1. Flash BMCE Capital Bourse
2 Avril 2010
LABEL’VIE Conserver (Inchangée)
DISTRIBUTION Objectif de cours : MAD 1 173
vs. MAD 1 143 au 30 09 2009
Cours au 31 03 10 : MAD 1 147 Une stratégie de croissance interne fructueuse
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
Evoluant dans un secteur à fort potentiel non encore exploité (8m² par
CA 1 140,9 1 836,4 2 283,3 2 731,3
1 000 habitants au Maroc contre 20 en Tunisie, 40 en Turquie et 220 en
Var % 31,2% 61,0% 24,3% 19,6%
France), LABEL’VIE poursuit sa stratégie de croissance interne à travers
REX 63,8 74,5 103,3 144,6
iz
l’ouverture courant 2009 de 8 nouveaux magasins (dont deux acquis
Var % 282,4% 16,7% 38,8% 39,9%
auprès de FRANPRIX) pour une superficie additionnelle de 12 800 m².
.b
MOP 5,6% 4,1% 4,5% 5,3%
RN 42,8 79,0 81,1 115,2 La société dispose ainsi, à fin 2009, de 29 points de ventes (contre
e
Var % 409,8% 84,7% 2,7% 41,9% 13 en 2007 et 19 en 2008) correspondant à une superficie globale de
MN 3,8% 4,3% 3,6% 4,2%
m
RoE 5,7% 10,0% 10,1% 13,6% 36 850 m² (contre 15 750 m² en 2007 et 24 050 m² en 2008).
ru
ROCE 9,7% 6,1% 8,6% 11,7%
P/E 61,4x 33,3x 32,4x 22,8x
.fo
P/B 3,5x 3,3x 3,3x 3,1x Ouvertures en 2009
D/Y 1,3% 2,6% 2,7% 3,1%
c
Date Surface de ventes Investissement
Type de magasin Localisation
d'ouverture (m²) (M MAD)
ro
Source : Estimations BMCE Capital
Hypermarché Février Salé 5 500 142
a
-m
Janvier Rabat Souissi 2 000 45
Avril Mohammedia, Alia 950 22
se
Cours et moyenne mobile
Casablanca, Yacoub
ur
1350
Avril 1 200 17
1325 Al Mansour
1300
Avril Casablanca, Oulfa 650 12
bo
1275
Supermarché
1250
Casablanca,
1225 Mai 800 24
1200 Romandie
1175
Juillet Sala Al Jadida 1 100 26
1150
Casablanca,
1125
Septembre 700 17
1100 Val Fleury
1075 Casablanca,
Novembre 1 900 39
1050
Ain Sbaa
/8
/9
11
/1
/4
/5
/8
/9
11
/1
3
3
7
7
2
2
9/
5/
2/
6/
/1
/1
15
27
12
22
23
26
16
26
6/
2/
Total 14 800 344
17
13
Source : LABEL’VIE
Dans cette lignée, la société draine un chiffre d’affaires en
appréciation de 61% à M MAD 1 836,4, composé comme suit :
Analyste(s) :
Hicham Saâdani
• Ventes à périmètre constant (points de vente existants avant
h.saâdani@bmcek.co.ma 2008) : M MAD 1 031, en hausse de 7,6% ;
Zineb Tazi
z.tazi@bmcek.co.ma • Ventes des magasins ouverts en 2008 : M MAD 202 contre
M MAD 65 en 2008 ;
• Ventes des magasins ouverts en 2009 : M MAD 423 (dont
M MAD 300 par l’hypermarché CARREFOUR).
ANALYSE & RECHERCHE 1
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Au vu de sa nouvelle taille, LABEL’VIE parvient à réaliser des économies d’échelle de
1,5% des ventes sur les charges centrales et à maîtriser ses charges de
fonctionnement (14,4% par rapport aux ventes contre 14,8% en 2008).
Toutefois, l’EBITDA limite sa progression à 29,2% à M MAD 110,2, ramenant la marge
brute à 6% contre 7,6% en 2008 suite aux efforts promotionnels consentis dans un
contexte économique difficile et dans le sillage des récentes ouvertures (notamment
de l’hypermarché qui affiche une marge inférieure à celle enregistré par le format
supermarché).
De son côté, le résultat d’exploitation évolue de 16,7% à M MAD 74,5 après intégration
iz
de dotations d’amortissement en hausse de 64,5% à M MAD 37,2. La marge
.b
opérationnelle diminue, en conséquence, de 1,5 points à 4,1%.
e
En dépit d’un bond de 2,2x des charges d’intérêts à M MAD 13,6, le résultat financier
m
allège de 5,9% son déficit à M MAD –5,2 du fait de la constatation de produits de titres
ru
de participation de l’ordre de M MAD 8,9 et de la progression de 52,8% à M MAD 9,4.
.fo
Le résultat non courant absorbe, quant à lui, son déficit pour s’établir à M MAD 23,9
c
après la comptabilisation d’un profit sur lease-back immobilier de M MAD 25,1.
ro
Enfin, le résultat net se bonifie de 84,7% à M MAD 79,0, portant la marge nette à 4,3%
a
contre 3,8% une année auparavant.
-m
Compte tenu de ces réalisations, le Conseil d’Administration de LABEL’VIE compte
se
proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende ordinaire
de MAD 30, soit un pay-out de 87%.
ur
Par ailleurs, au vu de son rythme d’investissements, LABEL’VIE voit son niveau
bo
d’endettement s’établir à 8,3% en 2009 pour une dette nette de M MAD 65,8 contre
M MAD –286,0 une année auparavant.
Côté bilancielle, la société enregistre un excédent en fonds de roulement
d’exploitation (retraité des dettes et créances hors exploitation) structurelle, qui
ressort en amélioration de 63% à M MAD 258,9.
Perspectives et recommandation
La filiale distribution du Groupe BEST FINANCIERE poursuit le développement de sa
stratégie multi-formats. En effet, après l’inauguration d’un premier hypermarché
sous l’enseigne CARREFOUR en février dernier, LABEL’VIE s’attèle au déploiement des
superettes avec l’ouverture de deux points de vente en févier 2010 à
Casablanca et à Kenitra sous l’enseigne LABEL’VIE EXPRESS pour un investissement
respectif de M MAD 12 et de M MAD 9. Etalées sur une superficie oscillant entre
200 et 500 m², ces superettes devraient enregistrer un panier moyen de MAD 50 selon
le Top Management de la société (contre MAD 100 pour les supermarchés et MAD 200
pour les hypermarchés).
ANALYSE & RECHERCHE 2
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Ces deux nouveaux points de vente s’inscrivent dans un programme d’ouverture de
11 magasins (dont le foncier est complètement sécurisé) budgétisé pour 2010 pour un
investissement global de M MAD 319. Dans ce sillage, un second hypermarché devrait
être inauguré courant avril 2010 au centre commercial AL MANAR à Marrakech.
Ouvertures en 2010
Surface de ventes Investissement
Type de magasin Date d'ouverture Localisation
(m²) (M MAD)
Marrakech,
Hypermarché Avril
Al Manar
6000 47
Fès, Route
iz
Mai 1600 53
d'Immouzer
.b
Mai Agadir 1700 32
Juin Marrakech, Centre 1500 32
e
Supermarché Septembre Rabat, Al Manal 1200 34
m
Septembre Meknes, Plaisance 1500 48
ru
Novembre Safi 1500 16
.fo
Novembre Temara, Wifaq 1200 29
c
Casablanca,
Février 400 12
Gauthier
ro
Superette Février Kenitra II 500 9
a
Avril Temara 300 7
Total 17 400 319
-m
Source : LABEL’VIE
se
En outre, afin d’accompagner l’extension de son périmètre d’exploitation tout en
ur
améliorant les taux de service aux magasins dans le cadre de son partenariat avec
bo
ID LOGISTICS MAROC (filiale de ID LOGISTICS France, l’un des leaders français de la
logistique spécialisée dans la distribution moderne), la société compte construire une
plateforme de stockage à Skhirat de 24 000 m² pour une enveloppe budgétaire de
M MAD 168.
Sur la base d’une recette moyenne par m² à périmètre constant de près de
MAD 50 000, nous escomptons pour la société la réalisation d’un chiffre d’affaires de
M MAD 2 283,3 (+24,3%) et de M MAD 2 731,3 (+19,6%) respectivement.
Tablant sur une économie d’échelle sur charges de structure supplémentaires d’un
points sur les deux prochaines années, la capacité bénéficiaire de la société devrait
s’établir à M MAD 81,1 (+2,7%) et à M MAD 115 (+41,9%), en 2010 et en 2011
respectivement.
ANALYSE & RECHERCHE 3
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A conserver dans les portefeuilles
Pour nos besoins de valorisation, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs DCF eu égard aux hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 8,6% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 7,7% sur la période 2010-2019,
stabilisée à 7,5% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 7,2%, tenant compte de :
iz
◊ Taux sans risque : 4,24% (vs. 4% précédemment) ;
.b
◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% (vs. 7,1% précédemment) ;
e
◊ Gearing cible : 30% ;
m
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
ru
Aboutissant à un cours cible de MAD 1 173, offrant un upside de 2,2%
.fo
comparativement au cours de MAD 1 147 observé en date du 31 mars 2010, nous
c
recommandons de de conserver le titre dans les portefeuilles.
aro
se -m
ur
bo
ANALYSE & RECHERCHE 4
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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
iz
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
.b
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
e
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre).
Vendre Alléger
ru
Conserver
m
Accumuler Achat
.fo
-15% -6% +6% +15%
c
Disclaimer :
ro
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
a
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
-m
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
se
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
ur
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
bo
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et
sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou
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financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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