1. Initiation Coverage
22 juin 2010
ENNAKL AUTOMOBILES www.bourse-maroc.forume.biz Souscrire
DISTRIBUTION AUTOMOBILE Objectif de cours : MAD 74,04
INTRODUCTION EN BOURSE PAR CESSION DE 3 000 000 ACTIONS
OFFRE À PRIX FERME
PRIX PAR ACTION : MAD 64,22
MONTANT GLOBAL DE L’OPÉRATION : MAD 192 660 400
PÉRIODE DE SOUSCRIPTION : DU 23 JUIN AU 2 JUILLET 2010*
* Possibilité de clôture anticipée à partir du 24 juin 2010
Analyste(s) : Tunisien rollen in VOLKSWAGEN*
Hicham Saâdani • Un leader de la distribution automobile en Tunisie avec des parts de
h.saadani@bmcek.co.ma
marché de 21,4% en 2009 ;
Hajar Tahri
h.tahri@bmcek.co.ma
• Un concessionnaire unique des marques VOLKSWAGEN,
VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI et PORSCHE avec des possibilités de
diversification des cartes distribuées à l’avenir ;
Sales :
• Un élargissement continu de son réseau d’agences ;
Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04
• Un adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING, qui opère dans
Anass Mikou : +212 522 49 81 06 plusieurs métiers ;
Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12
Abdelilah Moutasseddik : +212 522 49 81 13
• Une structure financière solide reflétée notamment par une
capacité d’endettement intacte ;
• Et, une valorisation par DCF qui aboutit à MAD 74,04, laissant
apparaître un upside de 15,3%.
* Les tunisiens roulent en VOLKSWAGEN
ANALYSE & RECHERCHE 1
2. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Abréviations
BFR Besoin en Fonds de Roulement
BPA Bénéfice Par Action
BVMT Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis
CA Chiffre d’Affaires
CAC Centrale Automobile Chérifienne
CBU Completely built-up
CCFA Comité des Constructeurs Français d’Automobiles
CDVM Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières
CKD Completely Knocked Down
D/Y Dividend Yield ou Rendement de Dividende
DCF Discounted Cash Flows ou Actualisation des Flux Financiers
DPA Dividende Par Action
E Estimé
EBE Excédent Brut d’Exploitation
EBIT Earning Before Interest and Taxes
EBITDA Earning Before Interest and Taxes, Depreciation and Amortization
EUR Euro
EURO 1,2,3,4 et 5 Normes européennes en terme de motorisation
FDR Fonds de Roulement
IS Impôt sur les Sociétés
K Mille
LOA Location avec Option d’Achat
M Million
MAD Dirham Marocain
MADEX Moroccan Most Active Shares Index
MASI Moroccan All Shares Index
Md Milliard
MN Marge nette
MOP Marge Opérationnelle
ND Non disponible
NS Non Significatif
P Prévisionnel
P/B Price to Book Ratio
P/E ou PER Price Earning Ratio
PDM Part de marché
PDR Pièces De Rechange
PIB Produit Intérieur Brut
REX Résultat d’Exploitation
RF Résultat Financier
ANALYSE & RECHERCHE 2
3. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Abréviations
RN Résultat Net
RNC Résultat non courant
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROCE Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis
ROE Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres
SA Société Anonyme
SAV Service Après Vente
SUV Sport Utility Vehicle
TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen
TN Trésorerie Nette
TND Tunisian Dinar
USD Dollar Américain
VA Valeur Ajoutée
Var Variation
VIO Véhicules Importés d’Occasion
VP Véhicule Particulier
VUL Véhicule Utilitaire Léger
ANALYSE & RECHERCHE 3
4. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Argumentaire d’investissement
Leader de la distribution automobile en Tunisie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES
intervient dans la vente des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI,
PORSCHE et SEAT (depuis 2010) ainsi que dans celle de pièces de rechange en détails
et dans le service après vente.
Bénéficiant de l’appui du Groupe PRINCESSE HOLDING et capitalisant sur son
partenariat avec le Groupe VOLKSWAGEN AG, ENNAKL AUTOMOBILES semble tirer
amplement profit des prémices de reprise du secteur automobile à l’international.
En effet, du fait de l’accroissement des achats de composants automobiles par le
constructeur allemand auprès de la Tunisie, les quotas d’importation devrait
augmenter en faveur du concessionnaire tunisien.
De notre côté, nous recommandons de souscrire à cette OPF pour les raisons
suivantes :
• Une position de leader dans la distribution automobile en Tunisie avec des
parts de marché de 21,4% en 2009 ;
• Un partenariat solide avec le Groupe VOLKSWAGEN AG matérialisé par des
contrats spécifiques par marque renouvelables annuellement par tacite
reconduction ;
• Une volonté de satisfaire la clientèle par la diversification des gammes et
marques distribuées notamment SEAT en 2010 ;
• Des investissements pour l’élargissement du réseau territorial en concession
déléguée ;
• Un adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING, opérant dans les secteurs
porteurs de l’économie en Tunisie ;
• Une situation financière saine renforcée par une capacité d’endettement
intacte ;
• Notre évaluation par la méthode des DCF fait ressortir un cours cible de
MAD 74,04, soit un upside de 15,3% par rapport au cours d’introduction
de MAD 64,22.
ANALYSE & RECHERCHE 4
5. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Une décote de 15,3%
Pour les besoins d’évaluation du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES, nous nous sommes
basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, laquelle laisse
apparaître un cours cible de MAD 74,04 sur la base des hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 6,2% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 11,3% sur la période 2010-2019, stabilisée à
10,8% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 13,6%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque sur le marché tunisien indexé aux BDT sur 10 ans : 5,16% ;
◊ Prime de risque marché actions tunisien : 10,21% ;
◊ Bêta : 0,92 (vs. 0,8 selon la note d’information) suite à un ajustement à la
hausse déduit de notre modèle multi-bêta ;
◊ Gearing cible : 20,0% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
Comparativement au cours d’introduction de MAD 64,22, notre valorisation fait
ressortir une décote de 15,3%.
Comparables boursiers
P/E P/B P/EBITDA D/Y
2010E 2011P 2010E 2011P 2010E 2011P 2010E 2011P
ENNAKL AUTOMOBILES 12,1x 10,5x 4,7x 3,9x 7,9x 7,0x 5,4% 6,5%
AUTO HALL 20,8x 19,1x 2,8x 2,7x 12,8x 11,8x 3,3% 3,3%
AUTO NEJMA 18,2x 16,4x 3,7x 3,3x 10,7x 10,0x 3,0% 3,2%
Moyenne sectorielle* 14,0x 12,6x 2,6x 2,4x 8,7x 8,0x 4,6% 5,0%
* Moyenne arithmétique
Ratios boursiers calculés sur la base du cours d'introduction d'ENNAKL de MAD 64,22
Ratios boursiers calculés sur la base d'un cours AUTO HALL de MAD 99,98 observé le 21 juin 2010
Ratios boursiers calculés sur la base d'un cours AUTO NEJMA de MAD 1 550 observé le 21 juin 2010
ANALYSE & RECHERCHE 5
6. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
MATRICE SWOT
Forces Faiblesses
• Leader sur le segment des véhicules • Réseau exclusivement constitué de
légers avec une PDM de 21,4% à fin 2009 ; concessions indépendantes ;
• Concessionnaire exclusif des marques • Chiffre d’affaires majoritairement généré
VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, par les ventes de citadines à faible marge.
AUDI et PORSCHE en Tunisie ;
• Élargissement continu de son maillage
territorial ;
• Diversification de son réseau de marques
par la distribution de SEAT en 2010.
Opportunités Menaces
• Baisse du cours de l’EURO ; • Limitation des voitures importés selon les
• Meilleure compétitivité des véhicules d’ori- quotas établis par la Direction Générale du
gine européenne à horizon 2012 dans la Commerce Extérieur ;
perspective du démantèlement douanier • Reprise des cours du pétrole.
inclut dans l’Accord de Libre Échange entre
la Tunisie et l’Union Européenne ;
• Commercialisation de la marque SKODA à
partir de 2011.
ANALYSE & RECHERCHE 6
7. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Aperçu du marché automobile mondial
Jusqu’à l’avènement de la crise internationale survenue au cours du second semestre
de l’année 2008, le marché automobile mondial était plutôt bien orienté enregistrant
un Taux de Croissance Annuel Moyen -TCAM- de 4,1% entre 2004 et 2007 à
71,1 millions d’unités vendus in fine. Par catégorie de véhicules, les voitures
particulières –VP- se taillent la part du lion avec 49,5 millions d’unité tandis que les
écoulements de Véhicules Utilitaires Légers -VUL- atteignent 21,6 millions d’unités à
fin 2007.
Le renversement de tendance observé à partir de septembre 2008 se traduit par un
fléchissement des écoulements de 4,5% à 67,9 millions d’unités et ce,
comparativement à une année auparavant. Les ventes de VUL semblent les plus
impactées par cette situation avec un recul des écoulements de près de 10% à
19,5 millions d’unités contre une baisse de 2,2% à 48,4 millions d’unités pour les VP.
Evolution des immatriculations mondiales en millions d'unités
71,1
67,9 67,9
66,0
63,1
2004 2005 2006 2007 2008
Source : CCFA
A fin 2008, le parc automobile mondial totalise près de 1 milliard d’unités contre
772 millions d’unités à fin 2002.
Par pays, les États-unis arrivent en tête de peloton avec une densité de 818 véhicules
pour 1 000 habitants, suivis par l’Italie (685/1 000 habitants), l’Espagne (632/1 000
habitants), le Canada (624/ 1 000 habitants) et la France (598/ 1 000 habitants).
De son côté, l’Allemagne passe de la 4ème position en 2002 avec 580 véhicules pour
1 000 habitants à la 9ème position en 2008 avec 535 véhicules pour 1 000 habitants.
ANALYSE & RECHERCHE 7
8. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Densité automobile par 1 000 habitants en 2008 (en unité)
818
685
632 624
598 592 580
550 535 525
Etats-unis
Italie
Espagne
Canada
France
Japon
Royaum
Belgique
Allemagne
Suède
uni
e-
Source : CCFA
De son côté, la production automobile mondiale ressort à fin 2008 à
70,5 millions d’unités, concentrée principalement sur les pays asiatiques,
qui accaparent, à eux seuls 44,3% de la production mondiale avec
31,3 millions d’unités. Les principaux pays producteurs asiatiques demeurent le
Japon, la Chine et la Corée du Sud avec respectivement 11,6, 9,3 et
3,8 millions d’unités. Dans une moindre proportion, les pays européens contribuent à
hauteur de 30,9% dans la production mondiale avec 21,8 millions d’unités.
L’Allemagne (avec 6,0 millions d’unités), la France (avec 2,6 millions d’unités) et
l’Espagne (avec 2,5 millions d’unités) représentent conjointement plus de 50% de la
production européenne. Enfin, la proportion de l’industrie des pays de l’ALENA* dans
la production mondiale s’établit à 24,0% contre seulement 0,8% pour les pays
africains.
Structure de la production mondiale d'automobiles en 2008
AFRIQUE
0,8%
EUROPE
30,9%
ASIE-OCEANIE
44,3%
AMERIQUE
24,0%
Source : CCFA
* Zone de libre échange qui regroupe les États-unis d’Amérique, le Canada et le Mexique.
ANALYSE & RECHERCHE 8
9. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Par type de véhicules, la production de VP affiche un TCAM de 4,3% entre 2004 et
2008 pour s’établir à 52,6 millions en fin de période tandis que celle des VUL régresse
de plus de 10% sur la même période à 17,9 millions d’unités. Sur le segment des VP,
l’Asie contribue à près de 47 % à la production mondiale à fin 2008 contre 35% pour
l’Europe, 17,6 % pour l’Amérique et seulement 0,72% pour l’Afrique. Pour sa part, la
production mondiale de VUL reste accaparée par le marché américain (43%), suivi par
le marché asiatique (37%) et européen (19%).
La structure des échanges mondiaux de véhicules laisse apparaître la prépondérance
des flux entre l’Amérique, l’Europe et l’Asie, lesquels semblent profiter de la
libéralisation croissante des marchés internationaux. Ainsi, les États-unis et le Canada
affichent plutôt une dépendance aux importations (USD 287,6 Md à fin 2007 contre
USD 174,6 Md pour les exportations) tandis que le Japon reste principalement un pays
exportateurs de véhicules avec USD 158,8 Md contre seulement USD 15,4 Md pour les
importations. Pour leurs parts, les pays de l’Union Européenne demeurent également
fortement exportateurs avec USD 635,5 Md contre USD 543,1 Md pour les
importations.
Importations et exportations de véhicules des principaux
pôles mondiaux en 2007 (en milliards de USD)
635,5
543,1
287,6
174,6 158,8
15,4
Etats-Unis et Canada Union Européenne Japon
Exportations Importations
Source : CCFA
ANALYSE & RECHERCHE 9
10. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Aperçu du marché automobile tunisien
Le marché de la distribution automobile tunisien s’articule autour de deux segments
d’activité (i) les industriels (regroupant les autobus, les camions, les trucks, etc.) et
(ii) les véhicules légers (comprenant les véhicules particuliers et utilitaires). En 2009,
le parc automobile tunisien des 1ères immatriculations s’élève à 46 878 unités neuves
dont 95,3% de véhicules légers et 4,7% de véhicules industriels.
Le marché des véhicules légers découle directement d’une offre réglementée par le
Gouvernement tunisien, selon trois axes :
• La maîtrise de la balance commerciale ;
• La coopération industrielle des constructeurs automobile étrangers avec les
industriels tunisiens de composants automobile, matérialisée par le volume
des exportations des Industries Mécaniques et Électriques -IME- ;
• Et, le volume de la demande en véhicules légers de la population tunisienne.
Le marché des véhicules industriels
Les véhicules industriels sont destinés à une clientèle professionnelle qui opère dans
le secteur des services (le transport, le négoce, etc.) ainsi que dans l’industrie.
Ils sont classés en deux grandes familles selon les besoins notamment (i) les véhicules
de transport routiers et (ii) le matériel de manutention et de travaux publics.
Pour leur part, les véhicules industriels destinés au transport routier sont répartis en
trois catégories en fonction de leur Poids Total Autorisé à la Charge -PTAC- :
• PTAC inférieur à 10 tonnes ;
• PTAC compris entre 10 et 17 tonnes ;
• Et, PTAC supérieur à 17 tonnes.
ères
Evolution des 1 immatriculations de véhicules industriels
destinés au transport routier (en unités)
∑ 1 833 ∑ 1 929 ∑ 2 212
41,5% 43,3% 42,7%
5,9% 5,2% 2,8%
52,6% 51,5% 54,5%
2007 2008 2009
PTAC<10T 10T<PTAC<17 PTAC>17T
Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES
ANALYSE & RECHERCHE 10
11. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Les 1ères immatriculations de véhicules industriels destinés au transport routier sont
de 2 212 unités en 2009 vs. 1 833 véhicules en 2007, soit un TCAM de 9,9% sur la
période 2007-2009.
Par type, les véhicules PTAC<10T représentent la part la plus importante du marché
des véhicules industriels destinés au transport routier avec 54,5% du volume total en
2009 et ce, en raison notamment du bon rapport qualité/prix dont ils bénéficient et
de son adéquation aux besoins de transport.
Pour leur part, la catégorie PTAC>17T et celle comprise entre 10T et 17T
représentent respectivement 42,7% et 2,8% à fin 2009.
Le marché des véhicules légers
La distribution du marché de véhicules légers en Tunisie se segmente en deux
principaux marchés :
• Le marché officiel, composé de concessionnaires automobile représentant
officiellement les constructeurs automobiles étrangers ;
• Et, le marché parallèle, constitué généralement d’entités réalisant la
majeure partie de leur chiffre d’affaires dans la ré-immatriculation* de
véhicules.
Evolution des 1ères immatriculations de véhicules légers
(en unités)
TCAM 8,2%
44 666
39 324 40 567
34 778
32 645
2005 2006 2007 2008 2009
Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES
Sur la période 2005-2009, les ventes de voitures légères enregistrent une croissance
annuelle moyenne de 8,2% passant de 32 645 unités à 44 666 véhicules en fin de
période. Cette progression s’explique par l’appréciation du pouvoir d’achat des
ménages tunisiens ainsi que par le lancement en 1995 du concept de la « voiture
populaire** » qui a contribué à la diversification du parc automobile tunisien.
* Véhicules ayant pour pays de 2ème mise en circulation la Tunisie.
** Il s’agit d’une voiture à faible cylindrée bénéficiant d’un régime fiscal avantageux.
ANALYSE & RECHERCHE 11
12. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
En 2009, le taux de pénétration* des véhicules légers en Tunisie s’établit à 5,6%
vs. 4,5% en 2005. Cette évolution est redevable notamment à :
• La croissance démographique maîtrisée de la population tunisienne et la
prépondérance de la classe moyenne** ;
• La démocratisation du marché des véhicules légers en Tunisie ;
• Et, l’appréciation du pouvoir d’achat de la population tunisienne ainsi que la
part des dépenses consacrées au transport privé.
Les principaux opérateurs du secteur
Le marché officiel est réparti entre plusieurs intervenants à savoir :
• La société ARTES : importateur et distributeur officiel des véhicules des
marques RENAULT et NISSAN ;
• La société STAFIM PEUGEOT : importateur et distributeur officiel des
véhicules de marque PEUGEOT ;
• La société ALPHA FORD : importateur et distributeur officiel des véhicules
de marque FORD ;
• La société ITAL CAR : importateur et distributeur officiel des véhicules de
marque FIAT. Courant 2010, la société ITALCAR devrait commercialiser les
marques LANCIA et ALPHA ROMEO ;
• La société AURES : importateur et distributeur officiel des véhicules de
marque CITROEN ;
• La société LE MOTEUR : importateur et distributeur officiel des véhicules de
marque MITSUBISHI et MERCEDES BENZ;
• La société BSB : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque
TOYOTA ;
• La société ECONOMIC AUTO : importateur et distributeur officiel des
véhicules de marque MAZDA ;
• Et, la société BEN JEMAA MOTORS : importateur et distributeur officiel des
véhicules de marque BMW.
En terme de parts de marché, la société ENNAKL s’accapare 21,4% du marché, suivie
de près par ARTES avec 20,3%. Les sociétés STAFIM PEUGEOT et ALPHA FORD s’adjuge
la 3ème et la 4ème position avec des parts de marchés de 10,9% et 9,9% respectivement.
Enfin, ITALCAR occupe la 5ème place avec 9,5% du marché.
Par ailleurs, dans le cadre de l’accord de libre échange établi entre la Tunisie et
l’Union Européenne, les importateurs distributeurs de véhicules européens ne
paieront plus de droits à l’importation à horizon 2012.
* Taux de pénétration légers : nombre de véhicules par 1 000 habitants.
** Selon l’Institut National de la Statistique, est considéré comme faisant partie de la classe moyenne, tout personne ayant
un palier de dépenses annuelles, au titre de l’année 2007, se situant entre TND 585 et TND 4 000.
ANALYSE & RECHERCHE 12
13. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES, leader tunisien
du secteur automobile
Créée en 1965 par un groupement d’entreprises étatiques, la société ENNAKL a été
privatisée et rachetée en 2006 par le Groupe PRINCESSE HOLDING. Actuellement
leader du secteur automobile tunisien avec une part de marché de 21,4%, la société
ENNAKL assure la vente des véhicules de marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN
Utilitaires, AUDI, PORSCHE et SEAT (commercialisée depuis 2010) et dispose au
30 mai 2010 d’un réseau de 17 représentations (en concessions indépendantes) sur
tout le territoire tunisien.
Dans le cadre de sa politique de recentrage de son activité sur la distribution des
véhicules légers, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES a procédé, en 2009, à la cession de
ses parts dans les sociétés : (i) LE MARCHAND DE L’IMMOBILIER (société de promotion
immobilière), (ii) PRINCESSE PRIVATE AVIATION (société de transport aérien à la
demande), (iii) ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS –EVI- (société de commercialisation
de tous véhicules de transport et de tous véhicules industriels), (iv) SOCIETE DE
DEVELOPPEMENT AGRICOLE –SDA– ZITOUNA I et (v) SOCIETE TUNISIENNE DE
PRODUCTION ET D’EXPLOITATION AGRICOLE –STPEA- ZITOUNA II (sociétés opérant
dans l’oléicultures).
A ce jour, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES est constitué de la société mère ENNAKL
et d’une société sous contrôle exclusif baptisée CAR GROS. Au 31 mai 2010,
l’organigramme du Groupe se présente comme suit:
ENNAKL
AUTOMOBILES
21,62%* 99,98%
SDA ZITOUNA I CAR GROS
10,81%
Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES
Créée en 2007, la filiale CAR GROS**, au capital de K TND 500, a pour activité
l’importation et la distribution en gros de pièces de rechange des marques
VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN utilitaires, AUDI, PORSCHE et SEAT. L’activité de CAR
GROS est ainsi tributaire du parc existant de véhicules légers des marques distribuées
par le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES.
* La prise de participation de la société ENNAKL AUTOMOBILES dans le capital de SDA ZITOUNA I (société d’oléiculture créée
en 1995) est motivée par des exonérations fiscales. Par ailleurs, la société ENNAKL AUTOMOBILES n’a nullement l’intention
d’exercer un contrôle sur ladite société.
** La société CAR GROS a été créée afin d’être en conformité avec la loi n° 91-4424 du 01/07/1991, telle que modifiée par
la loi 94-38 du 24/02/1994 portant sur la réglementation du commerce de gros et de détail.
ANALYSE & RECHERCHE 13
14. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
En date du 25 mars 2010 et à la veille de son introduction en bourse, la société
ENNAKL a procédé à une augmentation de capital de M TND 12 pour le porter à
M TND 30 par incorporation des réserves.
Appartenance à un Groupe diversifié
Le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES est affiliée au Groupe PRINCESSE HOLDING*, qui a
pour vocation l’investissement stratégique dans divers secteurs d’activité,
notamment :
• La distribution automobile : à travers ses filiales ENNAKL AUTOMOBILES,
ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS, CITY CARS, CITY CARS GROS, CAR PRO, CAR
GROS et TRUCKS GROS ;
• L’immobilier : à travers les sociétés La PIERRE IMMOBILIERE et Le MARCHAND
DE L’IMMOBILIER. Ces dernières détiennent un patrimoine foncier dédié au
développement de la Société PRINCESSE HOLDING ;
• La presse et les médias : suite à l’acquisition en 2009 de la société DAR
ASSABAH, un groupe de presse tunisien fondé en 1951. La société DAR
ASSABAH publie trois journaux de renom, dont deux quotidiens « ASSABAH »
et « LE TEMPS », ainsi qu’un hebdomadaire en langue arabe « AL OUSBOUII » ;
• Les services financiers : à travers la Banque ZITOUNA créée en 2009 et
offrant des produits et services conformes aux principes de la finance
islamique. Par ailleurs, le Groupe prépare sa compagnie d’assurance
TAKAFUL ;
• L’agriculture : suite à l’acquisition des sociétés SDA ZITOUNA I et STPEA
ZITOUNA II ;
• Le tourisme maritime (croisière) : à travers ses filiales GOULETTE SHIPPING
CRUISE, GOULETTE SHIPPING SERVICES et CRUISE TOURS ;
• Et, autres pôles : la société PRINCESSE HOLDING détient également une
participation dans la société PRINCESSE PRIVATE AVIATION, spécialisée dans
le transport aérien à la demande.
A ce jour, la société PRINCESSE HOLDING ne détient aucune participation dans des
sociétés cotées.
Au 31 décembre 2009, le Holding réalise un chiffre d’affaires consolidé de
M TND 380,8, soit M MAD 2 224,5 et dégage un résultat net consolidé de M TND 26,3,
soit M MAD 153,6. Côté bilanciel, le Groupe affiche une situation nette de
M TND 68,3, soit M MAD 399,0 et un total bilan de M TND 404,5, soit M MAD 2 363,0.
* Créé par l’homme d’affaires et politicien tunisien, Mohamed Sakhr EL MATERI* (également gendre de M. Zine El-Abidine
BEN ALI – Président de la République Tunisienne), le Groupe PRINCESSE HOLDING a été fondé en 2004
ANALYSE & RECHERCHE 14
15. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Des réalisations commerciales probantes
Opérant dans un secteur en croissance, en dépit des limitations de quotas de voitures
importées établis par la Direction Générale du Commerce Extérieur, le Groupe
ENNAKL AUTOMOBILES affiche en 2009 un chiffre d’affaires consolidé en
accroissement de 19,5% à M TND 326,1, soit 10 146 voitures commercialisées.
Segmentation du chiffre d'affaires consolidé par activité
∑ M TND 272,9 en 2008-2009 ∑ M TND 326,1
0,8% 0,9%
6,0% 6,6%
93,2% 92,4%
2008 2009
Ve ntes de véhicule s neufs Ventes de véhicules neufs Service technique
Evolution des volumes de ventes de véhicules neufs (en unités)
en 2008-2009
∑ 9 374 ∑ 10 146
9 617
8 806
568 529
2008 2009
V éhic ules légers véhic ules industriels
Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES
Par marque, VOLKSWAGEN génère 67,0% du chiffre d’affaires consolidé en 2009,
suivie par les marques AUDI et PORSCHE avec des parts de 8,9% et de 0,6%
respectivement.
ANALYSE & RECHERCHE 15
16. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Evolution du chiffre d'affaires des véhicules légers par marque
en 2008-2009
∑ M TND 209,2 ∑ M TND 249,5
196,4
183,1
29,2
22,0
10,5 14,6
1,2 2,0
2008 2009
V OLKSW A GEN V OLKSW A GEN Utilitaires A UDI PORSCHE
Evolution du chiffre d'affaires des véhicules utilitaires par
marque en 2008-2009
47,5 ∑ M TND 51,8
∑ M TND 45,1
42,0
4,3
3,2
2008 2009
RENA ULT TRUCKS TCM
Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES
Par filiale, la société ENNAKL accapare 97,0% du CA global à M MAD 316,4 (dont 90,3%
relatif aux ventes de véhicules neufs) et le reliquat généré par la société CAR GROS.
Répartition du chiffre d'afffaires par filiale en 2009
3%
97%
ENNA KL CA R GROS
Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES
ANALYSE & RECHERCHE 16
17. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Situation financière saine
Réalisations financières en appréciation
Sur la période 2008-2009, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES affiche des agrégats
financiers consolidés en nette amélioration et ce, malgré la crise économique à
l’internationale :
Principaux agrégats financiers consolidés* du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES
selon les normes IAS IFRS
2008** 2009
En Millions
TND MAD*** TND MAD****
Chiffre d’affaires consolidé 272,9 1 631,1 326,1 1 905,1
% Var (TND) - - 19,5% -
Résultat d’exploitation consolidé 25,4 151,6 28,3 165,1
% Var (TND) - - 11,4% -
Marge opérationnelle 9,3% - 8,7% -
Résultat financier 0,7 4,1 -0,2 -1,5
% Var (TND) - - -136,5 -
Résultat non courant 0,4 2,6 2,6 15,1
% Var (TND) - - 497,8% -
Résultat net consolidé 20,6 123,1 22,2 129,6
% Var (TND) - - 7,7% -
Marge nette 7,5% - 6,8% -
ROCE 58,2% - 181,1% -
RoE 46,8% - 42,9% -
*** Taux de conversion au 31/12/2008 : TND 1 = MAD 5,97766 (Source OANDA)
**** Taux de conversion au 31/12/2009 : TND 1 = MAD 5,84169 (Source OANDA)
• En 2009, le chiffre d’affaires augmente de 19,5% à M TND 326,1 par rapport à
fin 2008. Cette situation s’explique par la hausse des ventes de voitures en
unités combinée à un effet prix positif en raison de l’augmentation des prix
consécutive à l’appréciation de l’EURO ;
• Pour sa part, le résultat d’exploitation 2009 s’accroît de 11,4% à M TND 28,3,
en raison de la hausse des charges opérationnelles notamment celles des
achats consommées de 21,3% à M TND 304,8. De ce fait, la marge
opérationnelle recule de 0,6 point à 8,7% (vs. 10,7% pour AUTO HALL,
14,5% pour AUTO NEJMA et 17,2% pour la CENTRALE CHERIFIENNE
D’AUTOMOBILE –CAC-). La faiblesse de la MOP s’explique par le fait que le
gros des ventes concerne les citadines (POLO représente 66,9% des ventes en
volume de la marque VOLKSWAGEN) ;
• En revanche, le résultat financier bascule au rouge à M TND –0,2
(vs. M TND 0,7 en 2008), suite à la hausse des pertes de changes de
M TND 1,1 en 2009 ;
* Périmètre de consolidation : ENNAKL (100%), CAR GROS (99,98%).
** A des fins de comparabilité, les chiffres de l’année 2008 indique les comptes consolidés du Groupe ENNAKL à périmètre
juridique constant comprenant uniquement les sociétés ENNAKL et CAR GROS.
ANALYSE & RECHERCHE 17
18. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
• De son côté, le résultat non courant enregistre un bond de 6,0x à M TND 2,6
consécutivement aux plus-values réalisées suite à la cession des titres de EVI
et LE MARCHAND DE L’IMMOBILIER ainsi que la cession des terrains de
Dubosville et de Charguia ;
• Tenant compte de ce qui précède, le résultat net consolidé 2009 s’apprécie
de 7,7% à M TND MAD 22,2, réduisant la marge nette de 0,7 point à 6,8%
(vs. 7,1% pour AUTO HALL, 9,6% pour AUTO NEJMA et 12,3% pour la CAC).
Trésorerie excédentaire
De par la nature de son activité, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES dispose d’une
trésorerie nette positive sur la période 2008-2009 :
Indicateurs de structure consolidés du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES
selon les normes IAS IFRS
2008 2009
En Millions
TND MAD* TND MAD**
FDR 7,5 45,0 18,8 109,7
% Var (TND) - - 149,6% -
BFR -8,9 -53,3 -23,0 -134,5
% Var (TND) - - -158,4% -
TN 16,4 98,3 41,8 244,2
% Var (TND) - - 154,4% -
Endettement net -13,5 -80,9 -40,7 -238,0
Gearing NS - NS -
Rotation des stocks (en jours) 132 - 135 -
Durée des crédits fournisseurs (en jours) 148 - 162 -
Durée des crédits clients (en jour) 23 - 26 -
* Taux de
conversion au 31/12/2008 : TND 1 = MAD 5,97766 (Source OANDA)
** Taux de conversion au 31/12/2009 : TND 1 = MAD 5,84169 (Source OANDA)
• Porté par la progression des fonds propres consécutivement à
(i) l’augmentation de capital opérée en 2009 de M TND 6,4 pour le porter à
M TND 18 et (ii) une capacité bénéficiaire consolidée récurrente, le Fonds de
Roulement 2009 s’apprécie de 149,6% à M TND 18,8 ;
• A contrario, le Groupe dégage un excédent en fonds de roulement –EFR-
justifié par les modalités de règlement appliquées par le Groupe en tant que
concessionnaire automobile : un délai clients de 26 jours en 2009 contre un
délai fournisseurs de 162 jours (vs. 148 jours en 2008). En 2009, l’EFR s’élève
à M TND 23,0 vs. M TND 8,9 en 2008 ;
• Il en découle une trésorerie nette excédentaire de M TND 41,8 en 2009
vs. M TND 16,4 en 2008 ;
• A fin 2009, la société affiche un endettement net négatif de M TND –40,7
(vs. M TND –13,5 en 2008).
ANALYSE & RECHERCHE 18
19. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Leader automobile
Se positionnant en tant que leader du secteur sur la place tunisienne, le Groupe
ENNAKL AUTOMOBILES possède une vision stratégique qui s’articule autour des
principaux axes suivants :
• Diversification des gammes de produits commercialisés ;
• Renforcement de son partenariat avec le Groupe VOLKSWAGEN AG ;
• Développement de son réseau de distribution ;
• Et, amélioration du service après vente ainsi que de la satisfaction des
clients.
Par la 1ère stratégie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES vise à consolider son
positionnement sur le segment des véhicules légers en Tunisie en proposant des
nouveautés dans les gammes distribuées tant au niveau de la motorisation, qu’au ni-
veau de la finition ainsi que celui des options, qui répondent à tous les niveaux de
budgets. En cet effet, le Groupe a mis en œuvre un ensemble d’actions dédiées aux
différentes marques distribuées, notamment :
• Lancement en 2010 des derniers modèles de la POLO, de la GOLF et de la
TOUAREG ;
• Distribution des nouveaux modèles CADDY et TRANSPORTER ainsi que le
modèle pick-up AMAROK à compter de 2010 ;
• Commercialisation de l’AUDI A1 et ouverture d’un showroom dédié à la
marque AUDI ;
• Et, introduction des modèles CAYENNE et PANAMERA ainsi que la mise en
place d’un centre PORSCHE Tunis.
Dans le cadre du renforcement de son partenariat avec son fournisseur principal, le
Groupe ENNAKL AUTOMOBILE veille à s’aligner à la stratégie du constructeur allemand
qui vise un positionnement de leader mondial dans le secteur automobile à horizon
2018. Dans ce contexte, le concessionnaire tunisien entend :
• Investir dans des structures dédiées au respect des standards internationaux
notamment en développant un réseau de distribution en application avec les
normes architecturales et techniques du Groupe VOLKSWAGEN AG ainsi qu’en
recrutant un personnel qualifié selon les standards du partenaire ;
• Adopter une politique commerciale agressive à travers notamment
(i) des actions promotionnelles, (ii) des journées portes ouvertes,
(iii) des animations commerciales, etc. ;
• Et, commercialiser, à terme, les autres produits du Groupe Allemand à savoir
les marques SEAT et SKODA respectivement en 2010 et en 2011.
ANALYSE & RECHERCHE 19
20. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
En contre partie, le Constructeur allemand prévoit de doubler ses achats de
composants automobile à M TND 300 en 2010 (vs. M TND 2009), garantissant,
de facto, un potentiel important de quota d’importation pour la société ENNAKL.
Le 3ème axe en relation avec les deux premiers vise à augmenter le nombre d’agences
de 17 actuellement à 21 points de ventes à horizon 2011 par la construction de
showrooms dédiés aux marques AUDI, PORSCHE et SEAT.
Enfin, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES place la satisfaction de sa clientèle parmi ses
stratégie de développement en :
• Améliorant son service après vente, dans le but d’assurer une meilleure
proximité ;
• Et, commercialisant une nouvelle gamme de pièces de rechange adéquate au
parc automobile âgé de plus de 3 ans.
Estimations BMCE CAPITAL du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES
2010E 2011P 2012P
En millions
TND MAD* TND MAD* TND MAD*
CA consolidé 378,0 2 268,7 400,6 2 404,1 437,8 2 627,9
Var % - - 6,0% - 9,3% -
REX consolidé 32,0 192,0 36,5 219,0 40,7 244,1
Var % - - 14,1% - 11,5% -
MOP 8,5% - 9,1% - 9,3% -
RN consolidé 26,6 159,8 30,5 183,3 34,0 204,0
Var % - - 14,7% - 11,3% -
MN 7,0% - 7,6% - 7,8% -
* Taux de conversion du cours cible : TND 1 = MAD 6,0018692
Compte tenu de ce qui précède, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES devrait générer un
chiffre d’affaires consolidé de M TND 378,0 en 2010 portant, de ce fait, sa part de
marché à 22,1% (vs. 21,4% en 2009). Les revenus consolidés prévisionnels pour les
exercices 2011 et 2012 devraient s’élever, quant à eux, à M TND 400,6 et
M TND 437,8 respectivement, consécutivement à un effet volume.
Dans cette même lignée, le résultat d’exploitation du Groupe devrait s’établir à
M TND 32,0, M TND 36,5 et M TND 40,7 respectivement en 2010, en 2011 et en 2012.
Les marges opérationnelles y afférentes ressortant à 8,5%, à 9,1% et à 9,3%.
Au final, le résultat net consolidé devrait s’élever à M TND 26,6 en 2010,
à M TND 30,5 en 2011 et à M TND 34,0 en 2012. Cette performance s’explique par des
résultats financiers positifs provenant de la rémunération de l’encaisse moyenne de la
trésorerie et des titres de placement au taux de 4,0%. Par conséquent, les marges
nettes respectives sont de 7,0%, de 7,6% et de 7,8%.
ANALYSE & RECHERCHE 20
21. Initiation Coverage
ENNAKL AUTOMOBILES
Souscrire
Leader dans la distribution automobile en Tunisie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES
devrait atteindre les objectifs de son plan stratégique grâce notamment (i) à son
expertise dans son domaine d’activité, (ii) à son partenariat avec le Groupe
VOLKSWAGEN AG et (iii) à son adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING.
Les perspectives de croissance du marché automobile tunisien sont également un
atout important à considérer pour ENNAKL dans la mesure où l’importance de la
classe moyenne combinée à l’amélioration continue du niveau de vie constitue un
catalyseur de premier plan au développement des ventes.
Enfin, compte tenu de la singularité de l’opération, matérialisée par une double
cotation sur les bourses de Tunis et de Casablanca et au regard des éléments
précités ainsi que des résultats de notre valorisation, nous recommandons de
souscrire à cette présente OPF.
ANALYSE & RECHERCHE 21
23. Initiation Coverage
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et
sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou
en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction
Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document
proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une
incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés
financiers.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank
et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs
d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir.
Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
dudit document mais devra consulter ses propres conseils.
ANALYSE & RECHERCHE 23