Flash iam cfg fév 12-

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Flash iam cfg fév 12-

  1. 1. Note de recherche Recherche actions Février 2012 Maroc Telecom Nouvelle méthode de valorisation Quels scénarios de croissance en 2011 et 2012 ?RIC: IAM.CS BB: IAM MC Résultats en mDH 2010 2011e var. consensus 2011 var.Recommandation Conserver Chiffre daffaires 31 617 30 750 -2,7% 31 180 -1,4%Maintien Revenus Maroc (brut) 28 176 27 109 -3,8%Cours cible 144 Revenus Filiales (brut) 6 050 6 579 +8,7%Maintien EBIT 14 327 12 475 -12,9% 12 739 -2,1%Cours au 23-02-12 139 EBIT Maroc 13 209 11 314 -14,3%Rendement total attendu 9,8% EBIT Filiales 1 118 1 161 +3,9%Potentiel dappréciation du cours 3,3% RN consolidé 9 942 8 625 -13,2% 8 508 1,4%Rendement de dividende 6,5% RN part de groupe 9 532 8 181 -14,2% * les données 2010 intègrent les retraitements sous IAS 8/IFRSSentiment sur 9M-11 (négatif: - / neutre: 0 / positif : +) Source: Estimations CFG, BloombergPublication vs. Consensus -Surprise - Les marges historiques du groupe, érodées par la compétitionRéaction du marché -Changement de nos prévisions - Nous introduisons la valorisation du groupe Maroc Telecom par somme des parties :Changement dans la perception du secteur 0 l’approche par somme des parties pour des groupes impliqués dans des domaines d’activités diversNouvelles guidances du Management - et diversifiés sur le plan géographique est recommandée, dans la mesure où elle permet uneCorporate governance 0 évaluation plus précise de chaque branche. Nous valorisons par la méthode d’actualisation des fluxInformations boursières futurs (DCF) chaque branche de l’opérateur, et ce de manière indépendante du fait que chacuneCapitalisation (mDH)/(m$) 122 194 / 14 547 d’elles présente, selon nous, des profils d’activités et de risques différents. La valeur des fondsVolume quotidien moyen (kDH)/(k$) 13 163 / 1 567 propres du groupe Maroc Telecom qui correspond ainsi à la somme des valorisations obtenuesNombre de titres (en milliers) 879 095 pour chacune des branches atteint 127MrdDH, soit 144DH/action.Flottant 16% Scénarios de création de valeur pour le groupe en 2011 : nos études de sensibilitéExtrêmes 157 / 135 démontrent que la capacité du groupe à créer de la valeur (génération de FCF ou création de valeurPerformance 1m y-t-d y-o-y intrinsèque EVA) reste fortement dépendante de la croissance de la capacité d’autofinancementPerformance absolue 0,7% -7,3% -8,6% opérationnelle, et donc du résultat opérationnel généré, des investissements entrepris et du niveauPerformance relative au CFG 25 -1,9% 2,0% -1,6% d’endettement. Ainsi chaque hausse de 100 points de base du ratio capex/chiffre d’affaires consolidé (21%) entraîne une baisse de notre FCFF 2011e de 309mDH, tandis qu’une baisse deValorisation 2010 2011e 2012e 100 points de base de l’EBIT entraîne une destruction de valeur intrinsèque de 95mDH.EV/CA (x) 4,0 4,1 4,2 Quelle croissance des revenus mobile au delà de 2012 ? Au sein d’un environnementEV/EBITDA (x) 6,7 7,6 7,6 concurrentiel intense, nous pensons que seule une hausse de l’usage limiterait la baisse desP/E (x) 12,8 14,9 14,9P/B (x) 6,4 6,8 6,7 revenus « voix » et seule une hausse substantielle des revenus « data » maintiendrait les revenusDY (%) 7,6% 6,5% 6,5% mobile prévus pour la période 2012-2014 à des niveaux comparables à ceux générés actuellement.ROE (%) 50,0% 45,6% 45,0% Par ailleurs, nous estimons que les revenus « data » peuvent entraîner une croissance de +1% des revenus mobile à court et moyen terme et de 5-10% à long terme, stimulés par le développement etBPA (DH) 10,8 9,3 9,3 la démocratisation des smartphones et des autres équipements multimédias mobiles sur le marché.DPA (DH) 10,6 9,0 9,1 Valorisation : Maroc Telecom présente un PE11e de 14.9x et un EV/EBITDA 11e de 7.6x, supérieurs à la moyenne de ses comparables de la région du fait de la prime accordée par le marché local à la valeur. Compte tenu du niveau de cours actuel nous recommandons de conserver la valeur qui ne présente qu’un upside potentiel de 3.3%. Par ailleurs, Maroc Telecom reste l’une de nos valeurs préférées dans l’optique d’un investissement prudent, compte tenu de son profilAnalyste défensif et de son DY élevé de 6.5%, et ce malgré la revue à la baisse de nos dividendes estimés.Fayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative IAM vs CFG25+212 522 488 361 170 600 12 0f.allouch@cfgmorocco.com 160 500 110 Volumes en mDHSales Cours en DH 400 150Mohammed Essakalli 300 10 0Bachir Tazi 140 200Amira Mestari 90 130 100Othman Benouhoud 80+212 522 250 101 120 0 0 8 -10 11-10 0 2 -11 0 5-11 0 8 -11 11-11 0 2 -12 08-10 02-11 07-11 01-12 1
  2. 2. Note – Recherche Actions – Février 2012 SOMMAIRE UNE VALORISATION PAR BRANCHE ET PAR SOUS-SEGMENT, PLUS ADAPTEE AU SECTEUR DES TELECOMS P. 3 RESULTATS ET IMPLICATION DE NOTRE VALORISATION PAR SOMME DES PARTIES P. 5 MULTIPLES DE VALORISATION INDUITS POUR MAROC TELECOM P. 6 VALORISATION ET MULTIPLES DE VALORISATION INDUITS PAR ACTIVITE P. 7 PRINCIPALES STATISTIQUES ET INDICATEURS OPERATIONNELS PAR ACTIVITE P. 8 VALORISATION PAR SOMME DES PARTIES (144DH) P. 9 HYPOTHESES DE VALORISATION RETENUES P.10 QUELLE SCENARIOS DE « CREATION DE VALEUR » POUR LE GROUPE ? P.11 1ERE APPROCHE : SENSIBILITE DU TAUX DE CROISSANCE A LONG-TERME DES FCF P.12 2EME APPROCHE : SENSIBILITE DES DIVIDENDES RELATIFS A L’ANNEE 2011 P.13 3EME APPROCHE : SENSIBILITE DU ROCE ET CREATION/DESTRUCTION DE VALEUR POUR L’ACTIONNAIRE P.14 QUELLES FACTEURS POURRAIENT STIMULER LA CROISSANCE DES REVENUS AU DELA DE 2012 ? P.15 L’ACCROISSEMENT DE L’USAGE ET SURTOUT DE LA « DATA » POURRAIENT ENTRAINER SELON NOUS UNE HAUSSE DES REVENUS MOBILE DE 5% A 10% A LONG TERME P.16 POURQUOI CROIRE AU DEVELOPPEMENT DE LA « DATA » AU MAROC ? P.17 LE DEVELOPPEMENT DES « SMARTPHONES », ESSENTIEL A LA « DATA STRATEGY » P.20 QUEL NIVEAU DE RENTABILITE POUR LA « DATA » ? P.24 RISQUE / POTENTIEL P.26 MULTIPLES DE VALORISATION : UNE MEILLEURE APPROCHE PAR L’EV/EBITDA P.27 STATISTIQUES TELECOM ET RESULTATS TRIMESTRIELS DE MAROC TELECOM P.28 CHANGEMENT DE NOS PREVISIONS 2011-2012 P.29 INDICATEURS CLES P.30 2
  3. 3. Note – Recherche Actions – Février 2012 Une valorisation par branche et par sous-segment, plus adaptée au secteur des télécoms En faisant abstraction d’éventuelles nouvelles opérations de croissance externe, nous pensons que la valorisation du groupe Maroc Telecom devrait progressivement se rapprocher de celle issue de notre méthode de valorisation par somme des parties. Les différentes méthodes d’évaluation appliquées par les investisseurs sur le marché (DCF, multiples d’EBITDA, FCF yield) ménent inéxorablement à différents niveaux de valorisations et à différentes opinions sur le titre. Méthode de calcul de notre cours cible de 144DH Nous introduisons notre valorisation par somme des parties, issue de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles générés par chaque branche d’activité du groupe. Chaque branche est valorisée sur la base d’un FCF normalisé calculé sur la base d’un EBIT normatif et d’un taux de conversion de l’EBIT en FCF lissant dans le temps le poids des investissements engagés et des variations de BFR. Aucune décote n’est appliquée à l’issu de notre valorisation du fait de la cohérence globale des activités et de la prise en compte des spécificités de chaque branche dans l’évaluation de chacune d’elles. Mobile Maroc (120.9DH/action) La valorisation par somme des parties montre le poids important du segment mobile au Maroc dans la valorisation totale du groupe (76.2%). Le segment mobile au Maroc a été valorisé sur la base d’un FCF normatif de 4 955mDH qui tient compte d’un EBIT normatif de 8 698mDH, i.e. marge d’EBIT de 46.5%, légèrement inférieure à celle enregistrée sur les 9M-11 et en ligne avec les objectifs du management à moyen terme. Nous tenons compte d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 85% et d’un beta de 105% du fait de la nature défensive de l’activité, du potentiel selon nous du mobile (usages faibles au Maroc, accroissement probable du taux de pénétration au delà du niveau actuel, croissance du parc postpayé et essor de la data). Notre valorisation tient compte d’un coût des fonds propres de 9.3% et d’un taux de croissance à l’infini de 2.80%. Finalement, notre valorisation atteint 106 286mDH, soit 120.9DH par action. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 11.7x et un PE de 17.4x en 2011e. Fixe et Internet Maroc (20.0DH/action) Notre valorisation du segment tient compte d’un EBIT normatif de 1 931mDH en 2014, i.e. marge d’EBIT de 27.0%, proche de celle réalisée sur les 9M-11 alors que l’activité fixe et Internet demeure sous pression en 2011 (malgré la stabilisation du parc fixe et l’accroissement des abonnés Internet, les revenus reculent de –12.1% au terme des 9M-11). Notre FCF normatif du segment tient aussi compte d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 85% et atteint 1 099mDH. Nous valorisons le segment à 17 555mDH, soit 20.0DH par action. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 8.0x et un PE de 11.9x en 2011e, légèrement au dessus des comparables internationaux opérant uniquement sur le segment fixe et Internet. Sotelma (8.6DH/action) Notre flux normatif est calculé sur la base d’un EBITDA de 1 723mDH, i.e. marge d’EBITDA de 49.2%, et un EBIT de 1 028mDH, i.e. marge d’EBIT de 29.3%. Bien que Sotelma enregistre la meilleure performance opérationnelle parmi l’ensemble des filiales du groupe grâce à son bon positionnement et à la qualité du marché malien (2 opérateurs seulement pour une population de 14 millions d’habitants), nous ne pensons pas que les marges puissent dépasser le seuil estimé compte tenu de la concurrence intense avec Orange Mali et de la possibilité de l’arrivée d’un 3éme entrant sur le segment mobile. Notre valorisation atteint 7 520mDH, soit 8.6DH par action sur la base d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75% intégrant ainsi nos prévisions de maintien des investissements à un niveau élevé, d’un coût des fonds propres de 13.8% tenant compte d’un beta de 135% (incl. prime risque pays) et d’un taux sans risque de 7.0%. Il en résulte des multiples EV/EBITDA de 7.4x (équivalent à celui du groupe en 2010), EV/EBIT de 14.6x et un PE de 21.8x en 2011e. Mauritel (3.9DH/action) Nous valorisons Mauritel à 3 419mDH, soit 3.9DH par action, sur la base d’un FCF normatif qui tient compte d’une marge d’EBIT normative de 24.8% et d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75%. Notre coût des fonds propres atteint 13.5% (vs. 9.4% pour le Maroc) du fait d’un facteur de risque pays plus important, d’une activité fortement dépendante de l’évolution du taux d’inflation (7.2% prévu en 2011) et d’un taux sans risque de 6.0%. En termes de croissance, nous retenons un taux de croissance à l’infini de 3.30% vs. TCAM FCF 2005-2010 de 6.6%. 3
  4. 4. Note – Recherche Actions – Février 2012 Onatel (4.1DH/action) Malgré l’impact d’une forte concurrence en 2011 de la part de Bharti Airtel, qui aura réduit la profitabilité de l’opérateur et détruit de la valeur pour le groupe, Onatel demeure la filiale qui présente le plus gros potentiel de développement derrière Sotelma. Par ailleurs, le management semble confiant quant à la fin de la baisse des prix et au retour à une position d’équilibre entre les 3 opérateurs sur le segment mobile. Nous tenons compte dans notre valorisation d’un FCF normatif de 313mDH, soit un EBITDA de 906mDH (marge d’EBITDA de 39.2%), un EBIT de 622mDH en 2013 (marge d’EBIT de 26.9%), et un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75%. Notre valorisation atteint 3 587mDH, soit 4.1DH par action compte tenu d’un coût des fonds propres de 13.8% et d’un taux de croissance à l’infini de 3.4%. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 12.5x et un PE de 18.7x en 2011e, proches de ceux de Sotelma. Gabon Télécom (1.3DH/action) Le marché des télécoms gabonais a toutes les caractéristiques d’un marché mature : taux de pénétration de 150%, 4 opérateurs actifs sur le segment mobile, population réduite de 1.5 millions d’habitant qui ne croît qu’à un rythme de 2.28% par an. Par ailleurs, notons que l’appel d’offres de l’Etat pour l’octroi de licences 3G ne semble pour le moment mobiliser aucun des opérateurs mobile, ce qui freinerait selon nous le potentiel de croissance de la data et des services à forte valeur ajoutée. Dans ce contexte, nous pensons que des marges d’EBITDA de 35.0% et d’EBIT de 14.3% seraient des marges normatives pour Gabon Télécom. En tenant compte d’un beta de 125% (coût des fonds propres de 13.4%) et d’un taux de croissance à l’infini de 3.4%, notre valorisation de l’opérateur atteint 1 142mDH, soit 1.3DH par action. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 24.3x et un PE de 36.3x en 2011e, supérieurs à la moyenne des comparables de la région du fait de la contre-performance opérationnelle et du niveau élevé de DAP en 2011. Autres participations (0.1DH/action) Nous valorisons les participations de Maroc Telecom dans Casanet et dans Médi1Sat à 24mDH, soit 0.1DH par action, respectivement sur la base d’un multiple de résultat d’exploitation (11mDH en 2010), et du prix de souscription à l’augmentation de capital de 2008. Dette nette (-5.5DH/action) La dette nette retenue correspond à notre prévision de dette nette sur l’année 2011, et représente 27% des fonds propres de l’année et 29% de l’EBITDA attendu. Rappelons que notre dette nette est le résultat de l’addition de la dette nette réalisée en 2010 et de la variation de trésorerie estimée en 2011. Intérêts minoritaires (-9.4DH/action) Nous déduisons de notre valorisation la valeur des intérêts minoritaires des quatre filiales africaines. Actif financier résiduel (0.1DH/action) Le montant des actifs financiers non courants détenus par le groupe à fin 2010 atteint 444mDH. 4
  5. 5. Note – Recherche Actions – Février 2012 Résultats et implication de notre valorisation par somme des parties Notre valorisation par somme des parties exclut tout élément exceptionnel pouvant créer ou détruire de la valeur pour le groupe comme l’impact d’une opération de croissance externe ou d’une augmentation de participation dans le capital d’une des filiales africaines. Valorisation de Maroc Telecom (en DH par action) 180 +1,3 +4,1 +3,9 160 +8,6 143,8 +20,0 140 -5,5 120,9 -9,4 120 100 80 60 40 20 0 Mobile Fixe & Sotelma Mauritel Onatel Libertis Dette nette Minor. Valeur des Maroc Internet fonds Maroc propres Sources: CFG recherche Notre valorisation par somme des parties présente un potentiel de 3.3% par rapport au niveau de cours actuel. Notons que la valeur traitait durant l’année 2011 avec une surcote moyenne de 3.3% par rapport à notre valorisation. Prime (+) / décote (-) offerte par notre valorisation par somme des parties depuis le 01/01/2011 Upside 10,0% 5,0% 0,0% 01-11 03-11 05-11 07-11 09-11 11-11 01-12 -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% Sources: CFG recherche 5
  6. 6. Note – Recherche Actions – Février 2012 Multiples de valorisation induits pour Maroc Telecom Nous présentons ci-dessous les catalyseurs de notre valorisation ainsi que les multiples induits en 2011 et 2012. Multiples induits par notre valorisation vs. valorisation de marché Principaux indicateurs de valorisation IAM @ TP 144 IAM cours actuel Consensus Telco MENA Revenus (TCAM 11e-14e) 0,9% 0,9% 3,4% EBITDA (TCAM 11e-14e) 2,3% 2,3% 4,2% Résultat net (11e-14e CAGR) 0,0% 0,0% 4,4% EV/EBITDA 2011e 7,9x 7,6x 5,5x EV/EBITDA 2012e 7,9x 7,6x 5,4x PE 2011e 15,5x 14,9x 12,3x PE 2012e 15,5x 14,9x 10,8x FCF yield 2011e 4,9% 5,0% 9,3% FCF yield 2012e 4,8% 5,0% 10,2% Dividend yield 2011e 6,3% 6,5% 9,6% Dividend yield 2012e 6,3% 6,5% 10,2% Capex / Sales 11e 21,3% 21,3% 15,4% Capex / Sales 12e 21,2% 21,2% 14,1% Dette nette/EBITDA 2011e 0,3 0,3 0,3 Dette nette/EBITDA 2012e 0,3 0,3 0,2 Sources: Estimations CFG recherche, Bloomberg La baisse entamée par la valeur depuis la fin du S1-11 améliore les rendements attendus et baisse légèrement les multiples de valorisation, cependant à un niveau toujours supérieur à celui des comparables de la région. Evolution des multiples de valorisation et des rendements depuis 3 et 12 mois 2011 2012 Delta des multiples 2011 Delta des multiples 2012 3 mois 12 mois 3 mois 12 mois PE 14,9x 14,9x 0,1x -1,5x 0,1x -1,5x EV/EBITDA 7,6x 7,6x 0,0x -0,7x 0,0x -0,8x P/B 6,8x 6,7x 0,0x -0,7x 0,0x -0,7x D/Y 6,5% 6,5% 0,0% 0,6% 0,0% 0,6% CF/Y 10,4% 10,2% 0,0% 1,0% 0,0% 0,9% Sources: Estimations CFG recherche Même avec l’arrivée d’un nouvel entrant (probablement MVNO), un fort potentiel réside toujours au Maroc, particulièrement à travers le développement de l’usage et la croissance du taux de pénétration. Marge d’EBITDA mobile 11e vs. Taux de pénétration mobile au T3-11 ARPU (DH) vs. Usage (min) au T3-11 Marchés avec Usage (min) Taux de pénétration 3 opérateurs mobile 350 120% Égypte Maroc Telecom Afrique du Sud Algérie 300 100% Turquie Turquie Algérie 250 80% Égypte 200 60% Nigeria 150 Afrique du Sud 40% 100 Nigeria Maroc Telecom 20% 50 0 ARPU (DH) 0% EBITDA margin 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Sources: Matrice BOFA T3-11, estimations CFG recherche Sources: Matrice BOFA T3-11, estimations CFG recherche 6
  7. 7. Note – Recherche Actions – Février 2012 Valorisation et multiples de valorisation induits par activité Mobile Maroc mDH 106 286 2009 2010 2011 2012 2013 2014 CA 18 866 19 670 19 277 19 112 18 827 18 705 FCF normatif 4 955 YoY change 1,8% 4,3% -2,0% -0,9% -1,5% -0,6% Cost of equity 9,3% EBIT 9 708 10 037 9 121 8 794 8 663 8 701 Croissance LT 2,8% EBIT margin 51,5% 51,0% 47,3% 46,0% 46,0% 46,5% x CA 5,6x 5,4x 5,5x 5,6x 5,6x 5,7x x EBIT 10,9x 10,6x 11,7x 12,1x 12,3x 12,2x Marge EBIT soutenable 46,5% PER 16,3x 15,8x 17,4x 18,0x 18,3x 18,2x Fixe & Internet Maroc mDH 17 555 2009 2010 2011 2012 2013 2014 CA 9 312 8 506 7 833 7 512 7 295 7 150 FCF normatif 1 099 YoY change -3,8% -8,7% -7,9% -4,1% -2,9% -2,0% Cost of equity 10,4% EBIT 3 371 3 173 2 193 2 103 2 043 1 931 Croissance LT 2,4% EBIT margin 36,2% 37,3% 28,0% 28,0% 28,0% 27,0% x CA 1,9x 2,1x 2,2x 2,3x 2,4x 2,5x x EBIT 5,2x 5,5x 8,0x 8,3x 8,6x 9,1x Marge EBIT soutenable 27,0% PER 7,8x 8,3x 11,9x 12,5x 12,8x 13,6x Sotelma mDH 7 520 2009 2010 2011 2012 2013 2014 CA 559 1 574 2 441 2 674 3 082 3 506 YoY change 182% 55% 10% 15% 14% EBITDA 234 616 1 110 1 264 1 470 1 723 FCF normatif 516 EBITDA margin 41,9% 39,1% 45,5% 47,3% 47,7% 49,2% Cost of equity 13,8% EBIT 63 239 568 706 858 1 028 Croissance LT 5,0% EBIT margin 11,3% 15,2% 23,3% 26,4% 27,8% 29,3% x CA 13,5x 4,8x 3,1x 2,8x 2,4x 2,1x x EBITDA 32,1x 12,2x 6,8x 6,0x 5,1x 4,4x Marge EBITDA soutenable 49,2% x EBIT 119,2x 31,5x 13,2x 10,7x 8,8x 7,3x Marge EBIT soutenable 29,3% PER 177,9x 47,0x 19,8x 15,9x 13,1x 10,9x Mauritel mDH 3 419 2009 2010 2011 2012 2013 2014 CA 1 197 1 225 1 254 1 369 1 502 1 598 YoY change 2% 2% 9% 10% 6% EBITDA 548 577 516 553 593 618 FCF normatif 187 EBITDA margin 45,8% 47,1% 41,2% 40,4% 39,5% 38,7% Cost of equity 13,5% EBIT 355 367 313 342 373 395 Croissance LT 3,3% EBIT margin 29,7% 29,9% 25,0% 25,0% 24,8% 24,7% x CA 2,9x 2,8x 2,7x 2,5x 2,3x 2,1x x EBITDA 6,2x 5,9x 6,6x 6,2x 5,8x 5,5x Marge EBITDA soutenable 39,5% x EBIT 9,6x 9,3x 10,9x 10,0x 9,2x 8,7x Marge EBIT soutenable 24,8% PER 14,4x 13,9x 16,3x 14,9x 13,7x 12,9x Onatel mDH 3 587 2009 2010 2011 2012 2013 2014 CA 1 932 2 075 1 957 2 114 2 310 2 564 YoY change 7% -6% 8% 9% 11% EBITDA 758 775 697 790 906 1 054 FCF normatif 313 EBITDA margin 39,2% 37,4% 35,6% 37,4% 39,2% 41,1% Cost of equity 13,8% EBIT 322 353 287 462 622 747 Croissance LT 3,4% EBIT margin 16,7% 17,0% 14,7% 21,9% 26,9% 29,1% x CA 1,9x 1,7x 1,8x 1,7x 1,6x 1,4x x EBITDA 4,7x 4,6x 5,1x 4,5x 4,0x 3,4x Marge EBITDA soutenable 39,2% x EBIT 11,1x 10,2x 12,5x 7,8x 5,8x 4,8x Marge EBIT soutenable 26,9% PER 16,6x 15,2x 18,7x 11,6x 8,6x 7,2x Gabon Télécom mDH 1 142 2009 2010 2011 2012 2013 2014 CA 1 303 1 147 1 096 1 030 1 159 1 294 YoY change -12% -4% -6% 13% 12% EBITDA 476 429 385 364 405 460 FCF normatif 83 EBITDA margin 36,5% 37,4% 35,1% 35,4% 35,0% 35,6% Cost of equity 13,4% EBIT 214 169 47 131 166 190 Croissance LT 3,4% EBIT margin 16,4% 14,8% 4,3% 12,8% 14,3% 14,7% x CA 0,9x 1,0x 1,0x 1,1x 1,0x 0,9x x EBITDA 2,4x 2,7x 3,0x 3,1x 2,8x 2,5x Marge EBITDA soutenable 35,0% x EBIT 5,3x 6,7x 24,3x 8,7x 6,9x 6,0x Marge EBIT soutenable 14,3% PER 8,0x 10,1x 36,3x 13,0x 10,3x 9,0x Sources: Estimations CFG recherche Le chiffre d’affaires est représenté par les revenus bruts par activité 7
  8. 8. Note – Recherche Actions – Février 2012 Principales statistiques et indicateurs opérationnels par activité Evolution du taux de croissance du PIB (%) Evolution du taux d’inflation (%) 25,0 14,0 12,0 20,0 10,0 15,0 8,0 10,0 6,0 5,0 4,0 2,0 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 0,0 -5,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e -2,0 -10,0 -4,0 Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon Sources: World DataBank, estimations FMI Sources: World DataBank, estimations FMI PE 2011e vs. Beta EV/EBIT 2011 vs. Taux de conversion d’EBIT en FCF Beta Conversion rate 160% 90% Mauritel Fixe et Internet Maroc 150% Mobile Maroc 85% Onatel 140% Sotelma Gabon Telecom 80% 130% Mauritel Onatel Gabon Telecom 120% 75% Fixe et Internet Maroc Telecom Sotelma 110% Maroc Mobile Maroc 70% 100% Maroc Telecom 65% 90% 80% PE 2011e 60% EV/EBIT 2011e 10,0x 15,0x 20,0x 25,0x 30,0x 35,0x 40,0x 0,0x 5,0x 10,0x 15,0x 20,0x 25,0x 30,0x Sources: Estimations CFG recherche Sources: Estimations CFG recherche Taux de croissance des revenus par pays au terme des 9M-11 Taux de croissance de l’EBIT par pays au terme des 9M-11 >99% +48,8% >99% +50,0% +50,0% +40,0% +35,9% +30,0% +30,0% +10,0% +0,9% ns +20,0% -+10,0% Maroc Mauritanie Gabon Burkina Faso Mali +10,0% +6,9% +6,8% -4,7% -10,6% -16,2% +1,9% -19,5% +0,1% -+30,0% +0,0% Maroc Mauritanie Gabon Burkina Faso Mali -+10,0% -3,4% -3,9% -+50,0% -5,2% -8,9% -48,6% -52,9% -+20,0% -+70,0% 9M-10 9M-11 9M-10 9M-11 Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Evolution trimestrielle des revenus Maroc vs. filiales (en mDH) Evolution trimestrielle de l’EBIT Maroc vs. filiales africaines (en mDH) 9 000 4 500 8 000 4 000 7 000 3 500 6 000 3 000 5 000 2 500 4 000 2 000 3 000 1 500 2 000 1 000 1 000 500 0 0 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T4-11e T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T4-11e Chif fre daf faires Maroc Chiff re daf faires filiales EBIT Maroc EBIT filiales Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche 8
  9. 9. Note – Recherche Actions – Février 2012 Valorisation par somme des parties Nous présentons ci-dessous le résumé de notre valorisation par somme des parties. Valorisation de Maroc Telecom (EV en mDH, données par action en DH) Distribution des activités et valorisation par segment EV % EV EBIT11e EV/EBIT11e % Contrôle Methodologie par action Mobile Maroc 106 286 76% 9 121 11,7x 100% DCF 120,9 DH Fixe & Internet Maroc 17 555 13% 2 193 8,0x 100% DCF 20,0 DH Sotelma 7 520 5% 514 14,6x 51% DCF 8,6 DH Mauritel 3 419 2% 313 10,9x 41% DCF 3,9 DH Onatel 3 587 3% 287 12,5x 51% DCF 4,1 DH Gabon Telecom 1 142 1% 47 24,3x 51% DCF 1,3 DH Other 24 Multiples 0,0 DH EV 139 534 158,7 DH Dette nette -4 816 -5,5 DH Intérêts minoritaires -8 305 -9,4 DH Actif résiduel 444 0,0 DH Valeur des fonds propres 126 857 143,8 DH Sources: Estimations CFG recherche L’évaluation par somme des parties nous permet d’apprécier la valorisation de chaque filiale du groupe. L’activité mobile au Maroc enregistre désormais une faible croissance de ses revenus du fait de la montée en puissance de la concurrence, du durcissement du cadre réglementaire et de l’accroissement du taux de pénétration au delà du seuil de 100%. Le segment demeure néanmoins profitable et le plus gros contributeur aux résultats du groupe. Les marges d’EBITDA et d’EBIT avoisineraient respectivement 55% et 47% en 2011, tandis que la génération de free cash flow devrait demeurer forte et soutenable (plus de 70% des FCF de 2011). Les dépenses d’investissement au Maroc devraient selon nous se réduire ; Maroc Telecom bénéficie d’une infrastructure de qualité et d’un large réseau de couverture, loin devant ses deux concurrents. Le potentiel et le bon niveau de profitabilité du segment mobile justifient, en partie, la prime accordée par rapport à ses comparables de la zone MENA. L’essor du mobile semble toujours cannibaliser l’activité fixe et Internet au Maroc. Malgré la stabilisation du parc d’abonnés fixe, le segment afficherait un fort recul de ses revenus et une baisse de sa profitabilité (recul des marges de 7 points en 2011). Le multiple EV/EBIT de l’activité atteindrait selon nous 8.0x en 2011e, supérieur à la moyenne des comparables opérant uniquement sur le segment fixe et Internet. Le leadership sur le segment Internet, et l’essor du haut débit et surtout de la 3G depuis 2 ans, justifient, en partie, la prime accordée. Les filiales africaines affichent des multiples EV/EBIT en ligne voire légèrement en deçà de ceux d’opérateurs télécoms sur le continent. Le niveau de valorisation de l’ensemble des filiales traduit le potentiel lié à l’accroissement de leurs activités respectives et de leur contribution croissante aux résultats du groupe. Malgré le recul des dépenses d’investissement des filiales au premier semestre (788mDH au S1-11 vs. 1 091mDH au S1-10) nous estimons que celles ci devraient croître d’une manière significative à court-moyen terme. Cela impacterait selon nous la progression des free cash flow issus des filiales de même que leur niveau d’endettement à court- moyen terme. 9
  10. 10. Note – Recherche Actions – Février 2012 Hypothèses de valorisation retenues Nous présentons ci-dessous les principales hypothèses retenues pour notre valorisation par somme des parties ainsi que celles relatives à la croissance démographique et économique par pays. Hypothèses de valorisation par activité Activité Ke Rf beta Croissance LT Conv. FCF Marge dEBIT soutenable Mobile Maroc 9,3% 4,2% 105,0% 2,8% 85,0% 46,5% Fixe & Internet Maroc 10,4% 4,2% 105,0% 2,4% 85,0% 27,0% Sotelma 13,8% 7,0% 135,0% 5,0% 75,0% 27,8% Mauritel 13,5% 6,0% 150,0% 3,3% 75,0% 24,8% Onatel 13,8% 7,0% 135,0% 3,4% 75,0% 26,9% Gabon Télécom 13,4% 7,2% 125,0% 3,4% 75,0% 14,3% Autres Sources: Estimations CFG recherche Ke : coût des fonds propres Rf : taux sans risque Taux de croissance de la population par pays en 2010-2011 (%) PIB par habitant et par pays en 2010-2011 (en US$) 3,5% 16 000 14 926 3,0% 3,0% 3,0% 14 000 2,4% 12 000 2,5% 10 000 2,0% 1,9% 8 000 1,5% 6 000 1,0% 4 668 1,0% 4 000 1 930 0,5% 2 000 1 247 1 057 0,0% 0 Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon Sources: World DataBank Sources: World DataBank L’évaluation par somme des parties, sur la base d’un FCF normalisé, présente selon nous des avantages certains (en termes d’approche et en termes de finesse d’analyse), néanmoins plusieurs limites peuvent être relevées. Avantages du modèle : L’approche permet d’intégrer les profils spécifiques de chaque branche d’activité en termes de « value drivers » : croissance, risque, génération de cash flow ; L’acquisition d’un opérateur ou le lancement d’une nouvelle activité peut être valorisé de manière indépendante et son impact sur la valorisation du groupe peut être mesuré plus facilement ; L’approche permet d’intégrer plus finement les effets d’une cyclicité de l’activité ou de la politique d’investissement relatives à une branche d’activité ; Les multiples induits par la valorisation de chaque activité (xRevenus, xEBITDA, xEBIT, PE) peuvent être comparés à la moyenne du secteur, à celle de comparables de la région ou aux multiples induits par des transactions récentes ; L’approche par somme des parties est retenue pour l’évaluation du secteur des services aux collectivités, similaire à celui des télécoms car présentant des caractéristiques et un « business model » comparables. Limites du modèle : Non prise en compte d’éléments exceptionnels pouvant affecter la valorisation d’une des activités ; L’approche est probablement statique pour des activités générant des revenus volatiles ou fortement saisonniers ; Les multiples utilisés comme benchmarks ou à titre comparatif ne reflètent pas nécessairement la valeur intrinsèque recherchée ; L’approche ne tient pas compte totalement des avantages/inconvénients d’être associée à un groupe ; Les multiples PE induits peuvent être non significatifs erronés quand l’activité est déficitaire ou engagée dans un cycle de développement différent de ceux de ses comparables. 10
  11. 11. Note – Recherche Actions – Février 2012 Quelle scénarios de « création de valeur » pour le groupe ? Le maintien d’une importante politique d’investissement (ratio capex/revenus de 19% en moyenne sur 2005-2010) aura permis au groupe de maintenir un niveau élevé de profitabilité sur les dernières années (marge d’EBITDA moyenne de 59% sur 2005-2010). Nous pensons que l’effort d’investissement du groupe devrait se poursuivre, porté par la poursuite des investissements au Maroc et par l’accroissement de ceux entrepris en Afrique Sub-Saharienne. Sur la base d’une profitabilité élevée (marge d’EBITDA de 54.4%, marge d’EBIT de 40.6%) et d’un ratio capex/revenus de 21% (investissements de l’ordre de 6.6MrdDH), notre FCF 11e atteindrait 6.3MrdDH, soit une baisse de –28% d’année en année suite au repli de la profitabilité sur l’année (impact de la politique promotionnelle et asymétrie des tarifs d’interconnexion) et à la poursuite des investissements. Sensibilité des FCF 2011e aux variations du ratio Capex/CA et à celles du cours Capex/CA 6 334 17% 19% 21% 23% 25% 160 9 039 8 424 7 809 7 194 6 579 158 8 855 8 240 7 625 7 010 6 395 156 8 671 8 056 7 441 6 826 6 211 154 8 486 7 871 7 256 6 641 6 026 152 8 302 7 687 7 072 6 457 5 842 150 8 117 7 502 6 887 6 272 5 657 148 7 933 7 318 6 703 6 088 5 473 146 7 748 7 133 6 518 5 903 5 288 Target Price 144 7 564 6 949 6 334 5 719 5 104 142 7 380 6 765 6 150 5 535 4 920 140 7 195 6 580 5 965 5 350 4 735 138 7 011 6 396 5 781 5 166 4 551 136 6 826 6 211 5 596 4 981 4 366 134 6 642 6 027 5 412 4 797 4 182 132 6 457 5 842 5 227 4 612 3 997 130 6 273 5 658 5 043 4 428 3 813 Sources: Estimations CFG recherche 144DH par action est notre scénario central Nous pensons que le maintien d’un niveau élevé d’investissement est inhérent à l’activité de l’opérateur historique. L’élargissement de la couverture réseau, la hausse de la capacité des réseaux existants et le déploiement progressif des réseaux 3G sont nécessaires au maintien d’une productivité élevée (qualité de service pour fidéliser la clientèle existante et déploiement géographique pour atteindre de nouveaux abonnés). Selon nous, l’enjeu pour Maroc Telecom est de trouver le juste équilibre entre génération de free cash flow (investissements moindres) et financement de la croissance (atteindre de nouveaux marchés ou une nouvelle clientèle telle celle pour la « data » ). Sur les dernières années, le maintien d’un niveau élevé de profitabilité a permis au groupe de favoriser simultanément la génération de free cash flow et le financement de la croissance. Le recul substantiel des marges en 2011 pourrait selon nous perturber cet équilibre et pousser le management à accroître, le cas échéant, son endettement afin de financer la poursuite des investissements ou le maintien de la politique historique de distribution de dividendes (pay-out de 100% en moyenne sur 2005-2010). Un recul important de la profitabilité en 2011 ou le maintien des marges sous pression au delà de 2011, du fait d’un éventuel prolongement d’un environnement concurrentiel intense, entraînerait selon nous : Une baisse du taux de croissance des FCF ; Une hausse plausible de l’endettement ou un recul des dividendes ; Un renchérissement de la valeur (impact négatif sur le PE) ; Une destruction de la valeur intrinsèque (EVA). Nous présentons la sensibilité de chacun de ces facteurs comme suit : 1ére approche : Sensibilité du taux de croissance des FCF à long-terme ; 2éme approche : Sensibilité des dividendes distribués en 2011 ; 3éme approche : Sensibilité du ROCE et création/destruction de valeur pour l’actionnaire. 11
  12. 12. Note – Recherche Actions – Février 2012 Première approche : Sensibilité du taux de croissance à long-terme des FCF Le taux de croissance à long-terme des FCF induit par le niveau de cours actuel atteint 3.5%, tandis que celui induit par notre objectif de cours atteint 3.6%. Croissance à long-terme des FCF induite par une variation du cours Cours PE implicite xEBIT implicite EBIT/FCF xFCF implicite FCF yield Cost of equity WACC Crss implicite 160 17,2 11,7 49,4% 23,6 4,4% 8,7% 8,5% 4,1% 158 17,0 11,5 49,4% 23,3 4,4% 8,7% 8,5% 4,1% 156 16,8 11,4 49,4% 23,0 4,5% 8,7% 8,5% 4,0% 154 16,5 11,2 49,4% 22,7 4,6% 8,7% 8,5% 4,0% 152 16,3 11,1 49,4% 22,5 4,6% 8,7% 8,5% 3,9% 150 16,1 11,0 49,4% 22,2 4,7% 8,7% 8,5% 3,8% 148 15,9 10,8 49,4% 21,9 4,7% 8,7% 8,5% 3,8% 146 15,7 10,7 49,4% 21,6 4,8% 8,7% 8,5% 3,7% 144 15,5 10,5 49,4% 21,3 4,9% 8,7% 8,5% 3,6% 142 15,3 10,4 49,4% 21,0 4,9% 8,7% 8,5% 3,6% 140 15,0 10,3 49,4% 20,7 5,0% 8,7% 8,5% 3,5% 138 14,8 10,1 49,4% 20,5 5,1% 8,7% 8,5% 3,4% 136 14,6 10,0 49,4% 20,2 5,2% 8,7% 8,5% 3,3% 134 14,4 9,8 49,4% 19,9 5,2% 8,7% 8,5% 3,3% 132 14,2 9,7 49,4% 19,6 5,3% 8,7% 8,5% 3,2% 130 14,0 9,5 49,4% 19,3 5,4% 8,7% 8,5% 3,1% Sources: Estimations CFG recherche Notre prévision de taux de conversion d’EBIT (après impôt) en FCF sur un horizon long-termiste est de 70-75%. Notre prévision induit une croissance des FCF entre 3.4% et 3.7%. Notre calcul de sensibilité confirme le besoin de maintenir un taux de conversion de 70 à 75% pour dégager une croissance autour de 3.6% ; croissance précédemment réalisée par le passé. Taux de croissance à long-terme des FCF induite par le taux de conversion d’EBIT (après impôt) en FCF Conv. FCF PE implicite xEBIT implicite FCF implicite FCF yield implicite WACC Crss implicite 100% 15,5 10,5 8 611 6,8% 8,5% 1,7% 95% 15,5 10,5 8 181 6,5% 8,5% 2,0% 90% 15,5 10,5 7 750 6,1% 8,5% 2,4% 85% 15,5 10,5 7 320 5,8% 8,5% 2,7% 80% 15,5 10,5 6 889 5,4% 8,5% 3,1% 75% 15,5 10,5 6 459 5,1% 8,5% 3,4% 70% 15,5 10,5 6 028 4,8% 8,5% 3,7% 65% 15,5 10,5 5 597 4,4% 8,5% 4,1% 60% 15,5 10,5 5 167 4,1% 8,5% 4,4% 55% 15,5 10,5 4 736 3,7% 8,5% 4,8% 50% 15,5 10,5 4 306 3,4% 8,5% 5,1% Sources: Estimations CFG recherche 12
  13. 13. Note – Recherche Actions – Février 2012 Deuxième approche : Sensibilité des dividendes relatifs à l’année 2011 Dans le cas d’un maintien du taux de distribution des dividendes de 100% (sur la base du résultat distribuable ajusté des actions en autocontrôle), le dividende de l’année 2011 devrait afficher une baisse identique à celle des bénéfices. Nous prévoyons un dividende par action de 9.04DH vs. bénéfice par action de 9.33DH. Notons que chaque baisse de 100 points de base des bénéfices 2011 entraîne une baisse de –0.11DH du dividende par action sous l’hypothèse d’un taux de distribution de dividendes stable. Nous présentons ci-dessous notre calcul de sensibilité du dividende relatif à l’année 2011. Sensibilité du dividende par action 2011 à des variations du résultat net part de groupe et du taux de distribution de dividendes de 2011 var. RNPG 10/11 9,04 -8,0% -10,0% -12,0% -14,0% -16,0% 89,8% 8,97 8,77 8,58 8,38 8,19 90,8% 9,07 8,87 8,67 8,48 8,28 91,8% 9,17 8,97 8,77 8,57 8,37 92,8% 9,27 9,06 8,86 8,66 8,46 93,8% 9,37 9,16 8,96 8,76 8,55 94,8% 9,47 9,26 9,05 8,85 8,64 95,8% 9,57 9,36 9,15 8,94 8,73 Pay-out 96,8% 9,67 9,46 9,25 9,04 8,82 97,8% 9,77 9,55 9,34 9,13 8,92 98,8% 9,87 9,65 9,44 9,22 9,01 99,8% 9,96 9,75 9,53 9,31 9,10 100,8% 10,06 9,85 9,63 9,41 9,19 101,8% 10,16 9,94 9,72 9,50 9,28 102,8% 10,26 10,04 9,82 9,59 9,37 103,8% 10,36 10,14 9,91 9,69 9,46 104,8% 10,46 10,24 10,01 9,78 9,55 Sources: Estimations CFG recherche Sur la base d’un cours de 144DH, le recul de la profitabilité sur l’année 2011 aura entraîné une hausse du multiple PE de +1.4x (PE 2011 de 15.4x vs. PE 2010 de 14.0x sur la base d’un CMPA 2010 de 152DH). Notons que chaque baisse de 100 points de base des bénéfices 2011 entraîne une hausse du multiples PE 2011e de +0.2x. Sensibilité du PE 2011e à des variations du cours et du résultat net part de groupe 2011 var. RNPG 10/11 15,4 -8,0% -10,0% -12,0% -14,0% -16,0% 160 16,0 16,4 16,8 17,1 17,6 158 15,8 16,2 16,6 16,9 17,3 156 15,6 16,0 16,3 16,7 17,1 154 15,4 15,8 16,1 16,5 16,9 152 15,2 15,6 15,9 16,3 16,7 150 15,0 15,4 15,7 16,1 16,5 148 14,8 15,2 15,5 15,9 16,2 146 14,6 15,0 15,3 15,6 16,0 Cours 144 14,4 14,7 15,1 15,4 15,8 142 14,2 14,5 14,9 15,2 15,6 140 14,0 14,3 14,7 15,0 15,4 138 13,8 14,1 14,5 14,8 15,1 136 13,6 13,9 14,2 14,6 14,9 134 13,4 13,7 14,0 14,4 14,7 132 13,2 13,5 13,8 14,1 14,5 130 13,0 13,3 13,6 13,9 14,3 Sources: Estimations CFG recherche 13
  14. 14. Note – Recherche Actions – Février 2012 Troisième approche : Scénarios de création ou destruction de valeur intrinsèque (EVA) Le niveau élevé de profitabilité enregistré sur les dernières années a permis à Maroc Telecom de maintenir un ROCE (calculé comme EBIT - impôt / capitaux investis) de 43% en moyenne sur la période 2005-2010. En 2011, nous prévoyons un ROCE de 35% affecté par le recul du résultat opérationnel et la hausse du niveau d’endettement net à 28%. Nous présentons ci-dessous notre calcul de sensibilité. Sensibilité du ROCE 2011 à des variations de l’EBIT et du taux d’endettement net en 2011 var. EBIT 10/11 35% -8,2% -10,2% -12,2% -14,2% -16,2% 20% 40,3% 39,4% 38,5% 37,6% 36,8% 21% 39,9% 39,1% 38,2% 37,3% 36,5% 22% 39,6% 38,7% 37,9% 37,0% 36,2% 23% 39,3% 38,4% 37,6% 36,7% 35,9% 24% 39,0% 38,1% 37,3% 36,4% 35,6% 25% 38,7% 37,8% 37,0% 36,1% 35,3% 26% 38,4% 37,5% 36,7% 35,8% 35,0% Gearing 27% 38,1% 37,2% 36,4% 35,6% 34,7% 28% 37,8% 36,9% 36,1% 35,3% 34,5% 29% 37,5% 36,6% 35,8% 35,0% 34,2% 30% 37,2% 36,4% 35,6% 34,7% 33,9% 31% 36,9% 36,1% 35,3% 34,5% 33,7% 32% 36,6% 35,8% 35,0% 34,2% 33,4% 33% 36,3% 35,5% 34,8% 34,0% 33,2% 34% 36,1% 35,3% 34,5% 33,7% 32,9% 35% 35,8% 35,0% 34,2% 33,5% 32,7% Sources: Estimations CFG recherche Le repli de la marge opérationnelle sur l’année et la hausse probable du niveau d’endettement (financement d’une distribution plus importante de dividendes ou maintien d’un niveau élevé d’investissement malgré le recul des cash flow) devrait selon nous détruire de la valeur pour l’actionnaire. Nos scénarios de sensibilité illustrent une destruction de valeur intrinsèque de 95mDH pour chaque baisse de 100 points de base de l’EBIT en 2011, tandis qu’une hausse de 100 points de base du niveau d’endettement net induit une baisse de la valeur intrinsèque de 15mDH. Sensibilité de l’EVA 2011 à des variations de l’EBIT et du taux d’endettement net en 2011 var. EBIT 10/11 -8,2% -10,2% -12,2% -14,2% -16,2% 20% 6 875 6 686 6 496 6 307 6 118 21% 6 860 6 670 6 481 6 292 6 103 22% 6 845 6 655 6 466 6 277 6 088 23% 6 829 6 640 6 451 6 262 6 073 24% 6 814 6 625 6 436 6 247 6 057 25% 6 799 6 610 6 421 6 232 6 042 26% 6 784 6 595 6 406 6 217 6 027 Gearing 27% 6 769 6 580 6 391 6 201 6 012 28% 6 754 6 565 6 376 6 186 5 997 29% 6 739 6 550 6 360 6 171 5 982 30% 6 724 6 535 6 345 6 156 5 967 31% 6 709 6 519 6 330 6 141 5 952 32% 6 694 6 504 6 315 6 126 5 937 33% 6 678 6 489 6 300 6 111 5 922 34% 6 663 6 474 6 285 6 096 5 906 35% 6 648 6 459 6 270 6 081 5 891 Sources: Estimations CFG recherche 14
  15. 15. Note – Recherche Actions – Février 2012 Quelles facteurs pourraient stimuler la croissance des revenus au delà de 2012 ? Malgré le recul attendu des revenus sur la période 2011-2012, impacté par un cadre réglementaire et compétitif globalement défavorable, un potentiel de croissance subsiste pour le mobile, surtout au Maroc (les revenus mobile représentent 75% des revenus du groupe, 62% pour les revenus mobile au Maroc). Les revenus du segment pourraient croître davantage sous l’effet d’un développement conjugué de l’usage et du trafic de données sur mobile dit « data ». Même si un développement important de ces derniers n’est pas totalement visible actuellement, nous anticipons une forte croissance dans les trimestres à venir, tirée par 1) la baisse progressive de l’ARPM1 2) la baisse des prix des équipements et terminaux téléphoniques 3) le lancement de « smartphones » et PC à prix réduits 4) le développement des réseaux 3G 5) l’accroissement de l’usage de la data à travers l’utilisation d‘applications mobile, de moteurs de recherche et de solutions mobiles tel le « mobile banking ». Le développement observé de la « data » en Europe ou dans certains pays du bassin méditerranéen a indéniablement contribué à la croissance des revenus mobile. Les revenus « data » ont enregistré une croissance moyenne de 15-20% en Europe et contribué à la croissance des revenus « voix + data » de 4-6%. Actuellement la « data » représente 20-30% de l’ARPU en Europe contre près de 9% au Maroc pour l’opérateur historique. Il est essentiel de noter à ce titre que même si le développement des réseaux 3G n’est que récent au Maroc, la « data » croît à un rythme beaucoup plus important que celui de comparables en Europe ou sur le bassin méditerranéen. Actuellement, nous pensons que le développement des technologies et la hausse des besoins des abonnés mobile porteraient la croissance des « revenus non-voix » au delà des niveaux actuels, une croissance qui pourrait selon nous au moins compenser la perte de vitesse des « revenus voix », en baisse de –1% à –4% sur la période 2011-2013 eu égard au potentiel de croissance de l’usage mobile. Revenus « data » en % des revenus mobile en 2010 Croissance organique des revenus data par pays en 2010 25% 45% 41,8% 22% 40% 37,7% 20% 18% 35% 30% 27,9% 28,5% 26,4% 15% 14% 25% 21,5% 20% 10% 9% 9% 14,8% 8% 15% 13,8% 10% 5% 5% 0% 0% DU Etihad Etisalat Etisalat UAE Maroc Telecom STC Turkcell Afrique du Allemagne Angleterre Egypte Espagne Italie Maroc Vodafone Sud Group Sources: Sociétés, estimations CFG recherche Sources: Vodafone, estimations CFG recherche Le développement certain de la « data » devrait probablement impacter le paysage des télécoms au Maroc et accroître les revenus issus du segment mobile de l’opérateur historique, selon nous en avance sur ses deux concurrents du fait de la qualité et large couverture de son réseau. Il apparaît dans notre recherche de « value drivers » que l’expansion de la « data » est fortement corrélé au développement des nouvelles technologies et appareils mobiles notamment les « smartphones » et tablettes. Contrairement à l’Europe ou à l’Asie où la « data » connaît un développement remarquable depuis plusieurs années, la commercialisation récente des smartphones et tablettes, leur prix relativement élevé (entre 2 000 et 10 000DH vs. 6 000 à 8 000DH de panier moyen mensuel par foyer au Maroc), et l’arrivée tardive d’offres Internet mobile (offres Internet illimité ou « all-in-one » pour clients prépayé ou postpayé) ont incontestablement freiné le développement de la data au Maroc. Depuis le lancement de l’Internet 3G, les trois opérateurs auront vendus pour près de 3.2 millions d’appareils mobiles (dont clès 3G), soit un taux de pénétration de l’Internet mobile de près de 10%. Les abonnés Internet 3G « data Only » représentent 60% du parc d’abonnés Internet 3G contre 40% pour l’Internet 3G « Data + voix », dont la progression est cependant plus forte. Nous pensons que nos prévisions de revenus mobile sur la période 2012-2014 peuvent s’avérer conservatrices si : L’usage mobile voix sortant et la « data » connaissent des croissances plus importantes que prévu ; Le développement des « smartphones » au Maroc permet une matérialisation de la data durant la période, soit un accroissement substantiel de l’usage de la data, une démocratisation des applications mobile et une hausse des besoins de débits plus importants. 1 ARPM : Average Revenue Per Minute, soit le revenu moyen par minute 15
  16. 16. Note – Recherche Actions – Février 2012 L’accroissement de l’usage et surtout de la « Data » permettraient selon nous une hausse des revenus mobile de +10% à long terme L’environnement concurrentiel actuel devrait probablement maintenir la pression sur les parts de marché de Maroc Telecom, tandis que l’accélération de la baisse des tarifs d’interconnexion accroîtrait probablement la baisse de l’ARPM. Dans ce contexte seule une hausse de l’usage limiterait la baisse des revenus « voix » et seule une hausse substantielle des revenus « data » maintiendrait les revenus mobile prévus pour la période 2011-2013 à des niveaux comparables à ceux générés actuellement. Par ailleurs nous observons que la « data » pourrait générer des marges au moins similaires à celles de la « voix », voire supérieures de 20%. Revenus mobile en mDH (hors revenus d’équipement & autres) Parc d†Q€

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