Stock guide des principales valeurs marocaines novembre 2016

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Novembre 2016
PRINCIPALES VALEURS
MAROCAINES
Novembre 2016
Stock Guide
Casablanca | Tunis | Abidjan | Dakar
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Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com

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Novembre 2016
Sommaire
ADH ADDOHA LES LESIEUR CRISTAL
AFG AFRIQUIA GAZ LYD LYDEC
ADI ALLIANCES MNG MANAGEM
ATW ATTIJARIWAFA BANK IAM MAROC TELECOM
ATH AUTO HALL MSA MARSA MAROC
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE RDS RESIDENCES DAR SAADA
BCE BMCE BANK SAH SAHAM ASSURANCE
CIH CIH SOND SONASID
CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC
CSR COSUMAR TAQA TAQA MOROCCO
DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC
LBV LABEL’VIE WAA WAFA ASSURANCE
LHM LAFARGEHOLCIM MAROC

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Novembre 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ADDOHA
Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, a livré 8 038 unités, au S1 2016, dont
7 497 unités par la BU Eco & MS et 541 unités par la BU HS. Sur le plan opérationnel, le Groupe enregistre un
CA consolidé de M MAD 3 423,6 (+1,4%), brassé à hauteur de 69% par le segment Eco et MS et 31% par celui
HS, pour un RNPG de M MAD 568,4 (+11%).
Forces Faiblesses
Portefeuille équilibré entre le social et le haut
standing ;
Initiateur du concept du guichet unique ;
Assiette foncière conséquente de 5 000 ha (dont
900 ha de stratégique), évalué à MAD 25 Md ;
Lancement de la marque CORALIA qui porte les
projets moyens standing balnéaire ;
Lancement de plusieurs programmes en Afrique.
Grand Groupe familial dont les décisions sont
principalement centralisées ;
Procédures de contrôle qualité et service après-
vente à améliorer ;
Niveau de créances clients / CA toujours élevé
(102% CA en 2015).
Opportunités Menaces
Mesures incitatives pour le logement social
jusqu’en 2020 face à un déficit important de
logements économiques dans les grandes villes du
Royaume ;
Nouvelles incitations au profit de la classe
moyenne en gestation ;
Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds
de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la
classe moyenne et des MRE.
Rareté du foncier urbain se traduisant par une
envolée des prix des terrains ;
Risque de ralentissement des ventes
(principalement le haut de gamme et le résidentiel
touristique) ;
Alourdissement des procédures administratives ;
Tassement de la distribution des crédits bancaires.
Recommandation : A plus de la mi-parcours de son Plan Génération Cash -PGC- 2015-2017, le Groupe
ADDOHA est bien avancé dans sa stratégie, qu’il entend poursuivre. En effet, le Groupe affiche l’état
d’avancement suivant au T3 2016 :
Des ventes de stocks de produits finis de 9 856 unités, soit 59% des objectifs du PGC à terme ;
Des investissements en travaux de production de M MAD 7 054 H.T, soit 55% de l’objectif ;
Un désendettement de MAD 3,0 Md, soit 61% des objectifs du plan in fine ;
Un gearing de 52% contre un niveau cible à terme de 33% (vs. 80% à fin 2014) ;
Et, des investissements en foncier de M MAD 300, soit 33% de l’objectif de la stratégie in fine.
Sur le plan commercial, le Groupe enregistre, au 30/09/2016, un total de compromis de vente de près de
15 757 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé à réaliser sur les 24 prochains mois de
MAD 9,6 Md, performance réalisée à hauteur de 60% par la BU HS.
Pour ses projets en Afrique, le Groupe devrait livrer dans un 1er
temps près de 500 unités au Sénégal et près
de 1 000 unités en Côte d’Ivoire en 2017 ; Niveaux qui devraient augmenter en 2018. En 2022, le Groupe
devrait porter la part de l’Afrique entre 20% et 25% dans les revenus de sa BU Eco.
Compte tenu de ce qui précède, nous réitérons notre recommandation d’acheter le titre.
ADDOHA Achat
Objectif de cours : MAD 47,8
IMMOBILIER
Cours au 31 10 16 : MAD 37,8
Capitalisation boursière: M MAD 12 186,2
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 7 036,3 7 105,3 7 289,1 7 488,8
EBITDA 1 691,5 1 492,4 1 724,0 1 942,3
Marge d'EBITDA 24,0% 21,0% 23,7% 25,9%
EBIT 1 332,2 1 219,2 1 443,7 1 654,4
Marge d'EBIT 18,9% 17,2% 19,8% 22,1%
Résultat net 1 011,7 852,6 1 164,5 1 289,7
Dette nette 9 316,1 7 501,0 5 984,7 4 269,1
Gearing 80,2% 62,6% 48,2% 33,0%
ROCE 4,4% 4,3% 5,5% 6,7%
VE/CA 3,0x 2,1x 2,5x 2,2x
VE/EBITDA 12,7x 10,2x 10,5x 8,5x
VE/Capitaux employés 1,0x 0,8x 1,0x 1,0x
BPA 3,1 2,6 3,6 4,0
P/E 12,0x 9,0x 10,5x 9,4x
P/B 1,1x 0,7x 1,0x 1,0x
DPA 2,0 2,3 2,5 2,6
D/Y 5,3% 9,5% 6,6% 6,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 42,5 / 23,2
Codes : ADH.CS / ADH MC
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 août 16
Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma

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Novembre 2016
AFRIQUIA GAZ
Profil: Leader national de la distribution de gaz avec une part de marché estimée à 45,7% à fin 2015,
AFRIQUIA GAZ est une filiale du Groupe AKWA. Opérant sur l’ensemble de la chaîne de valeur de la filière
gazière de l’emplissage à la distribution, la société bénéficie de la possibilité de profiter de l’ensemble des
opportunités qui se présentent sur le marché. Au S1 2016, la société a réalisé un chiffre d’affaires consolidé
en léger recul de 1,6% à M MAD 1 741,3 pour un RNPG en appréciation de 5,2% à M MAD 254,4.
Forces Faiblesses
Adossement à AKWA Group ;
Forte PDM sur le marché marocain avec une politique
de marque privilégiant la proximité régionale ;
Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur de
l’activité de GPL avec ses filiales ;
Structure bilancielle saine avec une capacité de
génération de cashs importante
Manque d’innovation produit (bouteilles) ;
Présence encore faible sur le marché Africain.
Hausse prévue de la demande nationale de GPL ;
Libéralisation des importations du secteur du
butane pour les opérateurs de taille importante
comme AFRIQUIA GAZ ;
Prochaine décompensation des prix du butane
favorisant la répercussion de la volatilité des cours de
GPL sur les prix de vente ;
Potentiel à terme du marché de la distribution du GNL.
Marché du propane en affaiblissement continu ;
Possible perturbation du marché en cas de
libéralisation et/ou décompensation du butane même
si sur le long terme cela devrait être bénéfique à
l’opérateur.
Recommandation : Fort d’un marché en constante croissance et dont la demande est amenée à augmenter
à environ 3,5 M TEP en 2020 (selon les estimations du Ministère de l’Energie, des Mines, de l’Eau et de
l’Environnement), AFRIQUIA GAZ compte maintenir sa position de leader et conserver son rythme de
croissance, grâce notamment à l’amélioration de ses ratios productifs afin de soutenir ses marges et à
l’intensification de son rythme d’investissements permettant en partie d’accroitre sa capacité de stockage.
Ceci étant, l’évolution du marché dépend essentiellement de la réforme de la caisse de compensation visant
à terme, à décompenser totalement les prix du gaz butane et qui pourrait intervenir en 2017 (la première
étape a été franchie suite à la libéralisation des importations de butane à partir de juin 2016). AFG estime
que son impact ne devrait pas dépasser 5% les 2 premières années avant de se redresser et de croître à
nouveau selon son rythme de croissance habituel, surtout en absence d’alternatives en matière de
consommation d’énergies (nécessaire à la cuisson et le chauffage).
Pour le propane, les perspectives restent limitées au vu de la situation difficile que connaissent les
principaux secteurs clients à savoir la céramique et le tourisme.
Sur le plan stratégique, l’opérateur gazier ambitionne de se développer en Afrique de l’Ouest via la filiale du
Groupe AKWA baptisée AKWA AFRICA, dans laquelle elle détient une participation de 17% acquise en 2014
pour M MAD 42,5. Une première opération réalisée en Mauritanie début 2015 aurait porté sur l’acquisition
d’un acteur majeur dans ce pays dans l’hydrocarbure et le gaz butane. Dans ces conditions, nous
recommandons de conserver le titre dans le portefeuille.
AFRIQUIA GAZ Conserver
Objectif de cours : MAD 2 416,5
GAZ
Cours au 31 10 16 : MAD 2 300,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 3 598,2 3 402,4 3 351,3 3 317,8
EBITDA 821,7 872,4 852,9 862,0
Marge d'EBITDA 22,8% 25,6% 25,4% 26,0%
EBIT 594,9 661,1 648,4 662,9
Marge d'EBIT 16,5% 19,4% 19,3% 20,0%
Résultat net 404,8 420,6 431,8 439,4
Dette nette 458,1 170,9 (346,6) (485,7)
Gearing 22,3% 8,1% -15,8% -21,5%
ROCE 13,5% 16,0% 18,8% 20,1%
VE/CA 1,9x 2,4x 2,3x 2,2x
VE/EBITDA 8,5x 9,4x 8,9x 8,6x
BPA 117,8 122,4 125,6 127,8
P/E 16,1x 19,1x 18,3x 18,0x
P/B 3,2x 3,8x 3,6x 3,5x
DPA 105,0 105,0 108,2 110,1
D/Y 5,5% 4,5% 4,7% 4,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2450,0 / 1900,0
Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC
1 500
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000
2 100
2 200
2 300
2 400
2 500
El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma

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Novembre 2016
ALLIANCES
Profil : Recentré sur la promotion immobilière depuis l’adoption de son nouveau plan de restructuration, le
Groupe ALLIANCES, appartenant à Mr Mohamed Alami NAFAKH LAZRAQ, a livré 2 927 unités au S1 2016,
dont 2 744 unités dans les projets sociaux et 183 unités dans les projets haut standing. Au niveau
opérationnel, les revenus du Groupe marquent un bond de 3,8x à M MAD 1 411,5, dont 57% drainés par
l’activité social & intermédiaire et 43% par l’activité haut standing, pour un RNPG de M MAD 19,6
(vs. M MAD -384,3 au S1 2015).
Forces Faiblesses
Opérateur recentré sur la promotion immobilière ;
Renforcement de l’offre dans le logement social &
intermédiaire via la filiale ALLIANCES DARNA ;
Démarrage de plusieurs projets en Afrique.
Un niveau de dette toujours important, avec un
gearing de 237% au S1 2016 ;
Niveau de BFR/CA historiquement élevé.
jusqu’en 2020, compte tenu d’un déficit important
de logements économiques dans les grandes villes
du Royaume ;
Nouvelles incitations au profit de la classe
moyenne en gestation ;
de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la
classe moyenne.
Rareté du foncier urbain se traduisant par une
envolée des prix des terrains ;
Tassement des ventes (principalement le haut de
gamme et le résidentiel touristique) ;
Alourdissement des procédures administratives ;
Recommandation : Après deux années difficiles, le Groupe ADI voit au S1 2016 les premières retombées de
son plan de restructuration, qui s’articule autour de :
Le recentrage sur le cœur de métier « promotion immobilière » et ce, suite à l’annonce de la
liquidation judiciaire des filiales EMT BATIMENT, EMT ROUTES et EMT au T1 2016 ;
La réduction de l’endettement du Groupe, qui devrait passer de MAD 8,5 Md en 2014 à près de
MAD 3,6 Md en 2016 post exécution des protocoles, dont MAD 1,1 Md de dettes bancaires et
MAD 2,6 Md de dettes privées. Afin de réduire davantage sa dette privée, le Groupe entend lancer
une 2ème
phase de cessions de ses actifs sous forme de dation avant de reprofiler le reliquat ;
L’amélioration de la Gouvernance à travers la mise en place d’une nouvelle organisation basée sur
cinq organes clés de contrôle ainsi que la nomination de 4 administrateurs indépendants ;
La baisse des frais de structure de près de 40% en 2016 par rapport à 2014, suite à la réduction de
ses effectifs (hors Pôle construction) à 550 personnes au S1 2016 contre 894 au S1 2015 ;
L’augmentation de capital, dont M MAD 300 déjà apportés par l’actionnaire de référence en
comptes courant d’associés ;
Et, le redimensionnement de la station LIXUS, en un projet orienté vers le tourisme national au lieu
international.
Au 30/06/2016, le Groupe dispose d’un carnet de commandes de 14 256 unités à réaliser en 24 mois,
correspondant à un back log de MAD 6,1 Md.
Le Groupe poursuit également son développement en Afrique à travers le lancement de plusieurs projets
immobiliers et d’urbanisation notamment au Cameroun et en Côte d’Ivoire. A acheter.
ALLIANCES Achat
IMMOBILIER
Cours au 31 10 16 : MAD 87,4
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 2 932,4 944,3 3 900,0 4 000,0
EBITDA Consolidé -389,8 -943,9 526,5 588,0
Marge d'EBITDA ns ns 13,5% 14,7%
EBIT Consolidé (496,3) (1 208,8) 436,8 514,4
Marge d'EBIT ns ns 11,2% 12,9%
RNPG (968,7) (1 824,2) 115,9 111,0
Dette nette 8 502,3 7 293,8 3 508,2 3 065,1
Gearing 171,4% 252,9% 135,3% 111,7%
ROCE ns ns 4,2% 5,1%
VE/CA 4,1x 8,3x 1,2x 1,0x
VE/EBITDA ns ns 8,8x 7,1x
BPA (76,8) (144,6) 9,2 8,8
P/E ns ns 9,5x 9,9x
P/B 1,0x 0,4x 0,6x 0,6x
DPA 0,0 0,0 0,0 0,0
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 93,3 / 35,0
Codes : ADI.CS / ADI MC
0
100
200
300
400
500
600

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Novembre 2016
ATTIJARIWAFA BANK
Profil : Classé 2ème
en matière de distribution de crédits et de collecte de dépôts au Maroc à fin juin 2016
avec une part de marché de 24,6% (sur base sociale), le Groupe affiche au cours du 1er
semestre des
réalisations financières boostées par le renforcement de la contribution de ses filiales internationales (effet
périmètre suite à l’augmentation de la participation dans SIB et CBAO au T4 2015) et la baisse du coût du
risque (+7,9% à MAD 2,5 Md du RNPG).
Forces Faiblesses
Large réseau de distribution (3 844 agences) ;
Coefficient d’exploitation compétitif (33,7% en
social) ;
Présence élargie à tous les segments de services
financiers ;
Percée du Low Income Banking via WAFACASH ;
Précurseur en finance participative via DAR
ASSAFAA ;
Développement de l’approche PME/TPE ;
Implantations africaines fortes ;
Exploitation des synergies Groupe.
Un niveau de fonds propres limité (ratio de
solvabilité de 12,4% sur base individuelle et 12,5%
sur base consolidée).
Politique de pilotage des risques anticipative ;
Poursuite du déploiement en Afrique (Tchad, Egypte,
Rwanda).
Tassement de la demande de crédit en local ;
Difficultés rencontrées par certains opérateurs du
secteur immobilier et de raffinage ;
Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
Augmentation progressive de seuil d’exigence en
termes de LCR ;
Hausse de la sinistralité dans certains pays
d’implantation.
Recommandation : Le déploiement du plan stratégique « Energies 2020 » lancé au S1 2016 vise à :
Améliorer la démarche clientèle du Groupe via le digital face au renforcement de la compétition ;
Accélérer le développement des segments faiblement pénétrés notamment les TPE, la Banque
économique, les paiements électroniques et la Banque Participative (profitant de l’expérience DAR
ASSAFAA) ;
Et, poursuivre son expansion à l’international (particulièrement en Afrique anglophone),
commençant cette année par l’acquisition de BARCLAYS Egypte (un PNB de MAD 1,9 Md et un
bénéfice net de M MAD 760 à fin 2015), la prise de contrôle de COGEBANQUE au Rwanda (un PNB
de M MAD 162 et un bénéfice net de M MAD 33 à fin 2015) et l’ouverture d’une filiale au Tchad.
Dans le cadre du financement de cette stratégie d’expansion et, par la même occasion, d’amélioration de ses
ratios réglementaires, ATTIJARIWAFA BANK compte à cet effet (i) céder 50% de sa participation dans le
Holding OGM (détenant 79,29% de WAFA ASSURANCE) au profit de SNI pour près de MAD 4,5 Md et (ii)
se doter d’une autorisation d’émission de MAD 8 Md d’obligations subordonnées ou non sur 5 ans (décision
soumise à l’approbation de l’AGOE du 22/11/16). A acheter.
ATTIJARIWAFA BANK Achat
BANQUES
Cours au 31 10 16 : MAD 407,6
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 19 449,8 18 997,0 19 902,9 21 089,1
RBE 10 941,0 10 186,3 10 588,4 11 493,5
Coût du risque -3034,4 -2217,0 -2140,8 -2115,2
Coefficient d'exploitation 43,7% 46,4% 46,8% 45,5%
Résultat avant impôts 7 973,4 8 104,3 8 542,3 9 378,3
RNPG 4 355,2 4 501,8 4 795,1 5 251,4
Fonds propres part du groupe 35 521,6 36 945,5 39 501,8 42 310,9
ROE 12,3% 12,2% 12,1% 12,4%
Créances non perf/créances totales 5,8% 6,5% 6,5% 6,4%
Taux de couverture des non performants 66,2% 69,5% 72,8% 75,3%
P/RBEPA 6,4x 6,8x 7,8x 7,2x
P/E 16,1x 15,3x 17,3x 15,8x
P/B 2,0x 1,9x 2,1x 2,0x
D/Y 2,9% 3,3% 2,9% 2,9%
RBEPA 53,8 50,0 52,0 56,5
BPA 21,4 22,1 23,6 25,8
Croissance de BPA 5,2% 3,4% 6,5% 9,5%
ANCPA 174,5 181,5 194,1 207,9
DPA 10,0 11,0 12,0 12,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 407,6 / 325,0
Codes : ATW.CS / ATW MC
300
320
340
360
380
400
420
Selma NOURLIL +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma

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Novembre 2016
AUTO HALL
Profil : Holding intégré dans la distribution automobile, le Groupe AUTO HALL est le concessionnaire des
marques FORD, MITSUBISHI, DONGFENG (depuis 2013) et NISSAN (depuis 2014) au Maroc. A ce jour, le
Groupe dispose du plus large réseau national de distribution avec une cinquantaine de points de vente.
Au S1 2016 et tenant compte d’une conjoncture globalement favorable, AUTO HALL affiche un CA consolidé
en amélioration de 27% à MAD 2,5 Md, profitant notamment de la tenue du SALON AUTO EXPO 2016 et du
dynamisme des écoulements de ses marques FORD et NISSAN.
Forces Faiblesses
Positionnement sur divers segments d’activité ;
Amélioration de la position locale de la marque
FORD ;
Élargissement continu de son maillage territorial ;
Diversification de ses produits à travers la
commercialisation des 4*4 NISSAN importés
d’Europe ;
Implantation en Mauritanie pour la distribution de
ses marques en Afrique.
Absence d’une marque premium pour le segment
VP ;
Faible présence d’une gamme diesel pour les VP de
la marque MITSUBISHI.
Volonté du Gouvernement de relancer le secteur
agricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que le
secteur logistique à travers le nouveau contrat
programme ;
Potentiel de croissance externe en Afrique.
Accroissement de l’importation et du
dédouanement des véhicules d’occasion ;
Resserrement des conditions d’octroi de crédits
automobiles dans un contexte de pression sur les
liquidités bancaires ;
Mise en place de nouvelles normes sur les
véhicules industriels, perturbant le Marché.
Recommandation : Capitalisant sur les surperformances commerciales de ses marques FORD et NISSAN
sur le marché de la voiture particulière, AUTO HALL ambitionne de renforcer encore davantage ses PDM,
comme en atteste l’augmentation de cette dernière de 2 points à près de 14%.
A cet effet, le Groupe entend poursuivre l’extension de son réseau de distribution et ce, à travers la
prospection de foncier dans différentes villes du Royaume pour le porter à 100 points de vente opérationnels
à horizon 2020 avec un budget d’investissements de MAD 1 Md.
En parallèle, le Groupe compte développer la distribution de la marque chinoise DONGFENG dans un
1er
temps au Maroc (avec un objectif de ventes de 1 000 unités mini pick-ups) puis en Mauritanie et dans un
2ème
temps élargir la gamme de cette marque au Maroc, afin de booster le segment VUL sur le marché national
ainsi qu’en Afrique Subsaharienne.
Toutefois, AUTO HALL pourrait encore souffrir de l’absence d’une marque automobile premium dans son
portefeuille ainsi que de l’atonie persistante des segments tracteurs agricoles et véhicules industriels, suite à la
mauvaise campagne agricole combinée à la mise en place de nouvelles normes sur les véhicules industriels,
perturbant encore aujourd’hui le Marché. A conserver.
AUTO HALL Conserver
DISTRIBUTION SPECIALISEE
Cours au 31 10 16 : MAD 109,7
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 3 396,8 4 400,8 5 060,9 5 541,7
EBITDA 402,3 459,9 508,3 579,4
Marge d'EBITDA 11,8% 10,5% 10,0% 10,5%
EBIT 333,3 347,9 396,1 455,0
Marge d'EBIT 9,8% 7,9% 7,8% 8,2%
Résultat net 219,9 221,3 227,4 273,3
Dette nette (26,8) 524,1 299,5 (118,6)
Gearing -1,5% 31,1% 16,2% -6,1%
ROCE 12,1% 9,9% 9,7% 12,3%
VE/CA 1,1x 1,2x 1,1x 1,0x
VE/EBITDA 9,7x 11,2x 11,2x 9,1x
BPA 4,6 4,6 4,6 5,6
P/E 17,9x 20,9x 23,8x 19,8x
P/B 2,2x 2,7x 2,9x 2,8x
DPA 6,0 3,5 3,4 3,5
D/Y 7,3% 3,6% 3,1% 3,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 119,8 / 90,5
Codes : AUTO.CS / ATH MC
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115

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Novembre 2016
BCP
Profil : Leader en termes de collecte (27% de PDM) et de distribution (24,6%) à fin juin 2016 (sur base
sociale), le Groupe clôture ce 1er
semestre sur une note positive, affichant un PNB tiré par les activités de
marché et les commissions (+5,5% à MAD 8,1 Md) et un RNPG en croissance de 13% à MAD 1,4 Md grâce à
l’intégration du résultat des BPR.
Forces Faiblesses
Une assise financière confortée par la gestion des
ressources des BPR ;
Une part importante de dépôts non rémunérés
(63%) ;
Une gestion prudente et opportuniste du portefeuille
de placement ;
Des ratios Tier 1 (11%) et LCR (171%) confortables au
S1 2016 ;
Un réseau dense (1 413 agences au S1 2016) ;
Une organisation mutualiste finalisée ;
Des filiales performantes et diversifiées ;
Une marge de manœuvre importante entre PRG
(MAD 2,7 Md) et fonds de soutien (MAD 3,2 Md).
Montée du risque pouvant émaner des BPR sur
certaines régions.
Démarrage de l’activité de Banque participative ;
Développement des activités de Low Income Banking
et des comptes de paiement ;
Potentiel de croissance des activités en Afrique.
Difficultés rencontrées par certains opérateurs
du secteur immobilier et de raffinage ;
Hausse du niveau de contentieux sectoriel.
Recommandation : Clôturant une année marquée par des changements organisationnels (nouvel
organigramme, prise de participation majoritaire dans les BPR), le Groupe consolide sa taille en 2016 avec la
fusion-absorption de BP El Jadida-Safi.
Ceci étant et face au ralentissement de l’activité sur le plan national, BCP s’attelle à la diversification de ses
métiers et de ses géographies à travers :
Le renforcement progressif de sa présence sur le continent via de nouvelles implantations,
particulièrement en Centrafrique et en zone CEMAC (après la Guinée-Bissau en 2016) et l’ouverture
du capital d’ABI au fonds DEVELOPMENT PARTNERS INTERNATIONAL en Août 2016 ;
La bancassurance (ATTA’MINE CHAABI au Maroc et ses 4 filiales en assurances en Côte d’Ivoire et au
Togo) ;
La microfinance via sa filiale AMIFA qui opère en Côte d’Ivoire et au Mali et devrait inclure de nouveaux
pays à la liste (Rwanda, Sénégal, Guinée, Gabon, etc.) ;
Le low income banking et les services et solutions de paiement via M2T ;
Et, la finance participative avec le lancement prévu de la filiale BANQUE PARTICIPATIVE DU MAROC.
En matière de coût du risque et après d’importants efforts de provisionnement enregistrés sur les 4 dernières
années, le Groupe devrait poursuivre sa politique prudente avec une potentielle détente au cours des
2 exercices suivants. A acheter.
BCP Achat
BANQUES
Cours au 31 10 16 : MAD 229,9
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 14 746,6 15 340,9 15 964,8 16 402,9
RBE 7 877,3 7 839,3 8 174,0 8 447,5
Coût du risque -3027,4 -3253,1 -3423,2 -3488,1
RNPG 2 195,5 2 511,4 2 680,5 2 816,1
ROE 9,1% 9,2% 9,3% 9,3%
P/RBEPA 4,7x 5,0x 5,1x 5,0x
P/E 16,8x 15,6x 15,6x 14,9x
P/B 1,5x 1,4x 1,5x 1,4x
D/Y 2,5% 2,7% 3,0% 3,3%
RBEPA 45,5 43,0 44,8 46,3
BPA 12,7 13,8 14,7 15,5
ANCPA 139,6 149,3 158,3 166,7
DPA 5,3 5,8 7,0 7,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 234,0 / 211,0
Codes : BCP.CS / BCP MC
180
190
200
210
220
230
240

|10
Novembre 2016
BMCE BANK
Profil : 3ème
acteur du marché bancaire marocain en termes de collecte de dépôts (part de marché de
14,4%) et de distribution de crédits (pdm de 15%), le Groupe termine le semestre sur une note positive
(+17,5% du RNPG à MAD 1,3 Md), profitant de la forte progression des activités de marché et de la bonne
tenue de l’activité d’intermédiation (+13,2% du PNB à MAD 6,7 Md),compensant entièrement l’augmentation
du coût du risque (+30,7% à MAD 1,1 Md).
Forces Faiblesses
Implantations africaines étoffées et diversifiées et
rentabilisation de la plateforme européenne (+43%
de la contribution au RNPG au S1 2016) ;
Un réseau en extension (+37 agences à
708 au Maroc à fin juin 2016 et renforcement du
réseau BOA de +33 agences à 528 unités) ;
Nouvelle dimension Asie (création attendue de la
nouvelle succursale à Shanghai) ;
Développement de synergies entre les filiales ;
Un portefeuille d’engagements diversifié ;
Dynamisation des flux d’affaires grâce au
déploiement du Groupe à l’international..
Un coefficient d’exploitation supérieur à la
moyenne sectorielle (53,1% en consolidé au S1
2016) ;
Des ratios réglementaires consolidés limitant la
marge de manœuvre de la Banque (ratio de
solvabilité de 12,3% et Tier 1 de 9,5% en 2015).
Développement de la Finance islamique ;
Potentiel de croissance des activités en Afrique.
Difficultés rencontrées par certains opérateurs
du secteur immobilier et de raffinage ;
Augmentation progressive du seuil d’exigence en
termes de LCR.
Recommandation : L’année 2016 marque le début de la nouvelle feuille de route du Groupe sur la période
2016-2020, qui devrait soutenir ses efforts dans la consolidation de ses acquis et sa quête de nouveaux relais
de croissance. Cette nouvelle stratégie prévoit notamment :
La poursuite de la croissance organique via l’extension du Réseau (ouverture prévue d’une centaine
d’agences au Maroc et en Afrique Subsaharienne) ;
Le renforcement de la présence en Afrique (BOA), en Europe (BIH et BMCE Euroservices) et en
Chine (future succursale de Shanghai) ;
La consolidation des activités de Retail & Corporate Banking notamment sur le segment des PME ;
Le développement de nouvelles niches porteuses, telles que la Banque participative et le Green
Business ;
L’engagement dans le multicanal avec ambition de devenir leader en digital au Maroc et en Afrique ;
Et, la multiplication des synergies intra-Groupe.
En parallèle, la Banque devrait s’atteler à poursuivre ses efforts en matière de rationalisation des charges et de
recouvrement et d’assainissement du portefeuille des engagements pour contenir le coût du risque.
Pour des raisons déontologiques, nous n'émettons pas de recommandation sur la valeur.
BMCE BANK Pas de Recommandation
BANQUES
Cours au 31 10 16 : MAD 206,5
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 11 497,2 11 816,8 12 775,4 14 133,0
RBE 5 003,4 4 883,6 5 429,6 5 935,8
Coût du risque -1778,3 -1440,0 -1712,0 -1752,3
RNPG 1 943,9 1 955,5 2 080,2 2 300,3
ROE 12,1% 11,5% 11,4% 11,7%
P/RBEPA 7,9x 7,9x 6,8x 6,2x
P/E 20,3x 19,6x 17,8x 16,1x
P/B 2,5x 2,3x 2,0x 1,9x
D/Y 2,0% 2,3% 2,4% 2,8%
RBEPA 27,9 27,2 30,3 33,1
BPA 10,8 10,9 11,6 12,8
ANCPA 89,5 94,8 101,4 109,3
DPA 4,4 5,0 5,0 5,8
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 219,8 / 200,0
Codes : BMCE.CS / BCE MC
195
200
205
210
215
220
225
230
235
240

|11
Novembre 2016
BRASSERIES DU MAROC
Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est actuellement le
seul opérateur industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de marché de plus de 95%. La
société dispose d’un portefeuille de marques historiques et de renom, notamment celles en propre
CASABLANCA, FLAG, CROWN et STORK ainsi que celles sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, 33 Export,
BEAUFORT, etc.
Sur les six premiers mois de 2016, le brasseur national enregistre un chiffre d’affaires consolidé en baisse de
2,5% à M MAD 923, intégrant un repli de 3,1% des ventes locales de la bière à 299 464 hl due notamment au
glissement du mois de Ramadan vers le S1 2016 et à la poursuite de la fermeture des caves d’alcools du
Groupe MARJANE.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français CASTEL ;
Leader sur le marché marocain des bières ;
Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la
distribution des vins et spiritueux ;
Diversification de l’activité vers l’embouteillage
d’eau et l’huile d’olive ;
Lancement en 2014 d’une marque de bière
low-cost « KANIA ».
Présence faible sur les boissons non alcoolisées.
Atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane
et de Ramadan sur la saison haute des ventes pour les
années à venir ;
Potentiel à l’export intéressant notamment à
destination de l’Afrique subsaharienne ;
Implantation du distributeur français LEADER PRICE
au Maroc ;
Lancement d’une bière sans alcool adressée
notamment au marché espagnol.
Fermeture de l’ensemble des caves d’alcools de
MARJANE et d’ACIMA ;
Libéralisation du marché de la bière suite à l’ouverture
des frontières à partir de 2021 ;
Concurrence de la contrebande provenant de Ceuta
et Melilla ;
Développement de circuits informels de production et
de distribution de boissons alcoolisées.
Recommandation : En 2016, l’activité du leader du marché marocain des bières devrait tirer profit :
De la récupération du manque à gagner en termes de volume de vente, estimé entre 40 et 50 K hl,
durant la haute saison suite au décalage des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan vers le
S1 2016 ;
De l’atténuation de l’impact de la fermeture de l’ensemble des caves d’alcools de MARJANE et
d’ACIMA avec l’expansion du réseau de distribution de LABEL’VIE ainsi que l’ouverture de deux
magasins LEADER PRICE sur Casablanca ;
De la poursuite de la baisse des cours du malte, ayant permis au Groupe de générer au S1 2016 un
gain de près de M MAD 3 ;
De la stabilisation de la fiscalité sur les boissons alcoolisées ;
De l’amélioration de la politique de distribution avec une optimisation de la flotte logistique ainsi
que le développement de la distribution directe, étant plus rentable et permettant une meilleure
maîtrise du circuit ;
Du maintien des investissements de maintenance à hauteur de M MAD 100 par an afin de faire face
à la croissance attendue de la demande des boissons alcoolisées.
Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
BRASSERIES DU MAROC Accumuler
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 31 10 16 : MAD 2 200,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 2 257,3 2 265,3 2 333,2 2 426,5
EBITDA Consolidé 492,2 552,5 627,8 664,2
Marge d'EBITDA 21,8% 24,4% 26,9% 27,4%
EBIT Consolidé 358,4 454,3 469,1 499,2
Marge d'EBIT 15,9% 20,1% 20,1% 20,6%
RNPG 249,4 263,3 295,7 322,4
Dette nette (161,8) (528,5) (625,3) (789,1)
Gearing -11,1% -33,3% -38,5% -44,9%
ROCE 17,2% 25,8% 28,3% 30,7%
VE/CA 2,7x 2,3x 2,4x 2,2x
BPA 88,1 93,0 104,5 113,9
P/E 25,0x 21,5x 21,1x 19,3x
P/B 4,6x 3,8x 4,1x 3,7x
DPA 46,0 92,0 65,8 71,8
D/Y 2,1% 4,6% 3,0% 3,3%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2334,0 / 1551,0
Codes : SBM.CS / SBM MC
1 500
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000
2 100
2 200
2 300
2 400
2 500
Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma

|12
Novembre 2016
CIH BANK
Profil: Avec une part de marché de 2,9% en dépôts et de 4,3% en crédits au terme du 1er
semestre, la Banque affiche
des réalisations financières consolidées contrastées (5,6% du PNB à M MAD 912,8 et -5,2% à M MAD 180,5 du
RNPG), impactées notamment par la hausse du coût du risque (+63,4%) et les frais d’établissement de son projet de
Banque participative.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe CDG ;
Expertise développée sur l’immobilier ;
Des ratios de solvabilité (15,6% sur base consolidée)
et Tier 1 (13%) confortables ;
Développement continu de l’offre de produits et
services sous le signe de « Banque intelligente » ;
Repositionnement stratégique et nouvelle image ;
Stratégie de diversification bien engagée ;
Gisement synergique avec les filiales ;
Pas d’exposition directe sur les grands dossiers de la
Place.
Faible couverture géographique ;
Retour à un niveau de risque normatif ;
Un coefficient d’exploitation relativement élevé
(60,3% au S1 2016) ;
Des investissements coûteux par rapport à sa taille et
au profil de sa clientèle historique ;
Un potentiel de récupération sur des dossiers
historiques qui s’amenuise.
Lancement de la Banque participative ;
Volonté de développer les activités de marché ;
Développement des synergies entre filiales ;
Potentielle plus-value sur la vente de 2 hôtels (TIVOLI
et SANGHO).
Absence de relais de croissance à l’international ;
Forte exposition au secteur immobilier caractérisé par
un tassement des ventes et mises en chantier ;
Augmentation progressive du seuil réglementaire pour
le LCR.
Recommandation : Dans un marché marqué par une rude concurrence face à un tassement des crédits, la Banque
se positionne sur tous les fronts sur le plan national, en l’absence du relais Afrique dont bénéficient d’autres
acteurs du secteur. En effet et après avoir bien engagé sa diversification sur les segments du crédit à la
consommation, du leasing et de la bancassurance (via ses participations respectives dans SOFAC, MAROC
LEASING et ATLANTA), la Banque s’attaque à de nouveaux marchés dans le cadre de son plan stratégique 2016-
2020, visant à accélérer sa croissance et sa transformation et ce, à travers :
Le lancement de sa Banque participative QMB COMPANY (détenue à 40% en partenariat avec QIIB) ;
La création d’AJARINVEST, une filiale de gestion de placement collectif en immobilier (avec la CDG) ;
Le développement des activités de la salle des marchés ;
La diversification du Portfolio Produits (notamment la vente en ligne) profitant de ses avancées dans le
digital constituant un moyen d’appel et permettant une économie de temps et de coût ;
La consolidation de la Banque de l’Immobilier en maintenant sa part de marché sur le segment ;
L’optimisation du coût de refinancement en privilégiant les ressources non ou faiblement rémunérées ;
La poursuite de la densification du réseau (7 ouvertures au S1 2016) ;
Et, le développement des synergies entre filiales.
Toujours en application des dispositions de son plan stratégique, le Conseil d’Administration a adopté un
programme d’émissions obligataires de MAD 4 Md devant s’étaler sur la période 2016-2020, pour donner à la
Banque les moyens de réaliser ses ambitions.
Enfin, notons que la Banque est en cours de cession de deux hôtels (TIVOLI et SANGHO) avec à la clé, une
potentielle plus-value. A accumuler.
CIH BANK Accumuler
BANQUES
Cours au 31 10 16 : MAD 266,9
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 1 701,0 1 790,3 1 881,6 1 957,7
RBE 689,5 725,0 747,0 783,1
Coût du risque 51,6 -38,9 -61,1 -72,6
Résultat avant impôts 783,5 839,5 773,0 788,6
RNPG 482,2 519,5 484,8 494,6
ROE 10,1% 10,7% 9,7% 9,7%
P/RBEPA 12,2x 9,6x 9,5x 9,1x
P/E 17,4x 13,4x 14,6x 14,4x
P/B 1,7x 1,4x 1,4x 1,4x
D/Y 5,1% 5,4% 5,6% 6,0%
RBEPA 25,9 27,2 28,1 29,4
BPA 18,1 19,5 18,2 18,6
Croissance de BPA -6,3% 7,7% -6,7% 2,0%
ANCPA 180,0 183,1 187,3 190,9
DPA 16,0 14,0 15,0 16,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 294,0 / 223,2
Codes : CIH.CS / CIH MC
220
240
260
280
300
320
340
360
380

|13
Novembre 2016
CIMENTS DU MAROC
Profil : Filiale du Groupe allemand HEIDELBERGCEMENT AG (détenant 45% du capital d’ITLACEMENTI GROUP), CIMENTS
DU MAROC dispose d’une PDM avoisinant les 24% à fin 2015 du Marché du ciment au Maroc. Son outil industriel, couvrant
principalement la région du Sud, lui permet de disposer d’une capacité de production de 4,6 MT. L’opérateur est actionnaire
à hauteur de 11,7% dans SUEZ CEMENT en Egypte. Au S1 2016, les ventes de ciments de la société ressortent en quasi-
stagnation (-0,5% vs. +1,7% pour la consommation nationale à date) pour un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 4,1% à
M MAD 2 007.
Forces Faiblesses
Positionnement homogène sur la zone Sud et Centre
Sud ;
Adossement au leader mondial des agrégats de
construction HEIDELBERGCEMENT AG (ayant acquis
45% du capital du Groupe ITALCEMENTI) ;
Renforcement de son dispositif de production
d’électricité éolienne ;
Situation financière saine.
Eloignement des autres marchés du Centre et du
Nord fortement consommateurs de ciment ;
Peu de recours au levier financier ;
Niveau de marge relativement volatile.
Déficit important en logements ;
Potentiel important sur le BPE ;
Intention d’extension de son maillage territorial vers le
Nord du pays ;
Participation dormante de près de 35% de
HEIDELBERG dans ASMENT DE TEMARA ;
Possibilité de développement en Afrique dès 2017-
2018 avec une éventualité de devenir le hub africain du
Groupe HEIDELBERGCEMENT.
Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ;
Risque de ralentissement de la demande ;
Naissance du nouveau mastodonte LAFARGEHOLCIM
MAROC avec une PDM de près de 54,7% à fin 2015 ;
Investissement annoncé de LAFARGEHOLCIM
MAROC dans le Sud du Maroc.
Recommandation : Après une année 2015 assez probante, le Management de CIMENTS DU MAROC table en 2016 sur une
demande en ciment stable voire en légère hausse comparativement à l’exercice précédent et ce, en raison du retard des
pluies.
Dans ce sillage, les orientations stratégiques 2016 de CIMAR devraient s’articuler autour des axes suivants :
La mise en service depuis 2015 du centre de broyage à JORF LASFAR devant permettre l’amélioration du
positionnement du cimentier sur la région Casablanca-Settat qui monopolise le plus gros lot de la
consommation nationale du ciment ;
La consolidation de l’avancement des projets du centre de broyage à Dakhla opérationnel au S2 2016 et celui de
Kamsar en Guinée Conakry opérationnel en 2018 ;
La poursuite de la politique de diversification des sources énergétiques pour en réduire les coûts ;
Et, la réalisation éventuelle de reprises sur SUEZ CEMENT COMPANY.
Il est à signaler que compte tenu de sa trésorerie excédentaire et en cas de non aboutissement des projets susmentionnés,
le Groupe pourrait procéder à la distribution d’un dividende exceptionnel, à moins que le Groupe HEIDELBERG décide de
lui céder une partie de son dispositif ouest-africain pour renforcer son rôle de hub continentale.
Le Groupe pourrait également profiter d’une plus-value sur le foncier d’Agadir et ce, en 2016 voire en 2017 (pour un montant
de M MAD 106,2, pour lequel un compromis de vente a été signé le 14 Juin 2016, puis prorogé le 15 Juillet 2016).
A conserver.
CIMENTS DU MAROC Conserver
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 31 10 16 : MAD 1 300,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 3 454,3 3 740,1 3 824,0 3 926,0
EBITDA Consolidé 1 537,5 1 718,4 1 769,3 1 786,6
Marge d'EBITDA 44,5% 45,9% 46,3% 45,5%
EBIT Consolidé 1 024,5 1 176,5 1 212,6 1 221,1
Marge d'EBIT 29,7% 31,5% 31,7% 31,1%
RNPG 801,7 1 077,7 893,2 901,7
Dette nette (821,2) (980,0) (1 419,0) (1 995,8)
Gearing -13,0% -15,6% -22,2% -30,9%
ROCE 12,7% 15,1% 16,5% 18,5%
VE/CA 3,7x 3,7x 4,5x 4,3x
BPA 55,5 74,7 61,9 62,5
P/E 16,9x 13,7x 21,0x 20,8x
P/B 2,2x 2,4x 3,0x 2,9x
DPA 78,0 55,0 58,0 61,0
D/Y 8,3% 5,4% 4,5% 4,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1300,0 / 995,0
Codes : SCM.CS / CMA MC
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300

|14
Novembre 2016
COSUMAR
Profil : Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production
globale de 1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et
de se lancer dans l’export depuis le S1 2015. A fin juin 2016, le Groupe a pu profiter d’une campagne agricole
sucrière exceptionnelle, établissant le taux de couverture à près de 50% vs. 43% à fin 2015. Au S1 2016, le
sucrier national affiche un CA consolidé en hausse de 12,1% à M MAD 6 274 pour un REX en progression de
14,4% à M MAD 726,5 et un RNPG en amélioration de 27,6% à M MAD515,6.
Forces Faiblesses
Positionnement monopolistique sur le marché
marocain du sucre ;
Un dispositif industriel important installé à
proximité des cultures sucrières, permettant une
optimisation des coûts logistiques ;
Développement de nouveaux produits à base de
Stevia via sa filiale SUCRUNION ;
Contrôle total de l’amont agricole au Maroc,
permettant de sécuriser une partie des
approvisionnements ;
Démarrage de l’activité export au S1 2015 ;
Accroissement du potentiel à l’export suite à
l’adossement au Groupe asiatique WILMAR
INTERNATIONAL.
R.A.S.
Forte consommation par habitant estimée à
37,4 Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ;
Mise à niveau du secteur à travers la signature du
contrat-programme Etat-FIMASUCRE.
Probable refonte du cadre réglementaire ;
Éventuelle suppression de la subvention sur le
sucre à partir de 2017 ;
Coût énergétique étroitement lié à la fluctuation
des cours du fuel à l’international ;
Activité d’extraction dépendante de l’amont
agricole et donc soumise aux aléas climatiques.
Recommandation : Dans un contexte sectoriel marqué par (i) la détente des cours des produits énergétiques
et (ii) la poursuite de la hausse des prix du sucre brut en raison d’un nouveau déficit mondial annoncé sur
2016/2017, l’activité de l’unique producteur de sucre au Maroc devrait poursuivre sa lancée durant la
deuxième partie de l’année 2016 et confirmer, ainsi, les bons résultats enregistrés au S1, profitant :
De sa stratégie de développement de l’amont agricole national en s’appuyant sur les plans
d’actions entrepris dans le cadre du Contrat-Programme sucrier 2013-2020 et du Plan Maroc
Vert ;
De l’amélioration de la compétitivité et de la flexibilité de l’outil industriel, dont les travaux sont en
cours de finalisation pour une enveloppe d’investissement de MAD 1,08 Md ;
De la consolidation des performances de son activité export à travers notamment l’augmentation
de la capacité de raffinage de l’unité de Casablanca à partir du S2 2017 ;
De la poursuite des efforts en termes de R&D et d’accompagnement des agriculteurs dans le
cadre des préparatifs de la campagne nationale 2016/2017.
COSUMAR vient également d’annoncer la fusion par absorption de sa filiale SUCRERIE RAFFINERIE DE
L’ORIENTAL -SUCRAFOR- afin d’optimiser les moyens et renforcer les synergies entre les deux entités, leur
permettant d’accroître leurs performances globales. Reste à savoir si cette opération sera singulière ou s’il
s’agit d’un prélude à d’autres fusions avec les filiales restantes (SURAC, SUTA et SUNABEL).
A l’international, le Groupe vient de poser pieds en Arabie Saoudite à travers une prise de participation de
43,3% dans le capital de la société « DURRAH ADVANCED DEVELOPMENT CO » qui porte le projet
« DURRAH SUGAR REFINERY ». A acheter.
COSUMAR Achat
Cours au 31 10 16 : MAD 224,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 6 046,0 6 969,9 7 527,5 8 016,8
EBITDA 1 337,0 1 453,7 1 614,5 1 762,1
Marge d'EBITDA 22,1% 20,9% 21,4% 22,0%
EBIT 1 001,8 1 155,9 1 330,0 1 457,2
Marge d'EBIT 16,6% 16,6% 17,7% 18,2%
Résultat net 639,9 641,9 842,6 902,1
Dette nette 607,7 (325,7) 820,2 483,5
Gearing 16,0% -8,1% 18,8% 10,1%
ROCE 13,6% 17,9% 15,6% 16,8%
VE/CA 1,2x 1,0x 1,4x 1,2x
BPA 15,3 15,3 20,1 21,5
P/E 10,5x 11,1x 11,1x 10,4x
P/B 1,8x 1,8x 2,2x 2,0x
DPA 10,3 10,8 11,0 11,5
D/Y 6,4% 6,3% 4,9% 5,1%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 224,0 / 170,0
Codes : CSMR.CS / CSR MC
150
160
170
180
190
200
210
220

|15
Novembre 2016
DELTA HOLDING
Profil : Holding de la famille FAHIM, DELTA HOLDING a été créé en 1974. Détenant 31 filiales (à fin juin 2016)
au Maroc et à l’étranger, la société opère sur 5métiers à savoir les infrastructures, la métallurgie,
l’environnement, la parachimie et les services. Au 1er
semestre 2016, le Groupe enregistre un chiffre d’affaires
consolidé en progression de 10,7% à M MAD 1 260,8 pour un RNPG en croissance de 14,7% à M MAD 94,3.:
Forces Faiblesses
Positionnement sur des secteurs d’activités
stratégiques et à fort potentiel ;
Une capacité d’endettement non encore exploitée en
totalité ;
Important vivier de brevets industriels ;
Concrétisation d’un contrat pluriannuel pour
l’approvisionnement du marché nord-américain en
sel gemme.
Une prédominance de la clientèle étatique entrainant
un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ;
Taille des filiales proche de celles des PME.
Potentiel des marchés régionaux à prospecter pour
renforcer l’activité export avec une meilleure
pénétration des niches à l’international et un
positionnement sur de nouvelles activités.
Eventuelle exacerbation de la concurrence
notamment sur les métiers des BTP, de la parachimie
et de la métallurgie ;
Risque de fluctuation des cours des matières
premières ;
Baisse des investissements publics au Maroc à
moyen terme ;
Retards de paiement des créances étatiques et
retards enregistrés dans la mise en place des crédits
de certaines administrations et organismes publics.
Recommandation : En dépit de l’environnement davantage concurrentiel dans lequel elle évolue, DELTA
HOLDING poursuit sa stratégie de croissance concrétisant au S1 2016 le lancement de plusieurs projets dans
les domaines des énergies renouvelables, de l’eau et des transports ainsi que ses projets d’infrastructure
publiques et privés. A fin juin 2016 le carnet de commandes s’établissait à M MAD 3 700, soit 17 mois de
chiffre d’affaires.
Sur le plan international, la société continue de renforcer ses positions notamment sur le domaine du sel
gemme (croissance des ventes en Amérique du Nord et dans les pays scandinaves et conquête de nouveaux
marchés comme la Lettonie), de l’éthanol, des bitumes et des équipements de sécurité routière. Seule ombre
au tableau, la vraisemblable décision du Ministère de l’Energie et de l’Eau Camerounais de ne pas renouveler le
contrat d’affermage de la société avec la CAMEROUNAISE DES EAUX, ce qui devrait avoir un impact négatif
estimé à M MAD 8 à partir de 2017.
Plus globalement et afin de mieux accompagner son développement, DELTA HOLDING a procédé au
déploiement d’un plan de réorganisation baptisé « plan de vol » visant à gagner en efficacité opérationnelle
et répondre à la vision stratégique d’une croissance responsable et durable pour ses partenaires et clients.
Partant, nous recommandons d’acheter le titre.
DELTA HOLDING Achat
HOLDING
Cours au 31 10 16 : MAD 22,1
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 2 538,7 2 666,4 2 709,4 2 867,9
Marge d'EBITDA 16,0% 17,8% 17,3% 16,6%
EBIT Consolidé 323,4 340,3 361,3 359,3
Marge d'EBIT 12,7% 12,8% 13,3% 12,5%
RNPG 155,4 184,0 188,1 188,5
Dette nette 546,4 718,8 13,8 27,6
Gearing 32,0% 41,0% 0,7% 1,4%
ROCE 10,0% 9,6% 13,4% 12,8%
VE/CA 1,2x 0,9x 0,7x 0,7x
BPA 1,8 2,1 2,1 2,2
P/E 16,3x 9,4x 10,3x 10,3x
P/B 1,6x 1,1x 1,1x 1,1x
DPA 1,5 1,2 1,6 1,5
D/Y 5,2% 6,1% 7,4% 7,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 26,9 / 15,0
Codes : DHO.CS / DHO MC
14
16
18
20
22
24
26
28
30
32
34

|16
Novembre 2016
LABEL’ VIE
Profil : LABEL’VIE, unique spécialiste de la distribution alimentaire coté à la Bourse de Casablanca, est présent
sur 3 segments : l’hyper cash qui draine 39% des revenus au 30/06/2016, au même titre que les
supermarchés avec 39% et 22% pour l’hyper marché. A fin juin 2016, le Groupe affiche au compteur un CA
consolidé de M MAD 3 469,7 (+6,5%), tandis que le REX consolidé gagne 33,2% à M MAD 153. Le RNPG
s’apprécie, lui, de 52,1% à M MAD 65,4.
Forces Faiblesses
Une politique promotionnelle soutenue visant le
renforcement de la fréquentation et du panier
moyen ;
Une présence diversifiée dans la grande
distribution classique et l’hyper cash ;
Un partenariat sous forme de franchise avec le
distributeur français CARREFOUR ;
Ouverture de son 1er
magasin CARREFOUR HYPER
à Sidi Maârouf Casablanca ;
Un important programme d’extension de son
réseau de points de vente à travers tout le
Royaume et particulièrement sur l’axe Casablanca-
Rabat ;
Renforcement de la vocation foncière de sa filiale
VLV.
Rentabilité financière encore faible ;
Niveau d’endettement élevé.
Un secteur à fort potentiel de croissance sous-
exploité ;
Externalisation de sa plate-forme d’achat.
Acharnement de la concurrence avec la présence
de grandes enseignes notamment MARJANE,
ACIMA et le turc BIM et avec l’implantation récente
du distributeur français LEADER PRICE ;
Baisse de la consommation, pouvant induire une
dégradation du panier moyen.
Recommandation : En 2016, l’activité de LABEL’VIE devrait poursuivre son trend haussier et confirmer ainsi les
bonnes réalisations au titre de la première partie de l’année, d’où notre recommandation d’acheter le titre,
compte tenu de :
Son positionnement en tant que challenger sur le marché de la distribution agroalimentaire ;
Sa politique de renforcement de ses parts de marché via l’ouverture de 19 500 m² de surface
additionnelle en 2016 dont 15 700 m² au S1 pour une enveloppe de M MAD 239 ;
Son ambition de lancer le concept Supermarché Gourmet au cours du T1 2017, devant se
caractériser par une meilleure qualité de service et une offre gourmet ;
Sa gestion efficace de l’endettement, grâce au recours à de nouveaux instruments financiers,
ayant induit une diminution de la dette nette (un gearing de 88% au S1 2016 vs. 133,8% en 2015).
Une augmentation de capital est éventuellement à prévoir pour réduire la dette ainsi que son coût
et améliorer la profitabilité ;
Sa stratégie multi-formats fructueuse, résultant de son accord de franchise avec CARREFOUR, lui
ayant permis de se développer sur 3 segments (supermarchés, hypermarchés et hyper cash) ;
L’opportunité de récupérer les ventes de produits alcoolisés suite à la poursuite de la fermeture des caves
d’alcools appartenant au Groupe MARJANE.
LABEL' VIE Achat
DISTRIBUTION ALIMENTAIRE
Cours au 31 10 16 : MAD 1 020,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 6 310,4 6 732,0 7 478,6 7 877,3
Marge d'EBITDA 5,8% 7,1% 6,9% 7,0%
EBIT Consolidé 170,2 263,3 339,5 376,2
Marge d'EBIT 2,7% 3,9% 4,5% 4,8%
RNPG 81,0 107,8 167,3 198,2
Dette nette 2 018,1 1 840,2 1 629,1 1 375,3
Gearing 149,9% 133,8% 110,6% 85,6%
ROCE 3,5% 5,7% 7,6% 8,8%
VE/CA 0,9x 0,7x 0,6x 0,5x
VE/EBITDA 14,7x 10,2x 8,2x 7,2x
BPA 31,8 42,4 65,7 77,9
P/E 41,9x 27,9x 15,5x 13,1x
P/B 2,5x 2,2x 1,8x 1,6x
DPA 31,4 31,4 30,0 30,0
D/Y 2,4% 2,7% 2,9% 2,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1200,0 / 987,2
Codes : LBV.CS / LBV MC
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500

|17
Novembre 2016
LAFARGEHOLCIM MAROC
Profil : Détenue majoritairement par LAFARGE MAROC (filiale commune de LAFARGEHOLCIM et SNI),
LAFARGEHOLCIM MAROC -LHM- est le leader du Marché local avec une PDM estimée à près de 55% en
2015 et une capacité de production de près de 11,7 MT. Son activité, articulée autour de 6 métiers, à savoir le
ciment, le granulat, le béton, le plâtre, la chaux et le mortier ciment, est principalement orientée vers les
régions Centre, Est et Nord du Maroc. Au S1 2016, le chiffre d’affaires agrégé du Groupe ressort en hausse de
5,4% à M MAD 4 403 pour une capacité bénéficiaire en amélioration de 16,9% à M MAD 1 237.
Forces Faiblesses
Groupe diversifié de taille importante et nouveau
mastodonte du Marché avec une PDM de près de
55% ;
Positionnement géographique stratégique (Centre,
Est et Nord) ;
Large réseau de distribution au Maroc à fin 2015
avec (i) 209 franchisées BATIPRO Distribution et
(ii) 130 points de ventes MAWADIS ;
Optimisation des performances industrielles dans
le cadre de la réalisation des synergies entre les
deux entreprises fusionnées ;
Investissement prévu dans la région du Souss.
Installation sur des marchés pouvant être affectés
en cas de fortes intempéries.
Déficit important en logements ;
Stratégie nationale de développement
d’infrastructures de grandes envergures ;
Potentiel important du marché des BPE ;
Développement de l’exportation du clinker ou de
ciments en Afrique à travers la société sœur LH
MAROC AFRIQUE.
Coûts énergétiques élevés ;
Éventuelles importations en provenance de l’Union
Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de
l’Espagne après la chute de la consommation dans
ces pays ;
Risque de nouveaux entrants, notamment
ATLANTIC CIMENT.
Recommandation : En dépit d’une conjoncture économique peu favorable, le secteur du bâtiment devrait
légèrement reprendre des couleurs en 2016, bénéficiant notamment de la stratégie nationale de
développement d’infrastructures de grandes envergures et de la clémence des aléas climatiques, même si
LAFARGEHOLCIM MAROC anticipe une demande nationale au même niveau qu’en 2015.
Dans ce contexte, le nouvel ensemble devrait s’appuyer sur les fortes complémentarités des deux entreprises
dans le cadre de son projet d’intégration et renforcer sa stratégie de différenciation et d’innovation
commerciale pour mieux répondre aux besoins de ses clients, avec notamment l’introduction de nouvelles
solutions constructives et de nouveaux produits ainsi que l’approvisionnement des grands chantiers
d’infrastructure.
Pour mieux répondre aux enjeux environnementaux, le Groupe devrait renforcer le recours aux énergies
renouvelables, notamment avec le développement de l’énergie éolienne, devant permettre de réduire
davantage la facture énergétique (électricité) à hauteur de 10% à 15% à moyen terme.
En parallèle, LAFARGEHOLCIM MAROC poursuit son programme de développement avec (i) une station de
broyage ciments à Laâyoune, dont les travaux ont démarré au S1 2016 et qui serait opérationnelle au S1 2017
ainsi que (ii) son projet en cours d’une nouvelle cimenterie à Agadir. A conserver.
LAFARGEHOLCIM MAROC Conserver
Cours au 31 10 16 : MAD 2 335,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 4 935,0 8 239,0 8 301,0 8 595,0
Marge d'EBITDA 49,6% 48,1% 49,6% 52,0%
EBIT Consolidé 2 046,0 3 284,0 3 396,0 3 711,4
Marge d'EBIT 41,5% 39,9% 40,9% 43,2%
RNPG 1 313,2 2 030,0 2 195,6 2 405,8
Dette nette 148,3 1 702,0 4 941,7 4 967,5
Gearing 3,0% 13,7% 46,4% 46,4%
ROCE 21,9% 13,7% 13,0% 14,2%
VE/CA 5,8x 4,8x 7,2x 6,9x
VE/EBITDA 11,7x 10,0x 14,5x 13,3x
BPA 75,2 86,7 93,8 102,8
P/E 21,6x 18,7x 24,9x 22,7x
P/B 5,8x 3,0x 5,1x 5,1x
DPA 83,5 170,0 100,4 109,0
D/Y 5,1% 10,5% 4,3% 4,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2349,0 / 1503,0
Codes : LHM.CS / LFM MC
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400

|18
Novembre 2016
LESIEUR CRISTAL
Profil : Filiale du Groupe AVRIL (ex SOFIPROTEOL), LESIEUR CRISTAL est le leader national du secteur des
huiles et corps gras avec des parts de marché de 59% sur l’huile de table, 99% sur le savon de ménage et
73-74% sur l’hygiène corporelle. Au 30/06/2016, le chiffre d’affaires de la filiale marocaine du Groupe AVRIL
ressort en baisse de 2,7% à M MAD 1 949 pour un REX consolidé de M MAD 121 et un RNPG de M MAD 93.
Forces Faiblesses
Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras
au Maroc ;
Accès à la grande distribution facilité par son
ancien adossement au Groupe SNI ;
Appartenance au Groupe AVRIL, leader français
des huiles et protéines végétales ;
Force de son portefeuille de marques.
Présence déficitaire en Tunisie.
Recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ;
Développement du marché des huiles diététiques
au Maroc ;
Relance de l’activité de trituration à travers les
synergies développées avec le Groupe AVRIL.
Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile
d’olive et des cours mondiaux des graines
oléagineuses et des huiles brutes ;
Coûts énergétiques élevés.
Recommandation : En 2016, les réalisations financières de LESIEUR CRISTAL devraient ressortir en
dépréciation par rapport à la même période de l’exercice précédent, compte tenu :
Du ralentissement de la croissance économique au Maroc ;
De la baisse des cours de l’huile d’olive à l’international, entraînant une dégradation des
opportunités d’exportation de l’huile d’olive marocaine ;
De la poursuite de la diminution des cours des oléagineux, devant affecter les revenus du Groupe
sur l’activité Huile de Table ;
De la présence déficitaire en Tunisie, bien que la filiale reste un ticket d’entrée intéressant à la
veille de la libéralisation de ce marché.
Face à ce contexte, le spécialiste du secteur des huiles et corps gras devrait continuer à profiter :
De son assise financière solide, affichant un désendettement de M MAD 328 à fin juin 2016 et ce,
malgré un important programme d’investissement de M MAD 405 sur 2014-2017 ;
De sa capacité d’innovation et de transformation du capital de ses marques phares (TAOUS,
EL KEFF, etc.) via le lancement de nouveaux produits ;
Des synergies développées avec sa maison mère AVRIL notamment pour la reprise de l’activité de
trituration via la relance de l’agrégation de l’amont agricole.
A conserver.
LESIEUR CRISTAL Conserver
Cours au 31 10 16 : MAD 122,5
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 3 819,0 3 985,0 3 901,3 4 037,9
EBITDA 318,0 344,0 307,3 338,3
Marge d'EBITDA 8,3% 8,6% 7,9% 8,4%
EBIT 255,0 303,0 268,2 297,8
Marge d'EBIT 6,7% 7,6% 6,9% 7,4%
Résultat net 195,0 200,0 166,4 191,2
Dette nette (291,0) (314,0) (423,3) (426,5)
Gearing -19,1% -19,9% -26,4% -25,8%
ROCE 11,5% 13,1% 12,3% 13,2%
VE/CA 0,6x 0,7x 0,8x 0,7x
BPA 7,1 7,2 6,0 6,9
P/E 14,2x 15,7x 20,3x 17,7x
P/B 1,8x 2,0x 2,1x 2,0x
DPA 5,2 5,0 5,0 5,0
D/Y 5,2% 4,4% 4,1% 4,1%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 136,0 / 109,0
Codes : LESU.CS / LES MC
95
100
105
110
115
120
125
130
135

|19
Novembre 2016
LYDEC
Profil : Filiale du Groupe Français SUEZ, LYDEC est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et
d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de l'éclairage public de la Région du Grand
Casablanca. A l’issue du S1 2016, le chiffre d’affaires de la société s’apprécie de 2,5% à M MAD 3 345,9 pour un
REX en repli de 22,2% à M MAD 176,6 et une capacité bénéficiaire en dégradation de 34% à M MAD 88,5.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français SUEZ ;
Activité sur la plus grande métropole économique
du Maroc ;
Attribution du service d’éclairage public ;
Reconduction du contrat de gestion déléguée du
Grand Casablanca à fin 2027 ;
Situation financière plutôt solide.
Pas de possibilité de développer l’activité hors du
grand Casablanca ;
Gestion des rendements techniques,
particulièrement pour l’eau ;
Investissements importants à supporter sans
rentabilité directe.
Potentiel de consommation d’énergie par habitant
toujours important ;
Prochaine harmonisation des périmètres de
distribution d’électricité et d’eau, permettant
d’élargir la base clientèle du distributeur.
Risque de poursuite de la hausse des prix pouvant
affaiblir le rythme de croissance de la
consommation nationale d’eau et d’électricité ;
Baisse attendue de l’activité en raison de la
morosité économique ;
Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité
délégante.
Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre LYDEC dans les portefeuilles, compte tenu
de :
La maîtrise escomptée des charges opératoires suite à la poursuite de la mobilisation autour du
projet d’entreprise SYNERGIE 2020 ;
La consolidation du rythme des investissements durant la deuxième partie de 2016, traduisant la
mobilisation continue de l’entreprise pour concrétiser les travaux engagés dans le sillage de la
prochaine révision du contrat de concession ;
La possibilité de reprise des activités de distribution d’électricité sur le reste du périmètre encore
couvert aujourd’hui par l’ONEE ;
La poursuite des efforts engagés en termes d’amélioration continue du rendement des réseaux ;
L’accompagnement des autorités locales dans la réalisation des projets d’infrastructures eau et
assainissement en lien avec de grands projets d’aménagement structurants du Grand
Casablanca ;
L’éventualité à terme de récupérer la gestion déléguée sur les villes de Settat et El Jadida du fait
de l’élargissement de la région de Casablanca dans le cadre du nouveau découpage territorial de
2015 ;
L’ambition de la filiale du Groupe français SUEZ de se positionner sur le segment des énergies renouvelables
(dans le cadre de la loi 13/09).
LYDEC Accumuler
SERVICES AUX COLLECTIVITES
Cours au 31 10 16 : MAD 520,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA 6 827,5 6 933,7 7 081,8 7 291,8
EBITDA 978,0 994,6 931,3 990,3
Marge d'EBITDA 14,3% 14,3% 13,2% 13,6%
EBIT 481,1 483,7 414,1 436,2
Marge d'EBIT 7,0% 7,0% 5,8% 6,0%
Résultat net 282,9 277,2 219,9 249,2
Dette nette 1 108,5 1 336,8 1 820,1 1 971,4
Gearing 62,5% 72,1% 96,9% 102,3%
ROCE 10,2% 9,4% 7,8% 7,8%
VE/CA 0,6x 0,7x 0,8x 0,8x
BPA 35,4 34,7 27,5 31,2
P/E 10,6x 12,3x 18,9x 16,7x
P/B 1,7x 1,8x 2,2x 2,2x
DPA 24,5 24,5 25,0 25,0
D/Y 6,5% 5,8% 4,8% 4,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 540,0 / 405,0
Codes : LYD.CS / LYD MC
300
350
400
450
500
550

|20
Novembre 2016
MANAGEM
Profil : Filiale minière du Groupe SNI, MANAGEM est le premier opérateur minier privé au Maroc. Disposant
d’un portefeuille multi minerais, le Groupe opère principalement dans la valorisation et l’exploitation minière à
travers une multitude de filiales tant au niveau local qu’en Afrique. Au S1 2016, la société a vu son chiffre
d’affaires reculer de près de 12% à M MAD 2 010,6 impacté par des cours de métaux en baisse en particulier
ceux du cuivre, du cobalt, du zinc et de la fluorine. Le RNPG ressort ainsi en net repli de 63% à M MAD 51,5.
Forces Faiblesses
Premier Groupe minier privé au Maroc ;
Diversification du portefeuille de minerais ;
Augmentation progressive des capacités d’Imiter ;
Forte capacité d’amélioration de la productivité et
de réduction des cash-costs ;
Mise en place d’un plan de développement en
Afrique notamment dans l’or.
Baisse des teneurs sur la mine d’Imiter induisant la
baisse des marges.
Découvertes récurrentes de nouvelles réserves
d’argent, de cuivre, de zinc et de plomb ;
Recherche de croissance en Afrique devant
représenter 30% du C.A. à horizon 2020 ;
Prise de participation dans la mine de TRI-K en
Guinée avec des ressources aurifères de 3 millions
d’onces.
Exposition à la fluctuation des cours des métaux ;
Secteur à risques sociaux ;
Exposition au risque de change ;
Exposition à l’instabilité politique en Afrique
Recommandation : Dans un contexte difficile pour les opérateurs miniers, MANAGEM continue d’afficher une
certaine résilience compte tenu des fondamentaux solides de la société. En effet, l’impact de la chute des
cours des métaux sur les marchés internationaux est atténuée par la capacité de l’entreprise à améliorer ses
performances opérationnelles en réduisant ses cash- costs et en augmentant ses volumes de production
notamment sur le cuivre. La société affiche également une capacité récurrente de mise en évidence de
nouvelles réserves minières.
Au second semestre 2016, les cours des métaux notamment précieux ont connu une embellie significative, ce
qui devrait profiter à MANAGEM qui dispose d’un portefeuille composé à 40% d’or et d’argent. En revanche,
les cours du cuivre continuent d’afficher une forte volatilité dans un contexte de décélération de la croissance
chinoise et de craintes concernant une bulle immobilière dans le pays.
Dans le cadre de son programme de développement en Afrique et notamment sur l’or, la filiale minière de SNI
a conclu un accord avec AVOCET pour une prise de participation dans un projet aurifère en Guinée (TRI-K) de
M USD 14 à terme. Doté d’une de réserves estimées à 3 millions d’onces d’or, cette mine devrait permettre au
Groupe d’atteindre ses objectifs quant à une production de 250 000 onces par an à horizon 2020.
Par conséquent, suite aux mauvais résultats affichés lors du 1er
semestre, du manque de visibilité dont nous
disposons par rapport aux cours du cuivre et dans l’attente de la confirmation des réserves de la mine de
TRI-K, nous recommandons d’alléger le titre MANAGEM dans les portefeuilles.
MANAGEM Alléger
MINES
Cours au 31 10 16 : MAD 777,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 3 839,8 4 317,0 4 252,2 4 528,6
Marge d'EBITDA 34,8% 34,4% 31,7% 33,9%
EBIT Consolidé 446,0 609,8 446,0 586,5
Marge d'EBIT 11,6% 14,1% 10,5% 12,9%
RNPG 181,9 204,8 163,0 232,4
Dette nette 3 187,4 3 620,8 3 870,2 4 003,6
Gearing 81,8% 93,6% 102,9% 104,7%
ROCE 4,3% 5,5% 4,0% 5,1%
VE/CA 3,2x 2,3x 2,6x 2,5x
BPA 19,9 22,4 17,8 25,4
P/E 49,3x 30,8x 43,6x 30,6x
P/B 2,6x 1,8x 2,2x 2,1x
DPA 25,0 20,0 25,0 30,0
D/Y 2,6% 2,9% 3,2% 3,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 951,0 / 488,8
Codes : MNG.CS / MNG MC
400
500
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400

|21
Novembre 2016
MAROC TELECOM
Profil : Rachetée en 2014 par l’opérateur émirati ETISALAT, suite à la cession des parts de VIVENDI, IAM
demeure le leader marocain dans le secteur des télécoms, avec une PDM de 43,8% sur le Mobile, de 75,8%
sur le Fixe et de 54,7% sur celui de l’Internet. Au T3 2016 et porté par l’international ainsi que le redressement
du Mobile au Maroc, le CA consolidé est de M MAD 26 674 en hausse de 4,6% par rapport au 3ème
trimestre
2015, pour un RNPG en progression de 3% à M MAD 4 454.
Forces Faiblesses
Position de leader au Maroc ;
Hausse de la part des filiales africaines dans le CA
global aux alentours de 50% à moyen terme ;
Lancement de la technologie 4G+ ;
Remise à niveau escomptée des 6 filiales acquises
auprès d’ETISALAT en Afrique aux standards du
Groupe ;
Santé bilancielle saine.
Effectifs toujours importants (12 556 à fin 2015 vs.
11 554 à fin 2014) ;
Baisse des niveaux de marges, qui demeurent
néanmoins élevés.
Faible taux de pénétration sur le segment
Internet ;
Recherche toujours active de croissance externe
en Afrique.
Instabilité politique en Afrique, notamment en
République Centre-africaine, au Mali et au Niger ;
Exacerbation de la concurrence au niveau local ;
Décisions défavorables de l’ANRT fixant les
modalités techniques et tarifaires du dégroupage
de la boucle et sous boucle locale d’IAM et
obligeant l’opérateur historique à ouvrir l’accès à
son génie civil aux autres concurrents.
Recommandation : Opérant dans un secteur fortement concurrentiel, MAROC TELECOM devrait continuer à
capitaliser sur sa position de leader et ce, pour faire face à la faiblesse des prix sur le segment mobile
notamment sur le prépayé.
Sur la data Mobile, le Groupe devrait déployer d’importants efforts afin d’augmenter la part de cette activité
dans les revenus globaux et ce, notamment via l’élargissement de la couverture Data Roaming 3G / 4G+ et
l’offre data en matière de contenu.
Sur le Fixe, IAM devrait assister à une poursuite de la croissance de cette activité, profitant notamment du
bundling des offres avec l’ADSL, dans un segment qui devrait connaître progressivement un développement
de la concurrence, suite à la mise en place des modalités de dégroupage (avertissement reçu de l’ANRT à fin
octobre 2016).
A l’international, le Groupe devrait bénéficier en 2016 des premières retombées du redressement des
nouvelles filiales africaines, dont l’impact serait partiellement atténué par l’érosion tarifaire dans les anciens
pays d’implantation.
En parallèle, MAROC TELECOM pourrait capitaliser sur son expérience en Afrique de l’Ouest pour se
positionner durant les prochaines années sur les marchés anglophone et lusophone en Afrique.
En terme de perspectives chiffrées, le Groupe table sur une légère croissance de ses revenus avec un EBITDA
stable. Le CAPEX, lui, devrait représenter environ 20% du chiffre d’affaires, hors fréquences et licences.
A conserver.
MAROC TELECOM Conserver
OPERATEURS TELECOMS
Cours au 31 10 16 : MAD 133,5
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 29 144,0 34 134,0 34 475,3 35 164,8
Marge d'EBITDA 53,8% 49,0% 48,4% 48,8%
EBIT Consolidé 10 266,0 10 339,0 10 135,7 10 408,8
Marge d'EBIT 35,2% 30,3% 29,4% 29,6%
RNPG 5 849,0 5 595,0 5 496,2 5 644,2
Dette nette 5 366,0 12 555,0 14 682,7 15 454,7
Gearing 26,6% 63,7% 75,5% 79,2%
ROCE 27,6% 21,9% 20,4% 20,4%
VE/CA 3,6x 3,2x 3,8x 3,8x
BPA 6,7 6,4 6,3 6,4
P/E 17,1x 17,5x 21,4x 20,8x
P/B 6,3x 6,4x 7,7x 7,6x
DPA 6,9 6,4 6,3 6,4
D/Y 6,1% 5,7% 4,7% 4,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 136,7 / 110,0
Codes : IAM.CS / IAM MC
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
140

|22
Novembre 2016
MARSA MAROC
Profil : MARSA MAROC est le leader national de l'exploitation de terminaux portuaires. La société offre des
services de manutention, de stockage et de logistique portuaire ainsi que des services aux navires. A fin juin
2016, l’opérateur portuaire affiche des revenus consolidés en hausse 23% à M MAD 1 275,9, grâce à une
modification du mix produit en faveur de trafics plus rémunérateurs et un REX en progression de 51,7% à
M MAD 430,4 et un RNPG en augmentation de 27,8% à M MAD 285,7.
Forces Faiblesses
Leader sur les principaux segments de
marchandises ;
Un portefeuille de concessions solide avec des
positions stratégiques et des flux diversifiés ;
Leviers de croissance à l’international, notamment
dans le transbordement ;
Performance financière solide ;
Bonne capacité à améliorer ses performances
opérationnelles.
Concentration des revenus auprès d’un nombre
restreint de clients (14% du chiffre d’affaires réalisé
auprès de 2 clients).
Présence dans l’ensemble des ports stratégiques
du Maroc.
La stratégie portuaire nationale qui pourrait induire
des bouleversements de trafic au niveau des
ports ;
Forte dépendance à la croissance économique du
pays ;
Risque social.
Recommandation : En 2016, les réalisations financières de MARSA MAROC devraient poursuivre leur lancée,
profitant :
De la position de la société en tant qu’opérateur portuaire leader au Maroc avec une part de
marché de 44% en 2015 ;
De la mise en exploitation en octobre 2016 du terminal à conteneurs 3 au port de Casablanca
(75% du trafic national) et le 1er
septembre 2016 de la nouvelle concession du terminal à
conteneurs à Agadir ;
De la mise en exploitation du terminal à conteneurs 3 au port de TANGER MED II dont le
démarrage est prévu en novembre 2019, lui permettant de se positionner sur le marché du
transbordement dans les prochaines années ;
De l’optimisation continue des ratios de performance opérationnelle, induisant une amélioration
des marges ;
Des différents accords de libre-échange signés avec plus de 50 pays, devant intensifier les
échanges extérieurs du Maroc ;
De la poursuite de la mise en œuvre de son plan stratégique à travers la prospection de nouvelles
opportunités de développement aux niveaux national et régional. A ce titre, notons que MARSA MAROC a été
présélectionné par l’Autorité des ports du Ghana pour l’exploitation d’un port spécialisé dans le vrac pour une
enveloppe de M EUR 50. A acheter.
MARSA MAROC Achat
INDUSTRIE-TRANSPORT
Cours au 31 10 16 : MAD 93,7
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 2 022,6 2 168,2 2 500,0 2 850,0
EBITDA Consolidé 885,7 1 009,9 1 152,5 1 336,8
Marge d'EBITDA 43,8% 46,6% 46,1% 46,9%
EBIT Consolidé 498,6 622,1 852,5 997,6
Marge d'EBIT 24,7% 28,7% 34,1% 35,0%
RNPG 329,1 375,2 529,3 638,1
Dette nette (1 065,2) (1 346,9) 161,0 346,4
Gearing -39,0% -47,9% 6,5% 12,2%
ROCE 11,7% 15,2% 14,5% 14,7%
VE/CA 1,6x 2,8x 2,5x
VE/EBITDA 3,4x 6,1x 5,4x
VE/Capitaux employés 1,2x 1,7x 1,5x
BPA 44,8 5,1 7,2 8,7
P/E 12,7x 13,0x 10,8x
P/B 1,7x 2,8x 2,4x
DPA 40,1 12,0 3,4 3,4
D/Y 18,5% 3,6% 3,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 95,4 / 65,0
Codes : MSA.CS / MSA MC
60
65
70
75
80
85
90
95
déc. 15 juin 16

|23
Novembre 2016
RDS
Profil : RDS, filiale dédiée au logement économique du Groupe PALMERAIE DEVELOPPEMENT, a livré
2 961 unités, au S1 2016, dont 87% en logement économique et 3% en lots de terrains, pour un CA consolidé
de M MAD 878,8 (+29,5%) et un RNPG de M MAD 168,3 (+8,8%).
Forces Faiblesses
Une réserve foncière de près 1 000 Ha, dont près
de 81% au niveau des pôles urbains de Casablanca
et de Marrakech ;
Une large couverture géographique avec une
présence sur 8 villes du Royaume ;
Une situation financière globalement saine ;
Lancement de la marque PALM IMMOBILIER
dédiée au moyen standing ;
Recherche de possibilité de développement à
l’international, notamment en Afrique
Subsaharienne.
Effet taille pénalisant.
jusqu’en 2020 face à un déficit important de
logements économiques dans les grandes villes du
Royaume ;
Mise en place d’incitations pour le segment moyen-
standing en cours d’étude ;
de garantie DAMANE ASSAKANE au profit de la
classe moyenne et des MRE.
Un déficit en offre foncière exploitable en
périmètre urbain pouvant entrainer un
renchérissement des actifs fonciers ;
La sensibilité accrue du secteur de l’immobilier
social aux fluctuations des prix des matières
premières en raison du prix de ventes plafonné à
MAD 250 000 ;
Le risque lié à la suppression des avantages fiscaux
pourrait impacté de manière importante les
réalisations de la société à partir de 2024 ;
Recommandation : En dépit de la revue à la baisse des prévisions par le Management, nous maintenons
notre recommandation d’acheter le titre RDS compte tenu :
De sa stratégie de développement axée principalement sur (i) l’accélération des projets en cours,
(ii) la diversification à l’international, (iii) le maintien de la qualité de sa réserve foncière et
(iv) la poursuite de ses chantiers organisationnels ;
Du potentiel immobilier important, avec un déficit de 516 000 unités à fin 2015 incrémenté
annuellement par une demande de 100 000 logements ;
De son back log qui s’élève à près de 12 300 unités au S1 2016, soit un chiffre d’affaires sécurisé de
MAD 3,3 Md à réaliser sur 24 mois ;
Du lancement de la marque PALM IMMOBILIER dédiée à l’habitat de standing supérieur (moyen
standing), investissant ainsi un nouveau segment à forte demande ;
Et, de son positionnement en Afrique via les conventions signés notamment en Côte d’Ivoire (projet
en phase d’autorisation et d’acquisition en cours du terrain).
RDS Achat
IMMOBILIER
Cours au 31 10 16 : MAD 166,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 1 812,3 1 746,5 1 800,0 2 000,0
Marge d'EBITDA 27,7% 29,8% 29,3% 28,8%
EBIT Consolidé 490,0 514,8 522,2 570,0
Marge d'EBIT 27,0% 29,5% 29,0% 28,5%
RNPG 406,5 450,0 470,0 519,7
Dette nette 1 744,8 2 235,7 671,8 459,7
Gearing 50,3% 59,4% 16,6% 10,5%
ROCE 6,6% 6,0% 7,7% 8,2%
VE/CA 3,8x 3,2x 2,8x 2,4x
VE/EBITDA 13,8x 10,7x 9,5x 8,4x
BPA 15,5 17,2 17,9 19,8
P/E 12,7x 7,5x 9,3x 8,4x
P/B 1,5x 0,9x 1,1x 1,0x
DPA 6,4 6,9 7,2 7,9
D/Y 3,2% 5,4% 4,4% 4,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 194,0 / 128,0
Codes : RDS.CS / RDS MC
120
130
140
150
160
170
180
190
200
déc. 14 juin 15 déc. 15 juin 16 nov. 16

|24
Novembre 2016
SAHAM ASSURANCE
Profil : Occupant la 4ème
position parmi les compagnies d’assurance au Maroc (pdm de 11,3% au S1 2016)
SAHAM ASSURANCE est leader en Non vie (pdm de 16,9%) avec 90,9% de son chiffre d’affaires réalisé sur
cette branche au S1 2016. Ses réalisations semestrielles 2016 ressortent en appréciation (+11,8% du RN à
M MAD 238,3), capitalisant sur une bonne progression des primes (+6,8% à MAD 2,3 Md) couplée à des
performances financières positives.
Forces Faiblesses
Leadership avéré sur la branche Non Vie ;
Une stratégie offensive de déploiement à
l’International par la maison-mère ;
Signature d’une convention de distribution
exclusive avec CREDIT DU MAROC ;
Diversification de l’activité (pôle immobilier) ;
Un actionnariat minoritaire de référence (SFI et
ABRAAJ CAPITAL) ;
1er
réseau au Maroc (425 points de vente à fin
2015).
Absence d’une relation capitalistique avec une
banque de la place lui permettant de booster son
activité bancassurance ;
Un portefeuille de placement « jeune » exposé aux
aléas du marché ;
Exposition en participations SAMIR de
M MAD 160, provisionnées à raison de 74% à fin
2015.
Un taux de pénétration encore faible (3,1%) ;
L’arrivée de nouvelles garanties obligatoires (TRC,
RCD et risques catastrophiques) ;
Mise en place d’un cadre légal en cours pour
l’assurance TAKAFUL ;
Potentiel du marché d’assurance agricole ;
Gisement de synergies intra-groupe.
Forte concurrence sectorielle notamment en Non-
Vie
Contraintes liées à l’application prochaine de
Solvency II et des normes IFRS ;
Elargissement de la palette des produits distribués
par les Banques ;
Eventualité d’un mauvais comportement du pôle
immobilier ;
Une marge limitée pour accroître la rentabilité des
fonds propres de la compagnie.
Recommandation : Après un semestre concluant où la Compagnie a pu réaliser une progression à 2 chiffres
de son résultat, celle-ci prévoit la confirmation de la tendance observée au S1 2016 pour la seconde moitié de
l’année. Pour cela, elle devrait notamment bénéficier des facteurs suivants :
Son partenariat de distribution exclusive sur 10 ans avec CREDIT DU MAROC pouvant remédier à sa
faible présence sur la Vie et profiter de la dynamique actuelle du marché sur ce segment (la vente des
contrats aurait débuté mi-mars 2016 sous la gamme LIBERIS) ;
L’entrée dans une nouvelle phase de rationalisation et d’optimisation escomptée des charges, après avoir
opéré des investissements importants en frais généraux ces dernières années, devant se traduire par une
amélioration à prévoir de son ratio de frais de gestion et sa rentabilité ;
Sa large couverture géographique lui conférant une longueur d’avance par rapport à ses concurrents ;
L’argument de vente que représente le Tiers Payant (dédié aux entreprises) ;
Les synergies à développer notamment avec TASLIF dans le cadre de la mensualisation du paiement des
primes Auto ;
L’éventuel impact en résultat des livraisons de certains projets immobiliers en cas de succès
commercial ;
Et, la réactivation attendue de la convention signée avec le Gouvernement au sujet de l’offre d’assurance
agricole « Taamine Al Mahssol ».
A acheter.
SAHAM ASSURANCE Achat
ASSURANCES
Cours au 31 10 16 : MAD 1 008,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
Primes acquises nettes Vie 347,7 343,9 385,2 404,5
Primes acquises nettes Non Vie 2 932,5 2 986,3 3 180,4 3 339,4
Total revenus 3 280,1 3 330,2 3 565,6 3 743,9
Résultat technique 452,7 421,6 416,7 411,1
Résultat Net 321,2 340,0 345,8 355,6
Fonds propres 3 337,3 3 529,1 3 710,3 3 901,3
ROE 9,6% 9,6% 9,3% 9,1%
Ratio Combiné 102,9% 105,2% 101,6% 102,2%
P/E 12,8x 11,7x 12,0x 11,7x
P/B 1,2x 1,1x 1,1x 1,1x
D/Y 3,6% 4,1% 4,0% 4,0%
BPA 78,0 82,6 84,0 86,4
Variation du BPA 14,5% 5,8% 1,7% 2,8%
ANPA 810,6 857,2 901,2 947,6
DPA 36,0 40,0 40,0 40,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1050,0 / 909,7
Codes : SAH.CS / SAH MC
850
900
950
1 000
1 050
1 100
1 150
1 200

|25
Novembre 2016
SONASID
Profil : Détenue à hauteur de 65% par la société NOUVELLES SIDERURGIES INDUSTRIELLES (joint-venture
entre ARCELORMITTAL et la SNI), SONASID est le 1er
sidérurgiste marocain, avec une part de marché d’un peu
moins de 50%. Son activité s’articule autour de 2 métiers à savoir (i) la production de rond à béton et de fil
machine pour le BTP et l’industrie et (ii) la fabrication d’armatures industrielles via sa filiale LONGOMETAL
ARMATURES. Pour ce qui est de son outil industriel, SONASID détient une aciérie (800 000 T) avec laminoir
intégré à JORF LASFAR d’une capacité de 450 000 T et un laminoir à Nador (650 000 T). Au S1 2016 et
sous le poids de la concurrence tant locale qu’étrangère, la société affiche un chiffre d’affaires en dégradation
de 26,4% à M MAD 1 561,1, du fait d’un double effet négatif des expéditions et du prix de vente moyen.
Forces Faiblesses
Leader national des aciers longs ;
Opérateur intégré en amont et partiellement en
aval ;
Diversification de ses canaux de distribution via une
distribution en direct ;
Société très faiblement endettée et situation
financière saine.
Dépendance à l’évolution des cours de l’acier et de
la ferraille à l’échelle internationale ;
Faible positionnement sur le fil machine.
Marchés régionaux à fort potentiel ;
Sécurisation de ses sources en matières premières
à travers l’importation de ferraille issue de bateaux
démantelés auprès de fournisseurs étrangers à
compter de 2017- 2018 ;
Développement de l’activité de distribution ;
Remplacement progressif du fuel par des intrants
moins couteux ;
Instauration de mesures de sauvegarde.
Manque de dynamisme du secteur des BTP et de
l’immobilier et un ralentissement des commandes
publiques ;
Surcapacité de production nationale accentuée par
l’arrivé d’un nouvel opérateur sur le Marché ;
Croissance conséquente des exportations
chinoises ;
Restructuration sectorielle en vue chez les
concurrents locaux ;
Importante baisse des prix du minerai de fer qui
profite à la filière des hauts fourneaux à
l’international.
Recommandation : Afin de faire face à cette conjoncture délicate avec laquelle le sidérurgiste national se
débat depuis quelques années, SONASID a mis en place un plan stratégique s’articulant autour de 4 axes, à
savoir :
L’amélioration de son approvisionnement en ferraille ;
L’optimisation de son outil et de sa performance industrielle ;
La finalisation de son projet d’intégration aval (SODIS) ;
Et, la réflexion autour des opportunités d’internationalisation.
Néanmoins, malgré cette stratégie de sortie de crise et de la mise en place par les pouvoirs publics de
mesures de sauvegarde pour le secteur, SONASID semble toujours rencontrer des difficultés pour redresser
la barre étant donné la situation du marché au Maroc ainsi que les surcapacités de production tant au niveau
local qu’international. A alléger.
SONASID Alléger
Cours au 31 10 16 : MAD 290,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 4 254,0 3 529,3 2 984,0 2 863,2
EBITDA 371,0 111,0 101,7 134,5
Marge d'EBITDA 8,7% 3,1% 3,4% 4,7%
EBIT 208,7 (28,8) (97,1) 36,6
Marge d'EBIT 4,9% ns ns 1,3%
Résultat net 127,6 (62,1) (83,8) 21,3
Dette nette (280,4) (194,2) (650,9) (803,7)
Gearing -12,9% -10,0% -34,9% -41,4%
ROCE 6,4% ns ns 1,7%
VE/CA 0,8x 0,4x 0,2x 0,1x
BPA 32,7 (15,9) (21,5) 5,5
P/E 28,4x ns ns 53,1x
P/B 1,7x 0,8x 0,6x 0,6x
DPA 41,0 0,0 (14,5) 9,4
D/Y 4,4% 0,0% ns 3,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 589,8 / 287,3
Codes : SOND.CS / SID MC
200
300
400
500
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300

|26
Novembre 2016
TAQA MOROCCO
Profil : Principal fournisseur privé d’électricité de l’ONEE, TAQA MOROCCO dispose actuellement de
6 unités de production, atteignant une capacité installée globale de 2 056 MW. A fin juin 2016, la filiale
marocaine de l’émirati TAQA enregistre des revenus consolidés en baisse de 7% à M MAD 4 052,5, suite à la
baisse des cours du charbon et à la révision mineure de l’unité 5. Le REX, lui, ressort en dépréciation de 3,4% à
M MAD 1 242 et le RNPG en progression de 4,9% à M MAD 467,1.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe émirati TAQA ;
Principal producteur d’électricité et fournisseur de
l’ONEE au Maroc ;
Contrat d’acheteur unique avec l’ONEE avec une
visibilité sur les tarifs de ventes ;
Situation financière solide même si le niveau de la
dette reste élevé ;
Valeur de rendement.
Matrice tarifaire en baisse ;
Une politique d’optimisation des coûts qui semble
atteindre ses limites ;
Des taux de disponibilité élevés à la limite des
performances techniques possibles.
Potentiel de croissance de la consommation
d’énergie non négligeable ;
Elargissement de son activité au Maroc à d’autres
sources d’énergie (renouvelable) ;
Volonté de se développer en Afrique à travers
TAQA MOROCCO notamment ;
Potentiel sur l’éolien et le gaz naturel ;
Développement de la phase Gaz to Power, qui
comprend des infrastructures et installations
gazières et électriques.
Existence d’une clause de rupture anticipée/ ou de
résiliation du dispositif contractuel dans le Contrat
de Fourniture d’Energie Electrique.
Recommandation : En 2016, l’activité de l’électricien coté à la Bourse de Casablanca devrait évoluer dans un
contexte marqué par :
La hausse continue des cours du charbon à l’international, pouvant atteindre USD 70 / tonne,
selon le Management ;
Le retour à la normale escompté du taux de disponibilité des unités 5&6 à un niveau normatif de
92% sur la 2ème
partie de 2016 ;
La poursuite de la renégociation et le renouvellement de certains contrats dans le cadre de la
politique d’optimisation des charges opératoires.
Dans ces conditions, nous recommandons d’accumuler TAQA MOROCCO, compte tenu de :
L’alignement prévu à horizon 2018 de la durée de la concession de JLEC 1 à 4 avec celle de JLEC
5&6. L’évaluation technique des investissements de renouvellement des unités 1 à 4 a déjà été
lancée ;
La renégociation de la grille tarifaire à partir de 2018, selon le protocole d’accord avec l’ONEE ;
La soumission, dans le cadre d’un Consortium, à l’appel d’offre lancé par l’ONEE concernant le
développement de la phase Gaz to Power pour un coût entre USD 4 Md et USD 5 Md ;
La volonté du Groupe de se lancer dans la production d’énergies éolienne et solaire tant au Maroc qu’en
Afrique. Notons qu’à ce titre, la société possède une ferme éolienne à Tanger qui sera dotée à terme d’une
capacité de production de 140 MW.
TAQA MOROCCO Accumuler
ELECTRICITE
Cours au 31 10 16 : MAD 700,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 7 411,4 8 887,8 8 354,5 8 229,2
Marge d'EBITDA 41,1% 40,6% 40,1% 40,5%
EBIT Consolidé 2 204,9 2 666,0 2 487,4 2 532,5
Marge d'EBIT 29,7% 30,0% 29,8% 30,8%
RNPG 798,7 966,0 927,5 979,3
Dette nette 12 837,8 11 917,3 11 571,2 10 853,4
Gearing 277,3% 242,7% 225,5% 206,7%
ROCE 8,5% 10,6% 9,9% 10,4%
VE/CA 3,1x 2,9x 3,4x 3,3x
BPA 33,9 41,0 39,3 41,5
P/E 12,6x 13,9x 17,8x 16,9x
P/B 2,2x 2,7x 3,2x 3,1x
DPA 22,0 30,0 36,4 33,6
D/Y 5,2% 5,3% 5,2% 4,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 753,9 / 560,6
Codes : TQM.CS / TQM MC Equity
350
400
450
500
550
600
650
700
750

|27
Novembre 2016
TOTAL MAROC
Profil : Filiale de la Major pétrolière Française TOTAL, 4ème Groupe pétrolier et gazier au monde, TOTAL
MAROC est le 3ème distributeur de produits pétrolier au Maroc avec un réseau constitué de 300 stations (à
fin juin 2016) et une part de marché estimée à 15% à fin 2015. Au S1 2016, la société a réalisé un chiffre
d’affaires consolidé en baisse de 13,7% à MAD 3,7 Md principalement impacté par la baisse des cours du
pétrole pour un RNPG qui explose de 2,8x par rapport au S1 2015 à M MAD 402,6.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe Français TOTAL et volonté
de ce dernier de rester majoritaire dans le capital ;
Offre couvrant l’ensemble des produits du marché
des hydrocarbures ;
Large réseau de distribution avec 300 stations à fin
juin 2016 ;
La société dispose de fortes capacités de stockage
(à JORF LASFAR en partenariat avec AFRIQUIA
SMDC) ;
Forte identité visuelle combinée à une image de
marque associée à la qualité des produits.
Alourdissement de la dette nette et une trésorerie
nette chroniquement déficitaire ;
Un périmètre d’activité limité au Maroc ne
permettant pas de profiter de relais de croissance
africains ;
Alourdissement du BFR de la société (une grande
partie des stations non détenues en propre).
Libéralisation du marché ;
Possibilité de se lancer dans la distribution de GNL
dans le cadre du projet « GAS To POWER » au
Maroc.
Secteur fortement concurrentiel au Maroc ;
Risque fiscal latent ;
Décompensation à venir des prix du butane ;
Forte fluctuation des cours du pétrole sur les
marchés internationaux pouvant induire une
volatilité des marges.
Recommandation : Le marché de la distribution des produits pétroliers a connu un certain nombre de
changements récents notamment la dérégulation totale des prix des carburants, la libéralisation des
importations de butane ainsi que le prolongement de l’arrêt des activités de la seule raffinerie du Royaume.
Dans ce contexte et dans un environnement davantage concurrentiel, TOTAL MAROC continue d’afficher des
écoulements en progression sur les 6 premiers mois de 2016 comme en témoigne la hausse des volumes de
8,7% par rapport au S1 2015 à 675 000 tonnes, avec un triplement des marges.
La société poursuit également son programme d’investissement ambitieux visant l’ouverture d’une douzaine
de stations par an afin d’élargir son réseau de distribution et de gagner en parts de marché. Les
investissements de TOTAL MAROC s’orientent également vers la consolidation de son image de marque pour
se positionner en tant que marque premium, en développant de nouveaux produits à forte marge (Ex. TOTAL
EXCELLIUM) ainsi que des services annexes au sein des stations (ex. La CROISSANTERIE, ESPACE AUTO).
Cependant et en dépit des bonnes performances enregistrés au S1 2016 ainsi que des bonnes perspectives
dont dispose la société, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles et ce suite à la forte
hausse de son cours depuis le début de l’année, induisant des P/E élevés. Rappelons enfin que le titre
présente un rendement de dividende attractif pour les années à venir.
TOTAL MAROC Conserver
GAZ
Cours au 31 10 16 : MAD 1 004,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 10 961,2 8 326,7 7 418,3 7 786,4
EBITDA 569,0 645,2 1 001,5 973,3
Marge d'EBITDA 5,2% 7,7% 13,5% 12,5%
EBIT 397,2 473,2 838,3 833,2
Marge d'EBIT 3,6% 5,7% 11,3% 10,7%
Résultat net 284,6 229,8 542,1 551,0
Dette nette 804,5 1 152,5 997,8 1 124,3
Gearing 89,8% 132,4% 107,1% 119,0%
ROCE 14,1% 14,9% 26,3% 24,5%
VE/CA 0,5x 0,7x 1,3x 1,3x
VE/EBITDA 9,8x 9,5x 10,0x 10,4x
BPA 31,8 25,6 60,5 61,5
P/E 16,8x 21,7x 16,6x 16,3x
P/B 5,3x 5,7x 9,7x 9,5x
DPA 34,6 42,0 35,7 41,0
D/Y 6,5% 7,6% 3,6% 4,1%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1088,0 / 535,2
Codes : TMA.CS /
500
600
700
800
900
1 000
1 100
déc. 14 juin 15 déc. 15 juin 16 nov. 16

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