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Flash secteur immobilier 2011  avril 12-recommandations pour addoha_alliances et cgi par  cfg
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  1. 1. Flash Info Recherche actions 11 Avril 2012 Secteur immobilier Résultats annuels 2011 Perspectives ValorisationsAnalysteFayçal ALLOUCH+212 522 488 361f.allouch@cfgmorocco.comSalesMohammed EssakalliBachir TaziAmira MestariOthman Benouhoud+212 522 250 101 1
  2. 2. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 SOMMAIRE RESUME DES COURS CIBLES, COMPARABLES BOURSIERS ET NIVEAUX DE VALORISATION INDUITS P. 3 RESULTATS ET PERFORMANCES SECTORIELLES EN 2011 P. 4 FORTE DYNAMIQUE DE L’IMMOBILIER EN 2011, STIMULEE PAR DES TAUX DE CROISSANCE A 2 CHIFFRES P. 4 L’IMMOBILIERE ADDOHA DEMEURE LE PLUS FORT CONTRIBUTEUR DU SECTEUR P. 5 L’ANALYSE DU SECTEUR IMMOBILIER SUGGERE QUE LE POSITIONNEMENT SUR LE SEGMENT SOCIAL EST CREATEUR D’UNE PLUS FORTE VALEUR AJOUTEE ET MOINS CONSOMMATEUR DE CASH/DETTE EN RYTHME DE CROISIERE P. 6 LE SECTEUR IMMOBILIER REPOSE TOUJOURS SUR DES FONDAMENTAUX SOLIDES P. 7 PERSPECTIVES DU SECTEUR IMMOBILIER P. 8 VALORISATION DU SECTEUR ET MATRICE DES PRINCIPAUX INDICATEURS DES 3 IMMOBILIERES COTES P. 9 FICHES VALEURS P.11 ADDOHA : « THE GROWTH PARTY GOES ON » P.12 ALLIANCES : FORTE CROISSANCE, PORTEE PAR LA PERFORMANCE DU SEGMENT SOCIAL ET INTERMEDIAIRE P.16 CGI : UNE FORTE CONTRIBUTION DES FILIALES NE SERAIT PAS A L’ORDRE DU JOUR AVANT 2012-2013 P.19 2
  3. 3. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Cours cibles, comparables boursiers et niveaux de valorisation induits Valorisations et rendements PE EV/EBITDA Capitalisation boursière (en mDH) 2010 2011 2012e 2010 2011 2012e Addoha 20 790 12,3 11,3 9,1 12,0 12,5 9,3 Alliances 8 688 20,5 10,4 9,2 18,5 12,1 9,2 CGI 14 395 36,9 38,3 26,4 55,5 54,6 35,9 Moyenne secteur 23,2 20,0 14,9 28,7 26,4 18,1 Moyenne MENA - - 14,9 - - 9,5 PE induit EV/EBITDA induit Cours cible (en DH) 2010 2011 2012e 2010 2011 2012e Addoha 135 25,2 23,2 18,6 21,2 22,0 16,3 Alliances 777 22,2 11,3 10,0 19,3 12,6 9,6 CGI 670 31,6 32,8 22,6 48,5 47,8 31,4 DY ROCE Upside/Downside (%) 2010 2011 2012e 2010 2011 2012e Addoha 105% 3,0% 2,3% 3,0% 12,0% 11,2% 13,8% Alliances 8% 1,1% 1,9% 2,2% 8,5% 11,4% 12,5% CGI -14% 2,3% 2,4% 2,6% 5,6% 5,2% 6,5% Sources: Sociétés, Bloomberg, estimations CFG recherche 3
  4. 4. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Forte dynamique de l’immobilier en 2011, stimulée par des taux de croissance à 2 chiffres Résumé des réalisations annuelles 2011 du secteur immobilier Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var. Revenus secteur immobilier 12 423 16 341 +31,5% 15 810 +3,4% Revenus Addoha 7 582 9 333 +23,1% 9 149 +2,0% Revenus Alliances 2 612 4 341 +66,2% 4 026 +7,8% Revenus CGI 2 229 2 667 +19,7% 2 635 +1,2% EBIT secteur immobilier 3 566 4 005 +12,3% 5 007 -20,0% EBIT Addoha 2 332 2 193 -5,9% 3 218 -31,8% EBIT Alliances 795 1 354 +70,3% 1 228 +10,3% EBIT CGI 439 458 +4,2% 561 -18,4% RNPG secteur immobilier 2 500 3 043 +21,7% 3 089 -1,5% RNPG Addoha 1 686 1 835 +8,8% 1 893 -3,1% RNPG Alliances 424 832 +96,2% 709 +17,3% RNPG CGI 390 376 -3,6% 487 -22,8% Sources: Sociétés, CFG recherche La forte contribution du segment social et l’endettement limité du groupe Addoha lui permettent de générer les plus fortes marges du secteur avec un EBIT de 2 193mDH et un résultat net part de groupe de 1 835mDH, devant Alliances et CGI. Réalisations 2011 vs. prévisions du management (en mDH) Marge nette par promoteur (%) 45,0% 16 000 40,0% 14 000 2 010 35,0% 1 835 12 000 3 387 30,0% 2 196 10 000 25,0% 8 000 936 20,0% 6 000 832 1 478 1 354 15,0% 9 333 9 660 568 4 000 376 673 10,0% 5 379 458 2 000 4 341 2 667 2 928 5,0% 0 0,0% Addoha Addoha Alliances Alliances CGI réalisé CGI estimé 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e réalisé estimé réalisé estimé Chiffres daffaires EBIT RNPG Addoha Alliances CGI Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche La hausse des profits en 2011 stimulent les rendements de dividende des promoteurs, à l’exception de celui d’Addoha dont le dividende par action baisse de 2.0DH en 2010 à 1.5DH en 2011. ROE par promoteur (%) Rendement de dividende par promoteur (%) 4,0% 35,0% 3,5% 30,0% 3,0% 25,0% 2,5% 20,0% 2,0% 15,0% 1,5% 10,0% 1,0% 5,0% 0,5% 0,0% 0,0% 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e Addoha Alliances CGI Addoha Alliances CGI Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche 4
  5. 5. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 L’immobilière Addoha demeure le plus fort contributeur du secteur Avec des revenus de 9 333mDH et des bénéfices de 1 835mDH en 2011, Addoha apporte la plus forte contribution tant aux revenus qu’aux bénéfices du secteur. Revenus du secteur et des immobilières en 2011 (en mDH) Bénéfices du secteur et des immobilières en 2011 (en mDH) 18 000 +32% 16 341 3 500 +22% 3 043 16 000 2 667 3 000 12 390 2 500 376 14 000 2 500 12 000 390 2 196 4 341 832 10 000 2 000 424 2 612 8 000 1 500 6 000 9 333 1 000 1 835 4 000 7 582 1 686 2 000 500 0 0 2010 2011 2010 2011 Addoha Alliances CGI Addoha Alliances CGI Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche Le segment social contribue de 58% en moyenne aux revenus du secteur (vs. 50% en 2010) grâce au plan de relance engagé en 2010. Répartition des revenus des immobilières en 2011 (%) Addoha Alliances CGI Autres Autres (dont 3% Construction & Services) Bureaux 27% 26% Haut-standing 27% Terrains, lots 1% Haut-standing Social et 8% intermédiaire Social et 65% Résidentiel intermédiaire 73% 70% Sources: Sociétés, CFG recherche Addoha demeure leader sur le segment social en 2011. Nombre de logements livrés en 2011 par promoteur Parts de marché des immobilières sur le segment social Addoha 23% Addoha 28 162 Alliances 10 617 Alliances 9% Autres développeurs CGI (public, privé, 1% CGI * 1 717 auto- construction) 67% 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche * Hors ventes de surfaces de bureaux Parts de marché calculées sur la base des livraisons effectuées 5
  6. 6. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 L’analyse du secteur immobilier suggère que le positionnement sur le segment social est créateur d’une plus forte valeur ajoutée et moins consommateur de cash/dette, en rythme de croisière Nous calculons la valeur actuelle nette (NPV) issue de chacune de nos valorisations, ramenée à la réserve foncière actuellement déténue par chacune des immobilières, et dont l’utilisation devrait vraisemblablement couvrir les développements pour la prochaine décennie. Compte tenu de son positionnement stratégique et de son leadership sur le segment social, l’immobilière Addoha génère selon nos calculs la NPV la plus élevée du secteur, soit 14mDH par hectare, suivie de CGI qui générerait 11mDH par hectare et Alliances 7mDH par hectare. Par ailleurs, l’analyse de l’intensité capitalistique du secteur en 2011 (rapport entre capitaux employés et chiffre d’affaires) révèle le faible niveau du ratio sectoriel, avec toutefois des ratios comparables chez les 3 immobilières. Valeur actuelle nette par hectare issue de notre valorisation par DCF Intensité capitalistique des immobilières en 2011 mDH par ha CE en mDH IC en x 16,0 14,2 24 000 3,0 14,0 20 000 2,5 12,0 10,6 16 000 2,0 10,0 8,0 12 000 1,5 6,9 6,0 8 000 1,0 4,0 4 000 0,5 2,0 0 0,0 0,0 Addoha Alliances CGI Addoha Alliances CGI CE (Capitaux employés) IC (Intensité capitalistique) Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche Le niveau d’endettement du secteur demeure selon nous dans des normes acceptables en 2011, voire inférieur aux niveaux observés dans la région MENA (surtout au Moyen-Orient). En 2010, le niveau d’endettement du groupe Addoha diminuait grâce au succès de son augmentation de capital de 3MrdDH tandis que celui du groupe Alliances doublait du fait de son positionnement sur le segment social et intermédiaire qui bénéficiait à nouveau d’un cadre juridique et fiscal attrayant pour les promoteurs pouvant développer au minimum 500 unités sur une durée maximale de 5 ans. Lobservation du ratio loan-to-value (LTV, ratio indiquant la proportion de dettes par rapport aux actifs et développements du groupe) moyen du secteur sur une longue période corrobore quant à lui le faible risque de défaut des immobilières ; même en faisant abstraction de la forte croissance du secteur et de son impact sur la profitabilité des immobilières à moyen-long terme. Evolution du ratio « loan-to-value » des immobilières Evolution de l’endettement net des immobilières 90% 300% 80% 250% 70% 60% 200% 50% 150% 40% 100% 30% 20% 50% 10% 0% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e -10% 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e -50% Addoha Alliances CGI Moyenne mobile secteur Addoha Alliances CGI Moyenne mobile secteur Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche 6
  7. 7. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Le secteur immobilier repose toujours sur des fondamentaux solides Toujours supporté par l’autoconstruction et par la relance du logement social, le secteur affiche des achèvements en hausse de +11% en 2011. Les surcapacités des secteurs cimentier (+12% de surcapacité) et sidérurgistes (+25% de surcapacité) supportent par ailleurs la croissance de la production du marché à l’échelle nationale. Consommation de ciment au Maroc (en milliers de tonnes) Evolution du nombre de mises en chantier et d’achèvements (en k) +11% 18 000 300 +11% 16 129 259 16 000 249 14 518 14 570 236 241 14 047 250 226 14 000 213 12 787 12 000 11 357 200 168 10 290 9 800 10 000 9 260 150 128 129 15 1 121 13 1 10 1 8 000 98 99 100 90 75 6 000 60 4 000 50 2 000 0 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201 e 1 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Unités lo gement Do nt Unités sociales Sources: APC, CFG recherche Sources: Ministère de l’habitat et de l’urbanisme, CFG recherche Les ventes d’appartements représentent toujours l’essentiel des ventes du secteur (logements neufs comme d’occasion) et bénéficient d’une croissance limitée des prix (+4.3% d’année en année en 2011). L’engouement pour les bureaux et locaux commerciaux se poursuivait aussi en 2011 avec près de 100 000m² vendus au sein des principales métropoles du Royaume d’après nos estimations. Type de logements vendus en 2011 (en k) Variation des prix des principaux actifs immobiliers en 2011 (%) +8,0% Auto-construction 68 +7,0% +6,6% +6,0% +5,0% +4,3% Actifs immobilier 96 +3,7% doccasion (dont foncier) +4,0% +3,0% +2,0% +1,5% Actifs immobilier neuf 85 +1,0% +1,1% +1,0% +0,0% 0 20 40 60 80 100 120 Appartements Maisons Villas Foncier Locaux Bureaux commerciaux Sources: ANCFCC, Estimations CFG recherche Sources: BKAM IPAI Evolution des crédits immobiliers (en mDH) Estimation du déficit de logements par région +9% Sur la base dun déficit actuel de 608 000 unités 240 000 207 483 189 605 Grand Casablanca Reste du Maroc 200 000 15% 21% 174 006 160 000 143 208 120 000 Rabat-Salé LOriental 101 612 15% 6% 80 000 56 902 72 986 45 571 Fès 39 475 8% 40 000 Souss-Massa- Darâa Marrakech 0 11% 8% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Tanger-Tétouan Meknès-Tafilalt 9% 7% Sources: GPBM Sources: : Ministère de l’habitat et de l’urbanisme , Estimations CFG recherche 7
  8. 8. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Perspectives du secteur immobilier Le segment social et intermédiaire demeurerait la principale locomotive de croissance du secteur immobilier marocain en 2012. Les conditions climatiques favorables du début d’année 2012 devraient selon nous favoriser le maintien d’un bon niveau de productivité, voire l’accélération des développements de certains promoteurs. Le segment haut-standing devrait quant à lui enregister un nombre important de livraisons principalement sur les villes de Casablanca, Rabat et Marrakech. Les futures commercialisations devraient selon nous consacrer le segment social et intermédiaire où réside la majeure partie du déficit en logements, ainsi que le segment haut-standing dans une moindre mesure du fait d’une demande toujours importante pour les biens résidentiels principaux. Livraisons prévues d’unités en 2012 Historiques et prévisions des revenus du secteur (en mDH) 14 000 11 948 12 000 11 066 Addoha 29 698 10 000 9 333 7 582 8 000 4 819 6 012 Alliances 13 416 6 000 5 849 5 043 4 000 4 341 2 612 5 060 2 000 3 985 2 277 2 229 2 667 1 575 CGI* 13 533 0 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 CGI Alliances Addoha Sources: Estimations CFG recherche Sources: Sociétés, estimations CFG recherche * Hors ventes de surfaces de bureaux Nous pensons que l’encours des capitaux engagés par les 3 immobilières resterait important à court et moyen-terme, porté par : L’augmentation pour Addoha du rythme de production de programmes sociaux et intermédiaires et la poursuite des développements des projets haut-standing (nouvelles tranches des projets Prestigia et remodellage des projets Al Cudia et Atlas Golf Resort commercialisés sous la marque Excelia ex. Fadesa) ; La poursuite de la montée en régime sur le segment social et intermédiaire du groupe Alliances et l’atteinte d’un rythme de production soutenable de 10 000 unités sociales et intermédiaires par an, ainsi que la production des projets résidentiels (Espace des Arts, les Allées Marines à Casablanca, le Clos des Pins et Dar Essalam à Rabat, et Founty à Agadir) et golfiques entrepris (Al Maaden, Lixus et Akenza) ; Le développement par la CGI de grands projets structurants dans les régions du nord et du sud du Royaume, de même que celui de programmes sociaux (portés par la filiale Dyar Al Mansour), résidentiels et tertiaires (La Marina de Casablanca, Casa Green Town et Al Boustane principalement). Endettement net par action par promoteur en 2012 (en DH) Radar KPI des immobilières en 2011-2012e DH par action Image/Gouverance 5 700,0 642 4 600,0 3 2 Politique commerciale/Niveau de 500,0 Réserve foncière 1 pré-ventes 400,0 0 300,0 200,0 113 100,0 Exposition au haut-standing et Capacité de production 24 tertiaire 0,0 Addoha Alliances CGI Addoha Alliances CGI Sources: Estimations CFG recherche Sources: Estimations CFG recherche Echelle : 5 niveau élevé, 0 niveau bas 8
  9. 9. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Valorisation du secteur et Matrice des principaux indicateurs des 3 immobilières cotés Les immobilières Addoha et Alliances devraient présenter des niveaux de valorisation proches en 2012. La CGI demeure quant à elle une des 10 valeurs les plus chères du marché malgré qu’elle ait subi une importante correction en 2011 (-44% sur l’année). Incontestablement, Addoha demeure notre valeur préférée du secteur immobilier au vu i) de son positionnement stratégique sur le segment social qui bénéficierait selon nous d’une demande soutenable à moyen-long terme ii) de son niveau de production d’unités, supérieure à celui de ses deux concurrents iii) de ses niveaux de marges, supérieurs à ceux des promoteurs de la région. Notons par ailleurs que la valeur Addoha présente au 11-04-2012 un upside de 105% contre 8% pour Alliances et un downside de -14% pour CGI. Nous présentons ci-dessous la performance et le niveau de valorisation des valeurs immobilières en 2012 ainsi que leur potentiel de croissance à horizon 12 mois. Prime (+) / décote (-) offerte par nos valorisation par DCF Performance boursière YTD vs. PE12e depuis le 01/01/2011 Performance YTD Upside Addoha 10,0% 110,0% Upside Alliances Alliances Upside CGI 90,0% 5,0% 70,0% PE 12e 0,0% 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 50,0% -5,0% Addoha 30,0% -10,0% 10,0% -10,0%01-11 03-11 05-11 07-11 09-11 11-11 01-12 03-12 -15,0% CGI -30,0% -20,0% -50,0% -25,0% -70,0% Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche Les fondamentaux du secteur pourraient confirmer leur rôle de catalyseur, permettant une appréciation des cours pour des valeurs dont le niveau de valorisation (pour les deux immobilières Addoha et Alliances) demeure faible selon nous. Principaux indicateurs par valeur immobilière Addoha Alliances CGI 2010 2011 2012e 2010 2011 2012e 2010 2011 2012e Valorisation (DH) Cours cible 135 777 670 Cours 66 718 782 Upside/downside 105% 8% -14% Ratios de valorisation par action (x) PE 12,3 11,3 9,1 20,5 10,4 9,2 36,9 38,3 26,4 PB 2,2 2,1 2,0 3,1 2,2 2,1 3,2 3,2 2,7 EV/Sales 3,8 3,0 2,6 6,3 3,8 3,3 7,4 6,2 4,1 EV/CE 1,7 1,5 1,5 2,2 1,6 1,4 2,4 2,3 2,0 EV/EBITDA 12,0 12,5 9,3 18,5 12,1 9,2 55,5 54,6 35,9 Fondamentaux par action (DH) FPPA 29,8 32,1 33,5 235,0 326,9 347,8 241,1 243,7 293,3 CFFA 5,9 6,4 7,8 42,9 69,6 90,4 23,2 22,1 31,8 BPA 5,4 5,8 7,3 35,0 68,8 77,9 21,2 20,4 29,6 DPA 2,0 1,5 2,0 8,0 14,0 15,9 18,0 19,0 20,0 Rendements (%) DY 3,0% 2,3% 3,0% 1,1% 1,9% 2,2% 2,3% 2,4% 2,6% ROE 17,9% 18,2% 21,7% 14,9% 21,0% 22,4% 8,8% 8,4% 10,1% ROCE 12,0% 11,2% 13,8% 8,5% 11,4% 12,5% 5,6% 5,2% 6,5% EBITDA Margin 31,2% 24,5% 27,8% 34,1% 31,4% 35,5% 13,3% 11,3% 11,5% Operating margin 30,8% 23,5% 27,3% 30,4% 31,2% 32,5% 19,7% 17,2% 17,0% Net margin 22,2% 19,7% 20,7% 16,2% 19,2% 18,7% 17,5% 14,1% 13,7% Sources: Sociétés, estimations CFG recherche 9
  10. 10. Cette page a été laissée intentionnellement vide 10
  11. 11. Fiches valeurs 11
  12. 12. Flash Info Recherche actions 11 Avril 2012 Addoha : Résultats annuels 2011 ImmobilierRIC: ADH.CS BB: ADH MC Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var.Recommandation ACHAT Chiffre daffaires 7 582 9 333 +23,1% 9 149 +2,0%Maintien dont Social et moyen-standing 5 912 6 493 +9,8% 6 903 -5,9% dont Haut-standing 1 670 2 560 +53,3% 2 221 +15,3%Cours cible 135précédemment 144 DH EBITDA ajusté 2 367 2 284 -3,5% 3 259 -29,9% EBIT 2 332 2 193 -5,9% 3 218 -31,8%Cours 66 RN 1 832 1 930 +5,3% 2 171 -11,1%Rendement total attendu 106,9% RNPG 1 686 1 835 +8,8% 1 893 -3,1%Potentiel dappréciation du cours 104,7% RNPG hors opération SAS 1 686 2 075 +23,1% 2 133 -2,7%Rendement de dividende 2,3% Source: Addoha, CFG rechercheSentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)Publication vs. Consensus - « The growth party goes on »Surprise + News : Addoha réalise une bonne performance au terme de l’année 2011, portée par la forteRéaction du marché - croissance du segment social et intermédiaire (26 575 livraisons en 2011 vs. 21 197 en 2010) et parChangement de nos prévisions -Changement dans la perception du secteur 0 l’accélération des livraisons d’unités haut-standing, principalement à composante résidentielleNouvelles guidances du management 0 principale (1 405 livraisons en 2011 vs. 1 152 en 2010). L’impact « one-off » du désengagement duCorporate governance 0 projet de développement de la station Saïdia (cf. Opération SAS – Flash S1-11 du 10-10-2011), altère cependant les marges de profitabilité de l’année, réduisant la marge d’EBITDA à 24.5%Informations boursières (27.8% proforma) et la marge nette de l’ensemble consolidé à 20.7% (23.9% proforma).Capitalisation (mDH)/(m$) 20 790 / 2 456 Le chiffre d’affaires consolidé atteint 9 333mDH, soit une hausse de +23.1%, légèrement au dessusVolume quotidien moyen (kDH)/(k$) 15171 / 1 792 de nos estimations, du fait du bond enregistré dans la production de logements sociaux (+4 000Nombre de titres (en milliers) 315 000 unités additionnelles). L’EBITDA se réduit cependant de –3.5% à 2 284mDH, principalement du faitFlottant 35% de la perte de 240mDH liée à l’opération SAS (celle-ci s’avère être une perte d’exploitation et nonExtrêmes 75 / 66 une perte non courante comme nous avions pu le penser), ainsi qu’à un mix produit constitué en 2011 d’une proportion inférieure de logements intermédiaires et de lots de terrains, habituellementPerformance 1m y-t-d y-o-y générateurs de plus fortes marges. Le RNPG progresse finalement de +8.8% à 1 835mDH et profitePerformance absolue -9,9% -1,8% -34,3% d’une économie d’impôt (perte de l’opération SAS) et de l’exonération fiscale sur le social.Performance relative au CFG 25 -2,9% 2,7% -24,9% Opinion : Nous restons confiants quant au potentiel de croissance combiné des revenus et desValorisation 2011 2012e 2013e marges du groupe. L’importante capacité de production de logements sociaux et intermédiaires etEV/CA (x) 3,0 2,6 2,4 l’accélération des livraisons de projets haut-standing devrait soutenir la croissance alors que leEV/EBITDA (x) 12,5 9,3 8,5 groupe semble avoir d’ores et déjà sécurisé des revenus pour les 3-4 prochaines années. Les pré-P/E (x) 11,3 9,1 8,4P/B (x) 2,1 2,0 1,9 ventes atteignaient 18.4MrdDH à fin 2011. L’immobilière devrait selon nous continuer à générer lesDY (%) 2,3% 3,0% 3,6% plus fortes marges du secteur, portée par son leadership sur le segment social.ROE (%) 18,2% 21,7% 22,9% Impact sur nos prévisions : Nous intégrons l’augmentation de la production d’unités sociales etBPA (DH) 5,8 7,3 7,9 intermédiaires (proche de 30 000 unités en 2012) et le décalage dans la livraison de certains projetsDPA (DH) 1,5 2,0 2,4 haut-standing dont le projet Bouskoura Golf Resort, non livré en 2011. Nous ajustons aussi notre BFR prévisionnel du fait d’une hausse importante des créances clients du groupe (surtout au S2 du fait de la saisonnalité des livraisons) ; hausse inhérente à la progression de l’activité. Impact sur notre valorisation : Notre nouveau cours cible ressort à 135DH (-9DH de 144DH) suite au réajustement de notre business plan pour la période 2012-2015 et de notre prime de risqueAnalyste marché (5.0% vs. 4.8% précédemment).Fayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative ADH vs CFG25+212 522 488 361 120 600 12 0f.allouch@cfgmorocco.com 110 500 110 Volumes en mDH Cours en DHSales 100 400 10 0Mohammed Essakalli 90 300 90Bachir Tazi 80 80 200Amira Mestari 70 100 70Othman Benouhoud 60+212 522 250 101 60 0 0 9 -10 12 -10 0 3 -11 0 6 -11 0 9 -11 12 -11 0 3 -12 09-10 03-11 08-11 02-12 12
  13. 13. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Les marges réalisées en 2011 sont inférieures aux niveaux de marges soutenables que nous prévoyons au delà de 2012 Les revenus du groupe continuent de progresser grâce aux performances des segments social et intermédiaire (+9.8% en valeur et +26.2% en volume de livraison) et haut-standing (+53.3% en valeur et +22.0% en volume de livraison). La majorité des livraisons sur le segment social et intermédiaire concernent des logements sociaux en 2011 (au prix unitaire de 250kDH à Casablanca et Rabat, légérement inférieur et autour de 220-230kDH dans les autres villes bénéficiant d’un foncier moins cher). Malgré certains retards de livraison (260 unités de moins que les prévisions du management), le segment haut-standing enregistre une forte croissance de ses revenus, soutenu par des livraisons au prix unitaire supérieur à 2mDH. Retraité de la perte sur l’opération SAS, la marge d’EBITDA affiche toujours un retrait de –3.4pts. Cela s’explique en premier lieu par le mix produit de l’année qui offre beaucoup moins de logements intermédiaires et de lots de terrains (habituellement générateurs de plus fortes marges) qu’en 2010, puis par la hausse des charges externes. Compte tenu du calendrier de livraison du groupe et de la demande croissante pour les logements intermédiaires et les lots de terrains, les niveaux de marges sont suceptibles de progresser à partir de 2012 selon nous. Nous pensons qu’une marge d’EBITDA de 28% à 30% est soutenable à court et moyen terme pour Addoha. Livraisons d’unités en 2011 vs. estimations CFG Répartitions des pré-ventes du groupe Addoha au 31-12-2011 113 Fès City Center 100 Haut-standing 166 Bouskoura Golf City 66% en 2011 (vs. 60% fin 2010) 0 Éc onomique et intermédiaire 34% en 2011 (vs. 40% fin 2010) Marrakech Golf City + 575 6,2 M rdDH Argane 503 12,2 M rdDH 291 Ryad Al Andalous 544 449 GFM 258 0 100 200 300 400 500 600 700 ADH 2011 CFG 2011e Sources: Addoha, CFG recherche Sources: Addoha, CFG recherche Malgré que le niveau d’endettement du groupe Addoha demeure dans des niveaux acceptables (84% en 2011 vs. 70% en 2010), et en deçà de la moyenne du secteur en 2011 (100% en 2011), la dette nette progresse de +28.2% en 2011 et atteint 8.5MrdDH. L’accroissement de l’endettement du groupe est avant tout le résultat de la hausse du besoin en fonds de roulement durant l’année. Celui-ci progresse de 15.8% pour atteindre 18MrdDH, soit 2.0x le chiffre d’affaires de l’année (vs. 2.2x en 2010). Notons que sous les normes locales, la réserve foncière du groupe est comptabilisée au coût d’acquisition dans les stocks. En retraitant du stock de terrains, le besoin en fonds de roulement n’atteindrait que 10MrdDH en 2011, soit 1.1x le chiffre d’affaires de l’année. Malgré la croissance prévue de l’activité et l’amélioration de la profitabilité du groupe Addoha, nous pensons que la génération de FCF demeurera fortement corrélée au besoin en fonds de roulement dégagé par l’activité. En 2012, la prévision du management de réaliser 70% des revenus au S2 est susceptible de peser sur le BFR de l’année compte tenu de la possibilité de livraisons de programmes en fin d’année, dont le paiement final ne serait obtenu que début 2013 en raison de la longueur de certaines formalités administratives imposées par les autorités, spécialement sur le segment social. Répartition des revenus prévisionnels par segment (en mDH) Evolution des Free cash flows du groupe (en mDH) 16 000 5 000 4 384 14 000 4 000 12 000 3 141 6 180 2 829 10 000 3 000 2 668 4 812 2 355 4 300 1 905 8 000 2 560 2 000 1 570 1 531 6 000 667 895 1 000 612 693 4 000 7 527 6 494 6 765 7 136 4 880 5 911 2 000 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0 -387 -464 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e -1 000 Segment social et intermédiaire Segment haut-standing FCF FCF excl. réserve foncière Sources: Addoha Sources: Addoha, CFG recherche 13
  14. 14. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Scénarios de valorisation Evolution du cours Addoha et scénarios de valorisation 240 200 160 Bull Case : 145 DH Prix (en DH) Base Case : 135 DH 120 Bear Case : 115 DH NAV : 92 DH 80 40 0 07-06 08-07 09-08 10-09 11-10 12-11 Scénario haussier (Bull Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 30 000 unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 2 000 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010. Scénario central (Base Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 25 000 unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 1 500 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010. Scénario baissier (Bear Case) : A terme, Addoha ne serait en mesure d’augmenter son rythme de production qu’à un niveau de 20 000 unités sociales et ne délivrerait que 1 000 unités de haut-standing par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de seulement +5% moindre que celle de 2010. Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche VIT : valeur immobilière totale 14
  15. 15. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Indicateurs clés en mDH 2009 2010 2011 2012e 2013e Valorisation BPA 3,1 5,4 5,8 7,3 7,9 DPA 1,5 2,0 1,5 2,0 2,4 FPPA 16,5 29,8 32,1 33,5 34,3 CFPA 3,0 5,9 6,4 7,8 8,5 CFPA (opérationnel) 1,1 -1,9 -2,2 8,9 5,9 EV/CA 4,7x 3,8x 3,0x 2,6x 2,4x EV/EBITDA 17,4x 12,0x 12,5x 9,3x 8,5x EV/EBIT 18,3x 12,2x 13,0x 9,4x 8,7x EV/CF 21,7x 11,1x 10,3x 8,4x 7,8x PER 23,7x 12,3x 11,3x 9,1x 8,4x Compte de résultat Chiffre daffaires 6 012 7 582 9 333 11 066 11 948 % évolution +24,8% +26,1% +23,1% +18,6% +8,0% EBITDA 1 632 2 367 2 284 3 076 3 345 % évolution -18,8% +45,0% -3,5% +34,7% +8,7% Marge dEBITDA 27,1% 31,2% 24,5% 27,8% 28,0% DAP 79 34 90 55 60 EBIT 1 552 2 332 2 193 3 020 3 285 % évolution -22,0% +50,2% -6,0% +37,7% +8,8% Marge dEBIT 25,8% 30,8% 23,5% 27,3% 27,5% Résultat Financier -287 -186 -269 -169 -184 Résultat non courant 46 34 93 0 0 RN 1 024 1 832 1 930 2 411 2 613 % évolution -19,6% +78,9% +5,3% +24,9% +8,4% Marge nette 17,0% 24,2% 20,7% 21,8% 21,9% RNPG 878 1 686 1 835 2 290 2 482 % évolution -24,0% +92,0% +8,8% +24,8% +8,4% Marge nette 14,6% 22,2% 19,7% 20,7% 20,8% Contribution par segment Revenus du segment social et intermédiaire 4 810 5 911 6 494 6 765 7 136 % évolution +16,1% +22,9% +9,9% +4,2% +5,5% % revenus consolidés 80,0% 78,0% 69,6% 61,1% 59,7% Livraisons dunités sociales et intermédiaires 16 644 21 197 26 757 27 806 29 305 Revenus du segment haut-standing 1 202 1 570 2 560 4 300 4 812 % évolution +78,1% +30,6% +63,1% +68,0% +11,9% % revenus consolidés 20,0% 20,7% 27,4% 38,9% 40,3% Livraisons dunités haut-standing 551 1 152 1 405 1 892 2 417 Bilan Capitaux propres part de groupe 5 194 9 395 10 099 10 554 10 818 Minoritaires 354 321 443 507 590 Dette nette 8 437 6 616 8 482 7 664 8 173 Passif circulant 10 044 10 835 11 455 12 703 13 699 Actif immobilisé 465 444 532 541 556 Actif circulant 23 565 26 725 29 931 30 869 32 707 Goodwill 3 17 5 5 4 Trésorerie 514 501 207 424 225 Variation de BFR & autres variations 326 2 401 2 463 -373 758 Tableau de flux de trésorerie MBA 723 2 472 1 792 2 426 2 623 Cash flow opérationnel 343 -605 -686 2 799 1 864 Cash flow dinvestissement 54 3 -491 -16 -16 Cash flow de financement -1 066 4 398 -468 -1 391 -1 255 Variation de trésorerie -669 3 796 -1 695 1 392 594 Trésorerie douverture -4 100 -4 769 -973 -2 115 -724 Trésorerie de clôture -4 769 -973 -2 115 -724 -130 Ratios P/B 4,0x 2,2x 2,1x 2,0x 1,9x P/CF 21,7x 11,1x 10,3x 8,4x 7,8x DY 2,3% 3,0% 2,3% 3,0% 3,6% CF/Y 4,6% 9,0% 9,7% 11,9% 12,9% ROE 16,9% 17,9% 18,2% 21,7% 22,9% ROCE 8,9% 12,0% 11,2% 13,8% 14,6% Payout 48,4% 37,4% 25,7% 27,0% 30,0% Dette nette / Capitaux propres 1,6x 0,7x 0,8x 0,7x 15 0,8x Dette nette / EBITDA 5,2x 2,8x 3,7x 2,5x 2,4x Loan-To-Value 0,5x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x
  16. 16. Flash Info Recherche actions 11 Avril 2012 Alliances : Résultats annuels 2011 ImmobilierRIC: ADI.CS BB: ADI MC Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var.Recommandation Conserver Chiffre daffaires 2 612 4 341 +66,2% 4 026 +7,8%précédemment Achat dont Social et intermédiaire 591 2 807 +374,8% 2 750 +2,1% dont Golfique et résidentiel 855 358 -58,1% 302 +18,5%Cours cible 777 dont Construction 635 535 -15,8% 339 +57,8%précédemment 750 DH dont Autres revenus 530 641 20,9% 635 +0,9%Cours 718 EBITDA ajusté 890 1 364 +53,3% 1 349 +1,1%Rendement total attendu 10,1% EBIT 795 1 354 +70,3% 1 228 +10,3%Potentiel dappréciation du cours 8,2% RN 432 973 +125,2% 723 +34,6%Rendement de dividende 1,9% RNPG 424 832 +96,2% 709 +17,3% Source: Alliances, CFG rechercheSentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)Publication vs. Consensus + Forte croissance, portée par la performance du segment social et intermédiaireSurprise +Réaction du marché 0 News : Le positionnement récent du groupe sur le segment social et intermédiaire est un succès.Changement de nos prévisions 0 Le choix stratégique de promouvoir l’habitat social et intermédiaire alors que la demande pour lesChangement dans la perception du secteur 0 produits golfiques se réduisait fortement porte ses premiers fruits ; le segment social etNouvelles guidances du management 0 intermédiaire contribue à hauteur de 65% aux revenus consolidés de l’année 2011.Corporate governance 0 La performance opérationnelle de l’année ressort supérieure à nos attentes, mais en deçà des prévisions du management qui tablait selon nous sur une croissance plus importante des pôlesInformations boursièresCapitalisation 8 688 / 1 026 Construction puis Golfique et résidentiel. Le chiffre d’affaires consolidé progresse de +66.2% àVolume quotidien moyen (kDH)/(k$) 8 908 / 1 052 4 341mDH, porté principalement par la croissance des pôles social et intermédiaire (65% desNombre de titres (en milliers) 12 100 revenus), prestation de services (15%) et construction (12%). L’EBITDA consolidé atteintFlottant 27% 1 364mDH, en forte hausse de +53.4%, i.e. marge d’EBITDA de 31.4% (-2.6pts). Le recul de laExtrêmes 736 / 679 marge opérationnelle en 2011 provient, selon nous, principalement de i) la propension plus importante de logement sociaux, générateurs de marges plus faibles que sur des biens résidentielsPerformance 1m y-t-d y-o-y ou golfiques ii) la hausse des charges de personnel (+29.8%) et des charges externes (+8.7%).Performance absolue -0,8% 5,6% 7,2% En termes de bénéfices, le résultat net part du groupe de l’année atteint 832mDH, soit le double dePerformance relative au CFG 25 6,8% 10,5% 22,5% celui de 2010, i.e. marge nette de 19.2% (+3.0pts). Il bénéficie principalement d’un impôt sur les sociétés stable malgré la forte croissance de l’activité (exonération fiscale sur le social quiValorisation 2011 2012e 2013e représente près de 65% des revenus consolidés 2011) et d’une économie d’impôt de 24mDH.EV/CA (x) 3,8 3,3 2,8EV/EBITDA (x) 12,1 9,2 7,7 Opinion : Nous maintenons notre opinion positive sur la valeur Alliances, malgré que l’upsideP/E (x) 10,4 9,2 7,5 qu’elle présente demeure limité et inférieur à celui offert par l’autre immobilière Addoha.P/B (x) 2,2 2,1 1,9 La diversification stratégique du groupe ajoutée à l’importance de son positionnement sur leDY (%) 1,9% 2,2% 2,6% segment social (surtout sur l’axe Casablanca-Rabat qui concentre l’essentiel de la demande),ROE (%) 21,0% 22,4% 25,1% maintiendrait selon nous le cap de la croissance. Cependant, l’important besoin de financement deBPA (DH) 68,8 77,9 95,1 la croissance devrait continuer de peser sur la profitabilité du groupe et maintenir une générationDPA (DH) 14,0 15,9 19,0 négative de FCF (impact d’une dette nette ainsi que d’un BFR autour de 7MrdDH en 2012). Impact sur nos prévisions et niveau de valorisation : Nous revoyons à la hausse notre cours cible à 777DH (+27DH de 750DH) suite au réajustement de notre business plan pour la période 2012-2015 (montée en régime du social dès 2012, lancement de projets résidentiels bénéficiant d’emplacements exclusifs, début des commercialisations des 2sd tranches de projets golfiques et remodelage du pôle construction) et de notre prime de risque (5.0% vs. 4.8% précédemment).AnalysteFayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative ADI vs CFG25+212 522 488 361 800 400 12 0f.allouch@cfgmorocco.com Volumes en mDH 760 110 300 Cours en DHSales 720 10 0Mohammed Essakalli 200 680 90Bachir TaziAmira Mestari 100 80 640Othman Benouhoud 70+212 522 250 101 600 0 0 9 -10 12 -10 0 3 -11 0 6 -11 0 9 -11 12 -11 0 3 -12 09-10 03-11 08-11 02-12 16

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