1. Note de recherche
Recherche actions Février 2012
Maroc Telecom
Nouvelle méthode de valorisation
Quels scénarios de croissance en 2011 et 2012 ?
RIC: IAM.CS BB: IAM MC Résultats en mDH 2010 2011e var. consensus 2011 var.
Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 31 617 30 750 -2,7% 31 180 -1,4%
Maintien
Revenus Maroc (brut) 28 176 27 109 -3,8%
Cours cible 144 Revenus Filiales (brut) 6 050 6 579 +8,7%
Maintien EBIT 14 327 12 475 -12,9% 12 739 -2,1%
Cours au 23-02-12 139 EBIT Maroc 13 209 11 314 -14,3%
Rendement total attendu 9,8% EBIT Filiales 1 118 1 161 +3,9%
Potentiel d'appréciation du cours 3,3% RN consolidé 9 942 8 625 -13,2% 8 508 1,4%
Rendement de dividende 6,5% RN part de groupe 9 532 8 181 -14,2%
* les données 2010 intègrent les retraitements sous IAS 8/IFRS
Sentiment sur 9M-11 (négatif: - / neutre: 0 / positif : +) Source: Estimations CFG, Bloomberg
Publication vs. Consensus -
Surprise - Les marges historiques du groupe, érodées par la compétition
Réaction du marché -
Changement de nos prévisions - Nous introduisons la valorisation du groupe Maroc Telecom par somme des parties :
Changement dans la perception du secteur 0
l’approche par somme des parties pour des groupes impliqués dans des domaines d’activités divers
Nouvelles guidances du Management -
et diversifiés sur le plan géographique est recommandée, dans la mesure où elle permet une
Corporate governance 0
évaluation plus précise de chaque branche. Nous valorisons par la méthode d’actualisation des flux
Informations boursières
futurs (DCF) chaque branche de l’opérateur, et ce de manière indépendante du fait que chacune
Capitalisation (mDH)/(m$) 122 194 / 14 547 d’elles présente, selon nous, des profils d’activités et de risques différents. La valeur des fonds
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 13 163 / 1 567 propres du groupe Maroc Telecom qui correspond ainsi à la somme des valorisations obtenues
Nombre de titres (en milliers) 879 095 pour chacune des branches atteint 127MrdDH, soit 144DH/action.
Flottant 16%
Scénarios de création de valeur pour le groupe en 2011 : nos études de sensibilité
Extrêmes 157 / 135
démontrent que la capacité du groupe à créer de la valeur (génération de FCF ou création de valeur
Performance 1m y-t-d y-o-y
intrinsèque EVA) reste fortement dépendante de la croissance de la capacité d’autofinancement
Performance absolue 0,7% -7,3% -8,6%
opérationnelle, et donc du résultat opérationnel généré, des investissements entrepris et du niveau
Performance relative au CFG 25 -1,9% 2,0% -1,6% d’endettement. Ainsi chaque hausse de 100 points de base du ratio capex/chiffre d’affaires
consolidé (21%) entraîne une baisse de notre FCFF 2011e de 309mDH, tandis qu’une baisse de
Valorisation 2010 2011e 2012e 100 points de base de l’EBIT entraîne une destruction de valeur intrinsèque de 95mDH.
EV/CA (x) 4,0 4,1 4,2
Quelle croissance des revenus mobile au delà de 2012 ? Au sein d’un environnement
EV/EBITDA (x) 6,7 7,6 7,6
concurrentiel intense, nous pensons que seule une hausse de l’usage limiterait la baisse des
P/E (x) 12,8 14,9 14,9
P/B (x) 6,4 6,8 6,7
revenus « voix » et seule une hausse substantielle des revenus « data » maintiendrait les revenus
DY (%) 7,6% 6,5% 6,5%
mobile prévus pour la période 2012-2014 à des niveaux comparables à ceux générés actuellement.
ROE (%) 50,0% 45,6% 45,0% Par ailleurs, nous estimons que les revenus « data » peuvent entraîner une croissance de +1% des
revenus mobile à court et moyen terme et de 5-10% à long terme, stimulés par le développement et
BPA (DH) 10,8 9,3 9,3 la démocratisation des smartphones et des autres équipements multimédias mobiles sur le marché.
DPA (DH) 10,6 9,0 9,1
Valorisation : Maroc Telecom présente un PE11e de 14.9x et un EV/EBITDA 11e de 7.6x,
supérieurs à la moyenne de ses comparables de la région du fait de la prime accordée par le
marché local à la valeur. Compte tenu du niveau de cours actuel nous recommandons de conserver
la valeur qui ne présente qu’un upside potentiel de 3.3%. Par ailleurs, Maroc Telecom reste l’une de
nos valeurs préférées dans l’optique d’un investissement prudent, compte tenu de son profil
Analyste défensif et de son DY élevé de 6.5%, et ce malgré la revue à la baisse de nos dividendes estimés.
Fayçal ALLOUCH
Cours et volumes Force relative IAM vs CFG25
+212 522 488 361 170 600 12 0
f.allouch@cfgmorocco.com
160 500
110
Volumes en mDH
Sales
Cours en DH
400
150
Mohammed Essakalli 300 10 0
Bachir Tazi 140
200
Amira Mestari 90
130 100
Othman Benouhoud
80
+212 522 250 101 120 0
0 8 -10 11-10 0 2 -11 0 5-11 0 8 -11 11-11 0 2 -12
08-10 02-11 07-11 01-12
1
2. Note – Recherche Actions – Février 2012
SOMMAIRE
UNE VALORISATION PAR BRANCHE ET PAR SOUS-SEGMENT, PLUS ADAPTEE AU SECTEUR DES TELECOMS P. 3
RESULTATS ET IMPLICATION DE NOTRE VALORISATION PAR SOMME DES PARTIES P. 5
MULTIPLES DE VALORISATION INDUITS POUR MAROC TELECOM P. 6
VALORISATION ET MULTIPLES DE VALORISATION INDUITS PAR ACTIVITE P. 7
PRINCIPALES STATISTIQUES ET INDICATEURS OPERATIONNELS PAR ACTIVITE P. 8
VALORISATION PAR SOMME DES PARTIES (144DH) P. 9
HYPOTHESES DE VALORISATION RETENUES P.10
QUELLE SCENARIOS DE « CREATION DE VALEUR » POUR LE GROUPE ? P.11
1ERE APPROCHE : SENSIBILITE DU TAUX DE CROISSANCE A LONG-TERME DES FCF P.12
2EME APPROCHE : SENSIBILITE DES DIVIDENDES RELATIFS A L’ANNEE 2011 P.13
3EME APPROCHE : SENSIBILITE DU ROCE ET CREATION/DESTRUCTION DE VALEUR POUR L’ACTIONNAIRE P.14
QUELLES FACTEURS POURRAIENT STIMULER LA CROISSANCE DES REVENUS AU DELA DE 2012 ? P.15
L’ACCROISSEMENT DE L’USAGE ET SURTOUT DE LA « DATA » POURRAIENT ENTRAINER SELON NOUS
UNE HAUSSE DES REVENUS MOBILE DE 5% A 10% A LONG TERME P.16
POURQUOI CROIRE AU DEVELOPPEMENT DE LA « DATA » AU MAROC ? P.17
LE DEVELOPPEMENT DES « SMARTPHONES », ESSENTIEL A LA « DATA STRATEGY » P.20
QUEL NIVEAU DE RENTABILITE POUR LA « DATA » ? P.24
RISQUE / POTENTIEL P.26
MULTIPLES DE VALORISATION : UNE MEILLEURE APPROCHE PAR L’EV/EBITDA P.27
STATISTIQUES TELECOM ET RESULTATS TRIMESTRIELS DE MAROC TELECOM P.28
CHANGEMENT DE NOS PREVISIONS 2011-2012 P.29
INDICATEURS CLES P.30
2
3. Note – Recherche Actions – Février 2012
Une valorisation par branche et par sous-segment, plus adaptée au secteur des télécoms
En faisant abstraction d’éventuelles nouvelles opérations de croissance externe, nous pensons que la valorisation du groupe Maroc
Telecom devrait progressivement se rapprocher de celle issue de notre méthode de valorisation par somme des parties. Les différentes
méthodes d’évaluation appliquées par les investisseurs sur le marché (DCF, multiples d’EBITDA, FCF yield) ménent inéxorablement à
différents niveaux de valorisations et à différentes opinions sur le titre.
Méthode de calcul de notre cours cible de 144DH
Nous introduisons notre valorisation par somme des parties, issue de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles générés par
chaque branche d’activité du groupe. Chaque branche est valorisée sur la base d’un FCF normalisé calculé sur la base d’un EBIT
normatif et d’un taux de conversion de l’EBIT en FCF lissant dans le temps le poids des investissements engagés et des variations de
BFR. Aucune décote n’est appliquée à l’issu de notre valorisation du fait de la cohérence globale des activités et de la prise en compte
des spécificités de chaque branche dans l’évaluation de chacune d’elles.
Mobile Maroc (120.9DH/action)
La valorisation par somme des parties montre le poids important du segment mobile au Maroc dans la valorisation totale du groupe
(76.2%). Le segment mobile au Maroc a été valorisé sur la base d’un FCF normatif de 4 955mDH qui tient compte d’un EBIT normatif
de 8 698mDH, i.e. marge d’EBIT de 46.5%, légèrement inférieure à celle enregistrée sur les 9M-11 et en ligne avec les objectifs du
management à moyen terme.
Nous tenons compte d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 85% et d’un beta de 105% du fait de la nature
défensive de l’activité, du potentiel selon nous du mobile (usages faibles au Maroc, accroissement probable du taux de pénétration au
delà du niveau actuel, croissance du parc postpayé et essor de la data). Notre valorisation tient compte d’un coût des fonds propres de
9.3% et d’un taux de croissance à l’infini de 2.80%. Finalement, notre valorisation atteint 106 286mDH, soit 120.9DH par action. Il en
résulte des multiples EV/EBIT de 11.7x et un PE de 17.4x en 2011e.
Fixe et Internet Maroc (20.0DH/action)
Notre valorisation du segment tient compte d’un EBIT normatif de 1 931mDH en 2014, i.e. marge d’EBIT de 27.0%, proche de celle
réalisée sur les 9M-11 alors que l’activité fixe et Internet demeure sous pression en 2011 (malgré la stabilisation du parc fixe et
l’accroissement des abonnés Internet, les revenus reculent de –12.1% au terme des 9M-11). Notre FCF normatif du segment tient aussi
compte d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 85% et atteint 1 099mDH.
Nous valorisons le segment à 17 555mDH, soit 20.0DH par action. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 8.0x et un PE de 11.9x en
2011e, légèrement au dessus des comparables internationaux opérant uniquement sur le segment fixe et Internet.
Sotelma (8.6DH/action)
Notre flux normatif est calculé sur la base d’un EBITDA de 1 723mDH, i.e. marge d’EBITDA de 49.2%, et un EBIT de 1 028mDH, i.e.
marge d’EBIT de 29.3%. Bien que Sotelma enregistre la meilleure performance opérationnelle parmi l’ensemble des filiales du groupe
grâce à son bon positionnement et à la qualité du marché malien (2 opérateurs seulement pour une population de 14 millions
d’habitants), nous ne pensons pas que les marges puissent dépasser le seuil estimé compte tenu de la concurrence intense avec
Orange Mali et de la possibilité de l’arrivée d’un 3éme entrant sur le segment mobile.
Notre valorisation atteint 7 520mDH, soit 8.6DH par action sur la base d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75%
intégrant ainsi nos prévisions de maintien des investissements à un niveau élevé, d’un coût des fonds propres de 13.8% tenant compte
d’un beta de 135% (incl. prime risque pays) et d’un taux sans risque de 7.0%. Il en résulte des multiples EV/EBITDA de 7.4x (équivalent
à celui du groupe en 2010), EV/EBIT de 14.6x et un PE de 21.8x en 2011e.
Mauritel (3.9DH/action)
Nous valorisons Mauritel à 3 419mDH, soit 3.9DH par action, sur la base d’un FCF normatif qui tient compte d’une marge d’EBIT
normative de 24.8% et d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75%. Notre coût des fonds propres atteint 13.5% (vs.
9.4% pour le Maroc) du fait d’un facteur de risque pays plus important, d’une activité fortement dépendante de l’évolution du taux
d’inflation (7.2% prévu en 2011) et d’un taux sans risque de 6.0%. En termes de croissance, nous retenons un taux de croissance à
l’infini de 3.30% vs. TCAM FCF 2005-2010 de 6.6%.
3
4. Note – Recherche Actions – Février 2012
Onatel (4.1DH/action)
Malgré l’impact d’une forte concurrence en 2011 de la part de Bharti Airtel, qui aura réduit la profitabilité de l’opérateur et détruit de la
valeur pour le groupe, Onatel demeure la filiale qui présente le plus gros potentiel de développement derrière Sotelma. Par ailleurs, le
management semble confiant quant à la fin de la baisse des prix et au retour à une position d’équilibre entre les 3 opérateurs sur le
segment mobile.
Nous tenons compte dans notre valorisation d’un FCF normatif de 313mDH, soit un EBITDA de 906mDH (marge d’EBITDA de 39.2%),
un EBIT de 622mDH en 2013 (marge d’EBIT de 26.9%), et un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75%. Notre
valorisation atteint 3 587mDH, soit 4.1DH par action compte tenu d’un coût des fonds propres de 13.8% et d’un taux de croissance à
l’infini de 3.4%. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 12.5x et un PE de 18.7x en 2011e, proches de ceux de Sotelma.
Gabon Télécom (1.3DH/action)
Le marché des télécoms gabonais a toutes les caractéristiques d’un marché mature : taux de pénétration de 150%, 4 opérateurs actifs
sur le segment mobile, population réduite de 1.5 millions d’habitant qui ne croît qu’à un rythme de 2.28% par an. Par ailleurs, notons
que l’appel d’offres de l’Etat pour l’octroi de licences 3G ne semble pour le moment mobiliser aucun des opérateurs mobile, ce qui
freinerait selon nous le potentiel de croissance de la data et des services à forte valeur ajoutée.
Dans ce contexte, nous pensons que des marges d’EBITDA de 35.0% et d’EBIT de 14.3% seraient des marges normatives pour Gabon
Télécom. En tenant compte d’un beta de 125% (coût des fonds propres de 13.4%) et d’un taux de croissance à l’infini de 3.4%, notre
valorisation de l’opérateur atteint 1 142mDH, soit 1.3DH par action. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 24.3x et un PE de 36.3x en
2011e, supérieurs à la moyenne des comparables de la région du fait de la contre-performance opérationnelle et du niveau élevé de
DAP en 2011.
Autres participations (0.1DH/action)
Nous valorisons les participations de Maroc Telecom dans Casanet et dans Médi1Sat à 24mDH, soit 0.1DH par action, respectivement
sur la base d’un multiple de résultat d’exploitation (11mDH en 2010), et du prix de souscription à l’augmentation de capital de 2008.
Dette nette (-5.5DH/action)
La dette nette retenue correspond à notre prévision de dette nette sur l’année 2011, et représente 27% des fonds propres de l’année et
29% de l’EBITDA attendu. Rappelons que notre dette nette est le résultat de l’addition de la dette nette réalisée en 2010 et de la
variation de trésorerie estimée en 2011.
Intérêts minoritaires (-9.4DH/action)
Nous déduisons de notre valorisation la valeur des intérêts minoritaires des quatre filiales africaines.
Actif financier résiduel (0.1DH/action)
Le montant des actifs financiers non courants détenus par le groupe à fin 2010 atteint 444mDH.
4
5. Note – Recherche Actions – Février 2012
Résultats et implication de notre valorisation par somme des parties
Notre valorisation par somme des parties exclut tout élément exceptionnel pouvant créer ou détruire de la valeur pour le groupe comme
l’impact d’une opération de croissance externe ou d’une augmentation de participation dans le capital d’une des filiales africaines.
Valorisation de Maroc Telecom (en DH par action)
180 +1,3
+4,1
+3,9
160 +8,6 143,8
+20,0
140 -5,5
120,9 -9,4
120
100
80
60
40
20
0
Mobile Fixe & Sotelma Mauritel Onatel Libertis Dette nette Minor. Valeur des
Maroc Internet fonds
Maroc propres
Sources: CFG recherche
Notre valorisation par somme des parties présente un potentiel de 3.3% par rapport au niveau de cours actuel. Notons que la valeur
traitait durant l’année 2011 avec une surcote moyenne de 3.3% par rapport à notre valorisation.
Prime (+) / décote (-) offerte par notre valorisation par somme des parties depuis le 01/01/2011
Upside
10,0%
5,0%
0,0%
01-11 03-11 05-11 07-11 09-11 11-11 01-12
-5,0%
-10,0%
-15,0%
-20,0%
Sources: CFG recherche
5
6. Note – Recherche Actions – Février 2012
Multiples de valorisation induits pour Maroc Telecom
Nous présentons ci-dessous les catalyseurs de notre valorisation ainsi que les multiples induits en 2011 et 2012.
Multiples induits par notre valorisation vs. valorisation de marché
Principaux indicateurs de valorisation IAM @ TP 144 IAM cours actuel Consensus Telco MENA
Revenus (TCAM 11e-14e) 0,9% 0,9% 3,4%
EBITDA (TCAM 11e-14e) 2,3% 2,3% 4,2%
Résultat net (11e-14e CAGR) 0,0% 0,0% 4,4%
EV/EBITDA 2011e 7,9x 7,6x 5,5x
EV/EBITDA 2012e 7,9x 7,6x 5,4x
PE 2011e 15,5x 14,9x 12,3x
PE 2012e 15,5x 14,9x 10,8x
FCF yield 2011e 4,9% 5,0% 9,3%
FCF yield 2012e 4,8% 5,0% 10,2%
Dividend yield 2011e 6,3% 6,5% 9,6%
Dividend yield 2012e 6,3% 6,5% 10,2%
Capex / Sales 11e 21,3% 21,3% 15,4%
Capex / Sales 12e 21,2% 21,2% 14,1%
Dette nette/EBITDA 2011e 0,3 0,3 0,3
Dette nette/EBITDA 2012e 0,3 0,3 0,2
Sources: Estimations CFG recherche, Bloomberg
La baisse entamée par la valeur depuis la fin du S1-11 améliore les rendements attendus et baisse légèrement les multiples de
valorisation, cependant à un niveau toujours supérieur à celui des comparables de la région.
Evolution des multiples de valorisation et des rendements depuis 3 et 12 mois
2011 2012 Delta des multiples 2011 Delta des multiples 2012
3 mois 12 mois 3 mois 12 mois
PE 14,9x 14,9x 0,1x -1,5x 0,1x -1,5x
EV/EBITDA 7,6x 7,6x 0,0x -0,7x 0,0x -0,8x
P/B 6,8x 6,7x 0,0x -0,7x 0,0x -0,7x
D/Y 6,5% 6,5% 0,0% 0,6% 0,0% 0,6%
CF/Y 10,4% 10,2% 0,0% 1,0% 0,0% 0,9%
Sources: Estimations CFG recherche
Même avec l’arrivée d’un nouvel entrant (probablement MVNO), un fort potentiel réside toujours au Maroc, particulièrement à travers le
développement de l’usage et la croissance du taux de pénétration.
Marge d’EBITDA mobile 11e vs. Taux de pénétration mobile au T3-11 ARPU (DH) vs. Usage (min) au T3-11
Marchés avec Usage (min)
Taux de pénétration 3 opérateurs mobile
350
120% Égypte
Maroc Telecom
Afrique du Sud Algérie
300
100%
Turquie
Turquie Algérie
250
80%
Égypte
200
60% Nigeria
150
Afrique du Sud
40% 100
Nigeria
Maroc Telecom
20% 50
0 ARPU (DH)
0% EBITDA margin
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Sources: Matrice BOFA T3-11, estimations CFG recherche Sources: Matrice BOFA T3-11, estimations CFG recherche
6
8. Note – Recherche Actions – Février 2012
Principales statistiques et indicateurs opérationnels par activité
Evolution du taux de croissance du PIB (%) Evolution du taux d’inflation (%)
25,0 14,0
12,0
20,0
10,0
15,0
8,0
10,0 6,0
5,0 4,0
2,0
0,0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 0,0
-5,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e
-2,0
-10,0 -4,0
Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon
Sources: World DataBank, estimations FMI Sources: World DataBank, estimations FMI
PE 2011e vs. Beta EV/EBIT 2011 vs. Taux de conversion d’EBIT en FCF
Beta
Conversion rate
160% 90%
Mauritel Fixe et Internet
Maroc
150% Mobile Maroc
85%
Onatel
140%
Sotelma
Gabon Telecom 80%
130%
Mauritel Onatel Gabon Telecom
120% 75%
Fixe et Internet Maroc Telecom
Sotelma
110% Maroc Mobile Maroc
70%
100%
Maroc Telecom
65%
90%
80% PE 2011e 60% EV/EBIT 2011e
10,0x 15,0x 20,0x 25,0x 30,0x 35,0x 40,0x 0,0x 5,0x 10,0x 15,0x 20,0x 25,0x 30,0x
Sources: Estimations CFG recherche Sources: Estimations CFG recherche
Taux de croissance des revenus par pays au terme des 9M-11 Taux de croissance de l’EBIT par pays au terme des 9M-11
>99% +48,8% >99%
+50,0% +50,0%
+40,0% +35,9% +30,0%
+30,0%
+10,0%
+0,9% ns
+20,0%
-+10,0% Maroc Mauritanie Gabon Burkina Faso Mali
+10,0% +6,9% +6,8% -4,7%
-10,6%
-16,2%
+1,9% -19,5%
+0,1% -+30,0%
+0,0%
Maroc Mauritanie Gabon Burkina Faso Mali
-+10,0% -3,4% -3,9% -+50,0%
-5,2%
-8,9% -48,6%
-52,9%
-+20,0% -+70,0%
9M-10 9M-11 9M-10 9M-11
Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche
Evolution trimestrielle des revenus Maroc vs. filiales (en mDH) Evolution trimestrielle de l’EBIT Maroc vs. filiales africaines (en mDH)
9 000 4 500
8 000
4 000
7 000
3 500
6 000
3 000
5 000
2 500
4 000
2 000
3 000
1 500
2 000
1 000
1 000
500
0
0
T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T4-11e
T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T4-11e
Chif fre d'af faires Maroc Chiff re d'af faires filiales
EBIT Maroc EBIT filiales
Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche
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9. Note – Recherche Actions – Février 2012
Valorisation par somme des parties
Nous présentons ci-dessous le résumé de notre valorisation par somme des parties.
Valorisation de Maroc Telecom (EV en mDH, données par action en DH)
Distribution des activités et valorisation
par segment EV % EV EBIT11e EV/EBIT11e % Contrôle Methodologie par action
Mobile Maroc 106 286 76% 9 121 11,7x 100% DCF 120,9 DH
Fixe & Internet Maroc 17 555 13% 2 193 8,0x 100% DCF 20,0 DH
Sotelma 7 520 5% 514 14,6x 51% DCF 8,6 DH
Mauritel 3 419 2% 313 10,9x 41% DCF 3,9 DH
Onatel 3 587 3% 287 12,5x 51% DCF 4,1 DH
Gabon Telecom 1 142 1% 47 24,3x 51% DCF 1,3 DH
Other 24 Multiples 0,0 DH
EV 139 534 158,7 DH
Dette nette -4 816 -5,5 DH
Intérêts minoritaires -8 305 -9,4 DH
Actif résiduel 444 0,0 DH
Valeur des fonds propres 126 857 143,8 DH
Sources: Estimations CFG recherche
L’évaluation par somme des parties nous permet d’apprécier la valorisation de chaque filiale du groupe. L’activité mobile au Maroc
enregistre désormais une faible croissance de ses revenus du fait de la montée en puissance de la concurrence, du durcissement du
cadre réglementaire et de l’accroissement du taux de pénétration au delà du seuil de 100%. Le segment demeure néanmoins profitable
et le plus gros contributeur aux résultats du groupe. Les marges d’EBITDA et d’EBIT avoisineraient respectivement 55% et 47% en
2011, tandis que la génération de free cash flow devrait demeurer forte et soutenable (plus de 70% des FCF de 2011). Les dépenses
d’investissement au Maroc devraient selon nous se réduire ; Maroc Telecom bénéficie d’une infrastructure de qualité et d’un large
réseau de couverture, loin devant ses deux concurrents. Le potentiel et le bon niveau de profitabilité du segment mobile justifient, en
partie, la prime accordée par rapport à ses comparables de la zone MENA.
L’essor du mobile semble toujours cannibaliser l’activité fixe et Internet au Maroc. Malgré la stabilisation du parc d’abonnés fixe, le
segment afficherait un fort recul de ses revenus et une baisse de sa profitabilité (recul des marges de 7 points en 2011). Le multiple
EV/EBIT de l’activité atteindrait selon nous 8.0x en 2011e, supérieur à la moyenne des comparables opérant uniquement sur le
segment fixe et Internet. Le leadership sur le segment Internet, et l’essor du haut débit et surtout de la 3G depuis 2 ans, justifient, en
partie, la prime accordée.
Les filiales africaines affichent des multiples EV/EBIT en ligne voire légèrement en deçà de ceux d’opérateurs télécoms sur le continent.
Le niveau de valorisation de l’ensemble des filiales traduit le potentiel lié à l’accroissement de leurs activités respectives et de leur
contribution croissante aux résultats du groupe. Malgré le recul des dépenses d’investissement des filiales au premier semestre
(788mDH au S1-11 vs. 1 091mDH au S1-10) nous estimons que celles ci devraient croître d’une manière significative à court-moyen
terme. Cela impacterait selon nous la progression des free cash flow issus des filiales de même que leur niveau d’endettement à court-
moyen terme.
9
10. Note – Recherche Actions – Février 2012
Hypothèses de valorisation retenues
Nous présentons ci-dessous les principales hypothèses retenues pour notre valorisation par somme des parties ainsi que celles
relatives à la croissance démographique et économique par pays.
Hypothèses de valorisation par activité
Activité Ke Rf beta Croissance LT Conv. FCF Marge d'EBIT soutenable
Mobile Maroc 9,3% 4,2% 105,0% 2,8% 85,0% 46,5%
Fixe & Internet Maroc 10,4% 4,2% 105,0% 2,4% 85,0% 27,0%
Sotelma 13,8% 7,0% 135,0% 5,0% 75,0% 27,8%
Mauritel 13,5% 6,0% 150,0% 3,3% 75,0% 24,8%
Onatel 13,8% 7,0% 135,0% 3,4% 75,0% 26,9%
Gabon Télécom 13,4% 7,2% 125,0% 3,4% 75,0% 14,3%
Autres
Sources: Estimations CFG recherche
Ke : coût des fonds propres
Rf : taux sans risque
Taux de croissance de la population par pays en 2010-2011 (%) PIB par habitant et par pays en 2010-2011 (en US$)
3,5% 16 000 14 926
3,0% 3,0%
3,0% 14 000
2,4% 12 000
2,5%
10 000
2,0% 1,9%
8 000
1,5%
6 000
1,0% 4 668
1,0%
4 000
1 930
0,5% 2 000 1 247 1 057
0,0% 0
Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon
Sources: World DataBank Sources: World DataBank
L’évaluation par somme des parties, sur la base d’un FCF normalisé, présente selon nous des avantages certains (en termes
d’approche et en termes de finesse d’analyse), néanmoins plusieurs limites peuvent être relevées.
Avantages du modèle :
L’approche permet d’intégrer les profils spécifiques de chaque branche d’activité en termes de « value drivers » : croissance, risque,
génération de cash flow ;
L’acquisition d’un opérateur ou le lancement d’une nouvelle activité peut être valorisé de manière indépendante et son impact sur la
valorisation du groupe peut être mesuré plus facilement ;
L’approche permet d’intégrer plus finement les effets d’une cyclicité de l’activité ou de la politique d’investissement relatives à une
branche d’activité ;
Les multiples induits par la valorisation de chaque activité (xRevenus, xEBITDA, xEBIT, PE) peuvent être comparés à la moyenne du
secteur, à celle de comparables de la région ou aux multiples induits par des transactions récentes ;
L’approche par somme des parties est retenue pour l’évaluation du secteur des services aux collectivités, similaire à celui des
télécoms car présentant des caractéristiques et un « business model » comparables.
Limites du modèle :
Non prise en compte d’éléments exceptionnels pouvant affecter la valorisation d’une des activités ;
L’approche est probablement statique pour des activités générant des revenus volatiles ou fortement saisonniers ;
Les multiples utilisés comme benchmarks ou à titre comparatif ne reflètent pas nécessairement la valeur intrinsèque recherchée ;
L’approche ne tient pas compte totalement des avantages/inconvénients d’être associée à un groupe ;
Les multiples PE induits peuvent être non significatifs erronés quand l’activité est déficitaire ou engagée dans un cycle de
développement différent de ceux de ses comparables.
10
11. Note – Recherche Actions – Février 2012
Quelle scénarios de « création de valeur » pour le groupe ?
Le maintien d’une importante politique d’investissement (ratio capex/revenus de 19% en moyenne sur 2005-2010) aura permis au
groupe de maintenir un niveau élevé de profitabilité sur les dernières années (marge d’EBITDA moyenne de 59% sur 2005-2010). Nous
pensons que l’effort d’investissement du groupe devrait se poursuivre, porté par la poursuite des investissements au Maroc et par
l’accroissement de ceux entrepris en Afrique Sub-Saharienne.
Sur la base d’une profitabilité élevée (marge d’EBITDA de 54.4%, marge d’EBIT de 40.6%) et d’un ratio capex/revenus de 21%
(investissements de l’ordre de 6.6MrdDH), notre FCF 11e atteindrait 6.3MrdDH, soit une baisse de –28% d’année en année suite au
repli de la profitabilité sur l’année (impact de la politique promotionnelle et asymétrie des tarifs d’interconnexion) et à la poursuite des
investissements.
Sensibilité des FCF 2011e aux variations du ratio Capex/CA et à celles du cours
Capex/CA
6 334 17% 19% 21% 23% 25%
160 9 039 8 424 7 809 7 194 6 579
158 8 855 8 240 7 625 7 010 6 395
156 8 671 8 056 7 441 6 826 6 211
154 8 486 7 871 7 256 6 641 6 026
152 8 302 7 687 7 072 6 457 5 842
150 8 117 7 502 6 887 6 272 5 657
148 7 933 7 318 6 703 6 088 5 473
146 7 748 7 133 6 518 5 903 5 288
Target Price 144 7 564 6 949 6 334 5 719 5 104
142 7 380 6 765 6 150 5 535 4 920
140 7 195 6 580 5 965 5 350 4 735
138 7 011 6 396 5 781 5 166 4 551
136 6 826 6 211 5 596 4 981 4 366
134 6 642 6 027 5 412 4 797 4 182
132 6 457 5 842 5 227 4 612 3 997
130 6 273 5 658 5 043 4 428 3 813
Sources: Estimations CFG recherche
144DH par action est notre scénario central
Nous pensons que le maintien d’un niveau élevé d’investissement est inhérent à l’activité de l’opérateur historique. L’élargissement de
la couverture réseau, la hausse de la capacité des réseaux existants et le déploiement progressif des réseaux 3G sont nécessaires au
maintien d’une productivité élevée (qualité de service pour fidéliser la clientèle existante et déploiement géographique pour atteindre de
nouveaux abonnés).
Selon nous, l’enjeu pour Maroc Telecom est de trouver le juste équilibre entre génération de free cash flow (investissements moindres)
et financement de la croissance (atteindre de nouveaux marchés ou une nouvelle clientèle telle celle pour la « data » ). Sur les
dernières années, le maintien d’un niveau élevé de profitabilité a permis au groupe de favoriser simultanément la génération de free
cash flow et le financement de la croissance. Le recul substantiel des marges en 2011 pourrait selon nous perturber cet équilibre et
pousser le management à accroître, le cas échéant, son endettement afin de financer la poursuite des investissements ou le maintien
de la politique historique de distribution de dividendes (pay-out de 100% en moyenne sur 2005-2010).
Un recul important de la profitabilité en 2011 ou le maintien des marges sous pression au delà de 2011, du fait d’un éventuel
prolongement d’un environnement concurrentiel intense, entraînerait selon nous :
Une baisse du taux de croissance des FCF ;
Une hausse plausible de l’endettement ou un recul des dividendes ;
Un renchérissement de la valeur (impact négatif sur le PE) ;
Une destruction de la valeur intrinsèque (EVA).
Nous présentons la sensibilité de chacun de ces facteurs comme suit :
1ére approche : Sensibilité du taux de croissance des FCF à long-terme ;
2éme approche : Sensibilité des dividendes distribués en 2011 ;
3éme approche : Sensibilité du ROCE et création/destruction de valeur pour l’actionnaire.
11
12. Note – Recherche Actions – Février 2012
Première approche : Sensibilité du taux de croissance à long-terme des FCF
Le taux de croissance à long-terme des FCF induit par le niveau de cours actuel atteint 3.5%, tandis que celui induit par notre objectif
de cours atteint 3.6%.
Croissance à long-terme des FCF induite par une variation du cours
Cours PE implicite xEBIT implicite EBIT/FCF xFCF implicite FCF yield Cost of equity WACC Crss implicite
160 17,2 11,7 49,4% 23,6 4,4% 8,7% 8,5% 4,1%
158 17,0 11,5 49,4% 23,3 4,4% 8,7% 8,5% 4,1%
156 16,8 11,4 49,4% 23,0 4,5% 8,7% 8,5% 4,0%
154 16,5 11,2 49,4% 22,7 4,6% 8,7% 8,5% 4,0%
152 16,3 11,1 49,4% 22,5 4,6% 8,7% 8,5% 3,9%
150 16,1 11,0 49,4% 22,2 4,7% 8,7% 8,5% 3,8%
148 15,9 10,8 49,4% 21,9 4,7% 8,7% 8,5% 3,8%
146 15,7 10,7 49,4% 21,6 4,8% 8,7% 8,5% 3,7%
144 15,5 10,5 49,4% 21,3 4,9% 8,7% 8,5% 3,6%
142 15,3 10,4 49,4% 21,0 4,9% 8,7% 8,5% 3,6%
140 15,0 10,3 49,4% 20,7 5,0% 8,7% 8,5% 3,5%
138 14,8 10,1 49,4% 20,5 5,1% 8,7% 8,5% 3,4%
136 14,6 10,0 49,4% 20,2 5,2% 8,7% 8,5% 3,3%
134 14,4 9,8 49,4% 19,9 5,2% 8,7% 8,5% 3,3%
132 14,2 9,7 49,4% 19,6 5,3% 8,7% 8,5% 3,2%
130 14,0 9,5 49,4% 19,3 5,4% 8,7% 8,5% 3,1%
Sources: Estimations CFG recherche
Notre prévision de taux de conversion d’EBIT (après impôt) en FCF sur un horizon long-termiste est de 70-75%. Notre prévision induit
une croissance des FCF entre 3.4% et 3.7%. Notre calcul de sensibilité confirme le besoin de maintenir un taux de conversion de
70 à 75% pour dégager une croissance autour de 3.6% ; croissance précédemment réalisée par le passé.
Taux de croissance à long-terme des FCF induite par le taux de conversion d’EBIT (après impôt) en FCF
Conv. FCF PE implicite xEBIT implicite FCF implicite FCF yield implicite WACC Crss implicite
100% 15,5 10,5 8 611 6,8% 8,5% 1,7%
95% 15,5 10,5 8 181 6,5% 8,5% 2,0%
90% 15,5 10,5 7 750 6,1% 8,5% 2,4%
85% 15,5 10,5 7 320 5,8% 8,5% 2,7%
80% 15,5 10,5 6 889 5,4% 8,5% 3,1%
75% 15,5 10,5 6 459 5,1% 8,5% 3,4%
70% 15,5 10,5 6 028 4,8% 8,5% 3,7%
65% 15,5 10,5 5 597 4,4% 8,5% 4,1%
60% 15,5 10,5 5 167 4,1% 8,5% 4,4%
55% 15,5 10,5 4 736 3,7% 8,5% 4,8%
50% 15,5 10,5 4 306 3,4% 8,5% 5,1%
Sources: Estimations CFG recherche
12
13. Note – Recherche Actions – Février 2012
Deuxième approche : Sensibilité des dividendes relatifs à l’année 2011
Dans le cas d’un maintien du taux de distribution des dividendes de 100% (sur la base du résultat distribuable ajusté des actions en
autocontrôle), le dividende de l’année 2011 devrait afficher une baisse identique à celle des bénéfices. Nous prévoyons un dividende
par action de 9.04DH vs. bénéfice par action de 9.33DH. Notons que chaque baisse de 100 points de base des bénéfices 2011
entraîne une baisse de –0.11DH du dividende par action sous l’hypothèse d’un taux de distribution de dividendes stable. Nous
présentons ci-dessous notre calcul de sensibilité du dividende relatif à l’année 2011.
Sensibilité du dividende par action 2011 à des variations du résultat net part de groupe et du taux de distribution de dividendes de 2011
var. RNPG 10/11
9,04 -8,0% -10,0% -12,0% -14,0% -16,0%
89,8% 8,97 8,77 8,58 8,38 8,19
90,8% 9,07 8,87 8,67 8,48 8,28
91,8% 9,17 8,97 8,77 8,57 8,37
92,8% 9,27 9,06 8,86 8,66 8,46
93,8% 9,37 9,16 8,96 8,76 8,55
94,8% 9,47 9,26 9,05 8,85 8,64
95,8% 9,57 9,36 9,15 8,94 8,73
Pay-out 96,8% 9,67 9,46 9,25 9,04 8,82
97,8% 9,77 9,55 9,34 9,13 8,92
98,8% 9,87 9,65 9,44 9,22 9,01
99,8% 9,96 9,75 9,53 9,31 9,10
100,8% 10,06 9,85 9,63 9,41 9,19
101,8% 10,16 9,94 9,72 9,50 9,28
102,8% 10,26 10,04 9,82 9,59 9,37
103,8% 10,36 10,14 9,91 9,69 9,46
104,8% 10,46 10,24 10,01 9,78 9,55
Sources: Estimations CFG recherche
Sur la base d’un cours de 144DH, le recul de la profitabilité sur l’année 2011 aura entraîné une hausse du multiple PE de +1.4x (PE
2011 de 15.4x vs. PE 2010 de 14.0x sur la base d’un CMPA 2010 de 152DH). Notons que chaque baisse de 100 points de base des
bénéfices 2011 entraîne une hausse du multiples PE 2011e de +0.2x.
Sensibilité du PE 2011e à des variations du cours et du résultat net part de groupe 2011
var. RNPG 10/11
15,4 -8,0% -10,0% -12,0% -14,0% -16,0%
160 16,0 16,4 16,8 17,1 17,6
158 15,8 16,2 16,6 16,9 17,3
156 15,6 16,0 16,3 16,7 17,1
154 15,4 15,8 16,1 16,5 16,9
152 15,2 15,6 15,9 16,3 16,7
150 15,0 15,4 15,7 16,1 16,5
148 14,8 15,2 15,5 15,9 16,2
146 14,6 15,0 15,3 15,6 16,0
Cours 144 14,4 14,7 15,1 15,4 15,8
142 14,2 14,5 14,9 15,2 15,6
140 14,0 14,3 14,7 15,0 15,4
138 13,8 14,1 14,5 14,8 15,1
136 13,6 13,9 14,2 14,6 14,9
134 13,4 13,7 14,0 14,4 14,7
132 13,2 13,5 13,8 14,1 14,5
130 13,0 13,3 13,6 13,9 14,3
Sources: Estimations CFG recherche
13
14. Note – Recherche Actions – Février 2012
Troisième approche : Scénarios de création ou destruction de valeur intrinsèque (EVA)
Le niveau élevé de profitabilité enregistré sur les dernières années a permis à Maroc Telecom de maintenir un ROCE (calculé comme
EBIT - impôt / capitaux investis) de 43% en moyenne sur la période 2005-2010. En 2011, nous prévoyons un ROCE de 35% affecté par
le recul du résultat opérationnel et la hausse du niveau d’endettement net à 28%. Nous présentons ci-dessous notre calcul de
sensibilité.
Sensibilité du ROCE 2011 à des variations de l’EBIT et du taux d’endettement net en 2011
var. EBIT 10/11
35% -8,2% -10,2% -12,2% -14,2% -16,2%
20% 40,3% 39,4% 38,5% 37,6% 36,8%
21% 39,9% 39,1% 38,2% 37,3% 36,5%
22% 39,6% 38,7% 37,9% 37,0% 36,2%
23% 39,3% 38,4% 37,6% 36,7% 35,9%
24% 39,0% 38,1% 37,3% 36,4% 35,6%
25% 38,7% 37,8% 37,0% 36,1% 35,3%
26% 38,4% 37,5% 36,7% 35,8% 35,0%
Gearing 27% 38,1% 37,2% 36,4% 35,6% 34,7%
28% 37,8% 36,9% 36,1% 35,3% 34,5%
29% 37,5% 36,6% 35,8% 35,0% 34,2%
30% 37,2% 36,4% 35,6% 34,7% 33,9%
31% 36,9% 36,1% 35,3% 34,5% 33,7%
32% 36,6% 35,8% 35,0% 34,2% 33,4%
33% 36,3% 35,5% 34,8% 34,0% 33,2%
34% 36,1% 35,3% 34,5% 33,7% 32,9%
35% 35,8% 35,0% 34,2% 33,5% 32,7%
Sources: Estimations CFG recherche
Le repli de la marge opérationnelle sur l’année et la hausse probable du niveau d’endettement (financement d’une distribution plus
importante de dividendes ou maintien d’un niveau élevé d’investissement malgré le recul des cash flow) devrait selon nous détruire de
la valeur pour l’actionnaire. Nos scénarios de sensibilité illustrent une destruction de valeur intrinsèque de 95mDH pour chaque
baisse de 100 points de base de l’EBIT en 2011, tandis qu’une hausse de 100 points de base du niveau d’endettement net
induit une baisse de la valeur intrinsèque de 15mDH.
Sensibilité de l’EVA 2011 à des variations de l’EBIT et du taux d’endettement net en 2011
var. EBIT 10/11
-8,2% -10,2% -12,2% -14,2% -16,2%
20% 6 875 6 686 6 496 6 307 6 118
21% 6 860 6 670 6 481 6 292 6 103
22% 6 845 6 655 6 466 6 277 6 088
23% 6 829 6 640 6 451 6 262 6 073
24% 6 814 6 625 6 436 6 247 6 057
25% 6 799 6 610 6 421 6 232 6 042
26% 6 784 6 595 6 406 6 217 6 027
Gearing 27% 6 769 6 580 6 391 6 201 6 012
28% 6 754 6 565 6 376 6 186 5 997
29% 6 739 6 550 6 360 6 171 5 982
30% 6 724 6 535 6 345 6 156 5 967
31% 6 709 6 519 6 330 6 141 5 952
32% 6 694 6 504 6 315 6 126 5 937
33% 6 678 6 489 6 300 6 111 5 922
34% 6 663 6 474 6 285 6 096 5 906
35% 6 648 6 459 6 270 6 081 5 891
Sources: Estimations CFG recherche
14
15. Note – Recherche Actions – Février 2012
Quelles facteurs pourraient stimuler la croissance des revenus au delà de 2012 ?
Malgré le recul attendu des revenus sur la période 2011-2012, impacté par un cadre réglementaire et compétitif globalement
défavorable, un potentiel de croissance subsiste pour le mobile, surtout au Maroc (les revenus mobile représentent 75% des revenus du
groupe, 62% pour les revenus mobile au Maroc). Les revenus du segment pourraient croître davantage sous l’effet d’un développement
conjugué de l’usage et du trafic de données sur mobile dit « data ». Même si un développement important de ces derniers n’est pas
totalement visible actuellement, nous anticipons une forte croissance dans les trimestres à venir, tirée par 1) la baisse progressive de
l’ARPM1 2) la baisse des prix des équipements et terminaux téléphoniques 3) le lancement de « smartphones » et PC à prix réduits 4)
le développement des réseaux 3G 5) l’accroissement de l’usage de la data à travers l’utilisation d‘applications mobile, de moteurs de
recherche et de solutions mobiles tel le « mobile banking ».
Le développement observé de la « data » en Europe ou dans certains pays du bassin méditerranéen a indéniablement contribué à la
croissance des revenus mobile. Les revenus « data » ont enregistré une croissance moyenne de 15-20% en Europe et contribué
à la croissance des revenus « voix + data » de 4-6%. Actuellement la « data » représente 20-30% de l’ARPU en Europe contre
près de 9% au Maroc pour l’opérateur historique. Il est essentiel de noter à ce titre que même si le développement des réseaux 3G
n’est que récent au Maroc, la « data » croît à un rythme beaucoup plus important que celui de comparables en Europe ou sur le bassin
méditerranéen.
Actuellement, nous pensons que le développement des technologies et la hausse des besoins des abonnés mobile porteraient la
croissance des « revenus non-voix » au delà des niveaux actuels, une croissance qui pourrait selon nous au moins compenser la perte
de vitesse des « revenus voix », en baisse de –1% à –4% sur la période 2011-2013 eu égard au potentiel de croissance de l’usage
mobile.
Revenus « data » en % des revenus mobile en 2010 Croissance organique des revenus data par pays en 2010
25% 45%
41,8%
22%
40% 37,7%
20%
18% 35%
30% 27,9% 28,5%
26,4%
15% 14%
25%
21,5%
20%
10% 9% 9%
14,8%
8% 15% 13,8%
10%
5%
5%
0% 0%
DU Etihad Etisalat Etisalat UAE Maroc Telecom STC Turkcell Afrique du Allemagne Angleterre Egypte Espagne Italie Maroc Vodafone
Sud Group
Sources: Sociétés, estimations CFG recherche Sources: Vodafone, estimations CFG recherche
Le développement certain de la « data » devrait probablement impacter le paysage des télécoms au Maroc et accroître les revenus
issus du segment mobile de l’opérateur historique, selon nous en avance sur ses deux concurrents du fait de la qualité et large
couverture de son réseau.
Il apparaît dans notre recherche de « value drivers » que l’expansion de la « data » est fortement corrélé au développement des
nouvelles technologies et appareils mobiles notamment les « smartphones » et tablettes. Contrairement à l’Europe ou à l’Asie où la
« data » connaît un développement remarquable depuis plusieurs années, la commercialisation récente des smartphones et tablettes,
leur prix relativement élevé (entre 2 000 et 10 000DH vs. 6 000 à 8 000DH de panier moyen mensuel par foyer au Maroc), et l’arrivée
tardive d’offres Internet mobile (offres Internet illimité ou « all-in-one » pour clients prépayé ou postpayé) ont incontestablement freiné le
développement de la data au Maroc. Depuis le lancement de l’Internet 3G, les trois opérateurs auront vendus pour près de 3.2 millions
d’appareils mobiles (dont clès 3G), soit un taux de pénétration de l’Internet mobile de près de 10%. Les abonnés Internet 3G « data
Only » représentent 60% du parc d’abonnés Internet 3G contre 40% pour l’Internet 3G « Data + voix », dont la progression est
cependant plus forte.
Nous pensons que nos prévisions de revenus mobile sur la période 2012-2014 peuvent s’avérer conservatrices si :
L’usage mobile voix sortant et la « data » connaissent des croissances plus importantes que prévu ;
Le développement des « smartphones » au Maroc permet une matérialisation de la data durant la période, soit un accroissement
substantiel de l’usage de la data, une démocratisation des applications mobile et une hausse des besoins de débits plus importants.
1 ARPM : Average Revenue Per Minute, soit le revenu moyen par minute
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