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Avril 2011
Addoha Maintien de recommandation
Résultats annuels 2010 ACHAT
« RIDING AHEAD »
Cours Cible Le groupe immobilier Addoha demeure notre valeur préférée au sein du secteur immobilier
160 DH marocain. En 2010, le secteur immobilier fut stimulé par l’accélération des actions de prévention et de
résorption de l’habitat insalubre et la reprise des développements d’habitats sociaux, suivant l’adoption d’un
Cours au 22/04/2011 nouveau plan de relance pour l’habitat social qui offre un cadre fiscal et juridique plus attrayant et assuré
100 DH pour la prochaine décennie.
Indice CFG25 : 24 691 Confirmation du positionnement stratégique du groupe Addoha. La performance opérationnelle en
2010 est forte, portée par la progression du rythme de production/livraison d’unités sociales et
intermédiaires et par un rééquilibrage de la structure financière du groupe, désormais moins dépendante
Analyste de l’endettement à court-terme pour le financement de ses développements, surtout sur le segment
Fayçal Allouch résidentiel haut-standing.
f.allouch@cfgmorocco.com
Une performance globale forte et supérieure à nos attentes. Suite à la livraison de 22 349 unités en
2010, soit 30% de plus qu’en 2009 (dont 21 197 unités sociales et intermédiaires et 1 152 unités
Sales haut-standing), Addoha a réalisé un chiffre d’affaires consolidé de 7 582MDH (+26.1%), un résultat
Mohammed Essakalli d’exploitation de 2 332MDH (+50.2%), un résultat net de 1 832MDH (+79%) et un RNPG de 1 686MDH
Amira Mestari (+92.0%).
Bachir Tazi
Valorisation : Le niveau de valorisation de la valeur Addoha est attractif avec un PE11e de 15.2x et un
Tél : (212) 522 25 01 01
EV/EBIT11e de 11.9x, inférieurs aux moyennes du secteur immobilier (27.6x), du secteur des industries de
base (17.6x) et du marché (16.2x). La valeur traite cependant avec une prime par rapport à ses
comparables de la région MENA. Cela tient probablement du fait de i) la forte implémentation des
investisseurs locaux sur la valeur et le maintien de la politique de contrôle des changes au Maroc
ii) le positionnement stratégique du promoteur sur un segment social qui bénéficierait selon nous d’une
demande soutenable pour les deux prochaines décennies iii) ses niveaux de marges, supérieurs à ceux
des promoteurs de la région.
Bloomberg RIC
ADH MC
Catalyseurs du cours : La progression de la capacité de production d’unités sociales et la prise de
conscience par le marché du faible risque de perte de valeur sur le segment haut-standing à composante
Reuters RIC résidentielle principale, devrait permettre de lever les incertitudes sur la valorisation et profiter au titre.
ADH.CS
Objectif de cours : Après la revue à la hausse de nos prévisions sur la période 2011-2013 et ajustements
Secteur de notre prime de risque prospective ainsi que de notre taux d’endettement cible (coût moyen pondéré du
Immobilier capital de 7.2% vs 6.9% en sept 10), notre objectif de cours ressort stable à 160 DH.
Valorisation &
Nombre de titres en MDH 2008 2009 2010e 2011e 2012e
rendement
2008 2009 2010e 2011e 2012e
315 000 000 Chiffre d'affaires consolidé 4 819 6 012 7 582 9 149 11 229 P/E 27,3x 35,9x 18,7x 15,2x 12,3x
EBIT 1 990 1 552 2 332 3 213 3 909 P/B 6,5x 6,1x 3,4x 2,8x 2,6x
marge d'EBIT 41,3% 25,8% 30,8% 35,1% 34,8% EV/CA 7,9x 6,3x 5,0x 4,2x 3,4x
Capitalisation boursière RN 1 273 1 024 1 832 2 370 2 903 EV/EBIT 19,2x 24,6x 16,4x 11,9x 9,8x
31 500 MDH marge nette 26,4% 17,0% 24,2% 25,9% 25,9% D/Y 1,5% 1,5% 2,0% 2,3% 2,8%
RNPG 1 155 878 1 686 2 066 2 555 ROCE 13,1% 8,9% 12,0% 14,8% 17,1%
marge nette 24,0% 14,6% 22,2% 22,6% 22,8% ROE 23,7% 16,9% 17,9% 18,6% 21,4%
Volume quotidien moyen Source : Addoha, estimations CFG Source : Estimations CFG
20 545 KDH
Addoha cours et volumes Force Relative ADH/CFG25
250 800
120
700
200
Volume (MDH)
600
110
Prix (DH)
150 500
400 100
100 300
200 90
50
100
0 0 80
07-06 09-07 11-08 01-10 03-11 01-10 04-10 07-10 10-10 12-10 03-11
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2. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011
STIMULATION DU SEGMENT SOCIAL ET INDUSTRIALISATION DU PROCESSUS DE PRODUCTION
Dans le cadre du plan de réduction du déficit actuel de près de 1 million de logements, la Loi de Finances 2010 érigeait un nouveau
cadre fiscal en faveur des promoteurs privés (exonération de l’IS pour les logements destinés à la résidence principale dont le prix
de vente est inférieur ou égal à 250 000 DH HT), maintenu jusqu’en 2020. Par ailleurs, l’action gouvernementale devrait
progressivement permettre i) d’assouplir les démarches administratives ii) de mobiliser un foncier additionnel, iii) soutenir le
développement des prêts immobiliers garantis (Fogarim et Damane Essakane). En 2010, les trois promoteurs privés cotés ont signé
des conventions avec l’Etat pour le développement de près de 400 000 unités sur les 5 à 10 prochaines années : 150 000 unités
sociales et intermédiaires annoncées par Addoha, 110 000 unités par Alliances et 100 000 unités par CGI. Les développements
entrepris par les promoteurs privés, ajoutés à l’auto-construction et à l’action publique portée par Al Omrane, ne devraient combler
qu’en partie le déficit actuel. En effet, les prévisions du ministère de l’habitat et de l’urbanisme prévoient la subsistance, à terme,
d’un déficit de logement, malgré la production de près de 100 000 unités par an d’ici 2020.
Evolution du déficit de logement et déficit à horizon 2020
Évolution du défic it de logement (en milliers de logements) Évolution des mises en chantier (en milliers de logements)
90
102
102
1 799
1799 102
102
2 503 2 503
….
102
102
614 871
Beso in initial Beso ins dus Beso ins dus Beso ins Beso ins Déficit en
à la cr oissance au r eno uvellem ent cum ulés en 2022 cum ulés en 2022 2022
démogr aphique ur baine du par c
Prévi sion d’un e producti on an nu elle moyenn e de
102 000 log emen ts en mi li eu u rbain
Source : Addoha, Ministère d e l’Habitat et de l’Urbanisme
A travers la maîtrise du processus de production et de l’action commerciale, le groupe Addoha développe un schéma de production
industriel sur le segment social et intermédiaire : le groupe produisait 52 unités par jour en moyenne sur les 4 dernières années, 63
unités par jour en 2010. En termes de livraisons, Addoha livrait 46 unités sociales et intermédiaires par jour en moyenne sur les 4
dernières années, 58 unités par jour en 2010. L’accroissement de la production sur le segment est soutenu par l’accélération des
ventes, de l’ordre de 110 ventes en moyenne par jour en 2010 (vs. 10 ventes par jour en 2010 sur le segment haut-standing).
Industrialisation du processus de production du groupe
Conception architec ture et
dimensionnement du Projet ;
Montage financ ier du Projet ; Lancement des construc tions
sur site ;
Négociation des contrats avec les
sous-traitants ; Suivi et accompagnement des
acquéreurs.
Pilotage et coordination des différentes
équipes externes impliquées dans le Projet.
Phase de prospec tion Phase de développement Phase de commerc ialisation Phase de réalisation
Mise en place de la stratégie de
Identification et acquisition de
communic ation et marketing ;
la réserve fonc ière nécessaire à
la réalisation des projets Gestion commerc iale des ventes.
immobiliers.
Obtention des autorisations ;
Source : Addoha
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3. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011
MONTÉE EN PUISSANCE DU SOCIAL ET REPRISE DU HAUT-STANDING À COMPOSANTE RÉSIDENTIELLE SECONDAIRE EN 2010
Le chiffre d’affaires du promoteur affiche une forte progression de +26.1% yoy à 7 582MDH en 2010, supérieure à notre estimation
de revenus de 7 152MDH. La différence entre les revenus réalisés et nos estimés provient principalement d’une livraison plus
importante que prévue d’unités haut-standing, soit 1 152 unités sur l’année (dont 478 unités sur le S1-10 et 674 unités sur le S2-10)
générant des revenus de 1 670MDH vs. notre estimation de livraison de 968 unités générant des revenus de 1 203MDH. Outre les
livraisons prévues sur le segment haut-standing à composante résidentielle principale (362 unités sur Ryad Al Andalous à Rabat,
235 lots de terrain sur Argane à Marrakech et 15 lots de terrain sur Fès City Center), une reprise des ventes sur le segment haut-
standing à composante résidentielle secondaire se profile grâce à la progression des ventes de GFM sur l’année (72 unités livrés
sur Atlas Golf Resort à Marrakech, 171 unités sur Al Cudia à Smir et 297 unités sur Mediterranea Saïdia).
En parallèle, la performance du groupe demeure tributaire de la progression du segment social. En 2010, Addoha atteignait son
objectif de livraison de 21 197 unités sur le segment social et intermédiaire, générant des revenus de 5 910MDH égales à notre
estimation de 5 947MDH. Par région, 85% des livraisons opérées sur le segment social et intermédiaire durant l’année se
concentrent sur les régions de Casablanca (24%), Rabat (18%), Marrakech (16%), Kénitra (14%) et Tanger (13%). Addoha confirme
ainsi la hausse substantielle de sa capacité de production, son savoir-faire sur le segment social et l’étendue du maillage de ses
projets sur le Royaume. Notons que les livraisons de l’année sur le segment social et intermédiaire profitaient de près de 3 000
unités relatives à de nouveaux projets sociaux lancés en 2010 dans le cadre de la nouvelle loi de finance ainsi que d’un back-log
d’unités produites en 2009 mais finalisées et livrées en 2010. Par ailleurs, notons que les pré-ventes réalisées à fin décembre 2010
assureraient toujours des revenus au groupe pour les trois années à venir, soit 21MrdDH relatives à la pré-vente de 36 929 unités.
Les pré-ventes du groupe demeurent stables par rapport au niveau de fin septembre 2010, mais marquent une forte hausse par
rapport à fin décembre 2009 (14MrdDH).
Répartition des revenus du groupe en 2010 Structure des pré-ventes
Chiffre d’affaires de 7.6MrdDH, une hausse de +26.1% 21 MrdDH de Pré-ventes au 31 décembre 2010
Haut Standing
Haut Standing
Residence se condair e
Residence se condair es
Autr es dont vente hôtels 12%
5%
5%
2,6 Mr dDH
Haut Standing
Residence pr incipales
16%
Économique et inter médiaire
8,3 Mr dDH 40%
9,9 Mr dDH
Haut Standing
Economique et inter médiaire
Residence pr incipale
78%
48%
Source : Addoha
L’accroissement de la commercialisation tous segments confondus (62 programmes dans 14 villes du Royaume et regroupement
des projets haut-standing à composante résidentielle principale sous la marque Prestigia ainsi que les projets haut-standing à
composante résidentielle secondaire sous la marque Excelia) permet au chiffre d’affaires sécurisé du groupe de fortement croître
durant l’année. Les pré-ventes sur le segment social et intermédiaire progressent de +1.5MrdDH d’année en année à 8.3MrdDH,
celles du segment haut-standing à composante résidentielle principale de +3.6MrdDH à 9.9MrdDH et celles du segment haut-
standing à composante résidentielle secondaire de +1.5MrdDH à 2.6MrdDH. Nous estimons que la structure des pré-ventes devrait
s’équilibrer entre celle du segment social et intermédiaire et celle du segment haut-standing à moyen-terme, suivant l’accélération
des livraisons d’unités haut-standing à partir de 2011 (estimations de livraison de 1 594 unités en 2011 et 2 235 unités en 2012).
Notons enfin que l’année 2010 et le S1-11 consacraient la montée en régime du social, suivant a) le renforcement de la réserve
foncière dédiée au logement social à travers l’acquisition de 146ha répartis sur plusieurs villes du Royaume pour un montant de
827MDH b) la signature d’un partenariat avec l’Agence de Logements et d’Equipements Militaires (ALEM) en vue du développement
de 37 300 unités sociales et intermédiaires sur un foncier de 230ha apporté par l’ALEM c) inauguration en début du mois de février
2011 du Projet Al Firdaous, qui prévoit le développement par Immolog (filiale à 50%) de 34 460 unités additionnelles dont 17 000
unités sociales sur un horizon de 10 ans et sur un foncier de 650ha au sein de Aïn Aouda, localité proche de Rabat.
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4. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011
UNE PERFORMANCE GLOBALE FORTE EN 2010, TIRÉE PAR LE SEGMENT SOCIAL ET INTERMÉDIAIRE
En 2010, la performance globale du groupe est forte et supérieure à nos attentes. Le chiffre d’affaires consolidé progresse de
+26.1% à 7 582MDH en 2010 vs. notre estimation de 7 152MDH et 7 215MDH suivant le business plan presenté lors de
l’augmentation de capital de Août 2010. Le promoteur a livré 22 349 unités en 2010 dont 21 197 unités sociales et intermédiaires et
1 152 unités haut-standing, soit 30% de plus qu’en 2009 (ou +5 154 unités) et 41% de plus qu’en 2008 (ou +6 497 unités). Notons
que la hausse des livraisons de l’année sur le segment social et intermédiaire a selon nous profité d’un back-log d’unités produites
en 2009 mais finalisées et livrées en 2010.
La marge brute de l’année s’apprécie et atteint 47.6% suivant l’amélioration des marges sur le segment social (impact des mesures
fiscales de la loi de finance 2010) et à la contribution du segment haut standing, générateur de fortes marges. La marge brute
n’atteint cependant que 36.0% (vs. 33.7% en 2009) si corrigée de l’effet d’une variation de stock de -877MDH en 2010. Le résultat
d’exploitation consolidé progresse de +50.2% à 2 332MDH, i.e. une marge d’EBIT de 30.8% vs. 25.8% en 2009.
Evolution des revenus et bénéfices de Addoha sur la période 2003-2010 (en MDH)
TCAM Revenus 2003-2010 : +32.4% TCAM RN 2003-2010 : +27.0%
8 000 7 582 2 000
1 832
7 000
6 012
6 000 1 500
1 273
4 819
5 000
1 024
4 000 1 000
825
3 001
3 000 611
2 132 517
437
2 000 1 427 1 513 500 344
1 064
1 000
0 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Source : Addoha
Le résultat net consolidé atteint 1 832MDH et affiche un bond de +78.9%. La marge nette est de 24.2% vs. 17.0% en 2009. De
même, le résultat net par de groupe progresse de +92.0% à 1 686MDH en 2010 (i.e. marge nette de 22.2% vs. 14.6% en 2009), un
niveau supérieur au consensus du marché et à notre estimation de 1 455MDH. La progression de la profitabilité ne semble
nullement affectée durant l’année par la cession du troisième hôtel de Saïdia à Madaef, mais profite pleinement de a) la croissance
du rythme des livraisons et la multiplication des partenariats b) la reprise de GFM ex Fadesa c) la baisse du niveau d’endettement
du groupe (levier financier de 41% en 2010 vs. 62% en 2009) et des charges financières (résultat financier en baisse à -186MDH vs.
-286MDH en 2009) d) la baisse du taux d’imposition de 21.9% à 16.0% suivant les exonérations d’impôts sur le segment social.
Addoha devrait proposer la distribution d’un dividende de 2DH/action, soit un DY10 de 2.0% et un pay-out de 37.4%.
Evolution de la structure des capitaux engagés du groupe Addoha (en MDH)
16 000
14 000
12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
-2 000
Capitaux propres Dette nette BFR BFR hors réserve foncière
Source : Addoha, estimations CFG
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5. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011
PERSPECTIVES DE LIVRAISONS ET DE RECONNAISSANCE DE REVENUS 2011E/2012E
L’accélération des revenus du groupe Addoha (estimation d’un TCAM 2010-2015e de +14.8%) reste indéniablement corrélée à
l’accroissement du rythme de production d’unités sociales et à la livraison à temps des premières tranches de projets haut-standing
prévus sur la période 2011-2012 (à savoir Bouskoura Golf City à Casablanca, Marrakech Golf City, Plage des Nations près de
Rabat, Country Club Palmeraie à Marrakech et Fès City Center). En 2011, Addoha prévoit la livraison de plus de 23 000 unités
sociales et intermédiaires sur les 150 000 unités prévues sur la période 2011-2015 ainsi que celles de 7 programmes haut-standing
hors développements GFM. Le groupe disposerait selon nous des ressources financières nécessaires à l’accélération des projets
entrepris : autofinancement des projets sociaux grâce au système d’avances clients et aux cash-flows générés par les précédentes
livraisons de programmes sociaux, ajouté au doublement entre 2010 et 2012 des cash-flows issus du segment haut-standing.
Evolution des revenus et des livraisons d’unités par segment
Historique du nombre d'unités livrées ou à livrer
Business Plan ADH
2007 2008 2009 2010 2011e 2012e
Segment Social + Moyen-standing 13 711 15 741 16 644 21 197 23 182 24 928
% évolution +15% +6% +27% +9% +8%
Segment Haut-standing 381 111 551 1 152 1 665 2 400
% évolution -71% +396% +109% +45% +44%
Estimations CFG
2007 2008 2009 2010 2011e 2012e
Segment Social + Moyen-standing 13 711 15 741 16 644 21 197 22 744 23 823
% évolution +15% +6% +27% +7% +5%
Segment Haut-standing 381 111 551 1 152 1 594 2 235
% évolution -71% +396% +109% +38% +40%
Revenus par segment
Business Plan ADH
2007 2008 2009 2010 2011e 2012e
Segment Social + Moyen-standing 3 001 285 4 144 019 4 809 570 5 911 000 6 535 536 7 171 376
% évolution +38% +16% +23% +11% +10%
Segment Haut-standing* 674 608 1 202 392 1 671 000 2 692 018 3 838 815
% évolution +78% +39% +61% +43%
Total 3 001 285 4 818 627 6 011 962 7 582 000 9 227 554 11 010 191
% Social + Moyen-standing 100% 86% 80% 78% 71% 65%
% Haut-standing 0% 14% 20% 22% 29% 35%
Estimations CFG
2007 2008 2009 2010 2011e 2012e
Segment Social + Moyen-standing 3 001 285 4 144 019 4 809 570 5 911 000 6 902 660 7 290 759
% évolution +38% +16% +23% +17% +6%
Segment Haut-standing* 674 608 1 202 392 1 671 000 2 221 439 3 913 618
% évolution +78% +39% +33% +76%
Total 3 001 285 4 818 627 6 011 962 7 582 000 9 124 099 11 204 377
% Social + Moyen-standing 100% 86% 80% 78% 76% 65%
% Haut-standing 0% 14% 20% 22% 24% 35%
* les revenues haut-standing incluent les ventes d'hôtels en 2009 et 2010 à Saïdia
Nous revoyons à la hausse nos estimations de livraisons d’unités sociales en 2011 (+1 535 unités) pour tenir compte de
l’accélération de la production sur le segment (hausse de la production retraitée du back-log d’unités produites en 2009 mais
finalisées et livrées en 2010). Nous maintenons inchangées nos prévisions de livraisons sur le segment haut-standing, soit un total
de 1 594 unités prévues en 2011.
En termes de revenus, nos prévisions de livraisons d’unités devraient générer un chiffre d’affaires consolidé de 9 124MDH vs.
9 228MDH en 2011 prévu par le business plan de l’augmentation de capital de août 2010, puis 11 204MDH en 2012, un niveau
légèrement au dessus de la prévision du management de 11 010MDH, suivant notre réévaluation des prix au m² de certaines
tranches de projets haut-standing ayant connu un succès commercial sur ses premières phases de commercialisation.
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6. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011
DES NIVEAUX DE VALORISATION ET DE RENDEMENT ATTRACTIFS AU SEIN DU SECTEUR IMMOBILIER MAROCAIN
Addoha demeurerait notre valeur préférée en 2011, du fait de sa valorisation et rendements attractifs ainsi que par les niveaux
élevés de sa rentabilité économique et de ses marges de profitabilité, supérieurs à la moyenne du secteur en 2011 et 2012.
Notons que la valorisation de l’immobilière est d’autant plus attrayante qu’elle s’inscrit dans le cadre d’une croissance soutenable
des bénéfices générés depuis plusieurs années, supérieure à celle du marché. Addoha enregistrait un TCAM 2006-2010 de ses
bénéfices de +34.4% vs. +11.9% pour le marché.
Comparables du secteur immobilier marocain en 2011
Multiples de valorisation en 2011 Rendements en 2011
P/B 11e CF/Y 11e
CGI
6,0x 9,0%
52,7x Addoha
Alliances
8,0%
5,0x
Marché Moyenne secteur Moyenne secteur
7,0%
16,2x 27,6x
4,0x 6,0%
Addoha
15,2x 5,0%
3,0x
4,0%
Alliances
CGI
2,0x 14,8x 3,0%
2,0%
1,0x
1,0%
PE 11e 0,0% DY 11e
0,0x
0,0x 10,0x 20,0x 30,0x 40,0x 50,0x 60,0x 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%
Rentabilité économique en 2011 Marges de profitabilité en 2011
ROA 11e
40,0%
8,0%
35,1%
Addoha 35,0%
7,5%
30,5%
29,0%
7,0% 30,0%
6,5% 25,0%
22,6%
21,3%
6,0% Moyenne s ecteur 19,2%
20,0% 18,5%
16,6%
5,5%
CGI 15,0%
5,0%
Alliances
4,5% 10,0%
4,0% 5,0%
3,5%
0,0%
ROE 11e A ddo ha A lliances CGI M oyenne
3,0%
5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0%
EB IT margin 1 e
1 Net margin 1 e
1
Source : Calcul et Estimations CFG
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7. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011
CONFIRMATION EN 2012 DES BONS NIVEAUX DE VALORISATION ET DE RENDEMENT AU SEIN DU SECTEUR IMMOBILIER MAROCAIN
Addoha confirmerait son positionnement en 2012, grâce à une croissance soutenable de ses fondamentaux, à un niveau attractif de
valorisation et à une politique volontariste de distribution de dividendes.
Comparables du secteur immobilier marocain en 2012
Multiples de valorisation en 2012 Rendements en 2012
P/B 12e ROA 12e
6,0x CGI
9,0% Addoha
33,6x
8,5%
5,0x
Moyenne s ecteur 8,0%
Addoha 19,0x CGI
4,0x 7,5%
Moyenne secteur
12,3x
7,0%
3,0x Alliances
6,5%
11,0x
6,0%
2,0x
5,5%
Alliances
5,0%
1,0x
4,5%
0,0x PE 12e 4,0% ROE 12e
0,0x 5,0x 10,0x 15,0x 20,0x 25,0x 30,0x 35,0x 40,0x 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0%
Rentabilité économique en 2012 Marges de profitabilité en 2012
CF/Y 12e 40,0%
12,0% 34,8%
Alliances 35,0%
Addoha 31,6%
10,0% 30,0% 28,8%
Moyenne secteur
25,0%
8,0% 22,8%
20,0%
20,0% 18,0%
17,3%
6,0%
15,0% 14,0%
CGI
4,0% 10,0%
5,0%
2,0%
0,0%
0,0% DY 12e A ddoha A lliances CGI M o yenne
0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% EB IT margin 12e Net margin 12e
Source : Calcul et Estimations CFG
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8. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011
UNE VALORISATION LÉGÈREMENT AU DESSUS DU NIVEAU DES COMPARABLES DE LA RÉGION MENA …
La valorisation de Addoha se place légèrement au dessus de ses comparables de la région du fait a) des probables importantes
stratégies d’implémentation des investisseurs locaux sur la valeur et le maintien de la politique de contrôle des changes au Maroc
(le marché marocain traite dans son ensemble avec une prime en comparaison aux places de la région) b) du positionnement
stratégique du promoteur sur le segment social c) de ses niveaux de marges, supérieures à celles des promoteurs de la région.
Comparables au sein de la région MENA en 2011
Multiples de valorisation en 2011 Rendements en 2011
P/B 11e CF/Y 11e
Marché (Maroc)
4,0x 35,0%
16,2x
Arabtec
3,5x
Addoha 30,0%
3,0x 15,2x
25,0%
2,5x
20,0%
2,0x
Emaar
15,0% Aldar
1,5x
Emaar Addoha
Arabtec 8,7x 10,0%
1,0x Aldar Deyaar
Sorouh 6,2x
11,9x
4,8x
UPP 5,0% Sorouh
0,5x
Deyaar
3,7x 6,1x
0,0% DY 11e
0,0x PE 11e
0,0x 2,0x 4,0x 6,0x 8,0x 10,0x 12,0x 14,0x 16,0x 18,0x 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%
Rentabilité économique en 2011 Marges de profitabilité en 2011
ROA 11e
40,0%
8,0% Addoha
35,1%
35,0%
7,0%
30,0%
6,0% Sorouh 26,6% 25,9%
24,7%
25,0% 22,7%
22,6%
5,0% Em aar
20,0%
Arabtec 16,5%
4,0%
15,0% 13,2%
1 ,9%
1
1 ,0%
1
3,0%
10,0% 9,2%
7,8%
2,0% UPP Deyaar 5,4%
5,0%
2,5%
1,0%
0,0%
Addoha Deyaar Arabtec UPP Emaar Aldar Sorouh
0,0% ROE 11e
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% EBIT margin 1 e
1 Net margin 11e
Source : Estimations CFG, consensus Bloomberg au 30-03-2011
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9. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011
… RATTRAPÉE DÈS 2012
En 2012, Addoha se rapprocherait du niveau de ses comparables régionaux tout en offrant un couple rendement/rentabilité
supérieur.
Comparables au sein de la région MENA en 2012
Multiples de valorisation en 2012 Rendements en 2012
CF/Y 12e
P/B 12e
35,0% Arabtec
4,5x
Aldar
4,0x 30,0%
Deyaar
3,5x Addoha
12,3x 25,0%
3,0x
2,5x 20,0%
Emaar
2,0x 15,0%
Addoha
1,5x Emaar
Arabtec 8,2x 10,0%
1,0x Sorouh Aldar Sorouh
5,3x
3,9x 10,6x
0,5x UPP 5,0%
7,9x Deyaar UPP
10,5x
0,0x PE 12e DY 12e
0,0%
0,0x 2,0x 4,0x 6,0x 8,0x 10,0x 12,0x 14,0x
0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5%
Rentabilité économique en 2012 Marges de profitabilité en 2012
ROA 12e
Addoha
9,0%
40,0%
8,0% 34,8%
35,0%
Sorouh
7,0%
30,0%
27,3% 27,1% 27,3% 27,6%
6,0%
25,0% 22,8%
Emaar
5,0%
Arabtec 20,0%
17,7%
4,0%
14,5% 14,4%
15,0%
3,0%
10,0% 7,9%
Deyaar 7,4%
2,0% 6,5%
4,8% 4,8%
5,0%
1,0% UPP
0,0%
0,0% ROE 12e Addoha Deyaar Arabtec UPP Emaar Aldar Sorouh
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0%
EB IT margin 12e Net margin 12e
Source : Estimations CFG, consensus Bloomberg au 30-03-2011
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10. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011
REVUE À LA HAUSSE DES ESTIMATIONS
Nous revoyons à la hausse nos précédentes estimations sur la période 2011-2012 pour tenir compte de l’accélération du segment
social et intermédiaire. Notre base de revenus progresse de +0.5% à 9 149MDH en 2011 suivant notre prévision de livraison de
+1 535 unités supplémentaires, puis de +3.4% à 11 229MDH en 2012 suivant notre prévision de livraison de +2 256 unités
supplémentaires. Nous ajustons cependant notre EBITDA et EBIT consolidés d’une partie des frais financiers liés aux projets en
cours, stockés dans un premier temps lors du processus de développement, puis déstockés à la finalisation de la vente et à la
livraison des unités. Notre structure des bénéfices progresse quant à elle suivant le développement de l’activité et le recul du coût
financier lié à l’endettement du groupe, désormais maîtrisé et ne représentant que 0.7x les capitaux propres part de groupe fin 2010.
en millions DH ancien (sept-10) nouveau (avril-11) différence (%)
2011e 2012e 2011e 2012e 2011e 2012e
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 9 103 10 864 9 149 11 229 +0,5% +3,4%
% évolution 27,3% 19,3% +20,7% +22,7%
EBITDA 3 312 3 929 3 255 3 960 -1,7% +0,8%
% évolution +27,0% +18,6% +37,5% +21,7%
Marge d'EBITDA 36,4% 36,2% 35,6% 35,3%
EBIT 3 275 3 896 3 213 3 909 -1,9% +0,3%
% évolution +29,5% +19,0% +37,8% +21,6%
Marge d'EBIT 36,0% 35,9% 35,1% 34,8%
RN 2 233 2 717 2 370 2 903 +6,1% +6,9%
% évolution +33,8% +21,7% +29,4% +22,5%
Marge nette 24,5% 25,0% 25,9% 25,9%
RNPG 1 947 2 369 2 066 2 555 +6,1% +7,8%
% évolution +33,8% +21,7% +22,6% +23,7%
Marge nette 21,4% 21,8% 22,6% 22,8%
BPA 6,2 7,5 6,6 8,1 +5,8% +8,2%
DPA 2,2 2,6 2,3 2,8 +4,4% +9,2%
Source : Estimations CFG
PERSPECTIVES CFG VS. BUSINESS PLAN ADH
en millions DH ADH CFG différence (%)
2011e 2012e 2011e 2012e 2011e 2012e
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 9 228 11 010 9 149 11 229 -0,9% +2,0%
% évolution +21,7% +19,3% +20,7% +22,7%
EBITDA 3 432 4 107 3 255 3 960 -5,2% -3,6%
% évolution +45,0% +19,6% +37,5% +21,7%
Marge d'EBITDA 37,2% 37,3% 35,6% 35,3%
EBIT 3 418 4 122 3 213 3 909 -6,0% -5,2%
% évolution +28,6% +20,6% +37,8% +21,6%
Marge d'EBIT 37,0% 37,4% 35,1% 34,8%
RN 2 427 3 036 2 370 2 903 -2,4% -4,4%
% évolution +132,5% +25,1% +29,4% +22,5%
Marge nette 26,3% 27,6% 25,9% 25,9%
RNPG 2 113 2 774 2 066 2 555 -2,2% -7,9%
% évolution +25,4% +31,3% +22,6% +23,7%
Marge nette 22,9% 25,2% 22,6% 22,8%
BPA 6,7 8,8 6,6 8,1 -2,1% -7,9%
DPA 3,3 4,6 2,3 2,8 -30,4% -38,3%
Source : Addoha, estimations CFG 10
12. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011
VALORISATION
Nous maintenons inchangés notre recommandation d’achat du titre et notre objectif de cours de 160DH : hypothèse d’un TCAM 8ans des revenus
de +7%, d’un retour modéré à une marge opérationnelle normative de 37%, d’un coût moyen pondéré du capital de 7.2% tenant compte d’un
endettement cible de 60% et d’un taux de croissance à l’infini de 3%. Notre objectif de cours présente un upside de +60% par rapport au dernier
cours du 22/04/2011. La valeur présente par ailleurs un niveau de valorisation proche de celui de ses comparables de la région MENA à partir de
2012, tout en offrant un couple rendement/rentabilité supérieur et un positionnement stratégique sur le segment social qui bénéficie d’une
demande croissante et d’un déficit actuel de plus de 1 million de logements.
Le calcul de notre ratio spécifique (rapport de la capitalisation boursière sur le total actualisé des profits nets générés par la réserve foncière
existante) révèle toujours une tendance baissière de ce dernier depuis l’IPO. Au moment de l’introduction en bourse, le prix proposé représentait
plus du double de l’ensemble des profits (actualisés) générés par la réserve foncière de l’époque. Le prix du marché s’affiche désormais à 0.7x le
total des flux générés par la réserve foncière actuelle et présente aussi une décote de 67% comparé au niveau d’IPO. Notons enfin que notre ratio
Loan To Value (indiquant la proportion de dettes par rapport aux actifs et développements en cours) continue de diminuer passant de 48% en
2009 à 36% en 2010.
Ratio spécifique
IPO
Acquisition de 50% de
2,5
Fadesa Maroc
2,1
1,9
2,0
1,8
Augmentation de
capital Augmentation de
1,5
Emission obligataire de capital
Plan de relance de
1MrdDH
l’Habitat social
1,0
0,8
0,6 0,6
0,6 0,7
0,5
0,0
04-06 04-07 04-08 04-09 04-10 04-11
Source : Estimations CFG
Nous maintenons notre scénario central qui tient toujours compte d’une reprise progressive de la demande sur le segment haut-standing et d’une
progression de la production d’unités sociales. Notre actif net réévalué (NAV) baisse quant à lui et atteint désormais 98DH (vs. 104DH
précédemment), suivant l’ajustement de notre réserve foncière et le déstockage de 22 349 logements livrés sur l’année 2010.
250
200
Bull Case : 185 DH (+85%)
Base Case : 160 DH (+60%)
150
Prix (en DH)
Bear Case : 116 DH (+16%)
100
NAV : 98 DH (-2%)
50
0
07-06 03-07 11-07 07-08 03-09 11-09 07-10 03-11
Scénario haussier (Bull Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 30 000
unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 2 000 unités
par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010.
Scénario central (Base Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 25 000
unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 1 500 unités
par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010.
Scénario baissier (Bear Case) : A terme, Addoha ne serait en mesure d’augmenter son rythme de production qu’à un
niveau de 20 000 unités sociales et ne délivrerait que 1 000 unités de haut-standing par an. La VIT des logements
sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de seulement +5% moindre que celle de 2010.
12
