Flash samir avril 2012 bkb

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Flash samir avril 2012 bkb

  1. 1. BMCE Capital Research Flash 10 Avril 2012 SAMIR Acheter (vs. conserver) PETROLE Objectif de cours : MAD 723 (vs. MAD 804 précédemment) Une rentabilité opérationnelle décevante en 2011 Cours au 09 04 12 : MAD 550 SAMIR affiche en 2011 un chiffre d’affaires de MAD 49,7 Md, en appréciation de 34,3% comparativement à une année auparavant,en M MAD 2010 2011 2012E 2013P profitant principalement de :CA conso 37 025,8 49 857,6 54 843,4 59 779,3 Var % - 34,7% 10,0% 9,0% • L’envolée du cours du pétrole au niveau international, dans unREX conso 1 405,1 1 176,5 1 429,7 1 626,1 contexte économique et géopolitique difficile dans les pays Var % - -16,3% 21,5% 13,7% producteurs de pétrole (de USD 80 / baril en moyenne en 2010 àMOP 3,8% 2,4% 2,6% 2,7% USD 109 / baril en 2011) ;RNPG 728,4 473,5 549,3 706,5 • Et, la progression de 5% à 7,1 millions de tonnes de ses Var % - -35,0% 16,0% 28,6% écoulements (pour une évolution de 9% du marché local àMN 2,0% 0,9% 1,0% 1,2% 11 millions de tonnes), dont 88,6% vendus au Maroc.RoE 15,2% 9,1% 9,6% 11,2% Cependant et en raison de la dégradation de la marge de raffinage quiROCE 5,1% 4,3% 5,2% 6,2%P/E 9,0x 13,8x 11,9x 9,3x passe de USD 2,33 / Baril en 2010 à USD 0,65 / Baril en 2011,P/B 1,4x 1,3x 1,1x 1,0x matérialisée par l’alourdissement de 53% à MAD 47,8 Md des achatsD/Y 0,0% 0,0% 2,0% 3,7% consommés de matières et fournitures, l’EBE se déprécie de 22,8% à Source : Estimations BMCE Capital M MAD 1 546. La marge d’EBITDA s’en trouve réduite de 2,3 points à 3,1%. Le résultat d’exploitation baisse, quant à lui, de 27,6% à M MAD 1 051, en dépit de l’amélioration de 23,5% des reprises d’exploitations à M MAD 743,2, établissant la marge d’exploitation à 2,1% contre 3,9% une Cours et moyenne mobile année auparavant. Les dotations aux amortissements augmentent, pour leur part, de 7,3% à M MAD 1 255,4, suite principalement à la mise en service de la nouvelle unité hydrocraking.115 En parallèle, le résultat financier allège son déficit, passant de110105 M MAD -529,8 en 2010 à M MAD -478,4, consécutivement à l’amélioration100 du bilan de change, qui ressort à M MAD 3,8 en 2011 contre M MAD -204 à95 fin 2010.9085 De son côté, le résultat non courant se détériore en 2011, se fixant à M MAD -13,2 contre M MAD 7,5, suite notamment à la constatation d’une8075 dotation non courante de M MAD 96. Compte tenu de ce qui précède, la nov. 11 déc. 11 janv. 12 févr. 12 mars 12 avr. 12Source : Factset At Price (Rebased) Long Avg (Rebased) End capacité bénéficiaire de la société s’affaisse de 48,1% pour se fixer à M MAD 434. La marge nette recule, ainsi, passant de 2,3% en 2010 à 0,9% Analyste(s) : en 2011. Ismail El Kadiri Pour sa part, l’analyse du haut de bilan de SAMIR permet de ressortir les i.elkadiri@bmcek.co.ma éléments suivants : Hicham SAADANI h.saadani@bmcek.co.ma • Un endettement net en repli de 5,8% à MAD 13,4 Md, améliorant le niveau du gearing à 260,1% contre 301,7% une année auparavant ; • Une meilleure autonomie financière matérialisée par un ratio (FP/ sources de financement) de 27,8% contre 24,9% une année auparavant ; ANALYSE & RECHERCHE 1
  2. 2. BMCE Capital Research Flash 10 Avril 2012 • Et, une dégradation de la capacité de remboursement de la dette avec un ratio (charges d’intérêts / EBE) de 39,5% contre 24,8% à fin décembre 2010. Afin d’améliorer sa structure financière, SAMIR et les prêteurs poursuivent les négociations devant aboutir à une accélération du programme de restructuration de sa dette financière. En parallèle, le Conseil d’Administration a décidé de convoquer une Assemblée Générale Extraordinaire des actionnaires le 3 mai 2012 afin de statuer sur une opération d’augmentation de capital à hauteur de M MAD 1 750 qui devrait intervenir avant le 30 juin 2012. Ce conseil devrait également proposer à la prochaine Assemblée l’entière affectation du résultat net de M MAD 434 en report à nouveau. La société a également publié ses comptes consolidés, qui ressortent plutôt en ligne avec les comptes sociaux, contrairement au premier semestre 2011. En effet, le chiffre d’affaires consolidé se fixe à MAD 49,9 Md, en appréciation de 34,7% comparativement à une année auparavant tandis que le résultat d’exploitation courant consolidé se replie de 16,3% à M MAD 1 176,5, suite principalement à l’évolution défavorable du poste « autres produits de l’activité », qui passe de M MAD 2 417,9 en 2010 à M MAD 1 151,3 en 2011. La marge d’exploitation recule, en conséquence, de 1,4 points pour se monter à 2,4%. Compte tenu principalement d’un résultat financier consolidé déficitaire de M MAD -551,7 (contre M MAD -563,7 à fin 2010), le RNPG se fixe à M MAD 473,5, en contraction de 35% comparativement à une année auparavant. Une augmentation de capacité de raffinage à rentabiliser Depuis le début de l’année 2012, le cours du Brent affiche un trend haussier, passant de USD 112 / baril à USD 128,4 / baril en date du 9 avril, profitant de la reprise de la demande des pays émergents combinée aux tensions géopolitiques liées à l’Iran, suite à l’embargo de l’Union Européenne sur les produits iraniens devant entrer en vigueur en juillet. Evolution du cours du Brent en 2012 Source : LES ECHOSANALYSE & RECHERCHE 2
  3. 3. BMCE Capital Research Flash 10 Avril 2012 Cette situation devrait profiter durant l’année 2012 à SAMIR dont le chiffre d’affaires devrait probablement s’améliorer in fine. La société pourrait néanmoins continuer à être pénalisée par le niveau plutôt faible des marges de raffinage, dans un contexte de hausse des prix d’achats des matières premières (notamment du pétrole brut), non totalement répercutées sur les prix de vente, en raison de la forte concurrence au niveau international. Pour faire face à ces difficultés, la société a signé récemment un contrat d’assistance technique avec la société française BEICIP-FRANLAB portant sur une durée de 3 ans, pour un investissement global estimé à M EUR 6. Ce partenariat devrait permettre à la filiale marocaine du Groupe CORRAL d’améliorer (i) sa productivité, (ii) les performances opérationnelles d’installations de raffinage mais également (iii) son efficacité énergétique. L’étude de faisabilité de la société française aurait d’ores et déjà permis d’identifier des opportunités d’augmentation de la marge de raffinage de USD 3 / Baril. Sur le plan opérationnel, la mise en service prévue en juin 2012 de l’unité de distillation n°4 (Topping 4), devrait permettre à la société d’augmenter sa capacité de raffinage de 60% à 10 millions de tonnes, pour un investissement global estimé à M EUR 150. Ce renforcement devrait permettre à la filiale marocaine de hisser ses ventes au niveau local et pourrait représenter également une opportunité à l’export. En parallèle, la société serait toujours en cours de réalisation du projet de récupération d’énergie au sein de la raffinerie de Mohammedia, lequel devrait permettre à la société de réaliser une économie d’énergie annuelle de M MAD 62,2. Signalons enfin que le démarrage de la nouvelle unité de production des bitumes devrait permettre à SAMIR de générer des revenus additionnels de M USD 20 par an. En termes de perspectives chiffrés, nous tablons pour SAMIR sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de MAD 54,8 Md en 2012 (+10%) et de MAD 59,8 Md en 2013, pour des RNPG respectifs de M MAD 549,3 (+16%) et de M MAD 706,5 (+28,6%). Un décrochage en Bourse à saisir Pour les besoins de l’évaluation de SAMIR, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses suivantes : • Un TCAM du chiffre d’affaires de 4,4% sur la période 2012-2021 ; • Une marge d’EBITDA moyenne de 4,3% sur la période 2012-2021, stabilisée à 3,6% en fin de période ;ANALYSE & RECHERCHE 3
  4. 4. BMCE Capital Research Flash 10 Avril 2012 • Un taux d’actualisation de 9,0%, tenant compte de : ◊ Taux sans risque 10 ans : 4,36% ; ◊ Prime de risque marché actions : 7,8% ; ◊ Gearing cible : 50,0% ; ◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%. Sur la base de ce qui précède et de la hausse de la prime de risque, nous aboutissons à un cours cible de MAD 723 (vs. MAD 804 précédemment), valorisant le titre à 15,7x et à 12,2x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence, nous recommandons d’acheter le titre compte tenu d’un cours de MAD 550 observé le 9 avril 2012.ANALYSE & RECHERCHE 4
  5. 5. BMCE Capital Research Flash Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : • Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; • Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ; • Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ; • Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; • Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; • Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ; • Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal. Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat -10% +0% +10% +20% Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.ANALYSE & RECHERCHE 5
  6. 6. Youssef Benkirane - Président du DirectoireSales Analyse & RechercheMehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia FilaliTrading ElectroniqueBadr Tahri – Directeur © BMCE Capital-Avril 2012 www.bmcecapitalbourse.com Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 522 49 89 76 - Fax +212 522 26 98 60

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