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Flash HOLCIM MAROC Mars 2011 ( CFG )

  1. 1. Preview R e c h e r c h e A c t i o n s Mars 2011 Holcim Révisions de nos estimations Changement de recommandation: Conserver (vs Achat entre 2600 et 3200 DH en Oct. 2010 selon l’ancien scénario médian) Faits: Nous réajustons nos estimations sur Holcim Maroc suite aux statistiques de ciment deCours théorique l’année 2010 ainsi que le « read across » que l’on peut tirer de la publication des résultats des2 473 DH deux autres cimentiers de la place. En effet, la consommation de ciment au niveau national a connu une quasi stagnation à 14.57mt (+0.4%) pour l’année 2010 (vs 1.8% estimé), avec une croissance de +1.7% pour les trois régions où est présent le groupe (Oriental, Centre Nord-EstCours Holcim au et l’Ouest). La région de l’Ouest, qui a connu l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas21/03/2011: durant l’année 2010, semble avoir vécu une concurrence plus ardue qui aurait, selon nous,2 689 DH certainement fait perdre des parts de marché au groupe, cette concurrence a été d’autant plus forte du fait d’une demande qui s’est affichée en baisse de -1.6% pour la région.Indice CFG25 au 2009 2010e ancien 2010e nouveau 2009 2010e ancien 2010e nouveau21/03/2011: Chiffre daffaires 3 543 3 783 3 462 BPA (DH) 159 184 14526 159 FPA (DH) 552 633 593 variation 6,8% -2,3% EBITDA 1 538 1 681 1 475 CFPA (DH) 271 300 260 variation 9,3% -4,1% DPA 86 112 111Majdouline FAKIH Marge dEBITDA 43,4% 44,4% 42,6% P/E 14,1 13,5m.fakih@cfgmorocco.com REX 1 215 1 339 1 129 P/CF 8,7 7,5 variation 10,2% -7,1% D/Y 4,3% 5,7% Marge op. 34,3% 35,4% 32,6% VE/EBITDA 7,2 6,6Contacts : RNPG 672 774 612 ROCE 20% 20% 18%Mohammed Essakali Marge nette 19,0% 20,5% 17,7% ROE 29% 29% 25%Bachir Tazi Source : Holcim Maroc, estimations CFG Group (sans élément exceptionnel)Amira Mestari Analyse: Nous avons revu à la baisse nos estimations des volumes vendus par le groupe àTél : (212) 522 25 01 01 -4% en 2010 vs +3% (avec une légère augmentation des prix) tirés fortement à la baisse par l’Oriental à cause de la concurrence avec Lafarge et Ciments de l’Atlas. Ceci implique mécaniquement la détérioration de l’EBITDA que nous estimons à -4.1% du fait également qu’Holcim a dû s’acquitter d’une facture énergétique en augmentation à l’image de ses concurrents. Ceci nous pousse à revoir à la baisse les marges attendues à 42.6% au niveau de l’EBITDA et 32.6% au niveau de l’EBIT, perdant ainsi –0.8 points et –1.6 points respectivement. Un scénario que nous ne qualifions pas de prudent. Rappelons que la région de l’Ouest connaît une forte surcapacité de 3.6mt (6.5mt de capacité de production vs 2.8 consommé durantRic Reuters : l’année 2010). Nous pensons que l’année 2011 ne s’annonce pas sous ses meilleurs auspices, car malgré une estimation à +8% de croissance des volumes pour l’ensemble des régions oùHOL.CS est présent le groupe, la surcapacité demeure importante et ne sera pas absorbée dans le moyen terme. Les effets négatifs de la surcapacité couplé d’une concurrence plus ardue ainsi que la poursuite de la flambée des produits pétroliers nous laissent sceptiques sur lesSecteur : possibilités de redressement des marges à court-moyen terme pour Holcim Maroc.CIMENTS Valorisation: Le titre Holcim a connu une progression de 47% durant l’année 2010 puis a corrigé de –5.1% depuis début 2011, cela correspond à une progression du cours de 30% en année glissante. Notre valorisation par DCF fait ressortir un cours théorique à 2 472DH soit uneNombre d’actions : décote de -8% par rapport au niveau de cours actuel, d’où notre changement de4 210 000 recommandation à Conserver. Nous réviserons probablement nos estimations après la publication des résultats prévue à fin mars et la tenue de la présentation aux analystes.Capitalisationboursière: Cours et volumes hebdomadaires Force relative Holcim/CFG25 3 000 150 16011 072 MDH 150 Volumes en MDH 2 700 140 Cours en DH 130 100Volume quotidien 2 400 120 110moyen simple : 2100 100 502 943 KDH 1800 90 80 70 1500 0 60 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 Source : Bourse de Casablanca, CFG Group 1
  2. 2. Preview – Recherche Actions – Mars 2011 Positionnement géographique d’Holcim Holcim Maroc profite toujours de son leadership dans la région de l’Oriental et du Centre Nord-Est qui, toutes deux, ont connu une progression de l’ordre de +3.4% du ciment consommé au titre de l’année 2010. En revanche, la région de l’Ouest a affiché une baisse de -1.6% en comparaison avec 2009. Depuis le début de l’année, le marché marocain a affiché une progression de +11% comparativement à la même période un an auparavant (+15.6% dans la région de l’Ouest et +15.2% dans la région de l’Oriental+Centre Nord-Est). Cependant cette progression a été principalement portée par un bon mois de janvier, le mois de février ayant affiché une consommation faible comparativement au mois de janvier de -16.1% (-20.2% dans la région de l’Ouest et -13.5% dans l’Oriental+Centre Nord-Est). Par ailleurs, conscient de l’avantage régionale dont il jouit, le groupe a entamé le doublement de la capacité de la cimenterie de Fès (effectif en 2012) car la région, en pleine croissance, demeure toujours en sous capacité (de près d’un million de tonne). Au vu de tous ces éléments, le challenge pour le groupe est selon nous de minimiser les contraintes. Le cimentier est contraint de trouver un équilibre entre 1) supporter un coût de transports élevé pour se débarrasser de son surplus dans la région de l’Oriental et répondre aux besoin du centre Nord-Est et 2) baisser ses capacités d’utilisation dans la nouvelle cimenterie de Settat au risque de voir ses charges fixes flamber et ses récentes parts de marché saffaiblir. Cette difficulté montre bien que dans tous les cas, l’érosion des marges semble inéluctable, la question se jouera suivant les ambitions stratégiques du management du groupe. Répartition des capacités de production d’Holcim Dynamisme des ventes de ciments dans les régions par région en 2010 de présence du groupe Oriental Centre nord-est Ouest 18% 15,6% 15,6% Ouest 16% Oriental (Settat) 14% (Oujda) 36% 12% 38% 10% 8,7% 8,2% 8,0% 8,0% 8,0% 7,4% 8% 6,0% 6% ² 4% 2% 0% -0,2% Centre nord- -2% -1,0% -1,6% est (Fès) -4% 2008 2009 2010 2011E 26% Source : CFG Group , APC Valorisation par DCF Notre nouveau scénario médian tient compte des hypothèses suivantes : - TCAM (10E-14E) du volume de ciment vendu: +2.0% (vs+3.7 précédemment) - TCAM (10E-14E) du prix de vente de ciment: +0.2% (vs +1.5%) - Progression moyenne/an (10E-14E) de la marge EBITDA : +20 points de base (vs +100pb) - TCAM (10E-14E) Rnpg: +5.3% (vs +9.4%) En KDH 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Marge Brute dAutofinancement 1 088 145 1 110 084 1 199 005 1 252 303 1 318 225 1 344 589 1 371 481 1 398 911 1 426 889 1 455 427 1 484 535 1 514 226 + Frais financiers nets dimpôts -72 578 -68 481 -62 060 -58 490 -59 922 -62 117 -65 467 -68 817 -72 167 -75 517 -78 867 -82 217 - Variation du BFR -13 940 -5 606 7 404 2 593 2 911 -2 911 2 911 2 130 1 187 -1 187 -1 210 -1 235 - Investissements industriels 470 446 509 650 535 650 535 650 618 057 756 502 857 369 699 613 713 605 818 862 835 239 757 284 Cash flow libre 559 061 537 559 593 891 655 570 637 335 528 882 445 734 628 351 639 930 562 235 571 640 675 960 CF libre actualisé 559 061 501 268 516 410 531 558 481 884 372 887 293 048 385 220 365 833 299 717 284 158 313 330 Somme des CF actualisés 4 591 044 Total des capitaux engagés en KDH 4 055 114 Valeur terminale 7 663 693 Capitaux propres 2 498 087 Valeur dentreprise 12 254 737 Dette financière nette 1 478 059 - Dette nette à fin 2010 1 478 059 Coût des fonds propres 9,3% - Provisions 78 968 Taux sans risque 4,1% - Minoritaires 287 357 Prime de risque marché des actions 4,8% + Actifs financiers 0 Prime de risque propre au groupe 5,2% Valeur théorique des FP 10 410 353 Coût de la dette après impot 4,1% Nombre dactions 4210 Béta de la société 1,1 Cours théorique par action 2473 Coût moyen pondéré du capital 7,2% 2
  3. 3. Preview – Recherche Actions – Mars 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2008 2009 2010E 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre daffaires 3 152,5 3 542,7 3 461,7 3 501,3 3 573,6 1,6% % var 32,8% 12,4% -2,3% 1,1% 2,1% EBITDA 1 410,6 1 537,7 1 475,5 1 469,9 1 492,3 0,6% % var 44,4% 9,0% -4,0% -0,4% 1,5% EBIT 947,8 1 215,0 1 128,9 1 118,1 1 141,4 0,5% % var 13,1% 28,2% -7,1% -1,0% 2,1% Résultat financier -90,7 -72,4 -90,4 -85,3 -76,4 RCAI 833,8 1 137,0 1 038,5 1 032,8 1 065,0 1,3% Impôts 207,1 362,0 329,0 327,2 337,4 RNPG 513,0 668,6 612,1 608,3 630,2 1,5% % var -2,2% 30,3% -8,4% -0,6% 3,6% Bilan (en MDH) (31/12) 2008 2009 2010E 2011E 2012E Capitaux propres 1 918,4 2 323,4 2 498,1 2 708,3 2 944,2 Immobilisations corporelles 3 513,9 3 538,2 4 016,8 4 095,3 4 212,9 Endettement net 1 582,5 1 100,9 1 478,1 1 167,4 1 035,2 BFR -721,6 -775,4 -799,8 -835,5 -861,2 Ratios financiers (en %) 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBITDA/CA 44,7% 43,4% 42,6% 42,0% 41,8% EBIT/CA 30,1% 34,3% 32,6% 31,9% 31,9% Résultat net/CA 16,3% 18,9% 17,7% 17,4% 17,6% Dettes nettes / Fonds propres 82,5% 47,4% 59,2% 43,1% 35,2% Dettes nettes / EBITDA 112,2% 71,6% 100,2% 79,4% 69,4% ROCE 18,1% 20,1% 18,0% 17,9% 17,7% ROE 26,7% 28,8% 24,5% 22,5% 21,4% Données par action (DH) 2008 2009 2010E 2011E 2012E Bénéfice par action 121,8 158,8 145,4 144,5 149,7 1,5% Fonds propres par action 455,7 551,9 593,4 643,3 699,3 8,6% Cash flow par action 198,9 246,8 260,3 260,7 265,9 1,1% Dividende par action 86,0 132,0 111,2 101,8 101,1 -4,6% Ratios boursier 2008 2009 2010E 2011E 2012E VE/CA 3,1 2,7 2,8 2,8 2,7 VE/EBITDA 6,9 6,3 6,6 6,6 6,5 VE/EBIT 10,3 8,0 8,6 8,7 8,5 PER (dernier cours) 16,1 12,3 13,5 13,6 13,1 P/CF 9,9 7,9 7,5 7,5 7,4 Payout (%) 69,2% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% Rendement dividende 4,4% 6,7% 5,7% 5,2% 5,2% Source: Holcim, CFG Group 3

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