http://grantthornton.pl/raport_catalyst

1. PATRONAT:
Raport Catalyst
- podsumowanie rozwoju
Grudzień 2012

2. Wprowadzenie
30 września 2009 r. Giełda Papierów Wartościowych w
Warszawie uruchomiła zorganizowany rynek dłużnych
instrumentów finansowych Catalyst. W ciągu zaledwie
trzyletniej historii1 Catalyst, na rynku zadebiutowało 161
emitentów obligacji nieskarbowych, pozyskując z 385 emi-
sji obligacji łącznie ponad 55 mld zł. Na koniec września
2012 r. łączna wartość instrumentów notowanych na Cata-
lyst razem z obligacjami skarbowymi i listami zastawnymi
wyniosła ponad 562 mld zł.
Celem powołania rynku Catalyst było stworzenie plat-
formy handlu instrumentami dłużnymi dla inwestorów ______________________
chcących ulokować swoje środki, jak i emitentów poszuku- dr Ludwik Sobolewski
jących kapitału na finansowanie bieżącej działalności lub Prezes Zarządu GPW
dalszego rozwoju. Uruchomienie Catalyst pozwoliło na
większą dywersyfikację portfela inwestycyjnego inwesto-
rów oraz korzystne lokowanie kapitału.
Istotnymi przesłankami utworzenia Catalyst były:
 rosnące zapotrzebowanie przedsiębiorców na kapitał
w sytuacji ograniczania akcji kredytowej przez banki;
 dążenie do zwiększenia konkurencyjności polskiego
rynku kapitałowego;
 potencjał drzemiący w nierozwiniętym rynku instru-
mentów dłużnych w Polsce;
 załamanie na rynkach finansowych oraz niskie wyce-
ny akcji.
Raport Grant Thornton podsumowujący 3 lata funk-
cjonowania Catalyst, przedstawia rynek, który w czasie
swojej krótkiej historii stał się istotną, komplementarną
platformą aktywności inwestorów i emitentów.
Autorzy Raportu prezentują szczegółową analizę emisji
przeprowadzonych na rynku Catalyst od 2009 roku. Raport
koncentruje się w głównej mierze na emisjach obligacji
korporacyjnych, komunalnych i spółdzielczych i jest dedy-
kowany interesariuszom rynku Catalyst.
„W ciągu 3 lat emitenci obligacji
nieskarbowych notowanych na Catalyst
1. w okresie od 30.09.2009 do 28.09.2012 pozyskali ponad 55 mld zł.”
2 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

3. Obligacje ujawniły swój potencjał
W codziennej pracy nad emisjami obligacji spoty- __________________________
kamy się z częstymi pytaniami dotyczącymi standar- Damian Atroszczak
dów obowiązujących na rynku w zakresie formułowa- Zespół Transakcji Kapitałowych
Grant Thornton
nia warunków propozycji nabycia. Stąd też śledzimy
rynkowe trendy i rozwiązania stosowane przy tego
typu projektach. Nasz raport podsumowuje zebraną
wiedzę dostarczając ważnych wskazówek zarówno dla
przyszłych emitentów jak i inwestorów.
Na wstępie warto podkreślić, że od uruchomienia
Dużym wyzwaniem dla Catalyst jest zwiększenie
rynku, tj. w okresie ostatnich trzech lat, obligacje kor-
płynności notowanych na nim obligacji. Obecny wolu-
poracyjne stały się doskonałym sposobem na pozyska-
men obrotów dla większości emisji pozostawia wiele
nie kapitału dla licznych przedsiębiorstw, które miały
do życzenia. Głównymi sprawcami niskiej płynności
ograniczoną zdolność kredytową w bankach lub nie
są sami interesariusze rynku, tj. emitenci i inwestorzy –
zamierzały uzależniać się od jednego partnera bizneso-
którzy ustalają w drodze ofert prywatnych zmienny
wego. Aż 31% spośród emitentów wykorzystało je do
mechanizm oprocentowania, najczęściej na bazie WI-
sfinansowania inwestycji a 17% jako zastrzyk gotówki
BOR 6M. Przerzucenie ryzyka stopy procentowej na
w bieżącej działalności. Natomiast 8% emitentów
emitentów demotywuje inwestorów do sprzedaży obli-
przeznaczyło środki z obligacji na spłatę długów, nie
gacji na rynku wtórnym. I nie ma co się dziwić, skoro
rzadko aby rolować wcześniejsze emisje.
procentowy udział defaultów oscyluje w granicach
Obligacje swój potencjał ujawniły również inwe- 0,23% licząc tylko dla obligacji korporacyjnych.
storom giełdowym generując wyższe stopy zwrotu niż
Interesujące są również wyniki analizy samego
wiele portfeli akcyjnych. Ale nie każdy papier przyno-
powodzenia ofert pierwotnych obligacji. Przeciętnie aż
sił inwestorom taki sam zysk. Najatrakcyjniejsze oka-
90% wartości emisji przedsiębiorstw było obejmowa-
zały się obligacje firm z branży finansowej (pożyczki i
ne przez inwestorów. A w przypadku większości ban-
windykacja), kusząc inwestorów 11,43% stawką opro-
ków i JST mieliśmy do czynienia z nadsubskrypcjami.
centowania. Natomiast, najpewniejsze duże banki ko-
mercyjne dawały roczny przeciętny zwrot równy Zważywszy na fakt, że emisja lub nabywanie obli-
8,05%. gacji nadal oznacza wieloletni związek pomiędzy
przedsiębiorcą a inwestorem, a dla debiutantów na
Jak się okazuje, zdecydowana większość emisji
tym rynku interesującą przygodę, zachęcamy do lektu-
obligacji nie była zabezpieczona (69% emisji). Rów-
ry raportu, w którym dzielimy się z Państwem naszą
nież zabezpieczenie zobowiązań nie gwarantowało
wiedzą i doświadczeniem.
emitentom lepszych warunków emisji. Stawiamy tezę,
że dla większości przedsiębiorców, którzy zdecydowali
się zabezpieczyć emitowane obligacje, rozszerzenie
odpowiedzialności wobec wierzycieli było warunkiem
niezbędnym powodzenia emisji.
3 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

4. Spis treści
Metodologia Raportu 5
Rozwój i zasady organizacji rynku Catalyst 6
Rozmiar rynku 7
Płynność rynku 8
Organizacja i struktura obrotu 10
Emisje obligacji w drodze oferty prywatnej i publicznej 11
Obowiązki informacyjne emitentów 12
Okiem emitenta 14
Podsumowanie emisji 14
Cele emisji 15
Powodzenie emisji 16
Charakterystyka emitentów 17
Lokalizacja emitentów 19
Okiem inwestora 21
Rodzaje obligacji 21
Oprocentowanie obligacji 23
Determinanty oprocentowania obligacji 26
Obligacje zamienne na akcje 31
Zabezpieczenie obligacji 32
Okres zapadalności obligacji 36
Długość procesu wprowadzenia na Catalyst 37
Łamanie warunków emisji - default 38
Analiza wielkości obrotów 39
Słownik pojęć 41
4 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

5. Metodologia raportu
Okres analizy Analizie poddano dane dotyczące emisji obligacji wprowadzonych na Catalyst w okre-
sie od 30.09.2009 r. do 28.09.2012 r. (analizowany okres). W przypadku analizy po-
szczególnych emisji w czasie opartej na datach emisji, w analizie nie uwzględniono
emisji, które miały miejsce w III kwartale 2012, ponieważ większość z tych emisji nie
została wprowadzona na Catalyst do 28.09.2012 r. W wybranych analizach nie
uwzględniono początkowych kwartałów analizowanego okresu, jeśli zbyt mała liczba
danych w tym okresie, wynikająca z niewielkiej ilości emisji, zaburzała wyniki analizy.
Źródła danych Raport powstał w oparciu o szczegółową analizę publicznie dostępnych dokumentów
emisyjnych poszczególnych emisji obligacji. Ponadto autorzy Raportu opierali się na
bazach danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Krajowego Rejestru
Sądowego, Narodowego Banku Polskiego, Głównego Urzędu Statystycznego oraz
branżowych serwisach informacyjnych.
Struktura tematyczna Rozdział 1: Rozwój i zasady organizacji rynku Catalyst – obejmuje analizę wartościową
i ilościową całego rynku Catalyst.
Rozdział 2: Okiem Emitenta oraz Rozdział 3: Okiem Inwestora – obejmują szczegóło-
wą analizę emisji obligacji korporacyjnych, spółdzielczych i komunalnych z wyłącze-
niem emisji obligacji przeprowadzanych przez Europejski Banki Inwestycyjny, Bank
Gospodarstwa Krajowego oraz emisji listów zastawnych i euroobligacji PKO Finance
AB. W rozdziałach zastosowano podział na następujące typy emitentów: banki komer-
cyjne, banki spółdzielcze, jednostki samorządu terytorialnego i przedsiębiorstwa.
Rozdział 2. przedstawia wyniki analizy emitentów, którzy wprowadzili swoje obligacje
do obrotu na rynek Catalyst.
Rozdział 3. zawiera podsumowanie analizy notowanych instrumentów dłużnych, w
tym opis czynników wpływających na warunki emisji obligacji.
Prezentacja danych sta-
Przy analizie poszczególnych emisji w czasie brano pod uwagę daty emisji obligacji,
tystycznych
chyba że zaznaczono inaczej.
Porównując i analizując oprocentowanie obligacji założono wartość odpowiednich
stawek bazowych na poziomie z dnia sporządzania Raportu.
Wskaźniki kwartalne wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych zostały uzyskane z
danych GUS, przy czym wielkością bazową jest poziom inflacji z analogicznego okre-
su roku poprzedniego.
W analizie wartości emisji uwzględniono wartość poszczególnych emisji na dany dzień
wprowadzenia ich do obrotu.
W analizie liczby emisji wzięto pod uwagę liczbę emisji wprowadzonych do obrotu,
niezależnie od faktu, że wybrane emisje określonych emitentów były asymilowane po
dniu ich wprowadzenia.
Prezentacja wykresów i Dane zaprezentowane na wykresach i w tabelach powstały w oparciu o opracowanie
tabel Grant Thornton na podstawie danych źródłowych, chyba że zaznaczono inaczej.
Dane zaprezentowane na wykresach i w tabelach dotyczą okresu od 30.09.2009 r. do
28.09.2012 r. (analizowany okres), chyba że zaznaczono inaczej.
5 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

6. Rozwój i zasady
organizacji rynku
Catalyst
____________________________
Przed powstaniem rynku Catalyst, wtórny obrót obli- Agata Brzyska
gacjami odbywał się przede wszystkim na nieregulowa- Zespół Transakcji Kapitałowych
Grant Thornton
nym rynku międzybankowym oraz w niewielkim zakresie
miał miejsce na rynkach regulowanych: giełdowym i po-
zagiełdowym (BondSpot, dawniej MTS – CeTO). Rynek -niunktury tracił na popularności zarówno wśród
regulowany zdominowały papiery skarbowe, a obligacje inwestorów, którzy wiążą inwestowanie w akcje z
korporacyjne stanowiły niewielki odsetek ogółu obligacji większym ryzykiem oraz emitentów, których do
notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w upubliczniania zniechęcają stosunkowo niskie wyce-
Warszawie. ny spółek podczas procesu IPO.
Rynek Catalyst utworzony został we wrześniu 2009 Preferencje inwestorów doświadczonych przez
roku, w okresie zawirowań na światowych rynkach finan- dekoniunkturę na rynkach finansowych w ostatnich
sowych. Uwzględniając specyfikę rynku obligacji, był to latach ulegają zmianie. Obserwuje się powrót do
optymalny moment. Banki zaostrzały wymagania doty- fundamentów, wybieranie inwestycji o pewnych
czące udzielania kredytów, więc ich pozyskanie stawało dochodach, czego dowodem jest chociażby zwięk-
się coraz trudniejsze. W rezultacie przedsiębiorstwa i szone zainteresowanie inwestorów akcjami spółek
samorządy poszukiwały innych dostępnych źródeł finan- dywidendowych. WIGdiv – indeks spółek dywiden-
sowania. Dzisiaj, po trzech latach, ta tendencja cały czas dowych notuje w ostatnim okresie coraz lepsze wy-
się utrzymuje, niemniej jednak obserwuje się coraz więk- niki w stosunku do indeksu dochodowego WIG, czy
sze zainteresowanie inwestycjami w obligacje zarówno indeksu największych spółek - WIG20.
wśród instytucji, jak i inwestorów indywidualnych. Utwo-
Tendencje te znajdują również odzwierciedlenie
rzenie rynku umożliwiło inwestorom zróżnicowanie port-
w kształtowaniu się indeksu obligacji skarbowych
fela inwestycyjnego. Szczególnie inwestorzy indywidualni
TBSP.Index – od daty powstania Catalyst do końca
uzyskali dostęp do inwestowania w inne niż skarbowe
września bieżącego roku urósł z poziomu 1137,8 do
instrumenty dłużne.
ponad 1401,7 punktów.
Rynek instrumentów dłużnych stał się ciekawą alter-
natywą dla rynku akcji, który w czasach deko-
Wykres 1. TBSP.Index na tle indeksu WIG
Źródło: www.gpwinfostrefa.pl
6 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

7. Wykres 2. Struktura wartościowa instrumentów notowanych w
Rozmiar rynku
PLN na Catalyst według rodzajów na dzień 28.09.2012 r. (z wyłą-
Według danych FESE za wrzesień 2012 r. czeniem obligacji skarbowych)
Catalyst jest drugim po CEESEG Vienna rynkiem
obligacji w Europie Środkowo-Wschodniej pod
względem liczby emisji wprowadzonych do obrotu.
Od początku jego istnienia wliczając w to obligacje
Skarbu Państwa, swoje instrumenty dłużne wprowa-
dziło do obrotu 162 emitentów, którzy wyemitowali
łącznie 450 serii instrumentów. Łącznie bez emisji
Skarby Państwa na rynek wprowadzono 385 emisji o
wartości prawie 55 mld zł. Wartość całego rynku
Catalyst na koniec września 2012 wyniosła niemal
562 mld zł. Ponadto 30 emisji obligacji 8 podmiotów
uzyskało status instrumentów autoryzowanych, a
Źródło: www.gpwcatalyst.pl
więc takich, które nie są notowane, ale których emi-
tenci muszą wypełniać regulaminowe obowiązki in-
formacyjne.
Wykres 3. Wartość instrumentów notowanych na koniec po-
Obecnie na rynku notowanych jest 5 rodza-
szczególnych kwartałów (z wyłączeniem obligacji skarbowych)
jów instrumentów dłużnych:
 obligacje korporacyjne,
 obligacje komunalne,
 obligacje skarbowe,
 obligacje spółdzielcze,
 listy zastawne.
Ponad 91% wartości całego rynku Catalyst
stanowią obligacje skarbowe. W grupie pozostałych
obligacji pod względem wartości dominują obligacje
korporacyjne, do których zalicza się emisje BGK i
EBI o łącznej wartości prawie 29,7 mld zł.
Wartość notowanych nieskarbowych emisji obli-
gacji rosła dynamicznie z kwartału na kwartał osiąga-
jąc na dzień 28.09.2012 r. wartość prawie 49 mld zł w
porównaniu z 5 mld zł na dzień 30.09.2009 r.
Średni wzrost wartości notowanych obligacji nie-
skarbowych wynosił blisko 27% w ujęciu kwartal- Źródło: www.gpwcatalyst.pl
nym.
7 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

8. W porównaniu ze stanem na koniec III kwartału Wykres 4. Liczba instrumentów notowanych na koniec poszcze-
2009 r. liczba notowanych serii instrumentów wrosła o gólnych kwartałów w (z wyłączeniem obligacji skarbowych)
271, do poziomu 302 emisji. Bardzo wysoki skok liczby
emitentów został zaobserwowany w 2012 r. - w okresie
od stycznia do września pojawiły się 94 nowe emisje.
Do największych emisji przedsiębiorstw należy zaliczyć
emisje PGNiG o wartości 2,5 mld zł oraz Polkomtel
Liczba emisji
Finance AB i PKN Orlen, każda o wartości 1 mld zł.
Rynek Catalyst nie jest jednak stworzony jedynie dla
dużych podmiotów i dużych emisji. Do tej pory noto-
wanych na rynku Catalyst było 30 serii obligacji o war-
tości emisji mniejszej niż 1 mln zł.
Do 28.09.2012 r. prawie wszystkie instrumenty no-
towane na Catalyst były denominowane w złotówkach.
Wyjątkiem była emisja obligacji denominowanych w
euro PKO Finance AB - spółki finansującej PKO Bank
Polski SA o wartości 800 mln EUR, która miała swój
debiut na rynku 22 listopada 2011 roku. Źródło: www.gpwcatalyst.pl
Wykres 5. Struktura wartości obrotów sesyjnych obligacjami
notowanymi na Catalyst według rodzajów instrumentów
Płynność rynku
Wartość obrotów sesyjnych w badanym okresie
wyniosła prawie 3,4 mld zł. Wśród nich największe
obroty generowały obligacje korporacyjne 46%, dla
których łączna wartość obrotów w badanym okresie
wyniosła ponad 1,5 mld zł. Na kolejnym miejscu są
obligacje skarbowe emitowane przez Skarb Państwa,
stanowiące 34% dotychczasowego obrotu w trzyletniej Źródło: www.gpwcatalyst.pl
historii rynku, dla nich łączna wartość obrotów wynio-
Wykres 6. Struktura wartości obrotów pakietowych obligacjami
sła 1,1 mld zł. Stosunkowo duży udział w obrocie na notowanymi na Catalyst według rodzajów instrumentów
poziomie 11% mają obligacje emitowane przez banki
spółdzielcze, mimo że podmioty te uzyskały możli-
wość emisji obligacji dopiero na koniec 2009 r. (po
zmianach w ustawie o funkcjonowaniu banków spół-
dzielczych). Wskazuje to na bardzo duże zainteresowa-
nie tego typu obligacjami wśród inwestorów.
Łączna wartość obrotów pakietowych w badanym
okresie wyniosła ponad 7,6 mld zł. W obrotach pakie-
towych zdecydowanie dominowały obligacje korpora-
cyjne, stanowiąc 96% obrotu. Pozostałe rodzaje instru-
mentów dłużnych generowały po 1% obrotu.
Źródło: www.gpwcatalyst.pl
8 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

9. Kwartalna analiza wartości obrotów sesyj- Wykres 7. Wartość obrotów sesyjnych w podziale na kwartały
nych potwierdza dominację obrotów obliga-
cjami korporacyjnymi w badanym okresie,
poza 2011 r., w którym w obrotach domino-
wały obligacje skarbowe. Wartościowo naj-
większe obroty na obligacjach korporacyjnych
o wartości 382 mln zł były realizowane w I
kwartale 2012 r., głównie za sprawą obrotu
na obligacjach BGK o wartości 240 mln zł.
W początkowym okresie funkcjonowania
rynku obrót obligacjami odbywał się również
w znacznym stopniu na obligacjach komunal-
nych.
Wartościowo największe transakcje pakie-
towe zostały zrealizowane w IV kwartale Źródło: www.gpwcatalyst.pl
2009 r., kiedy to zrealizowano transakcje na
Wykres 8. Struktura obrotów pakietowych w podziale na kwartały (w %)
dwóch seriach obligacji BGK o łącznej warto-
ści ponad 4,9 mld zł. Ponadto do dużych
transakcji doszło również w IV kwartale 2011
r. i II kwartale 2012 r., których łączna wartość
wyniosła odpowiednio 1,2 oraz 1,0 mld zł. W
pozostałych kwartałach obrót na transakcjach
pakietowych nie był wyższy niż 60 mln zł. W
całym okresie dominował obrót obligacjami
korporacyjnymi, za wyjątkiem pierwszych
dwóch kwartałów 2010 r., w którym prawie
100% obrotu było zrealizowane na obligacjach
komunalnych Miasta Warszawy.
Rynek obligacji w Polsce ma ogromny po- Źródło: www.gpwcatalyst.pl
tencjał rozwoju. W przeciwieństwie do bardziej rozwiniętych rynków Europy Zachodniej, zarówno udział obrotu
obligacjami w stosunku do obrotu akcjami, jak i same wielkości emisji są dużo mniejsze. Porównując wielkość
emisji papierów dłużnych przedsiębiorstw i instytucji finansowych w relacji do PKB okazuje się, że wskaźnik dla
Polski wynosi zaledwie 6%. Jest to zdecydowanie mniej niż w takich krajach jak chociażby Irlandia, Stany Zjedno-
czone, Wielka Brytania, czy Niemcy, gdzie stosunek ten wynosi odpowiednio 310%, 150%, 140% i 100%. Wska-
zuje to na duży potencjał rynku instrumentów dłużnych w Polsce.
Wykres 9. Wartość obligacji instytucji finansowych oraz przedsiębiorstw w stosunku do PKB w danym kraju
Źródło: BIS (dane za grudzień 2011, emisje krajowe i międzynarodowe), Fitch (tylko w przypadku Polski, dane za czerwiec 2012, tylko instrumenty pow. 1
roku, emisje krajowe i międzynarodowe), Eurostat (dane PKB za rok 2011)
9 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

10. Organizacja i struktura obrotu
Obrót instrumentami dłużnymi odbywa się na
dwóch rynkach: detalicznym i hurtowym, zarządzanych  nota informacyjna (w przypadku, gdy inne in-
odpowiednio przez Giełdę Papierów Wartościowych w strumenty finansowe danego emitenta są przed-
Warszawie S.A. i BondSpot S.A. Każdy z rynków dzieli miotem notowania na rynku regulowanym lub
się dodatkowo na dwie platformy: alternatywną i regu- alternatywnym);
lowaną. Każdy z instrumentów dłużnych może być  prospekt emisyjny lub memorandum informa-
notowany zarówno na platformie GPW, jak i Bond- cyjne (w przypadku wprowadzania emisji pu-
Spot. blicznych oraz w przypadku wprowadzania
Transakcje są realizowane za pośrednictwem Krajo- instrumentów finansowych na rynek regulowa-
wego Depozytu Papierów Wartościowych S.A., który ny).
dodatkowo gwarantuje ich wykonanie. Podstawowym Skierowanie instrumentu na Catalyst może się od-
dokumentem regulującymi funkcjonowanie rynku są być poprzez dopuszczenie lub wprowadzenie danej
Zasady działania Catalyst. Dodatkowo każda z plat- emisji do obrotu na tym rynku. Ponadto emitenci mają
form posiada swoje wewnętrzne regulacje: możliwość uzyskania autoryzacji emisji instrumentów
 rynek regulowany (prowadzony przez GPW) - finansowych. W wyniku autoryzacji dana seria obligacji,
która nie musi posiadać formy zdematerializowanej,
Regulamin Giełdy, w zakresie giełdowego regu-
jest rejestrowana w publicznie dostępnym systemie
lowanego rynku obligacji;
informacyjnym Catalyst. Rejestracja ta jest dowodem
 rynek regulowany (prowadzony przez Bond- spełnienia przez emitenta wymogów regulaminowych
Spot) - Regulamin obrotu regulowanego rynku związanych z obowiązkami informacyjnymi i oznacza
pozagiełdowego, w zakresie regulowanego ob- znaczne zwiększenie transparentności emitenta.
rotu pozagiełdowego w ramach Catalyst;
Dodatkowo emitenci instrumentów dłużnych noto-
 alternatywny system obrotu (prowadzony przez wanych w alternatywnym systemie obrotu mogą
GPW) - Regulamin Alternatywnego Systemu współpracować z Autoryzowanym Doradcą, podmio-
Obrotu prowadzonego przez GPW w ramach tem, który wspiera emitentów w zakresie wypełniania
Catalyst; obowiązków informacyjnych, a także przygotowuje we
współpracy z emitentem dokument, będący podstawą
 alternatywny system obrotu (prowadzony przez
wprowadzenia instrumentów do obrotu.
BondSpot) - Regulamin Alternatywnego Syste-
mu Obrotu prowadzonego przez BondSpot w Warto podkreślić, iż istotną rolę w funkcjonowaniu
ramach Catalyst. Catalyst, a szczególnie we wspieraniu płynności rynku,
Ponadto funkcjonowanie rynku opiera się na aktach pełnią Animatorzy Rynku. Celem działania Animatora
prawnych dotyczących rynku kapitałowego: Ustawie o Rynku jest wspomaganie płynności obrotu instrumen-
obligacjach, Ustawie o ofercie publicznej oraz Ustawie tów finansowych danego emitenta, w szczególności
o obrocie instrumentami finansowymi. zapewnianie wyznaczenia kursu instrumentu finanso-
wego i stwarzanie możliwości zamknięcia pozycji przez
Debiut na Catalyst poprzedza złożenie wniosku o inwestora w dowolnym momencie notowań.
wprowadzenie instrumentów finansowych do obrotu
oraz odpowiedniego dokumentu rejestrowego jakim
może być:
 dokument informacyjny (w przypadku wprowa-
dzania emisji obligacji prywatnych na rynek
alternatywny GPW i/lub BondSpot);
10 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

11. Emisja obligacji w drodze oferty prywatnej i publicznej
Ustawa o ofercie definiuje dwa sposoby przeprowadzenia emisji obligacji, tj. ofertę publiczną oraz ofertą nie-
publiczną, powszechnie nazywaną ofertą prywatną.
Ofertą prywatną obligacji jest proponowanie nabycia papierów wartościowych skierowane do co najwyżej 99
imiennie wskazanych inwestorów. W tym przypadku nie jest wymagane sporządzanie ani prospektu emisyjnego,
ani memorandum informacyjnego.
Emitent jest zobowiązany do sporządzania warunków emisji zgodnie z ustawą o obligacjach, a następnie udo-
stępnienia ich potencjalnym inwestorom. Akceptacja oferty następuje w momencie złożenia przez nabywającego
odpowiedniego oświadczenia woli oraz dokonania wpłaty na właściwy rachunek. W przypadku, gdy obligacje nie
zostają zdematerializowane, inwestorowi wydawany jest dokument obligacji. Natomiast, jeśli obligacje nie mają
formy materialnej, ich depozyt prowadzi depozytariusz, bądź Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Obliga-
cje zdematerializowane w KDPW zostają zapisane na rachunku inwestycyjnym inwestora.
Wykres 10. Ramowy harmonogram oferty prywatnej
Źródło: przedstawiony harmonogram powstał na bazie doświadczeń Grant Thornton, harmonogramy emisji w poszczególnych przypadkach mogą ulec
skróceniu lub wydłużeniu, w zależności od specyfiki danego projektu pozyskania finasowania
Oferta publiczna obligacji polega na udostępnianiu do co najmniej 100 osób lub nieoznaczonej liczbie inwe-
storów w dowolny sposób i formie informacji o obligacjach oferowanych w odpłatnym nabyciu. Niezbędne jest
przygotowanie publicznego dokumentu informacyjnego – prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjne-
go, a następnie zatwierdzenie tego dokumentu przez Urząd Komisji Nadzoru Finansowego oraz udostępnienie go
do publicznej wiadomości. Obligacje wyemitowane w ten sposób mogą być oferowane na terenie Unii Europej-
skiej.
Wykres 11. Ramowy harmonogram oferty publicznej
Źródło: przedstawiony harmonogram powstał na bazie doświadczeń Grant Thornton, harmonogramy emisji w poszczególnych przypadkach mogą ulec
skróceniu lub wydłużeniu, w zależności od specyfiki danego projektu pozyskania finasowania
11 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

12. Tabela 1. Porównanie oferty publicznej i prywatnej
Kryteria Emisja publiczna Emisja prywatna
Średnia długość procesu 3-6 miesięcy 1-4 miesiące
Koszty emisji optymalne przy średnich i dużych emisjach optymalne przy małych i średnich emisjach
Inwestorzy dostęp do nieograniczonej liczby inwestorów. ograniczona liczba potencjalnych inwestorów.
Sposób kontaktu z inwestorami formalny nieformalne negocjacje
Zdecydowaną przewagą oferty prywatnej nad ofertą publiczną jest szybkość jej przeprowadzenia i niższe
koszty. Niemniej jednak oferta publiczna daje możliwość dotarcia do szerokiego grona inwestorów, szczególnie
inwestorów indywidualnych, stąd też jest ona preferowana w przypadku dużych emisji obligacji.
Obowiązki informacyjne emitentów
Emitenci, których instrumenty finansowe są notowane na rynku regulowanym, są zobowiązani do przekazy-
wania informacji zgodnie z przepisami obowiązującymi na tym rynku.
Emitenci obligacji notowanych na rynku alternatywnym Catalyst zobowiązani są do informowania w postaci
raportu bieżącego o wszystkich okolicznościach lub zdarzeniach, które mogą mieć wpływ na ich sytuację finan-
sową, gospodarczą, majątkową, bądź w znacznym stopniu mogą wpłynąć na wartość notowanych instrumentów
finansowych. Ponadto emitenci zobowiązani są do przekazywania raportów okresowych, w skład których wcho-
dzą:
 raporty półroczne oraz skonsolidowane raporty półroczne, obejmujące okres pierwszych 6 miesięcy roku
obrotowego (nie ma obowiązku badania ani przeglądu przez biegłego rewidenta);
 raporty roczne oraz skonsolidowane raporty roczne wraz z opinią biegłego rewidenta.
Jednostki samorządu terytorialnego zobowiązane są do przedstawienia rocznego sprawozdania z wykonania
budżetu jednostki wraz z opiniami Regionalnej Izby Obrachunkowej.
12 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

13. „Emisja obligacji daje podmiotom gospodarczym możliwość pozyskania
dodatkowego finansowania na rozwój działalności, finansowanie bieżą-
cych potrzeb, bądź też spłatę istniejących zobowiązań.”
13 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

14. Okiem emitenta
Podsumowanie emisji
Wykres 12. Wartość i liczba emisji obligacji w analizowanej grupie (narastająco, wg dnia
pierwszego notowania)
______________________
Agnieszka Tucholska
Wartość debiutów (w mld zł)
Zespół Transakcji Kapitałowych
Grant Thornton
Liczba debiutów
Szczegółowa analiza emisji obligacji korporacyjnych, spółdzielczych i komunalnych (z wyłączeniem emisji EBI,
BGK i euroobligacji) wskazuje, iż w ciągu trzech lat funkcjonowania rynku Catalyst na upublicznienie swoich obli-
gacji zdecydowało się 156 podmiotów, które do 28.09.2012 r. wyemitowały łącznie 337 serii obligacji o łącznej
wartości prawie 16,3 mld zł. Ponadto 8 emitentów, którzy wyemitowali łącznie 30 emisji komunalnych o łącznej
wartości prawie 73 mln zł, zdecydowało się na status instrumentów autoryzowanych, co oznacza, że emisje tych
podmiotów zostały zarejestrowane w systemie informacyjnym Catalyst, a emitenci przyjęli obowiązki informacyjne
określone w Regulaminie Giełdy. W ujęciu kwartalnym widać wyraźną tendencję rosnącą w liczbie emisji wprowa-
dzanych do obrotu na Catalyst. Najwięcej emisji zostało wprowadzonych do notowań w III kwartale 2012 r. War-
tościowo najwięcej obligacji wprowadzono do obrotu w II kwartale tego roku, w tym emisję PGNiG o wartości
2,5 mld zł. Łączna wartość wprowadzonych emisji w tym okresie wyniosła ponad 4,0 mld zł.
Wykres 13. Wartość i liczba emisji w analizowanej grupie (kwartalnie, wg dnia pierwszego notowania)
Liczba debitów
14 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

15. Najbardziej aktywnymi emitentami w Wykres 14. Struktura emisji obligacji w ujęciu ilościowym
analizowanej grupie byli emitenci obligacji
korporacyjnych, których w dotychczasowej
historii Catalyst było 120 (z wyłączeniem
BGK, EBI i euroobligacji). Emitenci obliga-
cji komunalnych i spółdzielczych korzystali
w znacznie mniejszym stopniu z finansowa-
nia poprzez emisję obligacji. Na Catalyst
zadebiutowało 14 emitentów z sektora JST
oraz 22 banki spółdzielcze.
Z każdym kolejnym kwartałem liczba
notowanych serii obligacji na rynku Catalyst
się zwiększała. Wśród nich dominowały
obligacje notowane, a tylko niewielką część
(niespełna 9% liczby analizowanych emisji)
stanowiły obligacje autoryzowane. Wszystkie
emisje autoryzowane emitowane były przez
Wykres 15. Rozkład wartości emisji obligacji
jednostki samorządu terytorialnego.
Średnia emisja w analizowanej grupie
emitentów wyniosła nieco ponad 48 mln
zł. Biorąc pod uwagę medianę wartości
emisji wielkość ta jest zdecydowanie niższa
i wynosi 10 mln zł, na co wpływ miały
duże emisje obligacji przeprowadzone
przez PGNIG, Miasto Warszawa i Bank
Ochrony Środowiska, które wspólnie wye-
mitowały obligacje o wartości 5,8 mld zł.
Warto zaznaczyć, iż 75% emisji miało war-
tość na poziomie poniżej 30 mln zł.
Cele emisji
Zgodnie z Ustawą o obligacjach warun-
ki emisji obligacji mogą precyzować kon-
kretny cel emisji obligacji lub nie podawać Wykres 16. Cel emisji obligacji
go w ogóle. Brak wskazanego celu emisji
daje emitentom możliwość dysponowania
pozyskanymi środkami w dowolny sposób.
Stąd aż 34% analizowanych emisji nie wska-
zywało celu, bądź definiowało cel emisji na
bardzo ogólnym poziomie określając go
jako „finansowanie bieżącej działalno-
ści” (17%). Niezależnie od tego 31% emisji
zostało przeznaczonych na inwestycje, a w
konsekwencji na rozwój emitenta w długim
okresie. Oznacza to, że podmioty traktują
rynek Catalyst jako alternatywne źródło
finansowania i również za jego pomocą
pozyskują środki potrzebne na rozwój. W
8% przypadków emisje były przeznaczone
Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 275 emisji w
na spłatę istniejących zobowiązań. analizowanej grupie
15 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

16. Wykres 17. Skuteczność przeprowadzonych emisji ze względu na
typ emitentów
Powodzenie emisji
Analiza powodzenia emisji mierzona udziałem
wartości emisji objętej przez inwestorów do jej
maksymalnego poziomu wyznaczonego uchwała-
mi o emisji wykazała, iż emisje banków spółdziel-
czych i jednostek samorządu terytorialnego obej-
mowane były zawsze w całości. Udział emisji
objętych w przypadku tych obligacji stanowił
100% wartości emisji planowanych. Skuteczność
plasowania emisji banków komercyjnych kształto-
wała się na poziomie 91,3%. Główną przyczyną
tak niskiej skuteczności w tym sektorze była duża Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 228
wartość emisji przeprowadzanych przez banki emisji w analizowanej grupie
komercyjne w 2011 r., w szczególności przez Ge-
tin Noble Bank. W ostatnim okresie skuteczność
emisji banków uległa jednak znacznej poprawie i
to właśnie banki komercyjne mają najmniejszy
problem z pozyskaniem finansowania. Procento-
wy udział emisji objętych przez inwestorów w
sektorze przedsiębiorstw kształtował się średnio
na poziomie niecałych 90%.
16 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

17. Charakterystyka emitentów Tabela 4. Struktura sektorowa emitentów
Sektor Liczba emitentów Udział
Analiza sektorowa emisji obligacji korporacyjnych,
banki 27 17,3 %
komunalnych i spółdzielczych wskazuje, że najliczniej
deweloperzy 22 14,1 %
reprezentowany na rynku Catalyst jest sektor bankowy -
usługi finansowe 21 13,5 %
prawie co piąty podmiot na rynku Catalyst to bank. Na JST 14 9,0 %
kolejnym miejscu znajdują się deweloperzy oraz firmy inne 12 7,7 %
świadczące usługi finansowe (po 14%). Liczną grupę 6 3,8 %
handel detaliczny
stanowiły również jednostki samorządu terytorialnego. budownictwo 5 3,2 %
Pozostałe 25 sektorów jest reprezentowane przez znacz- informatyka 5 3,2 %
nie mniej liczną grupę emitentów. pośrednictwo finansowe 5 3,2 %
Poprzez emisję obligacji korporacyjnych na rynku energetyka 4 2,6 %
Catalyst emitenci pozyskali 13,3 mld zł. Z kolei jednostki spożywczy 4 2,6 %
chemiczny 3 1,9 %
samorządu terytorialnego zdobyły 2,5 mld zł. Najmniej
drzewny 3 1,9 %
pozyskali emitenci obligacji spółdzielczych tj. 0,4 mld zł.
handel hurtowy 3 1,9 %
Wynika to głównie z faktu, że banki spółdzielcze uzyska-
transport 3 1,9 %
ły na mocy uchwały UKNF (nr 314/2009) dostęp do
farmaceutyczny 3 1,9 %
finansowania poprzez emisję obligacji stosunkowo póź- NS FIZ 3 1,9 %
no, w porównaniu do innych podmiotów. materiałów budowlanych 2 1,3 %
ochrona zdrowia 2 1,3 %
Tabela 2. Najwięksi emitenci na rynku Catalyst paliwowy 2 1,3 %
hotele i restauracje 1 0,6 %
Lp. Emitent Wartość emisji (mld zł)
lekki 1 0,6 %
1 PGNiG 2,5 media 1 0,6 %
2 Warszawa 2,1 papierniczy 1 0,6 %
3 Bank Ochrony Środowiska 1,2 recykling 1 0,6 %
4 PKN Orlen 1,0
technologie 1 0,6 %
5 Polkomtel Finance AB 1,0
zarządzanie inwestycjami 1 0,6 %
Tabela 3. Najmniejsi emitenci na rynku Catalyst Łącznie 156 100 %
Lp. Emitent Wartość emisji (tys. zł)
Wykres 18. Wartość pozyskanego kapitału wg rodzaju obligacji
1 GPF Causa 420,0
2 Blue Tax Group 500,0
3 Quality All Development 800,0
4 Digate 947,0
5 Nettle 1 255,0
6 East Pictures 1 255,0
Wśród emitentów obligacji emitowanych w polskich
złotych najwięcej środków pozyskała spółka PGNiG, tj.
2,5 mld zł. Drugim co do wielkości emitentem był sa-
morząd terytorialny miasta Warszawa, który pozyskał 2,1
mld zł. Wśród banków komercyjnych największy przy-
rost kapitału z tytułu emisji obligacji o wartości 1,2 mld
zł zanotował Bank Ochrony Środowiska. Biorąc pod
uwagę nieuwzględnione w tym rozdziale emisje BGK
największym emitentem był właśnie ten podmiot, który
wyemitował 8 emisji o łącznej wartości ponad 28 mld zł.
Historycznie najmniej środków na rynku Catalyst
pozyskała spółka GPF Causa - niewiele ponad 0,4 mln
zł.
17 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

18. Najliczniejszą grupę na Catalyst stanowiły przed-
siębiorstwa, które były reprezentowane przez 115 Wykres 19. Struktura emitentów obligacji w podziale na
typy emitentów
emitentów. Poza tym na rynku Catalyst obecne były
22 banki spółdzielcze, 14 JST oraz 5 banków komer-
cyjnych.
Na dzień 28 września 2012 roku najwięcej emisji
wśród emitentów obligacji korporacyjnych, spółdziel-
czych i komunalnych przeprowadziła spółka Gant
Development, która pozyskała 241 mln zł poprzez
emisje 14 serii obligacji. Kruk pozyskał 336 mln zł
poprzez emisję 13 serii obligacji, a Getin Noble Bank
pozyskał 919 mln zł z emisji 10 serii obligacji. Co
najmniej 7 serii obligacji zostało wyemitowanych
przez dziewięciu emitentów.
Największe wartościowo emisje przeprowadzają
banki komercyjne – średnio 127,2 mln zł w przelicze-
niu na jedną emisję. Przeciętna oferta przeprowadzo-
na przez przedsiębiorstwa wyniosła blisko 43,0 mln Wykres 20. Średnia wartość emisji wg typów emitentów
zł i jest o 25 mln niższa niż przeciętna emisja JST
(68,0 mln zł). Z 31 serii wyemitowanych przez banki
spółdzielcze średnia wartość emisji wyniosła 13,3
mln zł.
Wykres 21. Emitenci, którzy wyemitowali najwięcej serii obligacji w analizowanej grupie emisji
18 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

19. Wykres 22. Wartość emisji w podziale na poszczególne wojewódz-
Lokalizacja emitentów twa oraz emisje podmiotów zagranicznych
Na rynku Catalyst reprezentowani są emitenci
z większości regionów Polski (bez województwa
lubuskiego). Najwięcej emitentów obligacji korpo-
racyjnych, spółdzielczych oraz komunalnych po-
siada swoją główną siedzibę w województwie ma-
zowieckim. Pod względem wartości emisji emiten-
ci ci stanowili prawie 67% emisji notowanych na
Catalyst. Na drugim miejscu w tym zestawieniu
znajduje się województwo pomorskie 9,7% oraz
emitenci zagraniczni 7,1%.
Obligacje komunalne są emitowane najczęściej
w województwach śląskim (9 serii) i zachodniopo-
morskim (8 serii), razem stanowiąc 45% wszyst-
kich wyemitowanych serii tego typu obligacji.
Emisje banków spółdzielczych natomiast pocho-
dzą głównie z województwa mazowieckiego
(blisko 40% wszystkich wyemitowanych serii).
W analizowanej grupie emisji obecne są rów-
nież trzy podmioty zagraniczne: Warimpex Finanz
und Beteiligungs AG, Ronson Europe N.V. oraz
Polkomtel Finance AB. Łącznie pozyskały one Wykres 23. Geograficzne rozmieszczenie poszczególnych emisji
ponad 1,15 mld zł. Wszystkie trzy podmioty emi- obligacji
towały obligacje w walucie polskiej. Spółki zagra-
niczne, które wyemitowały obligacje notowane na
Catalyst, były w dużej mierze spółkami finansują-
cymi w swoich grupach kapitałowych. Emisja obli-
gacji na polskim rynku oraz ich notowanie na Ca-
talyst umożliwiło tym spółkom dostęp do szersze-
go grona inwestorów.
Oddzielną grupę obligacji stanowią euroobliga-
cje wyemitowane przez PKO FINANCE AB o
łącznej wartości 800 mln euro.
Tabela 5. Emisje obligacji zagranicznych podmiotów
Kraj Wartość emisji
Emitent
pochodzenia (mln zł)
Polkomtel Finance AB Szwecja 1 000,0
Ronson Europe N.V. Holandia 87,5
Warimpex Finanz - und
Austria 66,3
Beteiligungs AG
19 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

20. „Z punktu widzenia inwestora zakup obligacji na rynku pozwala na
dywersyfikację portfela inwestycyjnego, ograniczenie ryzyka oraz uzy-
skanie zysków kapitałowych.”
20 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

21. Okiem inwestora
______________________
Paweł Duszek
Zespół Transakcji Kapitałowych
Grant Thornton
Rynek Catalyst udostępnia inwestorom szerokie
spektrum instrumentów o zróżnicowanym ryzyku i sto- „Rynek Catalyst udostępnia inwestorom szero-
pie zwrotu. Obroty na Catalyst w dalszym ciągu nie są kie spektrum instrumentów o zróżnicowanym
porównywalne z obrotami na bardziej rozwiniętych ryzyku i stopie zwrotu.”
rynkach instrumentów dłużnych, ale rosnąca płynność
Catalyst pozwala na pozytywną ocenę jego perspektyw.
Z punktu widzenia inwestora zakup obligacji na
Analizując sektorowo obligacje kuponowe, rysują się
rynku pozwala na dywersyfikację portfela inwestycyjne-
jasne preferencje poszczególnych rodzajów podmiotów
go, ograniczenie ryzyka oraz uzyskanie zysków kapitało-
co do sposobu oprocentowania. Od początku działania
wych. Zaprezentowana poniżej analiza przedstawia cha-
rynku Catalyst wszystkie obligacje banków, zarówno
rakterystykę instrumentów notowanych na Catalyst w
komercyjnych, jak i spółdzielczych, były obligacjami
kontekście warunków emisji obligacji w grupie obligacji
zmiennokuponowymi. W sektorze JST również domi-
korporacyjnych (z wyłączeniem emisji BGK, EBI i eu-
nowało stosowanie kuponów opartych na zmiennej
roobligacji), komunalnych i spółdzielczych.
stopie procentowej, przy czym notowane były także
cztery serie obligacji o stałym oprocentowaniu. Wśród
Rodzaje obligacji
przedsiębiorstw dużo częściej stosowano stałą stopę
Z punktu widzenia metody oprocentowania obligacji procentową.
wyróżniamy obligacje kuponowe i zerokuponowe. Cata-
lyst jest pod tym względem rynkiem bardzo monoge-
nicznym, na którym wśród 337 analizowanych emisji
obligacji występuje tylko jedna emisja dyskontowa prze-
prowadzona przez Lokaty Budowlane S.A., co oznacza,
że 99,7 % emisji stanowiły emisje kuponowe. Emisja
spółki Lokaty Budowlane S.A. została wprowadzona do
obrotu 4 kwietnia 2012 roku. Spółka sprzedała emisję z
11% dyskontem, a jej wartość nominalna wynosiła 5,5
mln zł.
Pośród obligacji kuponowych emitowanych przez
podmioty inne niż Skarb Państwa, BGK i EBI domino-
wały te o oprocentowaniu zmiennym, stanowiąc prawie
81% analizowanych emisji. Emisje o oprocentowaniu
stałym stanowiły natomiast pozostałe 19%.
21 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

22. Wykres 24. Struktura nowych emisji obligacji kuponowych
Udział obligacji stałych i zmiennych (%)
Poziom inflacji i WIBOR 6M (%)
Wykres 25. Struktura obligacji kuponowych w zależności od
częstotliwości wypłaty kuponów
Porównując strukturę emisji z poziomem inflacji i
WIBOR 6M widać tendencję do zwiększania się udzia-
łu obligacji o stałym oprocentowaniu w okresach po-
przedzających wzrost poziomu inflacji. Ustabilizowa-
nie się udziału obligacji o stałym oprocentowaniu w
granicach 14-20% miało miejsce wraz ze względnym
ustabilizowaniem się inflacji na poziomie ok 4%.
Biorąc pod uwagę częstotliwość wypłaty kuponów,
zdecydowanie przeważały emisje z kuponem półrocz-
nym – dotyczyło to prawie 60% emisji. 35% ogółu
emisji oferowało kwartalną wypłatę kuponów. Margi-
nes stanowiły obligacje, z których zyski kuponowe
wypłacane były raz do roku, stanowiące niecałe 5%
ogółu emisji obligacji kuponowych notowanych na
rynku Catalyst. Emisja spółki Miraculum S.A. jest je-
dyną notowaną obligacją, od której płatności kupono-
we wpływają na konta inwestorów każdego miesiąca i Źródło: Opracowanie Grant Thornton, na podstawie 296 emisji obligacji
kuponowych w analizowanej grupie
jest to zarazem jedyna obligacja, której stopą bazową
jest stawka WIBOR 1M.
„Porównując strukturę emisji z poziomem inflacji i
WIBOR 6M widać tendencję do zwiększania się
udziału obligacji o stałym oprocentowaniu w okre-
sach poprzedzających wzrost poziomu inflacji.”
22 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

23. Analizując podział emitentów ze względu na czę-
stotliwość wypłaty kuponów widać wyraźnie, że nie-
mal wszystkie kupony obligacji banków komercyjnych
i spółdzielczych były wypłacane dwa razy w roku.
Wśród JST występowały również kupony wypłacane
raz w roku – 3 emisje oraz kwartalnie – 5 emisji. Pozo-
stałe 17 emisji stanowiły kupony wypłacane półrocz-
nie. Wśród emisji przedsiębiorstw popularne były za-
równo wypłaty kwartalne jak i półroczne, stanowiące
w analizowanym okresie przeważającą część emisji.
Obligacje jedynie 8 emisji oferowały kupony wypłaca-
ne co roku, a jedna z emisji co miesiąc.
Oprocentowanie obligacji
Dotychczas najwyżej oprocentowane były obligacje
już wykupionych emisji spółek Onico i Green House
Development, które posiadały oprocentowanie stałe na
poziomie odpowiednio 18 i 17%. Bardzo wysokie
oprocentowanie oferują cały czas notowane na rynku „Najwyżej oprocentowane były przede
obligacje spółki e-Kancelaria i GPF Causa w wysokości
wszystkim obligacje już wykupionych emisji
15% rocznie.
spółek Onico i Green House Development”
Tabela 6. Emisje obligacji o najwyższym oprocentowaniu
Kod Wartość emisji Oprocentowanie
Emitent Sektor emitenta Data emisji Data wykupu
emisji (w zł) obligacji
ONICO ONT0110 handel hurtowy 2009-10-07 2010-01-15 1 700 000 18,00%
GREEN HOUSE DEVELOPMENT GHA0411 deweloperzy 2010-02-10 2011-04-11 600 000 17,00%
GREEN HOUSE DEVELOPMENT GHB0411 deweloperzy 2010-02-17 2011-04-18 600 000 17,00%
GREEN HOUSE DEVELOPMENT GHC0411 deweloperzy 2010-02-24 2011-04-25 600 000 17,00%
E-KANCELARIA EKA1213 usługi finansowe 2011-11-25 2013-12-22 1 000 000 15,00%
GPF CAUSA GPF0214 inne 2012-02-01 2014-02-23 420 000 15,00%
ORZEŁ ORL0412 handel detaliczny 2010-04-27 2012-04-27 7 260 000 15,00%
Polsport Group PSG0512 handel detaliczny 2011-05-19 2012-05-30 1 280 000 15,00%
NAVI GROUP NAV0213 usługi finansowe 2011-02-21 2013-02-21 2 000 000 14,92%
NAVI GROUP NAV0912 usługi finansowe 2011-06-21 2012-09-18 900 000 14,12%
Źródło: www.gpwcatalyst.pl
23 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

24. Tabela 7. Emisje obligacji o najniższym oprocentowaniu
Sektor Wartość emisji Oprocentowanie
Emitent Kod emisji Data emisji Data wykupu
emitenta (w zł) obligacji
RYBNIK RYB1117 JST 2007-11-13 2017-11-13 40 500 000 4,82%
POZNAŃ POE1011 JST 2006-10-23 2011-10-09 116 500 000 5,09%
POZNAŃ POD0610 JST 2005-07-18 2010-06-23 101 500 000 5,34%
WARSZAWA WAW1017 JST 2010-05-06 2017-10-25 300 000 000 5,35%
TCZEW TCZ0817 JST 2010-08-25 2017-08-25 2 000 000 5,73%
ELBLĄG ELG0319 JST 2012-03-08 2019-03-08 5 000 000 5,79%
ELBLĄG ELG0320 JST 2012-03-08 2020-03-08 5 500 000 5,89%
RYBNIK RYB1213 JST 2002-12-30 2013-12-30 14 500 000 6,07%
ELBLĄG ELG0321 JST 2012-03-30 2021-03-30 9 000 000 6,09%
GPW GPW0117 inne 2011-12-23 2017-01-02 245 000 000 6,11%
Źródło: www.gpwcatalyst.pl
Grupę obligacji o najniższym oprocentowaniu two- Należy zauważyć, iż rozkład oprocentowania obliga-
rzyli przede wszystkim obligacje JST. Ponadto nisko cji na Catalyst jest bardzo szeroki i kształtuje się w prze-
oprocentowane były emisje strategicznych spółek z dziale 4,8% do 18,0%. Największe skupienie pod wzglę-
udziałem Skarbu Państwa takich jak PGNiG oraz GPW. dem oprocentowania obligacji znajduje się w przedziale
Najniżej oprocentowane spośród wszystkich emisji były 8-13% w którym to występuje 242 analizowanych emi-
obligacje miasta Rybnik. Historycznie bardzo nisko sji. Oprocentowanie jedynie 4 emisji obligacji kształto-
oprocentowane były również już wykupione obligacje wało się powyżej 15%. Równie rzadko spotykane były
miasta Poznań oraz inne emitowane przez jednostki obligacje niskooprocentowane - jedynie 7 emisji miało
samorządu terytorialnego – Warszawę, Tczew czy El- oprocentowanie poniżej 6%.
bląg.
Wykres 26. Liczba emisji obligacji o danym przedziale oprocentowania
24 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

25. Wykres 27. Rozkład oprocentowania obligacji wprowadzonych na Catalyst
Średnia arytmetyczna oprocentowania obligacji w „Średnia arytmetyczna oprocentowania anali-
analizowanej grupie emisji wynosi 10,1%. Mediana zowanych serii obligacji wynosi 10,1%”
rozkładu oprocentowania obligacji, a więc wartość,
która dzieli zbiór na dwie części, poniżej i powyżej
której znajduje się jednakowa liczba odpowiednio
mniejszych i większych wartości oprocentowania rów-
na jest 10,4%.
Z analizy decyli rozkładu oprocentowania obligacji
można zauważyć między innymi, że 10% najniżej
oprocentowanych obligacji miało wartości poniżej
6,9%, a najwyżej oprocentowane 10% emisji było na
poziomie wyższym niż 12,9%.
Z analizy kwartyli wynika, że 25% najniżej opro-
centowanych obligacji było na poziomie niższym niż
8,5%, a najwyżej oprocentowane 25% serii notowa-
nych obligacji posiadało poziom oprocentowania na
poziomie wyższym niż 11,8%.
25 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

26. Wykres 28. Średnie oprocentowanie obligacji na tle poziomu inflacji, dynamiki PKB oraz wartości emisji w okresie IVQ 2009 -
IIQ 2012 r.
Inflacja, zmiana PKB, oprocentowanie obligacji (w %)
Wartość emisji (w mld zł)
Średnie oprocentowanie emisji mających miejsce w
2009 i 2010 r. było stosunkowo niskie i wynosiło od
9,43% do 9,99% w poszczególnych kwartałach. Wraz
z rosnącym poziomem inflacji i wzrostem ilości emisji
obligacji przedsiębiorstw, rosło średnie oprocentowa- „Średnie oprocentowanie nowych emisji było naj-
nie nowych emisji. Najwyższy poziom osiągnęło w wyższe w pierwszym i drugim kwartale 2011
pierwszym i czwartym kwartale 2011 roku, w gdy wy- roku, gdy wyniosło 10,67%”
niosło 10,67%. Zbiegło się to z najwyższym pozio-
mem inflacji w analizowanym okresie oraz ze wzro-
stem dynamiki PKB w ujęciu kwartalnym. Od 2012
roku średnie oprocentowanie nowych emisji jest w
trendzie spadkowym.
Determinanty oprocentowania obligacji Wykres 29. Struktura emitentów obligacji według rynku
notowań akcji (w grupie przedsiębiorstw i banków ko-
mercyjnych)
Oprocentowanie obligacji a rynek notowań akcji emi-
tenta
Spółki, które znają specyfikę rynku kapitałowego, i
których akcje są już notowane na rynkach giełdowych
chętnie korzystają z alternatywnego źródła finansowa-
nia jakim jest emisja obligacji. Na rynku wśród obligacji
korporacyjnych dominują emisje wprowadzane przez
spółki, których akcje są notowane na Głównym Rynku
GPW w Warszawie (48%). Prawie 34% emisji zostało
przeprowadzonych przez emitentów nienotowanych na
żadnym rynku akcji. Pozostałe 18% emisji zostało prze-
prowadzonych przez spółki notowane na alternatyw-
nym rynku NewConnect.
26 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

27. Istnieje wyraźna zależność między rynkiem notowań Wykres 30. Średnie oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw i
akcji emitenta będącego przedsiębiorstwem lub bankiem banków komercyjnych ze względu na rynek notowań akcji
komercyjnym a średnim oprocentowaniem emisji. emitenta
Emitenci, którzy są notowani na NewConnect oferu-
ją średnio prawie o 30% wyższe oprocentowanie niż
emitenci notowani na Głównym Rynku GPW. Opro-
centowanie obligacji emitentów notowanych na New-
Connect wynosi 12,63%, natomiast notowanych na
Głównym Rynku GPW 9,78%. Obligacje spółek niepu-
blicznych mają średnie oprocentowanie na poziomie
11,33%, co jest poziomem niższym, ale porównywal-
nym z oferowanym przez spółki notowane na rynku
NewConnect. Wysokie oprocentowania emisji spółek
notowanych na NewConnect należy bezpośrednio wią-
zać z następującymi cechami tych podmiotów:
 Są to spółki na wczesnym etapie rozwoju, który czę-
sto determinuje wysokie potrzeby kapitałowe i ko-
nieczność finansowania kapitałem obcym, przez co
rośnie ryzyko inwestycyjne. Według raportu Grant
Thornton 5 lat NewConnect 52,5% emitentów funk-
cjonuje krócej niż 5 lat, a średnio co piąta spółka
debiutująca jest na etapie start-up, czyli działa krócej
niż 1 rok,
 Spółki cechuje niska kapitalizacja, która według ra-
portu Grant Thornton 5 lat NewConnect wynosi mniej
niż 10 mln zł dla około 55,7% emitentów notowa-
nych na alternatywnym rynku akcji.
Wykres 31. Średnie oprocentowanie obligacji a rynek notowań akcji emitenta
Banki komercyjne– nienotowane Banki komercyjne- Główny Rynek GPW Przedsiębiorstwa - nienotowane
Przedsiębiorstwa– NewConnect Przedsiębiorstwa- Główny Rynek GPW
W analizowanym okresie w grupie przedsiębiorstw ta, była oprocentowana w stosunkowo wąskim zakresie
najwyżej były oprocentowane obligacje emitentów będą- oprocentowania 8,5-12%. We wszystkich z analizowa-
cych przedsiębiorstwami notowanymi na NewConnect. nych okresach najniżej oprocentowane były obligacje
Niżej - na poziomie około 11% - były oprocentowane banków komercyjnych. Dla banków komercyjnych nie-
obligacje przedsiębiorstw niepublicznych, a najniżej - notowanych poziom ten oscylował w granicach 8%, a
przedsiębiorstw notowanych na Głównym Rynku dla banków notowanych na Głównym Rynku między
GPW. Należy zauważyć, że w drugim kwartale 2012 r., 6,3% a 8,5%.
każda z obligacji, niezależnie od rynku notowań emiten-
27 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

28. Oprocentowanie obligacji a typ emitenta Wykres 32. Średnie oprocentowanie obligacji ze względu na
typ emitenta
Od początku działalności rynku Catalyst, średnio
najniższe oprocentowanie obligacji oferowane było
przez JST i wynosiło 6,54%. Banki spółdzielcze i ko-
mercyjne oferowały odpowiednio 8,17% i 8,05%, a
przedsiębiorstwa 11,1%.
Analizując oprocentowanie w szeregach czasowych
ze względu na typ emitenta, należy zauważyć, że naj-
stabilniej kształtowało się oprocentowanie obligacji
przedsiębiorstw - na poziomie około 11% od drugiego
kwartału 2010 r. Banki spółdzielcze oferowały średnio
oprocentowanie na poziomie 8-9% w latach 2010 i
2011. Na początku 2012 r. średnie oprocentowanie
nowych emisji wzrosło do poziomu 8,9%, po czym
zaczęło znacznie spadać w kolejnych kwartałach 2012
r., osiągając w III kwartale średni poziom 6,9% dla
nowych emisji. W sposób najbardziej zmienny w ostat-
nich kwartałach kształtowało się oprocentowanie no-
wych emisji banków komercyjnych, tj. od poziomów
6,2% do 9,1% w drugim kwartale 2012 roku. Histo-
rycznie najniżej kształtuje się oprocentowanie emisji
obligacji emitowanych przez JST, w zależności od
okresu od około 5,5% do nieco ponad 7%.
Wykres 33. Średnie oprocentowanie obligacji ze względu na typ emitenta
28 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

29. Oprocentowanie a sektor działalności emitenta Wykres 34. Średnie oprocentowanie obligacji w podziale na
sektor działalności emitenta
Poniżej zaprezentowano średnie oprocentowa-
nie obligacji w podziale na trzy sektory: finansowy
(banki komercyjne, banki spółdzielcze oraz spółki
zajmujące się świadczeniem usług finansowych),
przemysłowy oraz usługowy. Według zastosowa-
nego podziału najniżej oprocentowane są obliga-
cje emitowane przez sektor finansowy 9,93%, a
następnie przemysł 10,90% i usługi 11,79%.
W poprzednich kwartałach oprocentowanie
obligacji emitentów z sektora przemysłowego
kształtowało się w granicach 10-12% (poza I
kwartałem 2010), a z sektora usługowego 11-14%
(poza IV kwartałem 2009). W większości kwarta-
łów emisje spółek z sektora finansowego były
oprocentowane znacznie niżej, wyjątek stanowił
pierwszy i drugi kwartał 2011 r. oraz drugi kwartał
2012 r., kiedy to nowe emisje obligacji z sektora
finansowego były oprocentowane na poziomie
bardzo zbliżonym do tych emitowanych przez
spółki z sektora przemysłowego.
Wykres 35. Średnie oprocentowanie obligacji ze względu na sektor działalności emitenta
29 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

30. Oprocentowanie - sektor finansowy
W sektorze finansowym najniżej oprocentowane były obligacje banków spółdzielczych i komercyjnych. Śred-
nia wartość oprocentowania wynosiła odpowiednio 8,17% i 8,05%. Oprocentowanie obligacji pozostałych emi-
tentów zajmujących się świadczeniem usług finansowych, pośrednictwa finansowego i FIZ jest już zdecydowanie
wyższe i kształtuje się w przedziale od 10,83% do 11,43%.
Wykres 36. Średnie oprocentowanie obligacji w sektorze finansowym
Oprocentowanie - sektor przemysłowy
W sektorze przemysłowym zdecydowanie najniżej
oprocentowane były papiery wartościowe emitowane
przez spółki z sektora paliwowego reprezentowane
przez PKN Orlen i PGNiG (średnie oprocentowanie
6,37%). Średnie oprocentowanie obligacji pozostałych
emitentów z sektora przemysłowego kształtowało się
już znacznie powyżej poziomu 10,42% dla przemysłu
lekkiego i spożywczego oraz ponad 12,93% dla sektora
farmaceutycznego reprezentowanego przez spółki Hy-
gienika i Miraculum.
Wykres 37. Średnie oprocentowania obligacji w sektorze przemysłowym
30 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

31. Wykres 38. Średnie oprocentowanie obligacji w sektorze usługowym
klingowego 9,94% oraz informatycznego 10,10%. Zde-
Oprocentowanie - sektor usługowy cydowanie wyższe oprocentowanie, wynoszące ponad
W sektorze usługowym najniższe średnie oprocento- 11,5% miały spółki ochrony zdrowia, zarządzania inwe-
wanie miały spółki zajmujące się transportem - średnio stycjami, handlu detalicznego oraz segmentu hoteli i
9,77%. Do tego sektora zaliczono spółki OT Logistics, restauracji. Najwyżej oprocentowane, na poziomach
Pawtrans Holding oraz Siódemka. Nieco wyższe opro- odpowiednio 13,83% i 14,00% były, obligacje spółek z
centowanie posiadały obligacje spółek z sektora recy- sektora handlu hurtowego i mediów.
Tabela 8. Emisje obligacji zamiennych na akcje
Kod Rynek notowań akcji Wartość
Emitent Sektor emitenta
emisji emitenta emisji
GANT DEVELOPMENT GNT0313 deweloperzy Główny Rynek GPW 26 000 000
MARVIPOL MVP0613 deweloperzy Główny Rynek GPW 39 400 000
MARVIPOL MVP0914 deweloperzy Główny Rynek GPW 30 791 000
MCI MANAGEMENT MCI0912 inne Główny Rynek GPW 50 000 000
MERA MER0412 materiałów budowlanych NewConnect 758 500
MIRACULUM MIR0513 farmaceutyczny Główny Rynek GPW 4 775 000
RUBICON PARTNERS NFI RBC0413 pośrednictwo finansowe Główny Rynek GPW 32 000 000
Warimpex Finanz und Beteiligungs AG WXF0514 deweloperzy Główny Rynek GPW 66 250 000
Źródło: www.gpwcatalyst.pl
nych było notowanych na Głównym Rynku GPW, a
Obligacje zamienne na akcje jeden na rynku NewConnect.
Jedynie 1,54% emisji notowanych na Catalyst w ana- Obligacje zamienne dają posiadaczowi dodatkową
lizowanej grupie dawało posiadaczowi prawo wymiany korzyść w postaci wbudowanej opcji wymiany na akcje.
obligacji na akcje emitenta. Spośród ośmiu emisji, które Dzięki temu emitenci obligacji zamiennych mogą zaofe-
dają prawo zamiany na akcje, cztery były emitowane rować niższe oprocentowanie niż w przypadku emisji
przez spółki deweloperskie. Biorąc pod uwagę rynek obligacji na tych samych warunkach, ale bez wbudowa-
notowań, siedmiu z ośmiu emitentów obligacji zamien- nej opcji.
31 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

32. Zabezpieczenie obligacji Wykres 39. Struktura emisji ogółem ze względu na zabezpie-
czenie
W analizowanej grupie 69,34% obligacji notowa-
nych na Catalyst stanowiły emisje niezabezpieczone.
Podmiotami, których wszystkie analizowane emisje nie
były zabezpieczone były banki komercyjne, banki spół-
dzielcze i JST. Natomiast wśród przedsiębiorstw 42%
emisji posiadało zabezpieczenie w różnej formie.
Najczęściej stosowanym przy emisjach obligacji
przedsiębiorstw zabezpieczeniem były nieruchomości
43% emisji oraz zastaw 42% emisji. Rzadziej stosowa-
no poręczenia 7% i blokady finansowe 3%. Najrzadziej
stosowane były natomiast zabezpieczenia na prawie
użytkowania wieczystego oraz zabezpieczenia miesza-
ne.
Wykres 40. Udział emisji niezabezpieczonych w emisjach po-
szczególnych typów emitentów
____________________________
Jakub Szymczak
Zespół Transakcji Kapitałowych
Grant Thornton
Wykres 41. Struktura zabezpieczeń emisji obligacji przed-
siębiorstw
„69,34% analizowanych obligacji stanowiły
emisje niezabezpieczone.”
32 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

33. Wykres 42. Udział emisji niezabezpieczonych w emisjach po-
szczególnych emitentów według sektorów
Biorąc pod uwagę udział emisji zabezpieczo-
nych w ogólnej liczbie analizowanych emisji, obli-
gacje nie były zabezpieczone w przypadku 61%
emisji emitentów z sektora przemysłowego, 72%
sektora finansowego i 57% sektora usługowego.
Okazuje się, że najniższe oprocentowanie mia-
ły obligacje zabezpieczone za pomocą kilku instru-
mentów 8,94% oraz zabezpieczone za pomocą
blokady finansowej 9,45%. Co ciekawe, emisje,
które nie były zabezpieczone miały oprocentowa-
nie średnio niewiele wyższe, wynoszące 9,63%, co
pokazuje, że niektórzy emitenci mają na tyle usta-
bilizowaną sytuację finansową i zaufanie inwesto- „61% emisji z sektora przemysłowego, 72% z
rów, że uzyskanie atrakcyjnego oprocentowania sektora finansowego i 57% z sektora usługowego
nie wymaga ustanowienia zabezpieczeń. Wszystkie nie było zabezpieczonych.”
pozostałe formy zabezpieczenia zdają się nie po-
wodować znacznego obniżenia kosztu kapitału lub
są ustanawianie przez firmy o słabej kondycji fi-
nansowej, przez co średnie oprocentowanie emisji
zabezpieczonych przedsiębiorstw kształtuje się od
11,0 do 11,6%.
Wykres 43. Zależność oprocentowania obligacji od rodzaju zabezpieczenia
33 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

34. Zabezpieczenia – sektor finansowy
Wykres 44. Finanse - preferowane formy zabezpieczenia
Wśród obligacji wyemitowanych przez spółki z
sektora finansowego 72% nie było zabezpieczonych.
Wynika to w głównej mierze z polityki banków ko-
mercyjnych i spółdzielczych, które nie zabezpieczają
swoich emisji. 24% emisji było zabezpieczonych przez
zastaw w większości przypadków na zbiorze wierzytel-
ności. Z tej formy zabezpieczeń korzystały firmy zaj-
mujące się windykacją i handlem wierzytelnościami
takie jak Kruk, czy e-Kancelaria.
Wykres 45. Przemysł - preferowane formy zabezpieczenia
Zabezpieczenia – sektor przemysłowy
Wśród emitentów z sektora przemysłowego
dominowały emisje niezabezpieczone 61%. Pozosta-
ła część była w większości zabezpieczona hipoteką
31%, poręczeniem 4%, blokadą finansową 3% oraz
zastawem 1%.
Zabezpieczenia - sektor usługowy Wykres 46. Usługi - preferowane formy zabezpieczenia
W sektorze usługowym 57% emisji nie posiada-
ło zabezpieczenia, 19% było zabezpieczonych po-
przez ustanowienie zastawu, w większości przypad-
ków na należnościach z tytułu dostaw i usług. Popu-
larne w tym sektorze jest również zabezpieczenie
obligacji na nieruchomościach 12% emisji.
34 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

35. Wykres 47. Struktura zabezpieczeń nowych emisji obligacji
Udział poszczególnych form zabezpieczenia
Na początku działalności rynku Catalyst obligacje
niezabezpieczone stanowiły znacznie wyższy procent
nowych emisji niż obecnie. Wynikało to z stosunko-
wo wyższej aktywności emitentów w grupie JST, ban-
ków komercyjnych i spółdzielczych, a więc podmio-
tów cieszących się znacznie większym zaufaniem in-
westorów niż przedsiębiorstwa.
W ostatnich latach, wraz ze wzrostem aktywności
przedsiębiorstw, rośnie także udział obligacji zabez-
pieczonych.
Od drugiego kwartału 2011 r. emitenci zaczęli
stosować różnorodne formy zabezpieczeń, co może
świadczyć o spadku zaufania inwestorów do możliwo-
ści bezproblemowej spłaty zobowiązań przez emiten-
tów oraz o zwiększonej ilości emisji emitentów z sek-
tora przedsiębiorstw. Warto zaznaczyć, że ostatnie
dwa lata to również okres najwyższego poziomu infla-
cji w naszym kraju w ostatnich latach, spadającej dy-
namiki PKB oraz w konsekwencji wysokiego kosztu
kapitału.
35 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

36. Wykres 48. Średni okres zapadalności nowych obligacji w podziale na typ emitenta w okresie IVQ 2009 - IIQ 2012 r. (w latach)
Okres zapadalności obligacji
W pierwszych dwóch kwartałach działalności rynku
Średni okres zapadalności obligacji wprowadzonych Catalyst obligacje JST były emitowane średnio na okres
do obrotu na Catalyst wynosi ponad 2 334 dni tj. 6,4 niecałych czterech lat. Był to znacznie krótszy okres dla
roku. Najdłuższy okres zapadalności, wynoszący średnio nowych emisji niż w ostatnim analizowanym kwartale, w
10,2 roku, mają obligacje banków spółdzielczych. W którym wynosił on 12 lat. W przypadku emisji banków
dalszej kolejności znajdują się obligacje JST 7,2 roku komercyjnych okres zapadalności znacznie się wahał w
oraz banków komercyjnych z wynikiem 6,5 roku. Znacz- zależności od badanego okresu i kształtował się w grani-
nie krótszą zapadalność mają obligacje przedsiębiorstw cach od 3 do 10 lat. Natomiast w segmencie banków
tj. 2,3 roku. spółdzielczych występuje silna tendencja do skracania
Okres zapadalności w segmencie przedsiębiorstw okresu zapadalności obligacji, która w pierwszym kwar-
był względnie stabilny i w okresie od drugiego kwartału tale 2010 r. wynosiła 15 lat, by potem systematycznie
2010 roku kształtował się średnio dla nowych emisji w spadać do poziomu 5 lat w I kwartale 2012 r.
przedziale od 2 do 2,5 roku.
36 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

37. Wykres 49. Średni czas wprowadzenia obligacji na Catalyst w podziale na typ emitenta w okresie IVQ 2009 - IIIQ 2012 r. (w
dniach)
Długość procesu wprowadzenia na Catalyst
W analizowanym okresie średni czas wprowadzenia
obligacji do obrotu na Catalyst, liczony od dnia emisji
do dnia pierwszego notowania, wynosił 93 dni.
Najkrótszy okres wprowadzania emisji na Catalyst,
wynoszący średnio 42 dni, miały obligacje banków ko-
mercyjnych. Dla banków spółdzielczych okres ten wy-
nosił średnio 79 dni, a dla przedsiębiorstw 98 dni. Po-
dobny czas zajmowało wprowadzenie do obrotu obli-
gacji JST - średnio 95 dni.
37 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

38. Tabela 10. Udział ilościowy i wartościowy obligacji zagrożonych w stosunku do emisji w analizowanej grupie i emisji przedsię-
biorstw*
w stosunku do wszystkich w stosunku do emisji
Wyszczególnienie
emisji w analizowanej grupie przedsiębiorstw
Liczba emisji niespłaconych w terminie 1,19% 1,61%
Liczba emisji w których emitent zbankrutował przed wykupem obligacji 2,08% 2,82%
Łączna liczba problemowych emisji 3,26% 4,44%
w stosunku do wszystkich w stosunku do emisji
Wyszczególnienie
emisji w analizowanej grupie przedsiębiorstw
Wartość emisji niespłaconych w terminie 0,05% 0,07%
Wartość emisji w których emitent zbankrutował przed wykupem obligacji 0,10% 0,16%
Łączna wartość problemowych emisji 0,15% 0,23%
* analiza uwzględnia wartość całej problemowej emisji, niezależnie od faktu, czy jakakolwiek część danej emisji została wykupiona w terminie
wynosi 3,26%, a w stosunku do emisji samych przedsię-
Łamanie warunków emisji - default biorstw 4,44%.
Termin „default” określa jakiekolwiek złamanie Analiza wartościowa problemowych emisji wskazu-
warunków emisji obligacji przez ich emitenta. W historii je, iż związane one były głównie z emisjami o średniej
Catalyst do było notowanych 11 emisji, w których wy- wartości na poziomie 2,2 mln zł. W związku z powyż-
stąpił problem z wykupem, bądź terminową wypłatą szym ich łączna wartość jest niewielka i stanowi 0,15%
odsetek. Łączna wartość tych emisji wyniosła 24,2 mln wartości wszystkich emisji w analizowanej grupie oraz
zł. W przypadku czterech emisji przeprowadzonych 0,23% wartości emisji samych przedsiębiorstw.
przez spółki Anti., Fojud, Polsport Group oraz ZPS
Krzętle inwestorzy nie mogli odzyskać należnych im Powyższa statystyka wskazuje, że inwestycja w obli-
odsetek bądź wartości nominalnej w ustalonym wcze- gacje łączy się również z ryzykiem i powinna być po-
śniej terminie. Pozostałe siedem emisji spółek Religa przedzona analizą. Ponadto każdy inwestor powinien
Development oraz Budostal-5 może nie zostać wyku- mieć świadomość konieczności dywersyfikacji portfela
pionych z powodu wniosków o ogłoszenie upadłości obligacji, podobnie jak to ma miejsce w przypadku in-
złożonych przez spółki. westowania w papiery udziałowe.
Stosunek ilości wszystkich emisji problemowych do
łącznej ilości emisji obligacji w analizowanej grupie
38 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

39. Wykres 50. Wartość obrotów sesyjnych (narastająco i kwartalnie) oraz wartość debiutów w analizowanej grupie w okresie IQ
2010 - IIIQ 2012 r. (wg dnia pierwszego notowania)
Inwestorzy częściej obracali instrumentami notowa-
Analiza wielkości obrotów nymi na rynku obligacji GPW niż na rynku BondSpot,
na którym wartość transakcji nie może wynieść mniej
niż 100 tys. zł. Rynek GPW kwartał do kwartału gene-
Analiza obrotów na rynku Catalyst potwierdza prze-
rował przeciętnie około 80% obrotów rynku Catalyst,
konanie o niskiej, aczkolwiek rosnącej płynności instru-
przy 20% udziale rynku BondSpot. Szczególną popular-
mentów notowanych na tym rynku.
nością cieszyły się rynki regulowane, tworzące razem
Obroty sesyjne w analizowanej grupie emisji obliga- 73,91% ogólnego handlu notowanymi instrumentami
cji komunalnych, spółdzielczych i korporacyjnych (z (odpowiednio 56,2% dla rynku GPW oraz 17,7% dla
wyłączeniem emisji BGK, EBI i euroobligacji) kształto- rynku BondSpot).
wały się zmiennie, osiągając swoje historyczne maksi-
mum w pierwszym kwartale 2012 roku na poziomie
418,34 mln zł, w porównaniu z poziomem 138,28 mln
zł w I kwartale 2010 r. Narastająco wartość obrotów
sesyjnych w analizowanej grupie wyniosła ponad 2,2
mld zł na koniec III kwartału 2012 r.
39 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

40. Najczęściej inwestorzy obecni na Catalyst handlowali
Wykres 51. Procentowy udział emisji obligacji korporacyj-
obligacjami emitentów z sektora usług finansowych, któ-
nych w obrocie całkowitym z podziałem na sektor działalno-
rych całkowity obrót wartościowy sięgnął 179,5 mln zł ści
oraz branży deweloperskiej, generującej blisko 136 mln zł
obrotu. W sektorze usług finansowych dominuje spółka
Prime Car Management zajmująca się leasingiem samo-
chodów. Odpowiada ona za 62% obrotu wśród firm z
tego sektora. Wysokie obroty występowały także na obli-
gacjach spółek Kruk (windykacja należności) oraz IPF
Investments Polska (udzielanie pożyczek, częścią grupy
jest m.in. znany w Polsce Provident S.A.) stanowiąc odpo-
wiednio 14,75% i 11,75% obrotów sektora. W branży
deweloperskiej większość obrotów generowały obligacje
spółki Gant (59,6%). Znaczne udziały w handlu miały
także Marvipol (13,46%) oraz Ghelamco Invest (9,17%).
Pozostałe sektory tworzyły poniżej 5% obrotów rynku
każdy.
Wykres 48 przedstawia procentowy udział sektora * ze względu na profil działalności do mediów uwzględniono także Polkomtel
ukazując branże z co najmniej 1% udziałem w obrocie Finance AB
całkowitym.
Wykres 52. Obrót obligacjami w analizowanej grupie w podziale na obligacje zabezpieczone i niezabezpieczone w okresie III Q
2009 - II Q 2012 r.
Analiza wpływu zabezpieczenia obligacji na obrót obligacjami w analizowanej grupie wykazała brak preferen-
cji inwestorów w stosunku do obligacji zabezpieczonych. Średnio 78% całego obrotu stanowiły obligacje nieza-
bezpieczone. Wynika to pośrednio z faktu, że tylko nieco ponad 30% serii obligacji w analizowanej grupie zostało
wyemitowanych z zabezpieczeniem. Struktura ta wiąże się więc ściśle z tym, co inwestorom oferuje rynek.
40 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

41. Słownik pojęć
analizowana grupa Emisje obligacji komunalnych, spółdzielczych i korporacyjnych (z wyłączeniem emisji
BGK, EBI i euroobligacji), o których mowa w Rozdziale „Okiem emitenta” oraz
„Okiem inwestora”.
badany okres okres od 30.09.2009 r. do 28.09.2012 r.
BIS Bank for International Settlements
BGK Bank Gospodarstwa Krajowego S.A.
EBI Europejski Bank Inwestycyjny
FESE Federation of European Securities Exchanges, Europejska Federacja Giełd Papierów
Wartościowych
GPW Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S. A.
IPO Initial Public Offering, pierwsza oferta publiczna
JST Jednostka samorządu terytorialnego, emitent obligacji komunalnych
KDPW Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.
NewConnect Zorganizowany rynek akcji Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A, pro-
wadzony poza rynkiem regulowanym w formule alternatywnego systemu obrotu.
przedsiębiorstwo Na potrzeby Raportu „przedsiębiorstwem” określono wszystkich emitentów obligacji
korporacyjnych, nie będących bankami.
Główny Rynek GPW Rynek regulowany podlegający nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i wskazany
Komisji Europejskiej jako rynek regulowany. Przedmiotem handlu na Głównym Ryn-
ku GPW są: akcje, prawa poboru, prawa do akcji (PDA), certyfikaty inwestycyjne,
instrumenty strukturyzowane oraz instrumenty pochodne: kontrakty terminowe, opcje
i jednostki indeksowe.
UKNF Urząd Komisji Nadzoru Finansowego
Ustawa o obligacjach Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (Dz.U. 1995 Nr 83 poz. 420).
Ustawa o obrocie Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. 2005 Nr
183 poz. 1538).
Ustawa o ofercie Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instru-
mentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicz-
nych (Dz.U. 2005 Nr 184 poz. 1539).
41 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju

42. Grant Thornton na świecie
Jesteśmy jedną z najbardziej
renomowanych organizacji
audytorsko-doradczych.
Wiedza, doświadczenie i zaan-
gażowanie ponad
2 600 partnerów oraz 31 000
pracowników Grant Thorn-
ton dostępne są dla klientów w
ponad 110 krajach na świecie.
Grant Thornton w Polsce
W Polsce ponad 300 - osobowy ze-
spół oraz obecność w kluczowych
aglomeracjach zapewniają nam bli-
ski kontakt z Klientami oraz umożli-
wiają realizację wymagających projek-
tów bez względu na wielkość, rodzaj
biznesu i lokalizację Klienta.
Zakres kompetencji Grant Thornton
Badanie sprawozdań Bieżące doradztwo podatkowe
finansowych Doradztwo Doradztwo transakcyjne
Prospekty emisyjne Audyt podatkowe Due diligence
MSSF Ceny transferowe
Inne usługi atestacyjne Audyty podatkowe
KLIENT
Rynek kapitałowy Doradztwo Outsourcing
Fuzje i przejęcia gospodarcze rachunkowości Outsourcing księgowości
Management consulting Outsourcing płac i kadr
Audyt wewnętrzny
42 Raport: 3 lata Catalyst—podsumowanie rozwoju