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Addoha (ADH)
Immobilier
Flash
R e c h e r c h e A c t i o n s 19 juin 2013
Résultats annuels 2012
Au terme de l’exercice 2012, Addoha affiche une baisse de ses livraisons dans le
segment social et intermédiaire à 24 110 unités (vs. 26 757 unités en 2011) sous
l’effet de la nouvelle loi régissant la profession notariale appliquée depuis
novembre 2012. En dépit de cette baisse, Addoha a réussi (1) à afficher une
croissance de 0,9% de son chiffre d’affaires grâce à la hausse de ses prix de vente
moyens et à la poursuite de la montée en régime du segment haut-standing, et (2)
à améliorer ses marges grâce à l’augmentation de la marge brute dans le
segment social et intermédiaire de 30% à 33%.
Révision à la baisse de nos estimations
Nous avons pris en compte la nouvelle donne relative à la réglementation de la
profession notariale et la nouvelle stratégie de Addoha visant à rentrer dans un
cycle de croissance modérée et contrôlée, en révisant à la baisse nos prévisions
de livraisons sur le segment social et intermédiaire à 27 000 unités en 2013
e
vs.
29 233 unités dans nos précédentes prévisions. Sur le segment haut-standing,
nous pensons qu’Addoha devrait poursuivre sa montée en puissance en 2013
e
où
nous prévoyons la livraison de 1 800 unités. Nous tablons désormais sur un
chiffres d’affaires en 2013
e
de 9 945 MDH vs. 10 901 MDH précédemment et sur
un RNPG de 1 992 MDH vs. 2 230 MDH précédemment.
Une stratégie de développement plus axée sur l’optimisation des cash flow
L’entrée de Addoha dans un cycle de croissance plus modérée combinée aux
efforts du groupe en termes d’optimisation du Besoin en Fonds de Roulement
(réduction des investissements dans l’acquisition de terrains et des délais de
paiement des clients), devrait lui permettre de dégager des Free Cash Flow to the
Firm (FCFF) positifs à compter de 2013
e
(cf. page 4), lui permettant ainsi de
réduire son gearing et d’augmenter significativement les dividendes distribués au
actionnaires au cours des prochaines années. Nous escomptons ainsi une
progression considérable du DPA au cours des prochaines années à 2,2 DH en
2013
e
, 2,7 DH en 2014
e
et 4,0 DH en 2015
e
(cf. page 5).
Opinion et valorisation
Nous maintenons notre recommandation à l’Achat du titre Addoha avec un cours
cible de 83 DH, soit un potentiel d’appréciation de 74%.
Addoha reste l’une de nos valeurs préférées parmi les sociétés cotées à la Bourse
de Casablanca en raison des facteurs suivants :
Le positionnement unique de Addoha dans le segment porteur du logement
social ;
L’entrée du groupe au cours des prochaines années dans un cycle de
croissance plus maîtrisée et ses efforts en vue d’optimiser le BFR devraient lui
permettre de commencer à générer des FCFF positifs à compter de 2013
e
;
La génération de FCFF positifs permettra à Addoha de réduire
progressivement son gearing et d’augmenter significativement le montant des
dividendes distribués aux actionnaires. Les DY prévisionnels ressortent à
4,6%, 5,6% et 8,3% en 2013e, 2014e et 2015e respectivement ;
La valeur traite actuellement à des niveaux de valorisation particulièrement
bas avec un P/E 13e de 7,6x et un P/B 13e de 1,2x. La valorisation de Addoha
en termes de P/B est d’autant plus attractive que les réserves foncières du
groupe sont comptabilisées à leurs coûts historiques ;
Notre cours cible n’intègre pas les développements potentiels du groupe en
Afrique Subsaharienne et ne prend que partiellement en compte les objectifs
du groupe en termes de réduction des investissements fonciers et des délais
de paiement des clients (cf.page 4).
R IC : A D H .C S B B : A D H M C
Recommandation
Cours cible
précédemment 115 DH
C o urs actuel
R endement to tal attendu
Potentiel d'appréciation du cours
Rendement de dividende 3,1%
Info rmatio ns bo ursières
Capitalisation (mDH)/(m$) / 1810
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 12178 / 1459
Nombre de titres (en milliers)
Flottant
Extrêmes sur 1an 73 / 48
P erfo rmance 1m y-t-d y-o -y
Performance absolue -5,3% -23,8%
Performance relative au CFG 25 -2,7% -20,3%
Valo risatio n 2012 2013e 2014e
EV/CA (x) 2,7 2,6 2,4
EV/EBITDA (x) 9,8 9,3 8,7
P/E (x) 8,0 7,6 7,1
P/B (x) 1,3 1,2 1,1
DY (%) 3,8% 4,6% 5,6%
ROE (%) 16,5% 15,5%
BPA (DH) 6,0 6,3 6,8
DPA (DH) 1,8 2,2 2,7
C o ntacts C F G R esearch
Karim Gharbi
+212 522 488 265
k.gharbi@cfgmorocco.com
M ehdi Amouri
+212 522 488 363
m.amouri@cfgmorocco.com
C o ntacts Sales team
M ohammed Essakalli
Bachir Tazi
Othman Benouhoud
Sarah Bentolila
+212 522 250 101
48
77,0%
74%
ACHAT
15,0%
-30,3%
-21,8%
315 000
35%
83
15 104

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Principaux enseignements des résultats annuels 2012
Résultats annuels 2012 vs. Estimations CFG Research
2011 2012 Var 2012e (CFGe) Var
Livraisons (en nombre d'unités) 28 162 25 627 -9,0% 28 988 2,9%
Segment économique et intermédiaire 26 757 24 110 -9,9% 27 163 1,5%
Segment haut-standing 1 405 1 517 8,0% 1 825 29,9%
Prix moyens de vente (en milliers de DH par unité) 331 368 10,9% 344 3,9%
Segment économique et intermédiaire 243 261 7,7% 243 0,1%
Segment haut-standing 2 021 2 056 1,7% 1 854 -8,3%
Chiffre d'affaires (en MDH) 9 333 9 419 0,9% 9 980 6,9%
Segment économique et intermédiaire 6 494 6 300 -3,0% 6 597 1,6%
Segment haut-standing 2 839 3 119 9,9% 3 383 19,2%
Marge Brute (en MDH) 2 784 3 089 11,0% 3 313 19,0%
en % du CA 31% 33% +2 pts 33% +2 pts
Marge brute du segment économique et intermédiaire 30% 33% +3 pts 34% +4 pts
Marge brute du segment haut-standing 33% 33% +0 pts 32% -1 pts
Autres charges d'exploitation (en MDH) 591 473 -19,9% 638 7,9%
en % du CA 6,3% 5,0% -1.3 pts 6,4% +0.1 pts
Résultat d'exploitation (en MDH) 2 194 2 615 19,2% 2 676 22,0%
en % du CA 23,5% 27,8% +4.2 pts 26,8% +3.3 pts
RNPG (en MDH) 1 835 1 883 2,6% 2 024 10,3%
en % du CA 19,7% 20,0% +0.3 pts 20,3% +0.6 pts
Source : Addoha & CFG Research
L’analyse des résultats annuels 2012 et nos récents échanges avec le management de Addoha permettent de
tirer les principales conclusions suivantes :
- L’année 2012 a été marquée par un recul des livraisons dans le segment social et intermédiaire
avec 24 110 unités livrées en 2012 vs. 26 757 unités livrées en 2011. Cette baisse s’explique
principalement par l’impact de la nouvelle loi régissant la profession notariale introduite en
novembre 2012. Cette nouvelle loi impose aux différentes parties concernées (l’acheteur, le
promoteur et le banquier) de se déplacer au bureau principal du notaire pour la signature de
l’ensemble des documents contractuels, et notamment du contrat de vente définitif, synonyme
de livraison et d’enregistrement de la vente en chiffre d’affaires pour Addoha.
- En dépit de la baisse des livraisons dans le segment social et intermédiaire, Addoha a réussi à
afficher une croissance de 0,9% de son chiffre d’affaires grâce à la poursuite de la montée en
régime du segment haut-standing, et à la hausse des prix de vente moyens dans le segment
social et intermédiaire ainsi que dans le segment haut-standing. Cette évolution favorable des
prix de vente moyens est attribuable pour le premier segment à des livraisons plus importantes
qu’en 2011 d’unités moyen-standing, et pour le deuxième segment à une surface moyenne par
unité livrée plus élevée qu’en 2011.
- En termes de marges, Addoha a réussi à améliorer sa marge brute dans le segment social et
intermédiaire de 30% à 33% et à maintenir sa marge brute dans le haut-standing à 33%. Addoha
a également fait preuve d’une meilleure maîtrise de ses charges d’exploitation. L’ensemble de ses
éléments permettent à Addoha d’afficher une marge d’EBIT en forte amélioration à 27.8% vs.
23.5% en 2011. La marge nette affiche quant à elle une progression plus limitée à 20.0% vs. 19.7%
en 2011, sous l’effet de la taxe de cohésion sociale et de la non-récurrence du résultat non-
courant positif de 93 MDH enregistré en 2011.

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- Nos discussions récentes avec le management du groupe et la lecture du communiqué de presse
portant sur les résultats annuels 2012, confirment notre position sur les perspectives d’évolution
de Addoha à moyen terme (cf. Note publiée le 28/11/2012). L’objectif du management
aujourd’hui est clairement de rentrer au cours des prochaines années dans un cycle de
croissance modérée et contrôlée, et de se focaliser sur l’optimisation du besoin en fonds de
roulement du groupe, dans le but de permettre à Addoha de générer des FCFF positifs (Free
Cash Flow to the Firm), qui permettront à leur tour de réduire le gearing du groupe et de
maximiser la distribution de dividendes aux actionnaires.
Nouvelles estimations : Vers une cycle de croissance plus modérée
Nouvelles estimations CFG Research 2013
e
-2015
e
Nouvelles estimations 2012 2013e Var 13/12 2014e Var 14/13 2015e Var 15/14
Livraisons (en nombre d'unités) 25 627 28 800 12,4% 30 250 5,0% 31 768 5,0%
Segment économique et intermédiaire 24 110 27 000 12,0% 28 350 5,0% 29 768 5,0%
Segment haut-standing 1 517 1 800 18,7% 1 900 5,6% 2 000 5,3%
Chiffre d'affaires (en MDH) 9 419 9 945 5,6% 10 566 6,2% 11 218 6,2%
Segment économique et intermédiaire 6 300 6 615 5,0% 6 946 5,0% 7 293 5,0%
Segment haut-standing 3 119 3 330 6,8% 3 620 8,7% 3 925 8,4%
Marge Brute (en MDH) 3 089 3 256 5,4% 3 460 6,3% 3 674 6,2%
en % du CA 32,8% 32,7% -0,1 pts 32,7% 0,0 pts 32,7% 0,0 pts
Autres charges d'exploitation (en MDH) 473 497 4,9% 512 3,1% 528 3,1%
en % du CA 5,0% 5,0% 0,0 pts 4,8% -0,2 pts 4,7% -0,1 pts
Résultat d'exploitation (en MDH) 2 615 2 759 5,5% 2 947 6,8% 3 145 6,7%
en % du CA 27,8% 27,7% -0,1 pts 27,9% +0,2 pts 28,0% +0,1 pts
RNPG (en MDH) 1 883 1 992 5,8% 2 134 7,1% 2 293 7,4%
en % du CA 20,0% 20,0% 0,0 pts 20,2% +0,2 pts 20,4% +0,2 pts
Source : Addoha & CFG Research
Dans le cadre de nos travaux d’actualisation du business plan d’Addoha, nous avons pris en compte la nouvelle
donne relative aux changements intervenus dans la réglementation de la profession notariale en révisant à la
baisse nos prévisions de livraisons sur le segment social et intermédiaire à 27 000 unités en 2013
e
vs. 29 233
unités dans nos précédentes prévisions. En effet et même si Addoha a pris un certain nombre de mesures
pour s’adapter à ces changements, nous pensons que cette nouvelle réglementation ralentira d’un an le
programme de développement à moyen terme de Addoha, notre nouvelle prévision de 27 000 unités livrées en
2013
e
correspondant quasiment à notre ancienne prévision pour 2012 (27 163 unités).
Sur le segment haut-standing, nous pensons qu’Addoha devrait poursuivre sa montée en puissance en 2013
e
où nous prévoyons une livraison de 1 800 unités grâce aux importantes livraisons escomptées sur le projet
Bouskoura Golf City, et au-delà de 2013
e
pour atteindre un rythme de croisière de près de 2000 unités livrées
par an à horizon 2015
e
.
En termes de marges, en dépit du plafonnement réglementaire des prix de vente des logements sociaux, nous
pensons qu’Addoha devrait être en mesure de maintenir les niveaux de marge brute affichés en 2012 au
cours des prochaines années grâce 1/ à la sécurisation ces dernières années d’une grande partie du foncier qui
sera développé et livré à moyen terme, 2/ aux tensions concurrentielles observées sur les prix de certains
matériaux de construction, et 3/ à la livraison sur les prochaines années des deuxièmes tranches de certains
projets haut-standing, généralement génératrices de plus fortes marges.

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Nous tablons désormais sur un chiffres d’affaires en 2013
e
de 9 945 MDH vs. 10 901 MDH précédemment, sur
un EBIT de 2 759 MDH vs. 2 944 MDH précédemment, et sur un RNPG de 1 992 MDH vs. 2 230 MDH
précédemment.
Sur la période 2013
e
-2015
e
, nous tablons désormais sur un TCAM du chiffres d’affaires de 6,2% vs. 7,4%
précédemment, et du RNPG de 7,3% vs. 10,7% précédemment.
Au final, nos nouvelles prévisions intègrent pleinement la volonté de Addoha de rentrer au cours des
prochaines années dans un cycle de croissance modérée et maîtrisée.
Addoha devrait être en mesure de générer des FCFF positifs à compter de 2013…
Cette croissance plus modérée combinée aux efforts du groupe en termes d’optimisation du besoin en fonds
de roulement, devrait permettre à Addoha de dégager des FCFF positifs à compter de 2013
e
, lui permettant
ainsi de réduire son gearing (le gearing cible du management de Addoha se situe autour de 70% même si nous
retenons dans notre modèle un gearing à terme plus conservateur compris entre 50% et 60%) et d’augmenter
significativement les dividendes distribués aux actionnaires au cours des prochaines années.
L’optimisation du BFR de Addoha sur les prochaines années passera par les deux principaux chantiers suivants :
- Une réduction des investissements dédiés à l’acquisition du foncier dans la mesure où le groupe
dispose d’ores et déjà aujourd’hui d’une assiette foncière conséquente lui permettant d’assurer
une grande partie de ses développements futurs. L’objectif de Addoha est de consacrer une
enveloppe d’investissement de 700 MDH annuellement à l’acquisition de terrains essentiellement
dans l’axe Casablanca-Rabat, ce dernier étant fortement consommateur de réserves foncières
puisqu’il concentre l’essentiel des développements du groupe dans le segment social et
intermédiaire. Dans notre modèle, nous intégrons cependant une hypothèse plus conservatrice
d’investissement annuel de 1 200 MDH (période 2013
e
-2015
e
) dédié à l’acquisition de terrains.
Cette prévision plus prudente se justifie selon nous par la stratégie opportuniste de Addoha en
termes d’achat de foncier, qui pourrait l’amener à accroître ses investissements fonciers en cas
d’opportunités intéressantes sur le marché.
- Une diminution des délais de paiement des clients qui atteignent 9 mois de CA à fin 2012.
L’objectif du management est de ramener ses délais de paiement à 6 mois de CA à horizon 2015
e
principalement (1) en réduisant les délais de déblocage des fonds par les banques via la signature
de conventions avec celles-ci, et (2) en renforçant les équipes dédiées au recouvrement des
créances clients afin d’accélérer les diverses démarches administratives requises pour le
déblocage des fonds par les banques et par les notaires. Une fois encore, nous retenons dans
notre modèle une hypothèse plus prudente en tablant sur une réduction des délais clients de 45
jours de CA à horizon 2015
e
vs. objectif du management de réduction de ces délais de 90 jours.
Après plusieurs années de croissance soutenue fortement consommatrice de cash, et sur la base de nos
hypothèses de croissance des activités et d’évolution du BFR, nous avons la conviction que Addoha devrait
rentrer à compter de 2013
e
dans un cycle de génération positive de FCFF comme l’illustre le tableau suivant :
FCFF prévisionnels 2013
e
-2016
e
En MDH 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
+EBIT ajusté des charges financières destockées 2 940 3 131 3 328 3 515 3 675
-IS sur EBIT 402 458 493 527 556
=NOPAT 2 538 2 672 2 835 2 989 3 118
+Amortissements 35 35 35 35 35
-Capex 59 40 40 40 40
-Var. BFR 2 953 2 150 1 289 1 109 492
Dont Acquisition de foncier 2 100 1 200 1 200 1 200 1 200
FCFF -439 518 1 541 1 874 2 621
Source : Addoha & CFG Research

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… ce qui devrait lui permettre de réduire progressivement son gearing et d’augmenter considérablement les
dividendes distribués aux actionnaires
Comme le montre le tableau suivant, ces FCFF positifs devrait permettre à Addoha (1) de réduire
progressivement son gearing et (2) d’augmenter considérablement le montant des dividendes distribués aux
actionnaires. Le DPA devrait ainsi passer de 1,8 DH au titre de l’exercice 2012 à 4,0 DH au titre de l’exercice
2015
e
:
Gearing & Dividendes prévisionnels 2013
e
-2016
e
En MDH 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
FCFF -439 518 1 541 1 874 2 621
- Charges financières 570 652 667 649 614
+ Economie d'IS 92 101 105 104 100
- Autres 94 39 42 45 48
+ Var. Dette nette 1 529 678 -192 -380 -743
Dette nette induite 10 012 10 690 10 498 10 118 9 375
Gearing induit 84% 80% 71% 62% 53%
- Dividendes distribués aux minoritaires 50 39 47 51 54
= Dividendes distribués aux actionnaires de Addoha au titre de l'exercice n-1 468 567 697 854 1 262
DPA induit 1,5 1,8 2,2 2,7 4,0
Payout ratio induit 26% 30% 35% 40% 55%
Source : Addoha & CFG Research
Opinion et valorisation
Compte tenu de nos nouvelles prévisions, notre cours cible ressort à 83 DH/action (vs. 115 DH
précédemment). Le potentiel d’appréciation induit par notre nouvelle valorisation est de 74%, d’où notre
recommandation d’Acheter le titre.
La diminution de notre objectif de cours est la résultante (1) de la révision à la baisse de nos prévisions
financières, (2) de l’adoption d’hypothèses plus conservatrices dans le calcul de la valeur terminale et (3) de la
hausse du WACC suite à l’augmentation du taux sans risque ainsi que de la prime de risque au cours des
derniers mois.
Addoha reste l’une de nos valeurs préférées parmi les sociétés cotées à la Bourse de Casablanca, et ce pour les
raisons suivantes :
- Le positionnement stratégique de Addoha et son savoir-faire unique dans le segment porteur du
logement social au Maroc ;
- L’entrée du groupe au cours des prochaines années dans un cycle de croissance plus maîtrisée et
ses efforts en vue d’optimiser le BFR devraient lui permettre de commencer à générer des FCFF
positifs à compter de 2013
e
et significatifs à partir de 2014
e
;
- La génération de FCFF positifs au cours des prochaines années permettront à Addoha de réduire
progressivement son gearing et d’augmenter significativement le montant des dividendes
distribués aux actionnaires. Les DY prévisionnels de notre modèle ressortent à 4,6%, 5,6% et
8,3% en 2013
e
, 2014
e
et 2015
e
respectivement ;
- La valeur traite actuellement à des niveaux de valorisation particulièrement bas avec un P/E 13
e
de 7,6x et un P/B 13
e
de 1,2x. La valorisation de Addoha en termes de P/B est d’autant plus
attractive que les réserves foncières du groupe sont comptabilisées à leurs coûts historiques
dans les comptes ;
- Notre cours cible et le potentiel d’appréciation qu’il induit n’intègre pas les développements
potentiels du groupe en Afrique Subsaharienne, et ne prend en compte que partiellement les
objectifs du groupe en termes de réduction des investissements fonciers et des délais de
paiement des clients. Dans le cas où le groupe démontrerait au cours des prochains mois sa
capacité à atteindre pleinement les objectifs qu’il s’est fixé sur ces 2 paramètres, nous serions
amenés à revoir à la hausse notre cours cible.

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Principaux indicateurs financiers prévisionnels
CPC (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015e
CA 9 419 9 945 10 566 11 218
Var en % 0,9% 5,6% 6,2% 6,2%
EBITDA 2 650 2 794 2 982 3 180
En % CA 28,1% 28,1% 28,2% 28,3%
EBIT 2 615 2 759 2 947 3 145
En % CA 27,8% 27,7% 27,9% 28,0%
RNPG 1 883 1 992 2 134 2 295
En % CA 20,0% 20,0% 20,2% 20,5%
Bilan simplifié (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015e
Actif immobilisé 589 593 597 602
BFR 21 916 24 065 25 354 26 463
+ Stock 19 924 21 399 22 725 24 236
+ Créances d'exploitation 8 479 8 463 8 470 8 440
+ Autres créances d'exploitation 5 126 5 514 5 858 6 208
- Dettes fournisseurs 4 462 4 348 4 620 4 905
- Clients Avances et Acomptes 4 265 4 177 4 438 4 712
- Autres dettes d'exploitation 2 887 2 785 2 642 2 805
Actif Economique 22 504 24 658 25 951 27 065
Capitaux Propres 11 893 13 369 14 855 16 349
Dont Capitaux Propres Part du Groupe 11 401 12 826 14 263 15 704
Dont Intérêts Minoritaires 492 543 592 644
Dette Nette 10 012 10 690 10 498 10 118
Autres éléments du passif 599 599 599 599
Ressources 22 504 24 658 25 951 27 065
Plan de financement (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015e
+ CAF 2 002 2 117 2 266 2 434
- Var BFR (y compris foncier) 2 953 2 150 1 289 1 109
Flux de trésorerie liés à l'activité -950 -32 977 1 324
Flux de trésorerie liés à l'investissement -87 -40 -40 -40
-Dividendes versés aux actionnaires de la société mère 468 567 697 854
-Dividendes versés aux minoritaires des sociétés intégrées 50 39 47 51
+ Autres 27 0 0 0
Flux de trésorerie liés aux opérations avec les actionnaires -492 -606 -745 -904
Variation de la Dette nette 1 529 678 -192 -380
Dette nette fin d'exercice 10 012 10 690 10 498 10 118
Ratio financiers et données par action 2012 2013e 2014e 2015e
ROCE 11,3% 10,8% 10,9% 11,0%
ROE 16,5% 15,5% 15,0% 14,6%
Gearing 84% 80% 71% 62%
BPA 6,0 6,3 6,8 7,3
DPA 1,8 2,2 2,7 4,0
Multiples de valorisation 2012 2013e 2014e 2015e
EV/CA 2,7 2,6 2,4 2,3
EV/EBITDA 9,8 9,3 8,7 8,1
EV/EBIT 9,9 9,4 8,8 8,2
PER 8,0 7,6 7,1 6,6
P/B 1,3 1,2 1,1 1,0
DY 3,8% 4,6% 5,6% 8,3%
Source : Addoha & CFG Research

7. 7
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