Flash samir bkb avril 2013

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SAMIR PETROLE

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Flash samir bkb avril 2013

  1. 1. Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.comBMCE Capital Research FlashSAMIRMAROC Mise à jour sociétéPETROLE 17/04/2013Une année 2012 décevantePour SAMIR l’année 2012 a été marquée par :Le léger repli de 1,3% du marché local des carburants et combustibles à10 695 KT (43% de gasoil, 25% de fuel et 17% de GPL), dont 57%approvisionnés par SAMIR et 43% par les importateurs ;Le démarrage et la mise en service du projet Topping 4, ayant nécessité uneenveloppe d’investissement de MAD 1,6 Md, portant la capacité globale dela raffinerie à 10 millions de tonnes par an ;Le retard de la restructuration financière de la dette, induisant des tensionsimportantes sur la trésorerie ;La signature de la convention d’investissement entre le Gouvernement etTSPP pour la construction du pipeline Jet A1 reliant la Raffinerie à l’aéroportMohammed V ;Et, l’obtention de l’accord de principe pour opérer dans la distribution, àtravers la filiale SDCC, permettant ainsi à SAMIR de s’intégrer en aval et desécuriser davantage ses ventes eu égard à l’augmentation de ses capacitésde production.Dans ces conditions, SAMIR est parvenue à stabiliser ses volumes de ventes en2012 à 7 114 KT (vs. 7 125 KT en 2011), tenant compte (i) d’une légère baisse de 3%des écoulements domestiques à 6 131 KT compensée par (ii) une hausse de 22%des exportations à 983 KT notamment de JET et de NAPHTA.Au niveau local, le fioul ressort en tête des ventes avec 40%, suivi par le gasoil avec38% et accessoirement le super et le jet A1 avec 7% chacun. A l’export, le Naphtareprésente 49% des ventes de la société, contre 33% pour le Jet.Le chiffre d’affaires social ressort en conséquence en progression de 10,5% àM MAD 54 946,4, redevable à un effet prix positif (hausse de 10% du prix de ventemoyen à MAD 7 678 / tonne au Maroc et à MAD 8 186 / tonne à l’export). Parmarché, les revenus se bonifient de 7% à M MAD 46 894 sur le marché domestiquetandis que ceux à l’export augmentent de 39% à M MAD 8 053.Dans une ample mesure et en dépit du recul de la marge de raffinage de la société àUSD 6 / le baril (contre USD 6,5 / le baril en 2011), le résultat d’exploitation augmentede 20,2% à M MAD 1 263,3, suite à l’accroissement de la variation des stocks de52,7% à M MAD 1 659,6 ainsi que celui des reprises d’exploitation de 91% àM MAD 1 419,4. Par conséquent, la marge opérationnelle ressort à 2,3% contre 2,1%en 2011.Analyste(s)Ismail Elkadiri Hicham Saâdani+212 5 22 42 78 23 +212 5 22 42 78 53i.elkadiri@bmcek.co.ma h.saadani@bmcek.co.maReuters/Bloomberg SAMI.CS/SAM MCNorme comptable ConsolidéCapitalisation boursière (M MAD) 3 272,4Nombre dactions (M) 11,9Flottant 26,9%Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,96Moy. Nbre dactions échangées (milliers) 2,5Performance 1 mois -8,3%Performance 3 mois -5,8%Performance 12 mois -50,0%En (M MAD) 2012 2013e 2014eCA Consolidé 55 037,7 53 937,0 55 555,1Var % 10,4% -2,0% 3,0%REX Consolidé 509,2 687,2 859,0Var % -56,7% 35,0% 25,0%MOP 0,9% 1,3% 1,5%RNPG -130,8 74,7 292,4Var % -chg +chg 291,3%MN -0,2% 0,1% 0,5%ROE ns 1,5% 5,4%ROCE 1,4% 1,8% 2,3%P/E ns 43,8x 11,2xP/B 0,8x 0,6x 0,6xD/Y 0,0% 0,0% 0,0%Cours 335,0 275,0 275,0Source : Société, estimations BMCE Capital250300350400450500550600mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdySAMIR MADEX (Rebased)Actionnariat: Corral Morocco Holding AB 67%; Flottant 27%;Holmarcom 6%;ConserverMAD 275,00MAD 299,10MAD 455,4Vs. objectif précédentVs. AchatObjectif de cours:Cours:Date de cours : 17/04/2013
  2. 2. SAMIR2A l’opposé, le résultat financier grève son déficit à M MAD -665,7 contreM MAD -478,4 en 2011, en raison notamment de :L’alourdissement des charges d’intérêts de 23,4% à M MAD 753,9 ;Et, la constatation d’un bilan de change négatif de M MAD -7(vs. M MAD 3,8 en 2011).De même pour le résultat non courant qui aggrave ses pertes à M MAD -109,7contre M MAD -13,2 en 2011, suite au repli du produit de cession net de 84,4% àM MAD 12,5 conjugué à l’accroissement des autres charges non courantes de 4,6xà M MAD 51,4.Intégrant ce qui précède, le résultat net se déleste de 19,4% à M MAD 350,1,réduisant la marge nette de 0,3 point à 0,6%.La capacité d’autofinancement s’améliore, quant à elle, de 10% à M MAD 1 480.Pour sa part, l’analyse du haut de bilan de SAMIR permet de faire ressortir leséléments suivants :Un allègement du FR négatif à M MAD -1 774,8 contre M MAD -6 047,1 en2011, suite à l’accroissement des dettes de financement de 2,1x àM MAD 8 607,3 ainsi que les provisions durables pour risques et chargesde 26,9% à M MAD 223,5 ;Une aggravation du BFR de 3,0x à M MAD 9 927,8, consécutivement à labaisse des dettes fournisseurs de 36,8% à M MAD 9 455,3 ;Un alourdissement de la trésorerie nette déficitaire à M MAD -11 702,6contre M MAD -9 304,9 en 2011, du fait de l’augmentation des concoursbancaires de 22,1% à M MAD 11 910,4 ;Un accroissement de l’endettement net de 51,7% à M MAD 20 309,9,alourdissant le gearing à 369,4% contre 260,1% en 2011 et représentant16,8x l’EBE (DN/EBE) ;Et, une dégradation de la capacité de remboursement de la dette avec unratio charges d’intérêts / EBE de 62,3% contre 39,5% à fin décembre 2011,mettant à mal la solvabilité de la société.Face au retard de la restructuration financière, SAMIR a cherché des solutionsalternatives, dont certaines ont été mises en œuvre à savoir :L’obtention d’un crédit d’enlèvement (TIC) sur 18 mois plafonné àMAD 6 Md ;La conclusion d’un financement international de M USD 200 avecGLENCORE ENERGY UK LTD (remboursable sur une période de24 mois avec des conditions avantageuses) ;Le démarrage en novembre 2012 de l’utilisation de la ligne de financementde M USD 180, objet de la convention signée avec la sociétéINTERNATIONALE ISLAMIQUE DU FINANCEMENT DU COMMERCE-IIFC- ;Et, le renouvellement en janvier 2013 de la ligne de financement d’unmontant de M USD 180 avec BNP PARIBAS.Ce faisant, la société a réussi à diversifier ses sources de financements en 2012,puisque la contribution des banques marocaines ressort à 33% (vs. 51% en 2011)contre 67% pour les banques internationales (vs. 49% une année auparavant).Si ces mesures ont permis de renforcer le haut de bilan de la société ainsi qued’améliorer son fonds de roulement (qui devrait devenir positif au S1 2013 et ce,grâce aux solutions alternatives de financement et à l’augmentation des ressourcespermanentes de la société ayant permis de réduire le taux d’intérêt à 4,5% contre5,5% précédemment), elles ont fortement alourdi les charges financières de lasociété.
  3. 3. SAMIR3En consolidé, SAMIR affiche des revenus de M MAD 55 037,7, en appréciation de10,4% comparativement à une année auparavant.Le résultat d’exploitation courant se dégrade, pour sa part, de 56,7% àM MAD 509,2, pénalisé par l’alourdissement de 12,8% à M MAD 56 215,2 descharges des activités ordinaires et par le retraitement lié aux transferts des chargesimmobilisés de M MAD 1 419,4 en comptes sociaux (non inclus cette année dansles comptes IFRS, mais qui devraient avoir un impact positif sur les comptes IFRSdes exercices de 2013 à 2017). La marge opérationnelle se replie, par conséquent,de 1,5 points pour se fixer à 0,9%.Le résultat financier consolidé creuse son déficit à M MAD -718,7, sous l’effet del’augmentation du coût de l’endettement net de 26,8% à M MAD 712,5. De ce fait, leRNPG bascule au rouge à M MAD -130,8 contre M MAD 473,5 en 2011.Pour sa part, l’endettement net consolidé se hisse de 46,0% à M MAD 20 353,6comparativement à fin décembre 2011, fixant le niveau de gearing à 404,6% contre268,6% à fin 2011.Les filiales spécialisées, elles, se portent bien mieux :SALAM GAZ, active dans l’emplissage GPL présente un chiffre d’affairesen hausse de 15% à M MAD 5 606 pour un résultat net de M MAD 167(+23%) ;Et, SOMAS, spécialisée dans le stockage de butane, enregistre desrevenus de M MAD 196 en progression de 13% pour une capacitébénéficiaire de M MAD 93 (+7%).Une augmentation de capital vitaleDepuis le début de l’année 2013, le cours du Brent enregistre une tendancebaissière, passant de près de USD 110 / le baril à USD 98 / le baril actuellement.Cette situation, combinée au repli craint de la production de l’unique raffineur auniveau local (baisse de 24,6% à 799 470 tonnes à fin février 2013, suitenotamment aux contractions de la production de fuel et de gasoil), pourraitimpacter négativement les réalisations commerciales de la société en 2013.Graphe : Evolution du cours du Brent en 2013Source : BOURSORAMAEn dépit de cette situation défavorable, le Top Management de la société prévoiten 2013 une amélioration de la marge de raffinage, devant atteindre in fine près deUSD 8 / Baril.
  4. 4. SAMIR4En parallèle et désirant profiter pleinement de l’augmentation de ces capacités deproduction annuelles à 10 millions de tonnes, SAMIR envisage de renforcerprogressivement des écoulements à l’export.Au volet commercial, SAMIR devrait lancer courant 2013, à travers sa filialeSDCC, son activité de distribution au Maroc, après avoir reçu l’accord de principedes autorités compétentes. Pour ce faire, le Conseil d’Administration de la sociétéa décidé d’augmenter le capital de la SDCC de M MAD 150 et ce, avant la fin dupremier semestre. L’obligation réglementaire de constituer un réseau de 30stations-services dans un horizon de 3 ans pourrait être satisfaite grâce auxterrains (6) mis à disposition par la SAMIR ainsi qu’aux partenariats devant êtreconclus durant les mois à venir. A moyen terme, la société table sur la mise enplace d’un réseau cible d’une centaine de stations-service (stations en propres etstations partenaires).Le retour à la distribution se profile comme une nécessité pour la société afin defaire face à l’orientation des réseaux de station à l’importation des produits raffinésdans un contexte de surproduction en Europe.Sur le plan financier, SAMIR prévoit en 2013 une optimisation de ses chargesd’exploitations matérialisée par (i) une baisse des prestations de services devantpermettre une économie de M MAD 100 sur une année pleine et (ii) un repli de lamasse salariale, suite à la mise en place d’un plan de départ volontaire pour lespersonnes de 55-60 ans, concernant plus de 200 personnes, pour un coût estiméde M MAD 120 et devant permettre d’économiser sur une année pleine près deM MAD 64.Pour les années à venir, nous prévoyons pour SAMIR la réalisation d’un chiffred’affaires consolidé de M MAD 53 937 en 2013 (-2% dans le sillage de la baissedes cours du pétrole au niveau international), pour un RNPG de M MAD 74,7. En2014, les revenus consolidés devraient s’établir à M MAD 55 555,1 (+3%) pour unecapacité bénéficiaire de M MAD 292,4.Plus globalement, SAMIR cherche à relever les défis auxquels elle est exposé, àtravers notamment :La mise en œuvre du plan stratégique 2012-2016, visant à améliorer laprofitabilité. En effet, l’entrée en production commerciale des nouvellesunités devrait permettre une nette amélioration de la productivité ainsiqu’une baisse des coûts fixes de production ;L’amélioration de la marge à travers la poursuite des actions d’excellenceopérationnelle et la concrétisation des plans d’amélioration de l’efficacitéénergétique ;Le renforcement de l’influence logistique de la SAMIR à travers l’accès auxnouvelles installations d’entreposage et le démarrage de soninvestissement stratégique dans sa filiale logistique TSPP ;Et, l’amélioration de l’accès au financement et la réduction des fraisfinanciers suite au renforcement du haut de bilan et à l’amélioration dufonds de roulement. Une opération d’augmentation de capital devienturgente pour redresser la solvabilité de la société. Selon le TopManagement de la société, cette opération serait toujours d’actualité maisdifficilement réalisable actuellement compte tenu du prix minimum desouscription proposé à l’AGE de MAD 600 / action ;Une bonification du Fonds de roulement de SAMIR qui devrait continuer às’améliorer pour devenir positif à fin juin 2013.
  5. 5. SAMIR5Un titre à conserver dans l’attente d’une « bonnenouvelle »Pour les besoins d’évaluation de SAMIR nous nous sommes basés sur la méthoded’actualisation des cash-flows futurs -DCF-, et avons retenu les hypothèsessuivantes :Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,4% sur la période 2013-2022 ;Une marge d’EBITDA moyenne de 3,1% sur la période 2013-2022,stabilisée à 3,4% en année terminale ;Un taux d’actualisation de 9,75%, tenant compte de :o Un taux sans risque 10 ans : 4,90 ;o Une prime de risque marché actions : 7,4% ;o Un gearing cible : 50% ;Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%.Nous aboutissons ainsi à un cours cible de MAD 299 et recommandons, enconséquence, de conserver le titre dans les portefeuilles compte tenu d’uncours de MAD 275 observé en date du 17 avril 2013.
  6. 6. SAMIR6SAMIR : Summary TableCOMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eCA consolidé 49 857,6 55 037,7 53 937,0 55 555,1 58 332,8 60 957,8EBITDA consolidé 1 640,9 1 138,6 1 406,4 1 599,2 1 770,0 1 955,8EBIT consolidé 1 176,5 509,2 687,2 859,0 1 011,2 1 194,1Impôts -126,5 -125,5 -134,8 -138,9 -145,8 -97,0Taux dimposition 20,7% 20,7% -1056,1% 66,5% 40,4% 16,3%RNPG 473,5 (130,8) 74,7 292,4 437,7 719,4BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eImmobilisations nettes totales 16 079,5 16 116,6 16 311,4 16 576,5 17 171,2 17 769,9Total fonds propres 5 191,5 5 030,1 5 104,8 5 397,2 5 834,9 6 316,4Besoin de fonds de roulement 3 718,9 9 802,9 10 134,5 9 277,8 8 906,3 8 525,8Dette nette 13 945,1 20 189,4 20 660,3 19 766,7 19 556,9 19 291,3Capitaux employés 19 798,3 25 919,5 26 445,9 25 854,4 26 077,5 26 295,7VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eVariation du CA 34,7% 10,4% -2,0% 3,0% 5,0% 4,5%Variation de lEBITDA -13,5% -30,6% 23,5% 13,7% 10,7% 10,5%Variation de lEBIT -16,3% -56,7% 35,0% 25,0% 17,7% 18,1%Variation de RNPG -35,0% -chg +chg 291,3% 49,7% 64,4%Marge dEBITDA 3,3% 2,1% 2,6% 2,9% 3,0% 3,2%Marge dEBIT 2,4% 0,9% 1,3% 1,5% 1,7% 2,0%Marge nette 0,9% ns 0,1% 0,5% 0,8% 1,2%RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eGearing 268,6% 401,4% 404,7% 366,2% 335,2% 305,4%Dette nette/EBITDA 8,5 17,7 14,7 12,4 11,0 9,9ROE 9,1% ns 1,5% 5,4% 7,5% 11,4%ROCE 4,2% 1,4% 1,8% 2,3% 2,7% 3,2%DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eBPA publié 39,8 -11,0 6,3 24,6 36,8 60,5ANPA 436,3 422,7 429,0 453,6 490,3 530,8Dividende net/action 0,0 0,0 0,0 0,0 20,0 20,0VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eVE/CA 0,5x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4xVE/EBITDA 13,8x 21,2x 17,0x 14,4x 12,9x 11,5xVE/EBIT 19,2x 47,5x 34,8x 26,8x 22,6x 18,9xVE/CE 1,1x 0,9x 0,9x 0,9x 0,9x 0,9xP/E 18,3x ns 43,8x 11,2x 7,5x 4,5xP/B 1,7x 0,8x 0,6x 0,6x 0,6x 0,5xD/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,3% 7,3%VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eCours (MAD) 730,0 335,0 275,0 275,0 275,0 275,0Nombre dactions (millions) 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9Capitalisation boursière 8 686,8 3 986,4 3 272,4 3 272,4 3 272,4 3 272,4Valeur dentreprise 22 631,9 24 175,8 23 932,7 23 039,1 22 829,3 22 563,7Source: Société, estimations BMCE Capital.NB:Cours de fin dannées fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
  7. 7. SAMIR7Système de recommandationsBMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaquevaleur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distributionde dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dansdes cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessousDéfinition des différentes recommandationsAchat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPEou autre) ou d’un changement d’analyste ;Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourseou avant l’initiation de couverture.Méthodes de valorisationCe document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux detrésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établiessur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coûtmoyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fondspropres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de lasociété, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceuxd’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle dessuperprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio desolvabilitéAchatVendre AccumulerConserverAlléger-10% +0% +10% +20%
  8. 8. SAMIR8SAMIRMarocPETROLEANALYSE & RECHERCHEYoussef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & RechercheSalesMehdi Bouabid, Anass Mikou Hicham Saâdani - Directeur Bourse et DéveloppementAbdelilah MoutassedikMohamed BenjellounTrading Electronique AnalystesBadr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,Hind HazzazNabil ElgnaouiGhita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia FilaliDisclaimerLa Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous formede société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des FinancesN° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir uneplus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenancede risques de conflits d’intérêts.La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées àgarantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out,allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystesfinanciers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Lescontenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultantde l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCECapital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas uneincitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconqueconseil.En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à lahausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performancespassées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négativesur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent destitres assument effectivement un risque devises.Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seulusage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si unparticulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissementuniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ourecommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent nepas se réaliser.La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement touteresponsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandationsformulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues.Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations etexplications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’êtrechangées sans préavis.

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