La caída de la demanda de dinero incrementa el riego de mayor inflación

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
LA CAÍDA DE LA DEMANDA DE DINERO INCREMENTA EL RIEGO DE
MAYOR INFLACIÓN
La caída en la demanda de dinero del sector privado tiene como
correlato la pérdida de sustento de los pesos emitidos por el BCRA.
Mientras que el Central emite para financiar al Tesoro, el público
reduce su apetito por esos pesos emitidos.
A medida que avanza la dominancia fiscal y se reducen las reservas
internacionales, el público percibe la pérdida de sustento de los pesos
emitidos y reduce su demanda de dinero.
La merma en la demanda de pesos coincide con el aumento en la
velocidad de circulación del dinero. O lo que es lo mismo, el público se
desprende de los pesos con mayor velocidad. De modo que si nadie
quiere pesos, éstos pierden valor y, su espejo -el precio de los bienes-
aumenta. Lógicamente, entre los precios que se incrementan se incluye
el del dólar paralelo. En otros términos, el aumento de la velocidad de
circulación del dinero o la caída en la demanda de pesos acelera la
inflación, aumentan la cotización del blue y la brecha cambiaria.
ARGENTINA EN LAS VÍSPERAS DE UN CAMBIO DE CICLO
INTERNACIONAL
El vínculo de Argentina con el mundo se materializa principalmente a
través del comercio exterior, que se sustenta en las exportaciones del
complejo sojero y las ventas de manufacturas a Brasil. La recuperación
de las economías desarrolladas en general y de la norteamericana en
particular podría imponer un techo a la buena performance que venían
presentando el precio de la soja y el nivel de actividad brasilero.
Al contexto interno de crisis cambiaria y caída del superávit comercial
se le suma la quita de estímulos monetarios por parte de EEUU que
afectará al precio de nuestras exportaciones (soja y Brasil). Ante la
escasez de divisas provenientes de las exportaciones, el canal financiero
externo empieza a tomar cada vez más relevancia como proveedor de
los dólares faltantes. Nuestra economía necesita dólares para pagar
deuda, para sostener la demanda de pesos, para recomponer el
erosionado balance del Central y para importar los productos
elementales que necesita el sector productor (bienes de capital y
energía) entre otras cosas. El reloj de tasas históricamente bajas para
emergentes está en cuenta regresiva. Cuanto más tiempo demoremos,
estaremos más próximos al cambio de ciclo internacional que
encarecerá el financiamiento.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 128
Fecha: 25 de julio de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 128 25 de julio de 2014
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LA CAÍDA DE LA DEMANDA DE DINERO INCREMENTA EL RIEGO DE MAYOR INFLACIÓN
Luego del desequilibrio monetario de los últimos dos años que provocó la pérdida de reservas
internacionales por casi USD 12.700 millones en 2013 y de la devaluación del 22% en enero, el
BCRA había empezado a ponerle un piso a la crisis. En concreto, el Central empezaba a retirar
pesos del mercado esperando que el Tesoro cierre la brecha fiscal. Sin embargo, la ausencia de
ajuste y la demanda creciente de emisión para financiar gasto público hicieron que el cambio
de sesgo monetario vaya perdiendo fuerza. La descoordinación entre la política fiscal y
monetaria diluyó los esfuerzos del Central para eliminar definitivamente el sobrante de pesos.
Los desequilibrios macroeconómicos que padece nuestra economía se siguieron acumulando y
retroalimentando. El exceso de gasto público genera una demanda creciente de emisión
monetaria (señoreaje) que presiona sobre el nivel de precios y sobre la brecha cambiaria. A
medida que avanza la dominancia fiscal y se reducen las reservas internacionales, el público
percibe la pérdida de sustento de los pesos emitidos y reduce su demanda de dinero.
El ajuste del sistema económico es traumático: aumenta la cotización del blue, de la brecha y
la inflación. En paralelo, cae el empleo, el nivel de actividad y la demanda de pesos.
La merma en la demanda de pesos coincide con el aumento en la velocidad de circulación del
dinero. O lo que es lo mismo, el público se desprende de los pesos con mayor velocidad. De
modo que si nadie quiere pesos, éstos pierden valor y, su espejo -el precio de los bienes-
aumenta. Lógicamente, entre los precios que se incrementan se incluye el del dólar paralelo.
En otros términos, el aumento de la velocidad de circulación del dinero o la caída en la
demanda de pesos acelera la inflación, aumentan la cotización del blue y la brecha
cambiaria.
Velocidad de circulación del dinero
La teoría cuantitativa del dinero es una teoría económica de determinación del nivel de precios
que establece la existencia de una relación directa entre estos últimos y la cantidad de dinero.
La misma parte de una identidad según la cual el valor de las transacciones que se realizan en
una economía es igual a la cantidad de dinero existente por el número de veces que el dinero
cambia de manos (o velocidad de circulación).
P*Q = M*V; donde el nivel de precios (P) por la cantidad producida (Q) es igual a la cantidad de
dinero en la economía (M) por la velocidad de circulación (V, número de veces que el dinero
cambia de manos).
En la coyuntura actual el público se desprende cada vez más rápido del dinero doméstico.
Mientras que el PBI nominal (P*Q) crece al 38% interanual aproximadamente, la cantidad de
dinero -medida a través de M11
- se incrementa un 20%. Lo que pone de manifiesto un
aumento de la velocidad de circulación del dinero. Es decir, el mismo dinero circula a mayor
velocidad para costear el valor de las transacciones de la economía.
1
El agregado monetario M1 se compone del circulante en poder del público y de los depósitos en
cuenta corriente.

Página3
Según nuestras estimaciones la velocidad de circulación empezó a acelerarse desde fines de
2012 y alcanzó su máximo nivel en mayo de este año (ver gráfico siguiente). Una
interpretación que se le da a la velocidad de circulación es la de ser la inversa de la demanda
de dinero (V = 1 / K). Es decir, el aumento de “V” o caída de “K”, indican que el público reduce
su demanda de pesos. De hecho, se observa que la demanda de pesos (K) se viene
desacelerando marcadamente desde fin de 2012 y se torna negativa a partir de julio de 2013.
Este período de aumento de velocidad de circulación y caída en la demanda de dinero coincide
con un avance de la inflación, que supera la barrera del 24% anual en junio de 2013 y asciende
a 40% aproximadamente un año después (ver gráfico). En otros términos, el aumento de V (o
caída de K) genera un marcado incremento de precios.
Gráfico 1: Demanda de dinero.
Nov-12, -9%
May-14, 17%
Jun-13, 23,9%
Jun-14, 40,3%
Jul-13, -1%
-16%
-6%
4%
14%
24%
34%
Ene-06
Abr-06
Jul-06
Oct-06
Ene-07
Abr-07
Jul-07
Oct-07
Ene-08
Abr-08
Jul-08
Oct-08
Ene-09
Abr-09
Jul-09
Oct-09
Ene-10
Abr-10
Jul-10
Oct-10
Ene-11
Abr-11
Jul-11
Oct-11
Ene-12
Abr-12
Jul-12
Oct-12
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Velocidadde circulación, demandade dineroe inflación
Velocidad de Circulación Inflación K = 1/V (demanda de dinero)
El Cepo cambiario sube
artificilamentelaDDa
de $

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Nov-12, 10%
Jul-13, -1%
Jun-13, 23,9%
Jun-14, 40,3%
21%
26%
31%
36%
41%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
Ene-12
Feb-12
Mar-12
Abr-12
May-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Sep-12
Oct-12
Nov-12
Dic-12
Ene-13
Feb-13
Mar-13
Abr-13
May-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Sep-13
Oct-13
Nov-13
Dic-13
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
La caída de "K" duplica el aumento de los precios
K= 1/V (demanda de dinero) Inflación
Demanada
artificial por
Cepo
Fuente: E&R en base a BCRA e IPC del Congreso Nacional.
Paralelamente, la merma en las tenencias de dinero del público se refleja en la caída de los
agregados monetarios medidos en términos reales. El gráfico siguiente muestra que tanto M1,
M22
y M3, deflactados por el índice de precios del Congreso Nacional, presentan caídas
interanuales superiores al 10% en junio ‘14. Lógicamente, las caídas son más pronunciadas
cuanto más liquido y/o menos tasa paga el agregado monetario en cuestión.
Incluso el agregado monetario M3 -que incluye a los agregados monetarios anteriores más los
depósitos a plazo- exhibe una merma interanual del 11% en junio ’14 respecto al mismo mes
del año anterior.
Lo que ocurre es que los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado muestran una
reducción real del 2% en junio. El público está contrayendo su demanda real de depósitos
remunerados (inclusive), lo que no debería sorprender dado que la tasa de interés que pagan
los plazos fijos se ubica muy por debajo de los precios observados y esperados. A modo de
ejemplo, la tasa de interés anual de los plazos fijos a 60 días deflactada por el índice de precios
del Congreso Nacional se ubica en -12%.
2
El agregado monetario M2 se compone del M1 más los depósitos en caja de ahorro. El agregado
monetario M3 se compone del M2 más los depósitos a plazo.

Página5
Gráfico 2: Agregados monetarios y tasas de interés de PF deflactados por precios.
M2 privado
Jun-14
-14%
M3 privado
Jun-14
-11%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Ene-04
Ago-04
Mar-05
Oct-05
May-06
Dic-06
Jul-07
Feb-08
Sep-08
Abr-09
Nov-09
Jun-10
Ene-11
Ago-11
Mar-12
Oct-12
May-13
Dic-13
Caída en la demanda real de dinero del sector privado
(Agregados monetarios
deflactados por el IPC Congreso Nacional)
M1 privado M2 privado
M3 privado Depósitos a plazo fijo
-8,7%
-11,8%
-20%
-18%
-16%
-14%
-12%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
Ene-12
Mar-12
May-12
Jul-12
Sep-12
Nov-12
Ene-13
Mar-13
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Ene-14
Mar-14
May-14
Tasa de interés real en Argentina
(tasa plazo fijo a 60 días deflactada
por precios observados y esperados)
Plazo Fijo 60 días real (exp deinflación)
Plazo Fijo 60 días real (IPC Congreso)
Por su parte, los créditos del sector privado medidos en términos reales, también se
encuentran en plena caída, con una merma interanual del 11% en junio ’14, reflejando la mala
performance del nivel de actividad. En este contexto, para ponerle un piso a la caída de la
demanda de créditos, el BCRA emitió un comunicado en donde agregaba una regulación al
sistema bancario con el objeto de bajar el costo financiero y las tasas de interés de los
préstamos personales, de las tarjetas de crédito y de los préstamos prendarios. Sin embargo, la
intención de imponer precios máximos a las tasas de interés activas puede presionar a la baja
las tasas (pasivas) de fondeo de los bancos (que se encuentra en niveles muy bajos), lo que
tornará menos atractiva la demanda de plazos fijos y presionará sobre el dólar paralelo.
La dominancia fiscal afecta negativamente a la demanda de dinero de los privados
Como anticipamos, la caída en la demanda de dinero del sector privado tiene como correlato
la pérdida de sustento de los pesos emitidos por el BCRA. Mientras que el Central emite para
financiar al Tesoro, el público reduce su apetito por esos pesos emitidos.
Peor aún, el Gobierno no sólo eludió el ajuste fiscal sino que incrementó su déficit que alcanzó
$19.457 MM3
en los primeros cuatro meses del año contabilizando los recursos extraordinarios
3
Un 122% mayor que el del mismo período de 2013 (-$8.750 MM).

Página6
del BCRA y el ANSES. Sin estos recursos heterodoxos, el déficit fiscal ascendería a $41.614 MM.
En el acumulado de los últimos 12 meses el déficit fiscal aumentó de $39.022MM a
$96.505MM a pesar que los recursos extraordinarios girados por el BCRA y del ANSES al tesoro
aumentaron más de 100%.
De modo que el BCRA fue incrementando la emisión para cubrir el exceso gasto y el déficit del
Tesoro4
(Ver gráfico). Si bien luego de la devaluación de enero, había empezado a quitar pesos
del mercado, esta estrategia fue perdiendo fuerza a lo largo del primer semestre del año. En
efecto, las necesidades de emisión destinadas al mercado cambiario (liquidación de divisas de
la soja contra pesos) y al sector público (financiamiento de los déficits) obstaculizaron la
intención de corregir los desequilibrios monetarios.
De acuerdo con nuestras estimaciones, a fines de 2013 había pesos excedentes (en
términos de M1) equivalentes a 5,1% del PBI5
.
Desde comienzos de 2014, el BCRA aplicó una política monetaria restrictiva que logró
reducir dicho excedente sucesivamente a 4,4%; 2,7% y 1,1% del PBI en febrero, marzo y
abril. Dicha política, implicaba tasas de interés cada vez más elevadas con el fin de
absorber los pesos “sobrantes” del mercado. Fue así que colocando $37.359 MM de
LEBACs redujo la base monetaria en $32.378 MM.
Sin embargo, el ajuste monetario comenzó a debilitarse en el segundo bimestre. Se
colocaron muchas menos LEBACs ($19.982 MM) que lo que se tuvo que emitir ($27.326
MM), haciendo que la base monetaria se vuelva a incrementar $7.344 MM.
En el tercer bimestre la tarea de retirar pesos se complicó aún más. El BCRA se vio obligado
a emitir $28.602 MM y sólo absorbió $10.058 MM colocando LEBACs, por lo cual la base
monetaria terminó aumentando $18.544 MM en mayo y junio.
4
A modo de ejemplo, en 2013, el señoreaje acumuló unos $94.000 millones, equivalente a 135% de la
creación de base monetaria neta, al 26% del stock existente y a prácticamente el doble del señoreaje
emitido en 2012.
5
PBI corriente mensual estimado en base a INDEC nueva base 2004 y componente estacional de EMAE-
INDEC.

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Gráfico 3: Déficit fiscal y señoreaje.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
Ene-10
May-10
Sep-10
Ene-11
May-11
Sep-11
Ene-12
May-12
Sep-12
Ene-13
May-13
Sep-13
Ene-14
May-14
Avance de la DominanciaFiscal
Señereaje en MM de $
Señoreaje acumulado 12 M / Stock BM
-120.000
-100.000
-80.000
-60.000
-40.000
-20.000
0
20.000
40.000
60.000
80.000
Sep-11
Nov-11
Ene-12
Mar-12
May-12
Jul-12
Sep-12
Nov-12
Ene-13
Mar-13
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Ene-14
Mar-14
May-14
Resultado Primario SPN acumulado 12
meses y aportes del BCRA y ANSeS
BCRA + ANSeS Déficit Acumulados/BCRA y ANSeS
Recursos BCRA y ANSeS en
acumulado 12m a May-13:$31.100M
Recursos BCRA y ANSeS en acumulado 12m a May-
14:$75.400M
En síntesis, el cepo cambiario pierde fuerza como sostén artificial y coercitivo de la demanda
de pesos en general y la de depósitos en particular. La merma en la demanda de dinero o el
aumento de la velocidad de circulación, se corresponde con un avance de la inflación, de la
cotización del dólar paralelo y de la brecha cambiaria. En este contexto, la dominancia fiscal y
las medidas impuestas por el BCRA (en lo que respecta a las tasas de referencia y a las tasas de
interés de los créditos privados) tienden desincentivar aún más la demanda de pesos.
ARGENTINA EN LAS VÍSPERAS DE UN CAMBIO DE CICLO INTERNACIONAL
El vínculo de Argentina con el mundo se materializa principalmente a través del comercio
exterior, que se sustenta en las exportaciones del complejo sojero y las ventas de
manufacturas a Brasil. En otros términos, el precio y la cosecha de soja y la performance de la
demanda agregada brasilera resultan fundamentales para apuntalar el nivel de actividad
doméstico a pesar de ser variables que -lógicamente- no podemos controlar.
Paradójicamente, la recuperación de las economías desarrolladas en general y de la
norteamericana en particular podría imponer un techo a la buena performance que venían

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presentando el precio de la soja y el nivel de actividad brasilero, variables que empujan el
crecimiento argentino.
El nivel de actividad y algunas variables claves de la economía americana muestran una
recuperación que indicaría se avecina una quita de los estímulos monetarios que viene
aplicando la Reserva Federal desde la crisis internacional de 2008.
Por un lado, el aumento de la estructura de tasas de interés de EEUU y la consecuente
apreciación de su moneda le impondría un techo al precio de los commodities en general y
la soja en particular, reduciendo el valor de nuestras exportaciones primarias.
Por el otro, la apreciación del dólar inducirá una salida de capitales desde los países
emergentes en busca de inversiones de menor riesgo y mayor rentabilidad. De modo que
la economía brasilera perderá uno de los principales sustentos de su demanda agregada, el
crédito externo. Por ende, la salida de capitales en Brasil y la reducción del financiamiento
al sector privado impactarán negativamente en la demanda agregada y en las
exportaciones manufactureras argentinas. Peor aún, la salida de divisas de la economía
brasilera induciría una devaluación del Real, presionando sobre el nivel de precios a lo que
el Banco central brasilero respondería subiendo la tasa de referencia y enfriaría su
demanda agregada.
Al contexto interno de crisis cambiaria se le suma la quita de estímulos monetarios por parte
de EEUU que afectará al precio de nuestras exportaciones (soja y Brasil). Por lo tanto, ante la
escasez de divisas provenientes de las exportaciones, el canal financiero externo empieza a
tomar cada vez más relevancia como proveedor de los dólares faltantes. Nuestra economía
necesita dólares para pagar deuda, para sostener la demanda de pesos, para recomponer el
erosionado balance del Central y para importar los productos elementales que necesita el
sector productor (bienes de capital y energía) entre otras cosas.
En pocas palabras, el Gobierno entiende la necesidad de reingresar a los mercados
internacionales de deuda para regularizar su sistema cambiario y abastecer de divisas a la
economía. No es casualidad que el gobierno haya lanzado un nuevo índice de precios, haya
regularizado la deuda con Repsol, el Club de Paris, una parte de su pasivo con el Ciadi, haya
negociado un swap de monedas con China y se encuentre en plena negociación con una parte
de los Holdouts.
Luego, la normalización de sus pasivos y la nueva deuda que emita debería concretarse lo
antes posible para abaratar lo máximo posible el costo de endeudamiento.
Vientos de cambio en la política monetaria de EEUU y sus consecuencias
Diversos indicadores señalan que el crecimiento económico de la economía de EEUU se está
acelerando. Se espera que su tasa de crecimiento crezca de 1,9% (2013) a 2,8%, 3% y 3,5% en
2014, 2015 y 2016 respectivamente. Si bien esta expectativa persiste desde el año pasado, los
datos la confirman.

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Recordemos que la Reserva Federal de Estados Unidos se encuentra llevando a cabo su tercer
ronda de estímulos monetarios denominada “Quantitative easing 3 (QE3)” desde finales de
2012. En diciembre de 2012, el Comité de Política Monetaria (FOMC) votó una nueva ronda de
flexibilización cuantitativa que proporcionaba un compromiso abierto para la compra de
valores respaldados por hipotecas y valores de largo plazo del Tesoro, por 85.000 millones de
dólares mensuales, hasta que el mercado laboral mostrara una mejora “sustancial”.
Sin embargo, en diciembre de 2013, la mejora de los indicadores económicos de Estados
Unidos llevó a que el FOMC recorte en USD 10.000 millones en cada reunión, el monto de
inyección mensual del QE3. Siguiendo este sendero, se pondría fin al programa de compras de
activos mensuales (QE3) en octubre de 2014.
En 2015 la FED decidiría subir su tasa de interés, que hoy se encuentra en un mínimo histórico
de 0,25% anual. La mayoría de los miembros del comité de política monetaria de la Reservas
Federal avalan esta postura. La expectativa esta puesta en que la tasa se incremente entorno
al 1% y 2,5% en 2015 y 2016 respectivamente.
Gráfico 4: Votación de los 16 miembros del comité de política monetaria de la FED sobre
cuándo se debe subir la tasa de interés y cuanto debe subir la misma para cada año.
Fuente: E&R en base a Fed.
Brasil y Soja: Impacto del recorte de tasas en los fundamentals de la economía argentina
Un alza de la tasa de interés de la FED se trasladará -a través de la estructura temporal de tasas
de interés- al resto de las tasas de mercado de EEUU, lo que incentivará un ingreso de capitales
en busca de mayores rendimientos que incentivaría una apreciación del dólar.
El aumento del valor del dólar también le impondría un techo al precio internacional de las
materias primas en general y a la soja en particular.

Página10
A su vez, los países emergentes y sobre todo Brasil enfrentarían presiones para devaluar
sus monedas como consecuencia de la salida de capitales y de la menor entrada de dólares
por el valor por sus exportaciones de materias primas.
El precio de la soja tenderá a bajar (en dólares), al igual que el resto de las commodities,
producto del cambio en la política monetaria de EEUU. Si bien la demanda china por alimentos
garantiza que los precios no se desplomen, el mercado internacional ya avala una importante
caída de la soja. Actualmente los contratos de compra venta de soja futuros cotizan a USD 413
la tonelada para el año 2015. Es decir una caída de casi el 25% con respecto a la máxima
cotización del 2014 (USD 550 por tn).
Gráfico 5: El precio de la soja chicago cae a USD 413 para 2015, afectando el ingreso de divisas.
Fuente: E&R en base a CBOT.
Paralelamente, Brasil será uno de los países emergentes que más sufrirá las consecuencias de
este cambio de ciclo internacional, dada su dependencia respecto de los capitales externos, de
los precios de sus exportaciones primarias (hierro y soja), y del contexto macroeconómico
interno que atraviesa.
El nivel de actividad de nuestro principal socio comercial viene recuperándose lentamente con
una expansión del 2,5% interanual a marzo de este año, aunque puede reducirse a 1% según
las propias proyecciones del Banco Central brasilero.
El contexto de elevada inflación y salida de capitales requiere una política monetaria más dura
que desincentiva el crecimiento de corto plazo. Específicamente, Brasil viene subiendo la tasa
de interés que se ubica en 11% anual (en reales).
Este cambio de ciclo económico internacional en donde los países desarrollados salen de su
estancamiento recién está comenzando, por lo que es esperable que estas presiones sobre
economías emergentes continúen durante los próximos años. En este sentido, el uso de

Página11
reservas puede servir para evitar movimientos bruscos del tipo de cambio. El Banco Central de
Brasil ha construido prudentemente un stock de reservas de USD 363.000 millones.
Gráfico 6: Nivel de actividad de Brasil está condenado a ser bajo durante varios años.
7,4%
7,1%
6,1%
5,2%
4,5%
3,9%
3,3%
2,7%
2,1%
1,7%
1,1%
0,8%
0,7%
0,4%
0,4%
0,3%
0,2%
0,3%
0,5%
0,7%
0,8%
1,3%
1,6%
1,5%
1,7%
1,6%
1,7%
2,4%
2,5%
2,6%
2,7%
2,5%
2,8%
2,6%
2,5%
2,5%
2,3%
2,6%
2,5%
4,9%
6,7%
6,1%
5,8%
5,6%
6,3%
8,5%
7,5%
8,0%
9,0%
10,5%
11,00%
4,5%
5,5%
6,5%
7,5%
8,5%
9,5%
10,5%
11,5%
12,5%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
Ene-11
Mar-11
May-11
Jul-11
Sep-11
Nov-11
Ene-12
Mar-12
May-12
Jul-12
Sep-12
Nov-12
Ene-13
Mar-13
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Ene-14
Mar-14
May-14
Nivel de actividad de Brasil se recupera lentamente, la tasas (Selic) sube en
contexto inflacionario y fuga de capitales
Actividad 12meses Acum. (izq.) Inflación 12meses acum. (der.) Tasa de interés SELIC %anual (der.)
Fuente: E&R en base a datos del Banco Central de Brasil.
Impacto en Argentina del contexto externo que se avecina
Al contexto económico de crisis cambiaria, déficit fiscal, inflación elevada, caída del resultado
comercial y estancamiento económico que transita Argentina, se le suma la proximidad de un
cambio de paradigma internacional.
Cabe mencionar que en el primer semestre del año el resultado comercial alcanzó unos USD
3.700 MM, que implica una caída del 28% respecto del mismo período del año anterior (USD
5.200 MM) y el resultado de la cuenta corriente (del balance Cambiario del BCRA) exhibió un
déficit de USD 2.100 millones en el primer trimestre.
En este contexto, la caída del precio de la soja para el próximo año complica al mercado
cambiario. El complejo sojero (aceite, harina y granos) sumó exportaciones por USD 25.000
millones en 2014 y representa más del 30% de nuestras exportaciones. El descenso de precios
que maneja el mercado de futuros implicaría cerca de 5.000 millones de dólares menos de
ingreso de divisas al país, más de la mitad del superávit comercial.
El crecimiento débil de Brasil, disminuye nuestras ventas a Brasil; que absorbe más de la quinta
parte de nuestras exportaciones totales. Cabe destacar que una porción relevante de las
exportaciones a Brasil (USD 10.000 millones) son automóviles.
En efecto, la producción de autos alcanzó 791.000 unidades en 2013, de las cuales el 45% se
vende en el mercado interno y el 50% se exporta a Brasil. Esta dinámica contribuyó a que el

Página12
sector automotriz fuera la locomotora del agregado industrial; tal que hoy absorbe el 15% del
producto industrial y el 3% del PBI.
El impacto del menor crecimiento de Brasil ya se ha hecho sentir en la producción de la
industria automotriz. En mayo, la producción se desplomó un 37% en términos interanuales y
las exportaciones se hundieron un 39%.
Ante la urgencia que plantea la restricción externa, el gobierno asume la necesidad de volver
a los mercados internacionales de deuda como solución para compensar la mala
performance de la cuenta comercial.
Para ello presentó un nuevo índice de precios con la intención de restablecer la confianza en
las estadísticas, regularizó la deuda con Repsol y Club de París, resolvió parte de los pasivos de
juicios ante el tribunal del Ciadi e intenta fortalecer lazos internacionales con China mediante
la firma de acuerdos de intercambio; entre los que se destaca un swap (intercambio bilateral)
de monedas. Sin embargo, aún queda por destrabar el conflicto con los holdouts, que se
presenta como el obstáculo más difícil de resolver y de consecuencias más duras para la
economía.
El reloj de tasas históricamente bajas para emergentes está en cuenta regresiva, cuanto más
tiempo demoremos, estaremos más próximos al cambio de ciclo internacional que
encarecerá el financiamiento.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 203,2 -0,9% -0,9% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,6 0,9% -2,8% 125,1 -2,2% -5,9% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 73,0 -0,3% -3,8% 67,9 -0,6% -6,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,1 3,7% -2,3% 175,8 2,0% -4,0% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 208,8 0,3% 4,6% 216,1 0,0% 0,4% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 234,3 1,5% 23,2% 240,3 1,2% 16,6% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 242,3 0,3% 3,4% 248,6 0,0% 4,5% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA - - - 52.901 -3,2% -35,5% 51.666 -2,7% -33,5% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 35,6 -8,7% -19,6% 39,0 15,2% 1,3% 33,8 -0,9% -25,2% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,51 7,9% 6,3% 1,40 -8,5% -20,5% 1,53 10,9% -19,9% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - 34,3 9,1% 20,5% 31,4 1,2% 14,3% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 665,9 2,1% 44,1% 652,4 4,0% 43,5% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 608,8 2,8% 39,2% 591,1 3,5% 37,3% 463,1 25,3% 369,7 23,9% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 754,2 1,7% 26,7% 741,5 2,4% 25,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 912,9 7,6% 33,5% 848,2 1,6% 24,8% 725,6 19,2% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 191,4 0,4% -5,1% 190,7 -0,6% -1,6% 191,9 -1,1% -6,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 164,5 5,0% 33,0% 156,8 2,9% 29,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 163,8 6,6% 33,2% 153,7 1,7% 27,0% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 159 2,8% 31,7% 154,3 4,3% 31,3% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - - - - 2.757 11,3% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,04 0,5% 53,5% 8,00 0,9% 55,2% 7,93 1,0% 56,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 10,43 7,4% 17,3% 9,70 -4,0% 13,0% 10,11 -6,6% 23,2% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,76 -0,9% 10,6% 1,77 -0,2% 11,5% 1,78 -1,2% 11,6% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.398 -1,4% -15,4% 5.253 -0,9% -12,0% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.472 -1,3% -14,7% 5.211 -0,3% -4,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 926 -2,9% -19,5% 42 -5,8% -91,9% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
May-14 Abr-14 Mar-14
Sector Externo Detalle Fuente
May-14 Abr-14
2012 2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
Mar-14 2013 2012 2011 2010
Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 353.311 -0,2% 17,6% 354.170 0,8% 19,0% 351.349 1,0% 18,2% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 574.466 2,1% 21,8% 562.693 0,6% 20,5% 559.160 -3,1% 20,9% 502.558 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 953.753 1,2% 21,8% 941.990 1,6% 22,9% 927.021 -0,4% 22,3% 817.314 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 588.430 2,9% 32,1% 571.997 2,7% 30,2% 556.711 1,5% 28,7% 466.189 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 510.668 1,3% 26,5% 504.252 0,1% 28,1% 503.631 0,0% 30,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 144.405 3,2% 24,8% 139.905 7,1% 22,6% 130.686 7,4% 24,8% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.542 1,1% -26,0% 28.220 4,5% -28,6% 27.007 -2,0% -33,2% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 22,27 -5,9% 41,2% 23,68 1,9% 56,1% 23,24 -2,5% 73,5% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 24,00 -7,0% 44,4% 25,81 -2,1% 68,6% 26,38 0,5% 77,3% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 0 0,0% 0,0% 778 -2,8% -35,9% 800 -12,4% -38,3% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg 0 0,0% 0,0% 848 6,5% 14,2% 796 8,3% 20,6% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 105.071 2,9% 35,1% 92.737 2,7% 37,1% 78.710 2,0% 30,6% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - 3.570 -11% 714% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -4.366 1% 22% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,66 -0,4% 60,8% 2,67 -2,2% 46,8% 2,73 0,0% 46,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 37,5% 11,00 2,3% 46,7% 10,75 2,4% 48,3% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,22 -0,6% 8,9% 2,23 -3,8% 11,7% 2,32 -2,5% 17,2% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,37 -0,5% 5,7% 1,38 0,1% 5,8% 1,38 0,7% 6,2% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 1.897 0,7% 15,7% 1.884 0,6% 19,0% 1.872 0,7% 19,9% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 11.571 1,1% 15,6% 11.440 3,9% 13,9% 11.007 -3,4% 13,0% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 13.364 0,4% 23,3% 13.316 1,2% 27,9% 13.160 -1,7% 31,7% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 24.386 5,7% -3,5% 23.071 3,3% -17,4% 22.326 10,6% -19,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 35,27 3,9% -14,0% 33,96 0,6% -24,1% 33,77 2,8% -26,2% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 546 0,1% 0,7% 547 0,5% 5,7% 522 -0,2% -2,6% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.891 -0,4% -7,6% 6.673 -0,6% -13,1% 6.650 -1,2% -11,3% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 109,7 1,2% 15,8% 107,9 1,3% 17,2% 107,4 1,2% 15,3% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.288 -1,2% -13,4% 1.298 -1,1% -12,8% 1.336 -1,5% -16,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
ARGENTINA
2013 2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente

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