1. 1
Le comportement des investisseurs institutionnels relève t il de la finance comportementale ?1
1- Introduction
Avec la crise financière de 2007, les excès de la finance ont été unanimement dénoncés, notamment à
travers les comportements de certains investisseurs institutionnels (affaire Kerviel, affaire de la baleine de
Londres etc.). Ces scandales financiers ont participé à une stigmatisation de la profession, sans pour autant
mettre en évidence si ces comportements sont caractéristiques d’acteurs isolés ou sont répandus au sein des
investisseurs institutionnels.
D’un point de vue de la théorie économique, la finance comportementale remet en question le postulat de
base de la finance moderne à savoir que les investisseurs agissent de manière purement rationnelle parce
qu’ils sont soumis à des biais cognitifs. De nombreuses études empiriques ont été effectuées au cours des dix
dernières années afin d’identifier ces biais et leurs déterminants. Ces travaux ont principalement été réalisés
en Allemagne.
Les travaux de Menkhoff, Schmeling et Schmidt (2010) ont comparé deux groupes d’investisseurs
professionnels (investisseurs institutionnels et conseillers financiers) à des investisseurs individuels afin de
déterminer si certains professionnels sont moins soumis aux biais comportementaux que d’autres. Ces
travaux montrent que les investisseurs les plus rationnels, c’est à dire ceux qui présentent le moins de biais
de comportement, sont les investisseurs institutionnels. En revanche, les investisseurs institutionnels restent
sujets à des biais dont, notamment, les biais maison et les effets de disposition. Ces travaux montrent
également que l’expérience des investisseurs joue un rôle non négligeable dans l’émergence des biais de
comportement. En effet, plus ceux-ci sont expérimentés, moins ils développent de biais. La question de la
corrélation entre les biais de comportement a également été étudiée. Par exemple, Lütje et Menkhoff (2007)
montrent que les « equity managers » qui développent un biais maison sont aussi sujets à un fort effet de
disposition, ainsi qu’à un excès de confiance.
Dans le prolongement de ces résultats, d’autres travaux ont également exploré dans quelle mesure la
connaissance de la finance comportementale et des différents biais comportements est susceptible de réduire
la présence de biais. Menkhoff et Nikiforow (2009) montrent que des connaissances en finance
comportementale ont un impact significatif sur la perception du marché parce qu’elles permettent aux
investisseurs de déceler les biais tels que le comportement moutonnier ou le biais maison. En revanche, leurs
travaux montrent qu’une meilleure connaissance des enjeux de la finance comportementale n’influence que
très marginalement le comportement des investisseurs. Enfin, Menkhoff et Schmidt (2005) dressent une
typologie de traders en fonction de leurs stratégies d’investissement. Les traders Buy-and-Hold semblent
accorder beaucoup d’importance aux informations fondamentales, ont une importante aversion au risque
1 Les auteurs remercient InstitInvest qui a financé l’étude et mis à disposition un fichier d’investisseurs institutionnels. A la
demande de ceux-ci, la liste des répondants ne peut être divulguée. Les auteurs tiennent à remercier également les
investisseurs institutionnels qui ont eu la gentillesse de répondre au questionnaire. Ils se reconnaîtront. L’institut Louis
Bachelier a assuré la logistique de l’étude.
2 Université Paris-Dauphine
3 Université Paris-Dauphine
4 Caisse des dépôts
Florence Legros2
, Hugo Bourrousse3
, Laurent Soulat4

2. 2
révélée par leur fort effet de disposition, tandis-que les traders Momentum accordent peu d’importance aux
informations fondamentales et ont une faible aversion au risque (peu d’effet de disposition). La plupart des
études en finance comportementale portent sur des investisseurs institutionnels ou sur des gestionnaires
d’actifs, car ils figurent parmi les acteurs importants des marchés financiers, et car ce sont des investisseurs
professionnels. En tant que professionnels, ils peuvent par exemple avoir accès à des informations privées à
moindre coût, ou influencer les performances des titres des sociétés dans lesquelles ils investissent.
Cependant, le fait d’être un investisseur professionnel n’implique pas forcément un meilleur comportement
face aux marchés financiers. Certains professionnels semblent développer encore plus de biais
comportementaux que les investisseurs individuels (Menkhoff, Schmeling, Schmidt, 2009).
Dans cet article, nous posons la question du monitoring des biais de comportement dans les
établissements financiers. Les acteurs censés surveiller les équipes d’investisseurs sont-ils capables
de déceler les biais de comportement, ou bien ont-ils tendance à être soumis aux même biais ? C’est à
cette question que nous tentons de répondre dans cette étude.
Dans une seconde partie nous décrivons les biais étudiés par le biais d’un questionnaire qui figure en
annexe. Ce questionnaire a été adressé durant l’été 2013 à un ensemble d’investisseurs institutionnels qui
recouvre la pluralité des investisseurs institutionnels français : il s’agit de compagnies d’assurance,
d’institutions de prévoyance, de groupes paritaires de protection sociale, de mutuelles, de caisses de retraites
destinées aux professions libérales, de fonds souverains et de fonds caritatifs. Il est à souligner que ces
questionnaires ont été adressés à une seule personne par investisseur institutionnel, directeur général ou
directeur financier exclusivement, c’est-à-dire précisément à ceux qui « monitorent » les équipes
d’investisseurs.
Dans une troisième partie, nous décrivons les réponses au questionnaire et mettons en avant les grands traits
décelables dans les réponses au questionnaire.
La quatrième partie étudie les corrélations entre variables à défaut de pouvoir faire une étude économétrique
rigoureuse ; elle tente de tirer quelques enseignements. La cinquième partie conclut.
2 – Les biais étudiés et le questionnaire
2.1 – les biais étudiés
Il est usuel de classer les différents biais répertoriés dans la littérature en deux grandes classes : les biais liés
à la « perception du marché » et les biais liés à l ’ « évaluation personnelle de l’investisseur ».
a- Les biais liés à la perception du marché
Les biais comportementaux liés à la perception du marché sont mesurés en demandant aux investisseurs
d’exprimer leur point de vue vis-à-vis du comportement d’autres investisseurs (faisant partie de leur
institution/entreprise ou non). Parmi eux, on trouve notamment le « House money effect bias », le biais de
confirmation (ou perception sélective), le « reflection effect bias », le biais maison et le comportement
moutonnier.
Le « House money effect bias » décrit le fait que les investisseurs développent moins d’aversion au risque
suite à des investissements fructueux. Ces derniers se sentent en confiance car ils viennent de réaliser un
profit. Ils ont donc tendance à prendre des positions supplémentaires, parfois plus risquées, car en cas de
pertes, ils pourront toujours se réconforter de par leurs précédents gains (Thaler and Johnsson, 1990).
Le biais de confirmation est attribué au mécanisme naturel d’aveuglement. Après une prise de décision, les
investisseurs ont tendance à privilégier les informations qui confirment leurs stratégies, et à accorder moins
d’importance à celles qui sont en leur défaveur (Pronin, 2007).
Le « Reflection effect bias » représente la tendance des investisseurs à prendre plus de risques pour éviter les
pertes. Ce biais donne une idée de l’aversion aux pertes des investisseurs.

3. 3
Le biais maison (ou biais domestique) illustre la préférence des investisseurs à détenir des titres émis par des
entités de leur propre pays dans des proportions plus importantes que ne le suggère la théorie financière. Ce
biais comportemental est l’un des plus célèbre car il est très répandu et facilement observable. Lütje et
Menkhoff (2007) montrent que même les investisseurs professionnels les plus sophistiqués sont sujets à un
biais maison considérable, et qu’ils investissent trois fois plus de capital dans leur marché que ce que
suggère la théorie de la diversification du portefeuille.
b- Les biais liés à l’évaluation personnelle des investisseurs
Dans cette catégorie, on trouve notamment les biais liés à l’excès de confiance (illusion de contrôle,
miscalibration), ainsi que l’effet de disposition et le biais « affinity to conformity ».
L’illusion de contrôle représente la tendance des investisseurs à surestimer leur capacité à contrôler des
évènements pour lesquels ils n’ont en réalité très peu voire aucune influence. La motivation psychologique
de l’illusion de contrôle vient du fait que les intervenants sur les marchés financiers se sentent plus à l’aise
dans des situations qu’ils contrôlent.
Le biais « miscalibration » est généralement mesuré en demandant aux investisseurs de donner un intervalle
de confiance d’un indice qu’ils connaissent bien. Souvent, cet intervalle est petit et en rapport direct avec la
valeur actuelle de l’indice. Ce biais est à rapprocher du phénomène d’ancrage, qui mène les acteurs à se
référer à un chiffre connu ou à un mécanisme connu.
La confiance excessive est souvent considérée comme étant la source d’importants volumes de transactions
sur les marchés financiers spéculatifs, car les investisseurs sont prêts à acheter des titre à des prix supérieurs
à leurs valeurs fondamentales en anticipant qu’ils seront en mesure de les revendre à profit à d’autres
investisseurs encore plus optimistes qu’eux.
L’effet de disposition représente la tendance qu’ont certains investisseurs à vendre les titres gagnants trop tôt
et à se débarrasser des perdants trop tard. L’effet de disposition résulte de l’aversion au risque et du
« reflection effect » (Kahneman and Tversky, 1979, Weber and Camerer, 1998, Langer and Weber, 2005).
Enfin, le biais « affinity to conformity » reflète le fait que les investisseurs se laissent influencer par des
groupes (collègues, conseil d’administration) lors de prises de décisions.
2.2 – le questionnaire
Il est composé de 13 questions. Les questions 1 à 5 ont pour objet de déterminer la conscience de l’existence
de certains biais chez les investisseurs institutionnels ; les questions 6 à 13 ont – quant à elles – pour objet de
mesurer la présence du biais chez l’investisseur questionné.
Les biais concernés sont les suivants :
Question 1 : “ House money effect bias “ (“playing with the house’s money” au casino ou “jouer avec
l’argent de la maison)
Question 2 : biais de confirmation d’hypothèses (« confirmatory bias »)
Question 3 : aversion à la perte (« reflection effect bias »)
Question 4 : biais domestique ou biais maison (« home bias »)
Question 5 : comportement moutonnier (« herding bias »)
Question 6 : illusion de contrôle (« illusion of control »)
Question 7 : excès de confiance (« over confidence »)
Question 8 : mauvaise calibration (« miscalibration »)
Question 9 : effet de disposition (« disposition effect »)
Question 10 : sensibilité à la conformité/pensée de groupe (« Affinity to conformity »)
Question 11 : sensibilité à la pensée de groupe, comporte ment moutonnier
Question 12 : biais domestique
Question 13 : évaluation des différentes sources d’information jugées les plus efficaces

4. 4
Comme cela a été mentionné, le questionnaire a été adressé à un large ensemble d’investisseurs
institutionnels. Le questionnaire, sous la forme de son envoi, figure en annexe 1.
Il a été adressé à environ 100 investisseurs institutionnels français. Le questionnaire a été envoyé par
courriel une première fois, puis une seconde fois. Les relances téléphoniques ont été effectuées de manière
systématique. Au total, 34 questionnaires ont été retournés complétés, émanant de 34 investisseurs
institutionnels distincts. Il est à mentionner que, si nombre d’investisseurs n’ont probablement pas eu le
temps de répondre, d’autres ont refusé, arguant soit leur peur de voir la confidentialité être mise à mal, soit
le caractère « futile » d’une telle étude.
Bien entendu, si une telle expérience devait être reproduite, il serait important de trouver un moyen pour
s’assurer un échantillon plus important.
3 – les réponses au questionnaire, quelques statistiques descriptives et les premières analyses
Les investisseurs institutionnels qui ont répondu au questionnaire relève des sept catégories déjà énumérées
à savoir : les compagnies d’assurance, institutions de prévoyance, groupes paritaires de protection sociale,
mutuelles, caisses de retraites destinées aux professions libérales, fonds souverains et de fonds caritatifs.
Compte tenu de la faible place des fonds de pension en France et de l’importance de l’encours de l’assurance
vie qui en a pris la place ces dernières années, il est logique que la catégorie « assurance vie » qui représente
40% des répondants à l’enquête soit prépondérante (graphique 1).
Elle est naturellement suivie par le groupe des mutuelles, dont la place dans le financement de la protection
sociale – notamment en santé – est importante.
Les fonds souverains occupent 15% de l’échantillon ; les autres catégories entre 5 et 10% des répondants.
Le nombre assez modeste de répondants fait peser le risque d’un échantillon biaisé et il aurait été intéressant
de travailler sur l’ensemble de l’échantillon en s’interrogeant sur le profil des non répondants. Ceci étant, les
raisons de non réponses restent floues (de l’absence au refus catégorique non justifié) et limitent les
possibilités d’analyse.

5. 5
Graphique 1 : les investisseurs institutionnels répondants par grands types
Les graphiques 2 à 6 reprennent les questions 1 à 5. Ces questions ont pour objet de tester la conscience
qu’ont les répondants de l’existence de biais comportementaux chez les gestionnaires financiers. On peut
supposer que leur réponse donne une idée du degré d’évitement du biais qu’ils pratiquent quand il s’agit de
leur propre comportement en matière de gestion financière ou de gouvernement de celle-ci.
Très clairement, les investisseurs interrogés ont conscience des biais et ipso facto devraient chercher à les
éviter. Cependant, certains biais leur semblent plus présents que d’autres.
Il s’agit de la « perception sélective » qui conduit les institutionnels à juger que les informations qui
confortent leur position sont prépondérantes ; près de 85% des institutionnels interrogés déclarent que leurs
« collègues et (…) conseil sont très attentifs aux informations/nouvelles qui confirment leur stratégie
d’investissement après avoir réalisé un placement » (graphique 3).
Il s’agit également du biais domestique (graphique 5) : plus de 70% des répondants déclarent que « les
gestionnaires de fonds préfèrent investir dans des marchés géographiquement proches. »
Il s’agit surtout du comportement moutonnier (graphique 6) puisque 90% des répondants jugent que leurs
« pairs institutionnels font souvent preuve de comportements moutonniers »
C’est un peu moins le cas avec la « tendance à jouer avec l’argent de la maison » (graphique 2) ; 50% des
investisseurs interrogés indiquent en effet que « après avoir réalisé plusieurs plus-values les gestionnaires
de fonds ont tendance à prendre des positions supplémentaires dans le cadre d’opérations pour lesquelles
ils sont décisionnaires de la stratégie du mandat donné. »
En revanche l’aversion particulière aux pertes qui peut conduire à une prise de risque importante (graphique
4) n’est pas trop ressentie par les répondants qui a plus de 50% déclarent qu’ils ne sont « pas du tout », « très
peu » ou « peu » d’accord avec le fait que « en cas de perte, les gestionnaires de fonds tendent à accroitre
leur volonté de prendre des risques, dans le cadre d’opérations pour lesquelles ils sont décisionnaires de la
stratégie du mandat donné .»
Les graphiques 7, 8 et 9 montrent que – sur ces biais – les réponses au questionnaire dénotent des
comportements tempérés.
Que ce soit pour l’illusion de contrôle (« La majorité des nouvelles économiques (événements, publications
microéconomiques, décisions macroéconomiques, rapports d’institutions comme la Banque centrale
européenne, indicateurs …) ne me surprend pas »), la surestimation des compétences (« Comment évaluez-
vous votre propre performance/la performance de votre organisation par rapport à celle d’autres
gestionnaires ou d’autres entreprises cours de l’année 2012 ? ») ou la tendance à l’effet de disposition (« Il
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IP GPPS Mutuelle CR libérale Assurance Souverains Caritative

6. 6
est préférable de prendre un profit lorsque l’on est confronté à une demande de liquidité non anticipée. »),
environ 70% des personnes interrogées placent leur réponse sur les catégories centrales : peu d’accord et
assez d’accord (3 et 4).
Les questions dont les réponses sont retranscrites par les graphiques 10 et 11ont en commun de refléter des
biais quant à la prise de décision en rapport avec les autres intervenants du marché. On y voit des
comportements plus biaisés.
Les investisseurs déclarent clairement être sensibles à la pensée de groupe (« Discuter d’une décision
d’investissement avec des collègues réduit la pression de réussir ») ; près de 50% des interrogés répondent
assez d’accord et très d’accord. (4 et 5).
Ils montrent également une tendance au comportement moutonnier (« Le fait d'obtenir l'aval de mon conseil
d'administration à l'unanimité réduit ma pression, même sur des décisions que je désapprouve ») dans 55%
des cas (réponses assez d’accord, très d’accord et tout à fait d’accord, 4, 5 et 6).
Cette confiance en des sources d’information de « proximité » (conseil d’administration, collègues) est
relativement confortée par la question sur les sources d’information privilégiées : si les fondamentaux et les
indicateurs techniques sont clairement appréciés, les « autres intervenants du marché » sont également jugés
« assez importants » et en tous cas plus que les collaborateurs internes à l’entreprise. Les réseaux auxquels
ils appartiennent revêtent manifestement une grande importance pour les décideurs financiers des
investisseurs institutionnels.

7. 7
Graphiques 2 à 6 : questions 1 à 5 : évitement des biais
Graphique 2 : Evitement de la tendance à jouer avec
"l'argent de la maison"
Graphique 3 : Evitement de la perception sélective
Graphique 4 : Evitement de l'aversion (particulière) aux
pertes (pouvant impliquer un comportement imprudent)
Graphique 5 : Evitement du biais domestique
Graphique 6 : Evitement du comportement moutonnier
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8. 8
Graphiques 7 à 11 : mesures de biais
Graphique 7 : Illusion de contrôle Graphique 8 : Surestimation de leurs compétences
Graphique 9 : Tendance à l'effet de disposition
(inclinaison à ne pas reconnaître les pertes mais à
reconnaître les gains)
Graphique 10 : Sensibilité à la conformité (à la pensée de
groupe)
Graphique 11 : Tendance au comportement suiviste
(moutonnier)
Graphique 12 : Evaluation des différentes sources
d'information
Les résultats à deux autres questions restent à commenter.
La première concerne les prévisions du CAC à un mois (« Donnez une estimation de l’indice CAC 40 à un
mois. Déterminez un plafond et un plancher de manière à ce que le cours du CAC 40 dans 1 mois soit
compris dans cet intervalle avec une probabilité de 90 % » ; graphique 13). Deux remarques peuvent être
faites à partir des résultats : d’une part, les prévisions - approximées ici par le milieu de l’intervalle de
prévision – sont extrêmement proches du niveau d’ancrage, le niveau effectif à la date de réponse au
questionnaire. 43% des réponses situent le centre de l’intervalle de prévision à moins de 2.5% du niveau
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fondamentaux d'une
entreprise ou d'un
marché
indicateurs techniques
collaborateurs/internes
entreprise
autres participants du
marché

9. 9
observé. Les extrêmes (des écarts supérieurs ou égaux à 5%) représentent 15% de l’échantillon. D’autre part,
si écart il y a, ils sont plutôt orientés à la hausse. Autrement dit, les personnes interrogées se sont plutôt
montrées optimistes (quoique très raisonnablement) quant au CAC40. Il se trouve que, durant la période
sous revue, le CAC a crû modérément (6% en juillet, -1% en aout et +4% en septembre, d’où une
augmentation modérée de l’indice, à 3%), ce qui donne aux prévisions des investisseurs institutionnels une
allure extrêmement rationnelle.
Les résultats à la question concernant l’allocation de 10 millions d’euros en faisant fi de toute
réglementation (« Si vous aviez à allouer aujourd'hui un montant de 10 millions d'euros, quelle serait la
répartition que vous adopteriez dans les marchés suivants, de manière à ce que les parts investies dans
chaque marché s’additionnent à 100 %. Vous répondrez à cette question indépendamment de contraintes
réglementaires éventuelles et indépendamment de la classe d’actif.») figurent au graphique 14.
Deux remarques s’imposent également. Compte tenu du poids de la capitalisation boursière française dans la
capitalisation mondiale (en gros 4%), une allocation prévoyant plus de 10% allant au marché français est
clairement disproportionnée. Si l’on considère qu’au-delà de 10%, on est fait clairement ressortir un biais
domestique, 40% des personnes interrogées « souffrent » effectivement d’un tel biais.
Maintenant, l’optimisme de quelques-uns des institutionnels quant au marché français (tendance haussière
du CAC40) peut être une raison extrêmement rationnelle de surpondérer le marché français.
Graphiques 13 et 14 : le marché domestique
Graphique 13 : Ecart entre CAC prévu et CAC réel à la date
de la réponse en %
Graphique 14 : Allocation de 10 millions d'euros en
l'absence de contraintes : part de l'allocation allant au
marché français (%)
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Ecart <= -5% Ecart entre -5
et -2,5%
Ecart entre
+2,5 et 2,5%
Ecart entre 2,5
et 5%
Ecart > 5%
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inférieure
ou égale à
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supérieure à
10%
entre 10 et
20% inclus
entre 20 et
30% inclus
entre 30 et
50% inclus
supérieure à
50%

10. 10
4 – L’analyse des corrélations entre biais et entre variables de l’enquête
Les prévisions de CAC40 ont fait l’objet de 2 transformations : d’une part, pour mesurer l’optimisme par
rapport au CAC40, en prenant la différence entre le milieu de l’intervalle de prévision donné et la valeur du
CAC40 à la date de réponse, d’autre part, pour mesurer le degré d’incertitude propre à chaque répondant en
considérant la largeur de l’intervalle de prévision.
Les résultats détaillés figurent dans les tableaux 2 à 7 qui sont en annexe 2.
En outre, un tableau récapitulatif (tableau 1) figure ci-dessous qui donne les signes des corrélations
significatives (souvent au seuil de 10%).
En ce qui concerne la conscience des biais (questions 1 à 5), si l’on regarde les corrélations (tableau 2
annexe 2), il est intéressant de noter que les comportements d’évitement sont corrélés entre eux à l’exception
du comportement suiviste qui n’est corrélé avec aucun des évitements de biais. La bonne corrélation entre le
fait de jouer avec l’argent de la maison et la répugnance aux pertes, d’une part, la perception sélective,
d’autre part, semble relativement logique, compte tenu de l’assez grande proximité des biais considérés qui
s’apparente à la tentation de prendre des risques plus importants lorsque le « marché » semble porteur. Le
fait qu’il y ait une bonne corrélation entre ces biais semble montrer que les investisseurs interrogés sont ou
bien conscients ou bien inconscients ; ceux qui sont informés sur les risques liés aux biais comportementaux
le sont sur la quasi-totalité des biais.
L’encours géré est corrélé positivement avec la perception sélective mais pas avec les autres biais.
En ce qui concerne la corrélation entre évitement des biais et biais eux-mêmes (tableau 3, annexe 2), les
corrélations sont plus rares. La corrélation est néanmoins significative et négative entre sensibilité au
comportement suiviste et illusion de contrôle ce qui peut démontrer une certaine perméabilité pour
l’information, les personnes qui sont les plus suivistes étant en fin de compte les moins sures d’elles-mêmes.
Effet de disposition et sensibilité au biais qui consiste à «jouer avec l’argent de la maison » sont corrélés
positivement : ceux qui se déclarent conscients des risques importants liés éventuellement au traitement
particulier des gains sont également ceux qui déclarent les utiliser en cas de besoin de liquidité, ce qui
dénote un ressenti effectivement particulier par rapport aux gains.
La sensibilité à la conformité est corrélée également positivement à la conscience du biais lié à la
répugnance aux pertes, ce qui pourrait correspondre à la recherche d’un appui ou d’une confirmation dans la
prise de risque pour éviter les pertes.
En ce qui concerne l’âge, il semble être facteur d’une plus grande sensibilité à la conformité et d’une plus
grande tendance au biais domestique mais est corrélé négativement avec l’illusion de contrôle. Ce sont les
trois seules corrélations détectables entre l’âge et les variables de biais.
On notera au passage, c’est pourquoi la donnée ne figure pas dans le tableau, que le biais domestique n’est
aucunement corrélé avec les anticipations sur le CAC40.
Le tableau 4 (annexe 2) détaille les corrélations entre évitement des biais et biais géographiques et utilisation
des différentes sources d’information.
La conscience du biais « répugnance aux pertes » tout comme celle du biais de « perception sélective » sont
très nettement liées à la diversification géographique. Les deux évitements de biais sont liés à une part plus
importante en Europe et moins importante en Amérique du Nord, Asie et dans les marchés émergents,
autrement dit avoir conscience de ces deux biais n’évite pas une diversification géographique biaisée en
faveur des marchés européens, plus proches géographiquement.

11. 11
Tableau 1 : récapitulatif des corrélations entre biais et entre variables (résumé tableaux 2 à 7, annexe 2)
Jeu
maison
Q1
Confir-
mation
Q2
Av. perte
Q3
Domes.
Q4
Suiviste
Q5
Contrôle
Q6
Confiance
Q7
CAC
Q8
Dispo-
sition
Q9
Conform.
Q10
Mouton
Q11
Diversification
(biais dom.)
Q12
Infos
Q13
Jeu maison
Q1
+ + + +
Confir-
mation
Q2
+ + Asie -
Emergents -
Autres +
Av. perte
Q3
+ + + Europe +
Autres -
Domes.
Q4
+ Fondamentaux -
Suiviste
Q5
-
Contrôle
Q6
-
Confiance
Q7
Asie - Fondamentaux +
CAC
Q8
Incert.CAC - Opti CAC -
Disposition
Q9
+ Incert.CAC - France +
Amérique -
Conform.
Q10
+ Opti CAC - + Amérique -
Mouton
Q11
+
Diversificat.
(biais dom.)
Q12
Ind techni. +
(pour Am.)
Infos
Q13
Age
Encours + + Amérique + Collègues +

12. 12
Quant aux corrélations entre biais entre eux (tableau 5, annexe 2), l’effet de disposition est corrélé
négativement à la largeur de l’intervalle de prévision donné pour les attentes quant au CAC40 à un mois.
Autrement dit, l’incertitude sur l’avenir du CAC rendrait plus enclin à utiliser les gains (probablement jugés
exceptionnels) pour faire face à une demande de liquidités non anticipée.
La sensibilité à la pensée de groupe est corrélée négativement avec le degré d’optimisme sur le CAC40.
Rappelons que – durant la période sous revue – le CAC40 a été très légèrement orienté à la hausse. On peut
supposer que la pensée de groupe était plutôt optimiste ce qui semble montrer que les pessimistes sur le
CAC40 n’ont précisément pas écouté la pensée de groupe.
La corrélation est positive entre la sensibilité à la pensée de groupe et le comportement moutonnier,
confirmant la nature comparable des deux biais.
L’encours est corrélé positivement avec le comportement moutonnier mais non avec les autres biais.
Le tableau 6 (annexe 2) indique les corrélations entre biais comportementaux et biais géographiques et
informationnels. Très clairement, le biais domestique (investissement en France) est corrélé positivement
avec le biais de disposition tandis que l’investissement en Amérique du Nord est corrélé négativement avec
le biais de disposition et la sensibilité à la pensée de groupe (comportement suiviste). L’excès de confiance
apparaît corrélé négativement avec l’investissement en Asie et positivement avec l’intérêt porté aux
fondamentaux comme source d’information. L’encours apparaît corrélé positivement à la part
d’investissement proposée pour l’Amérique du Nord et à l’intérêt porté à l’information externe comme
source privilégiée.
La perception sélective implique ainsi une moindre présence sur les marchés éloignés, asiatiques et
émergents et une plus importante perméabilité aux informations des « autres sources » de type réseaux.
Le biais domestique semble négativement corrélé au fait d’apporter de l’attention aux fondamentaux.
L’encours est corrélé positivement à la part investie potentiellement en Amérique du Nord et également avec
l’importance accordée aux collègues pour l’information utile. Ceci peut être dû à un effet de taille de
l’institution, plus l’encours est grand plus on peut supposer que les collègues sont nombreux.
Le tableau 7 mesure les corrélations entre biais géographiques et informationnels. La part investie dans des
marchés « lointains » (Amérique du Nord, Asie, émergents) est corrélé évidemment négativement avec la
part investie en France et en Europe (le total devant faire 100). Les parts investies en émergents, en Asie et
en Amérique du Nord sont corrélées positivement entre elles, ce qui montre que la diversification
géographique est concentrée sur quelques institutionnels.
La part investie en Amérique du Nord est corrélée à l’importance accordée aux indicateurs techniques
comme source d’information.
5 – Conclusion
Cette étude s’inscrit dans la lignée des études portant sur la finance comportementale et tentant d’observer
les biais de différents intervenants sur les marchés financiers.
Elle a pour spécificité de ne s’intéresser qu’aux investisseurs institutionnels et de comparer les
comportements des investisseurs institutionnels selon le groupe dont ils relèvent.
Nous avons travaillé à partir d’un échantillon d’investisseurs institutionnels français interrogés durant l’été
2013 et, autre particularité, nous sommes exclusivement intéressés aux dirigeants des institutions, prenant
pour hypothèse que les « déviances » dans leur comportement induiraient des « déviances » dans les
gouvernances des institutions.
Dans leur étude comparant différentes familles d’investisseurs, Menkhoff and alii (2010) mettaient en
évidence une plus grande maturité et un meilleur professionnalisme des investisseurs institutionnels,
comparés aux autres investisseurs professionnels tels que les conseillers financiers ou les investisseurs
individuels.

13. 13
Notre étude ne porte pas sur un échantillon suffisamment large pour mettre en évidence une hétérogénéité de
comportements entre types d’investisseurs institutionnels.
Néanmoins nous mettons en évidence un certain nombre de choses.
D’une part, la diversification internationale souffre des biais. Le biais domestique est lié au biais de
confirmation d’hypothèses, à l’aversion à la perte, à l’excès de confiance, au biais de conformité (ainsi qu’à
l’encours). Autrement dit, les personnes interrogées sont susceptibles d’induire une diversification biaisée
par rapport à ce qu’impliquerait une rationalité économique et financière parce qu’elles sont victimes d’un
certain nombre de biais.
De la même manière, le fait de vendre des titres gagnants en cas de besoin de liquidité, ce qui n’est pas
documenté économiquement ou financièrement, est corrélé négativement avec l’incertitude sur le CAC40 à
un mois. Autrement dit, les décideurs interrogés qui se montrent les plus enclins au biais de disposition sont
aussi ceux qui sont certains de l’évolution du CAC40, indépendamment de l’évolution prévue haussière ou
baissière, ce qui ne peut être rattaché à aucune rationalité ; en outre, ceux qui se montrent les plus
pessimistes sur l’évolution de l’indice dans une conjoncture modérément haussière sont aussi ceux qui ont
été sujets au biais de conformité.
Autre résultat, l’illusion de contrôle est corrélée avec le comportement suiviste, confirmant ainsi le terme
d’illusion de contrôle. L’aversion à la perte est corrélée au biais de conformité, ce qui relève de la même
logique dans un monde souvent « benchmarké ».
Les évitements de biais sont corrélés entre eux, ce qui montre en outre la conscience de l’existence de biais
chez les personnes interrogées. Ceci dit, la conscience des biais et des problèmes qu’ils peuvent poser
n’empêche pas les gouvernants des investisseurs institutionnels d’être sujets eux-mêmes à un certain nombre
de ces biais.
Pour en revenir à la question initiale à savoir « Les acteurs censés « surveiller » les équipes d’investisseurs
sont-ils capables de déceler les biais de comportement, ou bien ont-ils tendance à être soumis aux même
biais ? », la réponse est positive.
Shleifer et Vishny (1997) mettent en avant l’importance des relations d’agence dans l’efficience des
gouvernements d’entreprises et l’intérêt de ces relations entre investisseurs, actionnaires et managers ; ici
nous participons à la réflexion sur cette efficience dans le cadre des investisseurs institutionnels en montrant
que les gouvernants peuvent être soumis à des biais qui peuvent influer sur la gestion financière et sur la
prise de risque. Il est donc intéressant de se poser la question du monitoring du monitoring.

14. 14
Bibliographie
Kahneman, D. and Tversky, A. (1979) Prospect theory: an analysis of decision under risk, Econometrica,
47, 263–92.
Langer, T., Weber, M., (2005) Myopic prospect theory vs. myopic loss aversion: How general is the
phenomenon? Journal of Economic Behavior and Organization, 56, 25-38.
Lütje, T. and Menkhoff, L. (2007) ‘What Drives Home Bias? Evidence from Fund Managers’ Views’,
International Journal of Finance and Economics 12, 21–35.
Menkhoff, L. et Nikiforow, M. (2009) Professionals’ endorsement of behavioral finance: Does it impact
their perception of markets and themselves?, Journal of Economic Behavior and Organization, Elsevier, vol.
71(2), pages 318-329, August.
Menkhoff, L., Schmeling, M. and Schmidt, U. (2010) Are All Professional Investors Sophisticated? German
Economic Review 11(4): 418–440
Menkhoff, L. et Schmidt, U. (2005) The use of trading strategies by fund managers: some first survey
evidence, Applied Economics, 37, 1719–1730
Pronin, E. (2007) Perception and misperception of bias in human judgement, Trends in Cognitive Sciences,
11, 37–43.
Shleifer, A. Vishny, R. W. (1997). "A Survey of Corporate Governance". Journal of Finance 52 (2): 737–
783.
Weber, M. and Camerer, C. F. (1998) The disposition effect in securities trading: an experimental analysis,
Journal of Economic Behavior and Organization, 33, 167–84.

15. 15
Annexe 1
Questionnaire
Programme de recherche « Finance comportementale et institutionnels »
Ce questionnaire a pour but de mesurer votre perception du comportement des équipes qui gèrent les
actifs de votre institution (gestion directe ou déléguée). Vos réponses resteront anonymes et seront
exploitées dans le cadre d’un travail de recherche universitaire. L’objectif de cette recherche est de
comprendre l’influence des paramètres comportementaux dans les relations de gouvernance entre les
investisseurs institutionnels et les gestionnaires de fonds. Il vous est demandé de répondre à ce questionnaire
uniquement en cochant la réponse qui vous paraît la plus adaptée. Nous vous remercions par avance du
temps que vous nous accorderez.
Les résultats de cette étude vous seront présentés lors de la remise des couronnes InstitInvest, par Florence
Legros, professeur à l’université Paris Dauphine qui assure la direction scientifique du programme de
recherche.
Exemple de biais comportemental en économie : la question du point d’ancrage
En comptant le 29 février, il y a 366 anniversaires possibles dans une année. Donc, un groupe doit être
composé de 367 membres pour que l’on soit absolument sûr qu’au moins 2 personnes aient leur
anniversaire le même jour. Combien faudrait-il de personnes pour qu’on en soit sûr à 50% ?
Réponse en fin de questionnaire !

16. 16
Nom du répondant :
Institution :
Fonction du répondant :
Age du répondant :
1. Après avoir réalisé plusieurs plus-values les gestionnaires de fonds ont tendance à prendre des
positions supplémentaires dans le cadre d’opérations pour lesquelles ils sont décisionnaires de la
stratégie du mandat donné. (Cochez une seule réponse)
pas du tout d’accord
très peu d’accord
peu d’accord
assez d’accord
très d’accord
totalement d’accord
2. Mes collègues et mon conseil sont très attentifs aux informations/nouvelles qui confirment leur
stratégie d’investissement après avoir réalisé un placement (Cochez une seule réponse)
pas du tout d’accord
très peu d’accord
peu d’accord
assez d’accord
très d’accord
totalement d’accord

17. 17
3. En cas de perte, les gestionnaires de fonds tendent à accroitre leur volonté de prendre des risques,
dans le cadre d’opérations pour lesquelles ils sont décisionnaires de la stratégie du mandat donné
(Cochez une seule réponse)
pas du tout d’accord
très peu d’accord
peu d’accord
assez d’accord
très d’accord
totalement d’accord
4. Les gestionnaires de fonds préfèrent investir dans des marchés géographiquement proches.
Votre réponse ne tiendra pas compte des contraintes réglementaires éventuelles (obligation de
détenir des obligations assimilables du Trésor français) et des éventuelles
contraintes géographiques de placement de votre organisation (Cochez une seule réponse)
pas du tout d’accord
très peu d’accord
peu d’accord
assez d’accord
très d’accord
totalement d’accord
5. Mes pairs institutionnels font souvent preuve de comportements moutonniers (Cochez une seule
réponse)
pas du tout d’accord
très peu d’accord
peu d’accord
assez d’accord
très d’accord
totalement d’accord
6. La majorité des nouvelles économiques (événements, publications microéconomiques, décisions
macroéconomiques, rapports d’institutions comme la Banque centrale européenne, indicateurs …)

18. 18
ne me surprend pas (Cochez une seule réponse)
pas du tout d’accord
très peu d’accord
peu d’accord
assez d’accord
très d’accord
totalement d’accord
7. Comment évaluez-vous votre propre performance/la performance de votre organisation par rapport à
celle d’autres gestionnaires ou d’autres entreprises cours de l’année 2012 ? (Cochez une seule
réponse)
beaucoup moins bonne
moins bonne
comparable
meilleure
bien meilleure
exceptionnelle
8. Donnez une estimation de l’indice CAC 40 à un mois. Déterminez un plafond et un plancher de
manière à ce que le cours du CAC 40 dans 1 mois soit compris dans cet intervalle avec une
probabilité de 90 %
Estimation : ___________

19. 19
9. Il est préférable de prendre un profit lorsque l’on est confronté à une demande de liquidité non
anticipée (Cochez une seule réponse)
pas du tout d’accord
très peu d’accord
peu d’accord
assez d’accord
très d’accord
totalement d’accord
10. Discuter d’une décision d’investissement avec des collègues réduit la pression de réussir (Cochez
une seule réponse)
pas du tout d’accord
très peu d’accord
peu d’accord
assez d’accord
plutôt d’accord
totalement d’accord
11. Le fait d'obtenir l'aval de mon conseil d'administration à l'unanimité réduit ma pression, même sur
des décisions que je désapprouve (Cochez une seule réponse)
pas du tout d’accord
très peu d’accord
peu d’accord
assez d’accord
plutôt d’accord
totalement d’accord

20. 20
12. Si vous aviez à allouer aujourd'hui un montant de 10 millions d'euros, quelle serait la répartition que
vous adopteriez dans les marchés suivants, de manière à ce que les parts investies dans chaque
marché s’additionnent à 100 %. Vous répondrez à cette question indépendamment de contraintes
réglementaires éventuelles et indépendamment de la classe d’actif.
—% France
—% Europe (sauf France)
—% Etats-Unis et Canada
—% Asie
—% Marchés émergents
13. Evaluez l’importance des sources d’information suivantes selon vous
a) fondamentaux d’une entreprise ou d’un marché
pas important
très peu important
peu important
assez important
plutôt important
très important
b) indicateurs techniques
pas important
très peu important
peu important
assez important
plutôt important
très important

21. 21
c) collègues de votre entreprise
pas important
très peu important
peu important
assez important
plutôt important
très important
d) autres participants du marché (hors votre entreprise)
pas important
très peu important
peu important
assez important
plutôt important
très important
La question du point d’ancrage, réponse à la question posée en préambule
Les personnes interrogées donnent pour la plupart une réponse autour de 183 (soit 50% de 367) mais la
réponse correcte est 2, comme l’enseigne la théorie des probabilités (il faut inverser le problème et calculer
la probabilité que les gens ne partagent pas le même anniversaire en ajoutant personne après personne et
en continuant à les ajouter jusqu’à ce que la probabilité soit juste inférieure à 50% ; c’est le cas quand on
considère 23 personnes. Si la probabilité qu’ils ne partagent pas le même anniversaire est inférieure à
50%, le contraire à une probabilité supérieure à 50%).
Le chiffre donné est trop élevé parce que les répondants sont généralement influencés par un point
d’ancrage bien trop élevé.
Rassurez-vous. Rien de grave à ce biais ; le point d’ancrage demeure un concept pertinent pour nombre de
décisions d’investissement.

22. 22
Annexe 2
Tableaux de corrélations entre biais et entre variables du questionnaire
NB : Par souci de simplicité, nous n’avons pas reporté les colonnes et/ou lignes dans lesquelles les
corrélations sont toutes non significatives.
Tableau 2 : Corrélations questions 1 à 5 (évitement des biais)
Jeu avec
l’argent de la
maison
Perception
sélective
Répugnance
aux pertes
Biais
domestique
Jeu avec
l’argent de la
maison
1,00 0.39
(0.02)
0.57
(0.0004)
0.44
(0.01)
Perception
sélective
0.39
(0.02)
1.00 0.60
(0.0002)
ns
Répugnance
aux pertes
0.57
(0.0004
0.60
(0.0002)
1.00 ns
Biais
domestique
0.44
(0.01)
ns ns 1.00
Encours ns 0.39
(0.023)
ns ns
Tableau 3 : Corrélations évitement des biais et biais (et âge)
Illusion de
contrôle
Effet de
disposition
Sensibilité à
la conformité
Age
Jeu avec
l’argent de la
maison
ns 0.30
(0.09)
ns ns
Répugnance
aux pertes
ns ns 0.29
(0.09)
ns
Biais
domestique
ns ns ns 0.31
(0.078)
Comportement
suiviste
0.33
(0.05)
ns ns ns
Age -0.39
(0.02)
ns 0.37
(0.03)
ns
Tableau 4 : évitement des biais et biais géographiques et informationnels
% Europe % Am. du
Nord
% Asie % émergents Info =
fondamentaux
Info =
Autres
Perception
sélective
ns ns -0.36
(0.045)
-0.30
(0.09)
ns 0.40
(0.02)
Répugnance
aux pertes
0.38
(0.027)
-0.33
(0.06)
-0.34
(0.053)
-0.31
(0.070)
ns ns
Biais
domestique
ns ns ns ns -0.345
(0.046)
ns

23. 23
Tableau 5 : Corrélations entre biais.
Effet de
disposition
Sensibilité
à la
conformité
Comportement
moutonnier
Optimisme
sur le
CAC
Incertitude
CAC
Effet de
disposition
1.00 ns ns ns -0.35
(0.04)
Sensibilité à la
conformité
ns 1.00 0.48
(0.004)
-0.42
(0.01)
ns
Comportement
moutonnier
ns 0.48
(0.004)
1.00 ns ns
Optimisme sur
le CAC
ns -0.42
(0.01)
ns 1.00 ns
Incertitude
CAC
-0.35
(0.04)
ns ns ns 1.00
Encours ns ns 0.30
(0.087)
ns ns
Tableau 6 : biais et biais géographiques et informationnels
%
France
% Am. du
Nord
% Asie Info =
fondamentaux
Info =
collègues
Excès de
confiance
ns ns -0.32
(0.07)
0.38
(0.025)
ns
Effet de
disposition
0.35
(0.045)
-0.31
(0.071)
ns ns ns
Sensibilité à la
conformité
ns -0.29
(0.094)
ns ns ns
Encours ns 0.29
(0.092)
ns ns 0.40
(0.018)
Tableau 7 : biais géographiques et informationnels entre eux
%
France
%
Europe
% Am. du
Nord
% Asie % émergents
% France ns ns -0.57
(0.0004)
-0.56
(0.0006)
-0.41
(0.016)
% Europe ns ns -0.54
(0.001)
-0.65
(<.0001)
-0.51
(0.002)
% Am. du
Nord
-0.57
(0.0004)
-0.54
(0.001)
ns ns ns
% Asie -0.56
(0.0006)
-0.65
(<.0001)
0.39
(0.02
ns 0.64
(<.0001)
% émergents -0.41
(0.016)
-0.51
(0.002)
ns 0.64
(<.0001)
ns
Info =
indicateurs
techniques
ns ns 0.31
(0.079)
ns ns