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Note - Recherche Actions - Mai 2011              VIII. 2010 Résultats              2010-2011: Marges certes diluées à cour...
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  1. 1. Note Recherche Actions Mai 2011 Label Vie: Actualisation du modèle économique post-acquisition de Métro Cash & Carry Maroc Recommandation: ACHAT « La belle vie dans la cour des grands… » Panorama de la grande distribution au Maroc : un marché oligopoleCours Cible La distribution moderne au Maroc demeure encore au stade embryonnaire (une surface de vente de1 581 DH 11m² par 1000 habitants vs. 40m² en Turquie). Toutefois, durant la décennie passée plusieurs facteurs ont contribué au développement des réseaux de grande et moyenne distribution, on citera, la forteCours au 25/05/2011 urbanisation observée durant les années 90, le développement rapide du marché publicitaire, l’insertion1 199 DH des femmes dans le marché du travail, la croissance soutenue des dépenses des ménages (8% par an) et l’inflation maîtrisée en dessous de 3%. En revanche, le secteur demeure confronté à de multiples contraintes, notamment l’intensité capitalistique de l’activité, la nécessité de maîtriser la chaîne logistique sur l’ensemble du territoire et des types de flux ainsi que la rareté et la cherté du foncier àIndice CFG25: 24 644 vocation commerciale; des facteurs qui constituent certes des barrières d’entrée majeures mais également des freins à un développement plus rapide. Groupe Label’ Vie : Un distributeur diversifiéAnalyste Adossé à une holding multi-métiers et depuis l’ouverture de son premier supermarché dans les annéesMaha Karrakchou 1980, le groupe n’a cessé d’évoluer devenant ainsi la deuxième plus grande chaîne de distribution aum.karrakchou@cfgmorocco.com Maroc. Le groupe est diversifié selon deux formats de distribution: 1) les supermarchés (Label Vie), correspondant à son développement initial puis 2) les hypermarchés Carrefour, résultant du partenariat (95%-5%) avec la multinationale française Carrefour Partenariat International (CPI). 2009- 2010, une période de réalisations majeuresSales Les principaux évènements qu’a connu le groupe entre 2009 et 2010 ont marqué un tournant majeurMohammed Essakalli dans sa stratégie de développement. Il s’agit notamment de :Amira Mestari 1) La diversification de lactivité à travers le développement des hypermarchés Carrefour ;Bachir Tazi 2) La centralisation des achats grâce à la plate-forme nouvellement développée ; 3) Lacquisition de Métro Cash & Carry Maroc dans le but de transformer les points de vente Métro en hypermarchés Carrefour.Tél: (212) 522 25 01 01 Ces faits marquants auront permis au groupe de : - Réaliser un gain de 5 ans dans le processus de développement des hypermarchés ; - Acquérir des actifs suffisamment importants pour lui permettre d’être plus compétitif ; - Doubler son chiffre d’affaires et sa part de marché en un an ; - Atteindre une taille critique ; - Achever une couverture géographique étendue ;Bloomberg RIC - Bénéficier d’un pouvoir de négociation plus vigoureux auprès des fournisseurs.LBV MC 2010-2011: Marges certes diluées à court terme mais fondamentaux solides à moyen-long termesReuters RIC Comme annoncé par le management lors de son acquisition, le « Cash and Carry » Metro aura dilué laLBV.CS profitabilité et les marges du groupe en 2010 et 2011. Cependant, cette dégradation n’est que temporaire, et nous devrions assister à une amélioration à partir de 2012 grâce à l’achèvement duSecteur programme de transformation et au basculement du modèle économique Métro vers celui desGrande Distribution hypermarchés Carrefour (business modèle plus approprié au contexte local). RecommandationNombre de titres Au regard des éléments mentionnés ci-dessus et malgré nos prévisions prudentes concernant, dune part, la croissance du groupe et dautre part, de plus faibles ratios de profitabilité future par rapport à2 290 750 ceux annoncés par la management, nous estimons que le groupe jouit d’un fort potentiel de croissance et de fondamentaux solides confortant notre recommandation à l’achat. en MDH 2008 2009 2010 2011e 2012e 2008 2009 2010 2011e 2012eCapitalisation boursière Chiffre daffaires consolidé 1 141 1 836 4 888 5 296 6 406 P/E 64,2x 34,8x 51,6x 59,2x 18,1x EBITDA 86 110 213 311 480 P/B 3,7x 3,5x 3,3x 1,5x 1,3x 2 746 609 250 DH marge EBITDA 8,4% 6,7% 4,7% 6,6% 8,4% P/CF 42,0x 23,9x 14,7x 15,7x 8,5x EBIT 64 74 80 182 310 P/S 2,4x 1,5x 0,6x 0,5x 0,4x marge EBIT 6,2% 4,5% 1,8% 3,9% 5,4% EV/EBITDA 28,5x 25,5x 20,3x 13,2x 8,7xVolume quotidien moyen RNPG 43 79 53 46 152 D/Y 1,2% 2,5% 0,0% 0,0% 4,2% 3,8% 4,3% 1,1% 0,9% 2,4% 6,1% 11,1% 6,8% 2,5% 8,1%297 694 DH marge nette ROE Source: LBV, estimations CFG sur base récurrente hors éléments exceptionnels Source: LBV, estimations CFG sur base récurrente hors éléments exceptionnels Label Vie cours et volumes Force relative LBV/CFG25 1400 50,0 120 40,0 1300 110 Volume (MDH) Prix (DH) 30,0 1200 100 20,0 1100 90 10,0 80 1000 0,0 05-09 12-09 07-10 02-11 05-09 11-09 05-10 11-10 05-11
  2. 2. Note - Recherche Actions - Mai 2011 I. Panorama de la grande distribution au Maroc Catalyseurs sous-jacents au développement de la distribution moderne au Maroc Actuellement, le commerce intérieur contribue à hauteur de 12% au PIB du pays et emploie environ 12,8% (1,2 millions) de la population active marocaine. Durant la décennie précédente, le Maroc a témoigné d’un robuste développement des réseaux de la grande et moyenne distribution. En effet, plusieurs facteurs sont à l’origine de ces changements socioculturels qui impactent le style de vie et les habitudes des marocains permettant ainsi l’émergence de ces nouveaux réseaux de distribution. On citera : • La forte urbanisation observée durant les années 90 (le taux d’urbanisation ayant atteint 58% en 2010 contre 48% en 1990) ; • L’insertion des femmes dans le marché du travail a incité le ménage à privilégier les achats groupés dans les magasins de distribution moderne de proximité ; • L’acceptation progressive des produits et aliments conditionnés et/ou transformés ; • La plus forte exposition aux supports médiatiques a contribué à la convergence vers un esprit de consommation moderne ; • Les promotions intéressantes concernant une large variété de produits, attirant par là même les familles à faibles revenus; • L’augmentation des dépenses des ménages (+8% entre 2005 et 2011E) ; • L’inflation maîtrisée en dessous de 3%. Inflation maîtrisée préservant le pouvoir dachat des ménages Croissance ininterompue des dépenses des ménages (2005-2011E) (MrdDH) Croissance annuelle (%) TCAM = 8,0% 5% 600 12% 480 4% 500 10% 2,9% 400 303 8% 3% 2,5% 300 6% 2% 200 4% 1% 100 2% 1,0% 0% 0 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E Source: HCP, estimations CFG Source: HCP, estimations CFG Faible taux de pénétration comparativement aux Surface de vente par 1 000 habitants (en m²) pays voisins Nous pouvons qualifier d’embryonnaire la distribution moderne au Maroc. En effet, le Royaume dispose seulement de 158 magasins, occupant une surface France 220 totale de 350 000 m², correspondant à une surface de Espagne 180 vente de 11m² par 1 000 habitants, un chiffre bien en deçà de ce que l’on peut observer chez les pays voisins. Turquie 40 D’autant plus, soulignons la prédominance du circuit de Tunisie 23 distribution traditionnel par rapport à la grande distribution. En effet, les réseaux de distribution Maroc 11 modernes profitent uniquement de 20% de l’ensemble des ventes des produits alimentaires dont 13% Source: LBV correspondant à ceux générés par les réseaux de grandes et moyennes distributions. S’approvisionner dans des commerces de proximité spécialisés demeure une pratique très répandue au Maroc. Un marché oligopole Le marché est caractérisé par un nombre faible d’acteurs qui altèrent l’émergence d’une vraie concurrence au sein du secteur. Surface Part de Nombre Panier moyen Maison mère Enseigne Catégorie de vente marché* de magasins (en DH) (en m²) (en %) Marjane Hypermarché 23 145 940 50,4% 260 SNI Acima Supermarché 31 39 000 11,7% 130 Total 54 184 940 62,1% Label Vie Supermarché 32 37 150 12,3% 255 Métro Hypermarché 2 11 500 2,2% 136 Best Financière Cash & Carry 8 52 730 9,8% NA Total 42 101 380 24,3% Groupe Chaabi Aswak Assalam Hypermarché 11 39 300 13,6% NA BIM BIM Supérette 51 24 360 NA 60 (*) part de marché hors BIM Source: LBV, estimations CFG 2
  3. 3. Note - Recherche Actions - Mai 2011 Le secteur de la grande distribution au Maroc a témoigné de changements importants durant l’année 2010. L’entrée sur le marché de la multinationale française Carrefour, en partenariat avec Label vie constitue l’évènement phare de ces mutations. Ce nouveau partenariat a permis à la chaîne de distribution marocaine l’acquisition de 8 magasins du « Cash and Carry » Métro au Maroc. La franchise allemande serait remplacée par un label « Carrefour » dans les deux prochaines années. Les entraves opérationnelles et capitalistiques freinant le rythme de développement de la grande et moyenne distribution au Maroc Le secteur de la distribution moderne fédère un fort potentiel de développement du fait de la faiblesse de son taux de pénétration. En revanche, celui-ci demeure confronté à de multiples contraintes notamment : • Le manque de personnel qualifié et de filières de formation dédiées aux métiers de la grande distribution; • La faiblesse du système d’approvisionnement en produits frais liée au manque de plates-formes organisées et à l’obligation d’approvisionnement auprès des marchés communaux ; • La nécessité de maîtriser la chaîne logistique sur l’ensemble du territoire et des types de flux ; • L’importance de l’économie parallèle ; • L’importante intensité capitalistique requise par le secteur; • La rareté et la cherté du foncier à vocation commerciale. Plan Rawaj 2020 : Le programme du Ministère de l’Industrie pour assurer un développement durable au secteur Le Ministère de l’Industrie et du Commerce a lancé en 2009 le Plan Rawaj 2020 afin de répondre aux difficultés citées ci-dessus, augmenter la contribution du secteur au PIB national à 20% en 2020, accroître la croissance annuelle du secteur à 8% et améliorer les conditions d’approvisionnement en produits frais à travers l’incitation au développement de plates-formes modernes dédiées. Le plan aspire également, entre autres, à l’augmentation du nombre de magasins de distribution modernes à 600 unités dont 50 hypermarchés à horizon 2020 ce qui devrait contribuer à la création de 900 000 nouveaux emplois et à générer une valeur ajoutée de 26 MrdDH . II. Présentation du groupe Label’ Vie Depuis l’ouverture de son premier magasin à Rabat au milieu des années 80, le groupe Label’ Vie n’a cessé d’évoluer pour devenir la seconde plus grande chaîne de distribution moderne au Maroc. Avec un réseau de 42 magasins (2 hypermarchés, 32 supermarchés et 8 cash & carry en cours de transformation) le groupe s’est progressivement diversifié de son métier de base à savoir l’exploitation de supermarchés sous l’enseigne Label’ Vie, embrassant une nouvelle forme de distribution, les hypermarchés Carrefour à travers un partenariat avec le groupe français Carrefour Partenariat International. Label Vie : Appartenance au groupe Best Financière BEST FINANCIERE 100% 61,2% 66,0% 28,3% 4,77% "Pôle immobilier commercial" "Pôle distribution GMS" "Pôle équipement médical" "Pôle audiovisuel" Société dinvestissement Best Real Estate Retail Holding Best Health Platinium Holding Mutandis 58,9% Label Vie SA 100% 95% Carrefour Partenariat Métro Maroc Hypermarché LV SAS International jouissant dune participation minoritaire (5%) dans HLV Source: LBV 3
  4. 4. Flash--Recherche Actions May 2011Note Equity Research - - Mai 2011 III. 2009- 2010 une période de réalisations majeures 1.Diversification du métier de base : Développement des hypermarchés Carrefour Jusqu’en 2009, le groupe se cantonnait exclusivement à l’exploitation de supermarchés sous l’enseigne Label’ Vie. Toutefois, au cours du premier trimestre 2009, ce dernier a conclu un accord de partenariat avec le géant français de la grande distribution Carrefour Partenariat International (CPI) afin de diversifier son modèle économique, accélérer son rythme de développement, se doter des moyens nécessaires pour contrer la concurrence et pour profiter du potentiel de croissance escompté pour le format hypermarché au Maroc. Cet accord s’est matérialisé par un contrat de franchise exclusif sur le territoire marocain avec droit de primauté sur plusieurs territoires africains. A cet égard, une nouvelle filiale Hypermarché LV SAS (HLV) a vu le jour en février 2010 afin de loger les activités de Carrefour au Maroc. Cette nouvelle entité est détenue à hauteur de 95% par Label’ Vie et le reliquat par CPI. Rappelons que le premier magasin Carrefour a été ouvert en février 2009 à Salé (5 500m²) et le deuxième en avril 2010 dans le centre commercial Al Mazar à Marrakech (6 000m²). 2. Plate forme logistique La pierre angulaire vers l’efficience de la chaîne logistique La logistique est une composante majeure et un enjeu stratégique dans la grande distribution tant en aval (assurer l’approvisionnement auprès des fournisseurs) qu’en amont (garantir la distribution aux différents sites du réseau). L’année 2010 a vu la construction et l’achèvement d’une plate-forme centrale de 24 000m² à Skhirat pour une enveloppe globale de 159,6 MDH. Le bâtiment s’étale sur un terrain de 9 hectares et selon le management, connaîtrait une extension de 12 000 m² dans les années à venir, et ce, afin d’accompagner la croissance organique du groupe. Cette nouvelle plate-forme regroupera les activités des 5 unités actuelles et répond parfaitement aux ambitions du groupe aspirant à : • Augmenter l’efficience de la chaîne d’approvisionnement ; • Réaliser des gains dans la logistique ; • Optimiser la structure des charges ; • Dégager des surfaces en entrepôt au sein des magasins afin d’optimiser les surfaces de vente, et par la même élargir le nombre de références proposé. Le groupe ambitionne de centraliser l’activité logistique pour les deux enseignes afin d’atteindre une taille critique en matière d’approvisionnement et ainsi bénéficier d’un pouvoir de négociation plus important et profiter d’économies d’échelles avec en conséquence des tarifs plus compétitifs dans les linéaires et des marges encore plus attrayantes. Le groupe bénéficiera également de la remise pour centralisation logistique liée à la consolidation et l’acheminement des livraisons vers un seul point, la plate-forme centrale. Cette rémunération versée par les fournisseurs est exprimée en pourcentage du chiffre d’affaires et représenterait des revenus additionnels de l’ordre de 1,5% à 2% des ventes sur les deux prochaines années. Le groupe bénéficierait également des centrales d’achats de CPI sur les produits étrangers. L’ensemble de ces facteurs devrait contribuer à la maîtrise des coûts et permettre ainsi l’amélioration des marges. 3. L’acquisition de Métro « Cash and Carry » Maroc Un nouveau souffle stratégique pour l’accélération du rythme de développement des hypermarchés Label’ Vie SA a gagné l’appel d’offre pour le rachat de Métro « Cash & Carry » Maroc (MCCM) dans le but d’accélérer le rythme de développement des hypermarchés au Maroc. Le prix exact d’acquisition devrait se situer, selon le management, autour de 1,1 et 1,3 MrdDH, financé à hauteur de 60% par de la dette et 40% par des capitaux propres. Cette décision stratégique permettrait à HLV d’élargir son réseau de distribution de 8 magasins additionnels (+52 730 m² de surface de vente, dont 2 entrepôts). En somme, l’ensemble des actifs et terrains a augmenté de 425 000 m², en plus d’un fond de commerce important incluant 200 000 clients actifs et 1 363 employés qualifiés, un atout considérable dans un secteur pâtissant d’une forte pénurie de main d’œuvre qualifiée. Cinq années de gains en terme d’implantation pour l’enseigne Carrefour Il est bon de rappeler qu’avec une moyenne d’une ouverture par an (1 en 2009 et 1 en 2010), la nouvelle acquisition permettra au groupe de gagner 5 années en termes de développement des hypermarchés, ce qui s’est traduit par un doublement du chiffre d’affaires et des parts de marché additionnelles à partir de 2010. Le groupe prévoit de procéder à la transformation des magasins Métro en hypermarchés Carrefour (à hauteur de 4 unités par an) sur un horizon de 2 ans (2011-2012). Soulignons, que les nouveaux magasins seront gérés selon des modèles économiques distincts prenant en compte les habitudes de consommation, le pouvoir d’achat et la sensibilité aux prix de la population cible. Les marges bénéficiaires varieront selon l’emplacement et la population cible du magasin. Le programme de transformation exigera une enveloppe totale de 300MDH destinée à réaménager les magasins Métro pour accueillir la nouvelle enseigne Carrefour et développer des centres commerciaux au sein de certains hypermarchés. Les galeries commerciales augmenteraient, non seulement le trafic client dans les hypermarchés, mais généreraient également des droits d’entrée pour les premières ouvertures et des revenus locatifs annuels. Ces derniers ayant, à l’image de la marge arrière, un impact direct sur la profitabilité de l’entreprise. 4
  5. 5. Note - Recherche Actions - Mai 2011 Une acquisition indispensable pour la course à la taille critique Cette acquisition a permis à l’entreprise d’atteindre une taille critique la rendant compétitive vis à vis de ses concurrents, spécialement le groupe Marjane. Notons que Marjane et Acima se sont dotés d’un plan d’investissement de l’ordre de 1MrdDH et 100MDH respectivement pour rénover leurs réseaux respectifs et s’offrir ainsi une nouvelle image plus modernisée. Ceci s’ajoute, rappelons le, à leurs plans d’ouvertures de 4 à 5 magasins par an (ensemble super et hypermarchés) prévus pour les prochaines années. IV. 2010-2013e un programme d’investissement d’envergure Les hypothèses du management concernant les ouvertures et les transformations Le tableau suivant met en avant les hypothèses du management concernant la croissance organique du groupe. Durant les trois prochaines années, le groupe aspire à poursuivre sa stratégie d’élargissement de son réseau suivant une moyenne d’ouverture de 8 supermarchés par an. En plus de son programme de remodelage des magasins Métro, le groupe prévoit également l’ouverture de 3 hypermarchés additionnels dans les trois régions de Fès, Tanger et Agadir. Ceux-ci seraient déjà en cours de développement. 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E Nouvelles ouvertures (m²) 6 300 9 300 5 750 9 000 6 000 11 000 Supermarché Label Vie Surface de ventes (m²) 22 050 31 350 37 120 46 120 52 120 63 120 Points de ventes 18 26 32 40 48 58 Nouvelles ouvertures - 5 500 6 000 - 6 000 12 000 Transformations (m²) - - - 26 365 26 366 - Hypermarché Carrefour Surface de ventes (m²) - 5 500 11 500 37 865 73 230 85 230 Points de ventes - 1 2 6 11 13 Acquisition (m²) - - 52 730 - - - Transformations (m²) - - - 26 365 26 366 Cash & Carry Métro Reliquat (m²) - - 52 730 26 365 - - Points de ventes - - 8 4 - - Surface de ventes gloable (m²) 22 050 36 850 101 350 110 350 125 350 148 350 Source: LBV, estimations CFG S’offrir les moyens nécessaires pour accompagner la croissance Afin de poursuivre sa croissance et son programme de développement, le groupe projette d’investir environ 2,94 MrdDH entre 2010 et 2013 dont 1,2 MrdDH alloué au segment Label’ Vie (supermarché), 1,6 MrdDH aux ouvertures et transformation de Carrefour et 160 MDH engagés dans la construction de la plate-forme mentionnée précédemment. Dans le cadre de son mix de financement réalisé en 2010, le groupe a procédé à une émission obligataire de 500MDH dune maturité de 5 ans, avec un taux coupon de lordre de 5,25%. De même, Label’ Vie programmerait une augmentation de capital de lordre de 400MDH en 2011, selon le management de lentreprise. Le Mix de financement du programme dinvestissement Programme dinvestissement (en MDH) 1557 Acquisition de Métro Cash & Carry Maroc Variation BFR 10% Fonds propres Leasing Une enveloppe de 150MDH par an 9% 36% allouée au programme de transformation (2011e-2012e) 549 462 365 150 372 Emprunt 150 obligataire 19% Dettes bancaires 26% 2009 2010 2011E 2012E 2013E Source: LBV Source: LBV 5
  6. 6. Note - Recherche Actions - Mai 2011 V. Les ventes et les marges brutes du groupe passées au peigne fin 1. Label’ Vie: L’enseigne hypermarché Offres produits et marges bénéficiaires sur mesure Chaque supermarché est assigné d’un score: A, B ou C selon son emplacement, taille, et population cible. Les magasins de type A sont situés dans des quartiers haut de gamme permettant un meilleur pouvoir sur les prix et par là même de meilleures marges. A lautre extrémité du spectre, les magasins de type C sont fréquentés par des clients plus sensibles au prix, générant ainsi de plus faibles marges. La différenciation par les prix et par les produits sont autant de facteurs liés à la localisation du magasin. Par ailleurs, tous les magasins sont considérés comme appartenant à la catégorie C lors de la première année d’ouverture, et ce, du fait des efforts en marketing et en promotion consentis pour attirer les clients. Ventilation de la surface de vente du segment supermarché selon le système de scoring 2010 2013e 26% 14% 18% 34% C C A A B B 40% 68% Source: Estimations CFG Perspectives positives malgré des prévisions de croissance conservatrices La croissance des ventes (à base comparable) est facteur du changement du pouvoir d’achat. Sur les dix dernières années, le pouvoir d’achat au Maroc a progressé de 8% par an. Toutefois, nous tablons sur une croissance conservatrice autour de 4% par an. Cela nous semble plus probable étant donné que les magasins existants auraient tendance à capter moins de parts de marché. 2. Carrefour: L’enseigne hypermarché En moyenne, un hypermarché Carrefour génèrerait des ventes journalières de l’ordre de 1MDH. Nos prévisions intègrent une croissance annuelle de l’ordre de 6% au niveau du chiffre d’affaires journalier, bien au dessus des hypothèses retenues pour les supermarchés. L’écart est essentiellement imputable à des facteurs comme la différence du mix produit. En effet, les supermarchés sont orientés sur les produits consommables tandis que les hypermarchés incluent une plus large gamme de produits comme les biens d’équipements. Au moment où les supermarchés opèrent à capacité totale, les hypermarchés Carrefour sont relativement nouveaux et sont davantage susceptibles d’être choisis par la population, offrant ainsi à l’enseigne un potentiel plus important quant à la capture de parts de marché. Comme mentionné précédemment, les hypermarchés Carrefour seront, selon certaines mesures, réadaptés afin de correspondre plus aux besoins, notamment les habitudes et le pouvoir d’achat de la clientèle cible. Ainsi, les marges et les bénéfices sajustent suivant le modèle économique adopté. Marge directe par enseigne (en MDH) 2010 2011E 2012E 2013E Ventes 1 520 2 063 2 598 3 180 Croissance des ventes incluant 8 ouvertures par an et une Nouvelles ouvertures 150 150 167 hypothèse prudente de la Supermarché Magasins existants 1 913 2 448 3 013 croissance du pouvoir dachat LabelVie Achat de marchandise 1 841 2 309 2 827 de lordre de 4%. Marge directe en volume 223 289 353 Marge directe 11,0% 11,1% 11,1% Une croissance des revenues Ventes 667 1 767 3 117 4 091 portée par une prévision de Nouvelles ouvertures 1 080 891 486 6%/an des ventes ainsi que par Hypermarché Magasins existants 687 2 226 3 605 le programme de Carrefour Achat de marchandise 1 637 2 893 3 792 transformation Marge directe en volume 130 225 299 Marge directe 7,4% 7,2% 7,3% La marque métro cessera Ventes 2333 864 dexister en 2012, remplacée Cash & Carry par les magasins Achat de marchandise 812 Métro nouvellement transformés en Marge directe en volume 52 Carrefour Marge directe 6,0% Réorientaion à la hausse de la Ventes 4 520 4 694 5 715 7 271 marge directe grâce à la mise en place du programme de Achat de marchandise 4 127 4 290 5 201 6 619 LabelVie Group transformation et à lefficience Marge directe en volume 384 405 514 652 de la stratégie des coûts, Marge directe 8,5% 8,6% 9,0% 9,0% engagée par le management Source: Estimations CFG 6
  7. 7. Flash--Recherche Actions May 2011Note Equity Research - - Mai 2011 Plus forte contribution des hypermarchés au chiffre daffaires Nous tablons sur une croissance annuelle moyenne de l’activité de 19% entre 2010 et 2013 grâce à l’extension Contibution des enseignes au chiffre daffaires du réseau de distribution (intégrant une moyenne de 8 nouvelles ouvertures de supermarchés par an) et à des progressions respectives des ventes des super et 22% hypermarchés de 4% et 6% sur une base comparable. 51% 57% 58% 34% A horizon 2013, le groupe escompte une plus forte contribution des hypermarchés dans le chiffre d’affaires 16% passant de 16% en 2010 à 58% en 2011. La forte 35% 44% 43% 42% croissance de Carrefour est principalement liée aux transformations de Métro, étant donné que seules 3 2010 2011e 2012e 2013e nouvelles ouvertures prendront place durant cette Supermarché Hypermarché Cash & Carry période. Source: LBV, Estimations CFG VI. La Marge arrière & les produits locatifs, deux générateurs de marge pure La marge arrière, un facteur de vente et de nouvelles ouvertures La marge arrière est une caractéristique spécifique de la distribution moderne. En effet, les fournisseurs indemnisent les détaillants par son biais, selon des termes de contrat pré-déterminés. La marge arrière inclut une myriade de rémunérations dont certaines peuvent être considérées comme fixes et d’autres variables. Les honoraires variables sont fonction du volume des ventes incluant les droits d’accès au référencement, les remises de fin d’année et la coopération commerciale. - La ristourne de fin d’année (RFA) est fonction du chiffre d’affaires facturé pendant l’année, incitant les distributeurs à atteindre des objectifs de performances spécifiques. Celle-ci est calculée selon un pourcentage de l’ordre de 9% des ventes. La croissance du taux de la RFA est positivement corrélée à celle des ventes. Rappelons que la RFA est le générateur principal de la marge arrière à hauteur de 82% en 2010. - Les droits d’accès au référencement rémunèrent la gestion de la base d’article par article et par magasin. En moyenne et par an plus de 1000 produits font l’objet de ce remaniement. Durant les trois prochaines années, ces honoraires devraient s’amplifier, propulsés par les nouvelles ouvertures et réouvertures et devraient représenter environ 3% de la marge arrière du groupe. - Enfin, la coopération commerciale (prés de 1% de la marge arrière) rémunère les actions marketing effectuées par le groupe (communication, signalétique, promotion d’enseigne). Les honoraires fixes concernent des droits d’ouverture et de réouverture payés par les fournisseurs en contrepartie de la commercialisation de leurs produits dans les nouveaux points de ventes (ou ceux remis à neuf). Selon nous, ces honoraires devraient représenter 16% de la marge arrière en 2011, mais connaîtraient une baisse graduelle dans le futur, étant donné le ralentissement naturel lié à l’arrivée à terme du programme de transformation. Par ailleurs, notons qu’en plus des ouvertures prévues de super et hypermarchés durant les trois prochaines années, le groupe projette la fermeture, la remise à neuf et la réouverture d’environ 2 à 3 points de vente par an, générant par là même des droits de réouverture. Les revenus locatifs et les droits d’entrée sont issus des galeries commerciales adjacentes aux magasins de distribution. Les galeries génèrent, en plus de l’augmentation du trafic client, des revenus locatifs pour le groupe. Jusqu’à aujourd’hui, 4 supermarchés et deux hypermarchés disposent de galeries marchandes et le groupe projette le développement de 4 nouvelles galeries marchandes additionnelles dans 4 des 8 magasins Métro existants. (en MDH) 2 009 2 010 2011E 2012E 2013E Honoraires variables - Droit au référencement Marge arrière 531 638 769 - RFA Honoraires variables 445 542 688 - Coopération commerciale Honoraires fixes 86 96 81 Honoraires fixes - Droits douverture et de réouverture Revenus locatifs et droits dentrées 70 42 52 Ventes de services 180 377 601 690 822 Source: Estimations CFG 7
  8. 8. Note - Recherche Actions - Mai 2011 Hypothèses prudentes concernent la croissance de la marge arrière Doté d’un fort potentiel de croissance et muni d’un réseau d’exploitation en pleine expansion, le groupe Label’Vie bénéficiera selon nous d’une force de négociation de plus en plus importante et d’une marge arrière davantage généreuse directement corrélée aux volumes de ventes. En outre, le groupe profitera de revenus supplémentaires inhérents aux droits d’entrée et produits locatifs des 4 nouveaux centres commerciaux prévus dans 4 des 8 magasins fraîchement acquis. Selon les guidances du management les ventes de services exprimés en pourcentage des ventes seraient de l’ordre de 14,3% en 2013 contre 8,4% en 2010. Etant parfaitement conscients de l’impact positif qu’auraient ces revenus sur la profitabilité et les cash flow du groupe, nous avons opté pour un scénario encore plus conservateur intégrant un ratio de seulement 12% à horizon 2013. Nous pensons que contrairement aux galeries marchandes existantes, les nouvelles ne profiteraient pas d’emplacements aussi favorables (voisinage moyen haut standing) et de ce fait ne généreraient pas les mêmes niveaux de revenus locatifs. De même, et compte tenu d’un acharnement de la concurrence inhérent à l’augmentation de la taille de l’ensemble des acteurs, les revenus accordés par les fournisseurs pourraient ne plus être aussi généreux. Par ailleurs, nous restons confiants quant aux moyens mis en œuvre par le management afin de s’approcher de ces objectifs. VII. Des marges qui tendraient vers les moyennes normatives de l’industrie de la GMD Les charges d’exploitation ou charges sur magasin (charges de personnel, charges relatives à l’entretien et la maintenance, les frais de franchise, le transport, le leasing, les frais relatifs aux opérations de marketing…) calculées sur la base des ventes s’élèvent à une moyenne de respectivement 12% et 11% pour les segments super et hypermarchés. Les coûts fixes incluent des éléments comme le loyer du siège et les charges liées à la logistique qui représentent autour de 4% du total des ventes en 2010. L’augmentation de la taille du groupe renforcera, d’une part, la capacité de négociation vis à vis des fournisseurs et permettra, d’autre part, d’engendrer des économies d’échelles induites par la dilution des charges fixes. L’ensemble de ces facteurs devrait permettre d’améliorer les marges opérationnelles et de renforcer la profitabilité du groupe. En intégrant les guidances du management concernant les marges EBITDA et EBIT, notre scénario de progression des marges se voudrait encore plus conservateur (marge EBITDA et EBIT de respectivement 9,7% et 7,3% en 2013). L’écart proviendrait éventuellement de la progression de la marge arrière plus contenue que celle estimée par le management, ainsi qu’un niveau de charges plus important. Nos estimations de marge convergent vers des niveaux normatifs atteints par des benchmarks internationaux en l’occurrence Carrefour Partenariat International (CPI). Ceci démontrerait l’atteinte par le groupe d’un rythme de croisière et la réussite de sa stratégie de diversification. Le Groupe Label Vie vs. Carrefour International & les moyennes sectorielles à linternational Les prévisions dEBITDA LBV vs. comparables 9% 8,4% 8% 8,1% 7% 6,6% 6% 5% 4,7% 4% 2010 2011E 2012E 2013E Groupe Label Vie Carrefour International (CPI) Moyenne sectorielle Source: Bloomberg & estimations CFG Les prévisions dEBIT LBV vs. comparables Les prévisions de la marge nette LBV vs. comparables 6% 3,5% 5,4% 3,0% 5,5% 5% 2,4% 2,5% 4% 3,9% 3% 1,5% 1,1% 0,9% 2% 1,8% 1% 0,5% 2010 2011E 2012E 2013E 2010 2011E 2012E 2013E Groupe Label Vie Carrefour International (CPI) Moyenne Sectorielle Carrefour International (CPI) Moyenne sectorielle Groupe Label Vie Source: Bloomberg & estimations CFG Source: Bloomberg & estimations CFG 8
  9. 9. Note - Recherche Actions - Mai 2011 VIII. 2010 Résultats 2010-2011: Marges certes diluées à court terme mais fondamentaux solides à moyen-long termes Comme annoncé par le management lors de son acquisition, le « Cash & Carry » Métro aura dilué la profitabilité et les marges du groupe en 2010 et 2011. En revanche, cette dégradation n’est que temporaire, et nous devrions assister à une amélioration à partir de 2012 grâce à l’achèvement du programme de transformation et au basculement du modèle économique Métro à celui des hypermarchés Carrefour (business modèle plus approprié au contexte local). En 2010 le chiffre d’affaires consolidé est ressorti en augmentation de +166% à 4,9 MrdDH contre 1,8 MrdDH en 2009 incluant une contribution de 2,3MrdDH du segment Cash & Carry. Les ventes provenant des magasins existants (ceux ouverts avant le 31/12/2009) ont augmenté de +13,6% en comparaison avec l’année précédente grâce, principalement, aux efforts du groupe en matière de promotions et de campagnes publicitaires continuelles afin de fidéliser ses clients et d’attirer de nouveaux. Les ventes ont également bénéficié de la croissance organique du groupe avec l’ouverture de 7 nouveaux magasins en 2010 (6 supermarchés et 1 hypermarché à Marrakech) soit 301MDH de ventes additionnelles. Le management aspire continuellement à augmenter le taux de pénétration et à s’étendre géographiquement afin de renforcer ses parts de marché et consolider la fidélité à la marque en implantant de nouveaux magasins dans des régions où la distribution moderne n’est toujours pas présente. Rappelons que durant la période de transition et avant l’achèvement du programme de transformation, l’entreprise opérera sous trois types de modèles, le premier est celui du « Cash and Carry », le deuxième concerne les supermarchés, et le troisième les hypermarchés. Le modèle Métro Cash & Carry, déficitaire, explique la dégradation temporaire des marges du groupe. Intrinsèquement, le modèle « Cash and Carry » génère des marges inférieures dont l’amélioration et le maintien exige une grande présence des labels privés, et une bonne maîtrise des coûts, des catalyseurs qui n’ont pas été apportés par le propriétaire initial de la marque, d’où la volonté du management de transformer les points de ventes Métro en Carrefour. La marge brute du groupe s’est dégradée de –3,45 points ressortant à 15,6% (versus 19,0% en 2009) impactée par: 1) L’accroissement des achats revendus de marchandises à 91,5% des ventes contre 89,8% un an auparavant due au modèle « Cash & Carry » ; 2) La baisse des ventes de services en pourcentage des ventes de marchandises (8,4% contre 10,9% en 2010). Dans ce sillage, la marge opérationnelle s’est également effritée s’affichant à 1,78% contre 4,5% en 2009. Le résultat financier a été impacté par l’augmentation de l’endettement (lié au financement de l’acquisition et à l’émission obligataire de 500MDH) ressortant à -27MDH. Le ratio d’endettement financier (dette nette/capitaux propres) a augmenté jusquà atteindre 189% versus 8,3% en 2009. Au final, le résultat net part du groupe a enregistré une baisse de -33% à 53MDH contre 79MDH impacté par la charge financière et la perte nette de -25,8 MDH issue des activités de Métro. L’amélioration des indicateurs sociaux en 2010 atteste de la robustesse et de la fiabilité du modèle économique du segment supermarchés Le chiffre d’affaires de Label’ Vie SA a augmenté de 10% à 2,0MrdDH en 2010 contre 1,8MrdDH l’année précédente. Rappelons que l’année dernière, avant la création de HLV, les comptes non consolidés du groupe intégraient ceux de Carrefour Salé. Les revenus provenant des services (marge arrière, droits d’entrée, produits locatifs) représentent 11,6% des ventes de marchandises versus 10,8% l’année précédente du fait de l’ouverture de 6 magasins Label Vie à Casablanca (400m²), Kenitra (500m²), Témara (300m²), Agadir (1500m²), Fés (1600m²) et Marrakech (1500m²). La marge d’EBITDA s’est affichée à 7,5% contre 6,0% l’année dernière. Cette bonne performance opérationnelle atteste des efforts fournis par le groupe pour une meilleure gestion des coûts ce qui a permis l’amélioration de la marge d’EBIT de 1 point de base à 5,0%. Le résultat financier s’est dégradé s’affichant à -20MDH versus -5MDH en 2009 impacté par l’augmentation des charges d’intérêts résultant du crédit relais contracté également durant le processus d’acquisition de Métro. Le résultat net social s’est apprécié de +2,5% à 81,3MDH alors que la marge nette s’est légèrement dégradée à 4,0% versus 4,3% l’année passée. 9
  10. 10. Note - Recherche Actions - Mai 2011 IX. Perspectives L’acquisition de Métro Cash & Carry : Un tournant décisif dans la stratégie de développement du groupe: - Gain de 5 ans dans le processus de développement des hypermarchés ; - Acquisition d’actifs suffisamment important pour permettre au groupe d’être compétitif - Doublement du chiffre d’affaires et de la part de marché en un an ; - Atteinte d’une taille critique ; - Achèvement d’une couverture géographique étendue ; - Pouvoir de négociation plus vigoureux auprès des fournisseurs. Cependant, les challenges auxquels le groupe fera face demeurent nombreux. Au moment où le repositionnement stratégique permet de doubler le chiffre d’affaires, celui-ci impacte néanmoins négativement la profitabilité poussant les marges à faiblir à court terme. Cela est lié d’une part aux pertes enregistrées par les magasins Métro et d’autre part d’une charge d’intérêts plus importante liée au crédit relais contracté suite à l’acquisition. Le degré de succès de cette acquisition est directement corrélé à la réussite du programme de transformation et de l’adoption/implémentation du nouveau business model. En ce qui concerne le segment des supermarchés, nous avons tenu compte dans nos estimations d’un rythme d’ouverture de 8 points de ventes par an avec des marges moindres sur les nouvelles ouvertures qui selon nous seraient situées dans des zones à niveau de vie moyen voir bas. En termes de prévisions de ventes à périmètre constant, nous avons estimé une progression moyenne de 4% du pouvoir d’achat sur notre horizon de prévision (versus une moyenne de 8% enregistrée sur les dix dernières années). En ce qui concerne l’enseigne Carrefour, nous avons segmenté les magasins en fonction des régions où ils seraient localisés offrant ainsi différents niveaux de marges avec une croissance annuelle de +6% des ventes journalières au niveau de tous les magasins. En tenant compte de l’ensemble de ces facteurs, le chiffre d’affaires consolidé devrait croître selon un TCAM e 3 ans de 19% pour s’établir à 8,25MrdDH en 2013 , bénéficiant ainsi d’une croissance de respectivement 18% et 31% des ventes et des services produits. Ces derniers profiteraient de la montée en puissance de la ristourne de fin d’année et des droits d’ouverture et de réouverture générés par les magasins Carrefour, fraîchement transformés et de l’ouverture escompté de 8 supermarchés par an. Par ailleurs, impactés par un alourdissement des frais financiers et des pertes sur le segment Métro Cash & Carry les résultats seraient en baisse en 2011 avant de se ressaisir à partir de 2012 dans le sillage de l’achèvement de la phase de remodelage et la transition vers un modèle économique plus viable. Ainsi, la e e marge nette passerait de 0,8% en 2011 à 2,5% en 2013 . Le groupe ne prévoit pas la distribution de dividendes sur les deux prochaines années, les revenus seraient réinvestis afin de financer son programme de développement. Par ailleurs, l’augmentation de capital prévue en 2011 d’un montant de 400MDH aura pour effet de réduire significativement le ratio d’endettement du groupe de 188% en 2010 à 73% en 2011. Nous pensons que le groupe Label’ Vie dispose des atouts nécessaires pour réussir sa politique de croissance interne et externe s’appuyant sur son expertise métier avérée et son expérience dans la distribution moderne ainsi que son adossement à un géant de la grande distribution le groupe Carrefour (CPI). 10
  11. 11. Note - Recherche Actions - Mai 2011 Réalisations et perspectives hors éléments exceptionnels en MDH 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E Valorisation BPA 18,7 34,5 23,2 20,3 66,4 95,8 DPS 15 30 0 0 50 72 CFPA 28,6 50,1 81,3 76,6 140,6 176,6 CF/S 6,39% 6,93% 4,13% 3,74% 5,63% 5,56% P/B 3,7x 3,5x 3,3x 1,5x 1,3x 1,3x P/CF 42,0x 23,9x 14,7x 15,7x 8,5x 6,8x P/S 2,4x 1,5x 0,6x 0,5x 0,4x 0,3x EV/EBITDA 28,5x 25,5x 20,3x 13,2x 8,7x 7,0x EV/EBIT 38,6x 37,8x 54,0x 22,6x 13,4x 10,2x PER 64,2x 34,8x 51,6x 59,2x 18,1x 12,5x Compte de résultat Ventes de marchandises 1 024 1 656 4 510 4 694 5 715 7 271 % évolution +61,8% +172,3% +4,1% +21,8% +27,2% Ventes de services 117 180 377 601 690 822 % évolution +53,5% +109,8% +59,4% +14,8% +19,1% Chiffre daffaires consolidé 1 141 1 836 4 888 5 296 6 406 8 093 Marge directe 121 169 384 405 514 652 % des ventes 11,8% 10,2% 8,5% 8,6% 9,0% 9,0% EBITDA 86 110 213 311 480 588 Marge EBITDA 8,4% 6,7% 4,7% 6,6% 8,4% 8,1% EBIT 64 74 80 182 310 403 Marge EBIT 6,2% 4,5% 1,8% 3,9% 5,4% 5,5% Résultat net 43 79 53 46 152 219 Marge nette 3,8% 4,3% 1,1% 0,9% 2,4% 3,0% Bilan Immobilisations 603 930 3 112 3 431 3 722 3 909 Créances 232 497 751 1 040 1 242 1 524 Stocks 123 211 579 664 770 956 Les stocks en jours de ventes 42 43 43 43 41 40 Trésorerie & équivalent 427 345 332 215 199 270 Capitaux propres 747 793 838 1 884 2 038 2 143 Dettes financières 141 391 1 733 1 584 1 617 1 616 Fournisseurs 431 721 1 425 1 692 2 052 2 611 Les fournisseurs en jours de ventes 145 147 105 120 120 120 Autres créanciers 67 61 597 188 227 287 Ratios Payout 77,6% 87,0% 0,0% 0,0% 75,0% 75,0% DY 1,2% 2,5% 0,0% 0,0% 4,2% 6,0% ROE 6,1% 11,1% 6,8% 2,5% 8,1% 11,4% Gearing -38,3% 8,3% 188,5% 72,7% 69,6% 62,9% Dette nette/EBITDA -3,31x 0,60x 7,41x 4,40x 2,95x 2,29x Source: Estimations CFG 11
  12. 12. Note - Recherche Actions - Mai 2011 Perspectives CFG vs. Business Plan LBV hors éléments exceptionnels CFG BP LBV BP 2011e 2012e 2013e 2011e 2012e 2013e Ventes de marchandises 4 694 5 715 7 271 4 789 5 914 7 594 % évolution +4,1% +21,8% +27,2% +6,2% +23,5% +28,4% Ventes de services 601 690 822 593 836 1 084 % évolution +12,8% +14,8% +19,1% +57,1% +41,0% +29,7% CA 5 296 6 406 8 093 5 382 6 750 8 678 Marge direct 405 514 652 401 540 689 % des ventes 8,6% 9,0% 9,0% 8,4% 9,1% 9,1% EBITDA 311 480 588 316 532 739 % des ventes 6,6% 8,4% 8,1% 6,6% 9,0% 9,7% EBIT 182 310 403 187 363 554 % des ventes 3,9% 5,4% 5,5% 3,9% 6,1% 7,3% Résutlat net 46 152 219 41 175 326 Marge Nette 1,0% 2,7% 3,0% 0,9% 3,0% 4,3% PER N.S 18,1x 12,5x N.S 15,7x 8,4x Source: Estimations CFG & LBV X. Valorisation Nous retenons la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs (DCF) avec une décote de minoritaire de 15% et valorisons LBV à un cours de 1 581DH, soit un potentiel d’upside de 32% par rapport au cours en bourse de 1 199DH. Nous recommandons ainsi d’acheter le titre LBV. Nos principales hypothèses se présentent comme suit : • TCAM 10 ans des ventes sur une base comparable de respectivement 6% et 3% pour les hyper et supermarchés ; • Ouverture de 6 supermarchés par an en moyenne à horizon 10 ans ; • Normalisation du taux de la marge arrière en pourcentage des ventes à 12% ; • Stabilisation de la marge directe à un niveau normatif de 9%. Nous avons retenu un coût moyen pondéré du capital de 7,6%, du fait d’un endettement cible de 40%, un bêta de 1,2 et un taux de croissance à l’infini de 2%. 1700 LBV BP 1 879 DH 1600 1500 CFG Group BP Acquisition de Métro Maroc 1 581 DH Plus haut : 1 396 DH 1400 1300 CMPA 1 203 DH 1200 1 00 1 1000 juil-08 no v-08 mars-09 juil-09 no v-09 mars-10 juil-10 no v-10 mars-11 12

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