Flash dho fy 11 mars-12-

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Flash dho fy 11 mars-12-

  1. 1. Flash Info Recherche actions 26 Mars 2012 Delta Holding : Résultats annuels 2011 Industries de baseRIC: DHO.CS BB: DHO MC Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var.Recommandation Conserver Chiffre daffaires 2 204 2 796 +27,0% 2 555 +9,5%précédemment Achat Pôle Infrastructures 1 380 1 517 +9,9% 1 594 -4,8% Pôle Métallurgie 309 375 +21,5% 314 +19,6%Cours cible 47 Pôle Parachimie 83 381 +360,0% 197 +93,3%précédemment 51 DH Pôle Environnement 372 469 +26,0% 401 +16,9%Cours au 26-03-12 43 Pôle Services 60 54 -9,9% 60 -10,2%Rendement total attendu 12,5% EBITDA 414 569 +37,4% 486 +17,0%Potentiel dappréciation du cours 10,4% EBITDA margin 18,8% 20,3% 19,5%Rendement de dividende 2,1% EBIT 347 466 +34,0% 415 +12,1% EBIT margin 15,8% 16,6% 15,9%Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +) RN 251 329 +31,1% 296 +11,3%Publication vs. Consensus + Net margin 11,4% 11,8% 11,0%Surprise + RNPG 227 250 +10,0% 245 +2,0%Réaction du marché +Changement dans la perception du secteur 0 Source: Delta Holding, CFG rechercheChangement de nos prévisions +Nouvelles guidances du management +Corporate governance 0 La croissance externe dope la profitabilité du groupe Résilience de l’activité portée par la croissance des investissements publics et laInformations boursièresCapitalisation 3 723 / 446 performance des nouvelles activités : Le chiffre d’affaires progresse de +27.0% à 2 798mDH,Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 840 / 101 le résultat d’exploitation consolidé de +34.0% à 466mDH, et le le résultat net de +31.1% àNombre de titres (en milliers) 87 600 329mDH. Cependant, le RNPG ne progresse que de 10.0% à 250mDH. En pro forma, horsFlottant 28% contribution de la SSM et lancement de Fonex, les revenus consolidés auraient progressé selonExtrêmes 45 / 38 nous de +20.7% en 2011, l’EBIT de +15.3%, le résultat net de +9.6% (+4.1% si retraité du trop perçu remboursé de la part de l’administration fiscale à la SSM en 2010) et le RNPG de +2.1%.Performance 1m y-t-d y-o-yPerformance absolue -1,3% 6,3% -0,1% Maintien d’une croissance organique à deux chiffres : Le groupe continue de s’appuyer sur laPerformance relative au CFG 25 2,5% 6,3% 13,7% performance du pôle infrastructures et la montée en puissance des pôles métallurgie (qui intègre désormais Fonex), parachimie (qui intègre désormais SSM) et environnement. Notons cependantValorisation 2011 2012e 2013e que la contribution du pôle infrastructures diminue du fait de l’élargissement du périmètre deEV/CA (x) 1,6 1,4 1,2 consolidation (désormais 28 sociétés), passant de 63% en 2010 à 54% en 2011.EV/EBITDA (x) 7,7 7,1 6,4P/E (x) 14,9 13,9 12,4 Génération de « free cash-flows » négatifs en 2011 : Compte tenu de l’importante variation deP/B (x) 2,6 2,4 2,3 BFR durant l’année (hausse du niveau de stockage de produits bitumineux) et de la poursuite deDY (%) 4,0% 4,3% 4,9% la politique d’investissement du groupe , les « free cash-flows » atteignent –250mDH en 2011.ROE (%) 22,8% 22,2% 23,4% Un bon niveau de valorisation au sein du marché marocain : Delta Holding présenterait uneBPA (DH) 2,8 3,1 3,4 valorisation attractive en 2012 avec des multiples PE12e de 13.9x, égal à la moyenne du secteurDPA (DH) 1,7 1,8 2,1 des industries de base (13.9x) mais inférieur à celle du marché (16.9x). Objectif de cours : Notre cours cible, obtenu par notre de valorisation par somme des parties, atteint 47DH et présente ainsi un upside de +10% par rapport au dernier niveau de cours. Dividende : Le management proposerait la distribution d’un dividende de 1.7DH/action à laAnalyste prochaine AGO, soit un rendement de dividende de 4.3%.Fayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative DHO vs CFG25+212 522 488 361 50 120 110f.allouch@cfgmorocco.com 10 0 Volumes en mDH Cours en DHSales 45 80Mohammed Essakalli 90Bachir Tazi 40 40Amira Mestari 80Othman Benouhoud 70+212 522 250 101 35 0 0 9 -10 12 -10 0 3 -11 0 6 -11 0 9 -11 12 -11 0 3 -12 09-10 01-11 05-11 10-11 02-12 1
  2. 2. Flash Info – Recherche Actions – Mars 2012 La poursuite de la forte croissance de l’activité en 2012 ne devrait pas nécessairement induire un bond des profits Le management semblait confiant lors de la présentation aux analystes du 22-03-2012 quant au potentiel offert par la diversification de ses activités et leur intégration industrielle. Néanmoins, la taille du carnet de commande du groupe (autour de 2MrdDH fin 2011 vs. 4.7MrdDH fin 2010) souligne l’atonie générale du marché et le report de plusieurs projets d’investissement publics. Nous pensons que le positionnement stratégique actuel sur les secteurs des infrastructures, de la métallurgie et de la parachimie permettrait sans aucun doute au groupe de maintenir le cap de sa croissance à moyen terme. Nous prévoyons une croissance globale des revenus de +13.5% et une croissance hors nouvelles activités de +5.8% en 2012, qui porteraient les revenus à 3 176mDH en 2012. Nous prévoyons cependant un léger fléchissement des marges sur l’année 2012, malgré la poursuite des efforts de gestion des ressources, dû selon nous à i) la hausse des charges d’exploitations (+12.5%) ii) la hausse des DAP qui atteindraient 118mDH iii) l’importance des intérêts minoritaires suite à l’intégration récente de la SSM, détenue seulement à 51%. Le résultat net part de groupe atteindrait ainsi selon nous 268mDH en 2012 et croitrait à un TCAM de 9.9% entre 2012 et 2015. Nous présentons ci-dessous les contributions prévisionnelles des deux nouvelles sociétés intégrées en 2011 (SSM et Fonex). SSM devrait selon nous permettre un retour sur investissement plus rapide que Fonex dont l’activité ne serait bénéficiaire qu’en 2014 selon nos estimations. Répartition prévisionnelle des revenus Répartition prévisionnelle du résultat opérationnel 4 500 800 4 000 700 3 500 600 3 000 500 2 500 400 2 000 300 1 500 200 1 000 500 100 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e EBIT EBIT incl. SSM EBIT incl. SSM & Fonex CA CA incl. SSM CA incl. SSM et Fonex Sources: Delta Holding, CFG recherche Sources: Delta Holding, CFG recherche Notre valorisation de Delta Holding présente un upside de 10% par rapport au dernier niveau de cours Nous recommandons de conserver la valeur Delta Holding avec un objectif de cours de 47DH. Nous développons désormais une valorisation par somme des parties pour mieux apprécier la valeur des nouvelles entités, celle-ci tient compte d’une décote liée au caractère diversifié du groupe et au manque de visibilité sur chacune des 28 sociétés détenues. La valorisation classique par DCF nous conduit par ailleurs à un objectif de cours de 51DH identique à celui obtenu en Mai 2011. Sur la base d’hypothèses toujours conservatrices de croissance (surtout sur les segments des infrastructures, de la métallurgie et de la parachimie), notre objectif de cours présente un upside de 10% par rapport au dernier cours. Valorisation de Delta Holding (EV en mDH, données par action en DH) Distribution des activités et valorisation EV % EV EBIT12e EV/EBIT12e % Contrôle Methodologie par action par segment Delta Holding hors SSM et Fonex (27 sociétés) 4 711 82% 455 10,4x 100% DCF 53,8 DH SSM 731 13% 57 12,7x 51% DCF 8,3 DH Fonex 269 5% -13 -21,4x 100% DCF 3,1 DH EV 5 711 65,2 DH Décote Holding -571 -6,5 DH Dette nette -642 -7,3 DH Intérêts minoritaires -471 -5,4 DH Actif résiduel 84 1,0 DH Valeur des fonds propres 4 111 46,9 DH Sources: Delta Holding, CFG recherche 2
  3. 3. Flash Info – Recherche Actions – Mars 2012 Indicateurs clés en milliers DH 2009 2010 2011 2012e 2013e Valorisation BPA 2,46 2,59 2,85 3,06 3,44 DPA 1,50 1,50 1,70 1,83 2,06 FPPA 14,2 15,2 16,5 17,6 18,8 CFPA 3,13 3,35 4,03 4,40 4,86 EV/CA 2,2x 2,0x 1,6x 1,4x 1,2x EV/EBITDA 11,7x 10,5x 7,7x 7,1x 6,4x EV/EBIT 13,9x 12,6x 9,4x 8,7x 7,8x EV/CF 13,6x 12,7x 10,6x 9,7x 8,8x PER 17,3x 16,4x 14,9x 13,9x 12,4x Compte de résultat Chiffre daffaires 1 965 469 2 203 888 2 798 289 3 175 625 3 503 490 % évolution +10,3% +12,1% +27,0% +13,5% +10,3% EBITDA 371 713 413 764 568 706 617 063 682 010 % évolution +18,9% +11,3% +37,4% +8,5% +10,5% Marge dEBITDA 18,9% 18,8% 20,3% 19,4% 19,5% DAP 58 441 66 316 103 155 117 650 124 064 EBIT 313 272 347 448 465 551 499 413 557 946 % évolution +8,0% +10,9% +34,0% +7,3% +11,7% Marge dEBIT 15,9% 15,8% 16,6% 15,7% 15,9% RN 236 195 251 201 329 445 342 855 385 133 % évolution +20,8% +6,4% +31,1% +4,1% +12,3% Marge nette 12,0% 11,4% 11,8% 10,8% 11,0% RNPG 215 639 226 912 249 643 267 815 301 313 % évolution +24,0% +5,2% +10,0% +7,3% +12,5% Marge nette 11,0% 10,3% 8,9% 8,4% 8,6% Contribution par pôle Pôle Infrastructures 1 182 400 1 380 000 1 517 300 1 661 424 1 827 566 % revenus consolidés 60,2% 62,6% 54,2% 52,3% 52,2% Pôle Métallurgie 325 700 309 000 375 100 416 385 449 696 % revenus consolidés 16,6% 14,0% 13,4% 13,1% 12,8% Pôle Parachimie 86 700 82 900 381 300 472 831 567 397 % revenus consolidés 4,4% 3,8% 13,6% 14,9% 16,2% Pôle Environnement 336 900 371 900 468 700 524 984 558 830 % revenus consolidés 17,1% 16,9% 16,7% 16,5% 16,0% Pôle Services 33 500 60 000 54 000 100 000 100 000 % revenus consolidés 1,7% 2,7% 1,9% 3,1% 2,9% Bilan Capitaux propres part de groupe 1 242 136 1 327 460 1 447 667 1 541 450 1 648 921 Minoritaires 59 021 63 888 186 793 195 373 217 208 Dette nette 85 775 244 108 615 591 642 029 517 791 Passif circulant 756 358 855 074 1 085 979 1 255 335 1 369 876 Actif immobilisé 565 734 648 069 771 372 753 722 729 658 Actif circulant 1 586 322 1 850 773 2 573 596 2 928 073 3 203 119 Trésorerie 224 138 125 928 274 248 274 041 351 070 Variation de BFR & autres variations -64 887 162 226 103 212 151 272 108 850 Tableau de flux de trésorerie MBA 256 533 282 909 430 124 467 406 515 998 Cash flow opérationnel 410 625 108 394 165 423 316 134 407 149 Cash flow dinvestissement -66 557 -117 017 -486 181 -110 000 -110 000 Cash flow de financement -91 467 -91 025 58 871 -206 341 -220 119 Variation de trésorerie 252 601 -99 648 -261 886 -207 77 029 Trésorerie douverture -173 051 79 549 -20 099 -281 985 -282 193 Trésorerie de clôture 79 549 -20 099 -281 985 -282 193 -205 163 Ratios P/B 3,0x 2,8x 2,6x 2,4x 2,3x P/CF 13,6x 12,7x 10,6x 9,7x 8,8x DY 3,5% 3,5% 4,0% 4,3% 4,9% CF/Y 7,4% 7,9% 9,5% 10,4% 11,4% ROE 19,0% 18,9% 22,8% 22,2% 23,4% ROCE 14,0% 14,5% 14,6% 14,7% 16,0% Payout 60,9% 57,9% 59,7% 60,0% 60,0% Dette nette / Capitaux propres 0,1x 0,2x 0,4x 0,4x 0,3x Dette nette / EBITDA 0,2x 0,6x 1,1x 1,0x 0,8x Source: Delta Holding, estimations CFG recherche 3

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