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Secteur immobilier paysage obscure incitant a davantage de prudence

  1. 1. 21 Octobre 2013 Secteur immobilier Recherche Actions Paysage obscure incitant à davantage de prudence CDG CAPITAL RESEARCH Fatima-Zahra BENJDYA Fatima-zahra.benjdya@cdgcapital.ma Mohamed Chbani Mohamed.Chbani@cdgcapital.ma  Une trésorerie significativement déficitaire… L’analyse des résultats annuels publiés par les promoteurs immobiliers cotés à la bourse de Casablanca détonnent sur un point important : depuis 2007 les flux de trésorerie générés par les promoteurs sont négatifs. Ainsi, au S1 2013 en dépit d’une amélioration de 4,4% des résultats nets à 981,2 MMAD, le compte de trésorerie reste déficitaire et affiche pour les trois promoteurs un montant de -5,7 Mrds MAD.  …décorrélée des performances opérationnelles Sur un horizon de six ans, la comparaison de l’EBITDA au Cash-Flow opérationnel (CFO) révèle une anomalie. En effet, la majorité des promoteurs cotés génèrent presque pas de cash mais de bons résultats. Ainsi, sur l’année 2012, l’EBITDA des promoteurs cotés s’est élevé à 4,4 Mrds MAD contre un CFO de -4,4 Mrds MAD.  Graph 1- Evolution EBITDA vs CFO entre 2007-2012 Source : CDG Capital Research Graph 2– Evolution du secteur immobilier vs. MASI 110 Lorsque le free cash-flow est négatif sur un horizon significatif, l’entreprise court un risque, car non seulement celle-ci ne génère pas les ressources financières suffisantes pour se développer, mais elle accroît régulièrement sa dette, jusqu’à une situation de surendettement. Une situation qui se retourne contre l’entreprise en période de crise.  Une situation inquiétante menant à un surendettement 100 95 90 85 80 75 70 19/04/2013 19/05/2013 19/06/2013 19/07/2013 MASI 19/08/2013 19/09/2013 Immobilier Source: CDG Capital Research, Bourse de Casablanca Un déséquilibre faisant état d’un besoin en fonds de roulement (BFR) en forte appréciation Le déséquilibre opérationnel ressorti par les états de synthèses des promoteurs, notamment, des flux opérationnels négatifs, fait suite à une variation importante du BFR. Au reflet de l’analyse de l’évolution des composants du BFR, nous relevons deux raisons principales derrière la dérive du BFR : l’accroissement des stocks et l’allongement des délais clients. Néanmoins, compte tenu des spécificités de l’activité du secteur immobilier, la problématique des délais octroyés aux clients ne devrait en théorie générer aucun besoin au niveau du cycle d’exploitation. En effet, le promoteur ne délivre un logement qu’après paiement de la totalité du prix de vente.  105 Conséquence, une rémunération en action au lieu de dividendes En raison de manque de cash, les promoteurs de la place casablancaise, proposent en 2012 de convertir optionnellement les dividendes initialement approuvés à l’assemblée générale en nouvelles actions à travers une augmentation de capital. Il s’agit principalement des groupes Alliances et Addoha. Consulter l’Avertissement dans la dernière page Tableau 1- Ratios boursiers – Cours 15/10/2013 Cours Capi P/E EV/EBITDA DYD ROE Gearing Addoha 49,7 16,0 8,2 Alliances 425,0 4,8 9,8 3,6% 16,5% 84,2% 9,4 4,7% 22,0% 164,5% CGI 615,0 11,3 35,9 31,5 3,1% 7,1% 83,5% 5,2 Source: CDG Capital Research Fut évoqués sur ce rapport : Note secteur immobilier: La reprise s’essouffle (11/10/12) Rapport : La masse bénéficiaire en baisse…en ligne avec nos prévisions (30/09/13) Flash des résultats semestriels : - Addoha - Alliances - CGI Accès aux notes de recherches sur le site : www.cdgcapitalbourse.ma
  2. 2. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Sommaire Une situation financière déséquilibrée… 3 Une trésorerie significativement déficitaire… 3 …décorrélée des performances opérationnelles 5 …suite à un besoin en fonds de roulement en forte appréciation 6 Un BFR en hausse constante… 6 …soutenue par un endettement en forte appréciation 7 L’analyse du BFR ressort à des résultats divergents pour chaque 8 promoteur Le groupe Addoha : un BFR de 21,1 Mrds à fin 2012 Le groupe Alliances: un BFR de 6,7 Mrds à fin 2012 13 Le groupe CGI: un BFR de 6,7 Mrds à fin 2012 16 Du coté des sociétés non cotées 19 Une trésorerie certes déficitaire… 19 …émanant néanmoins d’un besoin de financement des stocks 21 Conséquence, des promoteurs lourdement endettés 23 Vers une correction des résultats 24 Un essoufflement du secteur immobilier 24 Résultats comptables : une qualité en forte détérioration 26 Légère amélioration des résultats semestriels 28 Groupe Addoha : une activité en légère croissance de 3,3% 29 Groupe CGI : solides performances au S1 2013 30 Groupe Alliances : une activité en baisse de 5,8% 21 Octobre 2013 9 31 2
  3. 3. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Une situation financière déséquilibrée… Une trésorerie significativement déficitaire… L’analyse des résultats annuels publiés par les promoteurs immobiliers cotés à la bourse de Casablanca détonne sur un point important : depuis 2007 les flux de trésorerie générés par les promoteurs sont négatifs ! En effet, sur un horizon de six ans, les flux de trésorerie générés par l’activité principale des promoteurs cotés (notamment la vente de logement) ressortent à des montants négatifs dépassant le milliard de dirhams. Depuis 2007 les flux de trésorerie générés par les promoteurs sont négatifs Milliards Graphe 3 : Evolution des flux de trésorerie en Mrds MAD entre 2007-2012 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0 -7,0 -8,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source: Etats financiers des promoteurs cotés – CDG Capital Research Ainsi, entre 2007 et 2012, les promoteurs immobiliers de la bourse de Casablanca, affichent dans leurs états des flux de trésoreries une moyenne de -4,1 Mrds MAD de flux négatif, cela en dépit de revenus en forte croissance (soit un TCAM de 27,4%) et de renforcement en capitaux à travers les appels aux marchés financiers notamment les emprunts obligataires, les augmentations de capital, et les émissions de billets de trésorerie (soit 13,6 Mrds MAD en l’espace de 6 ans). Graphe 4 : Levées de capitaux sur les marchés financiers en Mrds MAD entre 2007-2012 Les promoteurs affichent 4,1 Mrds MAD de flux négatif, en dépit de renforcement en capitaux à travers les appels aux marchés financiers 1,5 1,0 1,0 5,0 1,0 2007 ADH ADI 1,0 2011 2010 1,0 1,0 2,1 2012 CGI Source: Etats financiers des promoteurs cotés – CDG Capital Research 21 Octobre 2013 3
  4. 4. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Aussi, sur la même période notamment 2007 - 2012, les promoteurs cotés, affichent un Free Cash-Flow to the Firm (FCFF) moyen de l’ordre -3,0 Mrds MAD contre un Free Cash-Flow to the Equity (FCFE) moyen -1,1 Mrds MAD. Notons que, l’amélioration des FCFE reflète le recours massif des promoteurs au financement externe, soit en moyenne 2,6 Mrds MAD. Millions Graphe 5 : Evolution des Free Cash-Flow to the Firm (FCFF) en MMAD entre 2007-2012 2 000 0 -2 000 -4 000 -6 000 -8 000 -10 000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source: Etats financiers des promoteurs cotés – CDG Capital Research Graphe 6 : Evolution des Free Cash-Flow to Equity (FCFE) en MMAD entre 2007-2012 Millions Entre 2007 - 2012, les promoteurs cotés affichent un FCFF moyen de l’ordre -3,0 Mrds MAD 6 000 4 000 2 000 0 -2 000 -4 000 -6 000 -8 000 2007 2008 2009 2010 Source: Etats financiers des promoteurs cotés – CDG Capital Research 21 Octobre 2013 4 2011 2012
  5. 5. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH … décorrélée des performances opérationnelles L’analyse approfondie des liquidités négatives générées par les promoteurs, ressort à une contribution importante des flux liés à l’activité, autrement dit les Cash-Flow opérationnel (CFO). En effet, durant les six dernières années, le CFO représente en moyenne 1,3 fois le Cash-Flow total. L’analyse approfondie des liquidités négatives générées par les promoteurs, ressort à une contribution importante des flux liés à l’activité Ainsi, en dépit d’une performance opérationnelle importante entre 2007 et 2012, les promoteurs cotés, affichent dans leurs états des flux de trésorerie un CFO moyen de l’ordre -3,5 Mrds MAD contre un flux total de -4,1 Mrds MAD (notons que, seule l’année 2009 affiche un CFO maigre de l’ordre de 360,6 MMAD). En effet, l’activité des promoteurs cotés a affiché durant la dernière décennie une très forte progression soit un TCAM de 37,7% en l’espace de 6 ans. Par ailleurs, l’EBITDA a lui aussi enregistré une hausse considérable durant les six dernières années, soit un TCAM de 33,5% pour atteindre 4,4 Mrds MAD en 2012 contre 781,1 MMAD en 2006. Graphe 7 : Evolution de l’EBITDA VS CFO en MMAD entre 2007-2012 Source: Etats financiers des promoteurs– CDG Capital Research Néanmoins, sur un horizon de six ans, la comparaison de l’EBITDA au CFO révèle une anomalie : en effet, la majorité des promoteurs cotés génèrent moins de cash que de résultats. Sur un horizon de six ans, la comparaison de l’EBITDA au CFO révèle une anomalie 21 Octobre 2013 Ainsi, sur l’année 2012, l’EBITDA des promoteurs cotés s’est élevé à 4,4 Mrds MAD contre un CFO de -4,4 Mrds MAD. Par conséquent, l’analyse ci-dessus ressort, à notre sens, une situation inquiétante. En effet, lorsque le CFO est négatif sur un horizon significatif, l’entreprise court un risque, car non seulement celle-ci ne génère pas les ressources financières suffisantes pour se développer, mais elle accroît régulièrement sa dette, jusqu’à une situation de surendettement. Une situation qui se retourne contre l’entreprise en période de crise. 5
  6. 6. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH …suite à un BFR en forte augmentation Un BFR en hausse constante… Le déséquilibre opérationnel ressorti par les états de synthèses des promoteurs, notamment, des flux opérationnels négatifs, fait suite à une variation de BFR importante. Graphe 8 : Participation du BFR dans la dégradation de la trésorerie 2007-2012 Milliards 15,0 10,0 5,0 Le déséquilibre financier ressorti par les états de synthèses des promoteurs, notamment, des flux opérationnels négatifs, fait suite à une variation de BFR importante 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 2007 2008 2009 Variation du BFR 2010 2011 2012 CFO Source: Etats financiers des promoteurs– CDG Capital Research En effet, sur la période 2007-2012 les promoteurs cotés ont réalisé une croissance moyenne annuelle de 28,7% de leur chiffre d’affaires, passant de 4,9 Mrds MAD en 2007 à 16,4 Mrds MAD en 2012. Cette forte croissance de l’activité, a incité à un accroissement plus important du BFR. Graphe 9 : Croissance du chiffre d’affaires VS BFR d’Exploitation (BFRE) 2008-2012 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% Le BFRE des promoteurs cotés a progressé de 336,5%, passant ainsi de 8,8MMDh en 2007 à 38,6MMDh en 2012 2008 2009 Croissance CA 2010 2011 2012 Croissance du BFRE Source: Etats financiers des promoteurs– CDG Capital Research Ainsi, sur la même période le BFRE des promoteurs cotés a progressé de 336,5%, passant ainsi de 8,8Mrds MAD en 2007 à 38,6Mrds MAD en 2012, contre seulement une croissance de 236,0% des revenus passant de 4,9Mrds MAD à 16,4 Mrds MAD sur la même période. De ce fait, l’augmentation accrue du besoin en fonds de roulement, a créé d’importantes tensions sur la trésorerie, principalement le CFO, lequel affiche un flux négatif depuis 2007. 21 Octobre 2013 6
  7. 7. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH …soutenue par un endettement en appréciation La situation financière de l’ensemble des promoteurs cotés en bourse s’est fortement dégradée entre 2007-2012. En effet, au 31 décembre 2012, la dette financière nette consolidée des sociétés cotées a été multipliée par 12 pour atteindre un montant de 21,8 Mrds MAD contre 1,9 Mrds MAD à fin 2007. Graphe 10 : Evolution de l’endettement net en Mrds MAD 2007-2012 3,7 1,8 8,2 0,3 2,8 -1,2 2007 1,5 3,8 6,0 0,2 1,8 1,8 8,2 8,4 6,6 8,5 10,0 2010 CGI 2011 2012 0,0 2008 2009 ADH ADI Source: Etats financiers des promoteurs– CDG Capital Research Un BFR en hausse constante soutenue par un endettement en appréciation A fin 2012, ces dettes représentent à peu près 1,1 fois les fonds propres de l’ensemble contre 0,29 fois au 31 décembre 2007. Cet endettement élevé n'est pas sans conséquences sur les résultats des promoteurs, puisqu'il génère de lourdes charges financières. Graphe 11 : Endettement net/ fonds propres (gearing) entre 2007-2012 83% 41% 40% 33% 66% 9% 133% 151% 164% 81% 84% 2011 2012 84% 154% 152% 68% 62% -31% 2007 0% 2008 2009 ADH ADI 2010 CGI Source: Etats financiers des promoteurs– CDG Capital Research 21 Octobre 2013 7
  8. 8. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH L’analyse du BFR ressort des résultats divergents pour chaque promoteur En théorie, l’appréciation du Besoin en Fonds de Roulement d’exploitation (BFRE) ne peut être la résultante que de trois éléments : - L’augmentation des délais de rotation des stocks - L’appréciation des délais clients - La dépréciation des délais fournisseurs. L’analyse de l’évolution des composants du BFR, nous permet de démontrer que l’augmentation des délais de rotation des stocks et l’appréciation des créances clients sont les principales raisons derrières la forte progression du BFR. Graphe 12 : Poids des stocks et créances clients dans le BFRE entre 2007-2012 140% 120% L’augmentation des délais de rotation des stocks et l’appréciation des créances clients sont les principales raisons derrières la forte progression du BFRE. 100% 80% 60% 40% 20% 00% 2007 2008 2009 Stock / BFRE 2010 2011 2012 Clients / BFRE Source: Etats financiers des promoteurs– CDG Capital Research Il est à noter que l’acquisition du foncier est comptabilisée dans le compte « Stocks et en-cours ». Ainsi, conformément au code comptable marocain, le foncier est inscrit dans le sous compte « Marchandise », puisque ce dernier représente la matière première pour la construction de logement. 21 Octobre 2013 8
  9. 9. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Le groupe Addoha : un BFRE de 21,1 Mrds à fin 2012 En l’espace de six ans, le groupe Addoha a presque quadruplé son BFRE. En effet, sur la période 2007-2012 le promoteur a réalisé une croissance moyenne annuelle de 45,2%, passant de 5,9 Mrds MAD à 21,9 Mrds MAD. Milliards Graphe 13 : Evolution du BFRE en Mrds MAD du groupe Addoha entre 2007-2012 25,0 140% 120% 20,0 100% 80% 15,0 60% En l’espace de six ans, le groupe Addoha a presque quadruplé son BFRE 10,0 40% 20% 5,0 0% 0,0 -20% 2007 2008 2009 BFRE (Gauche) 2010 2011 2012 Croissance du BFRE (Droite) Source: Etats financiers du groupe Addoha– CDG Capital Research Sur cette période, nous identifions deux phases distinctes derrières la dynamique de croissance du BFRE comme indiqué sur le graphique ci-dessous, lequel traduit la variation du BFRE retraité du poste « Stocks et en cours ». Milliards Graphe 14 : Variation du BFRE en Mrds MAD hors stocks entre 2007-2012 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 2007 2008 2009 2010 2011 Source: Etats financiers du groupe Addoha– CDG Capital Research 21 Octobre 2013 9 2012
  10. 10. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH 2007-2009 : Phase de croissance Au reflet de l’analyse de l’évolution des composants du BFRE sur la période 2007-2009, nous pensons que la progression des stocks est la principale raison derrière la dérive du BFRE. Milliards Graphe 15 : Evolution des stocks en Mrds MAD entre 2007-2009 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 2007 Sur la période 2007-2009, nous pensons que la progression des stocks est la principale raison derrière la dérive du BFRE 2008 2009 Source: Etats financiers du groupe Addoha– CDG Capital Research En effet, la lecture des composants du BFRE, nous permet de démontrer que le renforcement en réserves foncières et le lancement de nouveaux projets sont les principales raisons derrières la forte progression du BFRE, et dans une moindre mesure, les produits finis non encore livrés. o o Changement du cycle d’exploitation : Les travaux en cours ont à leur tour connu un accroissement important, passant de 878,7 MMAD en 2006 à 13,3 Mrds MAD en 2012. Une forte progression qui reflète à notre sens l’allongement du cycle d’exploitation du promoteur. En effet, en 2008 le groupe ambitieux, s’est lancé sur des projets fortement consommateurs de cash, durant la même période. Contrairement aux projets économiques, ces projets présentent une rotation de remboursements plus longue, et par conséquent, un BFRE plus important. Ainsi, le cycle d’exploitation est passé d’une durée variant entre 18 et 24 mois à une durée entre 36 et 48 mois. o 21 Octobre 2013 Renforcement de la réserve foncière : En l’espace de six ans, le groupe a énormément investi dans l’accroissement de sa réserve foncière qui est passée de 1,5Mrds MAD en 2006 à 5,9 Mrds MAD en 2008. Dans une optique de continuation de hausse des prix et de rareté du foncier au Maroc, le groupe Addoha, depuis toujours priorise les acquisitions de terrains, principale matière première du promoteur. Quant aux produits finis non encore livrés, il est à noter que le poids des logements non livrés dans les stocks est passé de 6,1% en 2006 à 20,1% en 2012. 10
  11. 11. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH 2010-2012 : Problématique des délais clients Compte tenu des spécificités de l’activité du secteur immobilier, la problématique des délais octroyés aux clients ne devrait en théorie générer aucun besoin au niveau du cycle d’exploitation. En effet, le promoteur ne délivre un logement qu’après paiement de la totalité du prix de vente. Compte tenu des spécificités de l’activité du secteur immobilier, la problématique des délais octroyés aux clients ne devrait en théorie générer aucun besoin au niveau du cycle d’exploitation. Milliards Graphe 16 : Evolution des créances clients Vs chiffre d’affaires en Mrds MAD entre 2006-2012 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2006 2007 2008 2009 chiffre d'affaires 2010 2011 2012 Créances Source: Etats financiers du groupe Addoha– CDG Capital Research Or, pour le groupe Addoha, l’accroissement significatif des créances clients est une simple écriture comptable. En effet, selon le management lors de la dernière conférence de presse, les encaissements des revenus générés par les ventes de logement demeurent chez les notaires. Milliards Graphe 17 : Evolution des créances clients en Mrds MAD entre 2009-2012 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 Selon le management les encaissements des revenus générés par les ventes de logement demeurent chez les notaires. 21 Octobre 2013 2010 Créances clients 2011 2012 Croissance des créances clients Source: Etats financiers du groupe Addoha– CDG Capital Research Or le délai moyen de « rétention » chez notaires depuis 2010 ne fait qu’accroître. Ainsi, ce dernier est passé de 128 Jours en 2009 à 270 jours en 2012. 11
  12. 12. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Graphe 18 : Evolution des délais accordés aux clients (notaires) en nombre de jours entre 2009-2012 300 200 100 2009 2010 2011 2012 ( 100) Délais clients Délais clients net d'avance Source: Etats financiers du groupe Addoha– CDG Capital Research Pourtant, sur la période 2006-2009 la problématique ne se posait pas puisque les créances enregistrées en un semestre étaient presque libérées avant la fin d’année, comme le montre les graphes ci-dessous. Graphe 19 : Evolution des créances clients en Mrds MAD entre 2007-2012 Milliards L’allongement des délais clients (notaires pour les promoteurs), ne serait-il pas dû à une problématique de qualité de bénéfice (Earning Quality) ?! 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2007 2008 2009 Créances à fin juin 2010 2011 2012 Créances à fin d'année Source: Etats financiers du groupe Addoha– CDG Capital Research Milliards Graphe 20 : Créances engendrées au S1 VS Chiffre d’affaires réalisé au S1 en Mrds MAD entre 2007-2012 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -1,0 Créances engendrées au S1 CA au S1 Source: Etats financiers du groupe Addoha– CDG Capital Research A ce niveau d’analyse, plusieurs questions se posent. L’allongement des délais clients (notaires pour les promoteurs), ne serait-il pas dû à une problématique de qualité de bénéfice (Earning Quality) ?! 21 Octobre 2013 12
  13. 13. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Le groupe Alliances: un BFRE de 6,7 Mrds à fin 2012 En l’espace de six ans, le groupe Alliances a creusé son BFRE par presque 20. En effet, sur la période 2007-2012 le promoteur a réalisé une croissance moyenne annuelle de 126,3%, passant de 590,4 MMAD à 11,6 Mrds MAD. Graphe 21 : Evolution du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012 12,0 300% 250% 8,0 200% 6,0 150% 4,0 100% 2,0 Milliards 350% 10,0 En l’espace de six ans, le groupe Alliances a creusé son BFRE par presque 20 14,0 50% 0,0 00% 2007 2008 2009 BFR (Gauche) 2010 2011 2012 Croissance du BFR (Droite) Source: Etats financiers du groupe Alliances– CDG Capital Research Retraité du compte « Stocks et en-cours », nous relevons sur le même horizon une hausse importante du BFRE hors stock en 2011, comme indiqué sur le graphique cidessous. Milliards Graphe 22 : Variation du BFRE en Mrds MAD hors stocks entre 2007-2012 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 Retraité du compte « Stocks et en-cours », nous relevons sur le même horizon une hausse importante du BFRE hors stock en 2011 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 2007 2008 2009 2010 2011 Source: Etats financiers du groupe Alliances– CDG Capital Research 21 Octobre 2013 13 2012
  14. 14. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH La lecture des chiffres liés à l’évolution des composants du BFRE sur la période 20072012, ressort à une forte contribution de l’accroissement des stocks sur la période 2007-2010, et à l’allongement des délais accordés aux clients à partir de 2011. Graphe 23 : Contribution à la variation du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012 5,0 Milliards Compte tenu de la diversité des métiers du groupe Alliances, et contrairement au groupe Addoha , la problématique de gestion des délais des clients pourrait exister. 4,0 1,1 3,0 0,4 2,0 1,6 1,0 0,0 -1,0 1,8 0,3 2007 2008 3,0 2,2 1,1 1,0 2009 2010 2011 2012 -2,0 Stocks Créances clients Fournisseurs Source: Etats financiers du groupe Alliances– CDG Capital Research Néanmoins, compte tenu de la diversité des métiers du groupe Alliances, la problématique de gestion des délais des clients pourrait être envisageable. Graphe 24 : Répartition des créances clients par pôle métier 2010-2012 120% 100% 15,5% 80% Une forte contribution des pôles Services et Habitat Intermédiaire dans l’appréciation du poste « Créances Clients ». 60% 42,9% 64,4% 51,7% 40% 20% 41,4% 18,4% 16,8% 9,3% 6,0% 15,5% 00% 2010 Exploitation hotelière Services 2011 Resort golfiques Habitats intermédiaires 13,3% 3,4% 2012 Construction Source: Etats financiers du groupe Alliances– CDG Capital Research L’analyse des différentes créances engendrées par les métiers du groupe, comme illustré dans le graphique ci-dessus, révèle une forte contribution des pôles Services et Habitat Intermédiaire dans l’appréciation du poste « Créances Clients ». 21 Octobre 2013 14
  15. 15. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Ainsi, suite à une entrevue avec le management, l’augmentation des créances clients du Pôle Services reflèterait une constatation par Alliances des créances sur le chiffre d’affaires à l’avancement, au titre des projets en Maîtrise d’ouvrage déléguée non encore achevés. Graphe 25 : Délais accordés aux clients par métiers entre 2009-2012 900 Pour le pôle « Habitats Intermédiaires », l’accroissement significatif des créances clients est une simple écriture comptable. 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2 009 2 010 Services Resort golfiques 2 011 2012 Habitats intermédiaires Source: Etats financiers du groupe Alliances– CDG Capital Research Par ailleurs, pour le pôle « Habitats Intermédiaires », l’accroissement significatif des créances clients est une simple écriture comptable. En effet, selon le management, les encaissements des revenus liés à la vente de logements demeurent chez les notaires. 21 Octobre 2013 15
  16. 16. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Le groupe CGI: un BFRE de 6,7 Mrds à fin 2012 En l’espace de six ans, le groupe CGI a presque triplé son BFRE. En effet, sur la période 2007-2012 le promoteur a réalisé une croissance moyenne annuelle de 81,5%, passant de 2,3 Mrds MAD à 7,6 Mrds MAD. En l’espace de six ans, le groupe CGI a presque triplé son BFRE Milliards Graphe 26 : Variation du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2007 2008 2009 BFRE (Gauche) 2010 2011 2012 Croissance du BFRE (Droite) Source: Etats financiers du groupe CGI– CDG Capital Research Cet accroissement du BFRE ressort principalement du financement du cycle d’exploitation. En effet, comme le montrent les graphiques ci-dessous, la majeure partie du BFR provient des stocks, notamment l’allongement du cycle d’exploitation et l’accumulation de stocks des unités non vendues. Milliards Graphe 27 : Variation du BFRE en Mrds MAD hors stocks 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 Cet accroissement du BFRE ressort principalement du financement du cycle d’exploitation -2,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source: Etats financiers du groupe CGI– CDG Capital Research CGI est une filiale du groupe CDG. Nous ne couvrons pas les filiales dans lequel le groupe CDG est majoritaire. Par conséquent, nous ne pouvons donner de recommandation ni de cours objectifs à nos investisseurs. 21 Octobre 2013 16
  17. 17. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Ainsi, les travaux en cours ont connu un accroissement important, ils ont quadruplé en l’espace de 5 ans, passant de 1,2 Mrds MAD en 2007 à 7,0Mrds MAD en 2012. Cette progression de valeur des chantiers s’explique en grande partie par l’allongement du cycle d’exploitation du promoteur qui est passé d’une durée variant entre 18 et 24 mois à une durée entre 36 et 48 mois. Graphe 28 : Composition du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012 Milliards La progression des travaux en cours s’explique en grande partie par l’allongement du cycle d’exploitation 12 10 1,9 8 1,5 6 1,2 0,6 4 2,2 3,0 2,8 0,1 1,2 2,3 2,9 2008 2009 4,1 7,0 2,0 1,9 2 1,0 2,8 1,3 2007 Terrains Travaux en cours 2010 2011 2012 Unités finies non livrées Source: Etats financiers du groupe CGI– CDG Capital Research En effet, le cycle d’exploitation diffère pour chaque segment. Ainsi, en théorie le délai de rotation de chaque type d’activité ressort à : o o 21 Octobre 2013 12 mois pour les unités économiques. 30 mois pour les unités haut standing 17
  18. 18. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Aussi, pour le financement de son activité, un promoteur utilise en outre de sa ligne de trésorerie, les avances collectées via les compromis de ventes signés par les clients. Ces rentrées de cash devraient représenter à peu près 55% des besoins à financer par le groupe. Milliards Graphe 29 : Evolution des avances clients en Mrds MAD entre 2007-2012 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Les avances données par leurs clients représentent sur les cinq dernières années, une moyenne de 67,6% du total chiffre d’affaires TTC 0,5 0,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source: Etats financiers du groupe CGI– CDG Capital Research Ainsi pour le cas de la CGI, les avances données par leurs clients représentent sur les cinq dernières années, une moyenne de 67,6% du total chiffre d’affaires TTC. Graphe 30 : Evolution des avances clients en % du chiffre d’affaires entre 2007-2012 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009 2010 Source: Etats financiers du groupe CGI– CDG Capital Research 21 Octobre 2013 18 2011 2012
  19. 19. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Du coté des sociétés non cotées Pour une analyse plus approfondie, nous proposons aussi d’analyser la situation financière des promoteurs immobiliers non cotés. Notre échantillon se compose: Al Omrane, Chaabi Lil Iskane, Groupe Chaimaa, et Dar Saada. Compte tenu du poids du segment social dans le chiffre d’affaires des sociétés cotées en bourse, notre échantillon se compose de sociétés immobilières opérant principalement dans ce segment, notamment : Al Omrane, Chaabi Lil Iskane, Groupe Chaimaa, et Dar Saada. Nous ne disposons pas des données de l’année 2012 pour les sociétés non cotées. Pour ces raisons, nous avons opté dans notre analyse pour la période 2009-2011. Aussi, notons que les agrégats affichés reflètent des chiffres des états de synthèse sociaux. Une trésorerie certes déficitaire… Entre 2009 et 2011 les promoteurs inclus dans notre échantillon, affichent dans leurs états de synthèse une situation de trésorerie déficitaire, soit une moyenne de -425,0 MMAD de flux négatif. Millions Graphe 31 : Evolution de la trésorerie nette en MMAD 2009-2011 -100,0 -200,0 -300,0 -400,0 -500,0 -600,0 -700,0 -800,0 L’échantillon affiche une situation de trésorerie déficitaire, soit une moyenne de -425,0 MMAD de flux négatif -900,0 -1 000,0 2009 2010 2011 Source: Etats de synthèse sociaux des promoteurs - CDG Capital Research Graphe 32 : Evolution du chiffre d’affaires en MMAD entre 2009-2011 1 100,0 1 050,0 Millions 1 000,0 950,0 900,0 850,0 800,0 2009 2010 Source: Etats de synthèse sociaux des promoteurs - CDG Capital Research 21 Octobre 2013 19 2011
  20. 20. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Ainsi, comme illustré sur le graphique ci-dessous, la trésorerie des promoteurs déficitaire est complétement décorrélée des réalisations bénéficiaires des sociétés. En effet, sur la même période, les résultats réalisés par les promoteurs affichent un bénéficie moyen de 139,6 MMAD contre un flux négatif moyen de 425,0 MMAD. Millions Graphe 33 : Trésorerie nette VS Résultat net en MMAD entre 2009-2011 Les résultats réalisés par les promoteurs affichent un bénéficie moyen de 139,6 MMAD contre un flux négatif moyen de 425,0 MMAD 400,0 200,0 0,0 -200,0 -400,0 -600,0 -800,0 -1 000,0 -1 200,0 2009 2010 Trésorerie nette 2011 Résultat net Source: Etats de synthèse sociaux des promoteurs - CDG Capital Research 21 Octobre 2013 20
  21. 21. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH …émanant néanmoins d’un besoin de financement des stocks Le déséquilibre financier ressorti par les états de synthèses des promoteurs, notamment, des flux opérationnels négatifs, fait suite à une variation de BFR importante. Millions Graphe 34 : BFRE VS Trésorerie nette en MMAD entre 2009-2011 3 000,0 2 500,0 2 000,0 1 500,0 1 000,0 500,0 0,0 -500,0 2009 2010 2011 -1 000,0 Le déséquilibre financier ressorti par les états de synthèses des promoteurs, fait suite à une variation de BFR importante -1 500,0 BFRE Trésorerie nette Source: Etats de synthèse sociaux des promoteurs - CDG Capital Research En effet, le BFRE valorisé en jours de chiffre d’affaires, affiche un nombre moyen de 934,6 jours, soit presque trois années. Pourtant, la majorité des projets menés par l’échantillon figure dans le segment social. Graphe 35 : BFRE en nombre de jours chiffre d’affaires entre 2009-2011 945,00 940,00 935,00 930,00 925,00 920,00 915,00 910,00 2009 2010 Source: Etats de synthèse sociaux des promoteurs - CDG Capital Research 21 Octobre 2013 21 2011
  22. 22. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH A la lecture des états de synthèses nous pensons que la progression du BFRE est essentiellement issue du financement des stocks. En effet, les graphes ci-dessous révèlent un BFRE positif important d’une valeur moyenne de 2,6 Mrds MAD comprenant les stocks, et un BFRE totalement négatif hors stocks. Millions Graphe 36 : BFRE hors stocks et BFRE inclus stocks en MMAD entre 2009-2011 4 000,0 2 000,0 0,0 2009 2010 2011 -2 000,0 -4 000,0 -6 000,0 Nous pensons que la progression du BFRE est essentiellement issue du financement des stocks -8 000,0 BFRE Hors Stocks BFRE inclus stocks Source: Etats de synthèse sociaux des promoteurs - CDG Capital Research L’analyse de l’évolution des catégories des stocks, notamment les terrains non utilisés, les chantiers en cours et les unités achevées non encore livrées, ressort que c’est en effet, les acquisitions de terrains et l’allongement du cycle d’exploitation des projets lancés qui représentent les principales raisons derrières l’appréciation des stocks et par ricochet, la dérive du BFR. Milliards Graphe 37 : Composition des stocks en Mrds MAD entre 2009-2011 10,0 9,0 8,0 7,0 4,24 6,0 3,27 3,49 2,88 2,81 0,68 0,72 1,31 2009 5,0 2010 2011 4,0 3,56 3,0 2,0 1,0 - Unités achevées non livrées Terrains nus Chantiers en cours Source: Etats de synthèse sociaux des promoteurs - CDG Capital Research 21 Octobre 2013 22
  23. 23. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Conséquence, des promoteurs lourdement endettés Au 31 décembre 2011, la dette financière nette consolidée des promoteurs de notre échantillon s’est élevée à 4,0 milliards de dirhams, soit un accroissement de 8,5% par rapport à 2009. Millions Graphe 38 : Endettement net des promoteurs en MMAD entre 2009-2011 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 A fin 2011, ces dettes représentent à peu près 1,3x les fonds propres de l’ensemble contre 1,9x deux années auparavant 1 500 1 000 500 2009 2010 2011 Source: Etats de synthèse sociaux des promoteurs - CDG Capital Research A fin 2011, ces dettes représentent à peu près 1,3x les fonds propres de l’ensemble contre 1,9x deux années auparavant. Graphe 39 : Endettement net/ fonds propres (gearing) entre 2009-2011 71% 39% 153% 57% 139% 151% 701% 670% 673% 2009 CHAABI LIL ISKANE 2010 AL OMRANE 2011 DAR SAADA Source: Etats de synthèse sociaux des promoteurs - CDG Capital Research 21 Octobre 2013 23
  24. 24. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Vers une correction des résultats La conjoncture actuelle, la qualité des fondamentaux, et l’essoufflement du secteur immobilier, représentent à notre sens des facteurs primordiaux qui devraient fortement impacter les résultats des immobilières. En effet, nous pensons que les promoteurs immobiliers devraient corriger leurs résultats, et par conséquent afficher des baisses durant les prochaines années. Un essoufflement du secteur immobilier Dans un contexte économique marqué par un asséchement de liquidité, un ralentissement du secteur BTP et une baisse de la consommation de ciment nous pensons que la progression des indicateurs du marché immobilier devrait être freinée. (Voir note le secteur immobilier : la reprise s’essouffle 11/10/2012). Graphe 40 : Evolution de l’encours des crédits promoteurs en % 7% Nous pensons que la progression des indicateurs du marché immobilier devrait être freinée 2% -3% août-13 juil.-13 juin-13 mai-13 avr.-13 mars-13 févr.-13 janv.-13 déc.-12 nov.-12 oct.-12 sept.-12 août-12 -8% Source: BKAM - CDG Capital Research En effet, l’évolution des encours des crédits destinés aux promoteurs immobiliers a connu durant le premier semestre 2013 une baisse de -0,7% marquée par une situation de sous liquidité et une aversion aux risques de la part des banquiers. A notre sens, suite à cette crise de liquidité et à un climat économique marqué par des incertitudes (Voir note sur le secteur finance « des valorisations en recul» 22/07/2013), les banques devraient faire preuve davantage de prudence dans leur octroi de crédit immobilier, impactant ainsi le niveau d’activité du marché immobilier. 21 Octobre 2013 24
  25. 25. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Par ailleurs, les mises en chantiers ont connu pour la première fois depuis 2004 une baisse de 11,5% en 2012. Cette situation est loin d’être renversée en 2013, puisqu’au S1 2013, les mises en chantiers ont baissé de 29,8% pour atteindre 150.911 unités contre 212.212 unités au S1 2012. Graphe 41 : Evolution mises en chantiers et des productions en milliers d’unités 2006-2012 500 450 400 350 Milliers Au S1 2013, les mises en chantiers ont baissé de 29,8% pour atteindre 150.911 unités contre 212.212 unités au S1 2012 300 250 200 150 100 50 2007 2008 2009 2010 Production 2011 2012 Mises en chantiers S1 2012 S1 2013 Source: Ministère d’Habitat - CDG Capital Research Par conséquent, les ventes de ciment ont suivi la même tendance, et ressortent à fin septembre 2013 à un volume de 11,3 MT en baisse de 8,2% comparé à la même période en 2012. Millions Graphe 42 : Ventes de ciments en millions de tonnes 1,6 80% 1,4 60% 1,2 40% 1,0 0,8 Les ventes de ciment ressortent à fin septembre 2013 à un volume de 11,3 MT en baisse de 8,2% 20% 0,6 0% 0,4 -20% 0,2 0,0 -40% Vente de ciments (Gauche) Source: Ministère d’Habitat - CDG Capital Research 21 Octobre 2013 25 Taux de croissance (Droite)
  26. 26. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Résultats comptables : une qualité en forte détérioration Le principal indicateur de la qualité des résultats est les accruals. Rappelons que les accruals, correspondent à l’ensemble des ajustements comptables qui permettent de passer d’une comptabilité d’engagement à une comptabilité de trésorerie. Il s’agit principalement des créances clients, des crédits fournisseurs, et des impôts différés… etc. La détérioration de la qualité des résultats des immobilières qui s’est produite durant les dernières années, représente à notre sens un signal alarmant Accruals = Actif opérationnel net (fin de période) – Actif opérationnel net (début de période) Par ailleurs, il est à noter qu’un niveau élevé des accruals, est généralement associé en théorie à une faible qualité des résultats. La détérioration de la qualité des résultats des immobilières qui s’est produite durant les dernières années, représente à notre sens un signal alarmant, annonçant un retour vers la moyenne (mean reversion). Graphe 43 : Créances clients / total actif entre 2007-2012 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source: Etats de synthèses des promoteurs cotés - CDG Capital Research En effet, les créances clients, en particulier, sont en hausse depuis 2007, en date du 31 décembre 2012 elles s'élèvent à 21,5% du total des actifs, un ratio de loin supérieur à la moyenne de notre échantillon des promoteurs non cotés soit 4,3%. 21 Octobre 2013 26
  27. 27. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Par ailleurs, les réserves en cash sont en baisse depuis 2007. En effet, celles-ci représentent à fin 2012 seulement 2,5% du total actif. Graphe 44 : Trésorerie active / total actif entre 2007-2012 18% 16% 14% Les résultats à des niveaux extrêmes ont tendance à revenir à des niveaux normaux au fil du temps 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source: Etats de synthèses des promoteurs cotés - CDG Capital Research Selon la théorie financière, lorsque les résultats sont en grande partie constitués des accruals, le retour à la moyenne se produit encore plus rapidement. En effet, les résultats à des niveaux extrêmes ont tendance à revenir à des niveaux normaux au fil du temps. Ainsi, économiquement parlant, lorsque des sociétés, affichent des bénéfices attrayants appuyés par des marges satisfaisantes, les capitaux investis dans ce secteur s’apprécient, augmentant ainsi la concurrence et réduisant par conséquent les rendements. 21 Octobre 2013 27
  28. 28. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Légère amélioration des résultats semestriels Au titre du premier semestre 2013, le secteur Immobilier a atténué la baisse de la masse bénéficiaire de 41,6 MMAD seulement. (Voir note « Résultats provisoires S1-2013: Même avec 80% de publication, la couleur reste floue » 27/09/2013). De ce fait, le bénéficie réalisé par les immobilières cotées s’élève à 981,2 MMAD en hausse de 4,4%. Dans ce sillage, la marge nette ressort à 14,8% en baisse de 0,5pt par rapport au S1 2012. Graphe 45: Evolution des principaux agrégats financiers de l’immobilier entre S1 2012-2013 Millions Le secteur Immobilier a atténué la baisse de la masse bénéficiaire de 41,6 MMAD seulement 7 000,00 6 000,00 5 000,00 27,2% 4 000,00 25,7% 3 000,00 15,3% 2 000,00 14,8% 1 000,00 0,00 Marge opérationnelle Marge nette S1 2012 Chiffre d'affaires S1 2013 Résultat d'exploitation S1 2012 RNPG S1 2013 Source : CDG Capital Research Par conséquent, le poids du secteur dans la masse bénéficiaire s’est amélioré pour passer de 6,8% au S1 2012 à 7,1% au S1 2013. La faible contribution du secteur immobilier, traduit à notre sens les difficultés que connait le secteur BTP. En effet, à fin juin 2013 les mises en chantier des unités immobilières ont enregistré une baisse de 28,9% à 150 911 unités contre 212 212 un an auparavant. La faible contribution du secteur immobilier, traduit à notre sens les difficultés que connait le secteur BTP La plus forte hausse du secteur est attribuable à la valeur Addoha laquelle a accentué la hausse des bénéfices du secteur Immobilier de 35,3 MMAD. Graphe 46 : Variation des résultats des sociétés du secteur Immobilier à fin juin 2013 en MMAD Alliances -28,5 Balima 0,2 34,6 CGI 35,3 Addoha -40 -20 0 Source : CDG Capital Research 21 Octobre 2013 28 20 40 Millions
  29. 29. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Groupe Addoha : une activité en légère croissance de 3,3% Au titre du premier semestre 2013, le groupe Addoha réalise un chiffre d’affaires de 3 186,1 MMAD soit une croissance de 3,3% comparé à fin juin 2012. Néanmoins, la production a affiché une baisse de 26,6% à 2 997,7 MMAD au S1 2013 contre 4 086,3 MMAD un an auparavant. Tableau 2 – Indicateurs financiers consolidés du groupe Addoha au S1 2013 En MMAD S1 2013 Evolution Production 4 086,3 2 997,7 -26,6% Chiffre d'affaires 3 083,9 3 186,1 3,3% EBITDA 810,6 895,8 10,5% Marge EBITDA 26,3% 28,1% 1,8 pts Résultat d'exploitation 792,4 882,5 11,4% Marge opérationnelle 25,7% 27,7% 2,0 pts RNPG La hausse des revenus s’explique à notre sens essentiellement par un effet mix produit. S1 2012 549,1 584,5 6,4% Marge nette 17,8% 18,3% 0,5 pt 10 011,7 9 830,4 -1,8% 84,2% 84,0% -0,2 pt Endettement net Gearing Source: Communiqué de presse du groupe Addoha (L’Economiste) - CDG Capital Research La hausse des revenus s’explique à notre sens essentiellement par un effet mix produit. En effet, à fin juin 2013 nous pensons que le promoteur immobilier a livré des projets à forte marge comparée au S1 2012. Ainsi, le prix moyen des unités livrées concernant la catégorie « Logements sociaux et moyen standing » s’est apprécié de 7,3% passant d’un prix moyen de 250,7 KMAD à 260,0 KMAD. Il s’agit à notre sens d’un changement mix produit en faveur des logements moyen standing. En effet, nous pensons qu’au S1 2013 comparée au S1 2012, le groupe Addoha a vendu plus de logements moyens standing dont le prix est plus important que celui des logements sociaux (500 KMAD contre 250KMAD). Aussi, le prix moyen des unités livrées concernant la catégorie « Logement Haut standing » a augmenté de 87,8% passant d’un prix moyen de 1 473,2 KMAD à 2 767,0 KMAD. Toutefois, notons que le groupe n’a pu livrer que 8 636 unités contre 9 239 à fin juin 2012 soit une baisse de 6,5%. Comme prévu, les logements sociaux et moyen standing représentent près de 70% du total chiffre d’affaires, soit un montant de 2 230,2 MMAD. Par ailleurs, le résultat d’exploitation ressort à 882,5 MMAD au S1 2013 en hausse de 11,4% comparé au S1 2012. Nous pensons que cette hausse proviendrait d’une amélioration des marges et ce suite à : o L’augmentation de la part des livraisons moyen standing dans le chiffre d’affaires. o L’appréciation des prix moyens des livraisons haut standing de 87,8%. Enfin, le RNPG progresse de 6,4% pour s’établir à 584,5 MMAD, soit un taux de marge de 18,3% en hausse de 0,5pt. 21 Octobre 2013 29
  30. 30. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Groupe Alliances : une activité en baisse de 5,8% Au titre du premier semestre 2013, le groupe Alliances réalise un chiffre d’affaires de 1 803,0 MMAD soit un repli de 5,8% comparé à fin juin 2012. Selon le communiqué de presse du groupe Alliances, cette baisse proviendrait principalement du changement de mode de contractualisation des projets du pôle services. Par ailleurs, la production du groupe a affiché une baisse de 9,6% à 2 691,3 MMAD au S1 2013 contre 2 978,8 MMAD au S1 2012. Tableau 3 – Indicateurs financiers consolidés du groupe Alliances au S1 2013 En MMAD S1 2013 Evolution Production 2 978,7 2 691,3 -9,6% Chiffre d'affaires 1 914,4 1 803,0 -5,8% EBITDA 749,2 665,0 -11,2% Marge EBITDA 39,1% 36,9% -2,3 pts Résultat d'exploitation 707,6 589,3 -16,7% Marge opérationnelle 37,0% 32,7% -4,3 pts RNPG 274,1 245,6 -10,4% Marge nette 14,3% 13,6% -0,7 pt Endettement net 8 128,1 8 140,1 0,1% Gearing Selon le communiqué de presse du groupe Alliances, cette baisse proviendrait principalement du changement de mode de contractualisation des projets du pôle services. S1 2012 163,8% 163,0% -0,8 pt Source: Communiqué de presse du groupe Alliances (L’Economiste) - CDG Capital Research L’EBITDA baisse dans une proportion plus importante que le chiffre d’affaires, et s’établit à 665,0 MMAD au S1 2013 contre 749,2 MMAD soit un repli de 11,2%. Un déclin qui pourrait s’expliquer par deux éléments : o o Le repli de 5,8% des revenus du groupe Alliances Une hausse de 2pts de la proportion des charges d’exploitation dans la production du groupe (de 76,2% au 30/06/2012 à 78,1% au 30/06/2013). Nous pensons que cette hausse pourrait refléter des livraisons de projets à faibles marges, comparé au S1 2013. Par ailleurs, le résultat d’exploitation suit la même tendance et baisse de 16,7% à 589,3 MMAD au S1 2013 contre 707,6 MMAD un an auparavant. Par conséquent, la marge opérationnelle affiche un taux de 32,7% en baisse de 4,3 pts comparé au S1 2012. Enfin, le RNPG s’est replié de 10,4% pour s’établir à 245,6 MMAD, soit un taux de marge nette de 13,6%. 21 Octobre 2013 30
  31. 31. Recherche Actions – Secteur immobilier CDG CAPITAL RESEARCH Groupe CGI : solides performances au S1 2013 Le premier semestre 2013 aura été un semestre soutenu en termes de performance pour le groupe CGI. En effet, tous les indicateurs du groupe affichent une amélioration à deux chiffres reflétant ainsi une dynamique de croissance du promoteur immobilier. Ainsi, CGI a généré à fin juin 2013 un volume d’affaires en croissance de 43,2 % pour un revenu global de 1 626,6 MMAD contre 1 135,9 MMAD au S1 2012. Tableau 4 – Agrégats financiers du groupe CGI au S1 2013 En MMAD S1 2013 Evolution Chiffre d'affaires 1 135,9 1 626,6 43,2% EBITDA 189,6 233,9 23,4% Marge EBITDA 16,7% 14,4% -2,3 pts Résultat d'exploitation 161,5 220,0 36,2% Marge opérationnelle 14,2% 13,5% -0,7 pts RNPG 109,5 144,1 31,6% Marge nette 9,6% 8,9% -0,8 pts Endettement net 2 822,5 4 152,2 47,1% Gearing CGI a généré à fin juin 2013 un volume d’affaires en croissance de 43,2 % pour un revenu global de 1 626,6 MMAD S1 2012 66,3% 97,4% 31,0 pts Source: Communiqué de presse de CGI (L’Economiste) - CDG Capital Research L’EBITDA progresse dans une proportion moins importante que le chiffre d’affaires, et s’établit à 233,9 MMAD au S1 2013 contre 189,6 MMAD au S1 2012 soit une croissance de 23,4%. Cette progression pourrait s’expliquer par une livraison de projets à faibles marges comparés aux livraisons du S1 2012. Dans ce sillage, la marge EBITDA a baissé de 2,3 pts à 14,4% contre 16,7% un an auparavant. Par ailleurs, le résultat d’exploitation s’établit à 220,0 MMAD au S1 2013 en hausse de 36,2%. Une hausse plus importante que celle de l’EBITDA et ce suite à un repli des dotations aux amortissements de 50,6% à 13,9 MMAD contre 28,1 MMAD. Par conséquent le résultat net part de groupe s’élève à 144,1 MMAD, en progression de 31,6% par rapport à celui réalisé au 1er semestre 2012. 21 Octobre 2013 31
  32. 32. CDG Capital Research Directeur Recherche Recherche Taux Recherche Actions Rabat, Maroc Tél. : 05 22 23 97 12 Mohamed Chbani mohamed.chbani@cdgcapital.ma Siham El Ouarzaz elouarzaz@cdgcapital.ma Fatima-Zahra Benjdya fatima-zahra.benjdya@cdgcapital.ma Fatima ezzahra Erraji ferraji@cdgcapital.ma Amal Zaouiya zaouiya@cdgcapital.ma Meriyem Dahmi meriyem.dahmi@cdgcapital.ma Avertissement CGI est une filiale du groupe CDG. Nous ne couvrons pas les filiales dans lequel le groupe CDG est majoritaire. Par conséquent, nous ne pouvons donner de recommandation ni de cours objectifs à nos investisseurs. La présente note est élaborée par la Direction CDG Capital Research. C’est une Direction indépendante des autres métiers de CDG Capital et de ses filiales. Le personnel attaché à cette Direction adhère aux dispositions du code de déontologie applicable aux analystes financiers notamment celles relatives à l’élaboration et la diffusion des notes d’analyse et à la prévention des conflits d’intérêts. Les informations contenues dans cette note sont publiques. L’analyse et les résultats repris dans le présent document sont le fruit de la réflexion propre et reflète le jugement personnel de l’analyste financier. L’indépendance du jugement et l’objectivité de l’analyste financier ne sont en aucun cas altérés par des considérations autres que l’intérêt des clients. Par ailleurs, les opinions ainsi que les anticipations exprimées dans ce document sont soumis à des changements sans préavis et n’engagent en aucun cas la responsabilité de CDG Capital à quelque titre que soit. La présente note ne représente pas une réponse à un besoin d’investissement des clients. Elle ne constitue en aucun cas un engagement de la Direction CDG Capital Research au titre de l’exactitude, de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. Elle ne constitue pas non plus une incitation à l’adoption de certaines stratégies d’investissement. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers qui sont seuls responsables de leurs choix d’investissement. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencés par un ensemble de facteurs, notamment l’évolution de l’offre et la demande sur les marchés, les taux d’intérêts et les taux de change. Ce document est la propriété de la Direction CDG Capital Research. Nul ne peut en faire usage, dupliquer, copier en partie ou en globalité sans l’accord expresse de la Direction. www.cdgcapital.ma

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