1. Flash Info
Recherche actions 08 Août 2012
Maroc Telecom : Résultats S1-12
Télécoms
RIC: IAM.CS BB: IAM MC Résultats en mDH S1-11 S1-12 var. CFG 2012e Consensus
Recommandation Achat Chiffre d'affaires 15 323 15 172 -1,0% 30 200 30 584
précédemment Conserver
EBITDA 8 318 8 358 +0,5% 16 905 16 301
Cours cible 126 EBITDA Maroc 7 175 6 834 -4,8% 13 378
précédemment 137 EBITDA International 1 143 1 524 +33,4% 3 527
Cours 106 EBITA 6 094 5 155 -15,4% 10 568 11 606
EBITA Maroc 5 576 4 380 -21,5% 8 954
Rendement total attendu 27,7%
EBITA International 518 776 +49,8% 1 614
Potentiel d'appréciation du cours 19,0%
Rendement de dividende 8,7% RN part de groupe 3 985 3 128 -21,5% 6 595 7 516
Source: Maroc Telecom, Bloomberg, CFG recherche
Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
Publication vs. Consensus -
Surprise - Promotion d’été : payer moins cher pour les mêmes fondamentaux
Réaction du marché -
Changement de nos prévisions - News : Maroc Telecom a publié, le 24 juillet dernier, ses résultats du S1-12 qui sont ressortis
Changement dans la perception du secteur 0 inférieurs à nos attentes du fait de la faible performance du T2-12 au Maroc (baisse des revenus et
Nouvelles guidances du Management 0 impact d’une charge de restructuration de 800mDH au niveau de l’EBITA), malgré la croissance des
Corporate governance 0 filiales à l’international (bonne résilience des revenus et progression des marges opérationnelles).
Nous retenons principalement de la conférence téléphonique avec le management que l’activité au
Informations boursières S2 serait difficile compte tenu de la forte concurrence sur le mobile et du repli des marges au Maroc
Capitalisation (mDH)/(m$) 93 316 / 10 547 (plan de réduction du personnel pour soutenir une marge d’EBITDA consolidé au-dessus de 55%)
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 17 854 / 2 018
et des incertitudes liées aux tensions politiques au Mali. Nous retenons aussi la baisse progressive
Nombre de titres (en milliers) 879 095
du niveau de capex qui devrait avoir un impact relutif sur les CFFO (guidance maintenue stable à
Flottant 16%
Extrêmes 130 / 105
11.5MrdDH hors impact du plan de restructuration).
Performance du S1-12 : Hors impact du plan de restructuration, la performance du S1-12 est dans
Performance 1m y-t-d y-o-y
une certaine mesure satisfaisante, supportée par la croissance des filiales au T2. L’EBITDA
Performance absolue -2,3% -21,7% -22,2%
Performance relative au CFG 25 -2,2% -11,9% -14,1%
consolidé progresse de +0.5% au S1-12 alors que les revenus reculaient de –1.0% (progression
des revenus à l’international de +20.9%). L’EBITA baisse de –2.3% à périmètre comparable (mais
Valorisation 2011 2012e 2013e décroche de –15.4% post charge de restructuration), ce qui induit un fort repli des marges
EV/CA (x) 3,3 3,3 3,2 opérationnelles (33.9% vs. 39.8% un an auparavant) ainsi qu’un recul de –21.5% du RNPG de la
EV/EBITDA (x) 5,8 5,9 5,7 période. Le CFFO progresse cependant de + 743mDH grâce aussi à la stabilisation des capex.
P/E (x) 11,5 14,1 11,8
P/B (x) 5,2 5,7 5,3 Impact sur nos estimations et niveau de valorisation : Nous avons révisé à la baisse nos
DY (%) 8,7% 7,1% 8,5% prévisions sur le Maroc pour tenir compte de la forte concurrence qui devrait se poursuivre sur 2012
ROE (%) 45,7% 40,6% 45,0% (sur le mobile, Inwi profite d’une structure souple et flexible avec des offres GSM lancées au T1-10
comparativement à Maroc Telecom qui gère l’historique d’une kyrielle d’offres antérieures, alors que
BPA (DH) 9,2 7,5 9,0
DPA (DH) 9,3 7,5 9,0
le fixe continue d’être cannibalisé par l’usage du mobile) et de l’impact de la charge de
restructuration liée au plan de réduction d’effectif. Nous tablons désormais sur un EBITDA de
16 905mDH vs. 16 615mDH précédemment (réduction d’effectif au Maroc et rentabilité meilleure à
l’international) mais un EBITA en baisse à 10 568mDH. Le management a confirmé l’impact one-off
de la provision, ce qui porterait la baisse du RNPG à –17.4% en 2012 contre –6.8% précédemment.
La valeur traite à des niveaux de valorisations attractifs, loin de ses multiples de valorisation
Analyste
implicites. Notre nouveau cours cible atteint 126DH (-11DH de 137DH en avril dernier).
Fayçal ALLOUCH
Cours et volumes Force relative IAM vs CFG25
+212 522 488 361 170 600 12 0
f.allouch@cfgmorocco.com 160 500
150 110
Volumes en mDH
Cours en DH
Sales 400
Mohammed Essakalli 140
300 10 0
Bachir Tazi 130
120 200
Amira Mestari 90
Othman Benouhoud 110 100
+212 522 250 101 100 0 80
12-10 03-11 06-11 09-11 12-11 03-12 06-12 12 -10 0 3 -11 0 6 -11 0 9 -11 12 -11 0 3 -12 0 6 -12
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2. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012
Potentiel d’investissement et attractivité du titre
Le titre Maroc Telecom a reculé de –21.7% depuis le début de l’année (l’essentiel de la baisse s’est produite au T2-12) après le
détachement du dividende relatif à l’année 2011 et le désengagement de plusieurs investisseurs dont la stratégie d’investissement
consiste à capter la sur-performance éventuelle de leur portefeuille par rapport à un indice de référence, généralement régional ou intra-
sectoriel. En 2012, le poids de Maroc Telecom reculait dans plusieurs indices, conséquence de la baisse de la liquidité du titre
incombant à son tour à l’effondrement de la liquidité du marché.
Prime (+) / décote (-) offerte par notre valorisation par somme des parties depuis le 01/01/2012
Upside
Annonce résultats S1-12 et du plan
25,0% de départs volontaires qui entraîne
une provision de 800mDH (one-off)
20,0%
15,0%
Radiation de IAM du S&P Pan Arab et
10,0% baisse du poids dans le DowJones Arab
Titans et FTSE Morocco All Index
5,0%
Réduction de moitié du poids de IAM
0,0% dans le MSCI Emerging Markets
01-12 01-12 02-12 03-12 03-12 04-12 04-12 05-12 06-12 06-12 07-12
-5,0%
-10,0%
-15,0%
-20,0%
Sources: CFG recherche
DY IAM – OAT 10 ans
7,0%
Outre notre objectif de cours à 6 mois qui présente une surcote
substantielle par rapport au niveau de cours actuel, plusieurs
5,9% 5,8%
6,0% 5,6% éléments sous-tendent selon nous une appréciation de la valeur.
5,0%
4,9%
4,6%
Du fait de la forte baisse du cours, le titre Maroc Telecom traite à
des niveaux de valorisations attractifs en 2012 (5.9x EV/EBITDA),
4,0%
largement inférieurs à ceux d’opérateurs de la région. Malgré la
3,0%
2,9%
revue à la baisse de nos prévisions de bénéfices et par
conséquent de notre dividende prévisionnelle pour l’année 2012,
2,0%
les rendements demeurent à de bons niveaux (DY de 7.1% et
1,0% ROE de 40.6%).
0,0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012e L’objectif du management de maintenir la marge d’EBITDA au
dessus du seuil de 55% s’enrichit i) de la baisse des tarifs de
Sources: Maroc Telecom, CFG recherche
terminaison d’appel sur le mobile au Maroc (baisse moyenne de
38.3% sur le S1-12) et ii) du plan de réduction d’effectif initié
depuis le T2-12 au Maroc. Le plan de départs volontaires, qui
FCFY – DY IAM entraîne une provision pour restructuration de 800mDH (impact
3,0% de 568mDH post-tax), devrait concerner selon nous 1 600 à 2 000
Capex / CA de 20% en moyenne salariés (dont d’ores et déjà 800 au S1-12), dans une entreprise
1,8%
2,0% sur 2009-2011
qui en emploie près de 11 000 au Maroc. Le plan de départ
1,0% volontaire, dont le principe est arrêté mais dont les détails n’ont
0,4%
0,2% pas été officialisés, permettrait selon nous au groupe de réduire
0,0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012e ses charges de personnel de –11% (i.e. réduction de 300mDH)
-1,0%
-0,2%
-0,4%
entre 2011 et 2013.
-2,0%
Par ailleurs, la baisse du niveau de capex sur l’année permettra
-3,0%
de maximiser la génération de FCF et la création de valeur pour
-3,3%
l’actionnaire. Nous pensons qu’une hausse de 8.0% des FCF en
-4,0% 2012 entraînerait une appréciation du FCFY de +0.8 points à
9.1% (vs. DY de 7.1%).
Sources: Maroc Telecom, CFG recherche
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3. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012
Risques à court terme
Dans l’objectif de faire remonter la valeur des différents actifs du groupe (qui n’offrent actuellement que peu de synergies entre eux), et
donc de réduire l’écart entre la valeur intrinsèque de Vivendi et sa valeur en bourse, le conseil de surveillance du groupe prévoirait un
remodelage du périmètre de Vivendi. Les rumeurs d’un remodelage vont de la cession de certains actifs à une scission du groupe avec
d'un côté les télécoms et de l'autre les médias.
Une cession par Vivendi de Maroc Telecom aurait inexorablement un impact négatif sur la valorisation de Maroc Telecom qui profite
selon nous de la longue expérience de sa consœur SFR, ainsi que des avantages d’une affiliation à un grand groupe média. Notre
exercice d’analyse de l’évolution de Vivendi puis de Maroc Telecom relativement au CAC40 démontre le net rebond du groupe média
depuis l’annonce d’une cession probable de certains actifs, au détriment de filiales cotés.
Evolution relative de Vivendi et Maroc Telecom / CAC40
110
Annonce d’un remodelage de Vivendi
100
90
80
70
Baisse du poids de Maroc Telecom
60 dans le MSCI Emerging markets
50
01-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 05-12 06-12 07-12
Maroc Telecom Vivendi
Sources: Bloomberg, CFG recherche
Un repli de la liquidité du titre pourrait entraîner une réduction supplémentaire du poids de la valeur Maroc Telecom dans certains
indices, ce qui entraînerait à son tour un repli de la valeur à court terme.
Volume quotidien moyen de Maroc Telecom (en mDH) Historique EV/EBITDA du groupe Maroc Telecom
30,4 -20% Y-o-Y 9,0x
-10% Y-o-Y
24,8 8,5x
25,4
8,0x
19,8
20,4
17,8 7,5x
15,4 7,0x
6,5x
10,4
6,0x
5,4
5,5x
0,4 5,0x
01-10 06-10 11-10 04-11 09-11 02-12 07-12
Juillet 10 Juillet 11 Juillet 12
Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche
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4. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012
Activité au T2-12 : La croissance du segment international compense en partie le recul des activités domestiques
Le parc d’abonnés du groupe enregistre une remarquable croissance au terme du T2 (portée principalement par la croissance des
parcs mobile des filiales). Il atteint 31.2 millions d’abonnés, en hausse de +6.0% QoQ et +13.7% YoY. Cependant, une forte
concurrence sur les prix, ajoutée à des tensions politiques dans certains pays d’Afrique sub-saharienne ne permettent pas de
transformer cette croissance de parc en croissance des revenus pour le groupe, alors que les marges opérationnelles demeurent sous
pression (mais à un niveau légèrement au dessus du consensus, qui ne semble pas avoir totalement intégré le plan d’économies).
Au niveau du groupe, les revenus baissent de –0.8% à périmètre comparable au S1-12, impactés par le recul de l’activité au
Maroc et par la faible performance du Mali au T2 (croissance des revenus de +12.0% YoY au T2 contre +32.1% au T1).
La marge d’EBITDA s’apprécie de +0.8pts à 55.1% au S1-12 mais la marge d’EBITA recule de –15.4% à 34.0% sous le coup
d’une provision d’exploitation pour restructuration (800mDH) et d’une hausse des charges d’amortissement (+5.8% YoY).
Sans grande surprise, la baisse des revenus au Maroc s’accélère au T2 (baisse de –6.6% YoY contre –4.0% au T1). Cela
porte le recul des revenus du S1-12 à –5.3%. La contraction des revenus mobile atteint –5.1% au S1-12. Le recul de –5.7%
de l’ARPU n’est que partiellement compensé par la croissance du parc d’abonnés (+2.3% ou +391k) et la contribution de la
data alors que les revenus d’équipements chutent (le subventionnement d’équipements n’est plus un moyen d’acquérir de
nouveaux clients mobile pour l’opérateur). L’activité fixe continue de pâtir de l’essor du mobile, de la baisse des prix et du
déclin de la téléphonie publique. Les revenus fixe reculent de –11.3% malgré la hausse de la contribution de la data fixe
(+3.5pts) à 26.2% des revenus du segment.
L’EBITDA recule de –4.8% au S1-12 (soit –341mDH) suite à la baisse des revenus. L’important recul des tarifs de
terminaison d’appel (baisse moyenne de -38.3% sur le S1-12) limite l’érosion des marges suite à l’intensification des
promotions et la hausse de l’usage sortant sur le T2. La baisse de 83% des prix sur le fixe depuis le mois de mai accroîtrait
selon nous la pression sur les marges au S2-12.
En Mauritanie, les revenus progressent de +11.1% au S1-12 (+10.0% à périmètre comparable suite à la dépréciation de
l’ouguiya), portés par la performance du mobile (+20.1%) qui compense l’important recul des revenus fixe (-36.6%).
Comme sur le T1, l’important effort promotionnel de Maroc Telecom sur le T2 (promotions on-net seulement) stimule la
croissance des usages ainsi que l’acquisition de nouveaux abonnés (+5.8% QoQ et +7.0% YoY). L’ARPU ressort à 53.8DH.
La stabilisation des prix sur le mobile au Burkina Faso permet à Maroc Telecom de reprendre le chemin de la croissance. La
croissance substantielle des usages ajoutée à une forte croissance du parc mobile (+27.8%) permet aux revenus mobile de
croître de +26.6%. Onatel enregistre une croissance des revenus de +21.6% au S1-12 (contre +16.9% au T1). Cela confirme
le trend haussier soutenu par le management depuis le T1 suite à la stabilisation de la concurrence, portée en premier lieu
par Airtel (second après Onatel, avec 37% de parts de marché).
Le Gabon enregistre la plus forte progression du segment international sur le S1-12. Les revenus progressent de +34.5%
grâce à i) la croissance de +59.3% du parc mobile suite à l’enrichissement des offres, ii) l’impact positif de la Coupe d’Afrique
des Nations qui aura stimulé les usages ainsi que le trafic international (soumis désormais à une taxation de 34% des
revenus entrants).
Conséquence de tensions politiques au Mali, la croissance des revenus marque un point d’inflexion par rapport à la tendance
passée. La croissance se réduit mais reste toujours importante, l’essentiel de l’instabilité ne touchant que le nord du pays.
Au terme du S1-12, les revenus progressent de +21.5% (baisse de l’usage malgré l’important effort promotionnel et recul de
l’ARPU à 37.8DH) alors que le parc mobile s’appréciait de +63.7% YoY ou de +2m (dont 1.1 sur le T2).
Malgré les tensions politiques qui touchent le Mali et dans une moindre mesure la Mauritanie, ainsi que la forte concurrence sur le
mobile, toutes les filiales enregistrent une forte croissance de leurs revenus au S1 et contribuent positivement aux revenus consolidés
(contribution de 23% contre 20% en 2011) et à l’EBITDA du groupe (18% contre 14% en 2011).
Le retour de la croissance (croissance des parcs et appréciation de l’ARPU) devrait selon nous permettre aux filiales sub-sahariennes
de contribuer à hauteur de 25% aux revenus consolidés et de 19% à l’EBITDA du groupe en 2014. La diminution progressive des capex
soutiendrait aussi l’appréciation des CFFO (contribution de 16% en 2014).
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5. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012
Tendance au Maroc
Face à la forte concurrence sur le mobile, l’intensification des promotions (plus importantes, plus fréquentes et plus longues) permettait
à l’opérateur historique d’accroître son parc mobile de +2.3% YoY ou de 391k abonnés au terme du S1-12, dont la moitié sur le
segment postpayé. Au T2, Maroc Telecom détenait une part de marché de 46.5% en volume et à priori une part de marché de 65-70%
en valeur grâce à un ARPU toujours 2x plus important que celui de ses concurrents. Au S1-12 la bonne élasticité des usages/prix
limitait l’érosion de l’ARPU sortant (-1.7% YoY) ; l’ARPU entrant baisse de –18.2% YoY face à l’importante baisse des tarifs de
terminaison d’appel. Nous pensons que la qualité du réseau et le succès des offres commerciales permettrait à Maroc Telecom
d’acquerir au moins 25% du flux de nouveaux abonnés, ce qui impliquerait une part de marché soutenable de 44-45% à moyen-terme.
L’importante baisse des tarifs du fixe, ajoutée aux offres double et triple-play devraient stimuler les usages du segment. Nous
prévoyons cependant une importante érosion des revenus fixe, non compensée par la progression des revenus data fixe.
La baisse des prix sur les segments fixe et mobile est largement compensée par la hausse des usages
Mobile Maroc Telecom Mobile (Marché)
T1-11 T1-12 T1-11 T1-12
Prix moyen par minute (DH) 1,26 0,94 0,83 0,65
var. -25% -22%
Usage (min/client/mois) 70 97 50 64
var. 39% 28%
Elasticité (x) -1,5x -1,3x
Fixe Maroc Telecom Fixe (Marché)
T1-11 T1-12 T1-11 T1-12
Revenu moyen par mois (DH) / Prix moyen par minute marché
358 305 0,97 0,86
var. -15% -11%
Usage (min/client/mois) 125 105 128 115
var. -16% -10%
Elasticité (x) 1,1x 0,9x
Sources: ANRT, estimations CFG recherche
Tendance en Afrique
Même en l’absence de synergies entre filiales (la Mauritanie et le Burkina Faso sont mitoyens du Mali), l’essor du mobile et la
progression des parcs d’abonnés devrait indéniablement stimuler la croissance des revenus (TCAM 2011-2014e 9.5%). La réduction
des capex permettrait aussi, comme nous le prévoyons, une hausse de l’EBITA / de l’EBITA par abonné, et soutiendrait la croissance
des CFFO dont la contribution aux cash flows du groupe atteindrait 16% en 2014.
Capex par abonné sur le segment international (DH) EBITA par abonné sur le segment international (DH)
200 200
184
180 165 180
160 160
143
140 140 131
124
120 112 120
90 103
100 100 91 80
80 80 59
65
59
56 60
60
40 40
20 20
0 0
S1-10 S2-10 S1-11 S2-11 S1-12 2012e 2013e S1-10 S2-10 S1-11 S2-11 S1-12 2012e 2013e
Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche
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6. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012
Valorisation
Nous revoyons à la baisse notre cours cible à 6 mois pour tenir compte de i) la baisse plus importante de l’ARPU entrant sur le segment
mobile au Maroc ainsi que la forte réduction des tarifs du fixe (-83% depuis le mois de mai 2012), pas encore compensée par une
hausse de l’usage, ii) la croissance bridée au Mali du fait de la forte concurrence de la part d’Orange et des tensions politiques au nord
du pays et iii) l’impact d’une provision d’exploitation pour restructuration qui diminuerait l’EBITA 2012e de 800mDH.
Nous présentons ci-dessous le résumé de notre valorisation par somme des parties.
Valorisation de Maroc Telecom (EV en mDH, données par action en DH)
Distribution des activités et valorisation
EV % EV EBIT12e EV/EBIT12e % Contrôle Methodologie par action
par segment
Mobile Maroc 99 882 79% 8 034 12,4x 100% DCF 113,6 DH
Fixe & Internet Maroc 11 212 9% 1 720 6,5x 100% DCF 12,8 DH
Sotelma 6 012 5% 591 10,2x 51% DCF 6,8 DH
Mauritel 3 657 3% 384 9,5x 41% DCF 4,2 DH
Onatel 4 231 3% 479 8,8x 51% DCF 4,8 DH
Gabon Telecom 1 638 1% 161 10,2x 51% DCF 1,9 DH
Other 24 Multiples 0,0 DH
EV 126 655 144,1 DH
Dette nette -7 025 -8,0 DH
Intérêts minoritaires -7 979 -9,1 DH
Actif résiduel 297 0,3 DH
Eléments à court-terme -822 -0,9 DH
Valeur des fonds propres 111 126 126,4 DH
Sources: Estimations CFG recherche
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