Flash ATW Août 2011 CFG

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Flash ATW Août 2011 CFG

  1. 1. Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s Août 2011 Attijariwafa bank Résultats semestriels Juin-2011: Une bonne performance renforcée par la . . contribution de Wafa Assurance Changement de recommandation: Acheter Secteur bancaire: Evolution relativement soutenue des crédits malgréCours théorique ATW la poursuite de la pression sur les dépôts427 DH er Le secteur bancaire parvient au 1 semestre 2011 à préserver un rythme de financement de l’économie semblable à celui de l’année passée. L’encours crédit du erCours ATW au 23/08/2011 secteur (base sociale) a connu une progression de +6,2% contre +6,8% au 1378DH semestre 2010. A noter toutefois qu’une large partie de cette progression provient des comptes courants débiteurs (+21,6% vs 20,4% au S1-10) et des crédits àIndice CFG25 l’habitat (+5,5% vs +6,8% au S1-10). Quant aux crédits à l’équipements, la demande23 359 sur cette ligne semble tarir (+1,7% vs 6,4% au S1-10) reflétant des inquiétudes sur la reprise de la dynamique économique.Hanane Rahali Du côté des ressources, le secteur bancaire évolue toujours dans un contexte deh.rahali@cfgmorocco.com pression sur la liquidité liée à une croissance plus importante des crédits par rapport aux dépôts. Cette situation semble s’inscrire dans la durée et entraîne un changement progressif du profil de financement des banques plus à l’affût deContacts : nouvelles sources de financement. Les dépôts à la clientèle (91,6% des erMohammed Essakali ressources) se stabilisent au 1 semestre 2011 (+0,55% vs -0,82% au S1-10).Bachir TaziAmira Mestari Concernant les indicateurs du risque, contrairement à nos attentes et malgré la conjoncture peu favorable, le taux de créances en souffrance du secteur s’estTél : (212) 522 25 01 01 amélioré s’affichant à 5,12% contre 5,69% au S1-2010. En 2011, la croissance des crédits devrait se poursuivre mais à un rythme légèrement inférieur à celui de 2010. En effet, un attentisme du côté de la demande pourrait être observé lors de la période électorale (Novembre 2011); s’en suivrait un effet de rattrapage sur l’année 2012. La croissance serait portée par le dynamismeRic Reuters : de la banque de détail (taux de bancarisation de 50% offrant un potentiel deATW.CS recrutement de nouveaux clients), le déficit en logements et dans une moindre mesure l’investissement privé et les efforts déployés par l’Etat en termesSecteur : d’infrastructures et grands projets. Le véritable challenge pour les banques serait deFINANCE trouver les financements nécessaires pour accompagner la croissance des crédits. L’un des axes majeurs du secteur serait donc de développer l’épargne à long terme. Un recours au marché de la titrisation pourrait également présenter une alternativeNombre d’actions : pour améliorer la liquidité du bilan des banques.192 995 960Capitalisation Force relative ATW vs CFG25boursière: Valorisations 09 10 11E 12E 14072 952 MDH CMPA 240,1 314,9 396,0 - 130 Plus haut 297,0 420,0 475,0 -Volume quotidien Plus bas 210,0 252,6 345,0 - 120 BPA (DH) 20,4 21,3 24,2 26,9moyen simple : 110 VANPA (DH) 109,6 124,2 137,5 152,340,0 MDH DPA 6,0 8,0 8,6 9,6 100 PER 18,5 17,8 15,6 14,1 90 P/B 3,4 3,0 2,7 2,5 DY 1,6% 2,1% 2,3% 2,5% 80 06-09 12-09 06-10 12-10 06-11 1
  2. 2. Flash Info - Recherche Actions - Août 2011 Des résultats consolidés globalement en ligne avec nos estimations er Signalons un changement au niveau du périmètre de consolidation avec l’entrée au 1 semestre 2011 de la SCB-Cameroun à hauteur de 51%. L’effet périmètre sur les résultats est relativement modeste et se chiffre à moins de 1% de la croissance du RNPG. Par ailleurs l’intégration dans le périmètre de consolidation d’ATW Mauritanie ne sera ème effective qu’au 2 semestre 2011. Comptes de résultats (en MDH) S1-10 S1-11 Var 11/10 2011E Taux de réalisation PNB 6 913 7 937 14,8% 16 272 48,8% Charges générales dexpl. 3 178 3 441 8,3% 7 019 49,0% Résultat brut dexpl. 3 734 4 496 20,4% 9 253 48,6% Coût du risque 330 396 19,9% 1 213 32,6% Résultat dexploitation 3 404 4 100 20,5% 8 040 51,0% RNPG 1 941 2 236 15,2% 4 675 47,8% Ratios financiers (%) Coefficient dexpl. 45,98% 43,35% -263pt 43,14% - Coût du risque 0,33% 0,35% 02pt 0,53% - er Attijariwafa bank a continué à enregistrer au 1 semestre 2011 une nette croissance de ses résultats qui vient confirmer la solidité du modèle du groupe. Cette progression est le fruit d’une amélioration de l’ensemble des indicateurs d’activité et de productivité ainsi qu’une contribution significative de la filiale Wafa Assurance. En termes d’activité, l’encours des crédits à la clientèle de la banque a nettement er surperformé le secteur progressant de +9,2% sur le 1 semestre (+8,9% en comptes sociaux) contre +6,2% pour le secteur porté par une amélioration sur tous les segments avec en tête le crédit immobilier. S’agissant des dépôts, la progression sur base consolidée ressort à +3,9% mais demeure faible de seulement +0,26% sur base sociale (contre +0,55% pour le secteur). Ceci témoigne de la conjoncture toujours peu propice à la collecte au niveau national. En effet, pour contourner le renchérissement des dépôts à terme lié à la concurrence, ATW a choisi de réduire volontairement son exposition sur ce segment en faveur d’une diversification de l’épargne (OPCVM, épargne bancassurance…) ainsi que le recours au marché des certificats de dépôts moins coûteux. la dynamique commerciale et effort continu en matière de maîtrise des charges Par ailleurs, l’amélioration du PNB du groupe provient d’une progression sur les quatres compartiments: la marge d’intérêt (+14,0%), le résultat des activités de marché (+11,9%), la marge sur commission (+8,7%) ainsi qu’un fort rebond des autres activités (+172,4%) grâce à l’assurance. La progression modeste de la marge sur commission comparée à juin 2010 (+29,8%) provient de l’effet de la gratuité de certaines commissions (16 commissions) introduite par BAM l’année dernière. Malgré une stabilisation du taux moyen débiteur, la banque a réussi à améliorer de 18 points de base sa marge d’intermédiation grâce à une optimisation du coût des ressources. Concernant la qualité des engagements, le coût du risque sur base semestrielle s’est relativement stabilisé à 0,35% contre 0,33% au S1-2010. Rappelons que les événements survenus en Tunisie et en Côte d’Ivoire ont été provisionnés au titre de er l’exercice 2010 à hauteur de 325 MDH et n’ont donc pas altéré le ratio du risque au 1 semestre 2011. Par ailleurs, le niveau annuel normatif du coût du risque atteint par le groupe sur l’année se situe autour de 0,5% (voir graphe page 3), l’exercice de déclassement et de ème provisionnement s’opérant généralement sur le 2 semestre. 2
  3. 3. Flash Info - Recherche Actions - Août 2011 Evolution semestrielle des principaux indicateurs d’activité (comptes consolidés ) Evolution du ratio d’emploi Evolution du coût du risque 0,55% 0,58% 0,52% 0,53% Crédits à la clientèle 0,33% 0,35% 0,39% Dépôts à la clientèle 0,29% M o yenne Crédits/dépôts en % M o yenne annuel l e: 0 , 51% 93 92 10 0 99 10 5 semest r i el le: 0 ,3 8 % 82 87 79 S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1-10 S2-10 S1-11 S1-08 S1-09 S1 0 S1 1 -1 -1 2007 2008 2009 2010 Sources: Comptes ATW Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes Evolution de la marge d’intermédiation Evolution du coefficient d’exploitation 4,39% 4,44% 4 8 ,1% 4,09% 4,28% 4 6 ,4 % 46% M oyenne: 45,1% Taux moyen débit eur Coût des ressources 4 4 ,6 % 4 4 ,2 % 4 4 ,1% M arge dint ermédiation 4 3 ,8 % 4 3 ,4 % 2007 2008 2009 2010 S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1-10 S2-10 S1-11 Sources: CFG Recherche et comptes ATW Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes Evolution du ROE Evolution du ROA 2 2 ,7 % 1,53% 1,63% 2 0 ,8 % 1,40% 1,58% M o ye nne : 2 0 ,0 % 1,30% 1,40% 1,45% 2 0 ,4 % 2 0 ,6 % 19 ,4 % M oyenne: 1,4% 19 ,1% 18 ,9 % 1,16% 17 ,8 % S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1 0 -1 S2-10 S1 1 -1 S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1 0 -1 S2-10 S1 1 -1 Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes (ROE hors Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes résultat net) Montée en puissance de la contribution de la filiale Assurance En termes de contribution au RNPG, juste derrière la Banque au Maroc, l’assurance s’érige en deuxième contributeur (19% vs 5% au S1-2010). En effet, la filiale Wafa Assurance, détenue à er hauteur de 79,29%, a réalisé une bonne performance au 1 semestre 2011 sur les deux compartiments Vie et Non-Vie. Ceci se reflète également au niveau de la structure du PNB, par pôle d’activité, qui a légèrement changé. Le compartiment Assurance et Immobilier s’est renforcé de 5 points, celui de la banque de détail de 1 point dû à l’effet périmètre (entrée de SCB-Cameroun) et une baisse mécanique sur le reste des pôles d’activité. 3
  4. 4. Flash Info - Recherche Actions - Août 2011 Contribution des filiales au RNPG 2011 Contribution au PNB par pôle d’activité A utres ( ) juin 2010 Wafabail 13% ( ) juin 2010 2% (3%) (1 %) 1 Banque de Détail à A ttijaribank linternatio nal Tunisie 23% 3% (6% ) Banque (22%) Wafasalaf Maroc 4% A ttijariwafa A ssurance et 53% (4%) bank Immo bilier (58%) 59% 12% Wafa (71%) (7%) A ssurance 19% So ciétés de Financement (5%) Spécilaisées 12% (13%) Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes Perspectives et prévisions financières Sur les prochaines années, le groupe envisage de poursuivre sa stratégie axée sur un renforcement organique au Maroc à travers l’ouverture de nouvelles agences en particulier les points de vente Wafa Cash (destinés à la banque économique) qui connaissent un programme d’extension dépassant celui de la banque. Au niveau international, la banque compte poursuivre son déploiement en Afrique sur la région UEMAO via la filiale CBAO et la zone CEMAC. Une nouvelle venue s’ajoutera au périmètre de consolidation du groupe au deuxième semestre 2011, la filiale mauritanienne acquise conjointement avec le groupe Banque Populaire. En termes de prévisions financières, nous maintenons nos estimations pour l’année 2011 et au delà telles que présentées dans notre dernier flash ATW (mars 2011). Rappelons que nos principales hypothèses de croissance tablaient sur : - Une progression de 12% des crédits et de 4% des dépôts sur l’année 2011. - Un maintien du coefficient d’exploitation autour de 43%, le ratio tendant à la baisse d’année en année grâce aux efforts continus en termes d’optimisation des charges en particulier celles relatives au coût d’ouverture d’agence. - Un maintien du coût du risque autour de 0,53%, soit le niveau normatif observé sur ses quatre dernières années. - Un RNPG de 4,67 MrdDH en 2011 (hors éléments exceptionnels et d’éventuelles reprises sur provisions), en hausse de +13,9%. 4
  5. 5. Flash Info - Recherche Actions - Août 2011 En MDH 2008 2009 2010 2011E 2012E Compte de résultat PNB 10 967 13 255 14 667 16 272 17 929 Var en % 20,9% 10,6% 10,9% 10,2% Charges générales dexpl. 4 847 5 405 6 422 7 019 7 672 Var en % 11,5% 18,8% 9,3% 9,3% Résultat brut dexpl. 6 120 7 850 8 244 9 253 10 257 Var en % 28,3% 5,0% 12,2% 10,9% Coût du risque 632 988 1 218 1 213 1 335 Var en % 56,3% 23,3% -0,4% 10,0% Résultat dexploitation 5 488 6 862 7 026 8 040 8 923 Var en % 25,0% 2,4% 14,4% 11,0% Résultat net part du groupe 3 118 3 941 4 102 4 675 5 192 Var en % 26,4% 4,1% 13,9% 11,1% Bilan Dépôts à la clientèle 176 593 194 706 201 448 209 506 217 886 Crédits à la clientèle 153 472 178 993 200 217 220 238 242 262 Fonds propres part du groupe 18 734 21 158 23 968 26 536 29 391 Ratios financiers (%) Coefficient dexpl. 44,2% 40,8% 43,8% 43,1% 42,8% Coût du risque 0,39% 0,53% 0,58% 0,53% 0,53% Taux de couverture 77,8% 76,4% 74,4% 74,4% 74,4% ROE 16,6% 18,6% 17,1% 17,6% 17,7% ROA 1,1% 1,4% 1,3% 1,4% 1,4% Données par action VANPA 97,1 109,6 124,2 137,5 152,3 BPA 16,2 20,4 21,3 24,2 26,9 CFPA 18,7 23,7 25,0 28,4 31,5 DPA 5,0 6,0 8,0 8,6 9,6 Ratios boursiers (x)* P/B 3,9 3,4 3,0 2,7 2,5 PER 23,4 18,5 17,8 15,6 14,1 P/CF 20,2 15,9 15,1 13,3 12,0 Payout (%) 40,9% 41,4% 51,4% 50,0% 50,0% DY (%) 1,3% 1,6% 2,1% 2,3% 2,5% Source : ATW, CFG Group *Ratios boursiers calculés sur la base du cours ATW au 23/08/2011 de 378 DH Valorisation Nous retenons la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs (DCF) et valorisons ATW à un cours de 427 DH, soit une décote de 13% par rapport au cours en bourse de 378 DH. Nous changeons ainsi notre recommandation de Conserver à Acheter le titre ATW . Sensibilité de la valorisation par rapport à la variation du coût du risque Coût du risque 0,63% 0,58% 0,53% 0,48% 0,43% Valorisation 416 422 427 433 438 Notre recommandation est confortée par les éléments suivants : Maintien d’une bonne performance récurrente (malgré un contexte de marché peu favorable) qui confirme la solidité du modèle ATW Pilotage compétitif de la marge d’intermédiation malgré la pression sur le coût des ressources Ratios de charges au meilleur niveau de l’industrie Proactivité confirmée en matière de gestion du risque (rigueur dans l’anticipation des risques futurs) Montée en puissance de la contribution des filiales notamment locales Capacité bénéficiaire permettant le renforcement organique et externe 5

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