3. Le circostanze di valutazione delle
imprese
l’ambito delle garanzie societarie: tipico delle operazioni di
finanza straordinaria;
l’ambito della valutazione delle strategie di sviluppo, di
integrazione e di ristrutturazione finanziaria delle imprese;
l’ambito della formazione del bilancio (principio del costo
storico vs. principio del fair value)
l’ambito delle stime periodiche di performance delle imprese
(strumenti di orientamento strategico-gestionale, problematiche
legate alla corporate governance)
4. Prezzi vs. valori
I prezzi sono dati espressi dai
mercati, si tratta di un dato
fattuale, risultato dall’incontro
tra la domanda e l’offerta.
I valori sono grandezze stimate:
il risultato di una formulazione in
vario grado astratta
e, quindi, teorica.
5. Prezzi vs. valori
La definizione di un valore si basa
sull’individuazione dei «fattori
determinanti» o «leve del valore»
(con inevitabili carenze), tradotti in
grandezze scelte anche
discrezionalmente (con
ipotesi/convenzioni) sulla base delle
informazioni disponibili (che possono
anche essere incomplete).
6. Il concetto di “valore”
• Razionale: la valutazione deve avenire attraverso
un processo logico, condivisibile, esprimibile
attraverso una formula le cui variabili siano
supportate da dati controllabili.
• Dimostrabile: le scelte devono essere effettuate
in modo da limitare al minimo l’influsso
soggettivo del valutatore;
• Neutrale: prescinde dagli elementi contingenti
della domanda e dell’offerta, cosi come non
considera le parti
interessante, eventualmente, nella negoziazione.
7. Prezzi vs. valori
Variabili esterne Variabili interne
Variabili Variabili Flussi Valori Rischi
generali di settore attesi stock specifici
Valore (W) Altre variabili interne: (a) capacità di diffusione
del valore; (b) trasparenza ed efficacia delle
comunicazioni; (C) credibilità strategica e
reddituale
Altre variabili esterne: (a) fluidità/rigidità dei
capitali legati alle imprese; (b) efficienza dei
mercati finanziari; (c) ciclo della domanda/offerta
del capitale di rischio; (d) processi di
Prezzo (P) concentrazione in atto nel settore
8. Relazioni nel tempo
tra valori e prezzi
Prezzo di borsa < Prezzo di borsa >
valore economico valore economico
9. Gli approcci valutativi assoluti
sono basati su modelli e su «formule»;
contengono teoricamente solo componenti razionali (le
formule dovrebbero, per definizione, escludere qualsiasi
componente irrazionale);
dipendono nella fondatezza dei loro risultati dalla validità
delle informazioni e dell’analisi fondamentale che le
seleziona e le organizza;
si basano largamente su flussi attesi nel medio-lungo termine
ed esprimono risultati tendenzialmente stabili, almeno nel
breve termine.
10. Gli approcci valutativi relativi
L’obiettivo è determinare in modo sintetico il valore dell’impresa
partendo da determinati parametri economico-finanziari
sono basati sui moltiplicatori, in generale derivanti dal rapporto
tra un prezzo e un indicatore di performance;
contengono sia componenti razionali (le performance), sia fattori
di efficienza dei mercati;
condizioni indispensabili per una loro corretta applicazione sono
la disponibilità di un’apposita base informativa «omogenea» e di
un’adeguata analisi fondamentale (che trasformi tramite
opportuni «aggiustamenti» multipli grezzi in multipli adjusted e
clean maggiormente attendibili);
esprimono risultati sovente instabili anche nel breve termine.
11. Metodi assoluti vs. relativi
In relazione all’oggetto e degli scopi della stima l’uno o
l’altro approccio di valutazione possono essere
preferibili. In ogni caso, non è opportuno predisporre
una graduatoria di importanza.
In taluni casi può giocare anche il differente impiego di
risorse e di tempo per lo svolgimento delle ricerche e
delle stime
12. Valutazioni assolute
modelli basati sui flussi, che comprendono i modelli
finanziari e i modelli reddituali
modelli basati sui valori-stock, che ricomprendono i
modelli patrimoniali
modelli «misti» patrimoniali-reddituali
13. Valutazioni assolute e razionalità
Ottica dell’investitore (ottica esterna)
dove:
Ds = dividendo pagato dall’impresa nell’anno s
Pn = prezzi più probabile ricavabile dalla cessione dell’impresa al tempo tn
vs, vn = coefficienti di attualizzazione (in base ad appropriati tassi)
Ottica dell’impresa (ottica interna)
dove:
Fs = flusso atteso per l’anno s (con s variabile da 1 ad n e con n tendente
all’infinito)
14. Prospettive di valutazione
valutazioni equity side, che pervengono
direttamente alla quantificazione del capitale
dell’impresa (W)
valutazioni asset side, che pervengono alla
definizione del valore delle attività lorde
dell’impresa e, successivamente, ottengono il
valore del capitale per differenza con il valore
corrente/economico dei debiti finanziari
W = valore delle attività lorde dell’impresa –
valore corrente dei debiti finanziari
15. Valore economico del capitale
Per valore economico (We) del capitale si intende il
valore dell’impresa come investimento, ossia il valore
assunto in un dato momento o periodo dai diritti
spettanti ai portatori di capitale proprio di un’impresa
comunque organizzata.
Tale nozione fa riferimento a risultati attesi sulla base di
capacità già acquisite e perciò di risultati di probabile
raggiungimento nel breve periodo, quindi dimostrati o
dimostrabili
16. Valori potenziali
I valori potenziali (Wp) si caratterizzano per il riferimento
a flussi attesi anche nel lungo termine (siano essi
reddituali o finanziari).
Per essi la componente di breve-medio termine è sovente
prevista analiticamente e, sempre più di frequente, assume
minor peso rispetto a quella di lungo termine (di solito tradotta
nella stima sintetica del «valore terminale»).
Talvolta, il valore potenziale viene immaginato come
distinto in due parti:
il valore delle attività in essere (che
corrisponderebbe al valore economico), e
e il valore delle opportunità di crescita.
17. Diversi oggetti di stima
dei valori assoluti
Inoltre, i differenti modelli e formule delle valutazione
assolute si traducono in soluzioni valutative:
del capitale economico, We
del valore potenziale, Wp
del valore di acquisizione, Wa
del valore potenziale controllabile, Wpc
18. Valore di acquisizione
Si tratta di un giudizio complesso e soggettivo, che
qualsiasi interessato all’acquisto di un’impresa-target può
esprimere considerando le proprie capacità e
caratteristiche. Si tiene conto dei maggiori benefici che
uno specifico investitore può trarre dall’acquisizione. Tali
benefici potrebbero indurre l’investitore a offrire prezzi
slegati sia dalle valutazioni stand alone, sia dai multipli di
società comparabili.
19. Valore di acquisizione
Si considerano:
le «sinergie» realizzabili dall’acquirente all’acquisizione
lo sfruttamento giudicato possibili di potenziali
«latenti» o anche semplicemente «dormienti»
nell’impresa-target
i differenziali di rischio che nascono dalla somma delle
due imprese (acquirente + acquisibile)
ulteriori,seppur lontane, potenzialità future (le
cosiddette «opzioni»)
20. Valutazioni relative
OBIETTIVO
Identificare le leve del valore e le
variabili di contesto (leve dei prezzi) che
«guidano» i prezzi del mercato
finanziario, nella prospettiva di una
migliore copertura dello spettro di
informazioni rilevanti ai fini della
valutazione
21. Valutazioni relative
I multipli sono ottenuti rapportando un prezzo (puntuale
o medio, riferito a un’azione o all’impresa nel suo
complesso) ad una quantità aziendale (storica o
prospettica, contabile o extracontabile).
Solo laddove tra quantità aziendale prescelta e prezzo sussiste un
nesso di causalità si è in presenza di multipli che guidano i prezzi. In
questo caso il multiplo esprime effettivamente un prezzo relativo,
cioè una misura applicabile all’impresa-obiettivo comparabile al
fine di determinarne il valore relativo.
22. Condizioni per l’uso delle
valutazioni relative
sia individuabile e dimostrabile un nesso causale fra quantità
aziendale e prezzo
il multiplo sia ragionevolmente stabile nel tempo
siano identificabili gli elementi in grado di spiegare le
differenze dei multipli fra imprese comparabili
Quando queste condizioni non sono verificate o verificabili, i
rapporti che si possono calcolare muovendo dai prezzi di mercato
sono semplicemente degli indicatori empirici di valore
23. Metodi di valutazione relativa
Metodo delle società comparabili, attinge i prezzi
che i multipli iscrivono al numeratore dalle
quotazioni di borsa.
Il metodo si ispira tipicamente a livelli di valore
«non di controllo»
Metodo delle transazioni comparabili, quasi
sempre assume ed elabora prezzi di quote di
controllo o partecipazioni al controllo del capitale
24. Pilastri del processo valutativo
La base informativa è condizione indispensabile al fine di
tradurre, per il tramite dell’analisi fondamentale, le
formule assolute e i moltiplicatori in strumenti di
valutazione efficaci.
L’obiettivo è una stima
affidabile e dimostrabile
Anche la più ampia e accurata base informativa sarebbe una massa inerte di dati
e di notizie se l’analisi fondamentale non sapesse organizzare le
informazioni, selezionarle, elaborarle, interpretarle, comporre eventuali
contraddizioni, contenere le incertezze e stimarne la credibilità.
25. Base informativa per le valutazioni
assolute
Analisi strategica • Quadro macroeconomico
• Quadro di settore
• Analisi delle risorse e delle competenze a livello
corporate e di aree di affari
Analisi storica dei risultati • Quadro storico dei risultati: contabili, finanziari ed
economici
Informazioni sui tassi • Banche dati sui beta
• Rendimenti di portafoglio
• Tassi senza rischio
• Misure storiche e prospettiche per il premio per il rischio
azionario (o ERP)
• Misure del fattore di crescita «g»
Informazione patrimoniale • Attività materiali
• Intangibili specifici
• Attività e passività finanziarie
Piani pluriennali • Piani formalizzati
• Vincoli alla pianificazione
26. Basi informative per le acquisizioni
Potenziali «latenti» o «dormienti»
(potenzialmente “estraibili”)
Valori delle sinergie
Attenuazione del rischio specifico ( rischio)
Opzioni differenziali
27. Base informativa per
le valutazioni relative
Società comparabili • banche dati di società comparabili
• profili delle società comparabili
• informazioni sulle aziende del settore
Transazioni • banche dati per transazioni
comparabili comparabili
• informazioni sulle operazioni
• informazioni sulle società-target
28. Analisi fondamentale per le
valutazioni assolute
Analisi correttiva dei flussi • Normalizzazione dei risultati contabili
contabili • Allineamento dei principi contabili
• Neutralizzazione degli effetti distorsivi
dell’inflazione
Analisi patrimoniale • Revisione e correzione dei valori contabili di
attività e passività
• Stima (a valori correnti) delle attività materiali e
dei debiti finanziari
• Stima degli intangibili specifici (contabilizzati e non
contabilizzati)
Integrazione economica dei • Creazione o distruzione di intangibili specifici
risultati • Misure di performance economica
Analisi della sostenibilità e • Individuazione e verifica delle assumptions
della sensitività dei piani • Verifica della capacità di «implementazione»
(eventuale correzione o traduzione in un piano
flessibile)
• Analisi di sensitività e delle (eventuali) alternative
29. Analisi fondamentale per
le valutazioni assolute
Analisi pro forma • Prospetti contabili storici
• Proiezione dei prospetti contabili
• Analisi comparativa con aziende del settore
(“comparabili”)
• Analisi dei trend
Analisi dei tassi • Analisi e aggiustamenti dei beta
• Analisi e aggiustamenti del premio per il rischio
• Analisi del country risk premium
• Verifica della comparabilità tra flussi e tassi
30. Analisi fondamentale
per le valutazioni relative
Società comparabili • dai multipli grezzi ai multipli adjusted
• dai multipli grezzi ai multipli clean
• comparabilità internazionale
• analisi delle performance attese
Transazioni comparabili • analisi dei deal e dei loro prezzi
• analisi dell’impresa-target
32. I differenti costi dei capitali investiti
costo del capitale proprio (Ke)
costo dell’indebitamento finanziario (kd)
costo del capitale, riferimento al costo delle risorse finanziarie
complessivamente investite nell’impresa. Assume sovente la
configurazione del costo medio ponderato dei capitali investiti
(WACC)
𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 × + 𝐾𝑑 × × (1 − 𝑇𝑐 )
𝐷+ 𝐸 𝐷+ 𝐸
dove:
E = valore del capitale azionario
D = valore corrente dei debiti finanziari
Tc = aliquota d’imposta sui redditi d’impresa
33. Requisiti scelta dei tassi di
attualizzazione
razionali, ossia ispirate a uno schema logico, chiaro e
convincente
coerenti con l’analisi fondamentale (e dunque con i flussi di
risultato attesi)
affidabili, nel senso che devono essere ridotti gli ambiti di
discrezionalità
verificabili, ossia ripercorribili nelle
loro componenti, nelle ipotesi e nello
svolgimento dei calcoli
34. Costo medio ponderato del capitale
Il costo del capitale è il tasso di rendimento minimo che l’impresa
deve essere in grado di ottenere dai propri investimenti per
soddisfare le attese dei propri finanziatori, siano essi azionisti
(costo del capitale azionario) oppure creditori finanziari (costo del
debito).
Tale rendimento non è influenzato dalla composizione della
struttura dei finanziamenti, poiché è legato esclusivamente al
rischio operativo. Tuttavia, le variazioni della struttura finanziaria
aziendale possono influire sul rendimento atteso di ciascuna classe
di finanziatori, per effetto dell’introduzione del rischio finanziario
conseguente alla decisione di ricorrere alche al capitale di debito.
35. Il concetto di rischio
Si intende la variabilità dei rendimenti ex post rispetto a
quelli attesi (ex ante). Tale variabilità può, quindi, avere
un’accezione positiva (opportunità di ottenere più di
quanto sperato) o negativa (danno potenziale derivante
dal subire una perdita).
36. Contributo della diversificazione alla
riduzione del rischio
Aumentando il numero dei titoli in portafoglio:
• si riduce il peso di ciascuno di essi e, dunque, anche il
loro influsso sulla performance complessiva
• poiché i titoli non sono perfettamente correlati tra loro,
gli impatti favorevoli e sfavorevoli prodotti dalle diverse
tipologie di rischio sui singoli titoli tendono a
compensarsi tra loro
Non è possibile azzerare completamente il rischio sostenuto
dall’investitore
fattori specifici rischio specifico (o diversificabile)
fattori comuni rischio sistematico (o di mercato, non
diversificabile)
38. Rischio Operativo
Per rischio operativo s’intende la variabilità dei risultati
che deriva dalla struttura operativa dell’impresa.
La questione ha attinenza con la suddivisione dei costi
aziendali in fissi e variabili. A parità di altre
condizioni, una struttura operativa caratterizzata da
prevalenza di costi fissi è da considerarsi rigida, ovvero
difficilmente modificabile al variare dei livelli produttivi
e, quindi, delle condizioni di mercato.
39. Rischio Operativo (2)
Come il grado di rigidità di una struttura di costo condiziona
in misura determinante la reattività del risultato operativo
alla manovra della leva dei volumi.
L’effetto che una variazione del fatturato induce sul
risultato operativo è infatti direttamente conseguente al
per ricoperto dai costi fissi (fenomeno della leva operativa)
MdC
GLO
dove: RO
GLO = Grado di Leva Operativa
MdC = Margine di Contribuzione
(differenza tra ricavi e costi variabili)
RO = Reddito Operativo
40. Rischio finanziario
Rischio di credito è direttamente associato alla struttura finanziaria
aziendale (legata al rapporto tra indebitamento oneroso e mezzi
propri)
Debiti finanziari a valori contabili
ROE ROI (ROI i)
Capitale netto a valori contabili
Rischio di tasso ha origine dalla possibilità che, data la struttura a
termine dei tassi, una variazione dei tassi di mercato trovi nella
discrepanza tra tassi attivi e passivi una fonte di costo (o ricavo)
imprevisto per l’impresa
Rischio di cambio attiene alle oscillazioni che si registrano nei tassi
di cambio delle valute in cui l’attivo e il passivo aziendale sono
espressi
41. Rischio finanziario (2)
Il rischio finanziario, inteso prevalentemente quale
rischio di credito (o leverage), fa riferimento alla
volatilità dei risultati rispetto alle attese connessa con
il ricorso alla leva finanziaria. In particolare, un elevato
ricorso alla leva, generando elevati oneri finanziari,
contribuisce a determinare una struttura di costo rigida
RO
Grado di leva finanziaria (o GLF)
RN
Il GLF esprime la misura in cui il risultato netto reagisce
alle variazioni del risultati operativo
42. Rischio finanziario (3)
Per sintetizzare i concetti di rischio
operativo e di finanziario, e per
sottolineare l’unicità del profilo di rischio
aziendale si ricorre al concetto di Grado di
Leva Complessiva (GLC)
GLC = GLO ∙ GLF
43. Costo dell’indebitamento
Dovrebbe essere stimato facendo ricorso a valori attesi
(e non storici), poiché i parametri di riferimento dei
finanziatori sono legati alla rischiosità dei flussi attesi
dall’impresa.
L’utilizzo del costo storico può essere condivisibile:
• se la componente dei debiti a breve è elevata
• se la componente dei debiti a tasso variabile è
elevata.
Considerazione del rating per individuare il rendimento a
scadenza
44. Costo del capitale proprio
principio della sostituibilità dell’investimento (o principio della
razionalità), il tasso deve essere allineato al rendimento
ottenibile da investimenti della medesima classe di rischio
(costo-opportunità del capitale)
principio della coerenza con i flussi di risultato attesi, il tasso
deve essere stimato in modo coerente con i flussi di risultato
prospettici che occorre attualizzare
Processo logico a tre stadi:
1. Individuazione dei rendimenti alternativi ottenibili da investimenti “sostitutivi” -
a parità di rischio - delle azioni dell’impresa-target
2. scomposizione di tali rendimenti, esprimendoli come somma di componenti
elementari: costo del tempo («rendimento senza rischio») e premi per i
differenti profili di rischio
3. ricomposizione del tasso appropriato per l’impresa-target
46. Costo del capitale proprio
Il processo descritto conduce a un tasso – che
prende il nome di tasso aggiustato per il rischio (o
Risk Adjusted Rate of Return, RADR) formato da
due componenti:
costo-opportunità del capitale proprio
gli aggiustamenti necessari per rendere
coerente il costo-opportunità del capitale
proprio alla qualità dei flussi di risultati
prospettici della specifica impresa-target
48. Capital Asset Pricing Model
Il CAPM è un modello statico, lineare e mono-fattoriale che fa
discendere il costo-opportunità del capitale dall’assunto che
l’impresa sia legata al rischio di mercato finanziario, misurato dal
coefficiente beta.
Il messaggio centrale è che solo i fattori di rischio che co-variano con
le fonti di rischio sistematico (o non diversificabile) influenzano il
costo del capitale proprio.
Ke = r0 + (rm – r0) *
Dove:
r0 = rendimento degli investimenti privi di rischio
rm = rendimento generale medio del mercato
(rm – r0) = premio per il rischio di mercato
= misura della sensibilità al rischio sistematico dell’impresa-target, espresso
dalla volatilità del suo rendimento rispetto a quello dell’intero mercato
49. Coefficiente Beta
Il coefficiente è la misura della sensibilità del singolo titolo
azionario al rischio sistematico, esso è espresso dalla covarianza
dei suoi rendimenti rispetto ai rendimenti del mercato
Le variabili fondamentali che determinano (i segni + e – indicano
un influsso positivo o negativo) il sono:
la dimensione dell’impresa (-)
la ciclicità del settore (+)
le prospettive di crescita (+)
il grado di leva operativa (+)
il grado di leva finanziaria (+)
il grado di internazionalizzazione (+)
il grado di diversificazione (-)
50. Come trasformare il beta storico in beta
prospettico?
Tecnica di Blume: si fonda sull’evidenza secondo cui tutti i
coefficienti beta mostrano una tendenza a convergere verso la
media del mercato nel corso del tempo
Adjusted = storico * 2 /3 + Mercato * 1/3
Tecnica di Vasicek: taluni settori presentano beta
persistentemente superiori o inferiori alla media del
mercato, cosicché il comportamento di tendenza verso la media
deve essere riferito alla media del settore. Inoltre, l’aggiustamento
dovrebbe essere graduato in relazione alla dimensione dell’errore
standard del beta storico
2
( settore )
β adjusted storico
[ 2 ( settore ) S .E.2 ] settore ( S .E.2 )
2
( settore ) S .E.2
51. Determinazione del coefficiente beta
un-levered
Se si utilizza il beta medio di società comparabili deve essere
aggiusta per riflettere le differenze nel leverage
levered
operativo
D
1 (1 tc )
C
re-levered
Si deve tener conto del rapporto di indebitamento normale
dell’impresa
D
re levered un levered un levered (1 tc )
C
52. Metodo della costruzione per fattori
(o build-up approach)
Si fonda sull’identificazione e quantificazione dei fattori
che compongono il rischio (non diversificabile):
Costo del capitale proprio = r0 + s’ + s’’ + s’’’
Dove:
s’ = maggiorazione per il rischio azionario (premio per il rischio azionario, ERP)
s’’ = maggiorazione (o sconto) per il rischio dimensionale
s’’’= maggiorazione (o sconto) per «altri fattori»: rischio di settore, rischio
finanziario, grado di diversificazione, altre caratteristiche operative
dell’impresa,
55. Le formule del modello reddituale
equity side
a. La formula della rendita perpetua presenta due alternative:
a1. con l’uso del reddito medio atteso
R
Valore
i
a2. con l’uso del reddito corrente e del fattore di crescita g
Ro (1 g )
Valore
i g
Dove:
R = reddito medio atteso (esprimente le più probabili condizioni future di
redditività)
R0= reddito dell’ultimo anno
i = tasso di attualizzazione
g = fattore di crescita
56. Le formule del modello reddituale
equity side
b. La formula della durata limitata presenta tre alternative:
b1. con l’uso del reddito medio atteso (R)
𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅 × 𝑣𝑖
𝑖=1
b2. con l’uso dei redditi attesi anno per anno
𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 × 𝑣 𝑖
Dove: 𝑖=1
Ri = reddito dell’anno i-esimo; vi = fattore di attualizzazione
b3. con l’uso dei redditi anno per anno per un periodo (fino
all’anno m) e del reddito medio atteso da m + 1 a n anni
𝑚 𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 × 𝑣 𝑖 + 𝑅 × 𝑣𝑖
𝑖=1 𝑖= 𝑚 + 1
57. Le formule del modello reddituale
equity side
c. La formula che scompone i flussi in due periodi di: previsione
analitica per n anni; e previsione sintetica a mezzo del «valore
terminale» all’n-esimo anno, a sua volta attualizzato
𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅 𝑖 × 𝑣 𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣 𝑛
𝑖=1
d. Un’alternativa è la formula che scompone i flussi futuri in tre
periodi
𝑚 𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 𝑣 𝑖 + 𝑅 × 𝑣 𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣 𝑛
𝑖=1 𝑖= 𝑚 + 1
58. Determinazione del valore finale
1. Capitalizzazione con la rendita perpetua del reddito medio
atteso nell’anno n (Rn)
Rn
Vt
i
2. Capitalizzazione con reddito operativo al netto degli oneri
fiscali atteso nell’anno n+1 (Net Operation Profit After Tax,
NOPAT) tipica delle valutazioni asset side
NOPATn
Vt
wacc
NOPAT n NOPAT n 1
Vt 1 Vt
Dove:
i' g wacc g
i’ = tasso di attualizzazione a breve termine
g = tasso atteso di crescita del NOPAT
59. Il processo di normalizzazione dei
risultati storici
la redistribuzione nel tempo di proventi e costi straordinari
l’eliminazione di ricavi e costi «estranei alla gestione» (da
beni giudicati estranei alla gestione caratteristica)
l’aggiunta (eventuale) di ricavi e costi latenti (es. costi stock
options manager; mancata remunerazione dell’imprenditore)
la neutralizzazione di politiche di bilancio giudicate distorsive
rispetto al fine di una corretta misura dei risultati conseguibili
la correzione di convenzioni contabili distorsive: acclaramento
di componenti di reddito contabilmente non rilevate per
effetto dell’applicazione del principio della prevalenza della
sostanza sulla forma (es. utile o perdite non realizzati su titoli o
derivati)
60. Tecniche di previsione dei risultati futuri
Metodo dei risultati storici e della proiezione dei risultati storici
We
Metodo dei risultati programmati (esprime capacità reddituali
esistenti e dimostrabili) We
Metodo della «crescita attesa» (considera la capacità reddituale
in essere e la cd. «crescita inerziale» che prescindere
dall’implementazione di nuove strategie, di processi di
ristrutturazione e, in generale, di qualunque ipotesi di radicale
trasformazione rispetto all’esistente) Wp
Metodo dell’innovazione o delle «opzioni innovative» (si
ipotizzano nuove condizioni di gestione potenzialmente esistenti
connesse con miglioramento interno, opzioni esterne,
ristrutturazione finanziaria - cd. «crescita potenziale») Wp
62. Il metodo finanziario
Il metodo finanziario si fonda sul principio che il valore dell’impresa
corrisponde al valore attuale dei flussi di cassa che essa sarà in
grado di generare per gli azionisti negli esercizi futuri.
In linea generale, tale metodo consente di stimare valori potenziali
puri, ossia valori condizionati al verificarsi delle ipotesi poste alla
base del processo di stima.
In relazione alla natura dei flussi finanziari che vengono attualizzati
è possibile distinguere:
approccio asset side: perviene alla stima del valore globale
dell’impresa (I)
approccio equity side: perviene alla stima del capitale potenziale
(Wp)
63. Approccio equity side
Si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizza
degli effetti della gestione finanziaria si utilizzano flussi al netto
degli oneri finanziari (ossia, flussi levered).
tali flussi vengono scontati al costo del capitale proprio
𝑛
𝑊𝑝 = 𝐶𝐹 𝑡 × 𝑣 𝑡 + 𝑉𝑓 × 𝑣 𝑛
𝑡 =1
64. Approccio asset side
Non si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da
attualizzare della gestione finanziaria si utilizzano flussi al lordo
degli oneri finanziari (ossia, flussi unlevered).
tali flussi vengono scontati al costo medio ponderato del capitale
(WACC)
𝑛
𝐼= 𝐶𝐹𝑡 × 𝑣 𝑡 + 𝑉𝑓 × 𝑣 𝑛 Wp = I – Df
𝑡 =1
66. Metodo unlevered discounted cash
flow (o DCF)
Fatturato
- Costo del venduto
= EBIT (Utile ante interessi e imposte)
+ Ammortamenti
= EBITDA
- Imposte pagate (per cassa)
+ Accantonamenti
+/- Capitale Circolante Operativo
+/- Capitale Fisso Operativo
= Free Cash Flow
67. Determinazione del valore finale
modello della crescita costante del flusso di cassa
CF
Vf
dove: wacc g
CF = Free Cash Flow sostenibile in perpetuo
g = fattore di crescita sostenibile in perpetuo
modello del reddito atteso in perpetuo
NOPAT n 1
Vf
wacc g
dove:
NOPATn+1 = Reddito operativo defiscalizzato del primo esercizio successivo al
termine dell’orizzonte analitico previsto
approccio dei multipli in uscita
Price/Earnings Market Value/Book Value
69. Metodo dei multipli
Obiettivo di determinare in modo sintetico il
valore dell’impresa partendo da determinati
parametri economico-finanziari
Gli step di applicazione del metodo:
individuazione delle imprese comparabili;
calcolo di rapporti (o multipli) tra il valore di borsa e
determinati parametri economico-finanziari per
ognuno dei comparable;
calcolo del multiplo medio e suo utilizzo per
determinare il valore dell’impresa
70. Multipli e Valore
Debt
Value
EV/EBIT
EV/EBITDA
Enterpise
EV/SALES
Value P/E
Equity P/CE
Value P/BV
71. Multipli asset side
numeratore, l’investimento nell’attivo lordo aziendale
corrispondente alla somma della capitalizzazione di borsa e
del debito finanziario netto (cd. Enterprise Value, EV)
denominatore una misura di performance lorda - ossia, un
risultato «prima» degli interessi passivi (unlevered) –
e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa
natura.
In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore
assoluto):
• EBIT (reddito operativo)
• NOPAT (reddito operativo al netto delle imposte = EBIT * (1 - t))
• EBITDA (Margine operativo lordo = EBIT + ammortamenti)
• Unlevered free cash flow
• Fatturato o ricavi operativi
• Attività operative nette
72. Multipli equity side
numeratore il prezzo di borsa del singolo titolo
azionario o la capitalizzazione di borsa della società
denominatore una misura di performance netta -
ossia, un risultato «dopo» gli interessi passivi
(levered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili
sia di diversa natura
A denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto o in valore
per azione):
• Earning (utile netto)
• Cash Earning (utili netti + ammortamenti)
• Equity free cash flow
• Fatturato o ricavi operativi
• Patrimonio netto contabile (Book Value, BV)
• Patrimonio espresso a valori di rimpiazzo
• Dividendi
73. Selezione del multiplo
Equity value Enterprise value
P/E: Price/Earning EV/EBIT
Ratio
P/BV: Price/Book
EV/EBITDA
Value EV/Sales
P/CE: Price/Cash
Earning
74. Price to book ratio
Si basa sul rapporto tra il valore di mercato (P) e
il valore contabile (B) delle azioni
P > B implica che l’impresa ha incrementato,
attraverso lo svolgimento della sua attività, la
ricchezza degli azionisti
Problemi applicativi in caso di inflazione
75. Rapporto P/B e ROE
per 15 titoli del Dow 30 (Aprile 2002)
NB!! P/B basso e ROE alto = titolo sottovalutato
P/B alto e ROE basso = titolo sopravvalutato
76. Price/Earning
E’ il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione (P) e
l’utile netto per azione (Earning per Share), ossia l’utile
netto diviso per il numero di azioni in circolazione.
Combinando il rapporto P/E con il dividend discount
model, si è messa in evidenza la seguente relazione
P (1 - b)(1 g)
E re g
g = tasso di crescita del capitale investito
b = tasso di ritenzione dei dividendi
(1- b) = pay out ratio
77. Price/earning
Può essere utilizzato per valutare la posizione relativa
dell’impresa nei confronti dei propri concorrenti rispetto al pay
out ratio, al tasso di attualizzazione del capitale e al tasso di
crescita del capitale
Il P/E dell’impresa è più elevato rispetto ai concorrenti quando:
il suo rischio operativo è inferiore;
il tasso di crescita è maggiore;
la durata della crescita è maggiore, a parità di tasso di
crescita g.
Si osservi che a volte l’effetto del pay out ratio non è facilmente
interpretabile. Solo a parità di tasso g, l’impresa che distribuisce
maggiori dividendi ha un P/E più elevato
78. Gli altri multipli maggiormente utilizzati
i moltiplicatori degli utili lordi (EV/EBIT, EV/EBITDA),
rispondono all’intento principale di neutralizzare le politiche di
bilancio, le politiche fiscali, le politiche e le strutture finanziarie
i moltiplicatori P/CF e EV/CF (dove CF = flusso di cassa),
particolarmente significativi per le imprese caratterizzate da
importanti costi cui non corrispondono contemporaneamente
uscite di cassa (es. imprese industriali con rilevanti immob.
tecniche)
i moltiplicatori P/S e EV/S (dove S = sales), non incorporano
nessuna informazione riguardo alle scelte strategiche
dell’impresa rischiano di diventare multipli casuali
79. LIMITI DEL METODO DEI MULTIPLI
Si tratta di un metodo razionale, dimostrabile e
neutrale?
Elevato livello di sintesi
Scarso valore predittivo non essendo in grado di
stimare in modo accurato l’effettivo valore di una
nuova impresa
È bene utilizzarlo nelle fasi iniziali del processo di
valutazione e affiancarlo, laddove possibile, a metodi
più analitici
81. Il metodo patrimoniale semplice
Nelle tradizionali applicazioni del modello
patrimoniale il capitale netto rettificato (K)
rappresenta tout court il valore dell’azienda equity
side :
K = C + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)
Dove
C = capitale netto contabile;
P = plusvalenze accertate;
M = minusvalenze accertate;
(1 – t) = oneri fiscali potenziali
82. Il metodo patrimoniale complesso
Laddove tra le attività venga aggiunto il valore
attribuito agli intangibili specifici non contabilizzati
(BI), ne deriva la formula del metodo patrimoniale
complesso
K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)
Alla base di tali modelli dei metodi patrimoniali vi è
per l’appunto l’analisi patrimoniale
83. Validità del modello patrimonale
Il ricorso al modello patrimoniale è significativo e razionale
ogniqualvolta l’impresa rappresenti un mero involucro formale
talché sia ragionevole assumere che nella valutazione delle attività
componenti il patrimonio siano già presenti tutte le informazioni
necessarie: valori di mercato e aspettative di flussi reddituali.
In altri termini, quando viene a mancare – o diviene tenue fino al
punto di perdere significato – il collegamento funzionale tra i beni
che caratterizza il patrimonio delle imprese è possibile ipotizzare
che i vari beni considerati abbiano un loro autonomo valore,
realizzabile anche cedendoli separatamente.
Ciò accade, ad esempio, nella valutazione di:
le società immobiliari (si limitano alla gestione degli immobili)
le holding pure (prive di una loro diretta attività produttiva)
84. Capitale Netto Rettificato vs. Valore di
Liquidazione
Il valore di liquidazione è concettualmente considerato la
grandezza limite del capitale di un’impresa (o,
nell’aspetto asset side, delle attività lorde), al di sotto
della quale il risultato della stima non può scendere.
Il valore di liquidazione corrisponde a ciò che rimane
come «netto» nell’ipotesi in cui l’impresa cessi subito la
propria attività e proceda alla vendita al meglio (in
blocco, o per parti, o a stralcio) delle attività, al realizzo
dei crediti e al soddisfacimento delle passività.
85. Capitale Netto Rettificato vs. Valore di
Liquidazione
Spesso esistono pesanti vincoli di natura sociale in forza dei quali
la decisione di cessare l’attività di un’impresa può essere
sottoposta a duri contrasti quando la liquidazione sia
attuabile, va valutata correttamente, tenendo conto di una serie
aggiuntiva di oneri, che in generale possono essere classificati:
perdite di gestione derivanti dalla necessaria continuazione, in
volumi ridotti e spesso decrescenti, dell’attività produttiva, sia
per il completamento di commesse sia per avviare a
componimento graduale e non traumatico i problemi di
occupazione
oneri di liquidazione del personale e contributi per agevolare
l’esodo del personale
costi propri dell’attività liquidatoria
86. L’analisi patrimoniale
L’analisi patrimoniale - ossia, l’analisi correttiva ed estimativa delle
attività e delle passività e si articola in:
la revisione e la correzione dei valori contabili delle attività e
delle passività
la stima a valori correnti delle attività materiali, compresi i
crediti
la (eventuale) attualizzazione delle passività finanziarie
la stima degli intangibili specifici
Il punto di partenza è costituito dal capitale netto di bilancio, espresso da una
situazione patrimoniale contabile riferita a una data specifica (cd. data di
riferimento della valutazione). Il CN comprende anche l’utile dell’esercizio, con
esclusione degli importi per i quali è stata o sta per essere decisa la
distribuzione.
87. Revisione e correzione dei dati contabili
Gli elementi attivi e passivi del capitale devono essere sottoposti a
revisione al fine di accertarne la corrispondenza a corrette regole
contabili. Ad esempio, si verificherà che:
• tutte le attività e passività siano contabilizzate
• le poste attive siano fondate su documenti inventariali validi
• i crediti tengano conto delle effettive possibilità di recupero
• gli accantonamenti del passivo corrispondano a quanto
effettivamente o probabilmente maturato
• le poste attive e passive calcolate in base al tempo siano
analiticamente determinante
• siano adeguatamente valutati i rischi segnalati o non segnalati
Rettificazioni positive o negative
88. Esempi di rettifiche
correzioni positive o negative attinenti al valore dei crediti (sulla
base della stima del probabile valore di recupero)
annullamento dei costi capitalizzati che non abbiano un effettivo
contenuto economico (nel senso che non abbiano o sia dubbia la
loro residua utilità nel tempo)
correzioni derivanti dalla non congruità dei fondi di fine rapporto
del personale e dei fondi pensionistici
variazioni connesse, nelle compagnie di assicurazione, con la non
congruità: delle riserve tecniche del ramo vita; della riserva premi e
della riserva sinistri del ramo danni
correzioni inerenti alla stima di rischi connessi con: cause passive in
corso; fideiussioni e altre garanzie concesse a terzi; oneri futuri di
assistenza tecnica e riparazioni gratuite nel periodo di garanzia; e
così via
89. Immobilizzazioni tecniche
Trattandosi di beni già in uso occorre distinguere:
se per essi esiste un mercato dell’usato criterio del prezzo
corrente
se non esiste un mercato si ricorre , laddove sia possibile ed
economico riprodurre il bene, al costo di ricostruzione;
diversamente al costo di sostituzione (di rimpiazzo), inteso
quale costo necessario per costruire o acquistare
l’immobilizzazione (basata su tecnologie correnti) che sia in
grado di rimpiazzare il bene in uso possedendone analoga
capacità, resa e, in generale, la stessa utilità
N.B.: comunque sia definito il costo «a nuovo» occorre procedere a una serie di
abbattimenti per esprimere sia l’usura fisica (deperimenti fisico) sia
l’obsolescenza (economica, operativa e funzionale) che il bene esistente
presenta rispetto al nuovo
90. Immobili civili
beni immobili di investimento costo di
ricostruzione, valore di mercato (sintetico-
comparativo), valore di capitalizzazione del
reddito
beni immobili destinati alla vendita
prezzi di mercato
91. Magazzini e scorte
• rimanenze di materie prime valore corrente o prezzo del più
recente acquisto
• rimanenze di semilavorati costo attuale o recente di
produzione tenuto conto dello stato di avanzamento lavori
• rimanenze di prodotti finiti minor valore tra costo più
recente di produzione e prezzo medio di vendita depurato degli
oneri ancora da sostenere (se prodotti obsoleti prezzo di
possibile realizzo a stralcio o in blocco)
• commesse pluriennali valutazione al costo in base al SAL o
valutazione proporzionale al ricavo
• stima dei lavori-extra entità totale delle richieste
moltiplicata per il coefficiente medio di riconoscimento
ottenuto storicamente
92. Titoli a reddito fisso
titoli quotati: prezzo corrente o media prezzi periodo recente
titoli non quotati:
1) valore nominale o costo quando i tassi di rendimento siano
sostanzialmente in linea con i tassi correnti di mercato;
2) in caso di disallineamento valore pari al valore attuale, a
tasso corrente, dei flussi di cassa che ne deriveranno per
interessi e capitale (emerge una minusvalenza o una
plusvalenza);
3) prezzi correnti di titoli «simili» quotati, decurtati per
minore negoziabilità e liquidità.
93. Partecipazioni
partecipazioni di controllo la valutazione coincide
con la valutazione delle imprese sottostanti ( in
relazione finalità controllo, scopo valutazione)
partecipazioni in società non controllate:
non di rilievo e quotate prezzi di mercato;
non di rilievo e non quotate capitale netto
contabile e i multipli di società comparabili;
di rilievo regole società controllate o multipli
(società comparabili o transazioni comparabili)
con applicazione di «premi» di controllo e
«sconti» di minoranza e per mancanza di mercato
dei titoli
94. Crediti
I crediti aventi scadenze protratte nel tempo devono essere
attualizzati (al tasso corrente) in due casi
se su di essi non maturano interessi
se su di essi maturano interessi non in linea con il
mercato
I crediti espressi in valute straniere vanno convertiti in
moneta nazionale: al cambio corrente o, in condizioni di
notevole volatilità, al cambio medio di un periodo più ampio
(1-3 mesi)
95. Attualizzazione dei debiti finanziari
I debiti finanziari devono essere attualizzati (al tasso
corrente) nel caso in cui si verifichi una differenza tra
tassi negoziati e tassi di mercato (tipicamente si verifica
per i debiti a medio-lungo termine a tasso fisso)
ineg > icorr valore attuale Df > valore contabile Df
ineg < icorr valore attuale Df < valore contabile Df
96. Obbligazioni
quotate prezzo di mercato
non quotate
• attualizzazione dei flussi in base al tasso corrente;
• confronto con titoli similari quotati (per tasso,
scadenza, rischio, ecc.)
• differenziale legato al rating
97. Oneri fiscali potenziali sulle plusvalenze
Per le plusvalenze potenziali (al netto delle eventuali minusvalenze) che
interessano attività e passività contabilizzate devono essere stimati i potenziali
carichi fiscali che esse sottintendono
Obiezioni
è incerto il loro realizzo nel tempo
alcuni rimedi normativi consentono di contenere o evitare la tassazione sulle
plusvalenza (per es. rivalutazioni fiscalmente agevolate, compensazioni con perdite future)
talora nella pratica professionale applicazione di aliquote ridotte
Perdite pregresse fiscalmente riconosciute
Tali perdite (Pt) possono essere tradotte, in base alle aliquote corrispondenti alle
imposte cui fanno riferimento at) e con appropriata attualizzazione in base a un
tasso finanziario, in un valore attivo (cd. imposte differite attive) pari a:
P1 * a1v + P2 * a2v2 + ….
In via prudenziale stante la difficoltà di prevedere la misura della detrazione
delle perdite recuperabili si procede sovente a forfettizzazioni o all’applicazione
di aliquote fiscali ridotte
98. Metodo patrimoniale complesso
K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)
intangibili acquisiti (con vita definita ammortamento; con durata
illimitata deperimento o impairment annuale)
intangibili internamente prodotti
Considerato che:
1. la separazione degli intangibili in molte classi genera il rischio di
sovrapposizioni e duplicazioni
2. le aree nelle quali è più agevole identificare gli intangibili sono il
marketing e la tecnologia
99. Classificazione degli intangibili
Al fine di classificare gli intangibili è opportuno seguire il
criterio della dominanza ovvero stimarli per «grandi
classi» come beni legati:
alla tecnologia, laddove sia prevalente l’aspetto
ricerca-innovazione-conoscenza (es.
tecnologia, know-how produttivo, progetti di
R&S, brevetti, segreti industriali, software, ecc.)
al marketing, laddove sia prevalente l’aspetto
marchi-mercato-fiducia (es. nome e
logo, marchi, insegne, idee pubblicitarie, ecc.)
100. Finalità stima intangibili
1. misura di performance economica
Necessità di integrare i risultati contabili periodici tenendo conto della
variazione nel tempo dello stock di intangibili ( concetto REI). Posto che,
generalmente, i costi degli intangibili si sostengono con anticipo di alcuni anni
rispetto ai ricavi che essi generano, la loro mancata iscrizione nei conti può dar
luogo a sistematici «differimenti» o «anticipazioni» di utili da un anno all’altro.
In particolare:
quando si investe più di quanto gli intangibili deperiscano (creazione di valore
intangibile), si prestano utili agli anni futuri (Earning Lending)
quando si investe meno di quanto gli intangibili deperiscano (distruzione di
valore intangibile), si prendono a prestito utili dagli anni futuri (Earning
Borrowing)
Solo nel caso in cui gli investimenti in intangibili siano realizzati in una
successione temporale ordinata e siano sopportati costi costanti per la loro
«manutenzione» si avrà una continua ricostituzione della dotazione di intangibili
reddito contabili coincide con il reddito economico
101. Finalità stima intangibili
2. informazione integrativa nella valutazione delle aziende
Alcuni dei metodi utilizzati nel processo di valutazione fanno
scaturire un «valore unico» che:
a) nell’ottica nel miglioramento del processo valutativo; e
b) nell’ottica della scomposizione del valore unico in una serie di
valori necessari al fine della rilevazione contabile e della
formazione del bilancio
può essere utile distinguere in macro-componenti, quali:
• il capitale netto contabile
• gli intangibili generici (cd. goodwill/badwill)
• gli intangibili specifici
102. Valore unico e valori scomposti
in presenza di imprese redditizie
Valore unico e valori scomposti
in presenza di imprese non redditizie
103. Finalità stima intangibili
3. nuovi principi contabili per la formazione del bilancio
In tale contesto, la stima degli intangibili si connette a due scopi:
l’allocazione ai fini contabili del prezzo sopportato in sede di
acquisizione/incorporazione di un’impresa alle varie classi di
attività (e di business unit)
l’impairment test, cioè il controllo (tipicamente annuale) del
valore del goodwill e degli intangibili specifici di durata
indeterminata, al fine di sostituire il loro ammortamento
«sistematico» (x% all’anno, quale che sia la dinamica reale del
valore dei beni) con un ammortamento «economico», che
rifletta la reale dinamica del valore (corrispondente alla
riduzione intervenuta nel valore corrente)
4. informazione volontaria
104. Principali metodi di stima degli
intangibili
METODI DI VALUTAZIONE METODI DI MERCATO
ANALITICA (O COMPARATIVI)
Approccio del costo Criterio dei tassi di royalty
• criterio del costo storico comparabili
• criterio del costo storico residuale
• criterio del costo di riproduzione
Approccio economico Criterio dei moltiplicatori
• criterio di attualizzazione dei • multipli impliciti nei deals
risultati differenziali (o del premium • multipli empirici
price)
• criterio del «costo della perdita»
105. Approccio del costo
criterio del costo storico usato per gli intangibili in via di formazione
criterio del costo storico residuale accertamento dei costi che
storicamente sono stati necessari per la formazione degli intangibili (a
prescindere dal trattamento contabile); se del caso, nel loro allineamento
monetario e nella loro riduzione per tenere conto della residua utilità
(deduzione ammortamenti in proporzione al rapporto tra residua vita
utile e vita complessive del bene; sommatoria degli investimenti
eccedenti o carenti rispetto al livello di spesa «di mantenimento»
dell’intangibile specifico
criterio del costo di riproduzione stima (per via analitica o tramite
indici) di quanto costerebbe ricreare oggi gli intangibili oggetto di
valutazione (Cr), rettificata per tenere conto dello stato d’uso del bene -
attraverso un coefficiente proporzionale tra vita residua (Vr) e vita totale
(Vt) del bene
V = Cr * Vr / Vt
106. Approccio economico
criterio di attualizzazione dei risultati differenziali premessa
concettuale è che un complesso di intangibili è all’origine di specifici e
misurabili vantaggi, da stimare in via differenziale rispetto a situazioni
«medie» o «normali» di concorrenti che non ne fruiscono.
Il reddito differenziale va misurato guardando sia ai maggiori ricavi
(legati, per esempio al premium price connesso alla marca qualificata) sia ai
maggiori costi (correlati alla qualità del prodotto, alla pubblicità, alla
distribuzione,ecc.). Il vantaggio netto differenziale va poi attualizzati con
riferimento alla sua prevedibile durata (n anni) e con un appropriato tasso
criterio del «costo della perdita» stima del danno
ipotetico, calcolato in termini di caduta del margine di contribuzione
complessivo e di comparsa di un eccesso di costi di struttura, che
dovrebbe essere sopportato qualora la disponibilità degli intangibili
venisse meno. Il calcolo si protrae per tutto l’arco temporale
necessario al ripristino della situazione di equilibrio e di normalità
107. Criterio dei tassi di royalty comparabili
Si stima il valore di marchi e brevetti assumendo che il loro valore
corrisponda alle royalty annuali applicate nella cessione in uso a
terzi di marchi/brevetti «comparabili». La comparabilità va intesa
con riguardo all’appartenenza a uno specifico settore e
possibilmente alla «forza» dell’intangibile
𝑛
𝐵𝐼 = 𝑟 × 𝑆𝑖 − 𝐶𝑖 × 𝑣 𝑖
𝑖=1
Dove:
r = tasso di royalty, scelto per via di comparazione con casi omogenei dedotti
dal mercato tenuto conto della forza dell’intangibile (estensione dell’uso,
unicità, margini di profitto incrementale, grado di protezione, barriere
all’entrata, stato legale, posizione nel ciclo di vita)
Si = vendite attese su un orizzonte temporale corrispondente alla vita residua
dell’intangibile specifico
Ci = costo di «conservazione» dell’intangibile specifico
vi = coefficiente di attualizzazione
108. Criterio dei moltiplicatori
Multipli impliciti nei deals
È basato sui multipli impliciti nei prezzi negoziati per operazioni di finanza
straordinaria (quali acquisizioni, fusioni, apporti, scambi di partecipazioni, ecc.)
Tali prezzi esprimono fondamentalmente la rarità dei core assets che l’impresa
negoziata contiene possibilità di estrarre da essi multipli che esprimono il
valore di mercato di tali assets (siano essi tangibili o intangibili, contabilizzati o
meno)
EV – Valore corrente di tutti gli altri assets
Misura di struttura
W – Valore K (esclusi i core assets contabilizzati)
Misura di struttura
Dove:
Misura di struttura = misura di capacità (cliente, n. di camere), di top line del CE
(fatturato, portafoglio premi) patrimoniale (raccolta bancaria)
109. Criterio dei moltiplicatori
Multipli empirici
Applicazione delle formule superiori in presenza di carenza di
documentazione sui deals o alla non omogeneità delle aziende-target
con moltiplicatori basandosi sull’esperienza (rule of thumb)
111. Modello misto patrimoniale-reddituale
Tale modello nella versione base con stima autonoma del goodwill
(o badwill) presenta tre alternative:
con attualizzazione limitata del reddito differenziale medio (o
sovra-reddito medio)
reddito differenziale medio
W = K + (R – i’’ * K) * a n i’
Dove:
K = capitale netto rettificato (che può essere sostituito con K’, ossia con il
capitale netto rettificato comprensivo del valore degli intangibili)
R = reddito medio-normale atteso per il futuro
n = durata limitata del reddito differenziale
i’’ = tasso di rendimento «normale» per l’attività svolta dall’impresa
i’ = tasso di attualizzazione del sovra/sotto-reddito
112. Varianti del metodo
patrimoniale-reddituale
con attualizzazione dei redditi differenziali analitici per n anni
W = K + (R1 – i’’ * K) * v + (R2 – i’’ * K) * v2 + …
K può essere sostituito con K’
con capitalizzazione illimitata del reddito differenziale medio
(R – i' ' K)
W K
i'
K può essere sostituito con K’
114. L'affermazione del metodo EVA quale
misura tangibile del successo aziendale
EVA = NOPAT – (CI * WACC)
Un‘impresa che produce utili contabili non
necessariamente è in grado di creare valore
economico
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes
CI = Capitale investito (valore delle attività al netto dei debiti operativi)
Considerando che r = NOPAT / CI, svolgendo gli opportuni calcoli matematici si avrà: EVA
= (r - WACC) ∙ CI
In termini relativi: EVA / CI = (r – WACC)
115. EVA (segue)
EVA = NOPAT – (CI * WACC)
EVA > 0 l'impresa sta creando ricchezza dopo aver
remunerato i fornitori di capitale (creditori e
soci).
L’impresa ha la possibilità di attrarre risorse
addizionali al fine di incrementare la ricchezza
creata. EVA rimane positivo fin quando il tasso
di crescita del NOPAT è almeno pari a quello di
crescita del CI.
Critica: NOPAT è una grandenza “ibrida”
116. EVA come il «carburante che alimenta il
motore del MVA»
Market Value = CI + MVA
MVA = Market Value – CI
MVA = valore attuale di tutti gli EVA futuri
MVA = EVA1 / (1-WACC) + EVA2 / (1-WACC) + … + EVAn /
(1-WACC)
MVA = EVA / WACC - g
dove il «g» è il fattore di crescita che ragionevolmente
può essere mantenuto dell'impresa
117. Le misure della perfomance aziendale
REI (Risultato Economico Integrato)
REI = RN + P + BI
Dove:
RN = reddito contabile (normalizzato) del periodo
P = variazione delle plus-minusvalenze contabilmente inespresse
BI = variazione del valore dello stock di intangibili nel periodo
Il REI non rappresenta un indicatore di creazione /distruzione di
valore (trascura infatti il costo figurativo del capitale proprio
investito nell’impresa)
REIR (Risultato Economico Integrato Residuale)
REIR = REI – Ke * K’