Annuel Boursier 2011ANALYSE & RECHERCHE
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  1. 1. Annuel Boursier 2011ANALYSE & RECHERCHE
  2. 2. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Abréviations AMO Assurance Maladie Obligatoire ANRT Agence Nationale de Réglementation des Télécommunications BKB BMCE Capital Bourse BPA Bénéfice par action BSF Bons des Sociétés de Financement BTN Bons du Trésor Négociables BTP Bâtiments et Travaux Publics BMI Business Monitor International CA Chiffre daffaires CAC Centrale Automobile Chérifienne Capi Capitalisation CE Capitaux engagés CMMI Capability Maturity Model Integration DAPS Direction des Assurances et de la Prévoyance Social D/Y Dividend Yield E Estimé EBITA Earnings Before Interest Taxes and Amortization EMV Europay Mastercard Visa EUR Euro FMSAR Fédération Marocaine des Sociétés d’Assurances et de Réassurances GNL Gaz Naturel Liquéfié GPBM Groupement Professionnel des Banques du Maroc ha Hectare HCP Haut Commissariat au Plan IDE Investissements Directs à lEtranger IPO Initial Public Offering IR Impôt sur le revenu IS Impôt sur les Sociétés K Millier Ke Coût des fonds propres Kg Kilogramme lb Livre (unité de mesure anglo-saxonne) LTE Long Term Evolution M Million m Mètre m² Mètre carré m3 Mètre cube ANALYSE & RECHERCHE 2
  3. 3. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 MAD Dirham marocain MADEX Moroccan Most Active Shares Index MASI Moroccan All Shares Index Max Maximum MB Marché de Blocs MC Marché Central Md Milliard Min Minimum MRE Marocain Résident à lÉtranger MW Mégawatt Nb Nombre OPA Offre Publique dAchat OPR Offre Public de Retrait P Prévisionnel P/B Price-to-book pbs Points de base PCI Payment Card Industry PER ou P/E Price Earning Ratio Perf Performance PIB Produit Intérieur Brut PNB Produit Net Bancaire PR Prime de Risque RAMED Régime d’Assistance Médicale aux Economiquement Démunis RB Rentabilité brute RNPG Résultat Net Part du Groupe ROCE Return On Capital Employed RoE Return On Equity RSI Relative Strength Index S1 Premier semestre T Tonne TES Transactions Electroniques Sécurisées T3 Troisième trimestre TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen TIC Technologies de lInformation et de la Communication TMP Taux Moyen Pondéré Tx Taux ANALYSE & RECHERCHE 3
  4. 4. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 USD Dollar américain VCI Value Creation Index VCZ Valorisation Croissance Zéro WACC Weighted Average Cost Of Capital 3G Troisième Génération ANALYSE & RECHERCHE 4
  5. 5. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Aperçu de l’économie en 2011 7 • L’année de tous les dangers 7 Commentaire de marché 10 • Une géopolitique régionale aux effets indésirables 10 • Une contre-performance à relativiser 11 • Une activité en méforme 12 • Les minières : remake de 2010 13 • Comparables Afrique et pays émergents 15 Faits marquants 16 • Une fin d’année florissante en IPO 16 • Des augmentations de capital qui ont le vent en poupe 16 • Un seul retrait enregistré en 2011 17 • Programmes de rachat 17 • Fusion/ Acquisition/ Cession 18 • Nouveaux partenariats annoncées 19 • Des émissions obligataires en repli 21 • Des émissions de Billet de Trésorerie réactivées en 2011 22 • Une forte demande pour les certificats de dépôts 22 • Split du nominal toujours en vogue 23 • Émission de BSF en trend haussier 24 • Résultats semestriels à cheval 25 • Résultats au T3 2010 26 ANALYSE & RECHERCHE 5
  6. 6. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse en 2011 29 • Une résilience confirmée en 2011 29 Perspectives 2012 31 • Alerte Orange 31 • Un retour de confiance en 2012 ? 33 Analyse technique 53 • Un cycle baissier qui pourrait se poursuivre en 2012 53 Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2012 55 • Un portefeuille défensif pour 2012 55 Screenings à fin décembre 2011 78 Tableau de bord 85 ANALYSE & RECHERCHE 6
  7. 7. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Aperçu de l’économie en 2011 L’année de tous les dangers Pour la majorité des décideurs aussi bien au Maroc qu’ailleurs à travers le monde, 2011 est une année à oublier tant est-il établi qu’elle a connu bon nombre de catastrophes naturelles, économiques et politiques ayant le plus souvent chamboulé l’ordre et les idées établis. La région MENA a été la première à se produire en grand spectacle dont l’animation a été assurée tout au long de l’année avec le printemps arabe, débutant à son aurore en Tunisie et n’arrivant toujours pas à entrevoir son crépuscule en Syrie et au Yémen. Comme si une décennie de stagflation n’était pas suffisante, le Japon s’est lui trouvé dévasté en mars 2011 par l’une des plus importantes catastrophes naturelles de son histoire combinant séisme de grande magnitude et Tsunami, ce qui a occasionné la destruction d’une partie importante du Nord Est du Pays, l’arrêt de la production industrielle et par conséquent de l’approvisionnement de plusieurs filières au niveau mondial ainsi que le spectre d’un cataclysme nucléaire suite aux pannes de plusieurs centrales atomiques. Si l’Union Européenne et les Etats-Unis ont finalement bien échappé aux craintes de radiations provenant de l’extrême Orient, elle ont été incapables de faire pleinement face à des secousses d’une autre nature davantage systémiques sur les plans économiques et financiers. L’éclaboussement de la crise de la dette allait dépasser l’entendement ; la première puissance mondiale annonçant en juin 2011 un probable défaut de paiement ! Engloutie sous le poids des déficits abyssaux de plusieurs de ses Etats membres (Grèce, Espagne, Portugal, Italie et Irlande), l’UE ne se comporte pas mieux et se doit de rendre une fière chandelle à l’Allemagne dont les agrégats économiques tiennent toujours la route. Pour leur part et bien qu’ils aient amorti le choc de la crise à l’international, les pays émergents ont laissé apparaitre quelques signes d’essoufflement, en raison de plusieurs facteurs devenus moins favorables à la croissance (ralentissement de la production de crédits, repli des investissements en provenance de l’étrangers, fléchissement des exportations ,etc.). Bénéficiant d’un mix de facteurs jusqu’à présent plutôt favorable, le Maroc parvient encore une fois à tirer son épingle du jeu. D’abord sur le plan politique, le Royaume a su profiter pleinement des effets de démocratisation et de réformes déjà entrepris pour mieux enjamber les perturbations notamment régionales. La forte réactivité des autorités, proposant dans la foulée réforme constitutionnelle avancée et élections législatives anticipées, a permis d’infléchir aussi bien les courants anarchistes que ceux éradicateurs. Le Maroc en est ressorti plus fort, confirmant son statut particulier d’Etat arabe et musulman à maturité démocratique avancée. ANALYSE & RECHERCHE 7
  8. 8. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Aperçu de l’économie en 2011 Au volet économique ensuite, l’essentiel a été largement préservé grâce au couple investissement/consommation, toujours bien engagé dans la course. L’investissement a continué de bénéficier de l’importance des engagements publics tandis que la consommation a maintenu un trend d’évolution en hausse (quoiqu’en léger ralentissement) profitant largement des largesses de la Caisse de Compensation. Certes le prix à payer transparait à travers la double dégradation du déficit budgétaire (MAD -27,5 Md à fin novembre 2011, en alourdissement de 32,2% ) et de celui commercial, mais le Maroc semble être en mesure de soutenir l’épreuve dans la mesure où le ratio d’endettement public n’est pas encore alarmant et la parité du Dirham toujours sous contrôle grâce à un système de parité fixe adossée à un panier de devises dont principalement l’EURO et le DOLLAR. Au final et après une année 2010 en petite forme avec un taux de croissance du PIB limité à +3,7%, les dernières prévisions pour 2011 tablent sur une progression plus soutenue de l’ordre de +4,8%* (dont +3,5% pour l’activité agricole et +5,0% pour la branche non agricole). Moins sensible à la spécificité du Maroc, la Bourse de Casablanca clôture l’année 2011 sur une baisse –12,9%, cédant à l’incertitude et à l’hésitation pour reprendre le cycle baissier d’avant 2010. * Estimations du Haut Commissariat au Plan. ANALYSE & RECHERCHE 8
  9. 9. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Aperçu de l’économie en 2011 Taux de croissance du PIB Structure du PIB 7,8% VA Secteur Primaire 13,7% 5,6% 4,5% 3,7% 4,8% 4,8% 2,7% VA Secteur VA Secteur Tertiaire Secondaire 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 59,6% 26,7% Indice des Prix à la Consommation Investissements et prêts privés (en MAD Md) 41,4 36,7 35,3 +1,5% 30,0 31,1 +2,0% +3,9% +1,0% 22,0 +2,0% 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2006 2007 2008 2009 2010 Nov-2011 Balance commerciale et taux de couverture Déficit budgétaire en % du PIB (en MAD Md) 326 321 5,7% 297 4,5% 261 264 53,2% 49,8% 2,7% 211 48,0% 47,8% 48,2% 1,5% 156 42,8% 155 148 126 112 113 -0,4% -0,7% 2006 2007 2008 2009 2010 Nov-2011 2006 2007 2008 2009 2010 2011E ANALYSE & RECHERCHE 9
  10. 10. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Commentaire de marché Une géopolitique régionale aux effets indésirables Au regard des évènements exceptionnels de 2011 aussi bien au niveau national que régional et international, la Bourse de Casablanca a eu bien du mal à contenir les incertitudes et les hésitations des investisseurs comme en témoigne l’orientation négative de ses principaux indicateurs :–12,86% à 11 027,65 points pour le MASI, -12,81% à 9 011,57 points pour le MADEX et -8,99% à 1 206,12 points pour le BCEI 20. Évolution du MASI et du MADEX en 2011 Base 100 MASI MADEX BCEI 20 MASI : +9,40% MADEX : +9,65% BCEI 20 : +10,93% 108 MASI : -14,78% MADEX : -14,77% 103 BCEI 20 : -13,05% MASI : -6,53% MADEX : -6,70% BCEI 20 : -5,65% 98 93 88 83 12/10 2/11 3/11 4/11 5/11 6/11 7/11 9/11 10/11 11/11 12/11 L’évolution du marché durant l’année 2011 laisse ressortir 3 phases distinctes : Une phase baissière : Après avoir entamé l’année sur une hausse soutenue (+6,46% en 7 séances), les indices de référence de la Place Boursière Casablancaise s’engagent rapidement dans un trend baissier jusqu’au 9 août 2011 (-14,78% à 10 784,67 points pour le MASI, -14,77% à 8 808,84 points pour le MADEX et -13,05% à 1 152,39 points pour le BCEI 20) affectés par les perturbations géopolitiques de la zone MENA ; Un rebond technique : Durant cette 2ème phase s’étalant du 9 août au 7 septembre 2011, les indicateurs phares de la Bourse de Casablanca épongent partiellement les pertes encaissées précédemment (+9,40% à 11 798,31 points pour le Moroccan All Shares Index, +9,65% à 9 659,00 points pour l’indice des Blues Chips et +10,93% à 1 278,36 points pour le Benchmark de BMCE Capital) soutenue par une faible volumétrie. ANALYSE & RECHERCHE 10
  11. 11. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Commentaire de marché Une phase de correction : A compter du 7 septembre 2011 et jusqu’au 30 décembre 2011, les principaux baromètres replongent derechef dans le rouge et évoluent dans un canal baissier ponctué d’épisodes positifs particulièrement en fin d’année suite aux mouvements de marquage de cours (habituellement observés en cette période). Dans ces conditions, l’indicateur de toutes les valeurs cotées, le Moroccan Most Actives Shares Index et le BCEI 20 se replient respectivement de -6,53% à 11 027,65 points, de –6,70% à 9 011,57 points et de –5,65% à 1 206,12 points. A l’issue de 2011, la capitalisation boursière s’établit à MAD 516,2 Md en repli de 10,8% par rapport à une année auparavant. A ce niveau de valorisation, le marché traite à respectivement 16,7x et 14,8x ses résultats prévisionnels 2011E et 2012P et offre un rendement des dividendes estimé à 3,8% en 2011E. Une contre-performance à relativiser La contre-performance de la Bourse de Casablanca en 2011 est à relativiser en comparaison avec le comportement des autres places régionales et internationales. En effet, le MASI se positionne au 6ème rang sur 12 dans le classement de l’évolution des principaux indices boursiers étrangers et arrive en seconde place des indicateurs des places Boursières de la zone MENA, après le Benchmark tunisien. Les contre-performances des autres marchés ressortent plus accentuées notamment en Egypte (-49,04%) et en Jordanie (-15,96%). Performances 2011 des principales Places Boursières étrangères Indices Valeurs en points Var. 2011 CASE 30 (Égypte) DOW JONES (USA) 12 217,56 5,53% NIKKEI 225 (Japon) NASDAQ (USA) 2 605,15 -1,80% CAC 40 (France) TADAWUL (Arabie Saoudite) 6 417,73 -3,56% ASE (Jordanie) FOOTSIE (UK) 5 572,30 -5,55% DAX (Allemagne) TUNINDEX (Tunisie) 4 701,51 -8,04% IBEX (Espagne) MASI (Maroc) 11 027,65 -12,86% MASI (Maro c) IBEX (Espagne) 8 566,30 -13,11% TUNINDEX (Tunisie) FOOTSIE (UK) DAX (Allemagne) 5 898,35 -14,69% TADAWUL (Arabie ASE (Jordanie) 1 995,13 -15,96% Saoudite) NASDAQ (USA) CAC 40 (France) 3 159,81 -16,95% DOW JONES (USA) NIKKEI 225 (Japon) 8 455,35 -17,34% ‐60% ‐50% ‐40% ‐30% ‐20% ‐10% 0% 10% CASE 30 (Égypte) 3 622,35 -49,04% ANALYSE & RECHERCHE 11
  12. 12. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Commentaire de Marché Évolution de la volumétrie en 2011 En M MAD 6 125 156 5 472 8 211 22 1 588 40 632 892 203 4 107 937 2 867 2 678 2 321 2 583 23 2 675 2 894 2 414 1 603 2 110 631 janv.-11 fé vr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin -11 ju il.-11 ao ût-11 se pt.-11 o ct.-11 n o v.-11 dé c.-11 Volume MB Volume MC Une activité en méforme Au terme de 2011, le flux transactionnel se monte à MAD 51,3 Md en recul de -37,4% comparativement à 2010. Le volume mensuel moyen ressort ainsi limité à MAD 4,3 Md, contre 6,8 Md une année auparavant. Le Compartiment Principal accapare 57,3% de la volumétrie globale, dont 37,9% drainés par les valeurs ATTIJARIWAFA BANK (14,0%), IAM (12,5%) et ADDOHA (11,4%) pour des montants respectifs de MAD 4,9 Md, de MAD 4,4 Md et de MAD 4,0 Md . Pour sa part, le Marché de Blocs génère un volume d’affaires annuel de MAD 16,1 Md, soit 42,7% du flux annuel. Il est principalement animé par les échanges sur : • La BCP qui polarise 34,0% de la volumétrie du Compartiment de Gré à Gré et ce, suite à la cession de 20% de son capital en mai et aux deux augmentations de capital opérées en septembre ; • La BMCE BANK avec 24,6% du volume ; • Et, ATTIJARIWAFA BANK (13,7%). Top ten des volumes du Marché Central en 2011 Top ten des volumes du Marché de Blocs en 2011 Montant % du Montant % du en M MAD volume MC en M MAD volume MB ATTIJARIWAFA BANK 4 914,3 14,0% BCP 5 471,4 34,0% IAM 4 389,2 12,5% BMCE BANK 3 961,7 24,6% ADDOHA 4 011,0 11,4% ATTIJARIWAFA 2 200,2 13,7% BCP 3 185,3 9,1% PROMOPHARM 912,8 5,7% MANAGEM 2 442,1 6,9% LAFARGE 604,7 3,8% CGI 2 284,5 6,5% MAROC LEASING 525,4 3,3% BMCE BANK 1 835,1 5,2% AFRIQUIA GAZ 445,9 2,8% LAFARGE 1 149,0 3,3% RISMA 299,0 1,9% ALLIANCES 1 132,3 3,2% SOFAC 228,0 1,4% SAMIR 917,0 2,6% ADDOHA 170,3 1,1% ANALYSE & RECHERCHE 12
  13. 13. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Commentaire de Marché Les minières : remake de 2010 A l’issue de 2011, seuls 5 secteurs sur 21 enregistrent des performances annuelles positives. Comme en 2010, les minières arrivent en tête en se bonifiant de 95,46% à 30 057,55 points. Dans une moindre mesure, le secteur « Pétrole et Gaz » s’apprécie de 16,27% à 13 981,43 points capitalisant sur la bonne tenue du titre SAMIR (+24,1%). Enfin l’indice des « assurances » affiche une progression de 14,57% à 4 062,09 points grâce au bon comportement de WAFA ASSURANCE (33,6%). Les principales baisses sont, quant à elles, enregistrées par le secteur de la « sylviculture et papier » qui se replie de 39,61% à 65,24 points et par l’indicateur des « logiciels et systèmes d’information » qui recule de 38,96% à 610,87 points en raison de la mauvaise performance annuelle de HPS (-53,5%). Les plus fortes variations de l’année 2011 Sylvi. & Pap. Logi. & S.I Ing. Bien Equip. Indu. Immobilier Lois. et Hot. Chimie Bât. & Mat. Constr. Boissons Distributeurs Serv. Collec. Banques Stés Portef.-Hold. Télécommunications Agro. / Prod. Stés de Fin. Transport Equip. Electro. & Electri. Indu. Pharma. Assurances Pétrole & Gaz Mines -42% -27% -12% 3% 18% 33% 48% 63% 78% 93% Par valeur, MANAGEM remporte la palme de la plus forte progression en gagnant 130,8% à MAD 1 544, talonnée par SMI qui se hisse de 110,6% à MAD 3 790. PROMOPHARM arrive, quant à elle, en 3ème position du classement en se bonifiant de 49,2% à MAD 1 155 profitant de l’effet de l’acquisition de 63,9% de son capital par HIKMA PHARMACEUTICAL PLC. A contrario, DIAC SALAF, en panne de plan de redressement, achève l’année sur une contre-performance de -69,4% à MAD 33,50 tandis qu’HPS semble payer le prix de la décision de son Conseil d’Administration de réduire le niveau de dividendes et se déleste de -53,5% à MAD 363,65. Enfin et toujours sans nouvelle du rééchelonnement de sa dette et de sa capacité de remboursement de l’émission obligataire de 2007, MEDIACO MAROC arrive en 3ème place en se contractant de -53,1% à MAD 56,78. ANALYSE & RECHERCHE 13
  14. 14. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Commentaire de Marché Les plus fortes variations de l’année 2011 DIAC SALAF HPS MEDIACO MAROC ACRED CGI IB MAROC.COM DELATTRE LEVIVIER MAROC FENIE BROSSETTE MED PAPER ENNAKL CENTRALE LAITIERE EQDOM SAMIR MAGHREBAIL MICRODATA WAFA ASSURANCE MINIERE TOUISSIT PROMOPHARM S.A. SMI MANAGEM -80% -30% 20% 70% 120% ANALYSE & RECHERCHE 14
  15. 15. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Comparables Afrique et Pays Emergents D/Y 2011E P/E 2011E 16,7x 7,0% 6,2% 10,9x 9,8x 4,0% 3,8% 3,7% 3,6% 3,6% 8,0x 7,5x 6,7x 5,1x Nigéria Egypte A Saoudite Maroc Turquie Dubai A Du Sud Egypte Dubai Nigéria Turquie A Du Sud A Sao udite Maro c Volatilité historique 12 mois Cartographie P/E vs. RoE Turquie 25,2% 35% Egypte 24,2% 30% Maroc A Saoudite 17,8% 25% Afrique Du Sud A Du Sud 17,6% 20% Dubai 17,5% Turquie Egypte Tunisie 14,7% 15% Nigéria 13,0% 10% Maroc 12,0% Dubai 5% Kenya 10,7% 0% Jordanie 8,5% 4,0x 6,0x 8,0x 10,0x 12,0x 14,0x 16,0x Source : Bloomberg et Estimations BMCE CAPITAL ANALYSE & RECHERCHE 15
  16. 16. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Une fin d’année florissante en IPO Après un premier semestre pauvre en introduction en Bourse, STROC INDUSTRIE ouvre le bal en juin 2011, suivie quelques mois après de JET ALU MAROC, de S2M et d’AFRIC INDUSTRIES portant à 4 le nombres des nouvelles recrues de la cote en 2011 contre seulement 2 en 2010. Les introductions en bourse de 2011 ont permis de récolter un montant de M MAD 442,8, en recul de 47,12 % par rapport à 2010. ère Cours Montant Date de 1 Société Activité Modalité de lIPO Nombre de titres % du capital ( en MAD) (en M MAD) cotation STROC INDUSTRIES Construction métallique lourde Emission de nouvelles actions 288 515 23,10% 357 103,0 30/06/2011 Emission de 400 000 actions JET ALU MAROC Menuiserie métallique 816 667 34% 288 235,2 09/12/2011 Cession de 416 667 actions S2M Monétique Cession dactions 240 000 30% 325 78 27/12/2011 Papiers abrasifs AFRIC INDUSTRIES Rubans adhésifs Cession dactions 110 770 38% 240 26,6 05/01/2012 Menuiserie aluminium Total : M MAD 442,8 Des augmentations de capital qui ont le vent en poupe Sociétés cotées En 2011, 12 sociétés ont procédé à des augmentations de capital contre seulement 6 une année auparavant. Le montant global s’élève, quant à lui, à M MAD 8 064,1 en hausse de 29,4% comparativement à 2010. Montant de Prix démission % du capital* Société Nature de laugmentation Nombre dactions créées laugmentation (en MAD) (en M MAD) Par incorporation de réserves et attribution dactions gratuites 78 130 293 - - ‐ En numéraire, réservée aux membres du personnel du CREDIT BCP 3 906 515 342,0 1 336,0 5,88% POPULAIRE DU MAROC En numéraire, réservée aux institutionnels sélectionnés 7 813 030 402,0 3 140,8 11,76% En numéraire, réservée aux actionnaires actuels et détenteurs de 567 181 1 372,0 778,2 6,67% droits préférentiels de souscription MANAGEM Option A 850,0 En numéraire, réservée aux salariés du Groupe MANAGEM 83 797 80,9 0,98% Option B 1 020,0 En numéraire, réservée aux actionnaires actuels et détenteurs des CIH 3 801 155 253 961,7 16,67% droits de souscription du CIH En numéraire, réservée aux actionnaires actuels et détenteurs des LABELVIE 254 527 1 295 329,6 11,11% droits de souscription de LABELVIE Conversion optionnelle des dividendes de lexercice 2010 en actions CREDIT DU MAROC 250 988 810,0 203,3 2,90% nouvelles Augmentation de capital par incorporation de réserves simultanément 10 736 250 - - - à la réduction du capital par absorption du report a nouveau négatif TASLIF En numéraire, réservée aux actionnaires actuels et détenteurs des 3 578 750 27,0 96,6 20,00% droits de souscription de TASLIF AUTO HALL Conversion de dividendes excpetionnels en actions nouvelles 975 872 79,5 77,6 2,07% En numéraire, réservée aux actionnaires actuels et détenteurs des TIMAR 48 750 385,0 18,8 25,00% droits de souscription de TASLIF DELTA HOLDING Par incorporation de réserves et attribution dactions gratuites 43 800 000 - - 100,00% CARTIER SAADA Par incorporation de réserves et attribution dactions gratuites 585 000 - - 12,50% RISMA Remboursement dobligations en actions 1 591 673 202,0 321,5 25,54% UNIMER Fusion absorption de la société LMVM 451 388 1 550,8 700,0 82,07% TOTAL 8 045,0 * calculé selon la formule Nouveau nombre d’actions/Nombre d’actions initiales ANALYSE & RECHERCHE 16
  17. 17. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Sociétés non cotée ALLIANCE DARNA a procédé cette année à l’émission de 5 629 888 nouvelles actions au prix unitaire de MAD 100 et pour un montant global de M MAD 563,0. Un seul retrait enregistré en 2011 En 2011, seul BERLIET MAROC a été radiée de la cote suite à une OPR initiée par RENAULTS TRUCK CADIVA le 07/09/2011 et aboutissant à son retrait effectif le 27/12/2011. Montant maximal Date de Prix Montant apporté Société Nombre de titres visés de loffre linitiation de (MAD) (en M MAD) (en M MAD) loffre BERLIET MAROC 375 210 275 101,2 103,2 07/09/2011 Programmes de rachat En 2011, 5 sociétés cotées ont renouvelé leur programme de rachat d’actions contre 9 une année auparavant : Nb d’ac tions % du Fourchette Date de Durée du Nature du Soc iété à détenir Capital Max Min Lancement Programme programme SAMIR 594 983 5% 880 550 31/01/2011 18 mois Renouvellement BMCI 663 942 5% 1 250 900 21/05/2011 12 mois Renouvellement BCP 6 641 074 5% 260 185 01/06/2011 18 mois Renouvellement MAROC TELECOM 16 000 000 1,82% 210 135 13/06/2011 18 mois Renouvellement ADDOHA 3 150 000 1% 160 100 07/09/2011 18 mois Renouvellement ANALYSE & RECHERCHE 17
  18. 18. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Fusion/ Acquisition/ Cession Sociétés cotées Les opérations de fusion/acquisition/cession de sociétés cotées en 2011 ont atteint un montant déclaré de M MAD 4 768,7. Montant Acquéreur Cible Nature (en M MAD) HIKMA PHARMACEUTICAL PROMOPHARM Acquisition 913 PLC DELTA HOLDING SOCIETES DES SELS DE MOHAMMEDIA Acquisition 655 NARJIS DINVESTISSEMENTS REBAB COMPAGNY Acquisition NC TOURISTIQUES SA Renforcement CDG CIH de la ± 1 400* participation CGI AL MANAR DEVELOPPEMENT Acquisition NC Parcelles de terrain du projet SAIDIA CDG/SMIT appartenant à SAS, filiale à 50% de Cession NC ADDOHA VARUN BEVERAGES (filiale de Activité Soda dOULMES Cession 500,7 RJ CORP) AXIM MAROC filiale de CIMENTS DU SIKA MAROC Cession NC MAROC SOFIPROTEOL LESIEUR CRISTAL, filiale de SNI Cession 1 300 * Sur la base d’un cours en bourse observé le 20/12/2011 de MAD 252,05 Société non cotées Sur le non cotée, l’activité a également été soutenu en 2011 portant principalement sur les opérations rendues publiques suivantes : Montant Acquéreur Cible Nature (en M MAD) Famille CHAOUNI 50% des parts dATZAL HOLDING Acquisition NC FIPAR HOLDING 37% des parts de SAFILAIT SA Acquisition 200 INTELCIA GROUP THE MARKETINGROUP Acquisition 142,1 INVESTMA 24% du capital de DATA PLUS Acquisition 4 KRAFT FOODS CADBURY MOROCCO Fusion/Absorption NC MAROC ANALYSE & RECHERCHE 18
  19. 19. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Nouveaux partenariats annoncées OCP : Création d’un partenariat global au Brésil avec YARA INTERNATIONAL L’OFFICE CHERIFIEN DES PHOSPHATES –OCP– a mis en place un partenariat global avec YARA INTERNATIONAL, leader mondial norvégien des engrais azotés et acteur majeur de la distribution d’engrais au Brésil. L’Office devrait prendre ainsi une participation de 50% du complexe industriel et portuaire de Yara à Rio Grande au Sud du Brésil. Ce site comprend une unité de production d’engrais phosphatés (le plus grand terminal d’engrais de la région) ainsi qu’une importante capacité de stockage d’engrais. L’usine dispose également d’une capacité annuelle de près de 650 000 tonnes de super phosphate simple, nécessitant une consommation d’environ 350 000 tonnes de phosphate. Dans le cadre de ce partenariat, l’Office devrait livrer le phosphate nécessaire à la production d’engrais de cette unité et devrait s’appuyer sur le terminal et les capacités de stockage pour augmenter la disponibilité d’engrais phosphatés dans la région. En parallèle, l’OCP devrait signer un accord long terme de livraison de phosphates aux unités européennes de productions d’engrais du Groupe YARA INTERNATIONAL. STOKVIS / LOXAM : Création d’une joint-venture baptisée LOXAM RENTAL Les sociétés STOKVIS NORD AFRIQUE et LOXAM, société française opérant dans la location de matériel de construction en Europe, auraient créé une joint-venture dénommée LOXAM RENTAL. Dotée d’un capital de M MAD 16,5, la nouvelle filiale serait dédiée à la location de matériel de construction, de travaux publics et d’industrie. Cette société devrait développer des solutions clefs en main notamment une gamme de prestations allant de la formation du personnel des clients à la logistique ainsi que la maintenance préventive. Elle devrait s’implanter dans un premier temps à Casablanca avant l’ouverture de nouvelles agences dans d’autres villes du Royaume. En terme d’investissement, ce projet devrait nécessiter une enveloppe globale de M MAD 30, dont 50% proviendrait d’un prêt et le reliquat en fonds propres. FONCIERE ISKAN : La filiale commune d’ALEM et d’ADDOHA table sur un chiffre d’affaires de MAD 12,0 Md d’ici 10 ans ADDOHA et ALEM (Agence de Logements et d’Equipements Militaires) ont crée une filiale conjointe à parts égales d’un capital social de M MAD 100 baptisée FONCIERE ISKAN. La société devrait piloter la réalisation d’un programme immobilier de 37 835 unités dont 30 725 logements sociaux et 41 infrastructures publiques. Pour rappel, les deux organismes avaient conclu un partenariat pour la valorisation de certaines parcelles de terrain appartenant à l’ALEM dans les villes de Casablanca, Kenitra et Oujda pour un investissement global de MAD 9,8 Md. ANALYSE & RECHERCHE 19
  20. 20. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Sur le plan prévisionnel, FONCIERE ISKAN devrait enregistrer sur une période de 10 ans : • Un chiffre d’affaires cumulé de MAD 12 Md ; • Un résultat net de MAD 2 Md ; • Et, un taux de rentabilité interne des fonds propres de 40,5%. OPTORG / DEMIMPEX : Alliance dans la distribution automobile Dans le cadre de leurs stratégies respectives de développement, les Groupes OPTORG/TRACTAFRIC et SDA/DEMIMPEX se sont rapprochés et ont annoncé leur intention de créer, par voie d’apports de leurs activités de distribution automobile respectives (Automobile et Poids Lourds), un nouvel ensemble de taille plus importante. La nouvelle entité issue de cette fusion (dont 40% des parts seraient détenues par SDA et 60% par OPTORG) se hisserait au rang de deuxième acteur le plus important de la distribution automobile sur le Continent Africain. ANALYSE & RECHERCHE 20
  21. 21. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Des émissions obligataires en repli Sociétés cotées En 2011, 3 sociétés cotées ont fait appel à l’épargne privée à travers l’émission d’obligations pour un montant total de MAD 2,5 Md en recul de 70,2% par rapport à 2010 : Montant Emetteur Modalités prévues Maturité Taux Mois (En M MAD) Une tranche "A" (cotée) et une 5,26% + PR 140 pbs ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER 1 000 5 ans Septembre Une tranche "B" cotée et une 4,72% + PR 125 pbs Une tranche "A" (cotée) et une Fixe, en référence à la courbe tranche "C" (non cotée) secondaire des taux au 6 juin 2011, dobligations subordonnées de soit 3,97% + PR 80 pbs l f d M MAD 1 000 h Révisable annuellement, en ATTIJARIWAFA BANK 1 000 Une tranche "B" (cotée) et une 7 ans référence au taux 52 semaines Juin tranche "D" (non cotée) (calculé à partie de la dernière dobligations subordonnées de adjudicationsur le marché primaire plafond M MAD 1 000 chacune précédent chaque anniversaire) + PR 80 pbs Une tranche "A" (cotée) et une Fixe, en référence à la courbe tranche "C" (non cotée) secondaire des BDT dobligations subordonnées de 10 ans au 22 février 2011, soit plafond M MAD 500 chacune 4,12% + PR 90 pbs Une tranche "B" (cotée) et une Révisable annuellement, en tranche "D" (non cotée) référence à la courbe secondaire dobligations subordonnées de CDM 500 10 ans des BDT 52 semaines + PR 90 pbs Mars plafond M MAD 500 chacune Révisable annuellement, en référence à la moyenne Une tranche "E" (non cotée) arithmétique des Taux Moyens dobligations subordonnées de Pondérés JJ interbancaires observés plafond M MAD 500 sur une période de 6 mois + PR 120 pbs Total : MAD 2,5 Md Sociétés non cotées Pour leur part, les sociétés non cotées comptabilisent à leurs actifs 3 émissions obligataires en 2011 pour un montant global de MAD 4,8 Md contre MAD 5 Md une année auparavant : Montant Emetteur Modalités prévu es Maturité Taux Mois (En M MAD) Une tranche "A" (c otée) et une tranche "C" Entre 4,37% et 4,67% + (non cotée) dobligations PR c omprise entre 80 ordinaires de plafond pbs et 110 pbs M M AD 1 300 c hacune M EDITELECOM 1 300 7 ans Décembre Une tranche "B" (cotée) et Entre 4,94% et 5,24% + une tranche "D" PR c omprise entre 90 (non cotée) dobligations pbs et ordinaires de plafond 120 pbs M M AD 1 300 c hacune Une tranche "A" (c otée) et une tranche "B" Taux fixe de 4,86% + PR (non cotée) dobligation 10 ans s ordinaires de plafond 90 pbs M M AD 1 500 c hacune ONCF 1 500 Oc tobre Une tranche "C" (c otée) et une tranche "D" Taux fixe de 5,11% + 100 (non cotée) dobligations 15 ans ordinaires de plafond pbs M M AD 1 500 c hacune Une tranche "A" (non cotée) et une tranc he 4,46% + PR c ompris en- OCP 2 000 "B" (cotée) dobligations 7 ans tre Septembre ordinaires de plafond 30 pbs et 50 pbs M M AD 2 000 c hacune DISTRA 50 NC NC NC NC Total : M AD 4,85 Md ANALYSE & RECHERCHE 21
  22. 22. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Des émissions de Billet de Trésorerie réactivées en 2011 En 2011, 6 entreprises ont mis en place un nouveau programme d’émission de billets de trésorerie, à savoir : Emetteur Plafond (M MAD) Mois AFRIQUIA GAZ 800 Janvier MAGHREB OXYGENE 200 Janvier ADDOHA 1 000 Août MUTANDIS 500 Septembre ALLIANCE DARNA 1 000 Octobre CAPEP 200 Octobre Les mises à jour sont également au rendez-vous et se montent à 5 en 2011 : Emetteur Plafond (M MAD) Mois NEXANS MAROC 250 Août CAC 80 Septembre MAGHREB STEEL 1 500 Septembre AFRIQUIA GAZ 800 Novembre MAGHREB OXYGENE 200 Novembre Une forte demande pour les certificats de dépôts Courant 2011, le montant des certificats de dépôts augmente de 7,9% à MAD 34,8 Md, en raison de la poursuite des tensions de liquidité sur le marché bancaire : Émetteur Montant (M MAD) BMCI 5 825 ATTIJARIWAFA BANK 5 547 SGMB 5 420 CREDIT AGRICOLE DU MAROC 5 250 CIH 5 177 BCP 3 000 FONDS DEQUIPEMENT COMMUNAL 1 750 BMCE BANK 1 600 CREDIT DU MAROC 1 085 CDG CAPITAL 100 TOTAL 34 754 ANALYSE & RECHERCHE 22
  23. 23. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Split du nominal toujours en vogue Nominal initial Nouveau nominal Sociétés Date deffet (En MAD) (En MAD) CENTRALE LAITIERE 15/02/2011 LESIEUR CRISTAL 100 10 15/02/2011 TASLIF 19/08/2011 ANALYSE & RECHERCHE 23
  24. 24. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Émission de BSF en trend haussier Sur l’année 2011, les BSF émis totalisent MAD 6,4 Md (vs. MAD 4,5 Md en 2010) répartis comme suit : Émetteur Montant (M MAD) Taux Jouissance EQDOM 120,3 4,25% 28/01/2011 EQDOM 179,7 4,42% 28/02/2011 SOGELEASE 150,0 4,20% 14/03/2011 SOGELEASE 150,0 4,43% 14/03/2011 EQDOM 300,0 4,40% 28/03/2011 MAGHREBAIL 300,0 4,47% 31/03/2011 SOGELEASE 200,0 4,18% 22/04/2011 SOGELEASE 200,0 4,45% 22/04/2011 WAFABAIL 100,0 4,15% 02/05/2011 WAFABAIL 200,0 4,25% 02/05/2011 WAFABAIL 200,0 4,45% 02/05/2011 MAGHREBAIL 302,0 4,45% 11/05/2011 SALAFIN 180,0 4,37% 13/05/2011 SALAFIN 170,0 4,38% 31/05/2011 SOGELEASE 300,0 4,15% 10/06/2011 SOGELEASE 100,0 4,36% 10/06/2011 SALAFIN 100,0 4,38% 21/06/2011 EQDOM 200,0 4,37% 30/06/2011 MAGHREBAIL 240,0 4,43% 30/06/2011 WAFASALAF 400,0 4,17% 01/07/2011 SALAFIN 17,0 4,25% 06/07/2011 SALAFIN 153,0 3,95% 06/07/2011 MAGHREBAIL 163,0 4,29% 04/08/2011 WAFABAIL 130,0 4,55% 17/08/2011 WAFABAIL 185,0 4,30% 18/08/2011 WAFABAIL 50,0 4,16% 19/08/2011 WAFASALAF 400,0 4,15% 22/08/2011 WAFASALAF 200,0 4,16% 16/09/2011 EQDOM 228,0 4,22% 30/09/2011 EQDOM 250,0 4,35% 30/09/2011 EQDOM 8,2 4,48% 30/09/2011 ACRED 150,0 4,10% 05/10/2011 WAFASALAF 400,0 4,20% 28/10/2011 TOTAL 6 426,2 ANALYSE & RECHERCHE 24
  25. 25. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Résultats semestriels à cheval CARTIER SAADA : Accroissement de 29,4% du chiffre d’affaires semestriel à M MAD 53,3 pour une capacité bénéficiaire de M MAD 3,6 (-4,4%) au 30/09/2011 Au terme du 1er semestre 2011 clos le 30 septembre, CARTIER SAADA affiche un chiffre d’affaires de M MAD 53,3, en progression de 29,4% comparativement à la même période en 2010. Le résultat d’exploitation –REX- limite sa hausse à 2,8% pour s’établir à M MAD 5,1, en raison de l’élargissement des charges opératoires notamment (i) les achats consommés de matières et fournitures de 21,0% à M MAD 22,6 et (ii) les charges de personnel de 27,8% à M MAD 6,2. Par conséquent, la marge opérationnelle recule de 2,5 points à 9,6%. Intégrant un résultat financier déficitaire de K MAD -883,0 (vs. K MAD -401,0 à fin septembre 2010) et un résultat non courant de K MAD 205,5 (contre K MAD 62,2 au 30/09/2010), le résultat net de CARTIER SAADA s’effrite de 4,4% à M MAD 3,6, réduisant sa marge nette de 2,4 points à 6,8%. Rappelons qu’en date du 6 septembre 2011, les actionnaires, réunis lors d’une AGM, ont décidé d’augmenter le capital social de M MAD 5,85, pour le porter de M MAD 46,8 à M MAD 52,65. Cette opération a été réalisée par incorporation de réserves et attribution de 585 000 actions nouvelles gratuites (à raison d’une action nouvelle pour 8 actions anciennes). ANALYSE & RECHERCHE 25
  26. 26. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Résultats au T3 2011 CDM : Un RNPG en repli de 13,8% à M MAD 284,1 à fin septembre 2011 Au 30 septembre 2011, CREDIT DU MAROC affiche les réalisations bilancielles suivantes : • L’encours des crédits distribués enregistre une croissance de 8,2% à près de MAD 36 Md comparativement au 31/12/2010 ; • Les dépôts de la clientèle demeurent en quasi-stagnation à MAD 33,7 Md ; • Les dettes interbancaires se hissent de près de 4x à M MAD 824,5 ; • Les titres de créances émis marquent un recul de 13,8% à MAD 5 Md ; • La dette subordonnée se renforce de 54,3% à MAD 1,6 Md suite à une émission d’un emprunt obligataire subordonné pour un montant de M MAD 500 en mars 2011. S’agissant des performances opérationnelles, celles-ci se profilent comme suit : • Le Produit Net Bancaire s’améliore de 4% comparativement à une année auparavant se fixant à M MAD 1 563,3. Cette croissance intègre (i) une hausse de 7,1% à M MAD 1 321 de la marge d’intérêt, (ii) une légère augmentation de 1,8% à M MAD 232,8 de la marge sur commissions et (iii) un repli de 35,4% à M MAD 57,2 du résultat des opérations de marché ; • Les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 9,7% à M MAD 684,5 fixant le coefficient d’exploitation à 48,5% contre 45,8% une année auparavant. Cette dégradation s’explique par la poursuite de l’extension du réseau qui s’élargit de 36 nouvelles agences depuis septembre 2010 pour un total de 323 représentations ; • Le coût du risque augmente, quant à lui, de 22,9% à M MAD 349,3, contre M MAD 284,2 une année auparavant suite aux efforts de provisionnement consentis afin d’anticiper une éventuelle altération du portefeuille ; • Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort en repli de 13,8% à M MAD 284,1. ENNAKL AUTOMOBILES : Régression de 39,9% du chiffre d’affaires social à M TND 186,5 au 30/09/2011 Au terme des neuf premiers mois de l’année en cours, la société ENNAKL AUTOMOBILES affiche un chiffre d’affaires –CA- social de M TND 186,5, en repli de 39,9% comparativement à la même période une année auparavant. ANALYSE & RECHERCHE 26
  27. 27. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants Cette baisse s’explique par : • L’inclusion au cours du 1er semestre 2010 du CA des ventes des véhicules industriels. Cette activité a été transférée au cours du mois d’avril 2010 à la société ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS. Néanmoins, en déduisant le chiffre d’affaires relatif à l’activité véhicules industriels le recul des revenus serait limité à 29,9% ; • Et, la dégradation générale du marché automobile tunisien. En effet, les immatriculations des véhicules légers (VP+VU) ont enregistré au 30 septembre 2011 une diminution de 31% par rapport à la même période de l’année écoulée (selon l’Agence Technique des Transports Terrestres –ATTT). Intégrant un coût des ventes de M TND 164,9 (soit M MAD 947,4), en baisse de 39,7%, la marge commerciale ressort à M TND 21,6 (soit M MAD 123,8), en baisse de 41,1%. Pour sa part, la masse salariale augmente de 3,8% à M TND 5,9 (soit M MAD 34,0) consécutivement à (i) l’augmentation généralisée des salaires, (ii) l’octroi de promotions à une partie du personnel de la société et (iii) la charge salariale supplémentaire relative à l’intégration de certain nombre du personnel intérimaire. En effet, le nombre d’effectif s’est accru, passant de 262 personnes au 30/09/2010 à 309 personnes suite notamment à la titularisation d’une partie du personnel intérimaire et à la réintégration de 23 employés d’ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS parmi le personnel de la société ENNAKL AUTOMOBILES. Par conséquent, l’excédent brut d’exploitation se déleste de 49,4% à M TND 15,6 (soit M MAD 89,7), fixant la marge d’EBITDA à 8,4% contre 10% au 30/09/2010. De son côté, le résultat financier creuse son déficit à M TND -223,7 (soit M MAD -1 284,8) contre M TND -217,1 (soit M MAD -1 234,1) au 30/09/2011, en raison de la baisse des produits financiers de 31,6% à M TND 1,1 (soit M MAD 6,2) ; La filiale CAR GROS n’ayant pas procédé à la distribution de dividendes relatifs à l’exercice 2010 (dont le montant s’élève à près de M TND 1,0, soit M MAD 5,7). En revanche, la trésorerie nette s’apprécie de 68,9% à M TND 51,1 (soit M MAD 293,4). ANALYSE & RECHERCHE 27
  28. 28. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Faits marquants MAROC TELECOM : Baisse de 2% du chiffre d’affaires consolidé à MAD 23,2 Md pour un résultat opérationnel consolidé de MAD 9,5 Md (-9,3%) à fin septembre 2011 MAROC TELECOM brasse au terme des neuf premiers mois de l’année 2011 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 23 210, en recul de 2% par rapport à la même période une année auparavant (-1,9% sur une base comparable). Cette évolution s’explique par le repli de 3,5% des revenus au Maroc dans un contexte fortement concurrentiel, compensé en partie par la croissance de 8,6% du chiffre d’affaires des filiales subsahariennes (+8,4% sur une base comparable). A l’issue du T3 2011, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’établit à M MAD 7 886, en baisse de 4,2% par rapport au T3 2010 (-4,3% sur une base comparable). La base clientèle atteint, quant à elle, 27,8 millions de clients à fin septembre 2011, en appréciation de 10,9% par rapport à 2010. Cette performance est redevable à l’augmentation de 36,5% du parc total des filiales et, dans une moindre mesure, à la hausse de 1,6% de la base clientèle au Maroc. Sur le plan opérationnel, l’EBITDA se déprécie de 7,8% par rapport à fin septembre 2010 à M MAD 12 876 pour fixer la marge d’EBITDA à 55,5%. Compte tenu de la poursuite d’importants investissements dans les réseaux et les systèmes, le résultat d’exploitation consolidé s’établit à M MAD 9 502 au 30 septembre 2011, en diminution de 9,3% par rapport à la même période une année auparavant. La marge d’EBIT recule ainsi de 3,3 points à 40,9%. ANALYSE & RECHERCHE 28
  29. 29. BMCE Capital Research Strategy Annuel Boursier 2011 Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse en 2011 Une résilience confirmée en 2011 Capitalisant sur sa stratégie Stock Picking favorisant les valeurs défensives et semi-cycliques dans un contexte globalement baissier à la Bourse de Casablanca, la sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse limite sa contre-performance en 2011 à –9,48%, soit au même niveau que son indice de référence, le MASI-RB, dont les pertes annuelles s’établissent à –9,88%. Base 100 Perf PTF BKB vs MASI-RB en 2011 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86 31/12/2010 11/03/2011 20/05/2011 29/07/2011 07/10/2011 16/12/2011 PTF BKB MASI RB En terme de gestion, le portefeuille BMCE Capital Bourse a fait l’objet en 2011 de trois remaniements tactiques. Les plus importantes opérations ont porté sur : • Le retrait en janvier 2011 d’ENNAKL AUTOMOBILES avant sa suspension et dont la pondération se fixait à 2% et ce, en raison des évènements politiques en Tunisie et le renforcement d’IB MAROC et de NEXANS MAROC à hauteur de 1% chacune ; • L’introduction en juin 2011 de STROC INDUSTRIES à hauteur de 1,2%, le renforcement de COLORADO à 2,6% et l’allègement de M2M GROUP et de HPS à 1,8% et à 1,0% respectivement ; • L’allègement en août 2011 d’IB MAROC et d’AUTO HALL de 1% chacune et l’introduction de SONASID à hauteur de 2%. ANALYSE & RECHERCHE 29

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