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                                                                                     22 juin 2010

     ENNAKL AUTOMOBILES                             www.bourse-maroc.forume.biz                                                         Souscrire
     DISTRIBUTION AUTOMOBILE                                                                                  Objectif de cours : MAD 74,04




                                                    INTRODUCTION EN BOURSE PAR CESSION DE 3 000 000 ACTIONS

                                                                                           OFFRE À PRIX FERME
                                                                                     PRIX PAR    ACTION       : MAD 64,22
                                                                     MONTANT GLOBAL DE L’OPÉRATION : MAD 192 660 400
                                                                  PÉRIODE DE     SOUSCRIPTION      : DU 23      JUIN AU   2   JUILLET   2010*

                                                * Possibilité de clôture anticipée à partir du 24 juin 2010




Analyste(s) :                                   Tunisien rollen in VOLKSWAGEN*

Hicham Saâdani                                  •    Un leader de la distribution automobile en Tunisie avec des parts de
h.saadani@bmcek.co.ma
                                                     marché de 21,4% en 2009 ;
Hajar Tahri
h.tahri@bmcek.co.ma
                                                •    Un concessionnaire unique des marques VOLKSWAGEN,
                                                     VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI et PORSCHE avec des possibilités de
                                                     diversification des cartes distribuées à l’avenir ;
Sales :
                                                •    Un élargissement continu de son réseau d’agences ;

Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04
                                                •    Un adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING, qui opère dans
Anass Mikou : +212 522 49 81 06                      plusieurs métiers ;
Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12
Abdelilah Moutasseddik : +212 522 49 81 13
                                                •    Une structure financière solide reflétée notamment par une
                                                     capacité d’endettement intacte ;
                                                •    Et, une valorisation par DCF qui aboutit à MAD 74,04, laissant
                                                     apparaître un upside de 15,3%.




                                             * Les tunisiens roulent en VOLKSWAGEN

     ANALYSE & RECHERCHE                                               1
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                            Abréviations
                       BFR                 Besoin en Fonds de Roulement
                       BPA                 Bénéfice Par Action
                       BVMT                Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis
                       CA                  Chiffre d’Affaires
                       CAC                 Centrale Automobile Chérifienne
                       CBU                 Completely built-up
                       CCFA                Comité des Constructeurs Français d’Automobiles
                       CDVM                Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières
                       CKD                 Completely Knocked Down
                       D/Y                 Dividend Yield ou Rendement de Dividende
                       DCF                 Discounted Cash Flows ou Actualisation des Flux Financiers
                       DPA                 Dividende Par Action
                       E                   Estimé
                       EBE                 Excédent Brut d’Exploitation
                       EBIT                Earning Before Interest and Taxes
                       EBITDA              Earning Before Interest and Taxes, Depreciation and Amortization
                       EUR                 Euro
                       EURO 1,2,3,4 et 5   Normes européennes en terme de motorisation
                       FDR                 Fonds de Roulement
                       IS                  Impôt sur les Sociétés
                       K                   Mille
                       LOA                 Location avec Option d’Achat
                       M                   Million
                       MAD                 Dirham Marocain
                       MADEX               Moroccan Most Active Shares Index
                       MASI                Moroccan All Shares Index
                       Md                  Milliard
                       MN                  Marge nette
                       MOP                 Marge Opérationnelle
                       ND                  Non disponible
                       NS                  Non Significatif
                       P                   Prévisionnel
                       P/B                 Price to Book Ratio
                       P/E ou PER          Price Earning Ratio
                       PDM                 Part de marché
                       PDR                 Pièces De Rechange
                       PIB                 Produit Intérieur Brut
                       REX                 Résultat d’Exploitation
                       RF                  Résultat Financier




 ANALYSE & RECHERCHE                               2
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                        Abréviations
                       RN              Résultat Net
                       RNC             Résultat non courant
                       RNPG            Résultat Net Part du Groupe
                       ROCE            Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis
                       ROE             Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres
                       SA              Société Anonyme
                       SAV             Service Après Vente
                       SUV             Sport Utility Vehicle
                       TCAM            Taux de Croissance Annuel Moyen
                       TN              Trésorerie Nette
                       TND             Tunisian Dinar
                       USD             Dollar Américain
                       VA              Valeur Ajoutée
                       Var             Variation
                       VIO             Véhicules Importés d’Occasion
                       VP              Véhicule Particulier
                       VUL             Véhicule Utilitaire Léger




 ANALYSE & RECHERCHE                        3
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                       Argumentaire d’investissement
                       Leader de la distribution automobile en Tunisie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES
                       intervient dans la vente des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI,
                       PORSCHE et SEAT (depuis 2010) ainsi que dans celle de pièces de rechange en détails
                       et dans le service après vente.
                       Bénéficiant de l’appui du Groupe PRINCESSE HOLDING et capitalisant sur son
                       partenariat avec le Groupe VOLKSWAGEN AG, ENNAKL AUTOMOBILES semble tirer
                       amplement profit des prémices de reprise du secteur automobile à l’international.
                       En effet, du fait de l’accroissement des achats de composants automobiles par le
                       constructeur allemand auprès de la Tunisie, les quotas d’importation devrait
                       augmenter en faveur du concessionnaire tunisien.

                       De notre côté, nous recommandons de souscrire à cette OPF pour les raisons
                       suivantes :
                          •   Une position de leader dans la distribution automobile en Tunisie avec des
                              parts de marché de 21,4% en 2009 ;
                          •   Un partenariat solide avec le Groupe VOLKSWAGEN AG matérialisé par des
                              contrats spécifiques par marque renouvelables annuellement par tacite
                              reconduction ;
                          •   Une volonté de satisfaire la clientèle par la diversification des gammes et
                              marques distribuées notamment SEAT en 2010 ;
                          •   Des investissements pour l’élargissement du réseau territorial en concession
                              déléguée ;
                          •   Un adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING, opérant dans les secteurs
                              porteurs de l’économie en Tunisie ;
                          •   Une situation financière saine renforcée par une capacité d’endettement
                              intacte ;
                          •   Notre évaluation par la méthode des DCF fait ressortir un cours cible de
                              MAD 74,04, soit un upside de 15,3% par rapport au cours d’introduction
                              de MAD 64,22.




 ANALYSE & RECHERCHE                                 4
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
             Une décote de 15,3%
                         Pour les besoins d’évaluation du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES, nous nous sommes
                         basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, laquelle laisse
                         apparaître un cours cible de MAD 74,04 sur la base des hypothèses suivantes :
                         •    Un TCAM du chiffre d’affaires de 6,2% sur la période 2010-2019 ;
                         •    Une marge d’EBITDA moyenne de 11,3% sur la période 2010-2019, stabilisée à
                              10,8% en année terminale ;
                         •    Un taux d’actualisation de 13,6%, tenant compte de :
                                  ◊    Taux sans risque sur le marché tunisien indexé aux BDT sur 10 ans : 5,16% ;
                                  ◊    Prime de risque marché actions tunisien : 10,21% ;
                                  ◊    Bêta : 0,92 (vs. 0,8 selon la note d’information) suite à un ajustement à la
                                       hausse déduit de notre modèle multi-bêta ;
                                  ◊    Gearing cible : 20,0% ;
                                  ◊    Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
                         Comparativement au cours d’introduction de MAD 64,22, notre valorisation fait
                         ressortir une décote de 15,3%.


                         Comparables boursiers
                                                                           P/E                 P/B              P/EBITDA              D/Y
                                                                    2010E     2011P      2010E     2011P     2010E        2011P   2010E   2011P
                       ENNAKL AUTOMOBILES                           12,1x     10,5x       4,7x      3,9x      7,9x         7,0x    5,4%    6,5%
                       AUTO HALL                                    20,8x     19,1x       2,8x      2,7x     12,8x        11,8x    3,3%    3,3%
                       AUTO NEJMA                                   18,2x     16,4x       3,7x      3,3x     10,7x        10,0x    3,0%    3,2%
                       Moyenne sectorielle*                         14,0x     12,6x       2,6x      2,4x      8,7x         8,0x    4,6%    5,0%
                       * Moyenne arithmétique
                       Ratios boursiers calculés sur la base du cours d'introduction d'ENNAKL de MAD 64,22
                       Ratios boursiers calculés sur la base d'un cours AUTO HALL de MAD 99,98 observé le 21 juin 2010
                       Ratios boursiers calculés sur la base d'un cours AUTO NEJMA de MAD 1 550 observé le 21 juin 2010




 ANALYSE & RECHERCHE                                                5
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
             MATRICE SWOT
                                          Forces                                       Faiblesses

                       • Leader sur le segment des véhicules          • Réseau exclusivement constitué de
                         légers avec une PDM de 21,4% à fin 2009 ;       concessions indépendantes ;
                       • Concessionnaire exclusif des marques         • Chiffre d’affaires majoritairement généré
                         VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires,             par les ventes de citadines à faible marge.
                         AUDI et PORSCHE en Tunisie ;
                       • Élargissement continu de son maillage
                         territorial ;
                       • Diversification de son réseau de marques
                         par la distribution de SEAT en 2010.

                                      Opportunités                                      Menaces

                       • Baisse du cours de l’EURO ;                  • Limitation des voitures importés selon les
                       • Meilleure compétitivité des véhicules d’ori-   quotas établis par la Direction Générale du
                         gine européenne à horizon 2012 dans la        Commerce Extérieur ;
                         perspective du démantèlement douanier       • Reprise des cours du pétrole.
                         inclut dans l’Accord de Libre Échange entre
                         la Tunisie et l’Union Européenne ;
                       • Commercialisation de la marque SKODA à
                         partir de 2011.




 ANALYSE & RECHERCHE                                    6
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
             Aperçu du marché automobile mondial

                       Jusqu’à l’avènement de la crise internationale survenue au cours du second semestre
                       de l’année 2008, le marché automobile mondial était plutôt bien orienté enregistrant
                       un Taux de Croissance Annuel Moyen -TCAM- de 4,1% entre 2004 et 2007 à
                       71,1 millions d’unités vendus in fine. Par catégorie de véhicules, les voitures
                       particulières –VP- se taillent la part du lion avec 49,5 millions d’unité tandis que les
                       écoulements de Véhicules Utilitaires Légers -VUL- atteignent 21,6 millions d’unités à
                       fin 2007.
                       Le renversement de tendance observé à partir de septembre 2008 se traduit par un
                       fléchissement des écoulements de 4,5% à 67,9 millions d’unités et ce,
                       comparativement à une année auparavant. Les ventes de VUL semblent les plus
                       impactées par cette situation avec un recul des écoulements de près de 10% à
                       19,5 millions d’unités contre une baisse de 2,2% à 48,4 millions d’unités pour les VP.

                                          Evolution des immatriculations mondiales en millions d'unités
                                                                                      71,1



                                                                          67,9                       67,9

                                                        66,0



                                        63,1




                                        2004           2005               2006       2007            2008



                                                               Source : CCFA


                       A fin 2008, le parc automobile mondial totalise près de 1 milliard d’unités contre
                       772 millions d’unités à fin 2002.
                       Par pays, les États-unis arrivent en tête de peloton avec une densité de 818 véhicules
                       pour 1 000 habitants, suivis par l’Italie (685/1 000 habitants), l’Espagne (632/1 000
                       habitants), le Canada (624/ 1 000 habitants) et la France (598/ 1 000 habitants).
                       De son côté, l’Allemagne passe de la 4ème position en 2002 avec 580 véhicules pour
                       1 000 habitants à la 9ème position en 2008 avec 535 véhicules pour 1 000 habitants.




 ANALYSE & RECHERCHE                                   7
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                                                      Densité automobile par 1 000 habitants en 2008 (en unité)

                                        818

                                                      685
                                                                 632        624
                                                                                      598         592       580
                                                                                                                             550             535           525

                                         Etats-unis




                                                       Italie




                                                                  Espagne




                                                                             Canada




                                                                                       France




                                                                                                    Japon




                                                                                                                  Royaum



                                                                                                                              Belgique




                                                                                                                                              Allemagne




                                                                                                                                                             Suède
                                                                                                            uni
                                                                                                                        e-
                                                                                      Source : CCFA



                             De son côté, la production automobile mondiale ressort à fin 2008 à
                             70,5 millions d’unités, concentrée principalement sur les pays asiatiques,
                             qui accaparent, à eux seuls 44,3% de la production mondiale avec
                             31,3 millions d’unités. Les principaux pays producteurs asiatiques demeurent le
                             Japon, la Chine et la Corée du Sud avec respectivement 11,6, 9,3 et
                             3,8 millions d’unités. Dans une moindre proportion, les pays européens contribuent à
                             hauteur de 30,9% dans la production mondiale avec 21,8 millions d’unités.
                             L’Allemagne (avec 6,0 millions d’unités), la France (avec 2,6 millions d’unités) et
                             l’Espagne (avec 2,5 millions d’unités) représentent conjointement plus de 50% de la
                             production européenne. Enfin, la proportion de l’industrie des pays de l’ALENA* dans
                             la production mondiale s’établit à 24,0% contre seulement 0,8% pour les pays
                             africains.

                                                                Structure de la production mondiale d'automobiles en 2008
                                                                                                AFRIQUE
                                                                                                 0,8%
                                                                                                                                                          EUROPE
                                                                                                                                                          30,9%

                                      ASIE-OCEANIE
                                         44,3%




                                                                                                                               AMERIQUE
                                                                                                                                     24,0%




                                                                                      Source : CCFA




                       * Zone de libre échange qui regroupe les États-unis d’Amérique, le Canada et le Mexique.

 ANALYSE & RECHERCHE                                                         8
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                       Par type de véhicules, la production de VP affiche un TCAM de 4,3% entre 2004 et
                       2008 pour s’établir à 52,6 millions en fin de période tandis que celle des VUL régresse
                       de plus de 10% sur la même période à 17,9 millions d’unités. Sur le segment des VP,
                       l’Asie contribue à près de 47 % à la production mondiale à fin 2008 contre 35% pour
                       l’Europe, 17,6 % pour l’Amérique et seulement 0,72% pour l’Afrique. Pour sa part, la
                       production mondiale de VUL reste accaparée par le marché américain (43%), suivi par
                       le marché asiatique (37%) et européen (19%).
                       La structure des échanges mondiaux de véhicules laisse apparaître la prépondérance
                       des flux entre l’Amérique, l’Europe et l’Asie, lesquels semblent profiter de la
                       libéralisation croissante des marchés internationaux. Ainsi, les États-unis et le Canada
                       affichent plutôt une dépendance aux importations (USD 287,6 Md à fin 2007 contre
                       USD 174,6 Md pour les exportations) tandis que le Japon reste principalement un pays
                       exportateurs de véhicules avec USD 158,8 Md contre seulement USD 15,4 Md pour les
                       importations. Pour leurs parts, les pays de l’Union Européenne demeurent également
                       fortement exportateurs avec USD 635,5 Md contre USD 543,1 Md pour les
                       importations.

                                       Importations et exportations de véhicules des principaux
                                            pôles mondiaux en 2007 (en milliards de USD)

                                                                   635,5

                                                                             543,1




                                              287,6

                                     174,6                                                  158,8


                                                                                                    15,4


                                   Etats-Unis et Canada          Union Européenne              Japon

                                                              Exportations   Importations


                                                                  Source : CCFA




 ANALYSE & RECHERCHE                                      9
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                       Aperçu du marché automobile tunisien

                       Le marché de la distribution automobile tunisien s’articule autour de deux segments
                       d’activité (i) les industriels (regroupant les autobus, les camions, les trucks, etc.) et
                       (ii) les véhicules légers (comprenant les véhicules particuliers et utilitaires). En 2009,
                       le parc automobile tunisien des 1ères immatriculations s’élève à 46 878 unités neuves
                       dont 95,3% de véhicules légers et 4,7% de véhicules industriels.
                       Le marché des véhicules légers découle directement d’une offre réglementée par le
                       Gouvernement tunisien, selon trois axes :
                           •   La maîtrise de la balance commerciale ;
                           •   La coopération industrielle des constructeurs automobile étrangers avec les
                               industriels tunisiens de composants automobile, matérialisée par le volume
                               des exportations des Industries Mécaniques et Électriques -IME- ;
                           •   Et, le volume de la demande en véhicules légers de la population tunisienne.


                       Le marché des véhicules industriels
                       Les véhicules industriels sont destinés à une clientèle professionnelle qui opère dans
                       le secteur des services (le transport, le négoce, etc.) ainsi que dans l’industrie.
                       Ils sont classés en deux grandes familles selon les besoins notamment (i) les véhicules
                       de transport routiers et (ii) le matériel de manutention et de travaux publics.
                       Pour leur part, les véhicules industriels destinés au transport routier sont répartis en
                       trois catégories en fonction de leur Poids Total Autorisé à la Charge -PTAC- :
                           •   PTAC inférieur à 10 tonnes ;
                           •   PTAC compris entre 10 et 17 tonnes ;
                           •   Et, PTAC supérieur à 17 tonnes.

                                                            ères
                                         Evolution des 1           immatriculations de véhicules industriels
                                                      destinés au transport routier (en unités)
                                         ∑ 1 833                          ∑ 1 929                    ∑ 2 212



                                          41,5%                            43,3%                     42,7%


                                           5,9%                            5,2%                       2,8%




                                          52,6%                            51,5%                     54,5%




                                           2007                            2008                       2009


                                                           PTAC<10T      10T<PTAC<17    PTAC>17T


                                                   Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES




 ANALYSE & RECHERCHE                                      10
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                              Les 1ères immatriculations de véhicules industriels destinés au transport routier sont
                              de 2 212 unités en 2009 vs. 1 833 véhicules en 2007, soit un TCAM de 9,9% sur la
                              période 2007-2009.
                              Par type, les véhicules PTAC<10T représentent la part la plus importante du marché
                              des véhicules industriels destinés au transport routier avec 54,5% du volume total en
                              2009 et ce, en raison notamment du bon rapport qualité/prix dont ils bénéficient et
                              de son adéquation aux besoins de transport.
                              Pour leur part, la catégorie PTAC>17T et celle comprise entre 10T et 17T
                              représentent respectivement 42,7% et 2,8% à fin 2009.


                             Le marché des véhicules légers
                              La distribution du marché de véhicules légers en Tunisie se segmente en deux
                              principaux marchés :
                                   •     Le marché officiel, composé de concessionnaires automobile représentant
                                         officiellement les constructeurs automobiles étrangers ;
                                   •     Et, le marché parallèle, constitué généralement d’entités réalisant la
                                         majeure partie de leur chiffre d’affaires dans la ré-immatriculation* de
                                         véhicules.

                                                       Evolution des 1ères immatriculations de véhicules légers
                                                                             (en unités)

                                                                                    TCAM 8,2%
                                                                                                                    44 666

                                                                                      39 324               40 567

                                                                  34 778
                                              32 645




                                               2005                2006                2007                 2008    2009



                                                               Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES



                              Sur la période 2005-2009, les ventes de voitures légères enregistrent une croissance
                              annuelle moyenne de 8,2% passant de 32 645 unités à 44 666 véhicules en fin de
                              période. Cette progression s’explique par l’appréciation du pouvoir d’achat des
                              ménages tunisiens ainsi que par le lancement en 1995 du concept de la « voiture
                              populaire** » qui a contribué à la diversification du parc automobile tunisien.


                       * Véhicules ayant pour pays de 2ème mise en circulation la Tunisie.
                       ** Il s’agit d’une voiture à faible cylindrée bénéficiant d’un régime fiscal avantageux.

 ANALYSE & RECHERCHE                                                    11
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                             En 2009, le taux de pénétration* des véhicules légers en Tunisie s’établit à 5,6%
                             vs. 4,5% en 2005. Cette évolution est redevable notamment à :
                                   •    La croissance démographique maîtrisée de la population tunisienne et la
                                        prépondérance de la classe moyenne** ;
                                   •    La démocratisation du marché des véhicules légers en Tunisie ;
                                   •    Et, l’appréciation du pouvoir d’achat de la population tunisienne ainsi que la
                                        part des dépenses consacrées au transport privé.


                             Les principaux opérateurs du secteur
                             Le marché officiel est réparti entre plusieurs intervenants à savoir :
                                   •    La société ARTES : importateur et distributeur officiel des véhicules des
                                        marques RENAULT et NISSAN ;
                                   •    La société STAFIM PEUGEOT : importateur et distributeur officiel des
                                        véhicules de marque PEUGEOT ;
                                   •    La société ALPHA FORD : importateur et distributeur officiel des véhicules
                                        de marque FORD ;
                                   •    La société ITAL CAR : importateur et distributeur officiel des véhicules de
                                        marque FIAT. Courant 2010, la société ITALCAR devrait commercialiser les
                                        marques LANCIA et ALPHA ROMEO ;
                                   •    La société AURES : importateur et distributeur officiel des véhicules de
                                        marque CITROEN ;
                                   •    La société LE MOTEUR : importateur et distributeur officiel des véhicules de
                                        marque MITSUBISHI et MERCEDES BENZ;
                                   •    La société BSB : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque
                                        TOYOTA ;
                                   •    La société ECONOMIC AUTO : importateur et distributeur officiel des
                                        véhicules de marque MAZDA ;
                                   •    Et, la société BEN JEMAA MOTORS : importateur et distributeur officiel des
                                        véhicules de marque BMW.
                             En terme de parts de marché, la société ENNAKL s’accapare 21,4% du marché, suivie
                             de près par ARTES avec 20,3%. Les sociétés STAFIM PEUGEOT et ALPHA FORD s’adjuge
                             la 3ème et la 4ème position avec des parts de marchés de 10,9% et 9,9% respectivement.
                             Enfin, ITALCAR occupe la 5ème place avec 9,5% du marché.
                             Par ailleurs, dans le cadre de l’accord de libre échange établi entre la Tunisie et
                             l’Union Européenne, les importateurs distributeurs de véhicules européens ne
                             paieront plus de droits à l’importation à horizon 2012.

                       * Taux de pénétration légers : nombre de véhicules par 1 000 habitants.
                       ** Selon l’Institut National de la Statistique, est considéré comme faisant partie de la classe moyenne, tout personne ayant
                       un palier de dépenses annuelles, au titre de l’année 2007, se situant entre TND 585 et TND 4 000.

 ANALYSE & RECHERCHE                                                   12
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
             Le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES, leader tunisien
             du secteur automobile
                             Créée en 1965 par un groupement d’entreprises étatiques, la société ENNAKL a été
                             privatisée et rachetée en 2006 par le Groupe PRINCESSE HOLDING. Actuellement
                             leader du secteur automobile tunisien avec une part de marché de 21,4%, la société
                             ENNAKL assure la vente des véhicules de marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN
                             Utilitaires, AUDI, PORSCHE et SEAT (commercialisée depuis 2010) et dispose au
                             30 mai 2010 d’un réseau de 17 représentations (en concessions indépendantes) sur
                             tout le territoire tunisien.
                             Dans le cadre de sa politique de recentrage de son activité sur la distribution des
                             véhicules légers, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES a procédé, en 2009, à la cession de
                             ses parts dans les sociétés : (i) LE MARCHAND DE L’IMMOBILIER (société de promotion
                             immobilière), (ii) PRINCESSE PRIVATE AVIATION (société de transport aérien à la
                             demande), (iii) ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS –EVI- (société de commercialisation
                             de tous véhicules de transport et de tous véhicules industriels), (iv) SOCIETE DE
                             DEVELOPPEMENT AGRICOLE –SDA– ZITOUNA I et (v) SOCIETE TUNISIENNE DE
                             PRODUCTION ET D’EXPLOITATION AGRICOLE –STPEA- ZITOUNA II (sociétés opérant
                             dans l’oléicultures).
                             A ce jour, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES est constitué de la société mère ENNAKL
                             et d’une société sous contrôle exclusif baptisée CAR GROS. Au 31 mai 2010,
                             l’organigramme du Groupe se présente comme suit:


                                                                                            ENNAKL
                                                                                          AUTOMOBILES



                                             21,62%*                                                     99,98%


                                               SDA ZITOUNA I                                     CAR GROS


                                                    10,81%




                                                             Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES



                             Créée en 2007, la filiale CAR GROS**, au capital de K TND 500, a pour activité
                             l’importation et la distribution en gros de pièces de rechange des marques
                             VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN utilitaires, AUDI, PORSCHE et SEAT. L’activité de CAR
                             GROS est ainsi tributaire du parc existant de véhicules légers des marques distribuées
                             par le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES.

                       * La prise de participation de la société ENNAKL AUTOMOBILES dans le capital de SDA ZITOUNA I (société d’oléiculture créée
                       en 1995) est motivée par des exonérations fiscales. Par ailleurs, la société ENNAKL AUTOMOBILES n’a nullement l’intention
                       d’exercer un contrôle sur ladite société.
                       ** La société CAR GROS a été créée afin d’être en conformité avec la loi n° 91-4424 du 01/07/1991, telle que modifiée par
                       la loi 94-38 du 24/02/1994 portant sur la réglementation du commerce de gros et de détail.

 ANALYSE & RECHERCHE                                                  13
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                             En date du 25 mars 2010 et à la veille de son introduction en bourse, la société
                             ENNAKL a procédé à une augmentation de capital de M TND 12 pour le porter à
                             M TND 30 par incorporation des réserves.


                             Appartenance à un Groupe diversifié
                             Le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES est affiliée au Groupe PRINCESSE HOLDING*, qui a
                             pour vocation l’investissement stratégique dans divers secteurs d’activité,
                             notamment :
                                  •     La distribution automobile : à travers ses filiales ENNAKL AUTOMOBILES,
                                        ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS, CITY CARS, CITY CARS GROS, CAR PRO, CAR
                                        GROS et TRUCKS GROS ;
                                  •     L’immobilier : à travers les sociétés La PIERRE IMMOBILIERE et Le MARCHAND
                                        DE L’IMMOBILIER. Ces dernières détiennent un patrimoine foncier dédié au
                                        développement de la Société PRINCESSE HOLDING ;
                                  •     La presse et les médias : suite à l’acquisition en 2009 de la société DAR
                                        ASSABAH, un groupe de presse tunisien fondé en 1951. La société DAR
                                        ASSABAH publie trois journaux de renom, dont deux quotidiens « ASSABAH »
                                        et « LE TEMPS », ainsi qu’un hebdomadaire en langue arabe « AL OUSBOUII » ;
                                  •     Les services financiers : à travers la Banque ZITOUNA créée en 2009 et
                                        offrant des produits et services conformes aux principes de la finance
                                        islamique. Par ailleurs, le Groupe prépare sa compagnie d’assurance
                                        TAKAFUL ;
                                  •     L’agriculture : suite à l’acquisition des sociétés SDA ZITOUNA I et STPEA
                                        ZITOUNA II ;
                                  •     Le tourisme maritime (croisière) : à travers ses filiales GOULETTE SHIPPING
                                        CRUISE, GOULETTE SHIPPING SERVICES et CRUISE TOURS ;
                                  •     Et, autres pôles : la société PRINCESSE HOLDING détient également une
                                        participation dans la société PRINCESSE PRIVATE AVIATION, spécialisée dans
                                        le transport aérien à la demande.
                             A ce jour, la société PRINCESSE HOLDING ne détient aucune participation dans des
                             sociétés cotées.
                             Au 31 décembre 2009, le Holding réalise un chiffre d’affaires consolidé de
                             M TND 380,8, soit M MAD 2 224,5 et dégage un résultat net consolidé de M TND 26,3,
                             soit M MAD 153,6. Côté bilanciel, le Groupe affiche une situation nette de
                             M TND 68,3, soit M MAD 399,0 et un total bilan de M TND 404,5, soit M MAD 2 363,0.




                       * Créé par l’homme d’affaires et politicien tunisien, Mohamed Sakhr EL MATERI* (également gendre de M. Zine El-Abidine
                       BEN ALI – Président de la République Tunisienne), le Groupe PRINCESSE HOLDING a été fondé en 2004

 ANALYSE & RECHERCHE                                                14
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                       Des réalisations commerciales probantes
                       Opérant dans un secteur en croissance, en dépit des limitations de quotas de voitures
                       importées établis par la Direction Générale du Commerce Extérieur, le Groupe
                       ENNAKL AUTOMOBILES affiche en 2009 un chiffre d’affaires consolidé en
                       accroissement de 19,5% à M TND 326,1, soit 10 146 voitures commercialisées.

                                       Segmentation du chiffre d'affaires consolidé par activité
                                         ∑ M TND 272,9      en 2008-2009         ∑ M TND 326,1
                                                 0,8%                                                        0,9%
                                                 6,0%                                                       6,6%




                                                 93,2%                                                      92,4%




                                                 2008                                                       2009
                                        Ve ntes de véhicule s neufs    Ventes de véhicules neufs          Service technique




                                     Evolution des volumes de ventes de véhicules neufs (en unités)
                                                            en 2008-2009

                                                  ∑ 9 374                                                    ∑ 10 146

                                                                                                  9 617
                                         8 806




                                                         568                                                         529



                                                 2008                                                       2009

                                                            V éhic ules légers   véhic ules industriels



                                                  Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES



                       Par marque, VOLKSWAGEN génère 67,0% du chiffre d’affaires consolidé en 2009,
                       suivie par les marques AUDI et PORSCHE avec des parts de 8,9% et de 0,6%
                       respectivement.




 ANALYSE & RECHERCHE                                     15
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                                      Evolution du chiffre d'affaires des véhicules légers par marque
                                                                en 2008-2009

                                             ∑ M TND 209,2                                                  ∑ M TND 249,5

                                                                                               196,4
                                     183,1




                                                                                                                          29,2
                                                                                                            22,0
                                                10,5        14,6
                                                                       1,2                                                        2,0


                                                     2008                                                          2009

                                                       V OLKSW A GEN    V OLKSW A GEN Utilitaires   A UDI     PORSCHE



                                        Evolution du chiffre d'affaires des véhicules utilitaires par
                                                           marque en 2008-2009
                                                                                                       47,5          ∑ M TND 51,8
                                                       ∑ M TND 45,1
                                              42,0




                                                                                                                            4,3
                                                               3,2



                                                     2008                                                          2009


                                                                         RENA ULT TRUCKS      TCM



                                                     Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES



                       Par filiale, la société ENNAKL accapare 97,0% du CA global à M MAD 316,4 (dont 90,3%
                       relatif aux ventes de véhicules neufs) et le reliquat généré par la société CAR GROS.
                                               Répartition du chiffre d'afffaires par filiale en 2009



                                                                               3%




                                                                                        97%




                                                                             ENNA KL   CA R GROS




                                                     Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES

 ANALYSE & RECHERCHE                                         16
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
             Situation financière saine
                              Réalisations financières en appréciation
                               Sur la période 2008-2009, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES affiche des agrégats
                               financiers consolidés en nette amélioration et ce, malgré la crise économique à
                               l’internationale :
                                   Principaux agrégats financiers consolidés* du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES
                                                            selon les normes IAS IFRS
                                                                                                       2008**                                  2009
                                                      En Millions
                                                                                               TND                MAD***                TND           MAD****

                                        Chiffre d’affaires consolidé                          272,9               1 631,1              326,1          1 905,1

                                                                    % Var (TND)                  -                    -                19,5%             -

                                        Résultat d’exploitation consolidé                      25,4                151,6                28,3           165,1

                                                                    % Var (TND)                  -                    -                11,4%             -

                                        Marge opérationnelle                                  9,3%                    -                 8,7%             -

                                        Résultat financier                                     0,7                  4,1                 -0,2           -1,5

                                                                    % Var (TND)                  -                    -               -136,5             -

                                        Résultat non courant                                   0,4                  2,6                  2,6           15,1

                                                                    % Var (TND)                  -                    -               497,8%             -

                                        Résultat net consolidé                                 20,6                123,1                22,2           129,6

                                                                    % Var (TND)                  -                    -                 7,7%             -

                                        Marge nette                                           7,5%                    -                 6,8%             -

                                        ROCE                                                  58,2%                   -               181,1%             -

                                        RoE                                                   46,8%                   -                42,9%             -
                                                                 *** Taux de conversion au 31/12/2008 : TND 1 = MAD 5,97766 (Source OANDA)

                                                                 **** Taux de conversion au 31/12/2009 : TND 1 = MAD 5,84169 (Source OANDA)


                                    •     En 2009, le chiffre d’affaires augmente de 19,5% à M TND 326,1 par rapport à
                                          fin 2008. Cette situation s’explique par la hausse des ventes de voitures en
                                          unités combinée à un effet prix positif en raison de l’augmentation des prix
                                          consécutive à l’appréciation de l’EURO ;
                                    •     Pour sa part, le résultat d’exploitation 2009 s’accroît de 11,4% à M TND 28,3,
                                          en raison de la hausse des charges opérationnelles notamment celles des
                                          achats consommées de 21,3% à M TND 304,8. De ce fait, la marge
                                          opérationnelle recule de 0,6 point à 8,7% (vs. 10,7% pour AUTO HALL,
                                          14,5% pour AUTO NEJMA et 17,2% pour la CENTRALE CHERIFIENNE
                                          D’AUTOMOBILE –CAC-). La faiblesse de la MOP s’explique par le fait que le
                                          gros des ventes concerne les citadines (POLO représente 66,9% des ventes en
                                          volume de la marque VOLKSWAGEN) ;
                                    •     En revanche, le résultat financier bascule au rouge à M TND –0,2
                                          (vs. M TND 0,7 en 2008), suite à la hausse des pertes de changes de
                                          M TND 1,1 en 2009 ;
                       * Périmètre de consolidation : ENNAKL (100%), CAR GROS (99,98%).
                       ** A des fins de comparabilité, les chiffres de l’année 2008 indique les comptes consolidés du Groupe ENNAKL à périmètre
                       juridique constant comprenant uniquement les sociétés ENNAKL et CAR GROS.

 ANALYSE & RECHERCHE                                                        17
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                             •      De son côté, le résultat non courant enregistre un bond de 6,0x à M TND 2,6
                                    consécutivement aux plus-values réalisées suite à la cession des titres de EVI
                                    et LE MARCHAND DE L’IMMOBILIER ainsi que la cession des terrains de
                                    Dubosville et de Charguia ;
                             •      Tenant compte de ce qui précède, le résultat net consolidé 2009 s’apprécie
                                    de 7,7% à M TND MAD 22,2, réduisant la marge nette de 0,7 point à 6,8%
                                    (vs. 7,1% pour AUTO HALL, 9,6% pour AUTO NEJMA et 12,3% pour la CAC).
                       Trésorerie excédentaire
                       De par la nature de son activité, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES dispose d’une
                       trésorerie nette positive sur la période 2008-2009 :
                                   Indicateurs de structure consolidés du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES
                                                         selon les normes IAS IFRS

                                                                                                         2008                                  2009
                                                   En Millions
                                                                                               TND                 MAD*               TND             MAD**

                                   FDR                                                          7,5                 45,0              18,8            109,7

                                                                     % Var (TND)                 -                    -              149,6%             -

                                   BFR                                                         -8,9                -53,3              -23,0           -134,5

                                                                     % Var (TND)                 -                    -              -158,4%            -

                                   TN                                                          16,4                 98,3              41,8            244,2

                                                                     % Var (TND)                 -                    -              154,4%             -

                                   Endettement net                                            -13,5                -80,9              -40,7           -238,0

                                   Gearing                                                      NS                    -                NS               -

                                   Rotation des stocks (en jours)                               132                   -               135               -

                                   Durée des crédits fournisseurs (en jours)                    148                   -               162               -

                                   Durée des crédits clients (en jour)                          23                    -                26               -
                       * Taux de
                                                               conversion au 31/12/2008 : TND 1 = MAD 5,97766 (Source OANDA)

                                                          ** Taux de conversion au 31/12/2009 : TND 1 = MAD 5,84169 (Source OANDA)


                             •      Porté par la progression des fonds propres consécutivement à
                                    (i) l’augmentation de capital opérée en 2009 de M TND 6,4 pour le porter à
                                    M TND 18 et (ii) une capacité bénéficiaire consolidée récurrente, le Fonds de
                                    Roulement 2009 s’apprécie de 149,6% à M TND 18,8 ;
                             •      A contrario, le Groupe dégage un excédent en fonds de roulement –EFR-
                                    justifié par les modalités de règlement appliquées par le Groupe en tant que
                                    concessionnaire automobile : un délai clients de 26 jours en 2009 contre un
                                    délai fournisseurs de 162 jours (vs. 148 jours en 2008). En 2009, l’EFR s’élève
                                    à M TND 23,0 vs. M TND 8,9 en 2008 ;
                             •      Il en découle une trésorerie nette excédentaire de M TND 41,8 en 2009
                                    vs. M TND 16,4 en 2008 ;
                             •      A fin 2009, la société affiche un endettement net négatif de M TND –40,7
                                    (vs. M TND –13,5 en 2008).

 ANALYSE & RECHERCHE                                                  18
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                       Leader automobile
                       Se positionnant en tant que leader du secteur sur la place tunisienne, le Groupe
                       ENNAKL AUTOMOBILES possède une vision stratégique qui s’articule autour des
                       principaux axes suivants :
                          •    Diversification des gammes de produits commercialisés ;
                          •    Renforcement de son partenariat avec le Groupe VOLKSWAGEN AG ;
                          •    Développement de son réseau de distribution ;
                          •    Et, amélioration du service après vente ainsi que de la satisfaction des
                               clients.
                       Par la 1ère stratégie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES vise à consolider son
                       positionnement sur le segment des véhicules légers en Tunisie en proposant des
                       nouveautés dans les gammes distribuées tant au niveau de la motorisation, qu’au ni-
                       veau de la finition ainsi que celui des options, qui répondent à tous les niveaux de
                       budgets. En cet effet, le Groupe a mis en œuvre un ensemble d’actions dédiées aux
                       différentes marques distribuées, notamment :
                          •    Lancement en 2010 des derniers modèles de la POLO, de la GOLF et de la
                               TOUAREG ;
                          •    Distribution des nouveaux modèles CADDY et TRANSPORTER ainsi que le
                               modèle pick-up AMAROK à compter de 2010 ;
                          •    Commercialisation de l’AUDI A1 et ouverture d’un showroom dédié à la
                               marque AUDI ;
                          •    Et, introduction des modèles CAYENNE et PANAMERA ainsi que la mise en
                               place d’un centre PORSCHE Tunis.
                       Dans le cadre du renforcement de son partenariat avec son fournisseur principal, le
                       Groupe ENNAKL AUTOMOBILE veille à s’aligner à la stratégie du constructeur allemand
                       qui vise un positionnement de leader mondial dans le secteur automobile à horizon
                       2018. Dans ce contexte, le concessionnaire tunisien entend :
                          •    Investir dans des structures dédiées au respect des standards internationaux
                               notamment en développant un réseau de distribution en application avec les
                               normes architecturales et techniques du Groupe VOLKSWAGEN AG ainsi qu’en
                               recrutant un personnel qualifié selon les standards du partenaire ;
                          •    Adopter une politique commerciale agressive à travers notamment
                               (i) des actions promotionnelles, (ii) des journées portes ouvertes,
                               (iii) des animations commerciales, etc. ;
                          •    Et, commercialiser, à terme, les autres produits du Groupe Allemand à savoir
                               les marques SEAT et SKODA respectivement en 2010 et en 2011.




 ANALYSE & RECHERCHE                                 19
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                       En contre partie, le Constructeur allemand prévoit de doubler ses achats de
                       composants automobile à M TND 300 en 2010 (vs. M TND 2009), garantissant,
                       de facto, un potentiel important de quota d’importation pour la société ENNAKL.
                       Le 3ème axe en relation avec les deux premiers vise à augmenter le nombre d’agences
                       de 17 actuellement à 21 points de ventes à horizon 2011 par la construction de
                       showrooms dédiés aux marques AUDI, PORSCHE et SEAT.
                       Enfin, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES place la satisfaction de sa clientèle parmi ses
                       stratégie de développement en :
                          •    Améliorant son service après vente, dans le but d’assurer une meilleure
                               proximité ;
                          •    Et, commercialisant une nouvelle gamme de pièces de rechange adéquate au
                               parc automobile âgé de plus de 3 ans.

                                    Estimations BMCE CAPITAL du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES
                                                          2010E                     2011P                     2012P
                                En millions
                                                  TND             MAD*      TND             MAD*      TND             MAD*

                              CA consolidé        378,0           2 268,7   400,6           2 404,1   437,8           2 627,9

                                      Var %         -                -      6,0%               -      9,3%               -

                              REX consolidé       32,0            192,0     36,5            219,0     40,7            244,1

                                      Var %         -                -      14,1%              -      11,5%              -

                              MOP                 8,5%               -      9,1%               -      9,3%               -

                              RN consolidé        26,6            159,8     30,5            183,3     34,0            204,0

                                      Var %         -                -      14,7%              -      11,3%              -

                              MN                  7,0%               -      7,6%               -      7,8%               -


                                              * Taux de conversion du cours cible : TND 1 = MAD 6,0018692


                       Compte tenu de ce qui précède, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES devrait générer un
                       chiffre d’affaires consolidé de M TND 378,0 en 2010 portant, de ce fait, sa part de
                       marché à 22,1% (vs. 21,4% en 2009). Les revenus consolidés prévisionnels pour les
                       exercices 2011 et 2012 devraient s’élever, quant à eux, à M TND 400,6 et
                       M TND 437,8 respectivement, consécutivement à un effet volume.
                       Dans cette même lignée, le résultat d’exploitation du Groupe devrait s’établir à
                       M TND 32,0, M TND 36,5 et M TND 40,7 respectivement en 2010, en 2011 et en 2012.
                       Les marges opérationnelles y afférentes ressortant à 8,5%, à 9,1% et à 9,3%.
                       Au final, le résultat net consolidé devrait s’élever à M TND 26,6 en 2010,
                       à M TND 30,5 en 2011 et à M TND 34,0 en 2012. Cette performance s’explique par des
                       résultats financiers positifs provenant de la rémunération de l’encaisse moyenne de la
                       trésorerie et des titres de placement au taux de 4,0%. Par conséquent, les marges
                       nettes respectives sont de 7,0%, de 7,6% et de 7,8%.




 ANALYSE & RECHERCHE                                         20
Initiation Coverage

ENNAKL AUTOMOBILES
                       Souscrire
                       Leader dans la distribution automobile en Tunisie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES
                       devrait atteindre les objectifs de son plan stratégique grâce notamment (i) à son
                       expertise dans son domaine d’activité, (ii) à son partenariat avec le Groupe
                       VOLKSWAGEN AG et (iii) à son adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING.
                       Les perspectives de croissance du marché automobile tunisien sont également un
                       atout important à considérer pour ENNAKL dans la mesure où l’importance de la
                       classe moyenne combinée à l’amélioration continue du niveau de vie constitue un
                       catalyseur de premier plan au développement des ventes.
                       Enfin, compte tenu de la singularité de l’opération, matérialisée par une double
                       cotation sur les bourses de Tunis et de Casablanca et au regard des éléments
                       précités ainsi que des résultats de notre valorisation, nous recommandons de
                       souscrire à cette présente OPF.




 ANALYSE & RECHERCHE                               21
Initiation Coverage


         Summary table
                                                             2009                   2010E                  2011P                  2012P                  2013P               2014P
COMPTES DE RESULTAT (en millions)
                                                     TND            MAD*     TND        MAD**       TND        MAD**      TND         MAD**      TND        MAD**     TND       MAD**

CA consolidé                                         326,1      1 905,1      378,0     2 268,7     400,6      2 404,1     437,8      2 627,9     471,0      2 827,0   506,4     3 039,6

EBITDA                                               35,7           208,5    40,8       244,7       45,9       275,8      50,7        304,2      54,6       328,0     59,0      354,2

Amortissements et provisions                          2,3           13,3      1,6           9,6      1,7           9,9     1,6            9,5     1,5         9,1      1,6        9,4

EBIT                                                 28,3           165,1    32,0       192,0       36,5       219,0      40,7        244,1      44,0       263,9     47,9      287,5

Résultat financier net                                -0,2           -1,5     2,4           14,5     3,3           19,9    3,7            22,1    4,4        26,3      5,2       31,0

Résultat exceptionel                                  2,6           15,1      0,0           0,0      0,0           0,0     0,0            0,0     0,0         0,0      0,0        0,0

Résultat avant impôts                                30,6           178,7    34,4       206,5       39,8       239,0      44,4        266,2      48,4       290,2     53,1      318,6

Impôts                                                8,4           49,1      7,8           46,7     9,3           55,6   10,4            62,2   11,3        68,0     12,4       74,5

Taux d'imposition                                    27,5%            -      22,6%           -     23,3%            -     23,4%            -     23,4%           -    23,4%          -

RN consolidé                                         22,2           129,6    26,6       159,8       30,5       183,3      34,0        204,0      37,0       222,3     40,7      244,1

Dividendes distribués                                 9,0           52,6     17,5       105,0       21,0       125,7      23,2        139,5      25,5       152,8     28,5      170,8

BILAN (en millions)

Immobilisations nettes totales                       45,2           264,0    37,8       226,8       39,4       236,4      39,2        235,0      38,2       229,2     37,2      223,1

Besoin Fonds de Roulement (BFR)                      -23,0          -134,5   -50,3      -301,8      -39,6      -237,5     -42,1       -252,4     -44,9      -269,5    -48,0     -288,2

Capitaux employés                                    10,9           63,8     -14,1      -84,8       -2,0       -11,7       -4,7       -28,2       -8,6       -51,5    -12,8      -76,8

Dettes nettes                                        -40,7          -238,0   -82,8      -497,0      -84,6      -507,7     -101,4      -608,7     -120,2     -721,3    -140,7    -844,8

AUTRES ELEMENTS

Capitalisation boursière***                          19,3           112,5    321,0     1 926,6     321,0      1 926,6     321,0      1 926,6     321,0      1 926,6   321,0     1 926,6

Valeur d'entreprise                                   ns              -      238,2           -     236,4            -     219,6            -     200,8           -    180,3          -

MARGES ET RATIOS

Variation du CA                                        -              -      15,9%           -      6,0%            -     9,3%             -     7,6%            -    7,5%           -

Variation de l'EBITDA                                  -              -      14,2%           -     12,7%            -     10,3%            -     7,8%            -    8,0%           -

Variation de l'EBIT                                    -              -      13,2%           -     14,1%            -     11,5%            -     8,1%            -    9,0%           -

Marge d'EBITDA                                       10,9%            -      10,8%           -     11,5%            -     11,6%            -     11,6%           -    11,7%          -

Marge d'EBIT                                         8,7%             -      8,5%            -      9,1%            -     9,3%             -     9,3%            -    9,5%           -

ROCE                                                181,1%            -       ns             -       ns             -      ns              -      ns             -     ns            -

Gearing                                               ns              -       ns             -       ns             -      ns              -      ns             -     ns            -

RATIOS BOURSIERS

VE/CA                                                 ns              -      0,6x            -      0,6x            -     0,5x             -     0,4x            -    0,4x           -

VE/EBITDA                                             ns              -      5,8x            -      5,1x            -     4,3x             -     3,7x            -    3,1x           -

VE/EBIT                                               ns              -      7,4x            -      6,5x            -     5,4x             -     4,6x            -    3,8x           -

VE/CE                                                 ns              -      -16,8x          -     -120,9x          -     -46,7x           -     -23,4x          -    -14,1x         -

PER                                                  0,9x             -      12,1x           -     10,5x            -     9,4x             -     8,7x            -    7,9x           -

P/B                                                  0,4x             -      4,7x            -      3,9x            -     3,3x             -     2,9x            -    2,5x           -

Rendement brut                                       46,7%            -      5,4%            -      6,5%            -     7,2%             -     7,9%            -    8,9%           -

PER SHARE DATA (MAD)

BPA                                                  12,3           72,0      0,9           5,3      1,0           6,1     1,1            6,8     1,2         7,4      1,4        8,1

DPA                                                   5,0           29,2      0,6           3,5      0,7           4,2     0,8            4,7     0,8         5,1      0,9        5,7

ANPA                                                 28,7           167,7     2,3           13,7     2,8           16,5    3,2            19,3    3,7        22,3      4,3       25,6



Données calculées sur la base du cours de l'IPO de TND 10,7
* Cours de conversion au 31/12/2009 : TND 1 = MAD 5,84169

** taux de conversion du cours cible : TND 1 = MAD 6,0018692

*** Capitalisation bourisère de l'année 2009 calculée sur la base du nombre d'actions à fin 2009 soit 1 800 000 actions, tandis que les capitalisations boursières des
années 2010 à 2014 sont calculées sur la base d'un nombre d'actions de 30 000 000


         ANALYSE & RECHERCHE                                                                 22
Initiation Coverage


               Système de recommandation :
               La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
               du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
               La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
               Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
               suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
                       Définition des différentes recommandations :
                  •        Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
                  •        Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
                  •        Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
                  •        Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
                  •        Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
                  •        Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
                           ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
                  •        Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
                           les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

                              Vendre           Alléger                   Conserver                 Accumuler            Achat


                                       -15%                 -6%                            +6%                   +15%
               Disclaimer :
               La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
               forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
               Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
               Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
               Bourse.
               Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
               une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
               survenance de risques de conflits d’intérêts.
               La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
               l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
               black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
               laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
               les secteurs qu’ils suivent.
               Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
               informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et
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               en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction
               Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document
               proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité.
               Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une
               incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés
               financiers.
               Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank
               et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs
               d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir.
               Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
               financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
               dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
               réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
               évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
               performances passées ne présument en rien des performances futures.
               Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
               le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
               Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
               en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
               dudit document mais devra consulter ses propres conseils.




ANALYSE & RECHERCHE                                                23
Youssef Benkirane - Président du Directoire




Sales                                                        Analyse & Recherche
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani,                  Fadwa Housni - Directeur
Abdelilah Moutassedik                                        Hicham Saadani – Responsable Centre d’Intelligence Économique
                                                             Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Amine
                                                             Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri

Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami




                                              BMCE CAPITAL BOURSE
                                              Société de Bourse S.A.
                                                                                                                             © Juin 2010




             Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 22 49 89 76 - Fax +212 22 26 98 60

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Etude bkb sur l'introduction ennakel

  • 1. Initiation Coverage 22 juin 2010 ENNAKL AUTOMOBILES www.bourse-maroc.forume.biz Souscrire DISTRIBUTION AUTOMOBILE Objectif de cours : MAD 74,04 INTRODUCTION EN BOURSE PAR CESSION DE 3 000 000 ACTIONS OFFRE À PRIX FERME PRIX PAR ACTION : MAD 64,22 MONTANT GLOBAL DE L’OPÉRATION : MAD 192 660 400 PÉRIODE DE SOUSCRIPTION : DU 23 JUIN AU 2 JUILLET 2010* * Possibilité de clôture anticipée à partir du 24 juin 2010 Analyste(s) : Tunisien rollen in VOLKSWAGEN* Hicham Saâdani • Un leader de la distribution automobile en Tunisie avec des parts de h.saadani@bmcek.co.ma marché de 21,4% en 2009 ; Hajar Tahri h.tahri@bmcek.co.ma • Un concessionnaire unique des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI et PORSCHE avec des possibilités de diversification des cartes distribuées à l’avenir ; Sales : • Un élargissement continu de son réseau d’agences ; Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04 • Un adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING, qui opère dans Anass Mikou : +212 522 49 81 06 plusieurs métiers ; Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12 Abdelilah Moutasseddik : +212 522 49 81 13 • Une structure financière solide reflétée notamment par une capacité d’endettement intacte ; • Et, une valorisation par DCF qui aboutit à MAD 74,04, laissant apparaître un upside de 15,3%. * Les tunisiens roulent en VOLKSWAGEN ANALYSE & RECHERCHE 1
  • 2. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Abréviations BFR Besoin en Fonds de Roulement BPA Bénéfice Par Action BVMT Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis CA Chiffre d’Affaires CAC Centrale Automobile Chérifienne CBU Completely built-up CCFA Comité des Constructeurs Français d’Automobiles CDVM Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières CKD Completely Knocked Down D/Y Dividend Yield ou Rendement de Dividende DCF Discounted Cash Flows ou Actualisation des Flux Financiers DPA Dividende Par Action E Estimé EBE Excédent Brut d’Exploitation EBIT Earning Before Interest and Taxes EBITDA Earning Before Interest and Taxes, Depreciation and Amortization EUR Euro EURO 1,2,3,4 et 5 Normes européennes en terme de motorisation FDR Fonds de Roulement IS Impôt sur les Sociétés K Mille LOA Location avec Option d’Achat M Million MAD Dirham Marocain MADEX Moroccan Most Active Shares Index MASI Moroccan All Shares Index Md Milliard MN Marge nette MOP Marge Opérationnelle ND Non disponible NS Non Significatif P Prévisionnel P/B Price to Book Ratio P/E ou PER Price Earning Ratio PDM Part de marché PDR Pièces De Rechange PIB Produit Intérieur Brut REX Résultat d’Exploitation RF Résultat Financier ANALYSE & RECHERCHE 2
  • 3. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Abréviations RN Résultat Net RNC Résultat non courant RNPG Résultat Net Part du Groupe ROCE Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis ROE Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres SA Société Anonyme SAV Service Après Vente SUV Sport Utility Vehicle TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen TN Trésorerie Nette TND Tunisian Dinar USD Dollar Américain VA Valeur Ajoutée Var Variation VIO Véhicules Importés d’Occasion VP Véhicule Particulier VUL Véhicule Utilitaire Léger ANALYSE & RECHERCHE 3
  • 4. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Argumentaire d’investissement Leader de la distribution automobile en Tunisie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES intervient dans la vente des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI, PORSCHE et SEAT (depuis 2010) ainsi que dans celle de pièces de rechange en détails et dans le service après vente. Bénéficiant de l’appui du Groupe PRINCESSE HOLDING et capitalisant sur son partenariat avec le Groupe VOLKSWAGEN AG, ENNAKL AUTOMOBILES semble tirer amplement profit des prémices de reprise du secteur automobile à l’international. En effet, du fait de l’accroissement des achats de composants automobiles par le constructeur allemand auprès de la Tunisie, les quotas d’importation devrait augmenter en faveur du concessionnaire tunisien. De notre côté, nous recommandons de souscrire à cette OPF pour les raisons suivantes : • Une position de leader dans la distribution automobile en Tunisie avec des parts de marché de 21,4% en 2009 ; • Un partenariat solide avec le Groupe VOLKSWAGEN AG matérialisé par des contrats spécifiques par marque renouvelables annuellement par tacite reconduction ; • Une volonté de satisfaire la clientèle par la diversification des gammes et marques distribuées notamment SEAT en 2010 ; • Des investissements pour l’élargissement du réseau territorial en concession déléguée ; • Un adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING, opérant dans les secteurs porteurs de l’économie en Tunisie ; • Une situation financière saine renforcée par une capacité d’endettement intacte ; • Notre évaluation par la méthode des DCF fait ressortir un cours cible de MAD 74,04, soit un upside de 15,3% par rapport au cours d’introduction de MAD 64,22. ANALYSE & RECHERCHE 4
  • 5. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Une décote de 15,3% Pour les besoins d’évaluation du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, laquelle laisse apparaître un cours cible de MAD 74,04 sur la base des hypothèses suivantes : • Un TCAM du chiffre d’affaires de 6,2% sur la période 2010-2019 ; • Une marge d’EBITDA moyenne de 11,3% sur la période 2010-2019, stabilisée à 10,8% en année terminale ; • Un taux d’actualisation de 13,6%, tenant compte de : ◊ Taux sans risque sur le marché tunisien indexé aux BDT sur 10 ans : 5,16% ; ◊ Prime de risque marché actions tunisien : 10,21% ; ◊ Bêta : 0,92 (vs. 0,8 selon la note d’information) suite à un ajustement à la hausse déduit de notre modèle multi-bêta ; ◊ Gearing cible : 20,0% ; ◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%. Comparativement au cours d’introduction de MAD 64,22, notre valorisation fait ressortir une décote de 15,3%. Comparables boursiers P/E P/B P/EBITDA D/Y 2010E 2011P 2010E 2011P 2010E 2011P 2010E 2011P ENNAKL AUTOMOBILES 12,1x 10,5x 4,7x 3,9x 7,9x 7,0x 5,4% 6,5% AUTO HALL 20,8x 19,1x 2,8x 2,7x 12,8x 11,8x 3,3% 3,3% AUTO NEJMA 18,2x 16,4x 3,7x 3,3x 10,7x 10,0x 3,0% 3,2% Moyenne sectorielle* 14,0x 12,6x 2,6x 2,4x 8,7x 8,0x 4,6% 5,0% * Moyenne arithmétique Ratios boursiers calculés sur la base du cours d'introduction d'ENNAKL de MAD 64,22 Ratios boursiers calculés sur la base d'un cours AUTO HALL de MAD 99,98 observé le 21 juin 2010 Ratios boursiers calculés sur la base d'un cours AUTO NEJMA de MAD 1 550 observé le 21 juin 2010 ANALYSE & RECHERCHE 5
  • 6. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES MATRICE SWOT Forces Faiblesses • Leader sur le segment des véhicules • Réseau exclusivement constitué de légers avec une PDM de 21,4% à fin 2009 ; concessions indépendantes ; • Concessionnaire exclusif des marques • Chiffre d’affaires majoritairement généré VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, par les ventes de citadines à faible marge. AUDI et PORSCHE en Tunisie ; • Élargissement continu de son maillage territorial ; • Diversification de son réseau de marques par la distribution de SEAT en 2010. Opportunités Menaces • Baisse du cours de l’EURO ; • Limitation des voitures importés selon les • Meilleure compétitivité des véhicules d’ori- quotas établis par la Direction Générale du gine européenne à horizon 2012 dans la Commerce Extérieur ; perspective du démantèlement douanier • Reprise des cours du pétrole. inclut dans l’Accord de Libre Échange entre la Tunisie et l’Union Européenne ; • Commercialisation de la marque SKODA à partir de 2011. ANALYSE & RECHERCHE 6
  • 7. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Aperçu du marché automobile mondial Jusqu’à l’avènement de la crise internationale survenue au cours du second semestre de l’année 2008, le marché automobile mondial était plutôt bien orienté enregistrant un Taux de Croissance Annuel Moyen -TCAM- de 4,1% entre 2004 et 2007 à 71,1 millions d’unités vendus in fine. Par catégorie de véhicules, les voitures particulières –VP- se taillent la part du lion avec 49,5 millions d’unité tandis que les écoulements de Véhicules Utilitaires Légers -VUL- atteignent 21,6 millions d’unités à fin 2007. Le renversement de tendance observé à partir de septembre 2008 se traduit par un fléchissement des écoulements de 4,5% à 67,9 millions d’unités et ce, comparativement à une année auparavant. Les ventes de VUL semblent les plus impactées par cette situation avec un recul des écoulements de près de 10% à 19,5 millions d’unités contre une baisse de 2,2% à 48,4 millions d’unités pour les VP. Evolution des immatriculations mondiales en millions d'unités 71,1 67,9 67,9 66,0 63,1 2004 2005 2006 2007 2008 Source : CCFA A fin 2008, le parc automobile mondial totalise près de 1 milliard d’unités contre 772 millions d’unités à fin 2002. Par pays, les États-unis arrivent en tête de peloton avec une densité de 818 véhicules pour 1 000 habitants, suivis par l’Italie (685/1 000 habitants), l’Espagne (632/1 000 habitants), le Canada (624/ 1 000 habitants) et la France (598/ 1 000 habitants). De son côté, l’Allemagne passe de la 4ème position en 2002 avec 580 véhicules pour 1 000 habitants à la 9ème position en 2008 avec 535 véhicules pour 1 000 habitants. ANALYSE & RECHERCHE 7
  • 8. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Densité automobile par 1 000 habitants en 2008 (en unité) 818 685 632 624 598 592 580 550 535 525 Etats-unis Italie Espagne Canada France Japon Royaum Belgique Allemagne Suède uni e- Source : CCFA De son côté, la production automobile mondiale ressort à fin 2008 à 70,5 millions d’unités, concentrée principalement sur les pays asiatiques, qui accaparent, à eux seuls 44,3% de la production mondiale avec 31,3 millions d’unités. Les principaux pays producteurs asiatiques demeurent le Japon, la Chine et la Corée du Sud avec respectivement 11,6, 9,3 et 3,8 millions d’unités. Dans une moindre proportion, les pays européens contribuent à hauteur de 30,9% dans la production mondiale avec 21,8 millions d’unités. L’Allemagne (avec 6,0 millions d’unités), la France (avec 2,6 millions d’unités) et l’Espagne (avec 2,5 millions d’unités) représentent conjointement plus de 50% de la production européenne. Enfin, la proportion de l’industrie des pays de l’ALENA* dans la production mondiale s’établit à 24,0% contre seulement 0,8% pour les pays africains. Structure de la production mondiale d'automobiles en 2008 AFRIQUE 0,8% EUROPE 30,9% ASIE-OCEANIE 44,3% AMERIQUE 24,0% Source : CCFA * Zone de libre échange qui regroupe les États-unis d’Amérique, le Canada et le Mexique. ANALYSE & RECHERCHE 8
  • 9. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Par type de véhicules, la production de VP affiche un TCAM de 4,3% entre 2004 et 2008 pour s’établir à 52,6 millions en fin de période tandis que celle des VUL régresse de plus de 10% sur la même période à 17,9 millions d’unités. Sur le segment des VP, l’Asie contribue à près de 47 % à la production mondiale à fin 2008 contre 35% pour l’Europe, 17,6 % pour l’Amérique et seulement 0,72% pour l’Afrique. Pour sa part, la production mondiale de VUL reste accaparée par le marché américain (43%), suivi par le marché asiatique (37%) et européen (19%). La structure des échanges mondiaux de véhicules laisse apparaître la prépondérance des flux entre l’Amérique, l’Europe et l’Asie, lesquels semblent profiter de la libéralisation croissante des marchés internationaux. Ainsi, les États-unis et le Canada affichent plutôt une dépendance aux importations (USD 287,6 Md à fin 2007 contre USD 174,6 Md pour les exportations) tandis que le Japon reste principalement un pays exportateurs de véhicules avec USD 158,8 Md contre seulement USD 15,4 Md pour les importations. Pour leurs parts, les pays de l’Union Européenne demeurent également fortement exportateurs avec USD 635,5 Md contre USD 543,1 Md pour les importations. Importations et exportations de véhicules des principaux pôles mondiaux en 2007 (en milliards de USD) 635,5 543,1 287,6 174,6 158,8 15,4 Etats-Unis et Canada Union Européenne Japon Exportations Importations Source : CCFA ANALYSE & RECHERCHE 9
  • 10. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Aperçu du marché automobile tunisien Le marché de la distribution automobile tunisien s’articule autour de deux segments d’activité (i) les industriels (regroupant les autobus, les camions, les trucks, etc.) et (ii) les véhicules légers (comprenant les véhicules particuliers et utilitaires). En 2009, le parc automobile tunisien des 1ères immatriculations s’élève à 46 878 unités neuves dont 95,3% de véhicules légers et 4,7% de véhicules industriels. Le marché des véhicules légers découle directement d’une offre réglementée par le Gouvernement tunisien, selon trois axes : • La maîtrise de la balance commerciale ; • La coopération industrielle des constructeurs automobile étrangers avec les industriels tunisiens de composants automobile, matérialisée par le volume des exportations des Industries Mécaniques et Électriques -IME- ; • Et, le volume de la demande en véhicules légers de la population tunisienne. Le marché des véhicules industriels Les véhicules industriels sont destinés à une clientèle professionnelle qui opère dans le secteur des services (le transport, le négoce, etc.) ainsi que dans l’industrie. Ils sont classés en deux grandes familles selon les besoins notamment (i) les véhicules de transport routiers et (ii) le matériel de manutention et de travaux publics. Pour leur part, les véhicules industriels destinés au transport routier sont répartis en trois catégories en fonction de leur Poids Total Autorisé à la Charge -PTAC- : • PTAC inférieur à 10 tonnes ; • PTAC compris entre 10 et 17 tonnes ; • Et, PTAC supérieur à 17 tonnes. ères Evolution des 1 immatriculations de véhicules industriels destinés au transport routier (en unités) ∑ 1 833 ∑ 1 929 ∑ 2 212 41,5% 43,3% 42,7% 5,9% 5,2% 2,8% 52,6% 51,5% 54,5% 2007 2008 2009 PTAC<10T 10T<PTAC<17 PTAC>17T Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES ANALYSE & RECHERCHE 10
  • 11. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Les 1ères immatriculations de véhicules industriels destinés au transport routier sont de 2 212 unités en 2009 vs. 1 833 véhicules en 2007, soit un TCAM de 9,9% sur la période 2007-2009. Par type, les véhicules PTAC<10T représentent la part la plus importante du marché des véhicules industriels destinés au transport routier avec 54,5% du volume total en 2009 et ce, en raison notamment du bon rapport qualité/prix dont ils bénéficient et de son adéquation aux besoins de transport. Pour leur part, la catégorie PTAC>17T et celle comprise entre 10T et 17T représentent respectivement 42,7% et 2,8% à fin 2009. Le marché des véhicules légers La distribution du marché de véhicules légers en Tunisie se segmente en deux principaux marchés : • Le marché officiel, composé de concessionnaires automobile représentant officiellement les constructeurs automobiles étrangers ; • Et, le marché parallèle, constitué généralement d’entités réalisant la majeure partie de leur chiffre d’affaires dans la ré-immatriculation* de véhicules. Evolution des 1ères immatriculations de véhicules légers (en unités) TCAM 8,2% 44 666 39 324 40 567 34 778 32 645 2005 2006 2007 2008 2009 Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES Sur la période 2005-2009, les ventes de voitures légères enregistrent une croissance annuelle moyenne de 8,2% passant de 32 645 unités à 44 666 véhicules en fin de période. Cette progression s’explique par l’appréciation du pouvoir d’achat des ménages tunisiens ainsi que par le lancement en 1995 du concept de la « voiture populaire** » qui a contribué à la diversification du parc automobile tunisien. * Véhicules ayant pour pays de 2ème mise en circulation la Tunisie. ** Il s’agit d’une voiture à faible cylindrée bénéficiant d’un régime fiscal avantageux. ANALYSE & RECHERCHE 11
  • 12. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES En 2009, le taux de pénétration* des véhicules légers en Tunisie s’établit à 5,6% vs. 4,5% en 2005. Cette évolution est redevable notamment à : • La croissance démographique maîtrisée de la population tunisienne et la prépondérance de la classe moyenne** ; • La démocratisation du marché des véhicules légers en Tunisie ; • Et, l’appréciation du pouvoir d’achat de la population tunisienne ainsi que la part des dépenses consacrées au transport privé. Les principaux opérateurs du secteur Le marché officiel est réparti entre plusieurs intervenants à savoir : • La société ARTES : importateur et distributeur officiel des véhicules des marques RENAULT et NISSAN ; • La société STAFIM PEUGEOT : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque PEUGEOT ; • La société ALPHA FORD : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque FORD ; • La société ITAL CAR : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque FIAT. Courant 2010, la société ITALCAR devrait commercialiser les marques LANCIA et ALPHA ROMEO ; • La société AURES : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque CITROEN ; • La société LE MOTEUR : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque MITSUBISHI et MERCEDES BENZ; • La société BSB : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque TOYOTA ; • La société ECONOMIC AUTO : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque MAZDA ; • Et, la société BEN JEMAA MOTORS : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque BMW. En terme de parts de marché, la société ENNAKL s’accapare 21,4% du marché, suivie de près par ARTES avec 20,3%. Les sociétés STAFIM PEUGEOT et ALPHA FORD s’adjuge la 3ème et la 4ème position avec des parts de marchés de 10,9% et 9,9% respectivement. Enfin, ITALCAR occupe la 5ème place avec 9,5% du marché. Par ailleurs, dans le cadre de l’accord de libre échange établi entre la Tunisie et l’Union Européenne, les importateurs distributeurs de véhicules européens ne paieront plus de droits à l’importation à horizon 2012. * Taux de pénétration légers : nombre de véhicules par 1 000 habitants. ** Selon l’Institut National de la Statistique, est considéré comme faisant partie de la classe moyenne, tout personne ayant un palier de dépenses annuelles, au titre de l’année 2007, se situant entre TND 585 et TND 4 000. ANALYSE & RECHERCHE 12
  • 13. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES, leader tunisien du secteur automobile Créée en 1965 par un groupement d’entreprises étatiques, la société ENNAKL a été privatisée et rachetée en 2006 par le Groupe PRINCESSE HOLDING. Actuellement leader du secteur automobile tunisien avec une part de marché de 21,4%, la société ENNAKL assure la vente des véhicules de marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI, PORSCHE et SEAT (commercialisée depuis 2010) et dispose au 30 mai 2010 d’un réseau de 17 représentations (en concessions indépendantes) sur tout le territoire tunisien. Dans le cadre de sa politique de recentrage de son activité sur la distribution des véhicules légers, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES a procédé, en 2009, à la cession de ses parts dans les sociétés : (i) LE MARCHAND DE L’IMMOBILIER (société de promotion immobilière), (ii) PRINCESSE PRIVATE AVIATION (société de transport aérien à la demande), (iii) ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS –EVI- (société de commercialisation de tous véhicules de transport et de tous véhicules industriels), (iv) SOCIETE DE DEVELOPPEMENT AGRICOLE –SDA– ZITOUNA I et (v) SOCIETE TUNISIENNE DE PRODUCTION ET D’EXPLOITATION AGRICOLE –STPEA- ZITOUNA II (sociétés opérant dans l’oléicultures). A ce jour, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES est constitué de la société mère ENNAKL et d’une société sous contrôle exclusif baptisée CAR GROS. Au 31 mai 2010, l’organigramme du Groupe se présente comme suit: ENNAKL AUTOMOBILES 21,62%* 99,98% SDA ZITOUNA I CAR GROS 10,81% Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES Créée en 2007, la filiale CAR GROS**, au capital de K TND 500, a pour activité l’importation et la distribution en gros de pièces de rechange des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN utilitaires, AUDI, PORSCHE et SEAT. L’activité de CAR GROS est ainsi tributaire du parc existant de véhicules légers des marques distribuées par le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES. * La prise de participation de la société ENNAKL AUTOMOBILES dans le capital de SDA ZITOUNA I (société d’oléiculture créée en 1995) est motivée par des exonérations fiscales. Par ailleurs, la société ENNAKL AUTOMOBILES n’a nullement l’intention d’exercer un contrôle sur ladite société. ** La société CAR GROS a été créée afin d’être en conformité avec la loi n° 91-4424 du 01/07/1991, telle que modifiée par la loi 94-38 du 24/02/1994 portant sur la réglementation du commerce de gros et de détail. ANALYSE & RECHERCHE 13
  • 14. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES En date du 25 mars 2010 et à la veille de son introduction en bourse, la société ENNAKL a procédé à une augmentation de capital de M TND 12 pour le porter à M TND 30 par incorporation des réserves. Appartenance à un Groupe diversifié Le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES est affiliée au Groupe PRINCESSE HOLDING*, qui a pour vocation l’investissement stratégique dans divers secteurs d’activité, notamment : • La distribution automobile : à travers ses filiales ENNAKL AUTOMOBILES, ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS, CITY CARS, CITY CARS GROS, CAR PRO, CAR GROS et TRUCKS GROS ; • L’immobilier : à travers les sociétés La PIERRE IMMOBILIERE et Le MARCHAND DE L’IMMOBILIER. Ces dernières détiennent un patrimoine foncier dédié au développement de la Société PRINCESSE HOLDING ; • La presse et les médias : suite à l’acquisition en 2009 de la société DAR ASSABAH, un groupe de presse tunisien fondé en 1951. La société DAR ASSABAH publie trois journaux de renom, dont deux quotidiens « ASSABAH » et « LE TEMPS », ainsi qu’un hebdomadaire en langue arabe « AL OUSBOUII » ; • Les services financiers : à travers la Banque ZITOUNA créée en 2009 et offrant des produits et services conformes aux principes de la finance islamique. Par ailleurs, le Groupe prépare sa compagnie d’assurance TAKAFUL ; • L’agriculture : suite à l’acquisition des sociétés SDA ZITOUNA I et STPEA ZITOUNA II ; • Le tourisme maritime (croisière) : à travers ses filiales GOULETTE SHIPPING CRUISE, GOULETTE SHIPPING SERVICES et CRUISE TOURS ; • Et, autres pôles : la société PRINCESSE HOLDING détient également une participation dans la société PRINCESSE PRIVATE AVIATION, spécialisée dans le transport aérien à la demande. A ce jour, la société PRINCESSE HOLDING ne détient aucune participation dans des sociétés cotées. Au 31 décembre 2009, le Holding réalise un chiffre d’affaires consolidé de M TND 380,8, soit M MAD 2 224,5 et dégage un résultat net consolidé de M TND 26,3, soit M MAD 153,6. Côté bilanciel, le Groupe affiche une situation nette de M TND 68,3, soit M MAD 399,0 et un total bilan de M TND 404,5, soit M MAD 2 363,0. * Créé par l’homme d’affaires et politicien tunisien, Mohamed Sakhr EL MATERI* (également gendre de M. Zine El-Abidine BEN ALI – Président de la République Tunisienne), le Groupe PRINCESSE HOLDING a été fondé en 2004 ANALYSE & RECHERCHE 14
  • 15. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Des réalisations commerciales probantes Opérant dans un secteur en croissance, en dépit des limitations de quotas de voitures importées établis par la Direction Générale du Commerce Extérieur, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES affiche en 2009 un chiffre d’affaires consolidé en accroissement de 19,5% à M TND 326,1, soit 10 146 voitures commercialisées. Segmentation du chiffre d'affaires consolidé par activité ∑ M TND 272,9 en 2008-2009 ∑ M TND 326,1 0,8% 0,9% 6,0% 6,6% 93,2% 92,4% 2008 2009 Ve ntes de véhicule s neufs Ventes de véhicules neufs Service technique Evolution des volumes de ventes de véhicules neufs (en unités) en 2008-2009 ∑ 9 374 ∑ 10 146 9 617 8 806 568 529 2008 2009 V éhic ules légers véhic ules industriels Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES Par marque, VOLKSWAGEN génère 67,0% du chiffre d’affaires consolidé en 2009, suivie par les marques AUDI et PORSCHE avec des parts de 8,9% et de 0,6% respectivement. ANALYSE & RECHERCHE 15
  • 16. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Evolution du chiffre d'affaires des véhicules légers par marque en 2008-2009 ∑ M TND 209,2 ∑ M TND 249,5 196,4 183,1 29,2 22,0 10,5 14,6 1,2 2,0 2008 2009 V OLKSW A GEN V OLKSW A GEN Utilitaires A UDI PORSCHE Evolution du chiffre d'affaires des véhicules utilitaires par marque en 2008-2009 47,5 ∑ M TND 51,8 ∑ M TND 45,1 42,0 4,3 3,2 2008 2009 RENA ULT TRUCKS TCM Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES Par filiale, la société ENNAKL accapare 97,0% du CA global à M MAD 316,4 (dont 90,3% relatif aux ventes de véhicules neufs) et le reliquat généré par la société CAR GROS. Répartition du chiffre d'afffaires par filiale en 2009 3% 97% ENNA KL CA R GROS Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES ANALYSE & RECHERCHE 16
  • 17. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Situation financière saine Réalisations financières en appréciation Sur la période 2008-2009, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES affiche des agrégats financiers consolidés en nette amélioration et ce, malgré la crise économique à l’internationale : Principaux agrégats financiers consolidés* du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES selon les normes IAS IFRS 2008** 2009 En Millions TND MAD*** TND MAD**** Chiffre d’affaires consolidé 272,9 1 631,1 326,1 1 905,1 % Var (TND) - - 19,5% - Résultat d’exploitation consolidé 25,4 151,6 28,3 165,1 % Var (TND) - - 11,4% - Marge opérationnelle 9,3% - 8,7% - Résultat financier 0,7 4,1 -0,2 -1,5 % Var (TND) - - -136,5 - Résultat non courant 0,4 2,6 2,6 15,1 % Var (TND) - - 497,8% - Résultat net consolidé 20,6 123,1 22,2 129,6 % Var (TND) - - 7,7% - Marge nette 7,5% - 6,8% - ROCE 58,2% - 181,1% - RoE 46,8% - 42,9% - *** Taux de conversion au 31/12/2008 : TND 1 = MAD 5,97766 (Source OANDA) **** Taux de conversion au 31/12/2009 : TND 1 = MAD 5,84169 (Source OANDA) • En 2009, le chiffre d’affaires augmente de 19,5% à M TND 326,1 par rapport à fin 2008. Cette situation s’explique par la hausse des ventes de voitures en unités combinée à un effet prix positif en raison de l’augmentation des prix consécutive à l’appréciation de l’EURO ; • Pour sa part, le résultat d’exploitation 2009 s’accroît de 11,4% à M TND 28,3, en raison de la hausse des charges opérationnelles notamment celles des achats consommées de 21,3% à M TND 304,8. De ce fait, la marge opérationnelle recule de 0,6 point à 8,7% (vs. 10,7% pour AUTO HALL, 14,5% pour AUTO NEJMA et 17,2% pour la CENTRALE CHERIFIENNE D’AUTOMOBILE –CAC-). La faiblesse de la MOP s’explique par le fait que le gros des ventes concerne les citadines (POLO représente 66,9% des ventes en volume de la marque VOLKSWAGEN) ; • En revanche, le résultat financier bascule au rouge à M TND –0,2 (vs. M TND 0,7 en 2008), suite à la hausse des pertes de changes de M TND 1,1 en 2009 ; * Périmètre de consolidation : ENNAKL (100%), CAR GROS (99,98%). ** A des fins de comparabilité, les chiffres de l’année 2008 indique les comptes consolidés du Groupe ENNAKL à périmètre juridique constant comprenant uniquement les sociétés ENNAKL et CAR GROS. ANALYSE & RECHERCHE 17
  • 18. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES • De son côté, le résultat non courant enregistre un bond de 6,0x à M TND 2,6 consécutivement aux plus-values réalisées suite à la cession des titres de EVI et LE MARCHAND DE L’IMMOBILIER ainsi que la cession des terrains de Dubosville et de Charguia ; • Tenant compte de ce qui précède, le résultat net consolidé 2009 s’apprécie de 7,7% à M TND MAD 22,2, réduisant la marge nette de 0,7 point à 6,8% (vs. 7,1% pour AUTO HALL, 9,6% pour AUTO NEJMA et 12,3% pour la CAC). Trésorerie excédentaire De par la nature de son activité, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES dispose d’une trésorerie nette positive sur la période 2008-2009 : Indicateurs de structure consolidés du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES selon les normes IAS IFRS 2008 2009 En Millions TND MAD* TND MAD** FDR 7,5 45,0 18,8 109,7 % Var (TND) - - 149,6% - BFR -8,9 -53,3 -23,0 -134,5 % Var (TND) - - -158,4% - TN 16,4 98,3 41,8 244,2 % Var (TND) - - 154,4% - Endettement net -13,5 -80,9 -40,7 -238,0 Gearing NS - NS - Rotation des stocks (en jours) 132 - 135 - Durée des crédits fournisseurs (en jours) 148 - 162 - Durée des crédits clients (en jour) 23 - 26 - * Taux de conversion au 31/12/2008 : TND 1 = MAD 5,97766 (Source OANDA) ** Taux de conversion au 31/12/2009 : TND 1 = MAD 5,84169 (Source OANDA) • Porté par la progression des fonds propres consécutivement à (i) l’augmentation de capital opérée en 2009 de M TND 6,4 pour le porter à M TND 18 et (ii) une capacité bénéficiaire consolidée récurrente, le Fonds de Roulement 2009 s’apprécie de 149,6% à M TND 18,8 ; • A contrario, le Groupe dégage un excédent en fonds de roulement –EFR- justifié par les modalités de règlement appliquées par le Groupe en tant que concessionnaire automobile : un délai clients de 26 jours en 2009 contre un délai fournisseurs de 162 jours (vs. 148 jours en 2008). En 2009, l’EFR s’élève à M TND 23,0 vs. M TND 8,9 en 2008 ; • Il en découle une trésorerie nette excédentaire de M TND 41,8 en 2009 vs. M TND 16,4 en 2008 ; • A fin 2009, la société affiche un endettement net négatif de M TND –40,7 (vs. M TND –13,5 en 2008). ANALYSE & RECHERCHE 18
  • 19. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Leader automobile Se positionnant en tant que leader du secteur sur la place tunisienne, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES possède une vision stratégique qui s’articule autour des principaux axes suivants : • Diversification des gammes de produits commercialisés ; • Renforcement de son partenariat avec le Groupe VOLKSWAGEN AG ; • Développement de son réseau de distribution ; • Et, amélioration du service après vente ainsi que de la satisfaction des clients. Par la 1ère stratégie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES vise à consolider son positionnement sur le segment des véhicules légers en Tunisie en proposant des nouveautés dans les gammes distribuées tant au niveau de la motorisation, qu’au ni- veau de la finition ainsi que celui des options, qui répondent à tous les niveaux de budgets. En cet effet, le Groupe a mis en œuvre un ensemble d’actions dédiées aux différentes marques distribuées, notamment : • Lancement en 2010 des derniers modèles de la POLO, de la GOLF et de la TOUAREG ; • Distribution des nouveaux modèles CADDY et TRANSPORTER ainsi que le modèle pick-up AMAROK à compter de 2010 ; • Commercialisation de l’AUDI A1 et ouverture d’un showroom dédié à la marque AUDI ; • Et, introduction des modèles CAYENNE et PANAMERA ainsi que la mise en place d’un centre PORSCHE Tunis. Dans le cadre du renforcement de son partenariat avec son fournisseur principal, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILE veille à s’aligner à la stratégie du constructeur allemand qui vise un positionnement de leader mondial dans le secteur automobile à horizon 2018. Dans ce contexte, le concessionnaire tunisien entend : • Investir dans des structures dédiées au respect des standards internationaux notamment en développant un réseau de distribution en application avec les normes architecturales et techniques du Groupe VOLKSWAGEN AG ainsi qu’en recrutant un personnel qualifié selon les standards du partenaire ; • Adopter une politique commerciale agressive à travers notamment (i) des actions promotionnelles, (ii) des journées portes ouvertes, (iii) des animations commerciales, etc. ; • Et, commercialiser, à terme, les autres produits du Groupe Allemand à savoir les marques SEAT et SKODA respectivement en 2010 et en 2011. ANALYSE & RECHERCHE 19
  • 20. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES En contre partie, le Constructeur allemand prévoit de doubler ses achats de composants automobile à M TND 300 en 2010 (vs. M TND 2009), garantissant, de facto, un potentiel important de quota d’importation pour la société ENNAKL. Le 3ème axe en relation avec les deux premiers vise à augmenter le nombre d’agences de 17 actuellement à 21 points de ventes à horizon 2011 par la construction de showrooms dédiés aux marques AUDI, PORSCHE et SEAT. Enfin, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES place la satisfaction de sa clientèle parmi ses stratégie de développement en : • Améliorant son service après vente, dans le but d’assurer une meilleure proximité ; • Et, commercialisant une nouvelle gamme de pièces de rechange adéquate au parc automobile âgé de plus de 3 ans. Estimations BMCE CAPITAL du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES 2010E 2011P 2012P En millions TND MAD* TND MAD* TND MAD* CA consolidé 378,0 2 268,7 400,6 2 404,1 437,8 2 627,9 Var % - - 6,0% - 9,3% - REX consolidé 32,0 192,0 36,5 219,0 40,7 244,1 Var % - - 14,1% - 11,5% - MOP 8,5% - 9,1% - 9,3% - RN consolidé 26,6 159,8 30,5 183,3 34,0 204,0 Var % - - 14,7% - 11,3% - MN 7,0% - 7,6% - 7,8% - * Taux de conversion du cours cible : TND 1 = MAD 6,0018692 Compte tenu de ce qui précède, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES devrait générer un chiffre d’affaires consolidé de M TND 378,0 en 2010 portant, de ce fait, sa part de marché à 22,1% (vs. 21,4% en 2009). Les revenus consolidés prévisionnels pour les exercices 2011 et 2012 devraient s’élever, quant à eux, à M TND 400,6 et M TND 437,8 respectivement, consécutivement à un effet volume. Dans cette même lignée, le résultat d’exploitation du Groupe devrait s’établir à M TND 32,0, M TND 36,5 et M TND 40,7 respectivement en 2010, en 2011 et en 2012. Les marges opérationnelles y afférentes ressortant à 8,5%, à 9,1% et à 9,3%. Au final, le résultat net consolidé devrait s’élever à M TND 26,6 en 2010, à M TND 30,5 en 2011 et à M TND 34,0 en 2012. Cette performance s’explique par des résultats financiers positifs provenant de la rémunération de l’encaisse moyenne de la trésorerie et des titres de placement au taux de 4,0%. Par conséquent, les marges nettes respectives sont de 7,0%, de 7,6% et de 7,8%. ANALYSE & RECHERCHE 20
  • 21. Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Souscrire Leader dans la distribution automobile en Tunisie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES devrait atteindre les objectifs de son plan stratégique grâce notamment (i) à son expertise dans son domaine d’activité, (ii) à son partenariat avec le Groupe VOLKSWAGEN AG et (iii) à son adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING. Les perspectives de croissance du marché automobile tunisien sont également un atout important à considérer pour ENNAKL dans la mesure où l’importance de la classe moyenne combinée à l’amélioration continue du niveau de vie constitue un catalyseur de premier plan au développement des ventes. Enfin, compte tenu de la singularité de l’opération, matérialisée par une double cotation sur les bourses de Tunis et de Casablanca et au regard des éléments précités ainsi que des résultats de notre valorisation, nous recommandons de souscrire à cette présente OPF. ANALYSE & RECHERCHE 21
  • 22. Initiation Coverage Summary table 2009 2010E 2011P 2012P 2013P 2014P COMPTES DE RESULTAT (en millions) TND MAD* TND MAD** TND MAD** TND MAD** TND MAD** TND MAD** CA consolidé 326,1 1 905,1 378,0 2 268,7 400,6 2 404,1 437,8 2 627,9 471,0 2 827,0 506,4 3 039,6 EBITDA 35,7 208,5 40,8 244,7 45,9 275,8 50,7 304,2 54,6 328,0 59,0 354,2 Amortissements et provisions 2,3 13,3 1,6 9,6 1,7 9,9 1,6 9,5 1,5 9,1 1,6 9,4 EBIT 28,3 165,1 32,0 192,0 36,5 219,0 40,7 244,1 44,0 263,9 47,9 287,5 Résultat financier net -0,2 -1,5 2,4 14,5 3,3 19,9 3,7 22,1 4,4 26,3 5,2 31,0 Résultat exceptionel 2,6 15,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Résultat avant impôts 30,6 178,7 34,4 206,5 39,8 239,0 44,4 266,2 48,4 290,2 53,1 318,6 Impôts 8,4 49,1 7,8 46,7 9,3 55,6 10,4 62,2 11,3 68,0 12,4 74,5 Taux d'imposition 27,5% - 22,6% - 23,3% - 23,4% - 23,4% - 23,4% - RN consolidé 22,2 129,6 26,6 159,8 30,5 183,3 34,0 204,0 37,0 222,3 40,7 244,1 Dividendes distribués 9,0 52,6 17,5 105,0 21,0 125,7 23,2 139,5 25,5 152,8 28,5 170,8 BILAN (en millions) Immobilisations nettes totales 45,2 264,0 37,8 226,8 39,4 236,4 39,2 235,0 38,2 229,2 37,2 223,1 Besoin Fonds de Roulement (BFR) -23,0 -134,5 -50,3 -301,8 -39,6 -237,5 -42,1 -252,4 -44,9 -269,5 -48,0 -288,2 Capitaux employés 10,9 63,8 -14,1 -84,8 -2,0 -11,7 -4,7 -28,2 -8,6 -51,5 -12,8 -76,8 Dettes nettes -40,7 -238,0 -82,8 -497,0 -84,6 -507,7 -101,4 -608,7 -120,2 -721,3 -140,7 -844,8 AUTRES ELEMENTS Capitalisation boursière*** 19,3 112,5 321,0 1 926,6 321,0 1 926,6 321,0 1 926,6 321,0 1 926,6 321,0 1 926,6 Valeur d'entreprise ns - 238,2 - 236,4 - 219,6 - 200,8 - 180,3 - MARGES ET RATIOS Variation du CA - - 15,9% - 6,0% - 9,3% - 7,6% - 7,5% - Variation de l'EBITDA - - 14,2% - 12,7% - 10,3% - 7,8% - 8,0% - Variation de l'EBIT - - 13,2% - 14,1% - 11,5% - 8,1% - 9,0% - Marge d'EBITDA 10,9% - 10,8% - 11,5% - 11,6% - 11,6% - 11,7% - Marge d'EBIT 8,7% - 8,5% - 9,1% - 9,3% - 9,3% - 9,5% - ROCE 181,1% - ns - ns - ns - ns - ns - Gearing ns - ns - ns - ns - ns - ns - RATIOS BOURSIERS VE/CA ns - 0,6x - 0,6x - 0,5x - 0,4x - 0,4x - VE/EBITDA ns - 5,8x - 5,1x - 4,3x - 3,7x - 3,1x - VE/EBIT ns - 7,4x - 6,5x - 5,4x - 4,6x - 3,8x - VE/CE ns - -16,8x - -120,9x - -46,7x - -23,4x - -14,1x - PER 0,9x - 12,1x - 10,5x - 9,4x - 8,7x - 7,9x - P/B 0,4x - 4,7x - 3,9x - 3,3x - 2,9x - 2,5x - Rendement brut 46,7% - 5,4% - 6,5% - 7,2% - 7,9% - 8,9% - PER SHARE DATA (MAD) BPA 12,3 72,0 0,9 5,3 1,0 6,1 1,1 6,8 1,2 7,4 1,4 8,1 DPA 5,0 29,2 0,6 3,5 0,7 4,2 0,8 4,7 0,8 5,1 0,9 5,7 ANPA 28,7 167,7 2,3 13,7 2,8 16,5 3,2 19,3 3,7 22,3 4,3 25,6 Données calculées sur la base du cours de l'IPO de TND 10,7 * Cours de conversion au 31/12/2009 : TND 1 = MAD 5,84169 ** taux de conversion du cours cible : TND 1 = MAD 6,0018692 *** Capitalisation bourisère de l'année 2009 calculée sur la base du nombre d'actions à fin 2009 soit 1 800 000 actions, tandis que les capitalisations boursières des années 2010 à 2014 sont calculées sur la base d'un nombre d'actions de 30 000 000 ANALYSE & RECHERCHE 22
  • 23. Initiation Coverage Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : • Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ; • Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ; • Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ; • Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ; • Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ; • Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ; • Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal. Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat -15% -6% +6% +15% Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. 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Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils. ANALYSE & RECHERCHE 23
  • 24. Youssef Benkirane - Président du Directoire Sales Analyse & Recherche Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani, Fadwa Housni - Directeur Abdelilah Moutassedik Hicham Saadani – Responsable Centre d’Intelligence Économique Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri Trading Electronique Badr Tahri – Directeur Hamza Chami BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A. © Juin 2010 Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 22 49 89 76 - Fax +212 22 26 98 60