del capitale è il tasso di rendimento minimo che l’impresa
deve essere in grado di ottenere dai propri investimenti per
soddisfare le attese dei propri finanziatori, siano essi azionisti
(costo del capitale azionario) oppure creditori finanziari (costo del
debito).

Tale rendimento non è influenzato dalla composizione della
struttura dei finanziamenti, poiché è legato esclusivamente al
rischio operativo. Tuttavia, le variazioni della struttura finanziaria
aziendale possono influire sul rendimento atteso di ciascuna classe
di finanziatori, per effetto dell’introduzione del rischio finanziario
conseguente alla decisione di ricorrere alche al capitale di debito.
Il concetto di rischio



Si intende la variabilità dei rendimenti ex post rispetto a

quelli attesi (ex ante). Tale variabilità può, quindi, avere

un’accezione positiva (opportunità di ottenere più di

quanto sperato) o negativa (danno potenziale derivante

dal subire una perdita).
Contributo della diversificazione alla
           riduzione del rischio
Aumentando il numero dei titoli in portafoglio:
 • si riduce il peso di ciascuno di essi e, dunque, anche il
    loro influsso sulla performance complessiva
 • poiché i titoli non sono perfettamente correlati tra loro,
    gli impatti favorevoli e sfavorevoli prodotti dalle diverse
    tipologie di rischio sui singoli titoli tendono a
    compensarsi tra loro


Non è possibile azzerare completamente il rischio sostenuto
dall’investitore
 fattori specifici rischio specifico (o diversificabile)
 fattori comuni      rischio sistematico (o di mercato, non
     diversificabile)
Rischio specifico e rischio di mercato
  nella composizione dei portafogli
Rischio Operativo


Per rischio operativo s’intende la variabilità dei risultati
che deriva dalla struttura operativa dell’impresa.

La questione ha attinenza con la suddivisione dei costi
aziendali in fissi e variabili. A parità di altre
condizioni, una struttura operativa caratterizzata da
prevalenza di costi fissi è da considerarsi rigida, ovvero
difficilmente modificabile al variare dei livelli produttivi
e, quindi, delle condizioni di mercato.
Rischio Operativo (2)
Come il grado di rigidità di una struttura di costo condiziona
in misura determinante la reattività del risultato operativo
alla manovra della leva dei volumi.

L’effetto che una variazione del fatturato induce sul
risultato operativo è infatti direttamente conseguente al
per ricoperto dai costi fissi (fenomeno della leva operativa)

                                                    MdC
                                   GLO
dove:                                               RO
GLO = Grado di Leva Operativa
MdC = Margine di Contribuzione
        (differenza tra ricavi e costi variabili)
RO = Reddito Operativo
Rischio finanziario
Rischio di credito è direttamente associato alla struttura finanziaria
aziendale (legata al rapporto tra indebitamento oneroso e mezzi
propri)
                              Debiti finanziari a valori contabili
      ROE ROI (ROI i)
                               Capitale netto a valori contabili


Rischio di tasso ha origine dalla possibilità che, data la struttura a
termine dei tassi, una variazione dei tassi di mercato trovi nella
discrepanza tra tassi attivi e passivi una fonte di costo (o ricavo)
imprevisto per l’impresa

Rischio di cambio attiene alle oscillazioni che si registrano nei tassi
di cambio delle valute in cui l’attivo e il passivo aziendale sono
espressi
Rischio finanziario (2)

Il rischio finanziario, inteso prevalentemente quale
rischio di credito (o leverage), fa riferimento alla
volatilità dei risultati rispetto alle attese connessa con
il ricorso alla leva finanziaria. In particolare, un elevato
ricorso alla leva, generando elevati oneri finanziari,
contribuisce a determinare una struttura di costo rigida

                                           RO
         Grado di leva finanziaria (o GLF)
                                           RN
Il GLF esprime la misura in cui il risultato netto reagisce
alle variazioni del risultati operativo
Rischio finanziario (3)


Per sintetizzare i concetti di rischio
operativo e di finanziario, e per
sottolineare l’unicità del profilo di rischio
aziendale si ricorre al concetto di Grado di
Leva Complessiva (GLC)

              GLC = GLO ∙ GLF
Costo dell’indebitamento
Dovrebbe essere stimato facendo ricorso a valori attesi
(e non storici), poiché i parametri di riferimento dei
finanziatori sono legati alla rischiosità dei flussi attesi
dall’impresa.

L’utilizzo del costo storico può essere condivisibile:
 • se la componente dei debiti a breve è elevata
 • se la componente dei debiti a tasso variabile è
    elevata.
Considerazione del rating per individuare il rendimento a
scadenza
Costo del capitale proprio

   principio della sostituibilità dell’investimento (o principio della
    razionalità), il tasso deve essere allineato al rendimento
    ottenibile da investimenti della medesima classe di rischio
    (costo-opportunità del capitale)
   principio della coerenza con i flussi di risultato attesi, il tasso
    deve essere stimato in modo coerente con i flussi di risultato
    prospettici che occorre attualizzare


Processo logico a tre stadi:
1. Individuazione dei rendimenti alternativi ottenibili da investimenti “sostitutivi” -
    a parità di rischio - delle azioni dell’impresa-target
2. scomposizione di tali rendimenti, esprimendoli come somma di componenti
    elementari: costo del tempo («rendimento senza rischio») e premi per i
    differenti profili di rischio
3. ricomposizione del tasso appropriato per l’impresa-target
Costo del capitale proprio
Costo del capitale proprio
Il processo descritto conduce a un tasso – che
prende il nome di tasso aggiustato per il rischio (o
Risk Adjusted Rate of Return, RADR) formato da
due componenti:

 costo-opportunità del capitale proprio

 gli aggiustamenti necessari per rendere
  coerente il costo-opportunità del capitale
  proprio alla qualità dei flussi di risultati
  prospettici della specifica impresa-target
Componenti del RADR e scelte dell’esperto
    che devono essere giustificate
Capital Asset Pricing Model
Il CAPM è un modello statico, lineare e mono-fattoriale che fa
discendere il costo-opportunità del capitale dall’assunto che
l’impresa sia legata al rischio di mercato finanziario, misurato dal
coefficiente beta.
Il messaggio centrale è che solo i fattori di rischio che co-variano con
le fonti di rischio sistematico (o non diversificabile) influenzano il
costo del capitale proprio.
                         Ke = r0 + (rm – r0) *

Dove:
r0 = rendimento degli investimenti privi di rischio
rm = rendimento generale medio del mercato
(rm – r0) = premio per il rischio di mercato
  = misura della sensibilità al rischio sistematico dell’impresa-target, espresso
dalla volatilità del suo rendimento rispetto a quello dell’intero mercato
Coefficiente Beta
Il coefficiente    è la misura della sensibilità del singolo titolo
azionario al rischio sistematico, esso è espresso dalla covarianza
dei suoi rendimenti rispetto ai rendimenti del mercato
Le variabili fondamentali che determinano (i segni + e – indicano
un influsso positivo o negativo) il sono:
 la dimensione dell’impresa (-)
 la ciclicità del settore (+)
 le prospettive di crescita (+)
 il grado di leva operativa (+)
 il grado di leva finanziaria (+)
 il grado di internazionalizzazione (+)
 il grado di diversificazione (-)
Come trasformare il beta storico in beta
             prospettico?
Tecnica di Blume: si fonda sull’evidenza secondo cui tutti i
coefficienti beta mostrano una tendenza a convergere verso la
media del mercato nel corso del tempo
                 Adjusted = storico * 2 /3 + Mercato * 1/3



Tecnica di Vasicek: taluni settori presentano beta
persistentemente superiori o inferiori alla media del
mercato, cosicché il comportamento di tendenza verso la media
deve essere riferito alla media del settore. Inoltre, l’aggiustamento
dovrebbe essere graduato in relazione alla dimensione dell’errore
standard del beta storico
                                                    2
                                                      ( settore )
            β adjusted   storico
                                   [ 2 ( settore ) S .E.2 ] settore ( S .E.2 )
                                                2
                                                  ( settore ) S .E.2
Determinazione del coefficiente beta

  un-levered
Se si utilizza il beta medio di società comparabili deve essere
aggiusta per riflettere le differenze nel leverage

                                          levered
                         operativo
                                               D
                                     1 (1 tc )
                                               C
  re-levered
Si deve tener conto del rapporto di indebitamento normale
dell’impresa
                                                                 D
            re levered       un levered     un levered   (1 tc )
                                                                 C
Metodo della costruzione per fattori
          (o build-up approach)


Si fonda sull’identificazione e quantificazione dei fattori
che compongono il rischio (non diversificabile):
         Costo del capitale proprio = r0 + s’ + s’’ + s’’’

Dove:
s’ = maggiorazione per il rischio azionario (premio per il rischio azionario, ERP)
s’’ = maggiorazione (o sconto) per il rischio dimensionale
s’’’= maggiorazione (o sconto) per «altri fattori»: rischio di settore, rischio
finanziario, grado di diversificazione, altre caratteristiche operative
dell’impresa,
3
    Il metodo reddituale
Modello reddituale e «famiglie di
   formule» fondamentali
Le formule del modello reddituale
               equity side
a. La formula della rendita perpetua presenta due alternative:
   a1. con l’uso del reddito medio atteso
                                       R
                             Valore
                                       i
   a2. con l’uso del reddito corrente e del fattore di crescita g
                                   Ro (1 g )
                         Valore
                                     i g
Dove:
R = reddito medio atteso (esprimente le più probabili condizioni future di
     redditività)
R0= reddito dell’ultimo anno
i = tasso di attualizzazione
g = fattore di crescita
Le formule del modello reddituale
                  equity side
b. La formula della durata limitata presenta tre alternative:
    b1. con l’uso del reddito medio atteso (R)
                                                 𝑛

                             𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 =                  𝑅 × 𝑣𝑖
                                               𝑖=1



    b2. con l’uso dei redditi attesi anno per anno
                                                 𝑛

                             𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 =                  𝑅𝑖 × 𝑣 𝑖
Dove:                                     𝑖=1
Ri = reddito dell’anno i-esimo; vi = fattore di attualizzazione
    b3. con l’uso dei redditi anno per anno per un periodo (fino
    all’anno m) e del reddito medio atteso da m + 1 a n anni
                                     𝑚                    𝑛

                         𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 =         𝑅𝑖 × 𝑣 𝑖 +              𝑅 × 𝑣𝑖
                                    𝑖=1                𝑖= 𝑚 + 1
Le formule del modello reddituale
                 equity side

c. La formula che scompone i flussi in due periodi di: previsione
    analitica per n anni; e previsione sintetica a mezzo del «valore
    terminale» all’n-esimo anno, a sua volta attualizzato
                                𝑛

                 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 =            𝑅 𝑖 × 𝑣 𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣 𝑛
                               𝑖=1
d. Un’alternativa è la formula che scompone i flussi futuri in tre
    periodi
                        𝑚                  𝑛

            𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 =         𝑅𝑖 𝑣 𝑖 +              𝑅 × 𝑣 𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣 𝑛
                       𝑖=1              𝑖= 𝑚 + 1
Determinazione del valore finale

1. Capitalizzazione con la rendita perpetua del reddito medio
   atteso nell’anno n (Rn)
                                          Rn
                                  Vt
                                           i
2. Capitalizzazione con reddito operativo al netto degli oneri
   fiscali atteso nell’anno n+1 (Net Operation Profit After Tax,
   NOPAT) tipica delle valutazioni asset side
                                        NOPATn
                                Vt
                                         wacc
             NOPAT n                                  NOPAT n 1
       Vt                 1                      Vt
Dove:
               i' g                                   wacc g
i’ = tasso di attualizzazione a breve termine
g = tasso atteso di crescita del NOPAT
Il processo di normalizzazione dei
                risultati storici
 la redistribuzione nel tempo di proventi e costi straordinari

 l’eliminazione di ricavi e costi «estranei alla gestione» (da
  beni giudicati estranei alla gestione caratteristica)

 l’aggiunta (eventuale) di ricavi e costi latenti (es. costi stock
  options manager; mancata remunerazione dell’imprenditore)

 la neutralizzazione di politiche di bilancio giudicate distorsive
  rispetto al fine di una corretta misura dei risultati conseguibili

 la correzione di convenzioni contabili distorsive: acclaramento
  di componenti di reddito contabilmente non rilevate per
  effetto dell’applicazione del principio della prevalenza della
  sostanza sulla forma (es. utile o perdite non realizzati su titoli o
  derivati)
Tecniche di previsione dei risultati futuri

 Metodo dei risultati storici e della proiezione dei risultati storici
    We
 Metodo dei risultati programmati (esprime capacità reddituali
  esistenti e dimostrabili) We
 Metodo della «crescita attesa» (considera la capacità reddituale
  in essere e la cd. «crescita inerziale» che prescindere
  dall’implementazione di nuove strategie, di processi di
  ristrutturazione e, in generale, di qualunque ipotesi di radicale
  trasformazione rispetto all’esistente) Wp
 Metodo dell’innovazione o delle «opzioni innovative» (si
  ipotizzano nuove condizioni di gestione potenzialmente esistenti
  connesse con miglioramento interno, opzioni esterne,
  ristrutturazione finanziaria - cd. «crescita potenziale») Wp
4
Il metodo finanziario
Il metodo finanziario

Il metodo finanziario si fonda sul principio che il valore dell’impresa
corrisponde al valore attuale dei flussi di cassa che essa sarà in
grado di generare per gli azionisti negli esercizi futuri.
In linea generale, tale metodo consente di stimare valori potenziali
puri, ossia valori condizionati al verificarsi delle ipotesi poste alla
base del processo di stima.
In relazione alla natura dei flussi finanziari che vengono attualizzati
è possibile distinguere:
 approccio asset side: perviene alla stima del valore globale
  dell’impresa (I)
 approccio equity side: perviene alla stima del capitale potenziale
  (Wp)
Approccio equity side

Si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizza
degli effetti della gestione finanziaria     si utilizzano flussi al netto
degli oneri finanziari (ossia, flussi levered).




      tali flussi vengono scontati al costo del capitale proprio

                           𝑛

                  𝑊𝑝 =           𝐶𝐹 𝑡 × 𝑣 𝑡 + 𝑉𝑓 × 𝑣 𝑛
                          𝑡 =1
Approccio asset side
Non si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da
attualizzare della gestione finanziaria      si utilizzano flussi al lordo
degli oneri finanziari (ossia, flussi unlevered).




tali flussi vengono scontati al costo medio ponderato del capitale
                               (WACC)
         𝑛

  𝐼=           𝐶𝐹𝑡 × 𝑣 𝑡 + 𝑉𝑓 × 𝑣 𝑛             Wp = I – Df
        𝑡 =1
Confronto flussi levered e unlevered
         FLUSSI LEVERED                   FLUSSI UNLEVERED
   Fatturato                         Fatturato
   - Costi Operativi                 - Costi Operativi
   = Reddito Operativo               = Reddito Operativo
   - Oneri Finanziari                - Imposte(sul reddito operativo)
   = Utile ante imposte              = RO al netto delle imposte
   - Imposte                         + Ammortamenti
   = Utile netto                     = Flusso di C.C. unlevered
   + Ammortamenti                    +/- Capitale Circolante
                                     +/- Impieghi fissi
   = Flusso di capitale circolante   = Flusso di cassa unlevered
   +/- Capitale Circolante
   +/- Impieghi fissi
   +/- Debiti finanziari
   = Flusso di cassa complessivo
Metodo unlevered discounted cash
          flow (o DCF)

     Fatturato
     - Costo del venduto
     = EBIT (Utile ante interessi e imposte)
     + Ammortamenti
     = EBITDA
     - Imposte pagate (per cassa)
     + Accantonamenti
     +/- Capitale Circolante Operativo
     +/- Capitale Fisso Operativo
     = Free Cash Flow
Determinazione del valore finale
    modello della crescita costante del flusso di cassa
                                                    CF
                                      Vf
dove:                                             wacc g
CF = Free Cash Flow sostenibile in perpetuo
g = fattore di crescita sostenibile in perpetuo

    modello del reddito atteso in perpetuo
                                           NOPAT n 1
                                Vf
                                           wacc g
dove:
NOPATn+1 = Reddito operativo defiscalizzato del primo esercizio successivo al
           termine dell’orizzonte analitico previsto

    approccio dei multipli in uscita
       Price/Earnings           Market Value/Book Value
5
     Il metodo
    dei multipli
Metodo dei multipli

  Obiettivo di determinare in modo sintetico il
  valore dell’impresa partendo da determinati
        parametri economico-finanziari

Gli step di applicazione del metodo:
 individuazione delle imprese comparabili;
 calcolo di rapporti (o multipli) tra il valore di borsa e
    determinati parametri economico-finanziari per
    ognuno dei comparable;
 calcolo del multiplo medio e suo utilizzo per
    determinare il valore dell’impresa
Multipli e Valore




                          Debt
                          Value
  EV/EBIT
EV/EBITDA
             Enterpise
 EV/SALES
               Value               P/E
                          Equity   P/CE
                          Value    P/BV
Multipli asset side
       numeratore, l’investimento nell’attivo lordo aziendale
        corrispondente alla somma della capitalizzazione di borsa e
        del debito finanziario netto (cd. Enterprise Value, EV)
       denominatore una misura di performance lorda - ossia, un
        risultato «prima» degli interessi passivi (unlevered) –
        e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa
        natura.
In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore
assoluto):
• EBIT (reddito operativo)
• NOPAT (reddito operativo al netto delle imposte = EBIT * (1 - t))
• EBITDA (Margine operativo lordo = EBIT + ammortamenti)
• Unlevered free cash flow
• Fatturato o ricavi operativi
• Attività operative nette
Multipli equity side
 numeratore il prezzo di borsa del singolo titolo
  azionario o la capitalizzazione di borsa della società
 denominatore una misura di performance netta -
  ossia, un risultato «dopo» gli interessi passivi
  (levered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili
  sia di diversa natura
A denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto o in valore
per azione):
• Earning (utile netto)
• Cash Earning (utili netti + ammortamenti)
• Equity free cash flow
• Fatturato o ricavi operativi
• Patrimonio netto contabile (Book Value, BV)
• Patrimonio espresso a valori di rimpiazzo
• Dividendi
Selezione del multiplo


Equity value               Enterprise value
   P/E: Price/Earning       EV/EBIT
    Ratio
  P/BV: Price/Book
                             EV/EBITDA
    Value                    EV/Sales
   P/CE: Price/Cash
    Earning
Price to book ratio


 Si basa sul rapporto tra il valore di mercato (P) e
  il valore contabile (B) delle azioni

 P > B implica che l’impresa ha incrementato,
  attraverso lo svolgimento della sua attività, la
  ricchezza degli azionisti

 Problemi applicativi in caso di inflazione
Rapporto P/B e ROE
per 15 titoli del Dow 30 (Aprile 2002)




         NB!! P/B basso e ROE alto = titolo sottovalutato
           P/B alto e ROE basso = titolo sopravvalutato
Price/Earning


E’ il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione (P) e
l’utile netto per azione (Earning per Share), ossia l’utile
netto diviso per il numero di azioni in circolazione.
Combinando il rapporto P/E con il dividend discount
model, si è messa in evidenza la seguente relazione
                   P     (1 - b)(1 g)
                   E         re g
g = tasso di crescita del capitale investito
b = tasso di ritenzione dei dividendi
(1- b) = pay out ratio
Price/earning
Può essere utilizzato per valutare la posizione relativa
dell’impresa nei confronti dei propri concorrenti rispetto al pay
out ratio, al tasso di attualizzazione del capitale e al tasso di
crescita del capitale

Il P/E dell’impresa è più elevato rispetto ai concorrenti quando:
    il suo rischio operativo è inferiore;
    il tasso di crescita è maggiore;
    la durata della crescita è maggiore, a parità di tasso di
      crescita g.

Si osservi che a volte l’effetto del pay out ratio non è facilmente
interpretabile. Solo a parità di tasso g, l’impresa che distribuisce
maggiori dividendi ha un P/E più elevato
Gli altri multipli maggiormente utilizzati


 i moltiplicatori degli utili lordi (EV/EBIT, EV/EBITDA),
  rispondono all’intento principale di neutralizzare le politiche di
  bilancio, le politiche fiscali, le politiche e le strutture finanziarie
 i moltiplicatori P/CF e EV/CF (dove CF = flusso di cassa),
  particolarmente significativi per le imprese caratterizzate da
  importanti costi cui non corrispondono contemporaneamente
  uscite di cassa (es. imprese industriali con rilevanti immob.
  tecniche)
 i moltiplicatori P/S e EV/S (dove S = sales), non incorporano
  nessuna informazione riguardo alle scelte strategiche
  dell’impresa rischiano di diventare multipli casuali
LIMITI DEL METODO DEI MULTIPLI
 Si tratta di un metodo razionale, dimostrabile e
  neutrale?

 Elevato livello di sintesi

 Scarso valore predittivo non essendo in grado di
  stimare in modo accurato l’effettivo valore di una
  nuova impresa

 È bene utilizzarlo nelle fasi iniziali del processo di
  valutazione e affiancarlo, laddove possibile, a metodi
  più analitici
6
        I metodi
    patrimoniali
Il metodo patrimoniale semplice
Nelle tradizionali applicazioni del modello
patrimoniale il capitale netto rettificato (K)
rappresenta tout court il valore dell’azienda equity
side :
     K = C + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)

Dove
C = capitale netto contabile;
P = plusvalenze accertate;
M = minusvalenze accertate;
(1 – t) = oneri fiscali potenziali
Il metodo patrimoniale complesso

Laddove tra le attività venga aggiunto il valore
attribuito agli intangibili specifici non contabilizzati
(BI), ne deriva la formula del metodo patrimoniale
complesso
 K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)


Alla base di tali modelli dei metodi patrimoniali vi è
per l’appunto l’analisi patrimoniale
Validità del modello patrimonale

Il ricorso al modello patrimoniale è significativo e razionale
ogniqualvolta l’impresa rappresenti un mero involucro formale
talché sia ragionevole assumere che nella valutazione delle attività
componenti il patrimonio siano già presenti tutte le informazioni
necessarie: valori di mercato e aspettative di flussi reddituali.
In altri termini, quando viene a mancare – o diviene tenue fino al
punto di perdere significato – il collegamento funzionale tra i beni
che caratterizza il patrimonio delle imprese è possibile ipotizzare
che i vari beni considerati abbiano un loro autonomo valore,
realizzabile anche cedendoli separatamente.


Ciò accade, ad esempio, nella valutazione di:
 le società immobiliari (si limitano alla gestione degli immobili)
 le holding pure (prive di una loro diretta attività produttiva)
Capitale Netto Rettificato vs. Valore di
              Liquidazione

Il valore di liquidazione è concettualmente considerato la
grandezza limite del capitale di un’impresa (o,
nell’aspetto asset side, delle attività lorde), al di sotto
della quale il risultato della stima non può scendere.

Il valore di liquidazione corrisponde a ciò che rimane
come «netto» nell’ipotesi in cui l’impresa cessi subito la
propria attività e proceda alla vendita al meglio (in
blocco, o per parti, o a stralcio) delle attività, al realizzo
dei crediti e al soddisfacimento delle passività.
Capitale Netto Rettificato vs. Valore di
                Liquidazione
Spesso esistono pesanti vincoli di natura sociale in forza dei quali
la decisione di cessare l’attività di un’impresa può essere
sottoposta a duri contrasti           quando la liquidazione sia
attuabile, va valutata correttamente, tenendo conto di una serie
aggiuntiva di oneri, che in generale possono essere classificati:
 perdite di gestione derivanti dalla necessaria continuazione, in
    volumi ridotti e spesso decrescenti, dell’attività produttiva, sia
    per il completamento di commesse sia per avviare a
    componimento graduale e non traumatico i problemi di
    occupazione
 oneri di liquidazione del personale e contributi per agevolare
    l’esodo del personale
 costi propri dell’attività liquidatoria
L’analisi patrimoniale

L’analisi patrimoniale - ossia, l’analisi correttiva ed estimativa delle
attività e delle passività e si articola in:
       la revisione e la correzione dei valori contabili delle attività e
      delle passività
      la stima a valori correnti delle attività materiali, compresi i
      crediti
 la (eventuale) attualizzazione delle passività finanziarie
 la stima degli intangibili specifici


 Il punto di partenza è costituito dal capitale netto di bilancio, espresso da una
 situazione patrimoniale contabile riferita a una data specifica (cd. data di
 riferimento della valutazione). Il CN comprende anche l’utile dell’esercizio, con
 esclusione degli importi per i quali è stata o sta per essere decisa la
 distribuzione.
Revisione e correzione dei dati contabili

Gli elementi attivi e passivi del capitale devono essere sottoposti a
revisione al fine di accertarne la corrispondenza a corrette regole
contabili. Ad esempio, si verificherà che:
•     tutte le attività e passività siano contabilizzate
•     le poste attive siano fondate su documenti inventariali validi
•     i crediti tengano conto delle effettive possibilità di recupero
•     gli accantonamenti del passivo corrispondano a quanto
     effettivamente o probabilmente maturato
•     le poste attive e passive calcolate in base al tempo siano
     analiticamente determinante
•     siano adeguatamente valutati i rischi segnalati o non segnalati


                  Rettificazioni positive o negative
Esempi di rettifiche
 correzioni positive o negative attinenti al valore dei crediti (sulla
 base della stima del probabile valore di recupero)
 annullamento dei costi capitalizzati che non abbiano un effettivo
  contenuto economico (nel senso che non abbiano o sia dubbia la
  loro residua utilità nel tempo)
 correzioni derivanti dalla non congruità dei fondi di fine rapporto
  del personale e dei fondi pensionistici
 variazioni connesse, nelle compagnie di assicurazione, con la non
  congruità: delle riserve tecniche del ramo vita; della riserva premi e
  della riserva sinistri del ramo danni
 correzioni inerenti alla stima di rischi connessi con: cause passive in
  corso; fideiussioni e altre garanzie concesse a terzi; oneri futuri di
  assistenza tecnica e riparazioni gratuite nel periodo di garanzia; e
  così via
Immobilizzazioni tecniche
Trattandosi di beni già in uso occorre distinguere:
     se per essi esiste un mercato dell’usato           criterio del prezzo
     corrente
     se non esiste un mercato si ricorre , laddove sia possibile ed
     economico riprodurre il bene, al costo di ricostruzione;
     diversamente al costo di sostituzione (di rimpiazzo), inteso
     quale costo necessario per costruire o acquistare
     l’immobilizzazione (basata su tecnologie correnti) che sia in
     grado di rimpiazzare il bene in uso possedendone analoga
     capacità, resa e, in generale, la stessa utilità
N.B.: comunque sia definito il costo «a nuovo» occorre procedere a una serie di
abbattimenti per esprimere sia l’usura fisica (deperimenti fisico)          sia
l’obsolescenza (economica, operativa e funzionale) che il bene esistente
presenta rispetto al nuovo
Immobili civili

 beni immobili di investimento      costo di
 ricostruzione, valore di mercato (sintetico-
 comparativo), valore di capitalizzazione del
 reddito

 beni immobili destinati alla vendita
 prezzi di mercato
Magazzini e scorte

•   rimanenze di materie prime valore corrente o prezzo del più
    recente acquisto
•    rimanenze di semilavorati            costo attuale o recente di
    produzione tenuto conto dello stato di avanzamento lavori
•    rimanenze di prodotti finiti          minor valore tra costo più
    recente di produzione e prezzo medio di vendita depurato degli
    oneri ancora da sostenere (se prodotti obsoleti prezzo di
    possibile realizzo a stralcio o in blocco)
•    commesse pluriennali        valutazione al costo in base al SAL o
    valutazione proporzionale al ricavo
•    stima dei lavori-extra             entità totale delle richieste
    moltiplicata per il coefficiente medio di riconoscimento
    ottenuto storicamente
Titoli a reddito fisso

 titoli quotati: prezzo corrente o media prezzi periodo recente

 titoli non quotati:
    1) valore nominale o costo quando i tassi di rendimento siano
         sostanzialmente in linea con i tassi correnti di mercato;
    2) in caso di disallineamento valore pari al valore attuale, a
         tasso corrente, dei flussi di cassa che ne deriveranno per
         interessi e capitale (emerge una minusvalenza o una
         plusvalenza);
    3) prezzi correnti di titoli «simili» quotati, decurtati per
         minore negoziabilità e liquidità.
Partecipazioni

 partecipazioni di controllo la valutazione coincide
   con la valutazione delle imprese sottostanti ( in
   relazione finalità controllo, scopo valutazione)
 partecipazioni in società non controllate:
   non di rilievo e quotate         prezzi di mercato;
   non di rilievo e non quotate             capitale netto
      contabile e i multipli di società comparabili;
   di rilievo       regole società controllate o multipli
      (società comparabili o transazioni comparabili)
      con applicazione di «premi» di controllo e
      «sconti» di minoranza e per mancanza di mercato
      dei titoli
Crediti
I crediti aventi scadenze protratte nel tempo devono essere
attualizzati (al tasso corrente) in due casi

 se su di essi non maturano interessi

 se su di essi maturano interessi non in linea con il
  mercato


I crediti espressi in valute straniere vanno convertiti in
moneta nazionale: al cambio corrente o, in condizioni di
notevole volatilità, al cambio medio di un periodo più ampio
(1-3 mesi)
Attualizzazione dei debiti finanziari

I debiti finanziari devono essere attualizzati (al tasso
corrente) nel caso in cui si verifichi una differenza tra
tassi negoziati e tassi di mercato (tipicamente si verifica
per i debiti a medio-lungo termine a tasso fisso)


ineg > icorr   valore attuale Df > valore contabile Df


ineg < icorr   valore attuale Df < valore contabile Df
Obbligazioni

 quotate     prezzo di mercato

 non quotate

  •   attualizzazione dei flussi in base al tasso corrente;

  •   confronto con titoli similari quotati (per tasso,
      scadenza, rischio, ecc.)

  •   differenziale legato al rating
Oneri fiscali potenziali sulle plusvalenze
Per le plusvalenze potenziali (al netto delle eventuali minusvalenze) che
interessano attività e passività contabilizzate devono essere stimati i potenziali
carichi fiscali che esse sottintendono
Obiezioni
 è incerto il loro realizzo nel tempo
 alcuni rimedi normativi consentono di contenere o evitare la tassazione sulle
plusvalenza (per es. rivalutazioni fiscalmente agevolate, compensazioni con perdite future)
   talora nella pratica professionale applicazione di aliquote ridotte

Perdite pregresse fiscalmente riconosciute
Tali perdite (Pt) possono essere tradotte, in base alle aliquote corrispondenti alle
imposte cui fanno riferimento at) e con appropriata attualizzazione in base a un
tasso finanziario, in un valore attivo (cd. imposte differite attive) pari a:
                                P1 * a1v + P2 * a2v2 + ….
In via prudenziale stante la difficoltà di prevedere la misura della detrazione
delle perdite recuperabili si procede sovente a forfettizzazioni o all’applicazione
di aliquote fiscali ridotte
Metodo patrimoniale complesso


     K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)

     intangibili acquisiti (con vita definita ammortamento; con durata
     illimitata deperimento o impairment annuale)

    intangibili internamente prodotti

Considerato che:
1. la separazione degli intangibili in molte classi genera il rischio di
    sovrapposizioni e duplicazioni

2.   le aree nelle quali è più agevole identificare gli intangibili sono il
     marketing e la tecnologia
Classificazione degli intangibili


Al fine di classificare gli intangibili è opportuno seguire il
criterio della dominanza ovvero stimarli per «grandi
classi» come beni legati:
 alla tecnologia, laddove sia prevalente l’aspetto
      ricerca-innovazione-conoscenza                      (es.
      tecnologia, know-how produttivo, progetti di
      R&S, brevetti, segreti industriali, software, ecc.)
 al marketing, laddove sia prevalente l’aspetto
      marchi-mercato-fiducia           (es.     nome        e
      logo, marchi, insegne, idee pubblicitarie, ecc.)
Finalità stima intangibili
1. misura di performance economica
Necessità di integrare i risultati contabili periodici tenendo conto della
variazione nel tempo dello stock di intangibili ( concetto REI). Posto che,
generalmente, i costi degli intangibili si sostengono con anticipo di alcuni anni
rispetto ai ricavi che essi generano, la loro mancata iscrizione nei conti può dar
luogo a sistematici «differimenti» o «anticipazioni» di utili da un anno all’altro.
In particolare:
 quando si investe più di quanto gli intangibili deperiscano (creazione di valore
intangibile), si prestano utili agli anni futuri (Earning Lending)
 quando si investe meno di quanto gli intangibili deperiscano (distruzione di
valore intangibile), si prendono a prestito utili dagli anni futuri (Earning
Borrowing)
Solo nel caso in cui gli investimenti in intangibili siano realizzati in una
successione temporale ordinata e siano sopportati costi costanti per la loro
«manutenzione» si avrà una continua ricostituzione della dotazione di intangibili
   reddito contabili coincide con il reddito economico
Finalità stima intangibili

2. informazione integrativa nella valutazione delle aziende
Alcuni dei metodi utilizzati nel processo di valutazione fanno
scaturire un «valore unico» che:
a) nell’ottica nel miglioramento del processo valutativo; e
b) nell’ottica della scomposizione del valore unico in una serie di
valori necessari al fine della rilevazione contabile e della
formazione del bilancio
può essere utile distinguere in macro-componenti, quali:
• il capitale netto contabile
• gli intangibili generici (cd. goodwill/badwill)
• gli intangibili specifici
Valore unico e valori scomposti
  in presenza di imprese redditizie




   Valore unico e valori scomposti
in presenza di imprese non redditizie
Finalità stima intangibili

3. nuovi principi contabili per la formazione del bilancio
In tale contesto, la stima degli intangibili si connette a due scopi:
 l’allocazione ai fini contabili del prezzo sopportato in sede di
    acquisizione/incorporazione di un’impresa alle varie classi di
    attività (e di business unit)
 l’impairment test, cioè il controllo (tipicamente annuale) del
    valore del goodwill e degli intangibili specifici di durata
    indeterminata, al fine di sostituire il loro ammortamento
    «sistematico» (x% all’anno, quale che sia la dinamica reale del
    valore dei beni) con un ammortamento «economico», che
    rifletta la reale dinamica del valore (corrispondente alla
    riduzione intervenuta nel valore corrente)
4. informazione volontaria
Principali metodi di stima degli
                    intangibili


  METODI DI VALUTAZIONE                      METODI DI MERCATO
       ANALITICA                              (O COMPARATIVI)
Approccio del costo                      Criterio dei   tassi   di   royalty
• criterio del costo storico             comparabili
• criterio del costo storico residuale
• criterio del costo di riproduzione

Approccio economico                    Criterio dei moltiplicatori
• criterio di attualizzazione dei • multipli impliciti nei deals
risultati differenziali (o del premium • multipli empirici
price)
• criterio del «costo della perdita»
Approccio del costo
 criterio del costo storico   usato per gli intangibili in via di formazione
 criterio del costo storico residuale       accertamento dei costi che
 storicamente sono stati necessari per la formazione degli intangibili (a
 prescindere dal trattamento contabile); se del caso, nel loro allineamento
 monetario e nella loro riduzione per tenere conto della residua utilità
 (deduzione ammortamenti in proporzione al rapporto tra residua vita
 utile e vita complessive del bene; sommatoria degli investimenti
 eccedenti o carenti rispetto al livello di spesa «di mantenimento»
 dell’intangibile specifico
 criterio del costo di riproduzione       stima (per via analitica o tramite
 indici) di quanto costerebbe ricreare oggi gli intangibili oggetto di
 valutazione (Cr), rettificata per tenere conto dello stato d’uso del bene -
 attraverso un coefficiente proporzionale tra vita residua (Vr) e vita totale
 (Vt) del bene
                               V = Cr * Vr / Vt
Approccio economico

 criterio di attualizzazione dei risultati differenziali          premessa
   concettuale è che un complesso di intangibili è all’origine di specifici e
   misurabili vantaggi, da stimare in via differenziale rispetto a situazioni
   «medie» o «normali» di concorrenti che non ne fruiscono.
   Il reddito differenziale va misurato guardando sia ai maggiori ricavi
   (legati, per esempio al premium price connesso alla marca qualificata) sia ai
   maggiori costi (correlati alla qualità del prodotto, alla pubblicità, alla
   distribuzione,ecc.). Il vantaggio netto differenziale va poi attualizzati con
   riferimento alla sua prevedibile durata (n anni) e con un appropriato tasso
 criterio del «costo della perdita»                    stima del danno
  ipotetico, calcolato in termini di caduta del margine di contribuzione
  complessivo e di comparsa di un eccesso di costi di struttura, che
  dovrebbe essere sopportato qualora la disponibilità degli intangibili
  venisse meno. Il calcolo si protrae per tutto l’arco temporale
  necessario al ripristino della situazione di equilibrio e di normalità
Criterio dei tassi di royalty comparabili

Si stima il valore di marchi e brevetti assumendo che il loro valore
corrisponda alle royalty annuali applicate nella cessione in uso a
terzi di marchi/brevetti «comparabili». La comparabilità va intesa
con riguardo all’appartenenza a uno specifico settore e
possibilmente alla «forza» dell’intangibile
                              𝑛

                       𝐵𝐼 =       𝑟 × 𝑆𝑖 − 𝐶𝑖 × 𝑣 𝑖
                                 𝑖=1
Dove:
r = tasso di royalty, scelto per via di comparazione con casi omogenei dedotti
     dal mercato tenuto conto della forza dell’intangibile (estensione dell’uso,
     unicità, margini di profitto incrementale, grado di protezione, barriere
     all’entrata, stato legale, posizione nel ciclo di vita)
Si = vendite attese su un orizzonte temporale corrispondente alla vita residua
     dell’intangibile specifico
Ci = costo di «conservazione» dell’intangibile specifico
vi = coefficiente di attualizzazione
Criterio dei moltiplicatori

Multipli impliciti nei deals

È basato sui multipli impliciti nei prezzi negoziati per operazioni di finanza
straordinaria (quali acquisizioni, fusioni, apporti, scambi di partecipazioni, ecc.)
Tali prezzi esprimono fondamentalmente la rarità dei core assets che l’impresa
negoziata contiene       possibilità di estrarre da essi multipli che esprimono il
valore di mercato di tali assets (siano essi tangibili o intangibili, contabilizzati o
meno)
                     EV – Valore corrente di tutti gli altri assets
                                 Misura di struttura
                 W – Valore K (esclusi i core assets contabilizzati)
                                 Misura di struttura
Dove:
Misura di struttura = misura di capacità (cliente, n. di camere), di top line del CE
(fatturato, portafoglio premi) patrimoniale (raccolta bancaria)
Criterio dei moltiplicatori



Multipli empirici

Applicazione delle formule superiori in presenza di carenza di
documentazione sui deals o alla non omogeneità delle aziende-target
con moltiplicatori basandosi sull’esperienza (rule of thumb)
7
                  Il metodo
    patrimoniale-reddituale
Modello misto patrimoniale-reddituale

Tale modello nella versione base con stima autonoma del goodwill
(o badwill) presenta tre alternative:
 con attualizzazione limitata del reddito differenziale medio (o
sovra-reddito medio)
                             reddito differenziale medio

                        W = K + (R – i’’ * K) * a   n i’

Dove:
K = capitale netto rettificato (che può essere sostituito con K’, ossia con il
capitale netto rettificato comprensivo del valore degli intangibili)
R = reddito medio-normale atteso per il futuro
n = durata limitata del reddito differenziale
i’’ = tasso di rendimento «normale» per l’attività svolta dall’impresa
i’ = tasso di attualizzazione del sovra/sotto-reddito
Varianti del metodo
             patrimoniale-reddituale

 con attualizzazione dei redditi differenziali analitici per n anni
           W = K + (R1 – i’’ * K) * v + (R2 – i’’ * K) * v2 + …
K può essere sostituito con K’



 con capitalizzazione illimitata del reddito differenziale medio
                                  (R – i' ' K)
                       W K
                                       i'
K può essere sostituito con K’
8
L’impresa “valuta se stessa”
L'affermazione del metodo EVA quale
 misura tangibile del successo aziendale

                 EVA = NOPAT – (CI * WACC)

          Un‘impresa che produce utili contabili non
          necessariamente è in grado di creare valore
                        economico
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes

CI = Capitale investito (valore delle attività al netto dei debiti operativi)

Considerando che r = NOPAT / CI, svolgendo gli opportuni calcoli matematici si avrà: EVA
= (r - WACC) ∙ CI

In termini relativi: EVA / CI = (r – WACC)
EVA (segue)

          EVA = NOPAT – (CI * WACC)
EVA > 0       l'impresa sta creando ricchezza dopo aver
              remunerato i fornitori di capitale (creditori e
              soci).
              L’impresa ha la possibilità di attrarre risorse
              addizionali al fine di incrementare la ricchezza
              creata. EVA rimane positivo fin quando il tasso
              di crescita del NOPAT è almeno pari a quello di
              crescita del CI.


Critica: NOPAT è una grandenza “ibrida”
EVA come il «carburante che alimenta il
          motore del MVA»
                Market Value = CI + MVA

                MVA = Market Value – CI

       MVA = valore attuale di tutti gli EVA futuri

MVA = EVA1 / (1-WACC) + EVA2 / (1-WACC) + … + EVAn /
                    (1-WACC)

                 MVA = EVA / WACC - g

dove il «g» è il fattore di crescita che ragionevolmente
può essere mantenuto dell'impresa
Le misure della perfomance aziendale

REI (Risultato Economico Integrato)
                            REI = RN + P + BI
Dove:
RN = reddito contabile (normalizzato) del periodo
 P = variazione delle plus-minusvalenze contabilmente inespresse
 BI = variazione del valore dello stock di intangibili nel periodo

Il REI non rappresenta un indicatore di creazione /distruzione di
valore (trascura infatti il costo figurativo del capitale proprio
investito nell’impresa)


  REIR (Risultato Economico Integrato Residuale)
                        REIR = REI – Ke * K’

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Valutazione d'impresa 2012 (4 lezioni)

  • 2. 1 Nozioni introduttive e concetti base
  • 3. Le circostanze di valutazione delle imprese  l’ambito delle garanzie societarie: tipico delle operazioni di finanza straordinaria;  l’ambito della valutazione delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione finanziaria delle imprese;  l’ambito della formazione del bilancio (principio del costo storico vs. principio del fair value)  l’ambito delle stime periodiche di performance delle imprese (strumenti di orientamento strategico-gestionale, problematiche legate alla corporate governance)
  • 4. Prezzi vs. valori I prezzi sono dati espressi dai mercati, si tratta di un dato fattuale, risultato dall’incontro tra la domanda e l’offerta. I valori sono grandezze stimate: il risultato di una formulazione in vario grado astratta e, quindi, teorica.
  • 5. Prezzi vs. valori La definizione di un valore si basa sull’individuazione dei «fattori determinanti» o «leve del valore» (con inevitabili carenze), tradotti in grandezze scelte anche discrezionalmente (con ipotesi/convenzioni) sulla base delle informazioni disponibili (che possono anche essere incomplete).
  • 6. Il concetto di “valore” • Razionale: la valutazione deve avenire attraverso un processo logico, condivisibile, esprimibile attraverso una formula le cui variabili siano supportate da dati controllabili. • Dimostrabile: le scelte devono essere effettuate in modo da limitare al minimo l’influsso soggettivo del valutatore; • Neutrale: prescinde dagli elementi contingenti della domanda e dell’offerta, cosi come non considera le parti interessante, eventualmente, nella negoziazione.
  • 7. Prezzi vs. valori Variabili esterne Variabili interne Variabili Variabili Flussi Valori Rischi generali di settore attesi stock specifici Valore (W) Altre variabili interne: (a) capacità di diffusione del valore; (b) trasparenza ed efficacia delle comunicazioni; (C) credibilità strategica e reddituale Altre variabili esterne: (a) fluidità/rigidità dei capitali legati alle imprese; (b) efficienza dei mercati finanziari; (c) ciclo della domanda/offerta del capitale di rischio; (d) processi di Prezzo (P) concentrazione in atto nel settore
  • 8. Relazioni nel tempo tra valori e prezzi Prezzo di borsa < Prezzo di borsa > valore economico valore economico
  • 9. Gli approcci valutativi assoluti  sono basati su modelli e su «formule»;  contengono teoricamente solo componenti razionali (le formule dovrebbero, per definizione, escludere qualsiasi componente irrazionale);  dipendono nella fondatezza dei loro risultati dalla validità delle informazioni e dell’analisi fondamentale che le seleziona e le organizza;  si basano largamente su flussi attesi nel medio-lungo termine ed esprimono risultati tendenzialmente stabili, almeno nel breve termine.
  • 10. Gli approcci valutativi relativi  L’obiettivo è determinare in modo sintetico il valore dell’impresa partendo da determinati parametri economico-finanziari  sono basati sui moltiplicatori, in generale derivanti dal rapporto tra un prezzo e un indicatore di performance;  contengono sia componenti razionali (le performance), sia fattori di efficienza dei mercati;  condizioni indispensabili per una loro corretta applicazione sono la disponibilità di un’apposita base informativa «omogenea» e di un’adeguata analisi fondamentale (che trasformi tramite opportuni «aggiustamenti» multipli grezzi in multipli adjusted e clean maggiormente attendibili);  esprimono risultati sovente instabili anche nel breve termine.
  • 11. Metodi assoluti vs. relativi In relazione all’oggetto e degli scopi della stima l’uno o l’altro approccio di valutazione possono essere preferibili. In ogni caso, non è opportuno predisporre una graduatoria di importanza. In taluni casi può giocare anche il differente impiego di risorse e di tempo per lo svolgimento delle ricerche e delle stime
  • 12. Valutazioni assolute  modelli basati sui flussi, che comprendono i modelli finanziari e i modelli reddituali  modelli basati sui valori-stock, che ricomprendono i modelli patrimoniali  modelli «misti» patrimoniali-reddituali
  • 13. Valutazioni assolute e razionalità Ottica dell’investitore (ottica esterna) dove: Ds = dividendo pagato dall’impresa nell’anno s Pn = prezzi più probabile ricavabile dalla cessione dell’impresa al tempo tn vs, vn = coefficienti di attualizzazione (in base ad appropriati tassi) Ottica dell’impresa (ottica interna) dove: Fs = flusso atteso per l’anno s (con s variabile da 1 ad n e con n tendente all’infinito)
  • 14. Prospettive di valutazione  valutazioni equity side, che pervengono direttamente alla quantificazione del capitale dell’impresa (W)  valutazioni asset side, che pervengono alla definizione del valore delle attività lorde dell’impresa e, successivamente, ottengono il valore del capitale per differenza con il valore corrente/economico dei debiti finanziari W = valore delle attività lorde dell’impresa – valore corrente dei debiti finanziari
  • 15. Valore economico del capitale Per valore economico (We) del capitale si intende il valore dell’impresa come investimento, ossia il valore assunto in un dato momento o periodo dai diritti spettanti ai portatori di capitale proprio di un’impresa comunque organizzata. Tale nozione fa riferimento a risultati attesi sulla base di capacità già acquisite e perciò di risultati di probabile raggiungimento nel breve periodo, quindi dimostrati o dimostrabili
  • 16. Valori potenziali I valori potenziali (Wp) si caratterizzano per il riferimento a flussi attesi anche nel lungo termine (siano essi reddituali o finanziari). Per essi la componente di breve-medio termine è sovente prevista analiticamente e, sempre più di frequente, assume minor peso rispetto a quella di lungo termine (di solito tradotta nella stima sintetica del «valore terminale»). Talvolta, il valore potenziale viene immaginato come distinto in due parti:  il valore delle attività in essere (che corrisponderebbe al valore economico), e  e il valore delle opportunità di crescita.
  • 17. Diversi oggetti di stima dei valori assoluti Inoltre, i differenti modelli e formule delle valutazione assolute si traducono in soluzioni valutative:  del capitale economico, We  del valore potenziale, Wp  del valore di acquisizione, Wa  del valore potenziale controllabile, Wpc
  • 18. Valore di acquisizione Si tratta di un giudizio complesso e soggettivo, che qualsiasi interessato all’acquisto di un’impresa-target può esprimere considerando le proprie capacità e caratteristiche. Si tiene conto dei maggiori benefici che uno specifico investitore può trarre dall’acquisizione. Tali benefici potrebbero indurre l’investitore a offrire prezzi slegati sia dalle valutazioni stand alone, sia dai multipli di società comparabili.
  • 19. Valore di acquisizione Si considerano:  le «sinergie» realizzabili dall’acquirente all’acquisizione  lo sfruttamento giudicato possibili di potenziali «latenti» o anche semplicemente «dormienti» nell’impresa-target  i differenziali di rischio che nascono dalla somma delle due imprese (acquirente + acquisibile)  ulteriori,seppur lontane, potenzialità future (le cosiddette «opzioni»)
  • 20. Valutazioni relative OBIETTIVO Identificare le leve del valore e le variabili di contesto (leve dei prezzi) che «guidano» i prezzi del mercato finanziario, nella prospettiva di una migliore copertura dello spettro di informazioni rilevanti ai fini della valutazione
  • 21. Valutazioni relative I multipli sono ottenuti rapportando un prezzo (puntuale o medio, riferito a un’azione o all’impresa nel suo complesso) ad una quantità aziendale (storica o prospettica, contabile o extracontabile). Solo laddove tra quantità aziendale prescelta e prezzo sussiste un nesso di causalità si è in presenza di multipli che guidano i prezzi. In questo caso il multiplo esprime effettivamente un prezzo relativo, cioè una misura applicabile all’impresa-obiettivo comparabile al fine di determinarne il valore relativo.
  • 22. Condizioni per l’uso delle valutazioni relative  sia individuabile e dimostrabile un nesso causale fra quantità aziendale e prezzo  il multiplo sia ragionevolmente stabile nel tempo  siano identificabili gli elementi in grado di spiegare le differenze dei multipli fra imprese comparabili Quando queste condizioni non sono verificate o verificabili, i rapporti che si possono calcolare muovendo dai prezzi di mercato sono semplicemente degli indicatori empirici di valore
  • 23. Metodi di valutazione relativa  Metodo delle società comparabili, attinge i prezzi che i multipli iscrivono al numeratore dalle quotazioni di borsa. Il metodo si ispira tipicamente a livelli di valore «non di controllo»  Metodo delle transazioni comparabili, quasi sempre assume ed elabora prezzi di quote di controllo o partecipazioni al controllo del capitale
  • 24. Pilastri del processo valutativo La base informativa è condizione indispensabile al fine di tradurre, per il tramite dell’analisi fondamentale, le formule assolute e i moltiplicatori in strumenti di valutazione efficaci. L’obiettivo è una stima affidabile e dimostrabile Anche la più ampia e accurata base informativa sarebbe una massa inerte di dati e di notizie se l’analisi fondamentale non sapesse organizzare le informazioni, selezionarle, elaborarle, interpretarle, comporre eventuali contraddizioni, contenere le incertezze e stimarne la credibilità.
  • 25. Base informativa per le valutazioni assolute Analisi strategica • Quadro macroeconomico • Quadro di settore • Analisi delle risorse e delle competenze a livello corporate e di aree di affari Analisi storica dei risultati • Quadro storico dei risultati: contabili, finanziari ed economici Informazioni sui tassi • Banche dati sui beta • Rendimenti di portafoglio • Tassi senza rischio • Misure storiche e prospettiche per il premio per il rischio azionario (o ERP) • Misure del fattore di crescita «g» Informazione patrimoniale • Attività materiali • Intangibili specifici • Attività e passività finanziarie Piani pluriennali • Piani formalizzati • Vincoli alla pianificazione
  • 26. Basi informative per le acquisizioni  Potenziali «latenti» o «dormienti» (potenzialmente “estraibili”)  Valori delle sinergie  Attenuazione del rischio specifico ( rischio)  Opzioni differenziali
  • 27. Base informativa per le valutazioni relative Società comparabili • banche dati di società comparabili • profili delle società comparabili • informazioni sulle aziende del settore Transazioni • banche dati per transazioni comparabili comparabili • informazioni sulle operazioni • informazioni sulle società-target
  • 28. Analisi fondamentale per le valutazioni assolute Analisi correttiva dei flussi • Normalizzazione dei risultati contabili contabili • Allineamento dei principi contabili • Neutralizzazione degli effetti distorsivi dell’inflazione Analisi patrimoniale • Revisione e correzione dei valori contabili di attività e passività • Stima (a valori correnti) delle attività materiali e dei debiti finanziari • Stima degli intangibili specifici (contabilizzati e non contabilizzati) Integrazione economica dei • Creazione o distruzione di intangibili specifici risultati • Misure di performance economica Analisi della sostenibilità e • Individuazione e verifica delle assumptions della sensitività dei piani • Verifica della capacità di «implementazione» (eventuale correzione o traduzione in un piano flessibile) • Analisi di sensitività e delle (eventuali) alternative
  • 29. Analisi fondamentale per le valutazioni assolute Analisi pro forma • Prospetti contabili storici • Proiezione dei prospetti contabili • Analisi comparativa con aziende del settore (“comparabili”) • Analisi dei trend Analisi dei tassi • Analisi e aggiustamenti dei beta • Analisi e aggiustamenti del premio per il rischio • Analisi del country risk premium • Verifica della comparabilità tra flussi e tassi
  • 30. Analisi fondamentale per le valutazioni relative Società comparabili • dai multipli grezzi ai multipli adjusted • dai multipli grezzi ai multipli clean • comparabilità internazionale • analisi delle performance attese Transazioni comparabili • analisi dei deal e dei loro prezzi • analisi dell’impresa-target
  • 31. 2 La determinazione dei tassi
  • 32. I differenti costi dei capitali investiti  costo del capitale proprio (Ke)  costo dell’indebitamento finanziario (kd)  costo del capitale, riferimento al costo delle risorse finanziarie complessivamente investite nell’impresa. Assume sovente la configurazione del costo medio ponderato dei capitali investiti (WACC) 𝐸 𝐷 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 × + 𝐾𝑑 × × (1 − 𝑇𝑐 ) 𝐷+ 𝐸 𝐷+ 𝐸 dove: E = valore del capitale azionario D = valore corrente dei debiti finanziari Tc = aliquota d’imposta sui redditi d’impresa
  • 33. Requisiti scelta dei tassi di attualizzazione  razionali, ossia ispirate a uno schema logico, chiaro e convincente  coerenti con l’analisi fondamentale (e dunque con i flussi di risultato attesi)  affidabili, nel senso che devono essere ridotti gli ambiti di discrezionalità  verificabili, ossia ripercorribili nelle loro componenti, nelle ipotesi e nello svolgimento dei calcoli
  • 34. Costo medio ponderato del capitale Il costo del capitale è il tasso di rendimento minimo che l’impresa deve essere in grado di ottenere dai propri investimenti per soddisfare le attese dei propri finanziatori, siano essi azionisti (costo del capitale azionario) oppure creditori finanziari (costo del debito). Tale rendimento non è influenzato dalla composizione della struttura dei finanziamenti, poiché è legato esclusivamente al rischio operativo. Tuttavia, le variazioni della struttura finanziaria aziendale possono influire sul rendimento atteso di ciascuna classe di finanziatori, per effetto dell’introduzione del rischio finanziario conseguente alla decisione di ricorrere alche al capitale di debito.
  • 35. Il concetto di rischio Si intende la variabilità dei rendimenti ex post rispetto a quelli attesi (ex ante). Tale variabilità può, quindi, avere un’accezione positiva (opportunità di ottenere più di quanto sperato) o negativa (danno potenziale derivante dal subire una perdita).
  • 36. Contributo della diversificazione alla riduzione del rischio Aumentando il numero dei titoli in portafoglio: • si riduce il peso di ciascuno di essi e, dunque, anche il loro influsso sulla performance complessiva • poiché i titoli non sono perfettamente correlati tra loro, gli impatti favorevoli e sfavorevoli prodotti dalle diverse tipologie di rischio sui singoli titoli tendono a compensarsi tra loro Non è possibile azzerare completamente il rischio sostenuto dall’investitore  fattori specifici rischio specifico (o diversificabile)  fattori comuni rischio sistematico (o di mercato, non diversificabile)
  • 37. Rischio specifico e rischio di mercato nella composizione dei portafogli
  • 38. Rischio Operativo Per rischio operativo s’intende la variabilità dei risultati che deriva dalla struttura operativa dell’impresa. La questione ha attinenza con la suddivisione dei costi aziendali in fissi e variabili. A parità di altre condizioni, una struttura operativa caratterizzata da prevalenza di costi fissi è da considerarsi rigida, ovvero difficilmente modificabile al variare dei livelli produttivi e, quindi, delle condizioni di mercato.
  • 39. Rischio Operativo (2) Come il grado di rigidità di una struttura di costo condiziona in misura determinante la reattività del risultato operativo alla manovra della leva dei volumi. L’effetto che una variazione del fatturato induce sul risultato operativo è infatti direttamente conseguente al per ricoperto dai costi fissi (fenomeno della leva operativa) MdC GLO dove: RO GLO = Grado di Leva Operativa MdC = Margine di Contribuzione (differenza tra ricavi e costi variabili) RO = Reddito Operativo
  • 40. Rischio finanziario Rischio di credito è direttamente associato alla struttura finanziaria aziendale (legata al rapporto tra indebitamento oneroso e mezzi propri) Debiti finanziari a valori contabili ROE ROI (ROI i) Capitale netto a valori contabili Rischio di tasso ha origine dalla possibilità che, data la struttura a termine dei tassi, una variazione dei tassi di mercato trovi nella discrepanza tra tassi attivi e passivi una fonte di costo (o ricavo) imprevisto per l’impresa Rischio di cambio attiene alle oscillazioni che si registrano nei tassi di cambio delle valute in cui l’attivo e il passivo aziendale sono espressi
  • 41. Rischio finanziario (2) Il rischio finanziario, inteso prevalentemente quale rischio di credito (o leverage), fa riferimento alla volatilità dei risultati rispetto alle attese connessa con il ricorso alla leva finanziaria. In particolare, un elevato ricorso alla leva, generando elevati oneri finanziari, contribuisce a determinare una struttura di costo rigida RO Grado di leva finanziaria (o GLF) RN Il GLF esprime la misura in cui il risultato netto reagisce alle variazioni del risultati operativo
  • 42. Rischio finanziario (3) Per sintetizzare i concetti di rischio operativo e di finanziario, e per sottolineare l’unicità del profilo di rischio aziendale si ricorre al concetto di Grado di Leva Complessiva (GLC) GLC = GLO ∙ GLF
  • 43. Costo dell’indebitamento Dovrebbe essere stimato facendo ricorso a valori attesi (e non storici), poiché i parametri di riferimento dei finanziatori sono legati alla rischiosità dei flussi attesi dall’impresa. L’utilizzo del costo storico può essere condivisibile: • se la componente dei debiti a breve è elevata • se la componente dei debiti a tasso variabile è elevata. Considerazione del rating per individuare il rendimento a scadenza
  • 44. Costo del capitale proprio  principio della sostituibilità dell’investimento (o principio della razionalità), il tasso deve essere allineato al rendimento ottenibile da investimenti della medesima classe di rischio (costo-opportunità del capitale)  principio della coerenza con i flussi di risultato attesi, il tasso deve essere stimato in modo coerente con i flussi di risultato prospettici che occorre attualizzare Processo logico a tre stadi: 1. Individuazione dei rendimenti alternativi ottenibili da investimenti “sostitutivi” - a parità di rischio - delle azioni dell’impresa-target 2. scomposizione di tali rendimenti, esprimendoli come somma di componenti elementari: costo del tempo («rendimento senza rischio») e premi per i differenti profili di rischio 3. ricomposizione del tasso appropriato per l’impresa-target
  • 46. Costo del capitale proprio Il processo descritto conduce a un tasso – che prende il nome di tasso aggiustato per il rischio (o Risk Adjusted Rate of Return, RADR) formato da due componenti:  costo-opportunità del capitale proprio  gli aggiustamenti necessari per rendere coerente il costo-opportunità del capitale proprio alla qualità dei flussi di risultati prospettici della specifica impresa-target
  • 47. Componenti del RADR e scelte dell’esperto che devono essere giustificate
  • 48. Capital Asset Pricing Model Il CAPM è un modello statico, lineare e mono-fattoriale che fa discendere il costo-opportunità del capitale dall’assunto che l’impresa sia legata al rischio di mercato finanziario, misurato dal coefficiente beta. Il messaggio centrale è che solo i fattori di rischio che co-variano con le fonti di rischio sistematico (o non diversificabile) influenzano il costo del capitale proprio. Ke = r0 + (rm – r0) * Dove: r0 = rendimento degli investimenti privi di rischio rm = rendimento generale medio del mercato (rm – r0) = premio per il rischio di mercato = misura della sensibilità al rischio sistematico dell’impresa-target, espresso dalla volatilità del suo rendimento rispetto a quello dell’intero mercato
  • 49. Coefficiente Beta Il coefficiente è la misura della sensibilità del singolo titolo azionario al rischio sistematico, esso è espresso dalla covarianza dei suoi rendimenti rispetto ai rendimenti del mercato Le variabili fondamentali che determinano (i segni + e – indicano un influsso positivo o negativo) il sono:  la dimensione dell’impresa (-)  la ciclicità del settore (+)  le prospettive di crescita (+)  il grado di leva operativa (+)  il grado di leva finanziaria (+)  il grado di internazionalizzazione (+)  il grado di diversificazione (-)
  • 50. Come trasformare il beta storico in beta prospettico? Tecnica di Blume: si fonda sull’evidenza secondo cui tutti i coefficienti beta mostrano una tendenza a convergere verso la media del mercato nel corso del tempo Adjusted = storico * 2 /3 + Mercato * 1/3 Tecnica di Vasicek: taluni settori presentano beta persistentemente superiori o inferiori alla media del mercato, cosicché il comportamento di tendenza verso la media deve essere riferito alla media del settore. Inoltre, l’aggiustamento dovrebbe essere graduato in relazione alla dimensione dell’errore standard del beta storico 2 ( settore ) β adjusted storico [ 2 ( settore ) S .E.2 ] settore ( S .E.2 ) 2 ( settore ) S .E.2
  • 51. Determinazione del coefficiente beta un-levered Se si utilizza il beta medio di società comparabili deve essere aggiusta per riflettere le differenze nel leverage levered operativo D 1 (1 tc ) C re-levered Si deve tener conto del rapporto di indebitamento normale dell’impresa D re levered un levered un levered (1 tc ) C
  • 52. Metodo della costruzione per fattori (o build-up approach) Si fonda sull’identificazione e quantificazione dei fattori che compongono il rischio (non diversificabile): Costo del capitale proprio = r0 + s’ + s’’ + s’’’ Dove: s’ = maggiorazione per il rischio azionario (premio per il rischio azionario, ERP) s’’ = maggiorazione (o sconto) per il rischio dimensionale s’’’= maggiorazione (o sconto) per «altri fattori»: rischio di settore, rischio finanziario, grado di diversificazione, altre caratteristiche operative dell’impresa,
  • 53. 3 Il metodo reddituale
  • 54. Modello reddituale e «famiglie di formule» fondamentali
  • 55. Le formule del modello reddituale equity side a. La formula della rendita perpetua presenta due alternative: a1. con l’uso del reddito medio atteso R Valore i a2. con l’uso del reddito corrente e del fattore di crescita g Ro (1 g ) Valore i g Dove: R = reddito medio atteso (esprimente le più probabili condizioni future di redditività) R0= reddito dell’ultimo anno i = tasso di attualizzazione g = fattore di crescita
  • 56. Le formule del modello reddituale equity side b. La formula della durata limitata presenta tre alternative: b1. con l’uso del reddito medio atteso (R) 𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅 × 𝑣𝑖 𝑖=1 b2. con l’uso dei redditi attesi anno per anno 𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 × 𝑣 𝑖 Dove: 𝑖=1 Ri = reddito dell’anno i-esimo; vi = fattore di attualizzazione b3. con l’uso dei redditi anno per anno per un periodo (fino all’anno m) e del reddito medio atteso da m + 1 a n anni 𝑚 𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 × 𝑣 𝑖 + 𝑅 × 𝑣𝑖 𝑖=1 𝑖= 𝑚 + 1
  • 57. Le formule del modello reddituale equity side c. La formula che scompone i flussi in due periodi di: previsione analitica per n anni; e previsione sintetica a mezzo del «valore terminale» all’n-esimo anno, a sua volta attualizzato 𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅 𝑖 × 𝑣 𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣 𝑛 𝑖=1 d. Un’alternativa è la formula che scompone i flussi futuri in tre periodi 𝑚 𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 𝑣 𝑖 + 𝑅 × 𝑣 𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣 𝑛 𝑖=1 𝑖= 𝑚 + 1
  • 58. Determinazione del valore finale 1. Capitalizzazione con la rendita perpetua del reddito medio atteso nell’anno n (Rn) Rn Vt i 2. Capitalizzazione con reddito operativo al netto degli oneri fiscali atteso nell’anno n+1 (Net Operation Profit After Tax, NOPAT) tipica delle valutazioni asset side NOPATn Vt wacc NOPAT n NOPAT n 1 Vt 1 Vt Dove: i' g wacc g i’ = tasso di attualizzazione a breve termine g = tasso atteso di crescita del NOPAT
  • 59. Il processo di normalizzazione dei risultati storici  la redistribuzione nel tempo di proventi e costi straordinari  l’eliminazione di ricavi e costi «estranei alla gestione» (da beni giudicati estranei alla gestione caratteristica)  l’aggiunta (eventuale) di ricavi e costi latenti (es. costi stock options manager; mancata remunerazione dell’imprenditore)  la neutralizzazione di politiche di bilancio giudicate distorsive rispetto al fine di una corretta misura dei risultati conseguibili  la correzione di convenzioni contabili distorsive: acclaramento di componenti di reddito contabilmente non rilevate per effetto dell’applicazione del principio della prevalenza della sostanza sulla forma (es. utile o perdite non realizzati su titoli o derivati)
  • 60. Tecniche di previsione dei risultati futuri  Metodo dei risultati storici e della proiezione dei risultati storici We  Metodo dei risultati programmati (esprime capacità reddituali esistenti e dimostrabili) We  Metodo della «crescita attesa» (considera la capacità reddituale in essere e la cd. «crescita inerziale» che prescindere dall’implementazione di nuove strategie, di processi di ristrutturazione e, in generale, di qualunque ipotesi di radicale trasformazione rispetto all’esistente) Wp  Metodo dell’innovazione o delle «opzioni innovative» (si ipotizzano nuove condizioni di gestione potenzialmente esistenti connesse con miglioramento interno, opzioni esterne, ristrutturazione finanziaria - cd. «crescita potenziale») Wp
  • 62. Il metodo finanziario Il metodo finanziario si fonda sul principio che il valore dell’impresa corrisponde al valore attuale dei flussi di cassa che essa sarà in grado di generare per gli azionisti negli esercizi futuri. In linea generale, tale metodo consente di stimare valori potenziali puri, ossia valori condizionati al verificarsi delle ipotesi poste alla base del processo di stima. In relazione alla natura dei flussi finanziari che vengono attualizzati è possibile distinguere:  approccio asset side: perviene alla stima del valore globale dell’impresa (I)  approccio equity side: perviene alla stima del capitale potenziale (Wp)
  • 63. Approccio equity side Si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizza degli effetti della gestione finanziaria si utilizzano flussi al netto degli oneri finanziari (ossia, flussi levered). tali flussi vengono scontati al costo del capitale proprio 𝑛 𝑊𝑝 = 𝐶𝐹 𝑡 × 𝑣 𝑡 + 𝑉𝑓 × 𝑣 𝑛 𝑡 =1
  • 64. Approccio asset side Non si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizzare della gestione finanziaria si utilizzano flussi al lordo degli oneri finanziari (ossia, flussi unlevered). tali flussi vengono scontati al costo medio ponderato del capitale (WACC) 𝑛 𝐼= 𝐶𝐹𝑡 × 𝑣 𝑡 + 𝑉𝑓 × 𝑣 𝑛 Wp = I – Df 𝑡 =1
  • 65. Confronto flussi levered e unlevered FLUSSI LEVERED FLUSSI UNLEVERED Fatturato Fatturato - Costi Operativi - Costi Operativi = Reddito Operativo = Reddito Operativo - Oneri Finanziari - Imposte(sul reddito operativo) = Utile ante imposte = RO al netto delle imposte - Imposte + Ammortamenti = Utile netto = Flusso di C.C. unlevered + Ammortamenti +/- Capitale Circolante +/- Impieghi fissi = Flusso di capitale circolante = Flusso di cassa unlevered +/- Capitale Circolante +/- Impieghi fissi +/- Debiti finanziari = Flusso di cassa complessivo
  • 66. Metodo unlevered discounted cash flow (o DCF) Fatturato - Costo del venduto = EBIT (Utile ante interessi e imposte) + Ammortamenti = EBITDA - Imposte pagate (per cassa) + Accantonamenti +/- Capitale Circolante Operativo +/- Capitale Fisso Operativo = Free Cash Flow
  • 67. Determinazione del valore finale  modello della crescita costante del flusso di cassa CF Vf dove: wacc g CF = Free Cash Flow sostenibile in perpetuo g = fattore di crescita sostenibile in perpetuo  modello del reddito atteso in perpetuo NOPAT n 1 Vf wacc g dove: NOPATn+1 = Reddito operativo defiscalizzato del primo esercizio successivo al termine dell’orizzonte analitico previsto  approccio dei multipli in uscita Price/Earnings Market Value/Book Value
  • 68. 5 Il metodo dei multipli
  • 69. Metodo dei multipli Obiettivo di determinare in modo sintetico il valore dell’impresa partendo da determinati parametri economico-finanziari Gli step di applicazione del metodo:  individuazione delle imprese comparabili;  calcolo di rapporti (o multipli) tra il valore di borsa e determinati parametri economico-finanziari per ognuno dei comparable;  calcolo del multiplo medio e suo utilizzo per determinare il valore dell’impresa
  • 70. Multipli e Valore Debt Value EV/EBIT EV/EBITDA Enterpise EV/SALES Value P/E Equity P/CE Value P/BV
  • 71. Multipli asset side  numeratore, l’investimento nell’attivo lordo aziendale corrispondente alla somma della capitalizzazione di borsa e del debito finanziario netto (cd. Enterprise Value, EV)  denominatore una misura di performance lorda - ossia, un risultato «prima» degli interessi passivi (unlevered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura. In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto): • EBIT (reddito operativo) • NOPAT (reddito operativo al netto delle imposte = EBIT * (1 - t)) • EBITDA (Margine operativo lordo = EBIT + ammortamenti) • Unlevered free cash flow • Fatturato o ricavi operativi • Attività operative nette
  • 72. Multipli equity side  numeratore il prezzo di borsa del singolo titolo azionario o la capitalizzazione di borsa della società  denominatore una misura di performance netta - ossia, un risultato «dopo» gli interessi passivi (levered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura A denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto o in valore per azione): • Earning (utile netto) • Cash Earning (utili netti + ammortamenti) • Equity free cash flow • Fatturato o ricavi operativi • Patrimonio netto contabile (Book Value, BV) • Patrimonio espresso a valori di rimpiazzo • Dividendi
  • 73. Selezione del multiplo Equity value Enterprise value  P/E: Price/Earning EV/EBIT Ratio P/BV: Price/Book EV/EBITDA Value EV/Sales  P/CE: Price/Cash Earning
  • 74. Price to book ratio  Si basa sul rapporto tra il valore di mercato (P) e il valore contabile (B) delle azioni  P > B implica che l’impresa ha incrementato, attraverso lo svolgimento della sua attività, la ricchezza degli azionisti  Problemi applicativi in caso di inflazione
  • 75. Rapporto P/B e ROE per 15 titoli del Dow 30 (Aprile 2002) NB!! P/B basso e ROE alto = titolo sottovalutato P/B alto e ROE basso = titolo sopravvalutato
  • 76. Price/Earning E’ il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione (P) e l’utile netto per azione (Earning per Share), ossia l’utile netto diviso per il numero di azioni in circolazione. Combinando il rapporto P/E con il dividend discount model, si è messa in evidenza la seguente relazione P (1 - b)(1 g) E re g g = tasso di crescita del capitale investito b = tasso di ritenzione dei dividendi (1- b) = pay out ratio
  • 77. Price/earning Può essere utilizzato per valutare la posizione relativa dell’impresa nei confronti dei propri concorrenti rispetto al pay out ratio, al tasso di attualizzazione del capitale e al tasso di crescita del capitale Il P/E dell’impresa è più elevato rispetto ai concorrenti quando:  il suo rischio operativo è inferiore;  il tasso di crescita è maggiore;  la durata della crescita è maggiore, a parità di tasso di crescita g. Si osservi che a volte l’effetto del pay out ratio non è facilmente interpretabile. Solo a parità di tasso g, l’impresa che distribuisce maggiori dividendi ha un P/E più elevato
  • 78. Gli altri multipli maggiormente utilizzati  i moltiplicatori degli utili lordi (EV/EBIT, EV/EBITDA), rispondono all’intento principale di neutralizzare le politiche di bilancio, le politiche fiscali, le politiche e le strutture finanziarie  i moltiplicatori P/CF e EV/CF (dove CF = flusso di cassa), particolarmente significativi per le imprese caratterizzate da importanti costi cui non corrispondono contemporaneamente uscite di cassa (es. imprese industriali con rilevanti immob. tecniche)  i moltiplicatori P/S e EV/S (dove S = sales), non incorporano nessuna informazione riguardo alle scelte strategiche dell’impresa rischiano di diventare multipli casuali
  • 79. LIMITI DEL METODO DEI MULTIPLI  Si tratta di un metodo razionale, dimostrabile e neutrale?  Elevato livello di sintesi  Scarso valore predittivo non essendo in grado di stimare in modo accurato l’effettivo valore di una nuova impresa  È bene utilizzarlo nelle fasi iniziali del processo di valutazione e affiancarlo, laddove possibile, a metodi più analitici
  • 80. 6 I metodi patrimoniali
  • 81. Il metodo patrimoniale semplice Nelle tradizionali applicazioni del modello patrimoniale il capitale netto rettificato (K) rappresenta tout court il valore dell’azienda equity side : K = C + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t) Dove C = capitale netto contabile; P = plusvalenze accertate; M = minusvalenze accertate; (1 – t) = oneri fiscali potenziali
  • 82. Il metodo patrimoniale complesso Laddove tra le attività venga aggiunto il valore attribuito agli intangibili specifici non contabilizzati (BI), ne deriva la formula del metodo patrimoniale complesso K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t) Alla base di tali modelli dei metodi patrimoniali vi è per l’appunto l’analisi patrimoniale
  • 83. Validità del modello patrimonale Il ricorso al modello patrimoniale è significativo e razionale ogniqualvolta l’impresa rappresenti un mero involucro formale talché sia ragionevole assumere che nella valutazione delle attività componenti il patrimonio siano già presenti tutte le informazioni necessarie: valori di mercato e aspettative di flussi reddituali. In altri termini, quando viene a mancare – o diviene tenue fino al punto di perdere significato – il collegamento funzionale tra i beni che caratterizza il patrimonio delle imprese è possibile ipotizzare che i vari beni considerati abbiano un loro autonomo valore, realizzabile anche cedendoli separatamente. Ciò accade, ad esempio, nella valutazione di:  le società immobiliari (si limitano alla gestione degli immobili)  le holding pure (prive di una loro diretta attività produttiva)
  • 84. Capitale Netto Rettificato vs. Valore di Liquidazione Il valore di liquidazione è concettualmente considerato la grandezza limite del capitale di un’impresa (o, nell’aspetto asset side, delle attività lorde), al di sotto della quale il risultato della stima non può scendere. Il valore di liquidazione corrisponde a ciò che rimane come «netto» nell’ipotesi in cui l’impresa cessi subito la propria attività e proceda alla vendita al meglio (in blocco, o per parti, o a stralcio) delle attività, al realizzo dei crediti e al soddisfacimento delle passività.
  • 85. Capitale Netto Rettificato vs. Valore di Liquidazione Spesso esistono pesanti vincoli di natura sociale in forza dei quali la decisione di cessare l’attività di un’impresa può essere sottoposta a duri contrasti quando la liquidazione sia attuabile, va valutata correttamente, tenendo conto di una serie aggiuntiva di oneri, che in generale possono essere classificati:  perdite di gestione derivanti dalla necessaria continuazione, in volumi ridotti e spesso decrescenti, dell’attività produttiva, sia per il completamento di commesse sia per avviare a componimento graduale e non traumatico i problemi di occupazione  oneri di liquidazione del personale e contributi per agevolare l’esodo del personale  costi propri dell’attività liquidatoria
  • 86. L’analisi patrimoniale L’analisi patrimoniale - ossia, l’analisi correttiva ed estimativa delle attività e delle passività e si articola in:  la revisione e la correzione dei valori contabili delle attività e delle passività  la stima a valori correnti delle attività materiali, compresi i crediti  la (eventuale) attualizzazione delle passività finanziarie  la stima degli intangibili specifici Il punto di partenza è costituito dal capitale netto di bilancio, espresso da una situazione patrimoniale contabile riferita a una data specifica (cd. data di riferimento della valutazione). Il CN comprende anche l’utile dell’esercizio, con esclusione degli importi per i quali è stata o sta per essere decisa la distribuzione.
  • 87. Revisione e correzione dei dati contabili Gli elementi attivi e passivi del capitale devono essere sottoposti a revisione al fine di accertarne la corrispondenza a corrette regole contabili. Ad esempio, si verificherà che: • tutte le attività e passività siano contabilizzate • le poste attive siano fondate su documenti inventariali validi • i crediti tengano conto delle effettive possibilità di recupero • gli accantonamenti del passivo corrispondano a quanto effettivamente o probabilmente maturato • le poste attive e passive calcolate in base al tempo siano analiticamente determinante • siano adeguatamente valutati i rischi segnalati o non segnalati Rettificazioni positive o negative
  • 88. Esempi di rettifiche  correzioni positive o negative attinenti al valore dei crediti (sulla base della stima del probabile valore di recupero)  annullamento dei costi capitalizzati che non abbiano un effettivo contenuto economico (nel senso che non abbiano o sia dubbia la loro residua utilità nel tempo)  correzioni derivanti dalla non congruità dei fondi di fine rapporto del personale e dei fondi pensionistici  variazioni connesse, nelle compagnie di assicurazione, con la non congruità: delle riserve tecniche del ramo vita; della riserva premi e della riserva sinistri del ramo danni  correzioni inerenti alla stima di rischi connessi con: cause passive in corso; fideiussioni e altre garanzie concesse a terzi; oneri futuri di assistenza tecnica e riparazioni gratuite nel periodo di garanzia; e così via
  • 89. Immobilizzazioni tecniche Trattandosi di beni già in uso occorre distinguere:  se per essi esiste un mercato dell’usato criterio del prezzo corrente  se non esiste un mercato si ricorre , laddove sia possibile ed economico riprodurre il bene, al costo di ricostruzione; diversamente al costo di sostituzione (di rimpiazzo), inteso quale costo necessario per costruire o acquistare l’immobilizzazione (basata su tecnologie correnti) che sia in grado di rimpiazzare il bene in uso possedendone analoga capacità, resa e, in generale, la stessa utilità N.B.: comunque sia definito il costo «a nuovo» occorre procedere a una serie di abbattimenti per esprimere sia l’usura fisica (deperimenti fisico) sia l’obsolescenza (economica, operativa e funzionale) che il bene esistente presenta rispetto al nuovo
  • 90. Immobili civili  beni immobili di investimento costo di ricostruzione, valore di mercato (sintetico- comparativo), valore di capitalizzazione del reddito  beni immobili destinati alla vendita prezzi di mercato
  • 91. Magazzini e scorte • rimanenze di materie prime valore corrente o prezzo del più recente acquisto • rimanenze di semilavorati costo attuale o recente di produzione tenuto conto dello stato di avanzamento lavori • rimanenze di prodotti finiti minor valore tra costo più recente di produzione e prezzo medio di vendita depurato degli oneri ancora da sostenere (se prodotti obsoleti prezzo di possibile realizzo a stralcio o in blocco) • commesse pluriennali valutazione al costo in base al SAL o valutazione proporzionale al ricavo • stima dei lavori-extra entità totale delle richieste moltiplicata per il coefficiente medio di riconoscimento ottenuto storicamente
  • 92. Titoli a reddito fisso  titoli quotati: prezzo corrente o media prezzi periodo recente  titoli non quotati: 1) valore nominale o costo quando i tassi di rendimento siano sostanzialmente in linea con i tassi correnti di mercato; 2) in caso di disallineamento valore pari al valore attuale, a tasso corrente, dei flussi di cassa che ne deriveranno per interessi e capitale (emerge una minusvalenza o una plusvalenza); 3) prezzi correnti di titoli «simili» quotati, decurtati per minore negoziabilità e liquidità.
  • 93. Partecipazioni  partecipazioni di controllo la valutazione coincide con la valutazione delle imprese sottostanti ( in relazione finalità controllo, scopo valutazione)  partecipazioni in società non controllate:  non di rilievo e quotate prezzi di mercato;  non di rilievo e non quotate capitale netto contabile e i multipli di società comparabili;  di rilievo regole società controllate o multipli (società comparabili o transazioni comparabili) con applicazione di «premi» di controllo e «sconti» di minoranza e per mancanza di mercato dei titoli
  • 94. Crediti I crediti aventi scadenze protratte nel tempo devono essere attualizzati (al tasso corrente) in due casi  se su di essi non maturano interessi  se su di essi maturano interessi non in linea con il mercato I crediti espressi in valute straniere vanno convertiti in moneta nazionale: al cambio corrente o, in condizioni di notevole volatilità, al cambio medio di un periodo più ampio (1-3 mesi)
  • 95. Attualizzazione dei debiti finanziari I debiti finanziari devono essere attualizzati (al tasso corrente) nel caso in cui si verifichi una differenza tra tassi negoziati e tassi di mercato (tipicamente si verifica per i debiti a medio-lungo termine a tasso fisso) ineg > icorr valore attuale Df > valore contabile Df ineg < icorr valore attuale Df < valore contabile Df
  • 96. Obbligazioni  quotate prezzo di mercato  non quotate • attualizzazione dei flussi in base al tasso corrente; • confronto con titoli similari quotati (per tasso, scadenza, rischio, ecc.) • differenziale legato al rating
  • 97. Oneri fiscali potenziali sulle plusvalenze Per le plusvalenze potenziali (al netto delle eventuali minusvalenze) che interessano attività e passività contabilizzate devono essere stimati i potenziali carichi fiscali che esse sottintendono Obiezioni  è incerto il loro realizzo nel tempo  alcuni rimedi normativi consentono di contenere o evitare la tassazione sulle plusvalenza (per es. rivalutazioni fiscalmente agevolate, compensazioni con perdite future) talora nella pratica professionale applicazione di aliquote ridotte Perdite pregresse fiscalmente riconosciute Tali perdite (Pt) possono essere tradotte, in base alle aliquote corrispondenti alle imposte cui fanno riferimento at) e con appropriata attualizzazione in base a un tasso finanziario, in un valore attivo (cd. imposte differite attive) pari a: P1 * a1v + P2 * a2v2 + …. In via prudenziale stante la difficoltà di prevedere la misura della detrazione delle perdite recuperabili si procede sovente a forfettizzazioni o all’applicazione di aliquote fiscali ridotte
  • 98. Metodo patrimoniale complesso K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)  intangibili acquisiti (con vita definita ammortamento; con durata illimitata deperimento o impairment annuale)  intangibili internamente prodotti Considerato che: 1. la separazione degli intangibili in molte classi genera il rischio di sovrapposizioni e duplicazioni 2. le aree nelle quali è più agevole identificare gli intangibili sono il marketing e la tecnologia
  • 99. Classificazione degli intangibili Al fine di classificare gli intangibili è opportuno seguire il criterio della dominanza ovvero stimarli per «grandi classi» come beni legati:  alla tecnologia, laddove sia prevalente l’aspetto ricerca-innovazione-conoscenza (es. tecnologia, know-how produttivo, progetti di R&S, brevetti, segreti industriali, software, ecc.)  al marketing, laddove sia prevalente l’aspetto marchi-mercato-fiducia (es. nome e logo, marchi, insegne, idee pubblicitarie, ecc.)
  • 100. Finalità stima intangibili 1. misura di performance economica Necessità di integrare i risultati contabili periodici tenendo conto della variazione nel tempo dello stock di intangibili ( concetto REI). Posto che, generalmente, i costi degli intangibili si sostengono con anticipo di alcuni anni rispetto ai ricavi che essi generano, la loro mancata iscrizione nei conti può dar luogo a sistematici «differimenti» o «anticipazioni» di utili da un anno all’altro. In particolare:  quando si investe più di quanto gli intangibili deperiscano (creazione di valore intangibile), si prestano utili agli anni futuri (Earning Lending)  quando si investe meno di quanto gli intangibili deperiscano (distruzione di valore intangibile), si prendono a prestito utili dagli anni futuri (Earning Borrowing) Solo nel caso in cui gli investimenti in intangibili siano realizzati in una successione temporale ordinata e siano sopportati costi costanti per la loro «manutenzione» si avrà una continua ricostituzione della dotazione di intangibili reddito contabili coincide con il reddito economico
  • 101. Finalità stima intangibili 2. informazione integrativa nella valutazione delle aziende Alcuni dei metodi utilizzati nel processo di valutazione fanno scaturire un «valore unico» che: a) nell’ottica nel miglioramento del processo valutativo; e b) nell’ottica della scomposizione del valore unico in una serie di valori necessari al fine della rilevazione contabile e della formazione del bilancio può essere utile distinguere in macro-componenti, quali: • il capitale netto contabile • gli intangibili generici (cd. goodwill/badwill) • gli intangibili specifici
  • 102. Valore unico e valori scomposti in presenza di imprese redditizie Valore unico e valori scomposti in presenza di imprese non redditizie
  • 103. Finalità stima intangibili 3. nuovi principi contabili per la formazione del bilancio In tale contesto, la stima degli intangibili si connette a due scopi:  l’allocazione ai fini contabili del prezzo sopportato in sede di acquisizione/incorporazione di un’impresa alle varie classi di attività (e di business unit)  l’impairment test, cioè il controllo (tipicamente annuale) del valore del goodwill e degli intangibili specifici di durata indeterminata, al fine di sostituire il loro ammortamento «sistematico» (x% all’anno, quale che sia la dinamica reale del valore dei beni) con un ammortamento «economico», che rifletta la reale dinamica del valore (corrispondente alla riduzione intervenuta nel valore corrente) 4. informazione volontaria
  • 104. Principali metodi di stima degli intangibili METODI DI VALUTAZIONE METODI DI MERCATO ANALITICA (O COMPARATIVI) Approccio del costo Criterio dei tassi di royalty • criterio del costo storico comparabili • criterio del costo storico residuale • criterio del costo di riproduzione Approccio economico Criterio dei moltiplicatori • criterio di attualizzazione dei • multipli impliciti nei deals risultati differenziali (o del premium • multipli empirici price) • criterio del «costo della perdita»
  • 105. Approccio del costo  criterio del costo storico usato per gli intangibili in via di formazione  criterio del costo storico residuale accertamento dei costi che storicamente sono stati necessari per la formazione degli intangibili (a prescindere dal trattamento contabile); se del caso, nel loro allineamento monetario e nella loro riduzione per tenere conto della residua utilità (deduzione ammortamenti in proporzione al rapporto tra residua vita utile e vita complessive del bene; sommatoria degli investimenti eccedenti o carenti rispetto al livello di spesa «di mantenimento» dell’intangibile specifico  criterio del costo di riproduzione stima (per via analitica o tramite indici) di quanto costerebbe ricreare oggi gli intangibili oggetto di valutazione (Cr), rettificata per tenere conto dello stato d’uso del bene - attraverso un coefficiente proporzionale tra vita residua (Vr) e vita totale (Vt) del bene V = Cr * Vr / Vt
  • 106. Approccio economico  criterio di attualizzazione dei risultati differenziali premessa concettuale è che un complesso di intangibili è all’origine di specifici e misurabili vantaggi, da stimare in via differenziale rispetto a situazioni «medie» o «normali» di concorrenti che non ne fruiscono. Il reddito differenziale va misurato guardando sia ai maggiori ricavi (legati, per esempio al premium price connesso alla marca qualificata) sia ai maggiori costi (correlati alla qualità del prodotto, alla pubblicità, alla distribuzione,ecc.). Il vantaggio netto differenziale va poi attualizzati con riferimento alla sua prevedibile durata (n anni) e con un appropriato tasso  criterio del «costo della perdita» stima del danno ipotetico, calcolato in termini di caduta del margine di contribuzione complessivo e di comparsa di un eccesso di costi di struttura, che dovrebbe essere sopportato qualora la disponibilità degli intangibili venisse meno. Il calcolo si protrae per tutto l’arco temporale necessario al ripristino della situazione di equilibrio e di normalità
  • 107. Criterio dei tassi di royalty comparabili Si stima il valore di marchi e brevetti assumendo che il loro valore corrisponda alle royalty annuali applicate nella cessione in uso a terzi di marchi/brevetti «comparabili». La comparabilità va intesa con riguardo all’appartenenza a uno specifico settore e possibilmente alla «forza» dell’intangibile 𝑛 𝐵𝐼 = 𝑟 × 𝑆𝑖 − 𝐶𝑖 × 𝑣 𝑖 𝑖=1 Dove: r = tasso di royalty, scelto per via di comparazione con casi omogenei dedotti dal mercato tenuto conto della forza dell’intangibile (estensione dell’uso, unicità, margini di profitto incrementale, grado di protezione, barriere all’entrata, stato legale, posizione nel ciclo di vita) Si = vendite attese su un orizzonte temporale corrispondente alla vita residua dell’intangibile specifico Ci = costo di «conservazione» dell’intangibile specifico vi = coefficiente di attualizzazione
  • 108. Criterio dei moltiplicatori Multipli impliciti nei deals È basato sui multipli impliciti nei prezzi negoziati per operazioni di finanza straordinaria (quali acquisizioni, fusioni, apporti, scambi di partecipazioni, ecc.) Tali prezzi esprimono fondamentalmente la rarità dei core assets che l’impresa negoziata contiene possibilità di estrarre da essi multipli che esprimono il valore di mercato di tali assets (siano essi tangibili o intangibili, contabilizzati o meno) EV – Valore corrente di tutti gli altri assets Misura di struttura W – Valore K (esclusi i core assets contabilizzati) Misura di struttura Dove: Misura di struttura = misura di capacità (cliente, n. di camere), di top line del CE (fatturato, portafoglio premi) patrimoniale (raccolta bancaria)
  • 109. Criterio dei moltiplicatori Multipli empirici Applicazione delle formule superiori in presenza di carenza di documentazione sui deals o alla non omogeneità delle aziende-target con moltiplicatori basandosi sull’esperienza (rule of thumb)
  • 110. 7 Il metodo patrimoniale-reddituale
  • 111. Modello misto patrimoniale-reddituale Tale modello nella versione base con stima autonoma del goodwill (o badwill) presenta tre alternative:  con attualizzazione limitata del reddito differenziale medio (o sovra-reddito medio) reddito differenziale medio W = K + (R – i’’ * K) * a n i’ Dove: K = capitale netto rettificato (che può essere sostituito con K’, ossia con il capitale netto rettificato comprensivo del valore degli intangibili) R = reddito medio-normale atteso per il futuro n = durata limitata del reddito differenziale i’’ = tasso di rendimento «normale» per l’attività svolta dall’impresa i’ = tasso di attualizzazione del sovra/sotto-reddito
  • 112. Varianti del metodo patrimoniale-reddituale  con attualizzazione dei redditi differenziali analitici per n anni W = K + (R1 – i’’ * K) * v + (R2 – i’’ * K) * v2 + … K può essere sostituito con K’  con capitalizzazione illimitata del reddito differenziale medio (R – i' ' K) W K i' K può essere sostituito con K’
  • 114. L'affermazione del metodo EVA quale misura tangibile del successo aziendale EVA = NOPAT – (CI * WACC) Un‘impresa che produce utili contabili non necessariamente è in grado di creare valore economico NOPAT = Net Operating Profit After Taxes CI = Capitale investito (valore delle attività al netto dei debiti operativi) Considerando che r = NOPAT / CI, svolgendo gli opportuni calcoli matematici si avrà: EVA = (r - WACC) ∙ CI In termini relativi: EVA / CI = (r – WACC)
  • 115. EVA (segue) EVA = NOPAT – (CI * WACC) EVA > 0 l'impresa sta creando ricchezza dopo aver remunerato i fornitori di capitale (creditori e soci). L’impresa ha la possibilità di attrarre risorse addizionali al fine di incrementare la ricchezza creata. EVA rimane positivo fin quando il tasso di crescita del NOPAT è almeno pari a quello di crescita del CI. Critica: NOPAT è una grandenza “ibrida”
  • 116. EVA come il «carburante che alimenta il motore del MVA» Market Value = CI + MVA MVA = Market Value – CI MVA = valore attuale di tutti gli EVA futuri MVA = EVA1 / (1-WACC) + EVA2 / (1-WACC) + … + EVAn / (1-WACC) MVA = EVA / WACC - g dove il «g» è il fattore di crescita che ragionevolmente può essere mantenuto dell'impresa
  • 117. Le misure della perfomance aziendale REI (Risultato Economico Integrato) REI = RN + P + BI Dove: RN = reddito contabile (normalizzato) del periodo P = variazione delle plus-minusvalenze contabilmente inespresse BI = variazione del valore dello stock di intangibili nel periodo Il REI non rappresenta un indicatore di creazione /distruzione di valore (trascura infatti il costo figurativo del capitale proprio investito nell’impresa) REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) REIR = REI – Ke * K’