Extrait de la note Changement des prévisions : Nous avons procédé à quelques ajustements au niveau de nos prévisions pour la période 2013e-2015e pour tenir compte des éléments suivants : Momentum toujours négatif dans le Mobile au Maroc Data Mobile comme relai de croissance Impacts positifs sur les marges (Maroc & International) des plans de départs volontaires et des plans de réduction des coûts Les filiales subsahariennes qui jouent pleinement leurs rôles de relais de croissance Valorisation et risques : Sur la base de nos nouvelles projections, notre cours cible ressort à 106,4 DH vs 122 DH auparavant, soit un potentiel de hausse du cours de 14,2%. Nous changeons ainsi notre recommandation à «Conserver» vs. «Acheter» précédemment. Les principaux risques sur le titre seraient une baisse plus importante des prix dans le Mobile au Maroc et une détérioration de la situation macroéconomique dans les pays d’implantation du groupe.

1. 1
Ciments du Maroc : Une bouffée d’air grâce au relèvement des prix
Ciment
Cours et volumes CMA Force relative CMA vs CFG25
Des résultats semestriels satisfaisants
Le chiffre d’affaires est ressorti en baisse de -4.6% sur le S1-13 sous l’effet d’un fort recul des ventes
(-11.8% à 1 848kt) en partie compensé par une augmentation du prix de vente de ciment de ~+6.0% selon
nous. L’EBITDA résultat opérationnel se sont dégradés de respectivement -6.2% et -10.4% à 816mDH et
570mDH faisant ressortir un léger recul des marges de -0.8pts et -1.9pts à 42.7% et 29.9%. Un résultat
exceptionnel de 34mDH (grâce à des cessions de terrains) est venu bonifier le résultat net du groupe qui
s’est établit à 491mDH vs. 485mDH à la même période une année auparavant.
Opinion et valorisation
Les prix de vente repartis à la hausse. Nous avons évoqué lors de notre précédente publication (juin-
13) une certaine détente des pressions concurrentielles sur les prix de vente ayant constaté une légère
augmentation sur le marché sur le T4-12 et le T1-13. Cette augmentation est particulièrement visible
sur le S1-13 (~+6.0%) en raison d’un effet de base très favorable. En effet, durant l’année 2012 nous
avions constaté une baisse des prix sur le S1-12 et une légère hausse au S2-12. Cette tendance de
hausse de prix ne devrait mécaniquement pas se reproduire sur le second semestre de l’année en
cours, mais nous restons positivement surpris dans l’ensemble par le maintien de cette augmentation
des prix.
Stabilité de la part de marché à 23.8%. Ciments du Maroc a écoulé près de 1 848kt (-11.8%) dans un
marché national et régional (Sud Centre + Sud) qui ont évolué exactement selon la même tendance de
-12.6%. La part de marché du cimentier ressort ainsi à 23.8%, un niveau identique à celui constaté
durant l’ensemble de l’année 2012.
Nouvelle révisions à la hausse des estimations pour 2013E
et 2014E
. Nous revoyons une nouvelle fois
les agrégats prévisionnels du cimentier à la hausse compte tenu de cette augmentation des prix. Nous
avons apprécié les séquences chiffre d’affaires, EBIT et RN de +7.4%, +25.4% et +24.8% respectivement
donnant lieu à une amélioration de la marge opérationnelle et de la marge nette de +4.3pts et +3.2pts
respectivement.
Les évolutions sur le S1-13 nous confortent dans notre opinion à l’Achat sur le titre Ciments du
Maroc. Nous relevons notre objectif de cours à 770DH/action vs. 730DH/action précédemment.
L’action CMA s’est apprécié de +5.5% depuis notre précédente recommandation et traite aujourd’hui à
des ratios EV/EBITDA 2013E
et 2014E
attractifs de 5.3x et 5.2x respectivement. Notre valorisation fait
ressortir ces multiples à 6.8x et 6.7x, avec un potentiel de progression du cours de +26.2%.
05 juin 2013
Flash
R e c h e r c h e A c t i o n s 31 juillet 2013
Analyste Financier
Majdouline FAKIH
m.fakih@cfgmorocco.com
+212 522 488 365
Sales
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Sarah Bentolila
Othman Benouhoud
+212 522 250 101
R e c h e r c h e A c t i o n s
Résultats en MDH S1-12 S2-12 2012 S1-13 S2-13E 2013E
Chiffre d'affaires 2 001 1 600 3 601 1 909 1 637 3 546
Var.% -1,6% -17,4% -9,3% -4,6% 2,3% -1,5%
EBITDA 870 665 1 535 816 720 1 536
Var.% -2,5% -18,5% -10,1% -6,2% 8,3% 0,1%
Marge brute 43,5% 41,6% 42,6% 42,7% 44,0% 43,3%
Résultat d'exploitation 636 438 1 074 570 471 1 041
Var.% -5,8% -24,9% -14,6% -10,4% 7,6% -3,0%
Marge opérationnelle 31,8% 27,4% 29,8% 29,9% 28,8% 29,4%
Résultat net 485 181 666 491 359 850
Var.% -16,2% -55,3% -32,3% 1,2% 98,3% 27,6%
Marge nette 24,2% 11,3% 18,5% 25,7% 21,9% 24,0%
RIC: CMA.CS BB: CMA MC
Recommandation Acheter
Maintenue
Cours cible 770
Vs 730
Cours 610
Potentiel 26,2%
Informations boursières
Capitalisation (MDH)/(m$) 8 806 / 1 049
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 633 / 195
Nombre de titres (en milliers)
Flottant
Extrêmes 870 / 572
Performances 1m y-t-d y-o-y
Performance absolue -12,2% -15,3% -29,8%
Performance relative au CFG 25 -9,7% -9,7% -21,2%
Valorisation 2012 2013e 2014e
EV/CA (x) 2,2 2,3 2,2
EV/EBITDA (x) 5,3 5,3 5,2
P/E (x) 13,2 10,4 10,1
P/B (x) 1,5 1,4 1,4
DY (%) 5,7% 6,6% 7,7%
ROCE (%) 12,3% 12,4% 11,7%
ROE (%) 11,2% 13,7% 13,7%
BPA (DH) 46,1 58,9 60,6
DPA (DH) * 35,0 40,0 47,1
Relatif aux résultats n-1
14 436
15,7%
40
60
80
100
120
07-11 01-12 07-12 01-13 07-13
400
600
800
1000
1200
1400
07-11 01-12 07-12 01-13 07-13
0
20
40
60
80
100
Volumesen MDHPrix en DH

2. 2
Tableau des prévisions – Ciments du Maroc
Flash – Recherche Actions
Compte de résultat (en MDH) 2011 2012 2013E 2014E 2015E TCAM 13/15E
Chiffre d'affaires 3 977,5 3 613,2 3 546,1 3 617,1 3 851,5 4,2%
% var 9,3% -9,2% -1,9% 2,0% 6,5%
EBITDA 1 735,1 1 536,7 1 536,3 1 547,3 1 674,4 4,4%
% var 19,9% -11,4% 0,0% 0,7% 8,2%
EBIT 1 258,0 1 073,9 1 041,3 1 052,3 1 179,4 6,4%
% var 8,8% -14,6% -3,0% 1,1% 12,1%
Résultat financier 62,1 -187,5 82,3 105,1 119,5
RCAI 1 337,5 884,3 1 123,6 1 157,3 1 298,9 7,5%
Impôts 353,7 215,1 273,3 281,5 315,9
RNPG 975,9 656,3 842,7 868,2 982,7 8,0%
% var 12,8% -32,8% 28,4% 3,0% 13,2%
Bilan (en MDH) (31/12) 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Fonds propres ensemble consolidé 5 808,8 5 963,5 6 228,8 6 417,1 6 699,5
Actif Immobilisé 6 189,3 5 690,7 5 429,6 5 448,6 6 007,5
Endettement net 413,3 246,9 -712,4 -899,7 -538,4
BFR E 475,8 701,8 514,1 518,6 577,8
Ratios financiers (en %) 2011 2012 2013E 2014E 2015E
EBITDA/CA 43,6% 42,5% 43,3% 42,8% 43,5%
EBIT/CA 31,6% 29,7% 29,4% 29,1% 30,6%
Résultat net/CA 24,5% 18,2% 23,8% 24,0% 25,5%
Dettes nettes / Fonds propres 7,1% 4,1% -11,4% -14,0% -8,0%
Dettes nettes / EBITDA 23,8% 16,1% -46,4% -58,1% -32,2%
ROCE 14,0% 12,3% 12,4% 11,7% 11,2%
ROE 17,0% 11,2% 13,7% 13,7% 14,7%
Données par action (DH)* 2011 2012 2013E 2014E 2015E TCAM 13/15E
Dividende par action 30,0 35,0 40,0 47,1 48,5 10,1%
Bénéfice par action 68,1 46,1 58,9 60,6 68,1 7,5%
Fonds propres par action 400,7 411,2 429,6 442,6 462,2 3,7%
Cash flow par action 100,7 77,5 92,7 94,4 102,4 5,1%
Ratios boursier 2011 2012 2013E 2014E 2015E
VE/CA 2,0 2,2 2,3 2,2 2,1
VE/EBITDA 4,7 5,3 5,3 5,2 4,8
VE/EBIT 6,4 7,5 7,8 7,7 6,9
PER 9,0 13,4 10,4 10,1 9,0
P/CF 6,1 7,9 6,6 6,5 6,0
Payout (%) 50% 51% 87% 80% 80%
Rendement dividende 4,9% 5,7% 6,6% 7,7% 8,0%
Source: Ciments du Maroc, CFG Research

3. 3
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