Flash lydec bkb avril 2013

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Flash lydec bkb avril 2013

  1. 1. Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.comBMCE Capital Research FlashLYDECMAROC Mise à jour sociétéSERVICES AUX COLLECTIVITES 08/04/2013Une bonne année 2012Pour LYDEC, l’année 2012 a été marquée notamment par :L’accélération de l’urbanisation de la ville et le lancement de nouveaux projetspour accompagner cette croissance sur le périmètre du Grand Casablanca ;La poursuite des grands chantiers de dépollution et de collecte des eauxusées, notamment le projet de dépollution de la côte Est de Casablanca ;Le lancement de la révision quinquennale au titre de la période 2007-2011telle que prévue par le contrat de gestion déléguée ;La confirmation de la certification ISO 9001 des 4 activités (i) eau,(ii) assainissement, (iii) électricité et (iv) éclairage public ;L’obtention des certifications ISO 27 001 du système de Management de lasécurité de l’information et OHSAS 18 001 du système santé et sécurité autravail de l’entreprise ;Et, le démarrage d’un projet d’entreprise, s’appuyant sur une écoute large deses clients, de ses partenaires et de ses salariés, devant déboucher à partirde 2013 sur de nouveaux engagements de service afin de réaffirmer lamobilisation de LYDEC auprès de ses clients, probablement dans le sillage duchangement du Management suite à la nomination de Mr Jean-PascalDARRIET au poste de Directeur Général en remplacement de Mr Jean-PierreERMENAULT.Côté réalisations financières, LYDEC affiche, au terme de l’exercice 2012, un chiffred’affaires de M MAD 6 028,7, en progression de 4,4% comparativement à l’exerciceprécédent. Cette évolution s’explique notamment par la bonne tenue des volumes deventes des fluides, qui ressort comme suit :Accroissement de 3,3% des ventes de moyenne tension aux industriels, sousl’effet du lancement de nouveaux projets d’urbanisation ;Augmentation de 3,3% des volumes basse tension, en raison de l’effetcombiné de la hausse du nombre de clients (+2%) et de la consommationunitaire par client (+1%), ayant notamment bénéficié de conditions climatiquesfavorables en début d’année ;Et, expansion de 4,4% des volumes de ventes eaux aux particuliers, suiteprincipalement à l’élargissement du portefeuille clients.A l’opposé, les ventes eaux aux industriels reculent de 9,7%, suite à une baisse duniveau d’activité chez certains clients.Analyste(s)Ismail Elkadiri Hajar Tahri Lamtahri+212 5 22 42 78 23 +212 5 22 42 78 24i.elkadiri@bmcek.co.ma h.tahri@bmcek.co.maReuters/Bloomberg LYD.CS/LYD MCNorme comptable Comptes SociauxCapitalisation boursière (M MAD) 2 320,0Nombre dactions (M) 8,0Flottant 14,2%Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,24Moy. Nbre dactions échangées (milliers) 0,8Performance 1 mois 5,1%Performance 3 mois 7,5%Performance 12 mois -14,7%En (M MAD) 2012 2013e 2014eCA 6 028,7 6 199,8 6 422,6Var % 4,4% 2,8% 3,6%REX 461,5 462,0 469,9Var % -1,8% 0,1% 1,7%MOP 7,7% 7,5% 7,3%Résultat net 274,3 278,2 283,8Var % 18,5% 1,4% 2,0%MN 4,5% 4,5% 4,4%ROE 17,5% 16,7% 16,0%ROCE -5,2% 11,2% 10,9%P/E 7,5x 8,3x 8,2xP/B 1,3x 1,4x 1,3xD/Y 8,8% 7,9% 8,3%Cours 256,1 290,0 290,0Source : Société, estimations BMCE Capital240260280300320340360mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyLYDEC MADEX (Rebased)Actionnariat: Suez Environnement 51%; FIPAR HOLDING 20%; RMAWATANYA 15%; Flottant 14%; Personnel 0%;AchatMAD 290,00MAD 368,13MAD 362,4Vs. objectif précédentRecommandation inchangéeObjectif de cours:Cours:Date de cours : 08/04/2013
  2. 2. LYDEC2En terme de rendement réseau, celui de l’électricité se maintient au même niveau qu’en2011, tandis que celui de l’eau s’effrite de 0,5 point, consécutivement à de nombreuxtravaux de voirie ayant perturbé le fonctionnement des réseaux de distribution.Dans une proportion moindre et suite notamment à la hausse de 7,6% à M MAD 784,9des achats consommés et de 9,8% à M MAD 253,9 des autres charges externes,l’Excédent Brut d’Exploitation -EBE- enregistre une légère hausse de 1% à M MAD 863,fixant la marge d’EBE à 14,3% contre 14,8% en 2011.Pour sa part, le résultat d’exploitation ressort en baisse de 1,8% à M MAD 461,5, suiteprincipalement à l’alourdissement de 8,1% à M MAD 671,2 des dotations auxamortissements, réduisant la marge d’exploitation de 0,4 point à 7,7%.En revanche, le résultat financier grève son déficit à M MAD -41 (vs. M MAD -34,7 à findécembre 2011), suite à l’augmentation du niveau d’endettement moyen dans le sillagedu volume des investissements réalisés en 2012.En effet, les investissements financés par la société de gestion déléguée ont atteint unniveau record de M MAD 1 199 en 2012, en accroissement de 38% par rapport à 2011 etse répartissent par métiers comme suit :Graphe 1 : Répartition des investissements 2012 par nature et par activitéSource : LYDECLe résultat non courant se redresse, quant à lui, passant de M MAD -59,4 en 2011 àM MAD 3,8 en 2012, suite principalement à la non récurrence d’une dotation noncourante de M MAD 30 constatée une année auparavant. Par conséquent, la capacitébénéficiaire se bonifie de 18,5% à M MAD 274,3, élevant la marge nette de 0,5 point à4,5%.Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaineAssemblée Générale Ordinaire, prévue le 13 juin 2013, la distribution d’un dividende deMAD 22,5 par action (vs. MAD 23 en 2011), soit un payout-ratio de 65,7% en 2012 contre79,5% en 2011.Au volet bilanciel, l’endettement net de LYDEC recule de 4,6% à M MAD 1 035,8 en2012, fixant le niveau de gearing à 65,9% contre 73,9% en 2011.Enfin, le Management indique que la société a demandé courant 2012 une expertiseindépendante sur les conclusions du rapport d’audit de la ville relatif à la période1997-2006, ayant donné lieu à une lettre de notification par l’Autorité Délégante-AD- en date du 10 février 2012. Dans sa lettre, l’AD demande le versement d’unesomme de M MAD 546 et des redressements comptables pour un montant deM MAD 892. L’expertise réalisée, par un cabinet international indépendant, sur lesaspects comptables et financiers appuyée par une analyse juridique, d’un cabinetd’avocats, sur certains points spécifique, ont confirmé la position de LYDEC selonlaquelle la plus grande partie des redressements susmentionnées par ledit rapporta déjà été traitée dans le cadre de l’avenant au contrat de gestion déléguée signéen mai 2009.78%18%4%Par NatureInfrastructures /RenforcementsRenouvellementMoyensdexploitation21%22%54%3%Par ActivitéElectricitéEauAssainissementMoyens communs
  3. 3. LYDEC3Trouver les financements : Enjeu majeur pour les années àvenirEn 2013, le Top Management de LYDEC devrait se mobiliser sur les priorités suivantes :La préparation de la 2èmerévision quinquennale du contrat de gestiondéléguée et le suivi des enjeux y afférents, notamment l’harmonisation dupérimètre de distribution d’électricité et le financement des investissements ;Le lancement d’engagements de service auprès de tous les clients pouraméliorer leur satisfaction ;La préparation d’un plan de recrutement pluriannuel sur 500 embauches surles cinq prochaines années ;Et, la poursuite des grands projets d’assainissement.Pour le contrat de gestion déléguée, la révision du contrat devrait tenir compte de(i) l’accompagnement nécessaire de l’urbanisation croissante de la ville prise en comptedans l’actualisation des schémas directeurs. Pour ce faire, il conviendrait de statuer surles investissements supplémentaires à ceux prévus dans le contrat révisé en 2009 ainsique sur les ressources financières correspondantes, (ii) l’évolution du périmètre de lagestion de la distribution de l’électricité (pour le calquer sur celui du segment eau) et(iii) les améliorations contractuelles souhaitées par les deux parties.Côté investissements, LYDEC devrait poursuivre la réalisation du programme lancé en2012, consistant en :L’intercepteur côtier pour protéger les plages contre les rejets d’eaux uséesentre Casa Port et Mohammedia ;La finalisation et la mise en route de la station d’épuration de Médiouna ;Les travaux d’assainissement du Centre de Dar Bouazza, avec le transfertdes eaux usées vers la station d’El Hank ;L’alimentation de nouvelles zones ouvertes à l’urbanisation du GrandCasablanca et les renforcements d’infrastructures associés ;La poursuite des travaux de résorption progressive des points sensibles àl’origine des débordements en cas de fortes précipitations ;La fin des travaux du déplacement des conduites pour le tramway ;La poursuite des chantiers INDH ;Et, l’amélioration de la qualité de service et la formalisation d’engagementsvis-à-vis des clients.L’enjeu réside, à cet effet, dans la mobilisation des financements auprès des bailleurs defonds aussi bien publics qu’internationaux pour pouvoir honorer les engagements pris.Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur un résultat net de M MAD 278,2(+1,4%) en 2013 et de M MAD 283,8 (+2,0%) en 2014, correspondant à un chiffred’affaires de M MAD 6 199,8 (+2,8%) et de M MAD 6 422,6 (+3,6%) respectivement.Une utilities maintenue à l’achatPour les besoins d’évaluation de LYDEC, nous nous sommes basés sur la méthoded’actualisation des cash-flows futurs -DCF-, et avons retenu les hypothèses suivantes :Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,0% sur la période 2013-2022 ;Une marge d’EBIT moyenne de 7,4% sur la période 2013-2022, stabilisée à 6,2%en année terminale ;Un taux d’actualisation de 10,8%, tenant compte de :o Un taux sans risque 10 ans : 4,90% ;o Une prime de risque marché actions : 7,4% ;
  4. 4. LYDEC4o Un gearing cible : 30% ;o Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%.Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours théorique deMAD 368,1, faisant ressortir des P/E cibles de 10,6x en 2013E et de 10,2x en 2014E.En conséquence, nous recommandons d’acheter le titre.
  5. 5. LYDEC5LYDEC : Summary TableCOMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eChiffres daffaires 5 776,8 6 028,7 6 199,8 6 422,6 6 516,9 6 656,0EBITDA 837,8 845,2 915,3 950,5 1 014,7 1 080,5EBIT 470,1 461,5 462,0 469,9 515,6 543,8Impôts -144,6 -150,2 -149,8 -152,8 -144,3 -154,7Taux dimposition 38,5% 35,4% 35,0% 35,0% 30,0% 30,0%Résultat net 231,4 274,3 278,2 283,8 336,8 361,0BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eImmobilisations nettes totales 3 253,6 3 511,7 3 535,7 3 659,5 3 768,6 3 839,0Total fonds propres 1 469,3 1 572,1 1 670,3 1 770,4 1 914,3 2 055,8Besoin de fonds de roulement -668,1 -873,8 -646,1 -652,0 -587,4 -509,0Dette nette 1 086,2 1 035,8 1 219,3 1 237,1 1 266,9 1 274,2Capitaux employés 2 585,5 2 637,9 2 889,6 3 007,5 3 181,2 3 330,0VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eVariation du CA 1,8% 4,4% 2,8% 3,6% 1,5% 2,1%Variation de lEBITDA 9,2% 0,9% 8,3% 3,8% 6,8% 6,5%Variation de lEBIT 8,2% -1,8% 0,1% 1,7% 9,7% 5,5%Variation de RNPG -9,7% 18,5% 1,4% 2,0% 18,7% 7,2%Marge dEBITDA 14,5% 14,0% 14,8% 14,8% 15,6% 16,2%Marge dEBIT 8,1% 7,7% 7,5% 7,3% 7,9% 8,2%Marge nette 4,0% 4,5% 4,5% 4,4% 5,2% 5,4%RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eGearing 73,9% 65,9% 73,0% 69,9% 66,2% 62,0%Dette nette/EBITDA 1,3 1,2 1,3 1,3 1,2 1,2ROE 15,7% 17,5% 16,7% 16,0% 17,6% 17,6%ROCE 12,7% ns 11,2% 10,9% 11,3% 11,4%DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eBPA publié 28,9 34,3 34,8 35,5 42,1 45,1ANPA 183,7 196,4 208,8 221,3 239,3 257,0Dividende net/action 23,0 22,5 23,0 24,1 27,4 31,6VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eVE/CA 0,7x 0,5x 0,6x 0,6x 0,6x 0,5xVE/EBITDA 4,5x 3,6x 3,9x 3,7x 3,5x 3,3xVE/EBIT 8,1x 6,7x 7,7x 7,6x 7,0x 6,6xVE/CE 1,5x 1,2x 1,2x 1,2x 1,1x 1,1xP/E 11,8x 7,5x 8,3x 8,2x 6,9x 6,4xP/B 1,9x 1,3x 1,4x 1,3x 1,2x 1,1xD/Y 6,8% 8,8% 7,9% 8,3% 9,5% 10,9%VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eCours (MAD) 340,0 256,1 290,0 290,0 290,0 290,0Nombre dactions (millions) 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0Capitalisation boursière 2 720,0 2 048,8 2 320,0 2 320,0 2 320,0 2 320,0Valeur dentreprise 3 806,2 3 084,6 3 539,3 3 557,1 3 586,9 3 594,2Source: Société, estimations BMCE Capital.NB:Cours de fin dannées fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
  6. 6. LYDEC6Système de recommandationsBMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaquevaleur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distributionde dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dansdes cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessousDéfinition des différentes recommandationsAchat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPEou autre) ou d’un changement d’analyste ;Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourseou avant l’initiation de couverture.Méthodes de valorisationCe document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux detrésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établiessur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coûtmoyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fondspropres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de lasociété, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceuxd’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle dessuperprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio desolvabilitéAchatVendre AccumulerConserverAlléger-10% +0% +10% +20%
  7. 7. LYDEC7LYDECMarocSERVICES AUX COLLECTIVITESANALYSE & RECHERCHEYoussef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & RechercheSalesMehdi Bouabid, Anass Mikou Hicham Saâdani - Directeur Bourse et DéveloppementAbdelilah MoutassedikMohamed BenjellounTrading Electronique AnalystesBadr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,Hind HazzazNabil ElgnaouiGhita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia FilaliDisclaimerLa Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous formede société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des FinancesN° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir uneplus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenancede risques de conflits d’intérêts.La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées àgarantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out,allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystesfinanciers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Lescontenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultantde l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCECapital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas uneincitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconqueconseil.En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à lahausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performancespassées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négativesur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent destitres assument effectivement un risque devises.Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seulusage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si unparticulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissementuniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ourecommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent nepas se réaliser.La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement touteresponsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandationsformulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues.Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations etexplications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’êtrechangées sans préavis.

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