1. 1
90
100
110
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01-10 03-10 05-10 07-10 09-10 11-10
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01-08 07-08 02-09 08-09 03-10 09-10
Prix(DH)
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
16 000
18 000
20 000
Volume(KDH)
Colorado
Résultats semestriels S1-10
Flash Info
Recherche Actions
Novembre 2010
CROISSANCE DE L’ACTIVITÉ AU DETRIMENT DES MARGES DE PROFITABILITÉ
Colorado publiait le 30/09/2010 ses résultats financiers de S1-10. L’activité globale au premier semestre
progresse en ligne avec notre prévision de croissance globale du secteur de la peinture pour 2010
(estimation d’une croissance de +7% en 2010 vs. +3 à +4% en 2009). Cependant, la performance
opérationnelle affiche un repli conséquent, impactée par la hausse du cours de certaines matières
premières et par une campagne publicitaire conforme au budget initialement prévu par le management
mais bien plus importante que celle de l’année précédente.
Le chiffre d’affaires progresse de +7.4% d’année en année (yoy) à 329 MDH. Il ne semble pas bénéficier
d’un effet prix, seulement d’un effet volume. Rappelons que le nouveau site de Dar Bouazza permettrait
actuellement à Colorado d’augmenter sa capacité de production à près de 80Kt alors que 50 à 55 Kt
devraient seulement être produites durant l’année. Les revenus au S1-10 ressortent ainsi en ligne avec
nos prévisions et représentent 53.7% des revenus prévus sur l’année 2010, soit un niveau égal à celui des
années précédentes. Historiquement les revenus générés sont plus importants sur le premier semestre car
soutenus par une période de haute-saison débutant au mois de Mai. Colorado bénéficie toujours d’une
position de leader (part de marché globale avoisinant 30% au S1-10 selon le management) grâce à une
image forte et une gamme diversifiée de produits à forte valeur ajoutée. Notons que le management a
entrepris depuis quelques années une large campagne de communication pour renforcer sa position de
leader et appuyer la commercialisation de ses nouvelles gammes de peinture. Le résultat d’exploitation
affiche un recul de -5.1% yoy sur le semestre et atteint 79 MDH. De même, la marge d’EBIT affiche un
recul de 3.2 points et atteint 24.1% sur le S1-10. Le repli de la performance opérationnelle est lié
1) à la hausse du coût d’achat de matières premières (repli de la marge brute à 48.6% vs. 49.8% au S1-
09) ; rappelons que la résine, le carbonate de calcium et le dioxyde de titanium, trois éléments nécessaires
à la production de la peinture Colorado, ont connu une forte volatilité de leurs cours durant le S1-10 2) la
hausse de +25.2% yoy du poste charges externes liée au coût de développement d’une campagne de
communication à l’échelle nationale 3) la multiplication par deux des dotations aux amortissements induites
par le lancement de la nouvelle unité de Dar Bouazza. Le résultat financier demeure quant à lui négatif à -4
MDH, toujours impacté par des charges financières et des charges d’intérêt relatives à l’endettement du
groupe (endettement net de 23 MDH soit un ratio d’endettement au S1-10 de 9%).
Le résultat net s’affiche à 50 MDH, soit une baisse de -14.2% yoy, beaucoup plus importante que celle de
l’EBIT. Cela résulte de l’impact de charges non courantes d’un montant de 2.8 MDH, de dotations non
courantes aux amortissements et provisions (amortissements dérogatoires) pour 2.1 MDH et d’une charge
d’impôt plus importante lié au retour à un taux d’imposition de 30% (au lieu du taux préférentiel de 26.3%
appliqué entre 2006 et 2009 suivant l’introduction en bourse de la société).
en MDH S1-08 S1-09 S1-10 var 09-10%
Valorisation &
rendement
2008 2009 2010e
Chiffre d'affaires 264 306 329 +7,4% P/E 13,9x 10,8x 11,6x
EBIT 59 83 79 -5,0% EV/CA 1,8x 1,5x 1,4x
marge d'EBIT 22,2% 27,2% 24,1% EV/EBIT 9,6x 10,2x 7,3x
RN 39 58 50 -14,2% D/Y 3,1% 4,3% 4,3%
marge nette 14,9% 19,1% 15,2% ROCE 30,0% 19,5% 23,3%
Source : Colorado, estimations CFG ROE 33,6% 33,5% 26,0%
Source : Estimations CFG
Cours Cible
116 DH
Cours au 08/11/2010
104 DH
Indice CFG25 : 25 297
Analyste
Fayçal Allouch
f.allouch@cfgmorocco.com
Sales
Mohammed Essakalli
Amira Mestari
Bachir Tazi
Tél : (212) 522 25 01 01
Ric Reuters :
COL.CS
Secteur :
Industries de base
Nombre de titres :
9 000 000
Capitalisation
boursière :
936 MDH
Colorado cours et volumes Force Relative COL/CFG25
CONSERVER
2. 2
Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010
PERSPECTIVES
Nous avons légèrement revu à la baisse nos estimations de croissance des bénéfices pour l’année 2010 pour tenir compte du
sur-coût lié à la hausse du cours des matières premières, à l’accroissement des charges externes durant l’année et à la
survenance de charges non courantes plus importantes que prévu durant le premier semestre. Le retour à un taux normal
d’imposition de 30%, dès le S1-10, ayant déjà été intégré précédemment.
Ainsi nous prévoyons une hausse des revenus de +7.1% à 614 MDH en 2010, tirée par une croissance des ventes de
marchandises de l’ordre de +22.9% et d’une progression des ventes de biens et services produit de +7.0%. A terme, une
croissance supérieure du marché devrait dans un premier temps pousser Colorado à augmenter sa capacité de production puis
à augmenter la structure des ventes dans le cas d’une consolidation des parts de marché de la société. Le résultat d’exploitation
devrait atteindre 121 MDH en 2010 pour une marge d’EBIT de 19.8%. Le résultat net devrait cependant se replier à 81 MDH
hors éléments non courants (78 MDH dans le cas de charges non courantes intervenant au S2-10) pour une marge nette de
13.1% inférieure à celle des deux années précédentes.
VALORISATION
Nous maintenons notre scénario de croissance des ventes et d’appréciation de la rentabilité sur un horizon court & moyen terme
sous les hypothèses d’une croissance soutenable du marché de la peinture (TCAM 2009-2011 de +5%) et d’un renforcement
constant des parts de marché de Colorado. A ce titre notre valorisation par méthode DCF fait ressortir un cours cible de
116 DH considérant un taux d’actualisation de 9.7% et taux perpétuel de croissance des cash flow de 3%. Compte tenu du
niveau de cours actuel, nous recommandons de conserver la valeur qui semble correctement valorisé dans le contexte de
marché actuel et d’hypothèses conservatrices tant de rentabilités des capitaux engagés que d’accroissement des free cash-
flow. Notons à ce point que notre valorisation ne tient ni compte de la contribution à moyen terme de l’activité à l’export (qui ne
contribue actuellement que de 1% aux revenus de l’année), ni de celle de la commercialisation de gammes de peinture pour
usage automobile. Par ailleurs, l ’exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport à des variations du taux de croissance
des free cash flow ou de notre facteur d’actualisation conforte notre niveau de valorisation avec une moyenne de 116DH
obtenue entre les bornes supérieure (121DH) et inférieure (112DH).
A suivre : Détails du partenariat avec le groupe Valspar quant à la commercialisation de la gamme Octoral pour l’usage des
carrosseries automobile et informations quant à la capacité de transformation du partenariat stratégique en une nouvelle source
de revenus à moyen terme pour Colorado.
Source: Colorado, estimations CFG
taux de croissance des FCF
116 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0%
9,1% 124 124 125 125 125
9,4% 120 120 120 121 121
Wacc 9,7% 115 116 116 116 116
10,0% 111 112 112 112 112
10,3% 108 108 108 108 109
92
87
121
132
141
60
80
100
120
140
160
2008 2009 2010e 2011e 2012e
487
573
614
639
665
300
400
500
600
700
2008 2009 2010e 2011e 2012e
TCAM Revenus 2008-2012e : +8.1% TCAM RN 2008-2012e : +11.3%
Source: estimations CFG
