Flash smi avril 2012 ( bkb )

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Flash smi avril 2012 ( bkb )

  1. 1. BMCE Capital Research Flash 5 Avril 2012 SMI Accumuler (vs. suspendue) MINES Objectif de cours : MAD 4 046 Une minière minée par un conflit avec les riverains Cours au 04 04 12 : MAD 3 469 La filiale Argent du Groupe MANAGEM, SMI, enregistre à fin 2011 un en M MAD 2010 2011 2012E 2013P chiffre d’affaires de M MAD 802,7, en hausse de 8,5% comparativement à CA 739,8 802,7 722,4 1 083,6 une année auparavant, profitant principalement de l’appréciation du Var % 58,7% 8,5% -10,0% 50,0% prix de vente moyen de l’argent, qui passe de USD 11,4 / once en 2010 à REX 284,0 322,4 333,0 443,0 USD 17,55 / once en 2011. La progression des revenus ressort néanmoins Var % 261,1% 13,5% 3,3% 33,0% inférieure à nos anciennes prévisions (+35% à M MAD 999), compte tenu MOP 38,4% 40,2% 46,1% 40,9% de la baisse de 24% de la production suite à l’arrêt forcé et illégal de RN 221,2 350,5 347,0 450,7 l’approvisionnement en eaux industrielles de l’usine par les riverains. Var % 49,5% 58,5% -1,0% 29,9% Evolution de la production Argent MN 29,9% 43,7% 48,0% 41,6% RoE 27,0% 34,9% 29,2% 30,8% ROCE 28,0% 25,8% 22,9% 24,9% P/E 25,7x 16,2x 16,4x 12,6x P/B 6,9x 5,6x 4,8x 3,9x D/Y 2,9% 2,9% 3,1% 3,6% Source : Estimations BMCE Capital Cours et moyenne mobile Source : MANAGEM La teneur en argent produite a également reculé sur la même période,800 passant de 566,4 g / tonnes en 2010 à 503,9 g / tonnes en 2011.700 Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitation se fixe à M MAD 322,4, contre M MAD 284 une année auparavant (+13,5%),600500400 bénéficiant principalement de l’évolution positive du poste « variations300 de stocks de produits (de M MAD –1,1 en 2010 à M MAD 15,2 en 2011). Par200 conséquent, la marge opérationnelle s’apprécie de 1,8 points pour se100 fixer à 40,2%. 0 Le résultat financier augmente, quant à lui, de 3,4x à M MAD 54,8, suite mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12Source : Factset At Price (Rebased) Long Avg (Rebased) End notamment au redressement du bilan de change, qui passe de M MAD –6,1 en 2010 à M MAD 21,1 en 2011. Analyste(s) : Intégrant un résultat non courant de M MAD 44,3 (vs. M MAD –22,8 une Ismail El Kadiri i.elkadiri@bmcek.co.ma année auparavant, suite à l’amélioration des autres produits et autres charges), le résultat net de SMI progresse de 58,5% à M MAD 350,5, Hicham SAADANI h.saadani@bmcek.co.ma élevant de plus de 13 points la marge nette à 43,7%. Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 100 (idem qu’en 2010), soit un D/Y de 2,9% par rapport au cours observé le 4 Avril 2012 de MAD 3 469. ANALYSE & RECHERCHE 1
  2. 2. BMCE Capital Research Flash 5 Avril 2012 Au volet bilanciel, le financement permanent se hisse de 22,3% à M MAD 1 043 (dans la lignée de la progression de la capacité bénéficiaire) tandis que l’actif immobilisé s’accroit de 28,5% à M MAD 459. Le fonds de roulement s’améliore, ainsi, de 17,8% pour se monter à M MAD 584,1. En parallèle, le Besoin en Fonds de Roulement s’alourdit de 18,9% à M MAD 639,5, suite à l’allongement des délais de rotation des stocks (de 47 jours à 55 jours) et à la réduction des délais accordés par les fournisseurs (de 144 jours à 138 jours). Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit, passant de M MAD –42,2 en 2010 à M MAD –55,4 à fin décembre 2011. De son côte, l’endettement net de la filiale argent du Groupe MANAGEM augmente de 31,3% à M MAD 55,4, maintenant le niveau de gearing à un niveau très bas de 5,5%. Côté investissement, la société a engagé une enveloppe globale de M MAD 237, dont M MAD 100 alloués à la Recherche & Développement, qui ont permis de confirmer de nouvelles réserves : Réserves et ressources de SMI Extrait à SMI Fin 2010 Bilan Fin 2011 Var fin 2011 Réserves (TM) 2 713 234 +580 3 059 +12,8% Ressources (TM) 1 344 0 -200 1 144 -14,9% Total (TM) 4 057 234 380 4 203 +3,6%. Source : MANAGEM Une année 2012 qui s’annonce plus difficile que prévue Depuis le début de l’année 2012, le cours spot de l’argent semble afficher une tendance haussière, passant de USD 28 / once en fin d’année à près de USD 33 / once en date du 2 avril 2012. Evolution de la production Argent Source : LES ECHOSANALYSE & RECHERCHE 2
  3. 3. BMCE Capital Research Flash 5 Avril 2012 En dépit de cette situation, la société ne devrait pas profiter pleinement de la hausse des cours de l’argent au niveau international en 2012, compte tenu de ses niveaux de couverture défavorable, à moins d’un nouveau report de ses contrats sur les années ultérieures. Ainsi, SMI a couvert près de 50% de sa production à un prix de USD 18,81 / onces contre un cours spot de près de USD 33 / onces actuellement. L’année 2012 devrait continuer également à être pénalisée par les problèmes sociaux avec les riverains (non encore solutionnés), impactant de plein fouet le niveau de production de la société. Selon le Top Management de MANAGEM, le scenario catastrophe pour l’année en cours prévoit une contraction de la production de SMI de 30%. L’année 2013 semble, quant à elle, présenter des perspectives plus favorables avec l’arrivée à échéance des contrats de couverture (plus que 2% de la production est couverte à un prix de USD 18,27 / onces) et la hausse escomptée de ses capacités annuelles de production à 300 TM. Sur le plan des perspectives, nous avons revu à la baisse nos estimations pour l’année 2012 et avons pris en considération le scénario catastrophe, à savoir un repli de 30% de la production. Le chiffre d’affaires devrait s’établir dans l’hypothèse extrême à M MAD 722,4 (-10%), pour un résultat net de M MAD 347,0 (-1%). En 2013 et compte tenu de l’arrivée à échéance des contrats de couvertures défavorables et de la hausse escomptée des capacités de production, les revenus devrait se monter à M MAD 1 083,6 (+50%), pour un résultat net de M MAD 450,7 (+29,9%). Un titre à accumuler Nous avons décidé de lever la suspension du titre compte tenu de l’information collectée lors de la présentation des résultats de MANAGEM où le Top Management table tout au plus sur un repli de 30% de la production de SMI en 2012 (donnée que nous avons intégré dans notre business plan). Ainsi et pour les besoins d’évaluation de SMI, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses suivantes : • Un TCAM du chiffre d’affaires de 10,0% sur la période 2012-2021 ; • Une marge d’EBITDA moyenne de 53,7% sur la période 2012-2021 ; • Un taux d’actualisation de 10,1%, tenant compte de : ◊ Taux sans risque 10 ans : 4,36% ; ◊ Prime de risque marché actions : 7,8% ; ◊ Gearing cible : 30,0% ; ◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 1,5%. Sur la base de ce qui précède et de la hausse de la prime de risque, nous aboutissons à un cours cible de MAD 4 046 (vs. MAD 4600 précédemment), valorisant le titre à 19,2x et à 14,8x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence, nous recommandons d’accumuler titre dans les portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 3 469 observé au 4 avril 2012.ANALYSE & RECHERCHE 3
  4. 4. BMCE Capital Research Flash Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : • Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; • Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ; • Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ; • Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; • Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; • Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ; • Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal. Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat -10% +0% +10% +20% Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.ANALYSE & RECHERCHE 4
  5. 5. Youssef Benkirane - Président du DirectoireSales Analyse & RechercheMehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia FilaliTrading ElectroniqueBadr Tahri – Directeur © Avril 2012 www.bmcecapitalbourse.com Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 522 49 89 76 - Fax +212 522 26 98 60

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