Stock guide mai 2012 bkb

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  1. 1. BMCE Capital Research Stock Guide PRINCIPALES VALEURS MAROCAINES Avril 2012
  2. 2. STOCK GUIDE avril 2012 Sommaire ADH ADDOHA DHO DELTA HOLDING AFG AFRIQUIA GAZ EQD EQDOM ADI ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER HOL HOLCIM (MAROC) ATL ATLANTA LBV LABEL’VIE ATW ATTIJARIWAFA BANK LAC LAFARGE CIMENTS BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE LES LESIEUR CRISTAL BCE BMCE BANK LYD LYDEC BCI BMCI MNG MANAGEM CDM CREDIT DU MAROC IAM MAROC TELECOM CLT CENTRALE LAITIERE RIS RISMA CGI COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE SAM SAMIR CIH CIH SMI SMI CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC CMT COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT SID SONASID CNIA CNIA SAADA WAA WAFA ASSURANCE CSR COSUMARANALYSE & RECHERCHE 2
  3. 3. STOCK GUIDE avril 2012 Abréviations BPA Bénéfice Par Action CA Chiffre d’Affaires DPA Dividende Par Action D/Y Dividend Yield E Estimé EBIT Earnings Before Interest and Tax EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization PER Price Earning Ratio PNB Produit Net Bancaire RBE Résultat Brut d’Exploitation RNPG Résultat Net Part du Groupe ROCE Return On Capital Employed RoE Return On Equity VE Valeur d’EntrepriseANALYSE & RECHERCHE 3
  4. 4. STOCK GUIDE avril 2012 ADDOHA Achat Objectif de cours : MAD 129,0 IMMOBILIER Activité: ADDOHA réalise en 2011 un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 23,1% à Cours au 23 04 12 : MAD 64,2 M MAD 9 332,6 suite à la livraison de 28 162 logements (contre 22 349 unités en 2010). Le chiffre d’affaires consolidé intègre également les revenus générés par l’opération SAS Capitalisation boursière: M MAD 20 223,0 conclue avec CDG DEVELOPPEMENT et SMIT de l’ordre de M MAD 280. En M MAD 2010 2011 2012e 2013e En dépit d’une perte non récurrente réalisée au titre de l’Opération SAS de M MAD -240 CA Consolidé 7 582,1 9 332,6 11 203,9 12 406,4 (quote-part ADDOHA), le RNPG s’apprécie de 8,8% à M MAD 1 835. EBITDA Consolidé 2 365,2 2 283,8 3 386,6 4 003,2 Forces Faiblesses Marge dEBITDA 31,2% 24,5% 30,2% 32,3% Portefeuille équilibré entre le social et le Niveau de BFR élevé (2x le CA). EBIT Consolidé 2 332,5 2 193,5 3 371,5 3 986,4 haut standing ; Initiateur du concept du guichet unique ; Marge dEBIT 30,8% 23,5% 30,1% 32,1% Assiette foncière conséquente de près de RNPG 1 685,8 1 835,0 2 589,7 2 901,8 5 700 ha. Marge nette 22,2% 19,7% 23,1% 23,4% Opportunités Menaces Dette nette 6 615,8 8 482,5 5 904,5 4 063,0 Mesures incitatives pour le logement social Rareté du foncier urbain se traduisant par Gearing 68,1% 80,6% 46,8% 26,6% pour une durée de dix ans ; une envolée des prix des terrains ; ROCE 10,0% 7,8% 12,7% 14,4% Nouvelles incitations en gestation au profit Tassement des prix de l’immobilier de la classe moyenne ; (principalement le haut de gamme et le VE/CA 5,2x 3,3x 2,3x 2,0x Déficit important de logements résidentiel touristique). VE/EBITDA 16,6x 13,4x 7,7x 6,1x économiques dans les grandes villes du Royaume ; VE/Capitaux employés 2,4x 1,6x 1,4x 1,3x Partenariat avec ALEM pour la construction BPA 5,4 5,8 8,2 9,2 de 37 000 logements économiques ; P/E 19,4x 12,0x 7,8x 7,0x Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au P/B 3,5x 2,2x 1,7x 1,4x profit de la classe moyenne et des MRE ; DPA 2,0 1,5 2,0 2,5 Partenariat avec CDG et SMIT devant D/Y 1,9% 2,1% 3,1% 3,9% accélérer le développement de la station balnéaire de Saïdia. +Haut/+Bas 12 mois : MAD 102,9 / 62,1 Analyse : Sur le plan commercial, ADDOHA dispose de 26 893 compromis de vente à fin 2011 Codes : ADH.CS / ADH MC correspondant à un chiffre d’affaires de MAD 18,4 Md. A elle seule, PRESTIGIA détient un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 11,5 Md relatif à 6 000 promesses de vente. COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT En parallèle, et afin d’assurer la pérennité de son développement, ADDOHA compte poursuivre le renforcement de sa réserve foncière notamment celle dédiée aux logements 150 sociaux. En 2011, le Groupe a acquis (notamment à Casablanca) plusieurs terrains d’une Noreddine EL 140 AYOUBI; 2% superficie totalisant plus de 130 hectares, destinés dans leur totalité à la réalisation 130 d’environ 30 000 unités de logements sociaux additionnels. 120 110 Le Groupe a également conclu des compromis de vente portant sur l’acquisition de terrains 100 Flottant; 42% d’une superficie de 110 hectares permettant la réalisation de 25 000 logements sociaux. 90 Anass Sefrioui; A fin 2011, la réserve foncière globale du Groupe se monte à 5 700 ha (dont 1 494 ha 80 56% réservés aux projets de haut standing). 70 60 mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12 Zineb Tazi +212 5 22 42 78 25 z.tazi@bmcek.co.ma Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma ADDOHAANALYSE & RECHERCHE 4
  5. 5. STOCK GUIDE avril 2012 AFRIQUIA GAZ Conserver Objectif de cours : MAD 1 681,5GAZ Activité: Profitant de la hausse des prix de reprise comparativement à une année auparavant Cours au 23 04 12 : MAD 1 595,0 (+23% à MAD 7 688 / tonne), la société affiche un chiffre d’affaires de M MAD 3 684,3, en hausse de 6,9% d’une année à l’autre. Côté opérationnel, le résultat d’exploitation progresse Capitalisation boursière: M MAD 5 482,8 de 11,3% à M MAD 478,4 suite à la bonne maîtrise des charges d’exploitation, fixant la marge En M MAD 2010 2011 2012e 2013e opérationnelle à 13% en fin d’année. Enfin, le résultat net d’AFRIQUIA GAZ s’apprécie de 6,3%CA 3 447,2 3 684,3 3 868,5 4 023,2 à M MAD 350,1, stabilisant la marge nette à 9,5%.EBITDA 562,9 615,8 666,5 703,1 Forces FaiblessesMarge dEBITDA 16,3% 16,7% 17,2% 17,5% Leader national de la Distribution de GPL ; Manque d’innovation produit.EBIT 429,7 478,4 516,3 541,0 Adossement à AKWA Group ;Marge dEBIT 12,5% 13,0% 13,3% 13,4% Mobilisation d’importants investissementsRésultat net 329,3 350,1 371,0 390,6 dans le renforcement des capacités deMarge nette 9,6% 9,5% 9,6% 9,7% stockage.Dette nette 810,8 351,3 347,5 550,5 Opportunités MenacesGearing 45,0% 18,4% 17,5% 26,2%ROCE 11,3% 14,5% 15,0% 13,9% Croissance escomptée de la demande de Libéralisation des importations du secteur GPL durant les prochaines années ; du butane ;VE/CA 1,9x 1,7x 1,5x 1,5x Progression probable du nombre d’unités Forte fluctuation du cours du pétrole sur lesVE/EBITDA 11,6x 10,1x 8,7x 8,6x hôtelières dans le cadre du plan Azur ; marchés internationaux ;VE/Capitaux employés 2,5x 2,7x 2,4x 2,2x Pénétration prévue à terme du marché de Réforme éventuelle de la caisse deBPA 95,8 101,8 107,9 113,6 la distribution du GNL. compensation.P/E 17,4x 16,7x 14,8x 14,0x Analyse : Dans les années à venir, AFRIQUIA GAZ projette de poursuivre sa stratégie deP/B 3,2x 3,1x 2,8x 2,6x développement, axée principalement sur le renforcement de sa compétitivité et de saDPA 73,0 84,0 80,5 85,1 rentabilité.D/Y 4,4% 4,9% 5,0% 5,3% Sur le segment du butane, la société devrait profiter de l’inauguration de la deuxième phase+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1890,0 / 1457,0 de son terminal de stockage de JORF LASFAR afin de réduire progressivement ses coûts, Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC principalement en matière de logistique. Le lancement de la nouvelle offre de GPL canalisé, axée sur un approvisionnement en gaz à COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT partir d’une cuve commune, pourrait permettre, quant à elle, d’atténuer la baisse des écoulements de propane, fortement impactée par le ralentissement des marchés touristiques et industriels. 1,800 La réforme éventuelle de la caisse de compensation à partir de 2013 pourrait pénaliser, en RMA 1,750 1,700 WATANYA; 5% revanche, les écoulements de la société à court terme mais le top Management demeure 1,650 Autres ; 8% confiant compte tenu des cas similaires observés au niveau international. En effet, les ventes 1,600 Afriquia SMDC; devraient afficher une quasi stagnation l’année suivant la décompensation pour reprendre un 1,550 Flottant; 19% 38% trend haussier les années d’après. 1,500 En termes de perspectives chiffrées, nous tablons pour AFRIQUIA GAZ sur la réalisation d’un 1,450 1,400 chiffre d’affaires de M MAD 3 868,5 en 2012 (+5%) et de M MAD 4 023,2 en 2013 (+4,0%). Pour 1,350 sa part, le résultat net devrait ressortir à M MAD 371 en 2012 (+6,0%) et M MAD 390,6 en 2013 1,300 (+5,3%). AKWA mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12 HOLDING; Ismail Elkadiri +212 5 22 42 78 23 i.elkadiri@bmcek.co.ma 30% Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.maAFRIQUIA GAZANALYSE & RECHERCHE 5
  6. 6. STOCK GUIDE avril 2012 ALLIANCES Achat Objectif de cours : MAD 973,8IMMOBILIER Activité: ADI affiche en 2011 des réalisations en nette progression comme en témoigne la Cours au 23 04 12 : MAD 720,0 bonification de 66,2% du chiffre d’affaires consolidé à M MAD 4 341,1. Dans cette lignée et intégrant une variation de stocks de M MAD 1 003,9, le résultat d’exploitation gagne 70,4% à Capitalisation boursière: M MAD 8 712,0 M MAD 1 354,2. Enfin, le résultat net part du Groupe s’apprécie de 96,4% à M MAD 832. En M MAD 2010 2011 2012e 2013e Forces FaiblessesCA Consolidé 2 611,8 4 341,1 5 426,3 6 213,2 Opérateur immobilier et touristique Alourdissement du niveau de la dette dansEBITDA Consolidé 886,7 1 333,2 1 765,6 2 085,3 intégré ; le cadre de sa stratégie de croissance ;Marge dEBITDA 33,9% 30,7% 32,5% 33,6% Renforcement de l’offre dans le logement Niveau de BFR élevé (1,9x le CA). social & intermédiaire via la filialeEBIT Consolidé 794,5 1 354,2 1 744,4 2 039,3 ALLIANCES DARNA.Marge dEBIT 30,4% 31,2% 32,1% 32,8% Opportunités MenacesRNPG 423,7 832,0 1 010,9 1 189,7 Mesures incitatives pour le logement social Rareté du foncier urbain se traduisant parMarge nette 16,2% 19,2% 18,6% 19,1% pour une durée de dix ans ; une envolée des prix des terrains ;Dette nette 3 786,1 5 974,9 7 182,6 6 680,4 Nouvelles incitations en gestation au profit Tassement des prix de l’immobilierGearing 133,1% 151,1% 151,0% 115,5% de la classe moyenne ; (principalement le haut de gamme et le Déficit important de logements résidentiel touristique) ;ROCE 8,0% 9,2% 10,2% 11,4% économiques dans les grandes villes du Risque de la poursuite du ralentissement deVE/CA 5,0x 3,3x 2,9x 2,5x Royaume ; l’activité touristique.VE/EBITDA 14,6x 10,7x 9,0x 7,4x Recentrage de l’activité vers le logementVE/Capitaux employés 1,9x 1,4x 1,3x 1,2x social et intermédiaire ;BPA 35,0 68,8 83,5 98,3 Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, auP/E 21,6x 9,9x 8,6x 7,3x profit de la classe moyenne.P/B 3,4x 2,4x 2,0x 1,7x Analyse : Ayant clairement entamé son virage stratégique vers les logements sociaux,DPA 8,0 14,0 16,0 18,0 ALLIANCES compte désormais :D/Y 1,1% 2,1% 2,2% 2,5%+Haut/+Bas 12 mois : MAD 736,0 / 615,0 Conforter sa position sur le segment de la promotion de logements sociaux ; Codes : ADI.CS / ADI MC Axer ses efforts sur la promotion de logements intermédiaires conformément aux orientations récentes prises par le Gouvernement. A cet effet, la société compte COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT développer 13 000 unités dans ce segment en 2013 ; Mettre en oeuvre la stratégie de développement dans le segment résidentiel et tertiaire sur l’axe Casablanca-Rabat, devenant dès 2013, un relais de croissance du métier de promotion immobilière du Groupe Alliances ; 750 Autres; 15% Et, adopter une nouvelle vision stratégique visant à recentrer les activités du Groupe 700 et à renforcer l’autonomie des différents pôles pour une meilleure rentabilité. 650 Par segment, la société dispose d’un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 7,8 Md dans le social NAFAKH 600 LAZRAQ et l’intermédiaire et MAD 1 Md dans le résidentiel ainsi qu’un carnet de commandes consolidé 550 Flottant; 27% ALAMI du pôle Construction de plus de MAD 2,4 Md. MOHAMED; 58% 500 mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12 Zineb Tazi +212 5 22 42 78 25 z.tazi@bmcek.co.ma Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.maALLIANCESANALYSE & RECHERCHE 6
  7. 7. STOCK GUIDE avril 2012 ATLANTA Vendre Objectif de cours : MAD 53,6ASSURANCES Activité: Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent en 2011 à M MAD 2 019,4, Cours au 23 04 12 : MAD 61,4 en accroissement de 3,2% comparativement à l’exercice précédent. Capitalisation boursière: M MAD 3 695,7 Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistre des primes émises nettes en appréciation de 1,7% à M MAD 1 846,8. De leur côté, les primes émises Vie En M MAD 2010 2011 2012e 2013e nettes se renforcent de près de 23% à M MAD 172,6.Primes acquises nettes Vie 140,7 172,6 189,9 208,8 Pénalisé par le repli de 48% du résultat financier à M MAD 220,1, le RNPG s’affaisse de 36,4% àPrimes acquises nettes Non Vie 1 815,7 1 846,8 1 902,2 1 997,3 M MAD 157,5.Total revenus 1 956,4 2 019,4 2 092,1 2 206,2Résultat technique 319,3 249,4 242,3 253,9 Forces FaiblessesRNPG 247,6 157,5 155,8 163,9 Expertise avérée sur la branche Non Vie ; Un portefeuille de placement très exposéFonds propres part du groupe 1 258,2 1 239,6 1 239,0 1 282,5 Renforcement de son positionnement sur la aux aléas du marché.ROE 19,7% 12,7% 12,6% 12,8% branche Vie ;Ratio Combiné 106,2% 100,0% 98,6% 98,6% Double appartenance à des Groupes deP/E 18,0x 26,7x 23,7x 22,5x référence.P/B 3,5x 3,4x 3,0x 2,9x Opportunités MenacesD/Y 4,1% 3,7% 3,3% 3,3%BPA 4,1 2,6 2,6 2,7 Potentiel de développement sur la branche Libéralisation des tarifs de l’assurance Vie servi par les gisements synergiques avec Automobile ;Variation du BPA 248,9% -36,4% -1,1% 5,2% les actionnaires de référence ; Contraintes liées à l’application prochaineANPA 20,9 20,6 20,6 21,3 Signature du contrat programme initié par de Solvency II (exigence de renforcementDPA 3,0 2,6 2,0 2,0 le Gouvernement ; des fonds propres, de reporting, etc.) ;+Haut/+Bas 12 mois : MAD 71,4 / 58,0 Autorisation de placement sans restriction Ouverture du secteur aux opérateurs Codes : ATL.CS / ATL MC dans tout type d’immobilier en admission américains en vertu des Accords de libre des réserves techniques ; échange entre le Maroc et les Etats-Unis. Projet d’amendement du code des COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT assurances (Impact sur la politique d’investissement des assureurs) ; 120 Abaissement de la mesure de couverture des engagements des compagnies 110 Autres; 1% d’assurance de 130% à 120%. 100 Flottant; 19% 90 Holmarcom; Analyse : En dépit de performances commerciales en progression, les résultats d’ATLANTA 80 40% ressortent plombés par un résultat financier en forte dégradation. En effet, la structure de son portefeuille de placement, vraisemblablement axée sur les titres du Groupe HOLMARCOM ; ne permettent pas à la compagnie de profiter d’une plus grande 70 60 diversification des risques en Bourse. Ceci est dommage car sur le plan commercial, 50 CDG; 40% ATLANTA a fait preuve d’un certain dynamisme en ce début d’année 2012 notamment à mars 09 sep t. 09 mars 10 sep t. 10 mars 11 ao ût 11 févr. 12 travers la conclusion de nombreux partenariats à savoir avec la CNSS au profit du personnel de l’OFPPT et avec le Ministère des Affaires étrangères pour la couverture médicale des diplomates marocains. Au registre des perspectives chiffrées, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 3,6% à M MAD 2 092,1 en 2012 et de 5,5% à M MAD 2 206,2 enATLANTA 2013. Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma Fadwa Housni +212 5 22 42 78 54 f.housni@bmcek.co.maANALYSE & RECHERCHE 7
  8. 8. STOCK GUIDE avril 2012 ATTIJARIWAFA BANK Conserver Objectif de cours : MAD 344,7BANQUES Activité: Les réalisations du Groupe ATTIJARIWAFA Bank ressortent positives au terme de Cours au 23 04 12 : MAD 339,5 l’exercice 2011. En effet, l’encours net des crédits consolidés à la clientèle s’accroît de 15,2% Capitalisation boursière: M MAD 65 522,1 comparativement au 31/12/2010 à MAD 230,7 Md tandis que les ressources clientèles En M MAD 2010 2011 2012e 2013e progressent de 8,6% se fixant à MAD 218,8 Md. Le Groupe affiche ainsi un PNB consolidé en appréciation de 8,3% à MAD 15,9 Md drainant un Résultat Net Part du Groupe de MAD 4,5 Md,PNB consolidé 14 666,6 15 882,1 16 944,0 18 163,1 en bonification de 8,7% comparativement à 2010.RBE 8 244,2 8 679,8 9 403,9 10 171,4Coût du risque -1218,2 -749,7 -1141,9 -1256,1 Forces FaiblessesCoefficient dexploitation 43,8% 45,3% 44,5% 44,0% Leader sur les activités bancaires et Hausse du coût du risque ;Résultat avant impôts 7 046,7 7 946,9 8 262,0 8 915,3 para-bancaires ; Exposition sur le Mali eu égard auxRNPG 4 102,5 4 458,7 4 705,2 5 077,3 Large réseau de distribution et accélération évènements politiques ayant marquéFonds propres part du groupe 33 485,2 36 586,7 41 751,4 45 017,5 du rythme d’ouvertures d’agences portant récemment le pays.ROE 12,3% 12,2% 11,3% 11,3% le réseau à 1 791 représentations bancairesCréances non perf/créances totales 3,6% 3,3% 3,5% 3,5% au Maroc à fin 2011 (y compris WAFA Cash);Taux de couverture des non performants 80,1% 81,3% 76,5% 76,5% Maîtrise des charges d’exploitation ;P/RBEPA 9,5 7,8 7,3 6,7 Accroissement de la contribution des filialesP/E 19,1x 15,2x 14,5x 13,5x africaines ;P/B 2,3x 1,8x 1,6x 1,5x Gisement important en termes de synergiesD/Y 2,4% 2,5% 2,7% 2,8% intragroupes.RBEPA 42,7 45,0 46,7 50,5 Opportunités MenacesBPA 21,3 23,1 23,4 25,2 Un secteur bancaire africain qui n’a pas Renforcement des ratios prudentiels ;Croissance de BPA 4,1% 8,7% 1,2% 7,9% encore atteint sa maturité ; Risque de revue à la baisse du ratio deANCPA 173,5 189,6 207,5 223,7 Accélération du déploiement à division des risques de 20% à 15% ;DPA 8,0 8,5 9,0 9,5 l’international ;+Haut/+Bas 12 mois : MAD 398,0 / 331,8 Risque de concurrence de BARID Bank sur le Percées des activités de Low Income segment du Low Income Banking ; Codes : ATW.CS / ATW MC Banking ; Raréfaction des liquidités sur le marché ; Développement de la finance islamique ; Montée des risques. COURS ET MOYENNES MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT Baisse du taux directeur pouvant impacter positivement les marge d’intermédiation. 440 WAFA Analyse : Afin d’atteindre ses objectifs de croissance ambitieux, l’impératif actuel du Groupe 420 ASSURANCE; serait de renforcer incessamment ses fonds propres pour poursuivre sa dynamique de 400 MCMA- 7% croissance. En effet, le rythme d’évolution des fonds propres en 2011 (+8,7%) a été largement 380 MAMDA; 8% 360 inférieur à celui des crédits distribués (+15,2%). Dans ce contexte, le Groupe va procéder à 340 Flottant; 15% une augmentation de capital pour un montant de MAD 3,1 Md réservée au personnel. 320 300 SNI; 49% De même, l’ouverture du tour de table du Groupe à un nouvel actionnaire (telle qu’annoncée 280 par la SNI) serait toujours envisagée mais tarde à venir. Les rumeurs de cession de 15% à 20% 260 du capital au profit d’un partenaire étranger et qui pourrait éventuellement être 240 220 Autres; 21% accompagnée par une augmentation de capital réservée ne se sont pas encore confirmées. mars 09 sep t. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12 Zahra Lazrak +212 5 22 42 78 22 z.lazrak@bmcek.co.ma Fadwa Housni +212 5 22 42 78 54 f.housni@bmcek.co.maANALYSE & RECHERCHE 8
  9. 9. STOCK GUIDE avril 2012 BCP Conserver Objectif de cours : MAD 199,2BANQUES Activité: Bien que les performances commerciales du Groupe BANQUE CENTRALE POPULAIRE Cours au 23 04 12 : MAD 191,0 soient bien orientées, les réalisations opérationnelles ressortent plutôt timides. En effet, les Capitalisation boursière: M MAD 29 845,8 dépôts se sont renforcés de 8,1% à MAD 183,6 Md tandis que la distribution des crédits a été En M MAD 2010 2011 2012e 2013e plus dynamique avec une croissance de 16,7% à MAD 170,5 Md. En revanche, le PNB consolidé limite sa progression à 1,1% pour se fixer à MAD 10,2 Md. Le Résultat Net Part du GroupePNB consolidé 10 048,5 10 155,8 10 523,4 10 976,6 s’améliore, quant à lui, de 3% M MAD 1 826,6.RBE 5 449,8 5 218,7 5 472,2 5 817,6Coût du risque -828,2 -697,0 -716,1 -787,7 Forces FaiblessesCoefficient dexploitation 45,8% 48,6% 48,0% 47,0% Une assise financière confortée par la Une montée du coût du risque et de laRésultat avant impôts 4 583,8 4 597,2 4 758,7 5 031,9 gestion des ressources des –BPR- ; contentialité liée à l’intégration des BPR dansRNPG 1 773,3 1 826,6 1 900,7 1 982,4 Un réseau de distribution dense (980 le périmètre de consolidation ;Fonds propres part du groupe 15 124,5 20 919,5 23 703,1 24 891,5 agences à fin juin 2011) ; Retard de développement de l’activité de Une manne financière importante issue du bancassurance ;ROE 11,7% 8,7% 8,0% 8,0% fonds de soutien dont l’encours se fixe à Faible présence sur le continent africainCréances non perf/créances totales 2,0% 3,1% 3,7% 3,5% MAD 3 Md en 2011 ; comparativement aux banques concurrentes.Taux de couverture des non performants 71,9% 59,7% 62,7% 76,3% Une gestion prudente et opportuniste duP/RBEPA 5,1 5,9 5,7 5,4 portefeuille de placement, limitant ainsiP/E 15,7x 17,0x 16,5x 15,8x son exposition au risque.P/B 1,8x 1,5x 1,3x 1,3x Opportunités MenacesD/Y 2,1% 2,3% 2,5% 2,8% Un secteur bancaire qui n’a pas encore Séquelles de la crise internationale pouvantRBEPA 41,0 33,4 33,4 35,5 atteint sa maturité ; affecter certains secteurs d’activité...BPA 13,4 11,7 11,6 12,1 Nouvelle orientation stratégique de ...et plomber le niveau des ressourcesCroissance de BPA 65,8% -12,4% -0,9% 4,3% l’établissement visant le renforcement de émanant des MRE ;ANCPA 113,9 133,9 144,5 151,7 son positionnement sur les métiers de Dépendance aux produits de taux ;DPA 4,0 4,4 4,8 5,3 Banque de financement et d’investissement ; Arrivée d’un nouvel opérateur sur le marché+Haut/+Bas 12 mois : MAD 209,9 / 190,0 du low income banking à savoir AL BARID Codes : BCP.CS / BCP MC Entrée dans le capital du Groupe français BANK ; BPCE ; Eventuelle revue à la baisse du ratio de Poursuite du renforcement de l’assise division des risques ; financièreCOURS ET MOYENNES MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT Renforcement des ratios prudentiels ; Baisse du taux directeur pouvant impacter positivement les marges d’intermédiation. Raréfaction des liquidités sur le marché. 220 210 Analyse : En dépit d’une assise financière confortable combinée à une marge importante en 200 RCAR; 7% BPR (Banques terme de levée de dette subordonnée, BCP vient d’ouvrir son tour de table au Groupe 190 180 Flottant; 14% Populaires français BPCE via une augmentation de capital réservée de 5%. Ce rapprochement serait 170 Régionales); 35% motivé par le potentiel en termes de synergies pouvant être exploitées par les deux 160 établissements eu égard à leur caractère mutualiste commun. Dans ce cadre, le partenariat 150 140 Trésorerie capitalistique noué avec la BPCE devrait permettre à la BCP de soutenir son développement 130 Générale; 17% en Europe, et au Groupe français de poursuivre le sien sur le continent africain. 120 110 Autres; 27% Cette opération pourrait être un prélude à d’autres partenariats similaires ; le Management mars 09 sep t. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12 de la BCP ayant annoncé auparavant une ouverture du capital entre 10% et 15%. Zahra Lazrak +212 5 22 42 78 22 z.lazrak@bmcek.co.ma Fadwa Housni +212 5 22 42 78 54 f.housni@bmcek.co.maANALYSE & RECHERCHE 9
  10. 10. STOCK GUIDE avril 2012 BMCE BANK Non couverte Pas de Recommandation Objectif de cours : MAD 0,0 BANQUES Activité : Les réalisations du Groupe BMCE Bank ressortent bien orientées au titre de Cours au 23 04 12 : MAD 197,4 l’exercice 2011 tirées notamment par une contribution en hausse des filiales africaines. Capitalisation boursière: M MAD 33 945,6 En effet, le PNB consolidé affiche une progression de 7,8% à MAD 8,1 Md dont 44,3% émanant En M MAD 2010 2011 2012e 2013e des filiales à l’international. Le RNPG s’améliore, quant à lui, de 3,8% à M MAD 850,2 dont 35,2% provenant des filiales africaines. Sur le plan commercial, l’encours consolidé desPNB consolidé 7 552,0 8 140,1 8 683,7 9 433,1 créances à la clientèle augmente de 13% à MAD 121,3 Md tandis que les ressources clientèle seRBE 2 897,7 3 015,9 3 386,6 3 867,6 renforcent de 5,4% à MAD 139,2 Md.Coût du risque -819,5 -872,2 -867,6 -734,1Coefficient dexploitation 61,6% 63,0% 61,0% 59,0% Forces FaiblessesRésultat avant impôts 2 037,1 2 181,5 2 583,9 3 198,6 Affermissement du positionnement sur les Coefficient d’exploitation grevé par le poidsRNPG 819,0 850,2 1 007,5 1 178,7 différentes lignes métiers ; des investissements.Fonds propres part du groupe 17 029,4 17 313,3 17 804,9 18 209,7 Efficacité du pôle Remedial Management ;ROE 4,8% 4,9% 5,7% 6,5% Renforcement de la contribution des filialesCréances non perf/créances totales 4,6% 4,9% 5,1% 5,2% africaines.Taux de couverture des non performants 73,0% 67,5% 67,4% 68,4% 15,5 12,2 10,0 8,8 Opportunités MenacesP/RBEPAP/E 54,8x 43,2x 33,7x 28,8x Dynamisation des flux d’affaires grâce au Spectre de la crise internationale pouvantP/B 2,6x 2,1x 1,9x 1,9x déploiement du Groupe à l’international ; affecter certains secteurs d’activité ;D/Y 1,5% 1,5% 2,3% 2,5% Baisse du taux directeur pouvant impacter Montée en puissance des principaux acteursRBEPA 16,9 17,5 19,7 22,5 positivement les marge d’intermédiation ; bancaires ;BPA 4,8 4,9 5,9 6,9 Montée à hauteur de 59,39% dans le capital Risque de revue à la baisse du ratio deCroissance de BPA 96,5% 3,8% 18,5% 17,0% du Groupe BOA lequel poursuit son division des risques de 20% à 15% ; expansion en Afrique ; Renforcement des ratios prudentiels ;ANCPA 99,0 100,7 103,5 105,9DPA 3,0 3,0 4,5 5,0 Développement de la finance islamique. Raréfaction des liquidités sur le marché.+Haut/+Bas 12 mois : MAD 230,0 / 197,0 Codes : BMCE.CS / BCE MC Analyse : Le Groupe BMCE Bank devrait poursuivre son programme de transformation entamé en 2011 visant à : Améliorer l’efficacité commerciale et la productivité de la Banque ; COURS ET MOYENNES MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT Simplifier le modèle opérationnel ; Réaliser des économies pérennes et récurrentes ; 270 Renforcer la maîtrise des risques ; 260 FINANCE.CO M; 9% RMA Et, s’orienter vers une convergence des activités européennes pour plus de 250 WATANYA; synergies. 240 Flottant; 15% 28% 230 Le renforcement de la participation du Groupe dans le capital de BANK OF AFRICA devrait 220 également permettre de capter davantage le potentiel de croissance en Afrique et d’optimiser 210 l’exploitation des synergies avec les différentes filiales africaines. 200 Autres; 23% 190 BFCM; 25% Zahra Lazrak +212 5 22 42 78 22 z.lazrak@bmcek.co.ma mars 09 sep t. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12 Fadwa Housni +212 5 22 42 78 54 f.housni@bmcek.co.ma Pour des raisons déontologiques nous némettons pas de recommandation sur les sociétés détenues par le$ Groupe BMCE.$ANALYSE & RECHERCHE 10
  11. 11. STOCK GUIDE avril 2012 BMCI Achat Objectif de cours : MAD 956,4BANQUES Activité: L’encours des crédits distribués par la filiale marocaine de BNP PARIBAS augmente Cours au 23 04 12 : MAD 760,0 de 11% à MAD 58,4 Md. Dans une moindre mesure, les dépôts collectés auprès de la clientèle Capitalisation boursière: M MAD 10 091,9 limitent leur progression à 2% se fixant à MAD 43,5 Md. Cette faible croissance a été toutefois En M MAD 2010 2011 2012e 2013e compensée par le renforcement de 21,8% à MAD 8,5 Md des titres de créance émis. Au niveau 2 848,5 3 062,6 3 191,7 3 360,6 opérationnel, le PNB progresse de 7,5% à MAD 3,1 Md drainant un RNPG dePNB consolidé M MAD 813,3, en légère amélioration de 3,3% comparativement à 2010.RBE 1 711,9 1 772,4 1 851,2 1 949,1Coût du risque -296,3 -325,1 -408,5 -433,7Coefficient dexploitation 39,9% 42,1% 42,0% 42,0% Forces FaiblessesRésultat avant impôts 1 415,7 1 441,2 1 442,7 1 515,4RNPG 787,6 813,3 855,0 898,7 Adossement au Groupe français BNP Manque de dynamisme sur les opérations deFonds propres part du groupe 7 236,7 7 720,2 8 243,3 8 810,0 PARIBAS ; marché ;ROE 10,9% 10,5% 10,4% 10,2% Une bonne maîtrise des charges Exposition au resserrement des conditionsCréances non perf/créances totales 6,7% 6,9% 6,5% 6,5% d’exploitation aboutissant à un coefficient concurrentielles ; d’exploitation très compétitif. Faible réseau de distribution ;Taux de couverture des non performants 81,5% 80,9% 82,0% 83,5%P/RBEPA 8,0 6,8 5,5 5,2 Lenteur dans la prise de décision stratégique.P/E 17,4x 14,8x 11,8x 11,2x Opportunités MenacesP/B 1,9x 1,6x 1,2x 1,1xD/Y 3,3% 3,3% 3,3% 3,6% Un secteur bancaire en pleine expansion ; Exacerbation de la concurrence ;RBEPA 128,9 133,5 139,4 146,8 Un gisement de synergies important entre Probable baisse du ratio de division desBPA 59,3 61,3 64,4 67,7 les différentes filiales ; risques (de 20% à 15%) ;Croissance de BPA 5,4% 3,3% 5,1% 5,1% Lancement de la banque privée permettant Poursuite de la concentration du secteur avecANCPA 545,0 581,4 620,8 663,5 à la BMCI de renforcer sa présence auprès la montée en puissance des principaux acteursDPA 25,0 25,0 25,0 27,0 de la clientèle Haut de gamme ; ;+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1000,0 / 750,0 Baisse du taux directeur pouvant impacter Spectre de la crise internationale pouvant positivement les marges d’intermédiation ; affecter certains secteurs d’activité ; Codes : BMCI.CS / BCI MC Développement de la finance islamique. Renforcement des ratios prudentiels. Analyse : la Banque devrait poursuivre le renforcement de son positionnement sur le marché COURS ET MOYENNES MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT des Particuliers et des Professionnels via notamment le développement de son dispositif commercial à travers la mise en place de sa plateforme Multicanale. Parallèlement, BMCI 1 100 maintient son rythme d’ouvertures d’agences (50 par an) attestant de sa confiance dans le 1 050 HOLMARCOM; potentiel de croissance de l’économie marocaine. 8% 1 000 AXA Assurance Maroc; 8% Sur le plan de la croissance externe et afin de conforter sa position d’acteur majeur du crédit 950 aux particuliers au Maroc, la BMCI a renforcé sa participation dans le capital de CETELEM MAROC. Cette alliance de l’expertise de CETELEM dans le crédit à la consommation et de la 900 Flottant; 17% force du réseau d’agences de la banque devrait permettre à la filiale BMCI Crédit Conso de 850 percer sur ce créneau fortement concurrentiel. 800 BNP Paribas; 67% Côté perspectives chiffrées, le RNPG devrait s’établir à M MAD 855 en 2012 (+5,1%) et à 750 mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12 M MAD 899 en 2013 (+5,1%) pour des PNB respectifs de MAD 3,2 Md (+4,2%) et de MAD 3,4 Md (+5,3%). Zahra Lazrak +212 5 22 42 78 22 z.lazrak@bmcek.co.ma Fadwa Housni +212 5 22 42 78 54 f.housni@bmcek.co.maANALYSE & RECHERCHE 11
  12. 12. STOCK GUIDE avril 2012 BRASSERIES DU MAROC Accumuler Objectif de cours : MAD 1 991,3AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Activité: Pâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à la répercussion de Cours au 23 04 12 : MAD 1 750,0 l’augmentation de la TIC sur les boissons ainsi qu’au coût du marquage fiscal sécurisé, SBM enregistre en 2011 un volume d’activité en baisse de 2,1% à 870 179 HL, par rapport à 2010. Capitalisation boursière: M MAD 4 944,1 En dépit de ce contexte, la société parvient à réaliser un CA consolidé de M MAD 2 346,1, en En M MAD 2010 2011 2012e 2013e progression de 6,6%. Dans une moindre mesure et malgré la maîtrise des coûtsCA Consolidé 2 200,7 2 346,1 2 381,3 2 428,9 d’exploitation, le REX consolidé limite sa hausse à 4,6% pour s’établir à M MAD 508,8, suite à une variation de stocks & autres produits en baisse de 72,0% à M MAD 10,2. Par conséquent,EBITDA Consolidé 878,8 972,0 988,6 1 016,0 la MOP se fixe à 21,7% contre 22,1% une année auparavant. Le RNPG s’accroît, quant à lui,Marge dEBITDA 39,9% 41,4% 41,5% 41,8% de 40,2% à M MAD 350,6. De ce fait, la MN gagne 3,5 point à 14,9%.EBIT Consolidé 486,3 508,8 526,7 546,0Marge dEBIT 22,1% 21,7% 22,1% 22,5% Forces FaiblessesRNPG 250,0 350,6 336,8 363,9 Adossement au Groupe français CASTEL ; Une gamme restreinte de boissons nonMarge nette 11,4% 14,9% 14,1% 15,0% Leader sur le marché marocain ; alcoolisées.Dette nette (343,7) (275,6) (320,3) (387,9) Réseau NICOLAS, spécialisé dans laGearing ns ns ns ns distribution des vins et spiritueux.ROCE 28,3% 26,5% 28,7% 28,8% Opportunités MenacesVE/CA 2,6x 2,4x 1,9x 1,9x Diversification de l’activité vers Avènement des mois sacrés de Ramadan etVE/EBITDA 6,6x 5,8x 4,7x 4,5x l’embouteillage d’eau ; de Chaâbane durant la saison estivale pourVE/Capitaux employés 4,8x 4,2x 3,6x 3,4x Potentiel de croissance non exploité pour la les cinq années à venir ;BPA 88,5 124,1 119,2 128,8 boisson à base de Malt FAYROUZ. Risque de la poursuite du ralentissement deP/E 24,6x 16,9x 14,7x 13,6x l’activité touristique dans le contexte de déstabilisation actuel dans plusieurs paysP/B 4,7x 4,3x 3,5x 3,3x dans la zone MENA ;DPA 100,0 110,0 100,0 100,0 Poursuite de l’augmentation des taxes dansD/Y 4,6% 5,2% 5,7% 5,7% le cadre du PLF 2012.+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2328,0 / 1652,0 Analyse : Dans un contexte difficile pour le segment des boissons à base d’alcool, le Groupe Codes : SBM.CS / SBM MC SBM déploie ses efforts notamment en matière (i) de renforcement des capacités de production de ses filiales (ii) d’amélioration de sa compétitivité dans un contexte COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT d’exacerbation de la concurrence nationale sur le segment eau en bouteille, (iii) de révision de sa stratégie concernant FAYROUZ, produit qui n’a pas réussi à s’imposer sur le marché notamment en raison d’une fiscalité désavantageuse et (iv) de développement de l’activité 4 000 HEINEKEN; export sur le segment boissons alcoolisées, compte tenu des atouts géo-politiques du Maroc 3 500 Flottant; 8% 2% ainsi que du potentiel de développement de l’activité en Afrique subsaharienne. FINANCIERE FIRST; 9% Toutefois, la nouvelle hausse de la TIC sur les boissons alcoolisées prévue dans le cadre du 3 000 projet de Loi de Finances 2012 couplée à une année touristique éventuellement morose 2 500 pourraient à nouveau impacter les réalisations du Groupe en 2012. CIMR; 16% 2 000 MDI; 65% Sur le plan financier, nous prévoyons pour le Groupe SBM la réalisation d’un CA consolidé de M MAD 2 381,3 en 2012 (+1,5%) et de M MAD 2 428,9 en 2013 (+2,0%). Le RNPG devrait se fixer 1 500 à M MAD 336,8 en 2012 et à M MAD 363,9 en 2013. mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12BRASSERIES DU MAROC Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.maANALYSE & RECHERCHE 12

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