Workshop Finanças - Introdução ao Valuation

WORKSHOP FINANÇAS
Desafio Brasil 2009

Prof: Caio Ramalho
Setembro, 2009

Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009

Introdução ao ‘Valuation’

Pesquisa nos EUA sobre Ferramentas Utilizadas pelos CFOs

Fonte: Graham and Harvey, “The Theory and Pratice of Finance Evidence from the Field”,
Journal of Financial Economics 61 (2001) pp. 187-243

PROF: CAIO RAMALHO 2 SETEMBRO, 2009


VPL - Valor Presente Líquido

Definição

Implicações:
VPL > 0
VPL = 0
VPL < 0



VPL - Valor Presente Líquido (cont.)

Exemplo:
57.900 57.900 57.900 57.900 57.900

0 1 2 3 4 5

-150.000

Taxa de Desconto = 18% a.p.




Exemplo:
57.900 57.900 57.900 57.900 57.900

0 1 2 3 4 5

-150.000

VPL = FLC(1) + FLC(2) + FLC(3) + FLC(4) + FLC(5) - 150.000
(1+0,18)1 (1+0,18)2 (1+0,18)3 (1+0,18)4 (1+0,18)5

Onde FLC = 57.900

VP = 49.068 + 41.583 + 35.240 + 29.864 + 25.309 = 181.063
I0 = - 150.000
VPL = 31.063




Exemplo:
57.900 57.900 57.900 57.900 57.900
...
0 1 2 3 4 5

-150.000

VPL = FLC(1) + FLC(2) +
(1+0,18)1 (1+0,18)2
FLC(3) + FLC(4) + FLC(5) +
(1+0,18)3 (1+0,18)4 (1+0,18)5
P - 150.000
Onde FLC = 57.900 e P = FLC(6) = 321.667
0,18

VP = 49.068 + 41.583 + 35.240 + 29.864 + 165.912 = 321.667
I0 = - 150.000
VPL = 171.667



Exemplo:
57.900 57.900 57.900 57.900 57.900
...
0 1 2 3 4 5

-150.000

VPL = FLC(1) + FLC(2) +
(1+0,18)1 (1+0,18)2
FLC(3) + FLC(4) + FLC(5) +
(1+0,18)3 (1+0,18)4 (1+0,18)5
P - 150.000
Onde FLC = 57.900 e P = FLC(6) = 321.667
0,18

VP = 49.068 + 41.583 + 35.240 + 29.864 + 165.912 = 321.667
I0 = - 150.000
VPL = 171.667 vs. 31.063


Fluxo de Caixa Descontado

Definição: O valor intrínseco de um ativo pode ser estimado através do valor
presente dos seus fluxos de caixa

Principais informações necessárias:
Determinar a vida dos ativos
Estimar os fluxos de caixa e seu crescimento
Definir a taxa de desconto (custo de capital)

Vantagens x Desvantagens



Fluxo de Caixa Descontado (cont.)

O que tenho que descontar afinal?

Sempre olhe para os Fluxos de Caixa: contábil ≠ caixa!!!

Seja consistente: real x nominal

Estime os Fluxos de Caixa de forma incremental

Lembre-se de alocar as despesas extras do projeto (‘overhead’)

Desconsidere os custos afundados (‘sunk costs’)

Depreciação: ‘tax shields’

Nunca esqueça do Capital de Giro!!!



Fluxo de Caixa Descontado – Taxa de Crescimento

Sempre observe os dados históricos

Compare com os dados setoriais e com a taxa de crescimento das empresas
concorrentes

Taxa de crescimento (g) e o efeito do reinvestimento



Fluxo de Caixa Descontado – Valor Terminal

As empresas tem vida potencialmente infinita.

Deve-se analisar o fluxo já estabilizado (modelo de 2 ou 3 estágios)

Formas de cálculo:
Modelo de crescimento estável
Valor de liquidação
Múltiplos



Introdução ao Custo de Capital

Erros na taxa de desconto pode levar a graves erros de ‘Valuation’

Nunca misture os Fluxos de Caixa e as Taxas de Desconto!
FCFE Custo do Acionista (Re)
FCFF Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)

Taxa Nominal vs Real

A taxa de desconto deve estar na mesma moeda dos fluxos que irão descontar



Fluxo de Caixa Descontado (cont.)

Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE):

VS.
Fluxo de Caixa da Firma (FCFF):



Custo do Acionista

Risco Sistemático x Risco não-Sistemático
CAPM:

E(Re) = Rf + β x [E(Rm) – Rf]
Onde,
Rf Taxa livre de risco
β Risco sistemático de um ativo com risco
E(Rm) Retorno esperado do portfólio de mercado
[E(Rm) – Rf] Prêmio de mercado
Modelos alternativos



Custo do Acionista (cont.)

Taxa livre de risco:
Títulos do Governo (curto prazo x longo prazo)
Problemas dos mercados emergentes
Beta:
Como calcular e problemas no cálculo
Impacto da sazonalidade e da alavancagens (financeira e operacional)
Beta alavancado e desalavancado
Retorno esperado do portfólio de mercado:
Dificuldade dos mercados emergentes
Cálculos alternativos
Exposição das empresas à mais de 1 mercado



WACC: Custo Médio Ponderado de Capital

Custo Médio Ponderado de Capital:

WACC = Re x We + Rd x Wd x (1–T)
Onde,
Re Custo do acionista
We Proporção de capital próprio no capital total
Rd Custo da dívida
Wd Proporção de capital de terceiros no capital total
T Alíquota de imposto



WACC: Custo Médio Ponderado de Capital (cont.)

Proporção do capital próprio:
Valor das ações x valor contábil

Proporção da dívida:
Valor de mercado x valor contábil

Custo da dívida
Custo de mercado
Alternativas



Principais Procedimentos

Análise dos Resultados Históricos

Projeção da Performance Futura

Determinação da Taxa de Desconto

Estimativa do Valor Residual

Cálculo e Interpretação dos Resultados



Análise dos Resultados Históricos

Principais aspectos Macro:
Análise das influências dos fatores macroeconômicos
Estudo de dados sobre o setor
Identificação dos principais concorrentes, fornecedores e clientes, além
das barreiras de entrada, vantagens competitivas, etc

Principais aspectos Micro:
Entendimento da estrutura de capital e da Governança Corporativa
Identificação dos executivos-chave (incluindo entrevistas)
Análise dos demonstrativos financeiros (incluindo notas explicativas)
Identificação e análise dos principais ‘value drivers’
Leitura e entendimento dos principais contratos


Análise dos Resultados Históricos (cont.)

Durante a análise dos demonstrativos financeiros devemos observar, entender e
ajustar:
Receitas e despesas não-recorrentes (‘one-time’)
Fluxos negativos
Receitas e despesas financeiras tratadas como resultados operacionais, e
vice-versa (ex. Leasing, CPMF)
Investimentos vs. Despesas (ex. P&D)
Outras contas (ex. Bônus)



Projeção da Performance Futura

Principais passos da projeção:

1. Determinação do período de projeção

2. Observação e introdução de dados macro-econômicos e setoriais

3. Modelagem da linha de receita (preços x quantidades) e impostos

4. Projeção dos custos variáveis e fixos

5. Determinação do capital de giro, capex e eventuais ajustes

6. Fechamento do DRE, Balanço e Fluxo de Caixa (inter-relação)



Projeção da Performance Futura (cont.)

Repensar nos principais fatores de influência identificados durante a análise
histórica (i.e. aspectos Macro e Micro) e como eles se relacionam

Checagem se as projeções estão razoáveis: análise vertical e horizontal

Desenvolvimento de cenários alternativos e análise de sensibilidade



Projeção da Performance Futura (cont.)

Análise de Sensibilidade

Análise de Cenários

SE
BA VPL @10% = $ 3,43 bi
O
RI
NÁ
CE

CE
NÁ
R IO
OT
IM
IST
A

VPL @10% = $ 5,77 bi



Outros Métodos - Avaliação Relativa ou por Múltiplos

Definição: O valor intrínseco de um ativo é muito difícil de ser estimado e é
determinado apenas pelo que o próprio mercado está disposto a pagar.

Informações necessárias:
Ativos comparáveis
Medidas padronizadas de valor (múltiplos)
Controle das diferenças entre os ativos




Outros Métodos – TIR ou IRR

Definição

Premissa: Taxa de Desconto constante ao longo de todo o projeto



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