Mensuel actions __septembre_2012

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Mensuel actions __septembre_2012

  1. 1. Notre lecture du Marché MASI: une accélération de la tendance baissière Constat général: franchissement du seuil des 9.400 points Évolution de la performance mensuelle du MASI Tout au long du mois de Septembre, l’indice MASI a emprunté une tendance baissière pour clôturer sur une perte mensuelle sensible de 4,75%, soit la contre performance mensuelle la plus sévère depuis le mois d’Avril. Dans ce contexte, le MASI a franchi à la baisse le seuil 5,59% psychologique des 9.400 points à 9.471,80 points à fin Septembre, soit son plus bas niveau depuis le 08 Janvier 2009. 2,80% Par ailleurs, il y a lieu de noter que le mois de Septembre s’est 1,72% 1,67% 1,67% déroulé sous le rythme de la publication des résultats semestriels 0,96% 0,68% 2012 des sociétés cotées. Celles-ci affichent une croissance -0,07% bénéficiaire négative de 11,0% passant de 15.225,1 MDh à J anv-11 Fév -11 Av ril-11 Nov -11 Fév -12 Av ril-12 13.547,3 MDh. J uin-11 Jan-12 J uin-12 J uillet-11 J uillet-12 M ars-11 M ai-11 Août-11 Sept-11 Oct-11 Déc-11 M ars-12 M ai-12 Août-12 Sept-12 -1,06% -0,52% -0,43% -2,27% Côté volumétrie: amélioration des volumes -2,68% -3,52% -3,95% -2,03% -4,94% En ce qui concerne le rythme des échanges sur le marché central, -4,75% -5,11% -5,62% -5,98% nous relevons un redressement significatif du flux des transactions par rapport au mois précédent. En effet, le volume moyen quotidien s’est élevé à 70,01 MDh contre 44,88 MDh en Août dernier. Comme à l’accoutumée, Maroc Telecom, Addoha et Attijariwafa bank se positionnent en tête des valeurs les plus actives de ce mois, Évolution de l’indice MASI vs volumes en 2011-2012 monopolisant ainsi 50,0% du total des échanges. En effet, ces trois valeurs du MSCI EM ont concentré des volumes mensuels respectifs de 300,03 MDh, 206,72 MDh et 187,53 MDh. Pour sa part, le marché de bloc a atteint un volume total Volumes (MC) Indice MASI significatif de 3,9 MMDh dont 3,3 MMDh relatif à la cession par l’Etat marocain de 16.448.483 actions BCP au cours unitaire de 201,0 Dh et ce au profit des banques populaires régionales. Côté performance: l’immobilier et le BTP pâtissent de la conjoncture économique A l’exception des secteurs de la Chimie et des Mines, l’ensemble des autres indices sectoriels ont terminé le mois de Septembre en zone Avril-11 Avril-12 Nov-11 Fév-11 Mai-11 Août-11 Fév-12 Mai-12 Août-12 Mars-11 Juin-11 Juillet-11 Sept-11 Oct-11 Déc-11 Jan-12 Mars-12 Juin-12 Juillet-12 Sept-12 négative. A cet effet, nous relevons deux principaux secteurs qui ont suscité notre intérêt: * Le secteur immobilier s’est déprécié de 8,59% suite à la contre performance réalisée par les trois opérateurs cotés. En effet, le groupe Addoha a chuté de 11,09% tandis que Alliances a perdu 8,56%. Dans une moindre mesure, le titre CGI cède 4,81%. Malgré la publication de bénéfices semestriels en progression de Performances sectorielles mensuelles 22,5% et 6,2% pour Addoha (effet de base) et Alliances respectivement, le marché semble réagir négativement à ces réalisations. En effet, nous pensons que les investisseurs anticipent -10,10% NTI une décélération du rythme de croissance de ces deux opérateurs -8,59% Immobilier pour le second semestre 2012. -7,57% BTP * Le secteur des BTP enregistre pour sa part la troisième plus forte -6,51% Energie baisse du mois de Septembre, soit -7,57%. Ce repli est attribué à tous -6,37% Télécom les titres du secteur à l’exception de Delta Holding et -3,98% Banque d’Aluminium du Maroc. Dans ce sens, Colorado, Stroc Industrie et -3,79% Agroalimentaire enfin Sonasid ont régressé de 20,41%, 17,20% et 12,53% -2,28% Automobiles respectivement. Selon nous, ces titres ont été pénalisés par leurs -2,12% Ciment résultats semestriels décevants. Dans ce sens, le résultat net de -0,97% Sté de financement Colorado ressort en forte baisse de 39,6% tandis que Stroc Industrie -0,04% Assurance et Sonasid affichent des résultats semestriels déficitaires à –75,9 MDh Mines 0,67% et –10,8 MDh respectivement. Force est de constater que le secteur des BTP fait face aujourd’hui à une concurrence locale et Chimie 3,99% internationale de plus en plus acharnée combinée à un net ralentissement des constructions et des investissements publics. Sources: ATIResponsable Desk Analyste financier Taha Jaidi Maria Iraqi
  2. 2. Notre vision stratégiqueImmobilier : l’émergence d’une nouvelle forme de dilution pour l’actionnaireEn théorie financière, on évoque la notion de « dilution » lorsque les actionnaires d’une société pourraient subir une baissetechnique de leur BPA et DPA dans le cas d’une augmentation du nombre de titres à rémunérer et la création de valeur n’estpas avérée. Une augmentation de capital par émission de nouvelles actions, la mise en place d’un programme des stockoptions, les opérations de fusion-acquisition par création de nouvelles actions ou encore la conversion de dettes en actions sontles formes directes de dilution de l’actionnaire.Toutefois, nous relevons aujourd’hui l’émergence d’une nouvelle forme de dilution sur le marché Actions marocain. Unedilution que nous nommons « indirecte » par opposition à la dilution « directe » exposée ci-dessus. En effet, la rémunération del’actionnaire semble s’appauvrir non pas à cause d’une augmentation du nombre des titres mais plutôt suite à un modèle dedéveloppement qui repose de plus en plus sur les bailleurs de fonds et la contribution des minoritaires.Dans ce sens, nous exposons le cas du Groupe Alliances qui selon nous, illustre parfaitement ce constat.Un endettement qui excède les seuils de tolérance, impliquant un rehaussement de la rémunération des créanciers financiersSi l’on se réfère aux normes financières communément admises, il est évident que le niveau d’endettement du GroupeAlliances dépasse largement les seuils de tolérance. En effet, l’endettement net de la société représente au premier semestre2012 environ 1,9x les capitaux propres et tend à égaliser la capitalisation boursière à 0,9x.Par ailleurs, lorsque la dette financière atteint des seuils critiques comme ceux d’Alliances, les bailleurs de fonds deviennentnaturellement les plus exposés en termes de risque. Afin de rémunérer cette surexposition au risque, les pourvoyeurs de fondsoptent généralement pour un rehaussement structurel des taux d’intérêt, d’autant plus que ceux-ci disposent d’une influenceconsidérable envers les entreprises surendettées.Dans ces conditions, l’actionnaire serait automatiquement dilué, toute chose étant égale par ailleurs, dans la mesure où lescréanciers financiers auraient tendance à accroître leurs exigences à travers un rehaussement structurel des chargesd’intérêt. Rappelons, que les charges financières du groupe sont passées de 118,2 MDh au S1 2011 à 204,7 MDh au S1 2012, soitune hausse sensible de 86,5 MDh pour un endettement net en hausse de 2,2 MMDh. Celles-ci représentent désormais 27,0% del’EBE contre 22,0% au S1 2011.Le développement des projets en joint-ventures, impliquant un partage des bénéfices avec les minoritairesLe principal challenge d’un promoteur immobilier est l’acquisition du foncier, mobilisateur de cash, surtout dans une régiontrès convoitée et limitée en termes d’Offre à l’image de l’axe Rabat-Casa. Dans ce sens, la marge de manœuvre dont disposeun opérateur surendetté tel que Alliances s’avère très restreinte. Celui-ci a en effet déjà épuisé son levier d’endettement.Dans ces conditions, Alliances semble opter pour un nouveau modèle de développement, celui des « joint-ventures ». Leprincipe consiste à établir un partenariat avec une deuxième partie qui dispose du foncier et d’une participation à hauteur de50,0% dans les bénéfices futurs. A titre d’exemple, nous citons le projet Errahma qui rentre dans ce cas de figure.A ce titre, nous relevons une progression significative de la part des minoritaires dans le bénéfice consolidé du groupe. Eneffet, le résultat attribué aux minoritaires est passé de 4,6 MDh au S1 2011 à 114,0 MDh au S1 2012, soit une hausse de 109,4MDh. A cet effet, la part des minoritaire dans les bénéfices est passé de 1,7% au S1 2011 à 29,4% au S1 2012. A l’origine decette forte progression, l’entrée de projets sous forme de joint-venture. Ce modèle de partenariat qui, selon nous, est amenéà se développer à l’avenir devrait maintenir la part des minoritaires à un niveau relativement élevé comparé aux annéesprécédentes.Au final, la dilution « indirecte » de l’actionnaire se matérialiserait selon nous par un rehaussement structurel de larémunération des créanciers et des minoritaires. Le partage de la richesse créée serait donc moins profitable àl’Actionnaire que par le passé.Endettement net/ Fonds propres d’Alliances au S1 2012 Vs. S1 2011 Part des intérêts minoritaires d’Alliances au S1 2012 Vs. S1 2011 1,9 29,4% + 21,3% 1,6 + 27,7 pts 1,7% S1 2011 S1 2012 S1 2011 S1 2012 Source: États financiers Alliances, calculs ATI
  3. 3. Notre portefeuille tactiquePortefeuille tactique Performance P/E Croissance des bénéfices D/Y Cours Cours au Var 12e 13e TCAM 2011-2013 12e 13e dentrée 11-10-2012 Maroc Telecom 113,0 98,5 -12,8% 13,1 11,7 -4,7% 8,3% 8,8% Managem 1 440,0 1 430,0 -0,7% 24,5 11,9 65,4% 1,2% 2,5% Addoha 94,0 60,1 -36,1% 8,9 8,5 10,4% 3,3% 3,5% Holcim 1 920,0 1 748,0 -9,0% 11,9 11,6 5,1% 7,5% 7,5% SMI 3 150,0 3 270,0 3,8% 10,2 5,4 69,4% 7,3% 12,3% Valeur portefeuille latent - - -10,9% 13,7 9,8 29,1% 5,5% 6,9% MASI 11 517,1 9 354,8 -18,8% BCP 200,0 200,1 0,0% - - - - - Alliances 729,0 672,0 -7,8% Cimar 1 100,0 864,0 -21,5% - - - - - Mines 12,8% - - - - - +/- values réalisées - - -4,1% - - - - -Vert : valeurs entrant dans le portefeuille (cours dachat)Rouge : valeurs sortant du portefeuille (cours de vente)Argumentaire :- Managem & SMI (entrée en septembre 2012): nous pensons que ces deux opérateurs miniers devraient réaliser dessuper-profits en 2013. Tout en maintenant l’hypothèse de la persistance du conflit social en 2013, la SMI devrait réaliserun bénéfice au dessus des 1,0 MMDh, soit un P/E 13e de 5,4x et un D/Y 13e de 12,3%. Pour sa part, Managemafficherait un RNPG au dessus de la barre symbolique des 1,1 MMDh, soit un P/E 13e de 11,9x.- IAM (entrée en juin 2012): Après avoir corrigé depuis le début de l’année, nous pensons que le titre MarocTelecom devient très attractif que ce soient en termes de rendement ou de niveaux de valorisation 2013e.- Holcim (entrée en avril 2012): Nous pensons que Holcim profiterait pleinement du glissement de la Demande vers larégion du centre et l’oriental en 2012. L’opérateur devrait afficher une croissance bénéficiaire de 7,2% avec unrendement très attractif de 7,5% sur la même période. Le titre dispose d’un potentiel d’appréciation de 25,8%. A ceteffet, nous avons opté pour une intégration du titre Holcim aux dépens du titre Cimar. Celui-ci dispose d’un potentiel decroissance moins important sur l’année. Méthodologie de gestion du portefeuille Notre portefeuille tactique dynamique composé de 5 valeurs permettrait aux investisseurs de profiter de la dynamique du marché à court terme ainsi que d’une diversification bien étudiée; Le choix des valeurs tiendra compte des critères suivants: * Anticipation des bénéfices futurs; * Évolution des ratios de valorisation; * Évolution du rendement estimé; * Points dentrée attractifs sur la base de lanalyse technique.
  4. 4. La question du moisBig Cap : vers un franchissement à la baisse des supports psychologiques ?L’évolution du marché Actions depuis septembre 2012 ne peut nous laisser indifférents. En effet, sur les 30 dernières séancesle MASI affiche un repli significatif de 6,3% avec un franchissement à la baisse des 9.367 pts, soit son plus bas niveaudepuis la crise financière de 2008. En clôturant la séance du jeudi 11 octobre à 9.355 pts, le marché Actions enregistre ainsiun nouveau plus bas historique de 5 ans et 9 mois. Le graphique ci-dessous illustre clairement ce constat.Dans ce sens, nous pensons que les résultats de l’ATI Indice de Confiance pour le mois de juillet 2012 ont constitué des signesavant-coureurs de cette sévère correction. Rappelons qu’à cette date, l’ATI Indice de Confiance a enregistré un nouveau plusbas historique à 34,5 pts sur une échelle de 100, en dégradation de 4,9 pts par rapport à avril 2012.Aujourd’hui, nous pensons que le marché Actions traverse une phase technique très sensible dont l’issue, conditionnera satendance de fond sur les mois à venir. En effet, le MASI semble tester le support des 9.360 pts qui coïncide avec des seuilspsychologiques de plusieurs Big capitalisations. Nous citons à titre d’exemple : - Maroc Telecom : en cas de confirmation du franchissement des 100 Dh, le premier objectif baissier se situerait à 95 Dh, soit une baisse supplémentaire de 5,0%; - Addoha : en cas de franchissement à la baisse du support des 60 Dh, l’objectif baissier serait ainsi de 56 Dh, soit un potentiel baissier supplémentaire de 6,7%; - Alliances : dans l’hypothèse de la confirmation du franchissement à la baisse du seuil des 600 Dh, le premier objectif baissier serait de 550 Dh, soit un repli supplémentaire de 8,3%; - SAMIR : dans l’hypothèse du franchissement à la baisse des 350 Dh, le premier objectif baissier serait donc à 322 Dh, soit un potentiel baissier supplémentaire de 8,0%.Le franchissement des Big capitalisations de leurs seuils psychologiques pourrait donner une nouvelle impulsion baissière aumarché Actions marocain. La concrétisation de ce scénario pourrait libérer un potentiel baissier technique de 11,0% à8.250 pts. Une correction, rappelons le, dont la portée est amoindrie par la faible volumétrie du marché.Configuration du MASI sur une échelle en Weekly Source: Reuters
  5. 5. ContactsFront Recherche AVERTISSEMENTAttijari Intermédiation Directeur de la Recherche Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis.Salma Alami La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas Abdelaziz Lahlou notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés.+212 5 22 43 68 21 +212 522 43 68 37 Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses quis.alami@attijari.ma ab.lahlou@attijari.ma pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut enRachid Zakaria aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Responsables Desks Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation+212 5 22 43 68 48 officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions.r.zakaria@attijari.ma Taha Jaidi La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche +212 522 43 68 23 ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti-Abdellah Alaoui t.jaidi@attijari.ma nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti- nence des hypothèses auxquelles elle fait référence.+212 5 22 43 68 27 En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, Achraf Bernoussi comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notammenta.alaoui@attijari.ma l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes +212 522 43 68 31 et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili- té de l’investisseur. a.bernoussi@attijari.ma La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertesTarik Loudiyi financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation.+212 5 22 43 68 00 Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherchet.loudiyi@attijari.ma Analystes Financiers œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent uniquement des analystes rédacteurs. Mahat Zerhouni Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et neAnis Hares peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la Direction Recherche. +212 522 43 68 19 Changement d’opinion+212 5 22 43 68 34 Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et m.zerhouni@attijari.ma publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toutea.hares@attijari.ma autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. Maria Iraqi Indépendance de la Direction Analyse & Recherche Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic-Omar Barakat tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche. +212 522 43 68 01 Rémunération et courant d’affaires+212 5 22 43 68 15 m.iraqui@attijari.ma Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés.o.barakat@attijari.ma Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. Analyste Taux et Change Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. SesWafa Bourse publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Lamyae Oudghiri Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble desSofia Mohcine investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces +212 522 43 68 01 opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. Propriété et diffusion+212 5 22 54 50 52 l.oudghiri@attijari.ma Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de las.mohcine@wafabourse.com Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du Groupe. Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique desAttijari Intermédiation Tunisie Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.Abdelaziz Hammami+212 5 22 43 68 21abdelazizhammami@attijaribank.com.tn

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