Note de recherche CFG sur ADDOHA IMMOBILIER ( Juin 2013 )

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Note de recherche CFG sur ADDOHA IMMOBILIER ( Juin 2013 )

  1. 1. 1Flash - Recherche ActionsAddoha (ADH)ImmobilierFlashR e c h e r c h e A c t i o n s 19 juin 2013Résultats annuels 2012Au terme de l’exercice 2012, Addoha affiche une baisse de ses livraisons dans lesegment social et intermédiaire à 24 110 unités (vs. 26 757 unités en 2011) sousl’effet de la nouvelle loi régissant la profession notariale appliquée depuisnovembre 2012. En dépit de cette baisse, Addoha a réussi (1) à afficher unecroissance de 0,9% de son chiffre d’affaires grâce à la hausse de ses prix de ventemoyens et à la poursuite de la montée en régime du segment haut-standing, et (2)à améliorer ses marges grâce à l’augmentation de la marge brute dans lesegment social et intermédiaire de 30% à 33%.Révision à la baisse de nos estimationsNous avons pris en compte la nouvelle donne relative à la réglementation de laprofession notariale et la nouvelle stratégie de Addoha visant à rentrer dans uncycle de croissance modérée et contrôlée, en révisant à la baisse nos prévisionsde livraisons sur le segment social et intermédiaire à 27 000 unités en 2013evs.29 233 unités dans nos précédentes prévisions. Sur le segment haut-standing,nous pensons qu’Addoha devrait poursuivre sa montée en puissance en 2013eoùnous prévoyons la livraison de 1 800 unités. Nous tablons désormais sur unchiffres d’affaires en 2013ede 9 945 MDH vs. 10 901 MDH précédemment et surun RNPG de 1 992 MDH vs. 2 230 MDH précédemment.Une stratégie de développement plus axée sur l’optimisation des cash flowL’entrée de Addoha dans un cycle de croissance plus modérée combinée auxefforts du groupe en termes d’optimisation du Besoin en Fonds de Roulement(réduction des investissements dans l’acquisition de terrains et des délais depaiement des clients), devrait lui permettre de dégager des Free Cash Flow to theFirm (FCFF) positifs à compter de 2013e(cf. page 4), lui permettant ainsi deréduire son gearing et d’augmenter significativement les dividendes distribués auactionnaires au cours des prochaines années. Nous escomptons ainsi uneprogression considérable du DPA au cours des prochaines années à 2,2 DH en2013e, 2,7 DH en 2014eet 4,0 DH en 2015e(cf. page 5).Opinion et valorisationNous maintenons notre recommandation à l’Achat du titre Addoha avec un courscible de 83 DH, soit un potentiel d’appréciation de 74%.Addoha reste l’une de nos valeurs préférées parmi les sociétés cotées à la Boursede Casablanca en raison des facteurs suivants :Le positionnement unique de Addoha dans le segment porteur du logementsocial ;L’entrée du groupe au cours des prochaines années dans un cycle decroissance plus maîtrisée et ses efforts en vue d’optimiser le BFR devraient luipermettre de commencer à générer des FCFF positifs à compter de 2013e;La génération de FCFF positifs permettra à Addoha de réduireprogressivement son gearing et d’augmenter significativement le montant desdividendes distribués aux actionnaires. Les DY prévisionnels ressortent à4,6%, 5,6% et 8,3% en 2013e, 2014e et 2015e respectivement ;La valeur traite actuellement à des niveaux de valorisation particulièrementbas avec un P/E 13e de 7,6x et un P/B 13e de 1,2x. La valorisation de Addohaen termes de P/B est d’autant plus attractive que les réserves foncières dugroupe sont comptabilisées à leurs coûts historiques ;Notre cours cible n’intègre pas les développements potentiels du groupe enAfrique Subsaharienne et ne prend que partiellement en compte les objectifsdu groupe en termes de réduction des investissements fonciers et des délaisde paiement des clients (cf.page 4).R IC : A D H .C S B B : A D H M CRecommandationCours cibleprécédemment 115 DHC o urs actuelR endement to tal attenduPotentiel dappréciation du coursRendement de dividende 3,1%Info rmatio ns bo ursièresCapitalisation (mDH)/(m$) / 1810Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 12178 / 1459Nombre de titres (en milliers)FlottantExtrêmes sur 1an 73 / 48P erfo rmance 1m y-t-d y-o -yPerformance absolue -5,3% -23,8%Performance relative au CFG 25 -2,7% -20,3%Valo risatio n 2012 2013e 2014eEV/CA (x) 2,7 2,6 2,4EV/EBITDA (x) 9,8 9,3 8,7P/E (x) 8,0 7,6 7,1P/B (x) 1,3 1,2 1,1DY (%) 3,8% 4,6% 5,6%ROE (%) 16,5% 15,5%BPA (DH) 6,0 6,3 6,8DPA (DH) 1,8 2,2 2,7C o ntacts C F G R esearchKarim Gharbi+212 522 488 265k.gharbi@cfgmorocco.comM ehdi Amouri+212 522 488 363m.amouri@cfgmorocco.comC o ntacts Sales teamM ohammed EssakalliBachir TaziOthman BenouhoudSarah Bentolila+212 522 250 1014877,0%74%ACHAT15,0%-30,3%-21,8%315 00035%8315 104
  2. 2. 2Flash - Recherche ActionsPrincipaux enseignements des résultats annuels 2012Résultats annuels 2012 vs. Estimations CFG Research2011 2012 Var 2012e (CFGe) VarLivraisons (en nombre dunités) 28 162 25 627 -9,0% 28 988 2,9%Segment économique et intermédiaire 26 757 24 110 -9,9% 27 163 1,5%Segment haut-standing 1 405 1 517 8,0% 1 825 29,9%Prix moyens de vente (en milliers de DH par unité) 331 368 10,9% 344 3,9%Segment économique et intermédiaire 243 261 7,7% 243 0,1%Segment haut-standing 2 021 2 056 1,7% 1 854 -8,3%Chiffre daffaires (en MDH) 9 333 9 419 0,9% 9 980 6,9%Segment économique et intermédiaire 6 494 6 300 -3,0% 6 597 1,6%Segment haut-standing 2 839 3 119 9,9% 3 383 19,2%Marge Brute (en MDH) 2 784 3 089 11,0% 3 313 19,0%en % du CA 31% 33% +2 pts 33% +2 ptsMarge brute du segment économique et intermédiaire 30% 33% +3 pts 34% +4 ptsMarge brute du segment haut-standing 33% 33% +0 pts 32% -1 ptsAutres charges dexploitation (en MDH) 591 473 -19,9% 638 7,9%en % du CA 6,3% 5,0% -1.3 pts 6,4% +0.1 ptsRésultat dexploitation (en MDH) 2 194 2 615 19,2% 2 676 22,0%en % du CA 23,5% 27,8% +4.2 pts 26,8% +3.3 ptsRNPG (en MDH) 1 835 1 883 2,6% 2 024 10,3%en % du CA 19,7% 20,0% +0.3 pts 20,3% +0.6 ptsSource : Addoha & CFG ResearchL’analyse des résultats annuels 2012 et nos récents échanges avec le management de Addoha permettent detirer les principales conclusions suivantes :- L’année 2012 a été marquée par un recul des livraisons dans le segment social et intermédiaireavec 24 110 unités livrées en 2012 vs. 26 757 unités livrées en 2011. Cette baisse s’expliqueprincipalement par l’impact de la nouvelle loi régissant la profession notariale introduite ennovembre 2012. Cette nouvelle loi impose aux différentes parties concernées (l’acheteur, lepromoteur et le banquier) de se déplacer au bureau principal du notaire pour la signature del’ensemble des documents contractuels, et notamment du contrat de vente définitif, synonymede livraison et d’enregistrement de la vente en chiffre d’affaires pour Addoha.- En dépit de la baisse des livraisons dans le segment social et intermédiaire, Addoha a réussi àafficher une croissance de 0,9% de son chiffre d’affaires grâce à la poursuite de la montée enrégime du segment haut-standing, et à la hausse des prix de vente moyens dans le segmentsocial et intermédiaire ainsi que dans le segment haut-standing. Cette évolution favorable desprix de vente moyens est attribuable pour le premier segment à des livraisons plus importantesqu’en 2011 d’unités moyen-standing, et pour le deuxième segment à une surface moyenne parunité livrée plus élevée qu’en 2011.- En termes de marges, Addoha a réussi à améliorer sa marge brute dans le segment social etintermédiaire de 30% à 33% et à maintenir sa marge brute dans le haut-standing à 33%. Addohaa également fait preuve d’une meilleure maîtrise de ses charges d’exploitation. L’ensemble de seséléments permettent à Addoha d’afficher une marge d’EBIT en forte amélioration à 27.8% vs.23.5% en 2011. La marge nette affiche quant à elle une progression plus limitée à 20.0% vs. 19.7%en 2011, sous l’effet de la taxe de cohésion sociale et de la non-récurrence du résultat non-courant positif de 93 MDH enregistré en 2011.
  3. 3. 3Flash - Recherche Actions- Nos discussions récentes avec le management du groupe et la lecture du communiqué de presseportant sur les résultats annuels 2012, confirment notre position sur les perspectives d’évolutionde Addoha à moyen terme (cf. Note publiée le 28/11/2012). L’objectif du managementaujourd’hui est clairement de rentrer au cours des prochaines années dans un cycle decroissance modérée et contrôlée, et de se focaliser sur l’optimisation du besoin en fonds deroulement du groupe, dans le but de permettre à Addoha de générer des FCFF positifs (FreeCash Flow to the Firm), qui permettront à leur tour de réduire le gearing du groupe et demaximiser la distribution de dividendes aux actionnaires.Nouvelles estimations : Vers une cycle de croissance plus modéréeNouvelles estimations CFG Research 2013e-2015eNouvelles estimations 2012 2013e Var 13/12 2014e Var 14/13 2015e Var 15/14Livraisons (en nombre dunités) 25 627 28 800 12,4% 30 250 5,0% 31 768 5,0%Segment économique et intermédiaire 24 110 27 000 12,0% 28 350 5,0% 29 768 5,0%Segment haut-standing 1 517 1 800 18,7% 1 900 5,6% 2 000 5,3%Chiffre daffaires (en MDH) 9 419 9 945 5,6% 10 566 6,2% 11 218 6,2%Segment économique et intermédiaire 6 300 6 615 5,0% 6 946 5,0% 7 293 5,0%Segment haut-standing 3 119 3 330 6,8% 3 620 8,7% 3 925 8,4%Marge Brute (en MDH) 3 089 3 256 5,4% 3 460 6,3% 3 674 6,2%en % du CA 32,8% 32,7% -0,1 pts 32,7% 0,0 pts 32,7% 0,0 ptsAutres charges dexploitation (en MDH) 473 497 4,9% 512 3,1% 528 3,1%en % du CA 5,0% 5,0% 0,0 pts 4,8% -0,2 pts 4,7% -0,1 ptsRésultat dexploitation (en MDH) 2 615 2 759 5,5% 2 947 6,8% 3 145 6,7%en % du CA 27,8% 27,7% -0,1 pts 27,9% +0,2 pts 28,0% +0,1 ptsRNPG (en MDH) 1 883 1 992 5,8% 2 134 7,1% 2 293 7,4%en % du CA 20,0% 20,0% 0,0 pts 20,2% +0,2 pts 20,4% +0,2 ptsSource : Addoha & CFG ResearchDans le cadre de nos travaux d’actualisation du business plan d’Addoha, nous avons pris en compte la nouvelledonne relative aux changements intervenus dans la réglementation de la profession notariale en révisant à labaisse nos prévisions de livraisons sur le segment social et intermédiaire à 27 000 unités en 2013evs. 29 233unités dans nos précédentes prévisions. En effet et même si Addoha a pris un certain nombre de mesurespour s’adapter à ces changements, nous pensons que cette nouvelle réglementation ralentira d’un an leprogramme de développement à moyen terme de Addoha, notre nouvelle prévision de 27 000 unités livrées en2013ecorrespondant quasiment à notre ancienne prévision pour 2012 (27 163 unités).Sur le segment haut-standing, nous pensons qu’Addoha devrait poursuivre sa montée en puissance en 2013eoù nous prévoyons une livraison de 1 800 unités grâce aux importantes livraisons escomptées sur le projetBouskoura Golf City, et au-delà de 2013epour atteindre un rythme de croisière de près de 2000 unités livréespar an à horizon 2015e.En termes de marges, en dépit du plafonnement réglementaire des prix de vente des logements sociaux, nouspensons qu’Addoha devrait être en mesure de maintenir les niveaux de marge brute affichés en 2012 aucours des prochaines années grâce 1/ à la sécurisation ces dernières années d’une grande partie du foncier quisera développé et livré à moyen terme, 2/ aux tensions concurrentielles observées sur les prix de certainsmatériaux de construction, et 3/ à la livraison sur les prochaines années des deuxièmes tranches de certainsprojets haut-standing, généralement génératrices de plus fortes marges.
  4. 4. 4Flash - Recherche ActionsNous tablons désormais sur un chiffres d’affaires en 2013ede 9 945 MDH vs. 10 901 MDH précédemment, surun EBIT de 2 759 MDH vs. 2 944 MDH précédemment, et sur un RNPG de 1 992 MDH vs. 2 230 MDHprécédemment.Sur la période 2013e-2015e, nous tablons désormais sur un TCAM du chiffres d’affaires de 6,2% vs. 7,4%précédemment, et du RNPG de 7,3% vs. 10,7% précédemment.Au final, nos nouvelles prévisions intègrent pleinement la volonté de Addoha de rentrer au cours desprochaines années dans un cycle de croissance modérée et maîtrisée.Addoha devrait être en mesure de générer des FCFF positifs à compter de 2013…Cette croissance plus modérée combinée aux efforts du groupe en termes d’optimisation du besoin en fondsde roulement, devrait permettre à Addoha de dégager des FCFF positifs à compter de 2013e, lui permettantainsi de réduire son gearing (le gearing cible du management de Addoha se situe autour de 70% même si nousretenons dans notre modèle un gearing à terme plus conservateur compris entre 50% et 60%) et d’augmentersignificativement les dividendes distribués aux actionnaires au cours des prochaines années.L’optimisation du BFR de Addoha sur les prochaines années passera par les deux principaux chantiers suivants :- Une réduction des investissements dédiés à l’acquisition du foncier dans la mesure où le groupedispose d’ores et déjà aujourd’hui d’une assiette foncière conséquente lui permettant d’assurerune grande partie de ses développements futurs. L’objectif de Addoha est de consacrer uneenveloppe d’investissement de 700 MDH annuellement à l’acquisition de terrains essentiellementdans l’axe Casablanca-Rabat, ce dernier étant fortement consommateur de réserves foncièrespuisqu’il concentre l’essentiel des développements du groupe dans le segment social etintermédiaire. Dans notre modèle, nous intégrons cependant une hypothèse plus conservatriced’investissement annuel de 1 200 MDH (période 2013e-2015e) dédié à l’acquisition de terrains.Cette prévision plus prudente se justifie selon nous par la stratégie opportuniste de Addoha entermes d’achat de foncier, qui pourrait l’amener à accroître ses investissements fonciers en casd’opportunités intéressantes sur le marché.- Une diminution des délais de paiement des clients qui atteignent 9 mois de CA à fin 2012.L’objectif du management est de ramener ses délais de paiement à 6 mois de CA à horizon 2015eprincipalement (1) en réduisant les délais de déblocage des fonds par les banques via la signaturede conventions avec celles-ci, et (2) en renforçant les équipes dédiées au recouvrement descréances clients afin d’accélérer les diverses démarches administratives requises pour ledéblocage des fonds par les banques et par les notaires. Une fois encore, nous retenons dansnotre modèle une hypothèse plus prudente en tablant sur une réduction des délais clients de 45jours de CA à horizon 2015evs. objectif du management de réduction de ces délais de 90 jours.Après plusieurs années de croissance soutenue fortement consommatrice de cash, et sur la base de noshypothèses de croissance des activités et d’évolution du BFR, nous avons la conviction que Addoha devraitrentrer à compter de 2013edans un cycle de génération positive de FCFF comme l’illustre le tableau suivant :FCFF prévisionnels 2013e-2016eEn MDH 2012 2013e 2014e 2015e 2016e+EBIT ajusté des charges financières destockées 2 940 3 131 3 328 3 515 3 675-IS sur EBIT 402 458 493 527 556=NOPAT 2 538 2 672 2 835 2 989 3 118+Amortissements 35 35 35 35 35-Capex 59 40 40 40 40-Var. BFR 2 953 2 150 1 289 1 109 492Dont Acquisition de foncier 2 100 1 200 1 200 1 200 1 200FCFF -439 518 1 541 1 874 2 621Source : Addoha & CFG Research
  5. 5. 5Flash - Recherche Actions… ce qui devrait lui permettre de réduire progressivement son gearing et d’augmenter considérablement lesdividendes distribués aux actionnairesComme le montre le tableau suivant, ces FCFF positifs devrait permettre à Addoha (1) de réduireprogressivement son gearing et (2) d’augmenter considérablement le montant des dividendes distribués auxactionnaires. Le DPA devrait ainsi passer de 1,8 DH au titre de l’exercice 2012 à 4,0 DH au titre de l’exercice2015e:Gearing & Dividendes prévisionnels 2013e-2016eEn MDH 2012 2013e 2014e 2015e 2016eFCFF -439 518 1 541 1 874 2 621- Charges financières 570 652 667 649 614+ Economie dIS 92 101 105 104 100- Autres 94 39 42 45 48+ Var. Dette nette 1 529 678 -192 -380 -743Dette nette induite 10 012 10 690 10 498 10 118 9 375Gearing induit 84% 80% 71% 62% 53%- Dividendes distribués aux minoritaires 50 39 47 51 54= Dividendes distribués aux actionnaires de Addoha au titre de lexercice n-1 468 567 697 854 1 262DPA induit 1,5 1,8 2,2 2,7 4,0Payout ratio induit 26% 30% 35% 40% 55%Source : Addoha & CFG ResearchOpinion et valorisationCompte tenu de nos nouvelles prévisions, notre cours cible ressort à 83 DH/action (vs. 115 DHprécédemment). Le potentiel d’appréciation induit par notre nouvelle valorisation est de 74%, d’où notrerecommandation d’Acheter le titre.La diminution de notre objectif de cours est la résultante (1) de la révision à la baisse de nos prévisionsfinancières, (2) de l’adoption d’hypothèses plus conservatrices dans le calcul de la valeur terminale et (3) de lahausse du WACC suite à l’augmentation du taux sans risque ainsi que de la prime de risque au cours desderniers mois.Addoha reste l’une de nos valeurs préférées parmi les sociétés cotées à la Bourse de Casablanca, et ce pour lesraisons suivantes :- Le positionnement stratégique de Addoha et son savoir-faire unique dans le segment porteur dulogement social au Maroc ;- L’entrée du groupe au cours des prochaines années dans un cycle de croissance plus maîtrisée etses efforts en vue d’optimiser le BFR devraient lui permettre de commencer à générer des FCFFpositifs à compter de 2013eet significatifs à partir de 2014e;- La génération de FCFF positifs au cours des prochaines années permettront à Addoha de réduireprogressivement son gearing et d’augmenter significativement le montant des dividendesdistribués aux actionnaires. Les DY prévisionnels de notre modèle ressortent à 4,6%, 5,6% et8,3% en 2013e, 2014eet 2015erespectivement ;- La valeur traite actuellement à des niveaux de valorisation particulièrement bas avec un P/E 13ede 7,6x et un P/B 13ede 1,2x. La valorisation de Addoha en termes de P/B est d’autant plusattractive que les réserves foncières du groupe sont comptabilisées à leurs coûts historiquesdans les comptes ;- Notre cours cible et le potentiel d’appréciation qu’il induit n’intègre pas les développementspotentiels du groupe en Afrique Subsaharienne, et ne prend en compte que partiellement lesobjectifs du groupe en termes de réduction des investissements fonciers et des délais depaiement des clients. Dans le cas où le groupe démontrerait au cours des prochains mois sacapacité à atteindre pleinement les objectifs qu’il s’est fixé sur ces 2 paramètres, nous serionsamenés à revoir à la hausse notre cours cible.
  6. 6. 6Flash - Recherche ActionsPrincipaux indicateurs financiers prévisionnelsCPC (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015eCA 9 419 9 945 10 566 11 218Var en % 0,9% 5,6% 6,2% 6,2%EBITDA 2 650 2 794 2 982 3 180En % CA 28,1% 28,1% 28,2% 28,3%EBIT 2 615 2 759 2 947 3 145En % CA 27,8% 27,7% 27,9% 28,0%RNPG 1 883 1 992 2 134 2 295En % CA 20,0% 20,0% 20,2% 20,5%Bilan simplifié (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015eActif immobilisé 589 593 597 602BFR 21 916 24 065 25 354 26 463+ Stock 19 924 21 399 22 725 24 236+ Créances dexploitation 8 479 8 463 8 470 8 440+ Autres créances dexploitation 5 126 5 514 5 858 6 208- Dettes fournisseurs 4 462 4 348 4 620 4 905- Clients Avances et Acomptes 4 265 4 177 4 438 4 712- Autres dettes dexploitation 2 887 2 785 2 642 2 805Actif Economique 22 504 24 658 25 951 27 065Capitaux Propres 11 893 13 369 14 855 16 349Dont Capitaux Propres Part du Groupe 11 401 12 826 14 263 15 704Dont Intérêts Minoritaires 492 543 592 644Dette Nette 10 012 10 690 10 498 10 118Autres éléments du passif 599 599 599 599Ressources 22 504 24 658 25 951 27 065Plan de financement (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015e+ CAF 2 002 2 117 2 266 2 434- Var BFR (y compris foncier) 2 953 2 150 1 289 1 109Flux de trésorerie liés à lactivité -950 -32 977 1 324Flux de trésorerie liés à linvestissement -87 -40 -40 -40-Dividendes versés aux actionnaires de la société mère 468 567 697 854-Dividendes versés aux minoritaires des sociétés intégrées 50 39 47 51+ Autres 27 0 0 0Flux de trésorerie liés aux opérations avec les actionnaires -492 -606 -745 -904Variation de la Dette nette 1 529 678 -192 -380Dette nette fin dexercice 10 012 10 690 10 498 10 118Ratio financiers et données par action 2012 2013e 2014e 2015eROCE 11,3% 10,8% 10,9% 11,0%ROE 16,5% 15,5% 15,0% 14,6%Gearing 84% 80% 71% 62%BPA 6,0 6,3 6,8 7,3DPA 1,8 2,2 2,7 4,0Multiples de valorisation 2012 2013e 2014e 2015eEV/CA 2,7 2,6 2,4 2,3EV/EBITDA 9,8 9,3 8,7 8,1EV/EBIT 9,9 9,4 8,8 8,2PER 8,0 7,6 7,1 6,6P/B 1,3 1,2 1,1 1,0DY 3,8% 4,6% 5,6% 8,3%Source : Addoha & CFG Research
  7. 7. 7Flash - Recherche ActionsAvertissementLes droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun casêtre copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peutêtre distribué que par CFG Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il nesaurait être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, mercide le détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur.Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas unerecommandation personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et lesproduits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifiqued’un destinataire en particulier.Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription.Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucunedéclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit(expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de lapertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dansce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis.Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis,notamment en fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passéesne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans cedocument peuvent inclure des résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurspotentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantielsqui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer ces informations à tout moment sanspréavis.Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés,agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant lescaractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indicationcontraire, celles de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group.Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée enpremière page. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconquede mise à jour des informations qui y figurent.CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur lefondement des informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avisinternes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables,conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous estprésentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’enapprécier les mérites et les facteurs de risques.

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