1. BMCE Capital Research Flash
6 avril 2012
AUTO HALL Accumuler (inchangée)
AUTOMOBILES Objectif de cours : MAD 72
(vs. MAD 84 précédemment)
Cours au 05 04 12 : MAD 65 Des réalisations dépendantes de la reprise de l’activité
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P
véhicules industriels
CA Consolidé 2 627,0 2 866,5 3 138,9 3 358,6 En 2011, le marché de l’automobile (Voitures Particulières –VP- et
Var % -9,8% 9,1% 9,5% 7,0% Véhicules Utilitaires Légers –VUL-) renoue avec la croissance,
REX Consolidé 263,4 257,0 296,5 331,5 progressant de 8,38% à 112 099 unités comparativement à 2010. Moins
Var % -15,4% -2,4% 15,4% 11,8%
dynamique, celui des Véhicules Industriels –VI- s’apprécie de 3,7% à
MOP 10,0% 9,0% 9,4% 9,9%
6 212 unités et celui du tracteur agricole se stabilise à 4 177 unités
RN Consolidé 191,9 182,1 217,1 242,5
(+0,7%).
Var % -7,5% -5,1% 19,2% 11,7%
MN 7,3% 6,4% 6,9% 7,2% Dans ce contexte plutôt favorable, le Groupe AUTO HALL affiche un
RoE 11,7% 11,2% 13,0% 13,9% chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 866,5, en élargissement de
ROCE 11,3% 9,8% 11,9% 11,7% 9,1% par rapport à l’exercice précédent.
P/E 16,3x 17,2x 14,4x 12,9x
Source : BMCE Capital
Par segment et suite à l’application du nouveau code de la route
P/B 1,9x 1,9x 1,9x 1,8x
favorisant les gros tonnages, le concessionnaire de FUSO voit sa part
D/Y 5,4% 5,4% 5,4% 5,4%
de marché –PDM- sur le marché du VI se replier de 10 points à 30%
Source : Estimations BMCE Capital
(vs. 40% en 2010).
Le segment du VUL affiche, pour sa part, une augmentation de
Cours et moyenne mobile 4 points, avec une market share de 25,8% vs. 21,8% en 2010 et celui
de la VP présente une PDM de 7,3% (vs. 6,1% en 2010).
110
Ces performances sur les segments VP et VUL s’expliquent notamment
105
par l’attractivité des modèles FORD, conjuguée à l’amélioration des
services et au renforcement de la proximité avec la clientèle.
100
95
90
A l’opposé, la marque MITSUBISHI a subi en 2011 des difficultés
85
d’approvisionnement de certains modèles en raison des catastrophes
80 naturelles qui ont frappé le Japon.
Enfin, le segment des tracteurs agricoles accapare une PDM de 32%
75
70
(vs. 28% en 2010).
65
60
avr. 09 juil. 09 oct. 09 janv. 10 avr. 10 juil. 10 oct. 10 janv. 11 avr. 11 juil. 11 oct. 11 janv. 12 avr. 12
En terme de ventes de VP et VUL (hors ventes FIAT), le Groupe AUTO
HALL affiche un volume de 9 694 unités, en hausse de 17,0% par
Source : Factset At
Price Long Avg
End
Analyste(s) :
rapport à fin 2010, détaillé comme suit :
Hajar Tahri
Ventes (unités) 2010 2011 Var (%)
h.tahri@bmcek.co.ma
FORD VP 4 740 5 904 24,6%
Hicham Saâdani
h.saadani@bmcek.co.ma FORD VUL 887 1 447 63,1%
MITSUBISHI VP 865 679 -21,5%
MITSUBISHI VUL 1 797 1 664 -7,4%
TOTAL 8 289 9 694 17,0%
Source : AIVAM
ANALYSE & RECHERCHE 1
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En revanche, le résultat d’exploitation consolidé se replie de 2,4% à M MAD 257,0,
consécutivement à l’alourdissement des charges opérationnelles notamment
(i) les achats consommés de 10,2% à M MAD 2 361,8, (ii) les charges de personnel de
7,8% à M MAD 123,0 et (iii) les autres charges externes de 10,1% à M MAD 73,9.
De facto, la marge opérationnelle se déleste d’un point à 9%.
Le résultat financier consolidé s’effiloche, quant à lui, de 44,1% à M MAD 9,1,
consécutivement à la poursuite de la hausse du cours du YEN.
Dans une moindre mesure, le résultat net consolidé s’effrite de 5,1% à M MAD 182,1,
réduisant la marge nette de 0,9 point à 6,4%.
En social, les revenus s’apprécient de 4,3% à M MAD 2 083,2. A contrario, le résultat
d’exploitation recule de 15,3% à M MAD 143,6, réduisant la marge d’EBIT de
1,6 points à 6,9%. Le résultat net se déleste, in fine, de 13,4% à M MAD 178,1, fixant
la marge nette à 8,6% vs. 10,3% en 2010.
Rappelons que l’activité des véhicules industriels a été filialisée en 2011 au sein de
AUTO HALL VEHICULES INDUSTRIELS –AHVI-, qui a dégagé un résultat net de
M MAD 14,3.
En conséquence, le Conseil d’Administration a décidé de proposer lors de la prochaine
Assemblée Générale Ordinaire du 26 juin 2012 la distribution d’un dividende ordinaire
de MAD 3,5 (au même niveau qu’en 2010), soit un D/Y de 5,4% par rapport au cours
observé le 5 avril 2012 de MAD 65.
Sur le plan bilanciel et en dépit de l’augmentation du capital de M MAD 9,8 pour le
porter à M MAD 481,8 en 2011, le Groupe AUTO HALL affiche un fonds de roulement
en baisse de 17,1% à M MAD 1 061,8 en 2011. Cette régression s’explique
principalement par l’accroissement des immobilisations corporelles de 49,0% à
M MAD 572,7 et ce, dans le cadre de la stratégie du Groupe d’élargir son réseau de
distribution. En revanche, le BFR évolue de 1,2% % à M MAD 1 278,8 en 2011, suite à la
progression des postes clients et comptes rattachés et autres créances d’exploitation
de 38,4% à M MAD 715,2 et de 71,4% à M MAD 347,6 respectivement atténuée par
celle des dettes fournisseurs et autres passifs courants de 51,3% à M MAD 448,4 et de
63,9% à M MAD 201,2 dans le même ordre.
Par conséquent et malgré l’amélioration de la trésorerie actif de 2,5x à M MAD 124,6,
la trésorerie nette bascule au rouge à M MAD –217,0 en 2011, en raison d’un
important recours aux concours bancaires (+11,1x à M MAD 341,6).
L’endettement net passe quant à lui d’un désendettement de M MAD –18,4 en 2010 à
M MAD 217,0, portant ainsi le gearing à 13,4%.
ANALYSE & RECHERCHE 2
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Des perspectives plutôt favorables
Le contexte sectoriel demeure favorable en ce début d’année, comme en témoigne la
hausse des ventes de 18,06% à 19 355 unités à fin février 2012, quoique la hausse
prévue des vignettes et de taxes d’importations sur les grosses cylindrées serait de
nature à atténuer cette tendance à partir du 2nd semestre de cette année.
Moins exposé sur ce créneau, le Groupe AUTO HALL devrait poursuivre la dynamique
de ses ventes, d’autant plus que :
• Les droits de douanes ont pris fin depuis mars 2012, sur les véhicules en
provenance d’Europe ;
• Et, l’organisation en mai prochain du salon de l’AUTO EXPO 2012, à effet
généralement dopant sur les ventes du secteur.
Sur le plan opérationnel, le concessionnaire des marques FORD et MITSUBISHI devrait
poursuivre sa stratégie d’élargissement de son réseau de distribution par
l’acquisition de nouveaux terrains et la construction de nouvelles succursales.
En effet, le Groupe AUTO HALL prévoit une enveloppe d’investissement de moins de
M MAD 600, devant porter le nombre de points de vente à 50 in fine (dont
38 représentations en 2012 et 44 en 2013).
Par filiales, les perspectives se présentent comme suit :
• AUTO HALL VEHICULES INDUSTRIELS devrait voir ses revenus poursuivre leur
trend baissier en raison (i) d’une perte de compétitivité suite au renchérissement
du Yen et (ii) du changement de réglementation du transport des marchandises
favorisant les tracteurs routiers sur lesquels l’offre MITSUBISHI FUSO est
insuffisante. AUTO HALL cherche à se positionner sur ce segment à travers
l’importation des camions FORD en provenance de la Turquie ;
• SCAMA, le concessionnaire de la marque FORD devrait afficher des ventes en
croissance continue du fait du succès des gammes FORD FIESTA, FORD KUGA et la
nouvelle FORD FOCUS ;
• DIAMOND MOTORS, la filiale MITSUBISHI pourrait redresser ses ventes, grâce à
(i) l’introduction de nouveaux modèles notamment la LANCER EX et la PAJERO
ainsi que (ii) les offres promotionnelles sur les produits COLT, LANCER diesel et
OUTLANDER ;
• SNGU, filiale dédiée à l’activité FIAT (les marques FIAT, LANCIA et ALFA ROMEO),
devrait élargir la représentation de FGA Maroc à Rabat en 2013 ;
• SOMMA, filiale dédiée aux engins agricoles de marque NEW HOLLAND, devrait
voir ses réalisations en baisse et ce, dans un contexte d’une campagne agricole
2011-2012 en retard conjuguée au changement des conditions d’octroi de la
subvention (appliqué en mars 2010) ;
• Et, SOBERMA, filiale spécialisée dans les matériaux de travaux publics sous les
marques CASE et CUMMINS, devrait voir également ses revenus reprendre du fait
ANALYSE & RECHERCHE 3
4. BMCE Capital Research Flash
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de l’intensification des projets de grandes envergures inaugurés depuis le début
de l’année.
Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour le Groupe AUTO
HALL un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 138,9 (+9,5%) en 2012 et de
M MAD 3 358,6 (+7,0%) en 2013, pour des capacités bénéficiaires consolidées de
M MAD 217,1 (+19,2%) et de M MAD 242,5 (+11,7%) respectivement.
Recommandation à accumuler inchangée
Pour les besoins de l’évaluation du Groupe AUTO HALL, nous nous sommes basés sur
la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les
hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 4,5% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 11,1% sur la période 2012-2021, stabilisée à 9,7%
en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 8,13%, tenant compte de :
◊ Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
◊ Une prime de risque marché actions : 7,8% ;
◊ Un gearing cible : 20% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 72
(vs. MAD 84 au 11/11/2011), valorisant le titre AUTO HALL à 16,0x et à 14,3x
respectivement ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence et eu
égard au comportement baissier du cours sur le marché (une contre-performance
year-to-date de –7,1%), nous maintenons notre recommandation d’accumuler le
titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 4
5. BMCE Capital Research Flash
6 avril 2012
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
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Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
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cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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ANALYSE & RECHERCHE 5
