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4Recherche Action - Et si le Maroc allait vers les FM…. CDG CAPITAL RESEARCH8 juin 2013Le downgrade défavorable pour le Ma...
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Déclassement du Maroc de l'indice MSCI EM

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Déclassement du Maroc de l'indice MSCI EM

  1. 1. Consulter l’Avertissement dans la dernière page Accès aux notes de recherches sur le site : www.cdgcapitalbourse.maRecherche Actions 8 juin 2013Equity StrategyEt si le Maroc allait vers les FM….CDG CAPITAL RESEARCHMeriyem Dahmimeriyem.dahmi@cdgcapital.maMohamed Chbanimohamed.chbani@cdgcapital.maUn appel lancé au marché il y a une annéeAprès la mise en garde concernant le statut de la place marocaine à la marge des critères du MSCI EM, le11 juin prochain serait la date de vérité quant à la poursuite du chemin parmi les pays émergents ou larupture via la reclassification vers le MSCI FM. Ce dernier correspondrait mieux à l’état de liquidité quevivrait la place de Casablanca.Vecteurs clés de la mise en garde lancée par CDGK Research Octobre dernierLa place Qatarienne et Emirati sont sur la ligne de mire du MSCI EM : les tailles imposantes de cesplaces font que leurs intégrations susciteront une baisse du poids du Maroc. Ainsi, et même enretenant le scénario de maintien du Maroc au MSCI EM, celui-ci verra sa participation devenir quasinul.L’intérêt comparatif derrière un passage en MSCI FM : le montant total approximatif d’ETF du MSCIEM s’élève à 100 milliards USD tandis que celui investi en FM ne dépasse pas 130 million USD. Ainsi,un downgrade signifierait sans nul doute un retrait d’investisseurs plus qu’un recrutement denouveaux prospects.Une pondération au MSCI FM qui est fonction de plusieurs paramètres : le passage vers lesmarchés Frontier est fonction non seulement du nombre de constituants dans MSCI Maroc maisaussi de l’éventuel upgrade du Qatar et de l’UAE vers le MSCI EM.Certaines retouches apportées à la toile finaleL’intégration du Qatar et l’UAE était sous réserve d’une meilleure ouverture aux étrangers vial’augmentation des FOL (Foreign Ownnership Limit). Au cours de l’année passée, des efforts ont étéconduits par ces places dans ce sens, leur suffisance reste à déterminer par MSCI.La place casablancaise a connu depuis février la mise en place d’une panoplie de mesures afin dedrainer la liquidité du marché, les résultats de ces réformes seront cependant difficilementappréciables surtout étant donné les délais très restreints entre leur mise en place et le cut-off timedes données utilisées pour la reconstitution de l’indice.Graphe 1 : Evolution du nombre de valeurs marocaines figurant au MSCI EM entre 2002 et 2012Source : CDG Capital ResearchTableau 1 : Principaux ratios des indices MSCIEM, MSCI FM, MSCI Morocco et MASI au 06-06-2013Source : CDG Capital Research-BloombergLes rapports évoquant cet éventueldowngrade publiés par CDGK Research:-Le MSCI EM exige de la place marocaine plusde liquidité (11-10-2012)-Etre ou ne pas être dans le Marché Action(17-01-2013)06-juin-2013 Emergingmarkets Frontier Markets MASI MSCIMoroccoPE 12.0x 12.4x 15x 11.9PB 1.5x 1.6x 2.1x 2.2DY 2.7% 3.9% 4.3% 4.4%ROE 9.8% 18.0% 24.1% 26.6%
  2. 2. 2Recherche Action - Et si le Maroc allait vers les FM…. CDG CAPITAL RESEARCH8 juin 2013Diaspora de la liquidité du marchéL’année qui s’est écoulée depuis le lancement de l’alerte de MSCI n’a pas attesté d’uneamélioration particulière de la liquidité du marché. Le même contexte a perduré avec un maintiendu trend baissier des principaux indicateurs de liquidité du marché, nous le montrons par deuxexemples illustratifs aux graphes ci-dessous :-Mesurée par la capitalisation flottante : la liquidité se voit baissière surtout au cours de ce cycleBear marketGraphe 2 : Capitalisation flottante historique du marchéSource : CDG Capital Research-Bourse de Casablanca-Mesurée par la moyenne glissante des volumes totaux quotidiens du marché : nous retenons lemême corollaire stipulant la baisse des volumes depuis 2008.Graphe 3 : Moyenn glissante des volumes totaux quotidiensSource : CDG Capital Research-Bourse de Casablanca8090100110120130140mai-09 mai-10 mai-11 mai-12 mai-13capitalisationenMrdMAD050100150200250300350400450500janvier-07 janvier-08 janvier-09 janvier-10 janvier-11 janvier-12 janvier-13VolumeenMMADDepuis la dernièreannonce de MSCI, lesindicateurs de liquiditédu marché marocain ontpoursuivi leur baisse
  3. 3. 3Recherche Action - Et si le Maroc allait vers les FM…. CDG CAPITAL RESEARCH8 juin 2013Que valent les marchés « Frontiers » au vu des EmergentsSur le même élan qu’avait initié notre précédent rapport traitant de cette mêmeproblématique, nous maintenons notre position quant à l’importance des fonds investis sur lesEM comparativement aux FM. A titre d’illustration, les fonds ETF indexés sur le MSCI EMs’élèvent à environ 100 Milliards par rapport à 130 Million approximativement sur le MSCI FM.Les fonds indexés sur le MSCI FM sont assez faibles comparativement à ceux investis dans le MSCIEM. Le tableau ci-dessous donne les représentativités maximale et minimale de ces fonds que cesoit ceux gérés passivement (ETF) ou les fonds benchmarkés sur ces indices. Le maitre mot d’aprèscette analyse est qu’au meilleur des cas les marchés Frontiers représentent 2.7% des montantsinvestis dans les marchés émergents, à cela se rajoutent les éléments de faible liquidité quitouchent les marchés Frontiers mais ce sont là d’autres considérations qui ne font pas l’objet denotre analyse.Tableau 2 : le total des fonds indexés et des fonds benchmarkés sur MSCI FM représente à peine 2% des EMSource: CDG capital ResearchPoids potentiels au MSCI FM en cas de reclassificationEn cas de reclassification du Maroc dans le MSCI FM, il serait représenté par un nombre de valeursentre 3 (les constituants actuels) et 9 valeurs (celles validant les critères du MSCI FM -voir tableau6). Sa pondération varierait aussi en fonction des passages ou non de l’UAE et Qatar qui,s’accaparent jalousement des plus grandes pondérations dans cet indice. Au meilleur desscénarios, il serait questions d’un poids estimé à 7.4% au sein de cet indice.Tableau 3 : Stress testing des passages des UAE et du QatarSource: CDG Capital ResearchType de fonds Rapport des FM dans EMETF 0.12%ETF et fonds benchmarkés sur chaque indice entre (1.3% et 1.9%)Stress test de tous les scénarios de passageReprésentativité via9 constituantsReprésentativitévia 3 constituantsMaroc passe au FM et Qatar et UAE restent au FM 5.5% 3.8%Maroc passe au FM et seul Qatar reste au FM 6.2% 4.3%Maroc passe au FM et seul les UAE reste au FM 6.4% 4.4%Maroc passe au FM et Qatar et UAE passent aux EM 7.4% 5.1%Les ETF investissantsuivant les marchésFrontier sont très peupesant comparativementà ceux indexés sur leMSCI EMAu meilleur des scénariosil sera questions d’unpoids s’élevant à 7.4% ausein de cet indice
  4. 4. 4Recherche Action - Et si le Maroc allait vers les FM…. CDG CAPITAL RESEARCH8 juin 2013Le downgrade défavorable pour le MarocToujours dans le même esprit que notre précédente note traitant de l’éventuel passage du Marocau MSCI FM, notre position, basée sur la quantification des flux d’investissement provenant dechaque indice, lève le voile sur un arbitrage qui causerait une sortie de flux d’investisseurs plusqu’un recrutement de nouveaux prospects. Nous rappelons que les fonds indexés sur FMreprésentent au plus 2% de ceux indexés sur EM. Pour le marché marocain, le calcul ci-dessousquantifie ce phénomène SEULEMENT pour le cas des ETF. Nous notons qu’au meilleur desscénarios le flux net des ETF se solderait par un retrait équivalent à 1% de la capitalisationflottante du marché (valorisée au 06-juin 2013).Tableau 4 : Quantification du montant de la sortie des ETFSource: CDG Capital Research, taux de change capté au 06-juin-2013Une synthèse des critères de reconstitution des indices MSCI est représentée au tableau ci-dessous :Tableau 5 : Récapitulatif des critères d’appartenance à chaque strateSource: CDG Capital ResearchPoids du Maroc Montants en USD Sortie nette en MADMSCI EM 0.08% 86,400,000MSCI FM (au meilleur scénario pour FM) 7.40% 9,694,000655,069,240Critère Frontier Emerging DevelopedA Developpement Economique Pas dexigences Pas dexigencesA.1 Durabilité du développement EconomiqueB Exigences de Taille et de LiquiditéB.1 Nombre de sociétés répondant aux critères suivants 2 3 5Taille de lentreprise (en capitalisation totale)** USD 516mm USD 1033mm USD 2065mmTaille du titre (en capitalisation flottante)** USD 37mm USD 516mm USD 1033mmLa liquidité du titre 2,5% ATVR 15% ATVR 20% ATVRC Critère daccessibilité au marchéC.1 Louverture à participation étrangèreau moins quelques entreprises signifiant très hauteC.2 Facilité dentrées / sorties de capitauxau moins partielle signifiant très hauteC.3 Lefficacité du cadre opérationnelmodeste Bonne et testée très hauteC.4 La stabilité du cadre institutionnelmodeste modeste très haute*Haut seuil de revenu pour 2011: PNB par habitant de 12 476 USD (Banque mondiale, méthode Atlas)**Seuil minimum utilisé pour lexamen semestriel de Mai 2013, mis à jour sur une base semi-annuellePNB par habitant de 25% audessus du haut seuil derevenu de la Banquemondiale*pendant 3années consécutivesLe re-balancement desETF aboutirait à unesortie équivalente à 1%de la capitalisationflottante du 60-Juin 2013
  5. 5. 5Recherche Action - Et si le Maroc allait vers les FM…. CDG CAPITAL RESEARCH8 juin 2013L’ATVR s’appauvrit…Le ratio ATVR ou Annual Traded Value Ratio fait ressortir la perduration du contexte d’illiquiditéqui frappe les valeurs marocaines. Au cours de la période s’étalant de juin 2012 à mai 2013, lecalcul approximatif de ce ratio lève le voile sur une non validation du critère de liquidité ou leATVR pour le MSCI EM. En revanche pour les pays « Frontiers », le critère est valide pour les 9valeurs qui suivent. Nous soulignons que la validation ou non de ce critère n’équivaut pas unpassage ou une élimination d’un indice ; il faudrait qu’il y ait stabilité dans l’appartenance ounon à une strate, c.-à-d. il faut que les valeurs passent (ou ratent) plusieurs re-balancementconsécutifs pour qu’elle soit retenue (rejetée) d’un indice.Tableau 6 : Valeurs passant les tests d’appartenance à l’MSCI FM1Source : CDG Capital Research - Bourse de Casablanca1Les calculs d’appartenance, et le tableau des critères sont conforment à la dernière notice de méthodologiepubliée par MSCI en Mai 2013Neufs participations potentielles Capitalisation flottante en Mmad Résultat du testIAM 18,021 PasseATW 15,903 PasseBCP 8,268 PasseBCE 7,107 PasseCIH 1,236 PasseADI 1,398 PasseCGI 1,518 PasseADH 7,133 PasseMNG 2,581 Passe9 valeurs marocainesvalident les testsquantitatifs des marchésFrontier
  6. 6. 6Recherche Action - Et si le Maroc allait vers les FM…. CDG CAPITAL RESEARCH8 juin 2013Cadrage des caractéristiques de chaque indice MSCIDes performances mitigéesToujours en guise de mise en contexte par rapport aux principaux updates de l’année, nousretenons qu’au cours de cette année et en YTD la performance des marchés émergents captée parl’indice MSCI EM est baissière de l’ordre de -6.1%. En revanche, celle des pays « Frontiers » se voiten hausse de 14.9%. Cette hausse de cette strate est expliquée par la bonne performance desplaces qatarienne, émiratie et koweitienne qui détiennent la part de lion dans cet indice.Tableau 7 : Principaux ratios des indices MSCI EM, MSCI FM, MSCI Morocco et MASI au 06-06-2013Source: CDG Capital Research-BloombergDes ratios de valorisations qui se compensentPour le volet valorisations, sur un repère de PE par DY la place marocaine représentée par le MSCIMorocco ressort comme la plus compétitive parmi ses comparables. Les pays constituants le MSCIFM auraient des valorisations un poil plus élevées que les pays EM, mais en contrepartie leurs DYest plus attrayants.Graphe 4 : Diagramme de dispersion Price to Earnings et Dividend Yield au 06-Juin 2013Source : CDG Capital Research-BloombergLe price to book et le ROE viennent insister sur le caractère plus rentable mais plus cher des paysFrontier relativement aux pays émergents. Le Maroc détient un PB assez élevé mais pour un ROEplus compétitif.Graphe 5 : Diagrammes de dispersion Price to Book et Return on Equity au 6-Juin 2013Source : CDG Capital Research-Bloomberg06-juin-2013 Emerging markets Frontier Markets MASI MSCI MoroccoPE 12.0x 12.4x 15x 11.9PB 1.5x 1.6x 2.1x 2.2DY 2.7% 3.9% 4.3% 4.4%ROE 9.8% 18.0% 24.1% 26.6%MSCI MOROCCOMSCI QATARMSCI UAEMSCI EMMSCI FM1111.51212.51313.51414.5152.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0%PricetoEarningsen(x)Dividend yield en (%)MSCI MOROCCOMSCI QATARMSCI UAEMSCI EMMSCI FM00.511.522.50.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%PricetoBooken(x)Return on Equity (%)Les pays Frontier plusrentable mais plus cherrelativement aux paysémergentsGraphe 6 : Les performances YTD decertains indices au 06-Juin-13Source : CDG Capital Research,Bloomberg
  7. 7. 7Recherche Action - Et si le Maroc allait vers les FM…. CDG CAPITAL RESEARCH8 juin 2013Les poids des pays dans chaque panier MSCI à fin MaiLe MSCI des pays « Frontiers » est dominé par le Kuwait, Qatar, l’UAE et le Nigeria qui ont unegrande représentativité dans cet indice, aussi bien en termes de capitalisations que de nombre departicipants. La seule entrave devant une reclassification du Qatar et de l’UAE est le degréd’ouverture aux investisseurs étrangers mesuré par le FOL.Tableau 8 : Le Kuwait, Nigeria Qatar et UAE dominent les pays « Frontier »Source : CDG Capital ResearchLe même constat est applicable aux pays émergents avec une participation saillante du Brésil, laCorée et la Chine. La pondération du Maroc est quasi nulle dans cette strate avec un poids de0.08%.Tableau 9 : La Chine, Corée et le Brésil occupent les places de prédilections au MSCI EMSource: CDG Capital ResearchPays membre poids dans le MSCI FM afin MaiKuwait 24%Nigeria 15%Qatar 15%United Arab Emirates 12%Pakistan 4%Kenya 4%Kazakhstan 4%Oman 3%Argentina 3%Lebanon 2%Vietnam 2%Croatia 2%Sri Lanka 2%Bangladesh 2%Slovenia 2%Romania 1%Mauritius 1%Jordan 1%Tunisia 1%Bahrain 0%Estonia 0%Serbia 0%Ukraine 0%Lithuania 0%Bulgaria 0%Pays membre Poids dans le MSCI EMa fin MaiChina 19%Korea 14%Brazil 13%Taiwan 11%India 7%South Africa 7%Russia 6%Mexico 5%Malaysia 4%Indonesia 3%Thailand 3%Turkey 2%Chile 2%Poland 2%Philippines 1%Colombia 1%Peru 0%Egypt 0%Czech Republic 0%Hungary 0%Morocco 0.08%Le Maroc, dernier de laliste dans le MSCI EMLe Qatar, Nigeria, l’UAEont une forte présenceau pays Frontier
  8. 8. www.cdgcapital.maCDG Capital Research Directeur Recherche Recherche Obligataire Recherche ActionsCasablanca, Maroc Mohamed Chbani Siham El Ouarzaz Fatima-Zahra BenjdyaTél. : 05 22 23 97 12 mohamed.chbani@cdgcapital.ma elouarzaz@cdgcapital.ma fatima-zahra.benjdya@cdgcapital.maFatima-Zahra Errajiferraji@cdgcapital.maAmal Zaouiyazaouiya@cdgcapital.maMeriyem DAHMImeriyem.dahmi@cdgcapital.maAvertissementLa présente note est élaborée par la Direction CDG Capital Research. C’est une Direction indépendante des autres métiers de CDG Capital et de ses filiales.Le personnel attaché à cette Direction adhère aux dispositions du code de déontologie applicable aux analystes financiers notamment celles relatives àl’élaboration et la diffusion des notes d’analyse et à la prévention des conflits d’intérêts.L’analyse et les résultats repris dans le présent document sont le fruit de la réflexion propre et reflète le jugement personnel de l’analyste financier.L’indépendance du jugement et l’objectivité de l’analyste financier ne sont en aucun cas altérés par des considérations autres que l’intérêt des clients. Parailleurs, les opinions ainsi que les anticipations exprimées dans ce document sont soumis à des changements sans préavis et n’engagent en aucun cas laresponsabilité de CDG Capital à quelque titre que soit.La présente note ne représente pas une réponse à un besoin d’investissement des clients. Elle ne constitue en aucun cas un engagement de la DirectionCDG Capital Research au titre de l’exactitude, de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle faitréférence. Elle ne constitue pas non plus une incitation à l’adoption de certaines stratégies d’investissement.Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers qui sont seuls responsables de leurs choix d’investissement. Lavaleur et le rendement d’un investissement peuvent être influencés par un ensemble de facteurs, notamment l’évolution de l’offre et la demande sur lesmarchés, les taux d’intérêts et les taux de change.Ce document est la propriété de la Direction CDG Capital Research. Nul ne peut en faire usage, dupliquer, copier en partie ou en globalité sans l’accordexpresse de la Direction.

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