BMCE Capital Research Initiation Coverage                                                                                 ...
BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES                        Argumentaire d’investissement           ...
BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES                             Une décote de 15,8%                ...
BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES                        AFRIC INDUSTRIES, leader du papier abras...
BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES                        Métiers des papiers abrasifs            ...
BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES                        Métiers de la menuiserie aluminium      ...
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  1. 1. BMCE Capital Research Initiation Coverage 12 décembre 2011 AFRIC INDUSTRIES Souscrire Objectif de cours : MAD 278 BATIMENT & MATERIAUX DE CONSTRUCTION Cours d’introduction : MAD 240Structure du capital de AFRIC INDUSTRIES pré-IPO Divers actionnaires 15,2% ALUMINIUM DU MAROC SA 53,4%Groupe EL ALAMI* 31,4% INTRODUCTION EN BOURSE PAR CESSION DE 110 770, SOIT 38% DU CAPITAL * Hors ALUMINIUM DU MAROC Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES OFFRE À PRIX FERME PRIX PAR ACTION : MAD 240 MONTANT GLOBAL DE L’OPÉRATION : MAD 26 584 800Structure du capital de AFRIC INDUSTRIES post-IPO PÉRIODE DE SOUSCRIPTION : DU 20 AU 22 DECEMBRE 2011 INCLUS* Divers actionnaires 4,9% * Possibilité de clôture anticipée à partir du 21 décembre 2011 ALUMINIUM DU Une valeur de rendement par excellenceFlottant 38,0% MAROC SA 47,0% • AFRIC INDUSTRIES est leader du secteur des papiers abrasifs au Maroc ; • La société est adossée au Groupe EL ALAMI, actionnaire historique Groupe EL ALAMI* 10,1% d’ALUMINIUM DU MAROC, spécialiste de l’extrusion et acteur * Hors ALUMINIUM DU MAROC majeur sur les marchés de l’industrie et du bâtiment ; Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES • Sa structure financière est saine, présentant une capacité d’endettement encore importante ; Analyste(s) : • Sa politique de distribution élevée de dividende la place en tête Zineb Tazi des valeurs de rendement de la Bourse de Casablanca ; z.tazi@bmcek.co.ma Hajar Tahri • Sa valorisation aboutit à un cours cible de MAD 278 selon la h.tahri@bmcek.co.ma moyenne des méthodes des DCF et d’actualisation des Sales : dividendes, présentant un upside de 15,8% comparativement Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04 au cours d’introduction de MAD 240. Anass Mikou : +212 522 49 81 06 Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12 Abdelilah Moutasseddik : +212 522 49 81 13 ANALYSE & RECHERCHE 1
  2. 2. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES Argumentaire d’investissement Depuis sa création en 1980, AFRIC INDUSTRIES est parvenue à se positionner en tant qu’un des principaux acteurs nationaux sur le segment des abrasifs flexibles et ce, grâce principalement à la bonne image de marque et à l’ancienneté des relations la liant aux distributeurs de produits vendus en drogueries. Capitalisant sur l’importance des projets lancés par les promoteurs immobiliers au Maroc et du marché de réparation des voitures, la société présente des perspectives d’avenir sereines. Valeur de rendement par excellence, nous recommandons de souscrire à cette OPF pour les raisons suivantes : • AFRIC INDUSTRIES détient une position de leader du secteur des papiers abrasifs au Royaume, grâce à son importante capacité de production ; • Elle capitalise sur les compétences de ses actionnaires et ses sociétés sœurs dans les secteurs des industries et des bâtiments ; • Sa situation financière est saine et se trouve renforcée par une forte capacité d’endettement ; • Sa politique de distribution élevée de dividende la place en tête des valeurs de rendement de la Bourse de Casablanca ; • Sa valorisation ressort à MAD 278 selon la moyenne des méthodes des DCF et d’actualisation des dividendes, laissant apparaître un upside de 15,8% comparativement au cours d’introduction de MAD 240. MATRICE SWOT Forces Faiblesses • Adossement à ALUMINIUM DU MAROC et au • Risque de concentration clients avec Groupe EL ALAMI ; 2 principaux clients accaparant 63% du • Structure bilancielle saine, caractérisée par chiffre d’affaires de l’activité abrasif ; une trésorerie s t r u c t u r e l l e m e n t • Dépendance de 2 fournisseurs (62,7% des excédentaire ; achats) ; • Rendement de dividende élevé. • Absence d’effets de levier. Opportunités Menaces • Développement de l’abrasif mécanique ; • Renchérissement du coût de la matière • Démantèlement tarifaire sur les droits de première ; douanes des intrants ; • Ralentissement de l’immobilier ; • Conclusion de partenariats commerciaux • Montée en puissance de l’informelle sur avec des opérateurs français (partenaires l’abrasif ; historiques d’ALUMINIUM DU MAROC). • Risque de contrefaçon de ses marques. ANALYSE & RECHERCHE 2
  3. 3. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES Une décote de 15,8% Pour les besoins d’évaluation d’AFRIC INDUSTRIES, nous nous sommes basés sur les méthodes d’actualisation des cash-flows futurs –DCF– et d’actualisation des dividendes -DDM-, sur la base des hypothèses suivantes : • Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,2% sur la période 2011-2020 ; • Une marge d’EBITDA moyenne de 22,8% sur la période 2011-2020, stabilisée à 22,8% en année terminale ; • Un pay-out moyen de 102% sur la période 2011-2020, stabilisée à 95% en année terminale (en l’absence d’investissement majeur sur ladite période) ; • Un taux d’actualisation des fonds propres de 11,2% et un coût moyen pondéré du capital de 9,8%, tenant compte de : ◊ Taux sans risque 10 ans : 4,1% ; ◊ Prime de risque marché actions : 7,1% ; ◊ Bêta : 1 ; ◊ Gearing cible : 20% ; ◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 1,0%. Synthèse : Nous aboutissons, par conséquent, à un cours cible moyen de MAD 278, affichant une décote de 15,8% par rapport au cours d’introduction de MAD 240. Valorisation par P/E cibles Méthode Pondération action (MAD) 2011 P 2012P DCF 297 70% 14,2x 13,7x DDM 234 30% 11,3x 10,8x Cours cible 278 100% 13,4x* 12,8x Source : BMCE Capital * A noter que le Groupe ALAMI a acquis en 2009 la part de M. Omar YAZGHI (3,8% du capital) à un cours de MAD 99,3 (sur la base d’une valeur nominale de MAD 50), soit un P/E de près de 3,8x. ANALYSE & RECHERCHE 3
  4. 4. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES AFRIC INDUSTRIES, leader du papier abrasif Créée en 1980 par M. Farid TEMSAMANI, la société AFRIC INDUSTRIES démarre son activité avec un capital initial de K MAD 10. En 1993, suite à des difficultés financières, le Groupe EL ALAMI (actionnaire historique d’ALUMINIUM DU MAROC) prend le contrôle d’AFRIC INDUSTRIES et procède à son assainissement financier. A la veille de son introduction en Bourse, la Société dispose d’un capital social de MAD 14 575 000, détenu à hauteur de 84,8% par le Groupe EL ALAMI. A l’issue de cette IPO, 38% du capital de la Société serait céder sur le marché financier, réduisant ainsi la part du Groupe EL ALAMI à 57,1% selon la configuration suivante : Avant introduction en Actions à céder dans le Après introduction en Bourse cadre de lopération Bourse Actionnariat Nbr de Nbr de Nbr de % capital % capital % capital titres titres titres ALUMINIUM DU MAROC 155 639 53,4% 18 634 6,4% 137 005 47,0% Groupe EL ALAMI HOLDING SA 33 253 11,4% 22 550 7,7% 10 703 3,7% HOLDING SARL 29 139 10,0% 19 767 6,8% 9 372 3,2% SOPINORD SARL 17 314 5,9% 17 314 5,9% - - COFINORD SARL 11 825 4,1% 2 453 0,8% 9 372 3,2% Abdelwahed EL ALAMI 11 0,0% - 0,0% 11 NS Mohamed EL ALAMI 11 0,0% - 0,0% 11 NS Sous-total Groupe EL ALAMI 247 192 84,8% 80 718 27,7% 166 474 57,1% Mourad EL BIED 11 077 3,8% 7 513 2,6% 3 564 1,2% Investissements Mohammed KOUTIT 11 077 3,8% 7 513 2,6% 3 564 1,2% Jawad SQALLI 11 077 3,8% 7 513 2,6% 3 564 1,2% Fernandez RAMON 11 077 3,8% 7 513 2,6% 3 564 1,2% Flottant en Bourse - 0,0% - 0,0% 110 770 38,0% Total 291 500 100,0% 110 770 38,0% 291 500 100,0% Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES AFRIC INDUSTRIES opère dans trois secteurs d’activités : • La production et la commercialisation des papiers abrasifs ; • La production et la commercialisation de rubans adhésifs ; • La fabrication de portes et fenêtres à partir de profilés en aluminium, la fabrication d’articles de quincaillerie et d’accessoires pour la menuiserie aluminium et l’usinage de profilés en aluminium. ANALYSE & RECHERCHE 4
  5. 5. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES Métiers des papiers abrasifs Depuis sa création, AFRIC INDUSTRIES s’est positionnée sur le segment « papiers abrasifs » et demeure jusqu’a présent l’un des principaux acteurs de ce marché fortement concentré. En effet, ce marché est partagé entre 2 producteurs locaux à savoir AFRIC INDUSTRIES et DETROIT INDUSTRIES ainsi que des importateurs de bobines et de rouleaux abrasifs dont le plus important est SAINT-GOBAIN MAROC. Indicateurs financiers Acteurs du Actionnaire Segment Capacité de (en M MAD) marché papiers Marques principal couvert production abrasifs CA 2010 RN 2010 ALUMINIUM - Mangouste 35,4 (dont DU MAROC et - Tingis 2 millions de m² AFRIC INDUSTRIES - Abrasifs flexibles M MAD 30,2 7,6 le Groupe - Tanjah par an abrasif) EL ALAMI - Dark - Abrasifs flexibles DETROIT Farid - Cobra - Semi-rigides ND 30,8 0,1 INDUSTRIES TEMSAMANI - Rigides - Lynx - Abrasifs flexibles - Flexovit SAINT-GOBAIN SAINT-GOBAIN - Semi-rigides - Norton ND ND ND MAROC (85%) - Rigides - Clipper Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES — BMCE Capital AFRIC INDUSTRIES est spécialisée dans le papier abrasif à travers deux produits : • Le papier abrasif pour le ponçage à sec appelé également « Papier résiné », utilisé dans les secteurs de l’industrie du bois et du cuir ainsi que pour les apprêts muraux ; • Et, le papier abrasif pour le ponçage à l’eau désigné « Papier imperméable », destiné aux activités de carrosserie et de travail sur métal. La clientèle cible d’AFRIC INDUSTRIES pour ce secteur d’activité sont les drogueries, les menuisiers, les peintres et les carrossiers servis à travers un large réseau de grossistes régionaux et de distributeurs. AFRIC INDUSTRIES s’approvisionne en matières premières essentiellement à l’étranger et ce, principalement depuis la France et la Hongrie. A noter que les 2 principaux fournisseurs de la société accaparent 62,8% de ses achats. Métiers des rubans adhésifs Actif dans ce segment d’activité depuis 1989, AFRIC INDUTRIES dispose d’une capacité de 15 millions de m² par an, permettant la production d’une gamme de deux produits à savoir (i) les rubans adhésifs pour emballage sur support en film polypropylène et (ii) les rubans adhésifs pour masquage sur papier crêpé. Toutefois et compte tenu de (i) l’expansion du réseau informel, proposant des produits de moindre qualité à des prix inférieurs au prix de revient des acteurs structurés et (ii) l’élasticité de la demande à l’évolution du prix, cette activité présente une rentabilité économique structurellement négative. Par conséquent, AFRIC INDUSTRIES envisage de se désengager de ce créneau en 2011. ANALYSE & RECHERCHE 5
  6. 6. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES Métiers de la menuiserie aluminium Depuis 2007 et dans le cadre de sa stratégie de remplacement progressif du segment des rubans adhésifs, AFRIC INDUSTRIES s’est lancée dans les métiers de la menuiserie aluminium et propose les produits et les services suivants : • Des châssis en aluminium pour le secteur de l’immobilier, incluant une large gamme de fenêtres et portes en aluminium en série froide ou à rupture de pont thermique (coulissants, ouvrant à la française, soufflets, etc.) ; • Des accessoires de quincailleries en aluminium, commercialisés à des conditions normales de marché auprès d’ALUMINIUM DU MAROC, qui les commercialisent avec les profilés qu’elle fabrique ; • Des prestations d’usinage et de finition de profilés en aluminium pour le compte de gammistes, la Société fournit actuellement ce type de prestation à ALUMINIUM DU MAROC (facturé à des conditions normales de marché). Le marché de la menuiserie aluminium demeure dominé par des opérateurs de petite taille. A cet effet, AFRIC INDUSTRIES ambitionne de se positionner sur ce marché en tant qu’acteur structuré, proposant des produits et des solutions de qualité. Dans son domaine d’activité, AFRIC INDUSTRIES subit une forte concurrence à l’échelle nationale : Indicateurs financiers (en M MAD) Raison sociale Création Activité Capital 2010 CA 2010 RN 2010 • Menuiserie aluminium ; JET ALU MAROC • Façades légères et semi-légères ; (Filiale de AR 1992 32,1 286,8 37,5 CORPORATION) • Architecture transparente ; • Et, cloisons amovibles. • Menuiserie aluminium ; GRENSON & PERFETTINI 1920 • Miroiterie ; 25,0 44,7 -5,6 • Et, habillage de façades. • Menuiserie aluminium ; TALBO* 1981 2,0 60,6 2,7 • Et, façades. BATI ALU SARL 2000 • Menuiserie aluminium. 3,0 34,6 2,3 AFRICAINE POUR LA CONSTRUC- • Constructions ; TION ALUMINIUM 1969 2,5 20,2 0,5 -AFCOAL-* • Et, menuiserie aluminium. MEKSA 2004 • Extrusion de profilés pvc pour 6,0 19,23 0,25 INDUSTRIES SARL* bâtiment. Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES — BMCE Capital * Données financières au 31/12/2009 ANALYSE & RECHERCHE 6
  7. 7. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES Une activité globalement affectée par l’érosion du segment adhésifs Pénalisée par la baisse des ventes des rubans adhésifs en raison de la forte concurrence de l’informel, AFRIC INDUSTRIES brasse en 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 38,1, affichant ainsi un taux de croissance annuel moyen –TCAM- de –2,9% depuis 2008. Evolution du CA sur la période 2008-2010 TCAM : -2,9% 40,4 38,7 38,1 2008 2009 2010 Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES — BMCE Capital La ventilation par segment d’activité laisse apparaître une prédominance du « papier abrasif » avec une part de 73,1% en moyenne annuelle sur les trois dernières années. Pour leur part, les segments « menuiserie aluminium » et « ruban adhésif » contribuent à hauteur de 12,1% et de 14,8% respectivement en moyenne à la constitution du chiffre d’affaires global. Ventilation du CA par segment dactivité 7,0% 12,6% 24,7% 13,7% 11,7% 11,0% 75,7% 79,3% 64,3% 2008 2009 2010 Papier abrasif Menuiserie aluminium Ruban adhésif Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES — BMCE Capital ANALYSE & RECHERCHE 7
  8. 8. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES Le papier abrasif, une activité clé Le volume des ventes écoulées par le papier abrasif affiche un TCAM de 6,5% entre 2008 et 2010 pour s’établir à 1 862 000 m² in fine, tandis que le prix moyen de vente passe de 15,79 MAD/m² en 2008 à 16,16 MAD/m² en 2010. Evolution des ventes de papiers abrasifs sur la période Ventilation des revenus du papier abrasif 2008-2010 16,26 9,1% 9,8% 13,1% 16,16 15,79 1 862 90,9% 90,2% 86,9% 1 799 1 641 2008 2009 2010 2008 2009 2010 Volume en K m² Prix de vente moyen en MAD/m² Ventes au Maroc Ventes à lexport Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES — BMCE Capital Dans cette lignée, le volume d’affaires du segment s’établit à M MAD 30,2 en 2010, soit un TCAM de 7,8% depuis 2008. Ce dernier a été réalisé à hauteur de 86,9% au Maroc en 2010 (vs. 90,9% en 2008) et de 13,1% à l’export (vs. 9,1% en 2008). La menuiserie aluminium, une nouvelle niche de croissance Capitalisant sur la hausse combinée des volumes et des prix moyens de vente, la nouvelle activité de la société draine un chiffre d’affaires en accroissement annuel moyen de 8,5% depuis 2008 à M MAD 5,2 en 2010. Evolution des revenus de la menuiserie aluminium Ventilation des revenus de la menuiserie aluminium 5,2 13,5% 23,1% TCAM : +8,5% 37,5% 86,5% 4,5 76,9% 4,4 62,5% 2008 2009 2010 2008 2009 2010 Ventes de châssis en aluminium Ventes des autres produits de la menuiserie aluminium Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES — BMCE Capital Par sous-catégorie, les châssis en aluminium s’adjugent 62,5% des ventes en 2010. Toutefois, sa part diminue de 14,4 points par rapport à 2008 au profit des « autres produits de la menuiserie aluminium », dont la part passe de 23,1% en 2008 à 37,5% en 2010. Cette situation s’explique par le lancement de prestations d’usinage de profilés et la vente d’accessoires en aluminium pour le compte d’ALUMINIUM DU MAROC. ANALYSE & RECHERCHE 8
  9. 9. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES Les rubans adhésifs, une activité en déclin A l’opposé, le segment « Ruban Adhésif » a brassé des revenus de M MAD 2,7 en 2010, en régression selon une moyenne annuelle de 48,5% depuis 2008, consécutivement (i) à la dépréciation des volumes écoulés, (ii) au repli des prix moyens de vente ainsi qu’à (iii) la volonté de la société de se désengager de cette activité (cf. p 13). Evolution des revenus du ruban adhésif 10,0 TCAM : -48,5% 4,9 2,7 2008 2009 2010 Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES — BMCE Capital ANALYSE & RECHERCHE 9
  10. 10. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES Des réalisations dopées par une politique de placements fructueuse Des réalisations financières mitigées AFRIC INDUSTRIES présente entre 2008 et 2010 des agrégats financiers mitigés, impactés principalement par son désengagement progressif de l’activité rubans adhésifs : Principaux agrégats financiers d’AFRIC INDUSTRIES M MAD 2008 2009 2010 TCAM S1-2010 S1-2011 Chiffre daffaires 40,4 38,7 38,1 -2,9% 21,0 19,9 % Var - -4,1% -1,7% - - -5,1% Résultat dexploitation 6,5 6,2 6,6 0,8% 4,5 4,4 % Var - -4,5% 6,5% - - -3,0% Marge opérationnelle 16,0% 16,0% 17,3% - 21,6% 22,1% Résultat financier -0,7 2,2 2,3 NS 2,1 0,2 % Var - NS 5,4% - - -88,4% Résultat non courant 0,1 1,0 0,2 68,6% 0,2 0,1 % Var - NS -82,1% - - -55,4% Résultat net 4,9 7,9 7,6 25,2% 5,7 3,8 % Var - 61,6% -3,0% - - -33,0% Marge nette 12,0% 20,3% 20,0% - 26,9% 19,0% ROCE 13,5% 12,1% 11,5% - - - RoE 12,7% 18,9% 17,4% - - - Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES — BMCE Capital • En dépit de la baisse du chiffre d’affaires sur la période 2008-2010, le résultat d’exploitation enregistre un TCAM de 0,8%, pour s’établir à M MAD 6,6 in fine. Cette performance est redevable à la régression des charges opératoires du segment rubans adhésifs, consécutivement au retrait progressif de la société de ce marché. Il en ressort une marge opérationnelle de 17,3% en 2010 contre 16,0% en 2008 ; • Pour sa part, le résultat financier se redresse à M MAD 2,3 en 2010 vs. M MAD –0,7 en 2008, suite à l’élargissement de 129,5% des intérêts et autres produits financiers. Ces derniers sont le fruit du placement de la trésorerie excédentaire de la société à travers (i) des prêts accordés à ses actionnaires et ses sociétés ANALYSE & RECHERCHE 10
  11. 11. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES sœurs et (ii) des placements boursiers réalisés suite à l’acquisition en juin 2008 d’un portefeuille d’actions ALUMINIUM DU MAROC, totalement liquidé à fin 2010 ; • Suite à la cession de plusieurs immobilisations notamment des véhicules de transport de personnel, dans le cadre de sa politique de sous-traitance de cette activité à un prestataire spécialisé, le résultat non courant se bonifie selon un taux de croissance moyen annuel de 68,6% à K MAD 172,4 en 2010 ; • Tirant profit des éléments non récurrents, le résultat net enregistre une progression de 25,2% en moyenne annuelle depuis 2008 pour s’élever à M MAD 7,6 en 2010. Il en résulte l’élargissement de 8,0 points de la marge nette à 20,0% ; • La rentabilité financière de la société gagne, ainsi, 4,7 points par rapport à 2008 pour se monter à 17,4% en 2010, du fait de la hausse plus que proportionnelle de la capacité bénéficiaire comparativement à celle des fonds propres (TCAM de +7,0% entre 2008-2010) ; • A l’opposé, la rentabilité des capitaux engagés passe de 13,5% en 2008 à 11,5% à fin 2010. Une trésorerie structurellement excédentaire Sur la période 2008-2010, AFRIC INDUSTRIES affiche une structure bilancielle équilibrée et désendettée : Indicateurs de structures d’AFRIC INDUSTRIES M MAD 2008 2009 2010 TCAM FR 28,1 26,6 21,0 -13,5% % Var - -5,3% -21,0% - BFR 21,0 20,9 17,2 -9,5% % Var - -0,5% -17,6% - TN 7,1 5,7 3,8 -26,9% % Var - -19,5% -33,6% - Endettement net -7,1 -5,7 -3,8 -26,9% Gearing NS NS NS - Délais clients (en jours) 102 135 115 - Délais fournisseurs (en jours) 44 65 59 - Délais rotation des stocks (en jours) 175 169 140 - Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES — BMCE Capital • Le fonds de roulement se déleste en moyenne annuelle de 13,5% depuis 2008, pour se fixer à M MAD 21,0 en 2010. Cette situation s’explique par (i) un payout-ratio ANALYSE & RECHERCHE 11
  12. 12. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES moyen annuel élevé de 92,5% sur la période 2008-2010 et (ii) l’intensification des investissements notamment ceux relatifs au : ◊ Renouvellement de ses procédés de production de papiers abrasifs ; ◊ Développement de l’activité menuiserie aluminium ; ◊ Et, la mise à disposition par la Société de ses ressources de trésorerie au profit de ses actionnaires et ses sociétés sœurs afin de contribuer au développement organique de son Groupe d’appartenance ; • Parallèlement, AFRIC INDUSTRIES maîtrise son besoin en fonds de roulement, le fixant à M MAD 17,2 en 2010 contre M MAD 21,0 deux années auparavant et ce, grâce à une réduction des stocks de 15,5% en moyenne annuelle à M MAD 9,9 en 2010 (suite à son désengagement progressif de l’activité « rubans adhésifs ») ; • Par conséquent, la trésorerie nette s’effiloche en moyenne annuelle de 26,9% à M MAD 3,8 en 2010 ; • Eu égard à ce qui précède et compte tenu de l’absence de dettes, la société affiche un désendettement net de M MAD –3,8 en 2010 contre M MAD –7,1 en 2008. ANALYSE & RECHERCHE 12
  13. 13. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES Une stratégie de veille active En l’absence de potentiel de marché important pour des produits à plus forte valeur ajoutée à court et moyen terme, AFRIC INDUSTRIES axe sa stratégie sur : • La consolidation du positionnement de la société en tant qu’acteur majeur, à travers notamment la diversification de son portefeuille de clients et la fidélisation de ses clients actuels ; • Et, le développement des ventes à l’export, notamment au niveau de l’Afrique de l’Ouest, et ce, à travers des partenariats avec (i) des distributeurs locaux et (ii) des plateformes de prospection des banques partenaires présentes en Afrique. Cette posture davantage subie que voulue, la société cherche à la dépasser en restant en veille active sur les possibilités de commercialisation dans le futur des abrasifs mécanisés. S’agissant de la menuiserie aluminium, AFRIC INDUSTRIES ambitionne de se positionner en tant qu’opérateur structuré offrant des produits et des solutions de qualité, à travers : • Le renforcement de la pénétration du segment des accessoires en aluminium et de l’usinage de profilés d’aluminium, en s’appuyant sur une meilleure maîtrise des charges fixes ; • Le lancement de nouvelles gammes de produits innovants destinées au secteur de l’immobilier de standing, incluant notamment, une nouvelle gamme de fenêtres cintrées (actuellement en développement) ; • Le développement du positionnement de la société au niveau du marché de la menuiserie pour l’immobilier économique et social (fenêtres et portes préfabriqués) à travers la structuration de partenariats avec les plus importants promoteurs immobiliers actifs au Maroc ; • Le développement, à moyen terme, de produits en aluminium pour des segments de niche (cabines de douche en aluminium, portails en aluminium, abris en aluminium, vérandas, etc.), en partenariat avec des professionnels industriels et immobiliers locaux ; • Et, l’exploration des opportunités d’exportation vers le marché européen de produits à rupture de pont thermique. Ces développements n’intègrent toutefois pas l’activité « rubans adhésifs », dont l’arrêt a été décidé en 2011 en raison d’un manque de compétitivité dans un contexte de marché dominé par l’informel ainsi que la hausse des coûts. Le désengagement de cette activité déficitaire induit pour la société les mesures suivantes : • La liquidation, en 2011, des stocks de produits finis et de matières premières restant à fin 2010 ; • L’arrêt complet des productions suite à cette liquidation ; ANALYSE & RECHERCHE 13
  14. 14. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES • Le redéploiement des effectifs de l’unité de production des adhésifs au niveau des unités de production de papiers abrasifs et de la menuiserie aluminium ; • Et, la cession des machines de l’atelier des adhésifs en 2011. Des perspectives toujours portées par l’abrasif manuel Côté perspectives chiffrées et eu égard aux éléments précités, les hypothèses d’évolution des revenus retenues par le Top Management d’AFRIC INDUSTRIES se présentent comme suit : Hypothèses d’évolution des ventes Hypothèses à fin 2011 Ventes de papiers abrasifs (en mille m²) 2 124 Au Maroc (en mille m²) 1 860 A létranger (en mille m²) 264 Ventes de châssis en aluminium (en m²) 888 Ventes des autres produits de la menuiserie en aluminium (en K MAD) 2 316 Hypothèses de la période 2012P-2015P Taux de croissance Papiers abrasifs 3% par an Menuiserie en aluminium (Châssis et autres produits) 10% par an Prix moyen de vente (en MAD / m²) Papiers abrasifs au Maroc 16,5 Papiers abrasifs à létranger 14,3 Menuiserie en aluminium 1 568 Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES L’estimation des prix se basent sur les réalisations de la société à fin octobre 2011 et tient compte des budgets des mois de novembre et de décembre 2011. Sur la période 2012-2015, les prix moyens considérés demeurent stables. Il en découle un chiffre d’affaires global en accroissement annuel moyen de 2,7% entre 2011 et 2015, s’établissant in fine à M MAD 44,4. ANALYSE & RECHERCHE 14
  15. 15. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES Evolution du chiffre d’affaires d’AFRIC INDUSTRIES En M MAD 2011 2012 2013 2014 2015 TCAM 11-15 Ventes de papiers abrasifs 34,5 35,5 36,6 37,7 38,8 3,0% Facturation des frais de fret maritime à lexport 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 3,1% CA papiers abrasifs 34,6 35,6 36,7 37,8 39,0 3,0% % du CA total 87% 90% 89% 88% 88% - CA châssis en aluminium 1,4 1,5 1,7 1,9 2,0 10,0% CA ventes accessoires et produits dusinage 2,3 2,5 2,8 3,1 3,4 10,0% CA de la menuiserie aluminium 3,7 4,1 4,5 4,9 5,4 10,0% % du CA total 9% 10% 11% 12% 12% - CA des rubans adhésifs 1,6 - - - - - % du CA total 4% 0% 0% 0% 0% - Chiffre daffaires total 39,9 39,7 41,2 42,8 44,4 2,7% Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES L’activité des papiers abrasifs devrait se tailler toujours la part du lion, accaparant en moyenne 88% du chiffre d’affaires entre 2011 et 2015. Sur la base d’un taux de croissance annuelle moyenne de 3% à compter de 2011, les revenus de ce segment devrait s’établir à M MAD 39 en 2015. De son côté, la part de l’activité de la menuiserie aluminium devrait gagner 3 points dans le CA total, atteignant 12% en 2015. En parallèle, les revenus de ce segment devrait évoluer selon un TCAM de 10% pour se monter à M MAD 5,4 en 2015. Enfin, le chiffre d’affaires au titre de l’année 2011 devrait intégrer également un produit de M MAD 1,6 correspondant à la liquidation des stocks de produits finis et en cours de l’activité des rubans adhésifs. ANALYSE & RECHERCHE 15
  16. 16. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES Partant, la lecture du Business Plan proposé par les dirigeants d’AFRIC INDUSTRIES laisse apparaître ce qui suit : Estimations sur la période 2011-2015 M MAD 2011 2012 2013 2014 2015 TCAM 11-15 Chiffre daffaires 39,9 39,7 41,2 42,8 44,4 2,7% REX 6,9 7,7 8,1 8,5 8,9 6,5% MOP 17,3% 19,5% 19,7% 19,8% 20,0% - Résultat financier 0,6 0,4 0,3 0,2 0,3 -18,4% Résultat net 6,1 6,3 6,8 7,0 7,2 4,3% Marge nette 15,2% 15,9% 16,6% 16,3% 16,2% - ROCE 15,6% 18,6% 19,0% 20,1% 21,0% - ROE 15,4% 17,0% 18,9% 18,9% 19,6% - Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES — BMCE Capital • Sur la période 2011-2015, les produits d’exploitation devrait enregistrer un TCAM de 2,9% pour s’établir à M MAD 44,4 in fine. A noter que l’exercice 2011 serait marqué par une perte de stocks relatifs à des matières et consommables pour rubans adhésifs non utilisés d’un montant de K MAD 142 ; • De ce fait, et capitalisant (i) sur la bonne maîtrise escomptée des charges opérationnelles, principalement les autres charges externes et les dotations d’exploitation et (ii) sur l’effet positif de l’arrêt de l’activité des rubans adhésifs, le résultat d’exploitation devrait afficher un TCAM de 6,5% entre 2011 et 2015, pour se monter à terme à M MAD 8,9. La marge opérationnelle devrait gagner, par conséquent, 2,7 points à 20% en 2015 ; • De son côté, le résultat financier accuserait une baisse annuelle moyenne de 18,4% depuis 2011 à K MAD 262 en 2015 sous l’effet combiné de : ◊ La liquidation totale du portefeuille de titres ALUMINIUM DU MAROC en 2010 ; ◊ Les remboursements de prêts octroyés cette année ou prévus dans les conventions réglementées avant fin 2011, notamment aux sociétés SOPINORD, MIMOSAS DE L’ATLAS, JALOBEY STUD, COFINORD et CARRIERES BLANCHES (pour cette dernière l’encours qui resterait à rembourser avant fin décembre 2012p est de K MAD 1 000) ; ◊ Et, le remboursement des prêts accordés* à ALUMINIUM DU MAROC, que cette dernière réaliserait avant la fin de l’année 2011 à la demande d’AFRIC INDUSTRIES ; * La convention réglementée liant les deux sociétés prévoit en effet un remboursement à la simple demande d’AFRIC INDUSTRIES. ANALYSE & RECHERCHE 16
  17. 17. BMCE Capital Research Initiation Coverage AFRIC INDUSTRIES • En conséquence, le résultat net devrait augmenter depuis 2011 de 4,3% en moyenne annuelle pour s’établir à M MAD 7,2 en 2015. La marge nette devrait passer de 15,2% en 2011 à 16,2% en 2015 ; • Par conséquent et tenant compte d’une baisse estimée à 1,8% en moyenne annuelle des fonds propres entre 2011 et 2015 en raison d’un taux de distribution de dividende de 112% en moyenne, la rentabilité financière devrait s’élargir de 4,2 points à 19,6% en 2015 ; • La rentabilité économique ressortirait, quant à elle, en extension de 5,4 points entre 2011 et 2015 pour atteindre 21% à terme. Une valeur de rendement Le Top Management d’AFRIC INDUSTRIES compte adopter une politique de fortes distributions de dividende avec un pay-out moyen de 120% et un rendement de dividende estimé à 11,6% en moyenne entre 2011 et 2015 (2011 coupon attaché). Evolution du dividende sur la période 2011-2015 M MAD 2011 2012 2013 2014 2015 Résultat net 6,1 6,3 6,8 7,0 7,2 Report à nouveau 13,5 11,1 9,4 10,1 9,6 Réserve légale de lannée 0,4 - - - - Bénéfice distribuable 19,2 17,5 16,3 17,0 16,8 Dividendes distribués 10,6 8,4 8,0 6,2 7,4 DPA par action (MAD)1 36,4 28,9 27,5 21,4 25,4 Pay-out2 138,9% 138,7% 126,7% 91,0% 106,0% D/Y3 15,2% 12,0% 11,5% 8,9% 10,6% Source : AFRIC INDUSTRIES - BMCE CAPITAL Au vu des indicateurs exposés, le titre AFRIC INDUSTRIES se présente avant tout comme étant une valeur de rendement. A souscrire A travers cette opération, le Groupe EL ALAMI apporte au marché une PME au Business Plan réservé et aux ambitions mesurées certes mais largement assainie en matière commerciale et financière et avec une rentabilité des plus élevées. Valorisée par nos soins à MAD 278, affichant une décote de 15,8% par rapport au cours d’introduction de MAD 240, nous recommandons de souscrire à cette opération. 1 Au titre de l’exercice n-1 2 Sur la base du résultat n-1 3 Au titre de l’exercice n-1 ANALYSE & RECHERCHE 17
  18. 18. BMCE Capital Research Initiation Coverage Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : • Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; • Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ; • Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ; • Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; • Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; • Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ; • Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal. Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat -10% +0% +10% +20% Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. ANALYSE & RECHERCHE 18
  19. 19. Youssef Benkirane - Président du DirectoireSales Analyse & RechercheMehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani, Fadwa Housni - DirecteurAbdelilah Moutassedik Hicham Saadani – Directeur Adjoint Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia FilaliTrading ElectroniqueBadr Tahri – DirecteurHamza Chami www.bmcecapitalbourse.com © Décembre 2011 Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 22 49 89 76 - Fax +212 22 26 98 60

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