Attijariwafa bank conserver (cfg group - 27-02-2012)

895 vues

Publié le

0 commentaire
0 j’aime
Statistiques
Remarques
  • Soyez le premier à commenter

  • Soyez le premier à aimer ceci

Aucun téléchargement
Vues
Nombre de vues
895
Sur SlideShare
0
Issues des intégrations
0
Intégrations
3
Actions
Partages
0
Téléchargements
32
Commentaires
0
J’aime
0
Intégrations 0
Aucune incorporation

Aucune remarque pour cette diapositive

Attijariwafa bank conserver (cfg group - 27-02-2012)

  1. 1. Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s 27 Février 2012ATW : Résultats annuels 2011BanqueRIC: ATW.CS BB: ATW MC Points clésRecommandation Conservervs Acheter ATW a publié des résultats 2011 inférieurs à nos estimations. Cependant, lesCours cible 396 performances affichées reste globalement soutenues, confirmant une fois deprécédemment 427 plus la solidité des fondamentaux du groupe et le caractère récurrent de sa capacité de génération de cash en dépit d’une conjoncture sectorielle peuCours (en DH) 370 favorable. L’écart par rapport à nos estimations provient essentiellement de la baisse duPotentiel dappréciation du cours 7,1% résultat des activités de marché, d’une dégradation du coefficient d’exploitation et d’une amélioration du coût du risque liée à des reprises surSentiment des provisions constituées en 2010 suite aux événements survenus enPublication vs. estimations Inférieur Tunisie et en Côte d’Ivoire.Perception du secteur Ralentissement La contribution des autres pôles d’activités aux résultats s’est renforcée auInformations boursières cours de l’année 2011 procurant au groupe une structure des revenus plusCapitalisation (DHm)/($m) 71409 / 8501 diversifiée par rapport au autres banques marocaines, lui permettant ainsi deVolume quotidien moyen (KDH)/(K$) 27 590 / 3 285 réduire son exposition à la cyclicité des activités bancaires classiques etNombre de titres (en milliers) 192 996 d’assurer une croissance soutenue de ses revenus.Flottant 25%Plus haut/ Plus bas 2011 377 / 356 Le nouveau plan stratégique 2012-2015 dévoilé par le management vise 1/ à consolider le leadership de la banque sur les métiers historiques et àPerformance 1m y-t-d y-o-y renforcer son positionnement sur le segment de la clientèle à faibles revenus,Performance absolue 3,0% 5,7% -11,9% 2/ à déployer le business modèle ATW dans les filiales africaines, et 3/ àPerformance relative au CFG 25 1,6% 2,7% -0,6% accélérer la capture d’économies d’échelle intra-groupe. En termes de croissance externe, la banque reste dans une logique d’acquisition dans sesValorisation 2011 2012e 2013e régions de prédilection (zones UEMAO et CEMAC) avec un intérêtP/E (x) 16,0 15,5 14,7 grandissant pour l’Afrique anglophone.P/B (x) 2,7 2,5 2,2DY (%) 2,3% 2,4% 2,6% A la lumière des résultats 2011, nous avons légèrement révisé nosROE 17,1% 15,9% 15,0% estimations et revu à la baisse notre cours cible de 427DH à 396DH. Nous changeons ainsi notre recommandation de Acheter à Conserver. Par ailleurs,EPS (DH) 23 24 25 nous restons convaincu de la qualité du modèle économique de la banqueDPS (DH) 8,5 9,0 9,5 lui permettant d’afficher un niveau de rentabilité supérieur à la moyenne du marché.AnalysteHanane RAHALI Cours et volumes Force relative ATW vs CFG25+212 522 488 360 Cour s en DH Volumes en MDHh.rahali@cfgmorocco.com 140 500 300 450 250 130Sales 200 400 120Mohammed Essakalli 150Bachir Tazi 350 100 110Amira Mestari 300 50 100Othman Benouhoud 250 0 07- 10 11- 10 03- 11 07- 11 11- 11+212 522 250 101 07- 10 01-11 07- 11 01- 12 1
  2. 2. Flash Info - Recherche Actions Réalisations vs estimations Notons que l’exercice 2011 a connu un changement de périmètre lié à l’intégration de la SCB- Cameroun et de Attijari Bank Mauritanie. L’effet périmètre sur le PNB se chiffre à +2 points de croissance et à moins de 1 point sur le RNPG. Comptes de résultats 2011 Estimations Taux de réalisation 2010 2011 Var % (en MDH) CFG (réalisé/estimé) Marge dintérêt 8 899 9 765 9,7% 10 056 97,1% Marge sur commission 2 878 3 159 9,8% 3 216 98,2% Rt des activités de marché 2 579 2 387 -7,4% 3 094 77,1% PNB 14 667 15 882 8,3% 16 272 97,6% Charges générales dexploitation 422 6 7 202 12,1% 7 019 102,6% Résultat brut dexploitation 8 244 8 680 5,3% 9 253 93,8% Coût du risque 1 218 750 -38,5% 1 213 61,8% Résultat dexploitation 7 026 7 930 12,9% 8 040 98,6% RNPG 4 102 4 459 8,7% 4 675 95,4% Coefficient dexploitation 43,8% 45,3% 156pt 43,1% Coût du risque 0,58% 0,32% -26pt 0,53% Source : ATW et estimations CFG La publication des résultats annuels d’ATW a une fois de plus confirmé les fondamentaux solides du groupe et le caractère récurrent de sa capacité de génération de cash dans un environnement économique peu favorable. Les résultats ressortent toutefois en deçà de nos estimations. L’écart de croissance des résultats par rapport à nos projections provient essentiellement : d’une croissance moins importante que prévu du résultat des activités de marché tandis que la progression de la marge d’intérêt et de la marge sur commission est globalement en ligne avec nos prévisions ; d’une progression des charges générales d’exploitation plus importante que prévu ramenant le coefficient d’exploitation à 45,3% (vs notre estimation de 43,1%). Celui-ci a été affecté par le poids des filiales nouvellement intégrées qui affichent des niveaux de charges élevés comparé à celui de la banque au Maroc (stabilisation en 2011 du coefficient d’exploitation à 37%). Le niveau de 45,3% reste toutefois compétitif comparé à la moyenne du marché (près de 47%). Compte tenu de la conjoncture actuelle, nous sommes agréablement surpris par la baisse du coût du risque qui ressort à 0,32% contre notre estimation de 0,53%. La baisse du coût du risque est liée principalement aux reprises des provisions* réalisées sur les deux filiales ivoirienne et tunisienne en 2010. Retraité de cet impact, le coût du risque ressort à 0,44%. Le RNPG a progressé de +8,7% et le résultat net consolidé de +11,8% indiquant une croissance de la contribution des filiales plus importante que celles de la banque au Maroc. Contribution des filiales Le PNB du groupe en 2011 a été généré à hauteur de près de 50% par la banque au Maroc et à hauteur de 25% par les activités à l’international, le reliquat provenant des pôles « Assurance et Immobilier » et des «Sociétés de financement spécialisées». Cette diversification confère à la banque un profil plus diversifié qui lui permet de réduire son exposition à l’activité intermédiation bancaire et d’assurer ainsi un rythme soutenu de croissance des revenus. Cette diversification croissante des revenus ressort également au niveau de la répartition entre revenus d’intérêts/revenus hors intérêts. Le rapport se situe à près de 60%/40% pour ATW, un niveau proche de la moyenne de 50%/50% observée chez les groupes bancaires internationaux. *Provision collective supplémentaire d’un montant de 325MDH constituée en 2010 suite aux événements survenus en Tunisie et en Côte d’Ivoire. 2
  3. 3. Flash Info - Recherche Actions PNB 2011 (vs 2010) RNPG 2011 (vs 2010) Banque de Détail à B anque de lInternatio nal Détail à 2 4 % ( 2 2 %) lInternatio nal 14% ( 10 %) A ssurance et B anque B anque A ssurance et Immo bilier M aro c M aro c Immo bilier 10 % ( 9 %) 5 4 % ( 5 6 %) 61 ( 6 8 %) % 16 % ( 13 %) So ciétés de So ciétés de Financement Financement Spécialisées Spécialisées 12 % ( 13 %) 9% ( 9 %) Sources: Comptes ATW Sources: Comptes ATW Banque au Maroc : Croissance ralentie par une augmentation du coût du risque Comptes sociaux (en MDH) 2010 2011 Var en % Crédits à la clientèle 138 804 157 606 13,5% Dépôts à la clientèle 157 048 165 590 5,4% Produit net bancaire 8 238 8 973 8,9% Charges générales dexploitation 3 114 3 346 7,5% résultat brut dexploitation 5 163 5 641 9,3% Dotations nettes sur CES 697 937 34,5% Résultat net 3 007 3 155 4,9% Sur le plan national, la dynamique de la banque reste bonne avec un encours des crédits qui surperforme son secteur (progression de +13,5% de l’encours des crédits à la clientèle en 2011 contre +10,9% pour le secteur). Cette croissance a été portée aussi bien par les crédits de trésorerie et à la consommation et les crédits à l’équipement qui progressent de plus de 15%, que par les crédits à l’immobilier qui se sont appréciés de +11% au cours de l’exercice 2011. Près de 70% de l’encours des crédits de la banque est destiné aux entreprises (TPE, PME et GE), 17% concerne les crédits acquéreurs et le reste porte majoritairement sur les crédits à la consommation. Concernant les ressources, les dépôts à la clientèle ont progressé de 5,4% vs. 4,9% pour le secteur. Malgré un contexte caractérisé par le ralentissement marqué du rythme de progression des dépôts, la banque parvient à maintenir une structure des dépôts avantageuse avec plus de 60% de dépôts non rémunérés et à préserver une marge d’intermédiation à un niveau de plus de 4%, avec un coefficient d’exploitation qui se stabilise autour des 37%. Enfin, le résultat net affiche une progression plus limitée (+4,9%) principalement sous l’impact d’une augmentation de +34,5% du coût du risque. Nouveau plan 2012-2015 Le nouveau plan stratégique 2012-2015 dévoilé par le management de la banque, s’inscrit dans une logique d’optimisation des synergies intra-groupe notamment avec les filiales à l’international. Les principaux objectifs se déclinent comme suit: Consolider le leadership de la banque sur les métiers historiques et devenir la banque de référence sur le segment de la clientèle à faibles revenus ; Déployer progressivement le business modèle ATW en Afrique via le renforcement des processus Risk Management, Audit et Contrôle interne, et développer les autres métiers du Groupe (banque de financement, banque de marchés des capitaux, assurance…) dans ces pays ; Accélérer la capture d’économie d’échelles via l’industrialisation des process, la mutualisation et la rationalisation des structures. Sur le volet international, après la finalisation de l’opération d’acquisition de la SCB Cameroun et celle de Attijari Bank Mauritanie en 2011, la banque compte poursuivre le plan de transformation des filiales sub-sahariennes récemment acquises, tout en demeurant dans une logique d’acquisition dans ses régions de prédilection (zones UEMAO et CEMAC) avec un intérêt grandissant pour l’Afrique anglophone. 3
  4. 4. Flash Info - Recherche Actions Principaux changements de nos estimations En MDH 2009 2010 2011 2012E 2013E Compte de résultat PNB 13 255 14 667 15 882 17 093 18 391 Var en % 10,6% 8,3% 7,6% 7,6% Charges générales dexpl. 5 405 6 422 7 202 7 858 8 575 Var en % 18,8% 12,1% 9,1% 9,1% Résultat brut dexpl. 7 850 8 244 8 680 9 235 9 816 Var en % 5,0% 5,3% 6,4% 6,3% Coût du risque 988 1 218 750 1 083 1 204 Var en % 23,3% -38,5% 44,4% 11,2% Résultat dexploitation 6 862 7 026 7 930 8 152 8 613 Var en % 2,4% 12,9% 2,8% 5,6% Résultat net part du groupe 3 941 4 102 4 459 4 601 4 860 Var en % 4,1% 8,7% 3,2% 5,6% Bilan Dépôts à la clientèle 194 706 201 448 218 815 230 412 243 085 Crédits à la clientèle 178 993 200 217 230 682 249 326 270 797 Fonds propres part du groupe 21 158 23 968 26 063 29 024 32 147 Ratios financiers (%) Coefficient dexpl. 40,8% 43,8% 45,3% 46,0% 46,6% Coût du risque 0,53% 0,58% 0,31% 0,42% 0,43% Taux de couverture 76,4% 74,4% 69,5% 69,5% 69,5% ROE 18,6% 17,1% 17,1% 15,9% 15,0% ROA 1,4% 1,3% 1,3% 1,2% 1,1% Données par action VANPA 109,6 124,2 135,0 150,4 166,6 BPA 20,4 21,3 23,1 23,8 25,2 CFPA 23,7 25,0 27,2 28,4 30,2 DPA 6,0 8,0 8,5 9,0 9,5 Ratios boursiers (x)* P/B 3,4 3,0 2,7 2,5 2,2 PER 18,1 17,4 16,0 15,5 14,7 P/CF 15,6 14,8 13,6 13,0 12,3 DY (%) 1,6% 2,2% 2,3% 2,4% 2,6% Source : ATW et estimations CFG *Sur la base du cours au 27/02/2012 En termes de prévisions financières, et compte tenu du ralentissement prévu du PIB (croissance estimée à un niveau compris entre 3% et 4% en 2012), nous avons revu à la baisse de près de 2 points la croissance des crédits (+8,1% vs 10% initialement) et maintenu celle des dépôts à +5%. La pression sur la liquidité du système bancaire devrait se poursuivre en 2012 entretenue par la détérioration prévue du solde de la balance des paiements sous l’effet du déficit structurel de la balance commerciale et du ralentissement escompté des IDE, des recettes de voyages et des transferts des MRE. Cette situation entraînera progressivement un changement dans la structure des ressources des banques avec à terme, une plus grande exposition aux marchés financiers (dettes subordonnées et certificats de dépôts) au détriment des dépôts de la clientèle. En conséquence, nous avons revu à la baisse la croissance du PNB. Aussi, nous pensons que la marge d’intermédiation jusque là stable, pourrait céder quelques points dans les prochaines années du fait d’une pression à la hausse sur le coût des ressources. Enfin, nous estimons que le coût du risque devrait varier au cours des prochaines années dans une fourchette comprise entre 0,42% et 0,45%. Les changements d’estimations nous permettent d’aboutir à un RNPG de 4,601 MrdDH en 2012 (hors éléments exceptionnels et d’éventuelles reprises sur provisions), en progression de 3,2% par rapport à 2011 (+5,4% hors impact de la reprise sur provision collective constatée en 2011). Principaux risques sur notre scénario Les principaux risques par rapport à notre scénario sont principalement liés à 1/ une dégradation plus importante que prévu du coût du risque suite à une augmentation des créances en souffrance, 2/ ainsi qu’à une pression à la hausse sur le coût moyen pondéré des ressources liée au poids de plus en plus significatif du recours aux marchés financiers (dettes obligataires et certificats de dépôts). 4
  5. 5. Flash Info - Recherche Actions Valorisation A la lumière des résultats 2011, nous avons légèrement revu à la baisse notre cours cible de 427DH à 396DH et nous changeons ainsi notre recommandation de Acheter à Conserver. Nous restons toutefois convaincu de la qualité du modèle économique de la banque lui permettant d’afficher un niveau de rentabilité supérieur à la moyenne du marché. AVERTISSEMENT Ce document est à utiliser à titre d’information seulement, il ne peut en aucun cas être considéré comme un engagement de CFG Group et ses filiales vis-à-vis des investisseurs qui auraient décidé d’acheter ou non les titres recommandés. L’investissement en valeurs mobilières est risqué par nature, notamment pour les actions, et CFG Group et ses filiales ne peuvent en aucun cas être tenus responsables de la dévalorisation d’un quelconque investissement dans ces titres. Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group ; de fait ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. 5

×