Flash addoha septembre 2013 cfg

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Flash addoha septembre 2013 cfg

  1. 1. 3 septembre 2013 Contacts CFG Research Contacts Sales Team Mehdi Ammouri +212 522 488 363 m.ammouri@cfgmorocco.com Karim Gharbi +212 522 488 265 k.gharbi@cfgmorocco.com Mohammed Essakali Bachir Tazi Othman Benouhoud Sarah Bentolila +212 522 250 101 CFG Research 1 Preview – S1 2013 Une publication qui devrait donner le tempo pour le reste de l’année Addoha – Achat - Cours cible : 83 MAD (Inchangé) Dans le cadre de notre preview préalable aux résultats semestriels de ADH, nous maintenons nos prévisions et cours cible inchangés et rappelons les principaux points à surveiller lors de cette publication Principales attentes pour l’année 2013 e Livraisons : Pour 2013e , nous escomptons 1/ une reprise de la croissance des livraisons dans le segment social & intermédiaire avec 27 000 unités (+12% vs 2012), considérant ainsi que ADH réussira à surmonter les difficultés liées à la nouvelle loi notariale, et 2/ la poursuite de la croissance dans le haut-standing avec 1 800 unités (+18,7% vs 2012). Chiffre d’affaires 2013e : Nous tablons sur un chiffre d’affaires en progression de +5% sur le segment social & intermédiaire à 6 615 MDH et de +6,8% sur le haut-standing à 3 330 MDH. Ainsi le CA consolidé devrait s’établir à 9 945 MDH, en progression de +5,6%. Résultat Net Part du Groupe : Grâce à une marge brute stable et à une bonne maîtrise des Opex, la marge nette 2013e devrait demeurer stable à 20%, soit un RNPG à 1 992 MDH, en progression de 5,8%. Evolution du FCFF : un élément à suivre de prés lors de cette publication Pour rappel, nous considérons que 2013e sera une année de rupture pour ADH dans la mesure où nous tablons sur un FCFF positif sur cet exercice, après plusieurs années de développement intensif fortement consommateur de cash. En effet, ADH devrait bénéficier selon nous d’une réduction 1/ de ses investissements dans le foncier à 1 200 MDH (vs. 2 100 MDH en 2012 et 700 MDH objectif du management), et 2/ des délais de paiement de ses clients de 9,1 mois de CA à fin 2012 à 8,6 mois à fin 2013e . De ce fait, cette publication devrait potentiellement confirmer notre scénario d’une croissance modérée sur les prochaines années combinée à optimisation du BFR du groupe. Ainsi, il conviendra de surveiller de prés l’évolution 1/ des livraisons et des marges, 2/ du BFR et 3/ de la dette nette. Valorisation Nous maintenons notre recommandation à l’Achat avec un cours cible de 83 DH. Ce cours cible est la résultante d’une valorisation par la méthode DCF avec un WACC à 8,6%. Opinion Addoha demeure l’une de nos valeurs préférées parmi les sociétés cotées à la bourse de Casablanca compte tenu des éléments suivants : 1/ son positionnement unique dans le segment porteur du logement social ; 2/ L’entrée du groupe au cours des prochaines années dans un cycle de croissance plus maîtrisée et ses efforts en vue d’optimiser le BFR devraient lui permettre de commencer à générer des FCFF positifs à compter de 2013e ; 3/ La génération de FCFF positifs permettra à Addoha de réduire progressivement son gearing et d’augmenter significativement le montant des dividendes distribués aux actionnaires. Les DY prévisionnels ressortent à 5,4%, 6,7% et 9,9% en 2013e, 2014e et 2015e respectivement ; 4/ La valeur traite actuellement à des niveaux de valorisation particulièrement bas avec un P/E 13e de 6,4x et un P/B 13e de 1,0x. La valorisation de Addoha en termes de P/B est d’autant plus attractive que les réserves foncières du groupe sont comptabilisées à leurs coûts historiques. Principaux risques Les principaux risques relatifs à notre modèle sont 1/ des réalisations inférieures au niveau des livraisons et/ou des marges et 2/ un dérapage du BFR au niveau de ses composantes les plus importantes, notamment le foncier et les délais clients. RIC: ADH.CS BB: ATW M C Donnéesgénérales Cours (DH) 41 Cours Cible (DH) 83 Potentiel 105,3% Capitalisation boursière (MDH) 12 805 Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 58 Plus haut sur 1 an (DH) 73 Plus bas sur 1 an (DH) 41 Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 9 194 2012 2013E 2014E Chiffre d'affaires (MDH) 9 419 9 945 10 566 EBITDA(MDH) 2 650 2 794 2 982 EBIT (MDH) 2 615 2 759 2 947 RNPG(MDH) 1 883 1 992 2 134 EV/EBITDA(x) 8,6 8,2 7,7 EV/EBIT (x) 8,7 8,3 7,7 PER (x) 6,8 6,4 6,0 P/B (x) 1,1 1,0 0,9 Dividend Yied 4,4% 5,4% 6,7% ROE 16,5% 15,5% 15,0% Cours boursier sur 2 ans Performancesboursières 3m 6m 12m Performance absolue -19,2% -32,3% -44,3% Rel. au CFG25 -14,8% -29,6% -35,2% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 a-11 f-12 a-12 f-13 a-13 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 Addoha CFG 25
  2. 2. 3 septembre 2013 Addoha CFG Research 2 Estimations CFG Research CPC (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015e CA 9 419 9 945 10 566 11 218 Var en % 0,9% 5,6% 6,2% 6,2% EBITDA 2 650 2 794 2 982 3 180 En % CA 28,1% 28,1% 28,2% 28,3% EBIT 2 615 2 759 2 947 3 145 En % CA 27,8% 27,7% 27,9% 28,0% RNPG 1 883 1 992 2 134 2 295 En % CA 20,0% 20,0% 20,2% 20,5% Bilan simplifié (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015e Actif immobilisé 589 593 597 602 BFR 21 916 24 065 25 354 26 463 + Stock 19 924 21 399 22 725 24 236 + Créances d'exploitation 8 479 8 463 8 470 8 440 + Autres créances d'exploitation 5 126 5 514 5 858 6 208 - Dettes fournisseurs 4 462 4 348 4 620 4 905 - Clients Avances et Acomptes 4 265 4 177 4 438 4 712 - Autres dettes d'exploitation 2 887 2 785 2 642 2 805 Actif Economique 22 504 24 658 25 951 27 065 Capitaux Propres 11 893 13 369 14 855 16 349 Dont Capitaux Propres Part du Groupe 11 401 12 826 14 263 15 704 Dont Intérêts Minoritaires 492 543 592 644 Dette Nette 10 012 10 690 10 498 10 118 Autres éléments du passif 599 599 599 599 Ressources 22 504 24 658 25 951 27 065 Plan de financement (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015e + CAF 2 002 2 117 2 266 2 434 - Var BFR (y compris foncier) 2 953 2 150 1 289 1 109 Flux de trésorerie liés à l'activité -950 -32 977 1 324 Flux de trésorerie liés à l'investissement -87 -40 -40 -40 -Dividendes versés aux actionnaires de la société mère 468 567 697 854 -Dividendes versés aux minoritaires des sociétés intégrées 50 39 47 51 + Autres 27 0 0 0 Flux de trésorerie liés aux opérations avec les actionnaires -492 -606 -745 -904 Variation de la Dette nette 1 529 678 -192 -380 Dette nette fin d'exercice 10 012 10 690 10 498 10 118 Ratio financiers et données par action 2012 2013e 2014e 2015e ROCE 11,3% 10,8% 10,9% 11,0% ROE 16,5% 15,5% 15,0% 14,6% Gearing 84% 80% 71% 62% BPA 6,0 6,3 6,8 7,3 DPA 1,8 2,2 2,7 4,0 Multiples de valorisation 2012 2013e 2014e 2015e EV/CA 2,5 2,4 2,2 2,1 EV/EBITDA 8,9 8,4 7,9 7,4 EV/EBIT 9,0 8,5 8,0 7,5 PER 6,8 6,4 6,0 5,6 P/B 1,1 1,0 0,9 0,8 DY 4,4% 5,4% 6,7% 9,9% Source : Addoha, CFG Research
  3. 3. 3 septembre 2013 Addoha CFG Research 3 Avertissement Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur. Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier. Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription. Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis. Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer ces informations à tout moment sans préavis. Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés, agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant les caractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group. Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en première page. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations qui y figurent. CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.

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