Gestion des Risques
Entreprise étudiée :
Jacky Lucien VINCENT & Marion FAYE
1/32
1. Introduction
La gestion des risques est la discipline qui consiste à identifier et mesurer les risques
auxquels une org...
2. Présentation générale de l’entreprise
Philip Morris International (PMI) est une entreprise américaine spécialisée dans ...
3. Identification des risques
3.1. Risque de prix
3.1.1. Taux de change
Basée en Suisse, l’entreprise commercialise ses pr...
Paradoxalement, on observe que la part du coût des matières premières par rapport au
chiffre d’affaires a diminué de 2,91%...
que certaines de ces machines tombent en panne ou soient inutilisables à un moment pour
une durée aléatoire. Ceci retarde ...
3.4. Risque d’affaires
3.4.1. Actions gouvernementales
En plus des réglementations européennes, les gouvernements mènent d...
3.4.3. Contrefaçon
Le cabinet d’étude KPGM estimait en 2012 que 22,6% des cigarettes fumées en France
n’avaient pas été ac...
4. Quantification et mesure du risque
4.1. Risque de prix
4.1.1. Étude de la quantité par rapport au prix
Le chiffre d’aff...
S’ajoute à cela les frais liés à la santé, car la diminution du nombre de fumeurs diminue les
dépenses, mais aussi l’addic...
Évolution du prix de vente minimal légal :
Pour augmenter encore les revenus, il est toutefois recommandé d’administrer un...
La courbe ci-dessous illustre l’évolution prévisionnelle du prix du paquet à long terme
(prévision sur 100 ans) :
4.1.3. M...
Le graphique ci-dessous présente l’évolution historique des coûts de 2007 à 2014 ainsi que
les prévisions jusqu’à 2020 :
D...
Compte de résultat prévisionnel prenant en compte le risque de prix (CR1) :
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Prix de ven...
années,on suppose par la suite que 1.5 pays par an adopte la réforme. La seconde,
considérant aussi les 3 pays sur le poin...
4.3. Modélisation du compte de résultat (CR2 & CR3)
En soustrayant les quantités affectées par le packaging neutre étudiée...
5. Simulations des risques et impacts sur l’EBITDA
pour les années 2016 et 2019
Deux groupes de simulations sont réalisées...
Le graphique ci-dessous présente l’évolution historique du taux de change de 2007 à 2014
ainsi que les prévisions jusqu’en...
5.2. Taxes d’excises
Le taux de taxes d’excises pour l’année 2016 a 90% de chance de varier entre 68,05% et
70,14%. Il est...
5.3. Augmentation du prix de vente fixé par l’UE
Le prix de vente du paquet de cigarette en euros pour l’année 2016 a 90% ...
5.4. EBITDA pour l’année 2016
L’étude de ces différents risques nous permet de mesurer leur impact sur la création de
rich...
5.4.2. Avec loi sur le packaging (CR2)
L’EBITDA pour l’année 2016 avec la promulgation de la loi sur le paquet neutre dans...
5.5. EBITDA pour l’année 2019
5.5.1. Sans loi sur le packaging (CR1)
Comme vu préL’EBITDA pour l’année 2019 sans la promul...
5.5.2. Avec loi sur le packaging (CR2)
En supposant qu’en 2019, la loi soit promulguée dans 1,5 pays de l’UE, l’EBITDA a 9...
5.5.3. Avec loi sur le packaging (CR3)
En supposant maintenant que la loi soit promulguée en 2019 dans 21 pays de l’UE,
l’...
6. Comparaison des modèles et conclusion
6.1. Volume des ventes
On remarque que le volume des ventes va continuer de baiss...
toutefois un point qu’il faut anticiper avec précaution car cette conjoncture a de très forte
chances de se produire à lon...
terme sur la santé de ce type de produits n’est pas encore vérifié, ce qui en fait un produit à
risque.
L’entreprise se tr...
7. Références
Commission Européenne​, 2015, Excise Duty Tables Part III – Manufactured Tobacco
En ligne :
http://ec.europa...
OMS​, 2014, Rapport sur les Inhalateurs électroniques de nicotine
En ligne : http://apps.who.int/gb/fctc/PDF/cop6/FCTC_COP...
8. Annexes
8.1. Données historiques PMI EUROPE (en millions)
2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006
Cigarettes
vendu...
8.3. Prix de vente unitaire (cigarette & paquet) annuel
2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006
prix de vente unitair...
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  1. 1. Gestion des Risques Entreprise étudiée : Jacky Lucien VINCENT & Marion FAYE 1/32
  2. 2. 1. Introduction La gestion des risques est la discipline qui consiste à identifier et mesurer les risques auxquels une organisation peut être exposée dans le cadre de l’exploitation de son activité. Ces risques peuvent être de différentes natures, origines et doivent être pris en considération afin de contrôler et réduire leur probabilité de réalisation, ainsi que leur impact sur les résultats financiers de l’entreprise. Cette approche passe par la combinaison de modèles rigoureux et la compréhension des processus de fonctionnement de l’entreprise. Dans ce dossier, nous avons choisi d’étudier le cas d’une entreprise produisant et commercialisant du tabac, Philip Morris Internationnal (PMI). De par la nature de son activité, cette entreprise doit faire face à différents risques tels que les risques liés au prix, liés à l’évolution des taux de change, à l’augmentation des taxes et au coût des matières premières, les risques de contrepartie, liés à la réglementation de l’agriculture et à la qualité des récoltes. Elle est également exposée aux risques opérationnels et aux risques d’affaires, tels que les actions gouvernementales et la contrefaçon. Nous avons choisi d’axer cette étude sur l’activité réalisée dans la zone européenne. Ainsi, nous avons tenu compte de la différence de devise entre l’euro et le dollar. De plus, notre étude s’est portée sur la promulgation future et progressive à l’échelle de l’Union Européenne de la loi sur les packaging neutre, laissant présager un risque certain sur la demande potentielle de cigarettes et donc sur le résultats de l’entreprise. Pour mener à bien notre étude, nous avons réalisé des simulations avec le logiciel @Risk, permettant entre autres de développer la méthode de simulation de Monte Carlo. Pour chacune d’entre elles, l’opération a été répétée 200 000 fois par le logiciel, ceci afin de maximiser la significativité du modèle. Après une brève présentation de l’entreprise, nous listons et décrivons les différents risques identifiés auxquels l’entreprise PMI est exposée. Pour obtenir des résultats cohérents, un modèle a du être développé mettant en lien le prix et le volume de vente. ​ Nous quantifions ensuite les risques que nous avons choisi d’analyser de par leur probabilité de réalisation et leur pertinence, à savoir le risque du prix et le risque d’affaire liée à la promulgation de la loi sur les paquets neutres, pour enfin étudier leur impact sur l’EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). 2/32
  3. 3. 2. Présentation générale de l’entreprise Philip Morris International (PMI) est une entreprise américaine spécialisée dans l’industrie du tabac, avec des produits vendus dans plus de 200 pays. La marque la plus connue de l’entreprise est Marlboro, c’est aussi la marque la plus vendue dans le monde depuis 1972 .1 Jusqu’à leur scission en 2008, PMI opérait avec le plus grand groupe de tabac du monde : Altria Group. Cette opération permet aujourd’hui à l’entreprise d’avoir plus de liberté en dehors des États Unis puisqu’elle conserve l’autorisation d’exploiter les marques de Philip Morris USA à l'international, sans les contraintes d’un groupe en termes des litiges potentiels et de restrictions législatives afin de poursuivre une croissance des ventes dans les marchés émergents . Alors qu’Altria se concentre sur le marché américain, PMI, dont le siège social2 est à Lausanne, en Suisse, poursuit donc la commercialisation dans tous les autres pays du monde. La segmentation générale des marché est faite ainsi : - Union Européenne : Couvre tous les pays de l’union européenne sauf la Slovénie, la Bulgarie, la Croatie et la Roumanie. La segmentation inclue également la suisse, la norvège et l’Islande qui sont liés à l’UE à travers des agréments de commerce. - Europe de l'est, Moyen-Orient & Afrique : Couvre les pays de l’Europe de l’est, les Balkans (dont la Slovénie, la Bulgarie, la Croatie et la Roumanie), La Turquie, le Moyen-Orient et l’Afrique - Asie ​(dont le siège social est à Hong Kong) : couvre les marchés asiatiques ainsi que l’Australie, la Nouvelle Zélande et les îles du Pacifique - Amérique Latine & Canada (dont le siège social est à New York) : Couvre le continent sud américain, l’Amérique centrale, les Caraïbes et le Canada. Parce que la consommation de tabac, principal élément de la cigarette, est une cause cachée mais addictive de nombreuses maladies (obésité, cancer, maladies cardio vasculaires etc.), les opérations des fabricants sont très souvent controversées et sont de plus en plus touchées par les restrictions des gouvernements. NB :Tous les pays entrant dans la segmentation “Union Européenne” n’utilisent pas l’euro comme monnaie mais c’est le cas de la grande majorité d’entre eux. Afin de pouvoir utiliser les données et pour rendre l’exercice possible, nous considérerons donc que toutes les ventes sur cette zone seront effectuées en euro. 1 Site internet de PMI 2 NBC News, 2007, Altria to Spin off Philip Morris Internationnal 3/32
  4. 4. 3. Identification des risques 3.1. Risque de prix 3.1.1. Taux de change Basée en Suisse, l’entreprise commercialise ses produits en euros et convertit ce résultat en dollar américains pour supporter sa structure de coûts qui est la même quelle que soit la région où elle opère dans le monde. Ce mode de gestion induit une forte corrélation entre le chiffre d’affaires et le taux de change entre l’euro et le dollar. Ainsi, l’historique des taux de changes a été favorable pour PMI depuis fin 2002, jusqu’à atteindre une moyenne supérieure à 1,3 à partir de l’année 2007. En revanche, l’euro pourrait à nouveau passer sous la barre de 1$ en 2016 , après une baisse progressive depuis mai 2014.3 3.1.2. Augmentation des taxes Les producteurs et vendeurs de tabac doivent payer des taxes dites d’accises, c’est à dire des taxes indirectes sur la vente ou l’utilisation de certains produits. L’union européenne fixe le montant minimal de ces taxes que chaque pays doit respecter dans sa législation. Cette taxe comprend un élément spécifique (d'une valeur comprise entre 7,5 % et 76,5 % de la charge fiscale totale) et un élément ad valorem (un pourcentage du prix maximal de vente4 au détail, comme la TVA). Au premier juillet 2015, les pays n’ont pas adopté les même taux et peuvent en outre fixer un taux supérieur à celui ordonné par l’UE. Aujourd’hui, le coût moyen pondéré minimum (spécifique + valorem) va de 54,90% à 70.01% en fonction des pays (moyenne pondérée de toute catégorie de produits du tabac confondus).5 Chez PMI, on observe un taux d’accises de 69.58% en 2014 (voir annexe 1), en augmentation de 2.75% par rapport à 2006. Ce taux représente donc une moyenne observée sur l’UE. Par ailleurs, cette moyenne, particulièrement haute, illustre la liberté des états de fixer des taux supérieurs aux taux fixés par l’UE. La tendance est à la hausse, on remarquera notamment les taxes. 3.1.3. Coût des matières premières Le coût des matières premières (appelé “coûts de vente” dans cet exercice) représente une part finalement assez faible des coûts totaux étant donné l’importance des taxes d’accises. Pour obtenir la part des coûts réalisés en Europe, on multiplie le pourcentage de la quantité de cigarettes vendues en Europe par les coûts de vente réalisés globalement (tableau annexe 2), qui divisés par le nombre de cigarettes donne le coût unitaire. En outre, ce calcul vient vérifier la pertinence du tableau de l’annexe 1 puisqu’il confirme que l’entreprise utilise la même méthode pour répartir ses coûts. 3 Les Echos, 2015, Les vraies raisons de la baisse de l’euro 4 Site internet de la commission européenne, Fiscalité et union douanière, Droits d'accises : Cigarettes 5 Commission Européenne, 2015, Excise Duty Tables Part III – Manufactured Tobacco 4/32
  5. 5. Paradoxalement, on observe que la part du coût des matières premières par rapport au chiffre d’affaires a diminué de 2,91% depuis 2006 pour atteindre 7.77%, alors que le coût unitaire des cigarettes a augmenté de 24,12% (0.00237 centimes par unité). Ceci s’explique par l’augmentation du prix de vente, qui a grimpé de 70,59% (en $) soit 110.70% (en €). 3.2. Risque de contrepartie 3.2.1. Agriculture réglementée L’agriculture du tabac en Europe a pendant longtemps été soutenue par les gouvernements, notamment avec des aides accordées aux agriculteurs leur permettant d’avoir une exploitation agricole rentable. Or, progressivement depuis 2004, l’UE a réformé le secteur en supprimant les quotas et en procédant à un découplage , c’est à dire en séparant les aides6 financières directes allouées à la tabaculture. En 2011, l’importation Européenne de tabac brut était déjà évaluée à 75% de la consommation totale , ayant pour conséquence d'alourdir les charges des fabricants de7 cigarettes. Aujourd’hui, 200 000 tonnes sont toujours produites en Europe dans 60 000 exploitations agricoles spécialisées, mais les aides publiques attribuées de façon indépendante de l’UE pourraient peu à peu disparaître, augmentant encore davantage le coût des exportations pour les fabricants. 3.2.2. Qualité des récoltes Comme le café, le vin et d’autres produits de consommation appréciés pour leurs arômes et leurs qualités, le tabac possède lui aussi ce que l’on appelle les “grands crus”. Or, pour obtenir le tabac final, plusieurs variétés sont assorties afin de créer des saveurs particulières. Les clients étant fidèles aux marques, il est ainsi nécessaire de conserver une homogénéité dans le goût et la qualité entre deux achats réalisés à un intervalle différent. La qualité des récoltes est donc importante puisqu’elle permet de conserver l’identité de chaque marque. Pour limiter les risques, les tabacs venant d’une même région sont souvent mélangés entre eux de façon à harmoniser la qualité du produit final dans le temps. Toutefois, le facteur climatique peut avoir un impact trop important sur une même région, auquel cas on modifie la recette. 3.3. Risque opérationnel 3.3.1. Risque de défaillance des machines De nombreuses machines sont utilisées tout au long de la fabrication de produits dérivés du tabac, mais aussi pour le transport ou encore le système informatique. Il est donc possible 6 Site internet de la commission européenne, agriculture et développement durable, le tabac brut 7 L’express, 2011, Les producteurs français de tabac menacés de mort 5/32
  6. 6. que certaines de ces machines tombent en panne ou soient inutilisables à un moment pour une durée aléatoire. Ceci retarde la production ou la livraison, et peu affecter les ventes. Pour limiter ce risque, plusieurs solutions sont possibles, comme souscrire à une assurance ou encore augmenter le stock de marchandises. 3.3.2. Difficulté de trouver du personnel qualifié L’image du secteur du tabac affecte l’attraction de personnel qualifié. Les talents préfèrent travailler dans des industries plus responsables socialement, qui de plus proposent le même types de missions. Pour continuer à attirer les talents et réduire le risque de voir les qualifications du personnel baisser, il est toutefois possible d’actionner le levier notamment du salaire. En effet, un salaire élevé incitera les diplômés à candidater à des postes à responsabilités. 3.3.3. Cyber attaque Lié au risque de défaillance des machines, on peut toutefois citer le risque lié à une cyber attaque, c’est à dire la défaillance du système d’information ou la pénétration d’un tiers dans le système. Ceci peut avoir pour conséquence d’entraîner la perturbation des affaires en cours, des litiges et des mesures réglementaires mais aussi la perte de revenus ou de données personnelles sensibles. Pour éviter cela, il est donc important d’une part de recruter du personnel qualifié pour sécuriser le système en interne, mais aussi de garder un système de rechange, parallèle ou de substitution. 6/32
  7. 7. 3.4. Risque d’affaires 3.4.1. Actions gouvernementales En plus des réglementations européennes, les gouvernements mènent d’autres actions de façon indépendante. Pour ne citer que les plus importantes, nous en évoquerons deux : Premièrement, les actions de communication visant à informer les citoyens des dangers de la cigarette sur la santé de soi-même et celle d’autrui grâce des campagnes publicitaires d’envergures. La secondes concerne les lois visant directement les fabricants, telles que l’obligation dans certains pays d’afficher une mention de mise en garde des dangers de fumer assortie d’une photo décourageante sur le packaging. Progressivement, les pays de l’UE se dirigent aussi vers l’obligation d’un packaging neutre (même paquet pour toutes les marques). Cette année pour la première fois, deux pays de l’UE vont adopter ce dispositif en mai : la France et le Royaume Uni, suivis de près par l’Irlande qui prévoit d’appliquer une loi en mai 2017. D’autres pays comme la Belgique ou la Norvège attendent d’observer les résultats de l’Australie, qui a adopté le dispositif en décembre 2012 .8 Avec le recul, on observe que le taux de fumeurs de plus de 14 ans est passé de 15.1% de la population en 2010 à 12.8% en 2013 en Australie . A noter que ces chiffres ont pu être9 biaisés parallèlement par une hausse de 12.5% du taux d'accises entre 2012 et 2013, ils ne sont donc pas significatifs. Toutefois, ce sont les seuls chiffres disponibles aujourd’hui car l’Australie fut le premier pays à appliquer le dispositif, c’est pourquoi nous les utiliserons pour la suite du dossier car par manque d’expérience sur le sujet il n’existe pas d’études scientifiques suffisamment développée. Avec ces chiffres, nous considérerons donc que l’action gouvernementale consistant à introduire un packaging neutre conduit à une baisse de 15.23% de la consommation totale (1-(12.8/15.1)), dans le pays où elle intervient, applicable l’année de l’introduction de la loi. 3.4.2. Procès, lobbing & investigations gouvernementales PMI est parfois confrontée à la justice. On notera particulièrement le cas de procès (individuels ou collectifs) visant à défendre les consommateurs malades ou victimes du tabac, mais aussi les investigations gouvernementales venant inspecter l’entreprise. Le lobbing reste lui aussi un levier important puisque le retardement ou le blocage des lois permet de conserver une certaine profitabilité. En revanche, l’échec d’une campagne de lobbing ou la condamnation lors d’un procès représente un risque majeur pour l’entreprise. 8 Le Monde, 2014, L’instauration du paquet neutre, une « douche froide » pour les buralistes 9 Site interne du gouvernement australien, 2015, Tobacco key facts and figures 7/32
  8. 8. 3.4.3. Contrefaçon Le cabinet d’étude KPGM estimait en 2012 que 22,6% des cigarettes fumées en France n’avaient pas été achetées dans le réseau national des buralistes , seuls habilités à les10 commercialiser. Cet exemple illustre parfaitement le phénomène de contrefaçon observé en Europe. Ces cigarettes proviendraient soit de pays voisins, ce qui n’affecte pas directement les fabricants, soit de réseaux parallèles utilisant les marques sans le consentement des maisons mères, un acte illégal atteignant directement les fabricants mais favorisé par la vente en ligne. Pour réduire ce risque, les fabricants ont peu de moyen disponibles. En septembre 2015, plus de 500 tonnes de tabac on été saisies par les douanes françaises en 6 mois, soit11 davantage que l’année 2014 toute entière (423). Cette augmentation s’explique en partie par les augmentations successives du prix du tabac. 3.4.4. Investissements sur de nouveaux produits Le déclin de l’industrie du tabac en Europe a été anticipé par les marques et PMI fait parti des entreprises ayant investi très tôt dans de nouvelles technologies telles que la cigarette électronique. Cependant, les effets de ce nouveau produit présentent toujours des incertitudes sur le long terme d’après l’OMS et il est nécessaire de rester vigilant face à12 cette nouvelle tendance. Aussi, les produits pouvant être mis sur le marché sont relativement restreints puisque le marché est clairement en phase de déclin, ce qui réduit la possibilité pour PMI de créer une croissance externe en se diversifiant sur son métier principal lié au tabac. 10 Le Parisien, 2013, Cigarettes : le marché parallèle fait un tabac 11 Le Parision, 2015, Douanes : plus de 500 tonnes de tabac de contrefaçon saisies en six mois 12 OMS, 2014, Rapport sur les Inhalateurs électroniques de nicotine 8/32
  9. 9. 4. Quantification et mesure du risque 4.1. Risque de prix 4.1.1. Étude de la quantité par rapport au prix Le chiffre d’affaires de l’entreprise est exprimé en dollars mais les ventes sont effectuées en euro. Pour connaître le prix de vente unitaire, nous utilisons donc les données historiques de l’entreprise (annexe 1) auxquelles nous affectons un taux de change moyen observé sur chaque période. Le prix de vente en euro est disponible en annexe 3. En étudiant les variables “prix de vente unitaire” (en €) et la variable “quantité vendue” durant les dernières années, on observe un coefficient de corrélation particulièrement significatif de -0.997. L’augmentation du prix, principal levier utilisé par les gouvernements grâce à l’imposition a donc une influence négative sur la demande. Pour établir une relation précise entre les deux variables, nous utilisons la fonction (=COEFFICIENT.ASYMETRIE) sur excel afin d’établir une relation claire entre les prix et la quantité de cigarettes vendues grâce à la suite suivante : . Prix de vente . 0, 9334077Quantitén = Quantitén−1 − Quantitén−1 0 4.1.2. Prévision des prix futurs et des taxes L’économiste Arthur Laffer a étudié le sujet, et démontre que l’état augmente ses revenus lorsqu’il augmente les taxes d’accises jusqu’à un certain point. En effet, la demande baisse, mais vient être compensée par de nouvelles recettes fiscales, qui atteignent un point optimal t* (voir schéma ci-dessous) avant de décroître si le taux dépasse ce point. 9/32
  10. 10. S’ajoute à cela les frais liés à la santé, car la diminution du nombre de fumeurs diminue les dépenses, mais aussi l’addiction des fumeurs, qui fait du tabac un produit bien particulier puisque la demande répond de façon atypique au prix. Aussi, les non fumeurs (futurs fumeurs potentiels), réagiront quant à eux de façon normale puisqu’ils ne sont pas considérés comme addicts. C’est aussi un point à prendre en compte dans la balance. Taux d’accises (% du CA) : Ainsi, pour optimiser leurs recettes et réduire leurs dépenses, il a été prouvé que les pays13 devaient administrer un taux t* d'accises optimal de 69%, taux qui a été atteint en 2011 d’après les résultats de l’entreprise (voir annexe 1). La volatilité implicite des revenus taxables étant en moyenne de 0.4 , ceci nous donnes les prévisions suivantes :14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 69,23% 69,09% 69,04% 69,01% 69,01% 69,00% Le graphique ci-dessous présente l’évolution historique des taxes de 2007 à 2014 ainsi que les prévisions jusqu’à 2020 : 13 Direction générale du trésor public, 2013, Fiscalité optimale des produits à risque 14 Journal of Public Economics, 2002, The elasticity of taxable income: evidence and implications 10/32
  11. 11. Évolution du prix de vente minimal légal : Pour augmenter encore les revenus, il est toutefois recommandé d’administrer un prix minimal pour le tabac. Pour répondre à ce second point, Jonathan Gruber a lui aussi étudié le sujet et démontre en 2002 que les taxes sur le prix de vente du paquet de tabac (20 cigarettes) devaient atteindre 1.80$ à l’époque pour optimiser les revenus de l’état (ceci représente la taxe de 69%).15 Nous considérons que les gouvernements adoptent un comportement rationnel et fixent progressivement un prix minimal de vente qui tend vers ce point optimal. En convertissant cette valeur au taux de change de l’époque et en l’actualisant avec un taux d’inflation cumulé de 26.96% jusqu’à ce jour, nous obtenons donc un prix à long terme de 3.828€. La volatilité implicite (nécessaire pour utiliser la méthode du retour à la moyenne) sur le prix du paquet de tabac ou des produits du tabac en général n’est pas disponible dans la littérature économique ou les études publiées en ligne. Une autre méthode a donc été utilisée afin de proposer des prévisions cohérentes pour la suite du dossier : - La fonction (=PREVISION) de excel permet de prévoir des chiffres futurs en étudiant les chiffres historiques. Une prévision a été réalisée sur 6 ans (2015-2020), qui ont été résumés dans une moyenne (M1). Voir annexe 4. - Dans le but d’obtenir une volatilité implicite théorique supposée, la formule ci-après a été utilisée. Les prévisions des 6 premières années ont elles aussi été résumées par une moyenne (M2), puis par un processus dichotomique faisant varier la volatilité implicite, la différence des moyennes M1 et M2 a été observée jusqu’à obtenir le chiffre le plus petit possible. Formule utilisée : rix de vente rix à long terme (Prix n ) Prix à long terme)) . V olatilité impliciteP = P + ( − 1 − ( Ainsi, la volatilité implicite théorique supposée est de 0.967 et le prix à long terme de 3.827. Aussi, pour réaliser les simulations avec le logiciel @Risk, la volatilité explicite (ici, écart-type historique observé par l’entreprise) est de 0.0163. 15 Jonathan Gruber, 2002, The Economics Of Tobacco Regulation 11/32
  12. 12. La courbe ci-dessous illustre l’évolution prévisionnelle du prix du paquet à long terme (prévision sur 100 ans) : 4.1.3. Modélisation du compte de résultat (CR1) Avant de pouvoir modéliser le compte de résultat, deux points restent à étudier : le coût unitaire, et les dépréciations. Coût unitaire ($USD) : On l’a vu dans la première partie, le coût unitaire a fortement augmenté durant les dernières années, de +124.12% entre 2006 et 2014. N’ayant pas toutes les données nécessaires pour effectuer une prévision optimale, nous utilisons la fonction (=PREVISION) sur excel afin de définir les coûts futurs : 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0,0124 0,0123 0,0122 0,0126 0,0119 0,0121 12/32
  13. 13. Le graphique ci-dessous présente l’évolution historique des coûts de 2007 à 2014 ainsi que les prévisions jusqu’à 2020 : Dépréciations : Pour connaître le résultat opérationnel, il est nécessaire de soustraire les dépréciations annuelles des investissements effectués dans le passé. Ici, pour simplifier le modèle, nous considérons que les investissements restent constants et les dépréciations égales aux dépréciations observées en 2014, soit 2854 M$ chaque année. 13/32
  14. 14. Compte de résultat prévisionnel prenant en compte le risque de prix (CR1) : 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Prix de vente unitaire en euros 0,1181 0,1205 0,1229 0,1251 0,1273 0,1294 0,1315 Volume des ventes 185,197 183,114 181,014 178,9 176,774 174,638 172,495 Chiffre d'affaires en Euros 21,873 22,069 22,239 22,384 22,504 22,602 22,677 Taux de change annuel moyen 1,3285 1,1095 0,9816 0,9650 0,9628 0,9625 0,9625 Chiffre d'affaire en Dollars 29,058 24,486 21,83 21,6 21,668 21,755 21,826 Coût unitaire 0,0122 0,0122 0,0124 0,0125 0,0127 0,0128 0,0130 Dépenses opérationnelles 2,258 2,236 2,238 2,24 2,239 2,238 2,235 EBITDA 26,8 22,25 19,592 19,361 19,428 19,517 19,591 Taux de taxes d'excises 69,58% 69,23% 69,09% 69,04% 69,01% 69,01% 69,00% Taxes d'excises 20,219 16,952 15,083 14,912 14,954 15,012 15,061 Marge brute 6,581 5,298 4,509 4,448 4,474 4,505 4,53 Dépréciations 2,854 2,854 2,854 2,854 2,854 2,854 2,854 Résultat opérationnel 3,727 2,444 1,655 1,594 1,62 1,651 1,676 4.2. Introduction du risque d’affaires : le packaging neutre Dans cette partie, nous étudions le risque nouveau auquel l’entreprise devra faire face durant les prochaines années : le risque lié à l’introduction du packaging neutre. Étant donné l’absence de données historiques (pour l’entreprise et l’industrie en général), nous émettons des réserves sur les résultats qui suivent et certaines données comme le nombre de pays adoptant le packaging chaque année peuvent ne pas être significatives puisqu’il est impossible de prédire quel pays adoptera ou non cette pratique. De même pour la baisse du nombre de fumeurs induite dans chaque pays, qui se base sur les chiffres observés en Australie. 4.2.1. Méthode utilisée Dans le but de simplifier la prévision, on admet que le chiffre d’affaires est également réparti dans les pays où les cigarettes sont commercialisées. Conformément à la segmentation de PMI, on compte donc l’UE (28 pays), moins la Slovénie, la Bulgarie, la Croatie et la Roumanie auxquels on ajoute la suisse, la Norvège et l’Islande, soit un total de 27 pays. Nous utilisons les volumes obtenus dans CR1 pour déduire le nombre de ventes en moins en affectant un coefficient de 15.23% représentant la réduction des ventes observées en Australie la première année suivant la réforme. Le volume est en suite soustrait aux volumes observée dans CR1. Formule utilisée : olume à soustraire V olume sans réforme . . 15, 3%V = 27 Pays adoptant la réforme dans lannée′ 2 Deux prévisions ont été réalisées : la première, prenant en compte les 3 pays sur le point d’adopter la réforme avec certitude en 2015 et 2016. En faisant la moyenne des 2 14/32
  15. 15. années,on suppose par la suite que 1.5 pays par an adopte la réforme. La seconde, considérant aussi les 3 pays sur le point d’adopter la réforme avec certitude en 2015 et 2016, en imaginant par la suite que l’UE entière adopte la réforme en 2019. Prévision 1 : 2015 2016* 2017** 2018 2019 2020 Pays adoptant la réforme 0 2 1 1,5 1,5 1,5 Pays n'ayant pas adopté la réforme 27 25 24 22,5 21 19,5 Volume des ventes sans réforme 183,114 181,014 178,900 176,774 174,638 172,495 Volume de vente à soustraire 2,042 1,009 1,496 1,478 1,460 Cumul à soustraire 2,042 3,051 4,547 6,025 7,484 *France & Royaume Uni ** Irlande Prévision 2 (Toute l’UE) : 2015 2016 2017 2018 2019* 2020 Pays adoptant la réforme 0 2 1 0 21 0 Pays n'ayant pas adopté la réforme 27 25 24 24 3 3 Volume des ventes sans réforme 183,114 181,014 178,900 176,774 174,638 172,495 Volume de vente à soustraire 1,992 0,974 0,000 19,853 0,000 Cumul à soustraire 1,992 2,966 2,966 22,819 22,819 *UE (28) - pays de l’UE ayant déjà adopté la réforme (3) - pays de l’UE n’entrant pas dans le chiffre d’affaire (4) 15/32
  16. 16. 4.3. Modélisation du compte de résultat (CR2 & CR3) En soustrayant les quantités affectées par le packaging neutre étudiées dans le point précédent, nous déduisons les comptes de résultats suivants. Les autres facteurs (impôt, coût unitaire, dépréciations) restent inchangés. 4.3.1. Compte de résultat prévisionnel (CR2) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Prix de vente unitaire en euros 0,1181 0,1205 0,1229 0,1251 0,1273 0,1294 0,1315 Volume des ventes 185,197 183,114 178,972 175,848 172,227 168,614 165,011 Chiffre d'affaires en Euros 21,873 22,069 21,988 22,002 21,925 21,822 21,693 Taux de change annuel moyen 1,329 1,110 0,982 0,965 0,963 0,963 0,963 Chiffre d'affaire en Dollars 29,058 24,486 21,584 21,232 21,110 21,004 20,879 Coût unitaire 0,0122 0,0122 0,0124 0,0125 0,0127 0,0128 0,0130 Dépenses opérationnelles 2,258 2,236 2,213 2,201 2,182 2,161 2,138 EBITDA 26,800 22,250 19,371 19,030 18,929 18,844 18,741 Taux de taxes d'excises 69,58% 69,23% 69,09% 69,04% 69,01% 69,01% 69,00% Taxes d'excises 20,219 16,952 14,913 14,658 14,569 14,494 14,407 Marge brute 6,581 5,298 4,458 4,373 4,359 4,349 4,334 Dépréciations 2,854 2,854 2,854 2,854 2,854 2,854 2,854 Résultat Opérationnel 3,727 2,444 1,604 1,519 1,505 1,495 1,480 4.3.2. Compte de résultat prévisionnel si l’UE entière adopte la réforme (CR3) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Prix de vente unitaire en euros 0,1181 0,1205 0,1229 0,1251 0,1273 0,1294 0,1315 Volume des ventes 185,197 183,114 179,022 175,934 173,808 151,819 149,676 Chiffre d'affaires en Euros 21,873 22,069 21,995 22,013 22,127 19,648 19,677 Taux de change annuel moyen 1,329 1,110 0,982 0,965 0,963 0,963 0,963 Chiffre d'affaire en Dollars 29,058 24,486 21,590 21,242 21,304 18,912 18,939 Coût unitaire 0,0122 0,0122 0,0124 0,0125 0,0127 0,0128 0,0130 Dépenses opérationnelles 2,258 2,236 2,214 2,202 2,202 1,946 1,940 EBITDA 26,800 22,250 19,376 19,040 19,102 16,967 17,000 Taux de taxes d'excises 69,58% 69,23% 69,09% 69,04% 69,01% 69,01% 69,00% Taxes d'excises 20,219 16,952 14,917 14,665 14,703 13,051 13,068 Marge brute 6,581 5,298 4,459 4,375 4,399 3,916 3,931 Dépréciations 2,854 2,854 2,854 2,854 2,854 2,854 2,854 Résultat Opérationnel 3,727 2,444 1,605 1,521 1,545 1,062 1,077 16/32
  17. 17. 5. Simulations des risques et impacts sur l’EBITDA pour les années 2016 et 2019 Deux groupes de simulations sont réalisées dans cette partie : un pour l’année 2016, prenant en compte CR1 et CR2 (équivalent à CR3 pour cette période) et un autre pour l’année 2019 prenant en compte l’impact de la réforme pour CR2 et CR3, que nous comparons à CR1. Avant cela, nous étudions aussi les risques liés au taux de change, à l’évolution de la taxe d’accises ainsi qu’à l’augmentation du prix des cigarettes fixé par l’UE. Chaque point de cette partie examine une simulation réalisée avec le logiciel @Risk. Les résultats sont d'abord décris, suivis d’une capture d’écran du logiciel illustrant les propos avancés. 5.1. Taux de change Le taux de change pour l’année 2016 a 90% de chance de varier entre 0,799 et 0.98161. Il est en moyenne égal à 0.98161 mais a une plus forte probabilité d’atteindre 0.98022. Enfin, il atteint au minimum 0.48527 et au maximum 1,48301. Pour les calculs, les volatilités utilisées sont de 0.13 (implicite) et 0.1 (historique). Le taux16 de change moyen à long terme a été déterminé en effectuant une moyenne sur les prévisions envisagée de l’année 2016 à l’année 2020 .17 16 ​https://www.tradingfloor.com/tools/fx-options-vols-reversals-risk 17 ​http://longforecast.com/fx/euro-exchange-rate-forecast-for-2015-2016-and-2017.html 17/32
  18. 18. Le graphique ci-dessous présente l’évolution historique du taux de change de 2007 à 2014 ainsi que les prévisions jusqu’en 2020 : 18/32
  19. 19. 5.2. Taxes d’excises Le taux de taxes d’excises pour l’année 2016 a 90% de chance de varier entre 68,05% et 70,14%. Il est en moyenne égal à 69,09% mais a une plus forte probabilité d’atteindre 69,08%. Enfin, il atteint au minimum 66,2374% et au maximum 71,8773%. 19/32
  20. 20. 5.3. Augmentation du prix de vente fixé par l’UE Le prix de vente du paquet de cigarette en euros pour l’année 2016 a 90% de chance de varier entre 0.97 et 4,31. Il est en moyenne égal à 2,458 mais a plus de chance d’atteindre 2,141. Il atteint au maximum 9,863 euros. 20/32
  21. 21. 5.4. EBITDA pour l’année 2016 L’étude de ces différents risques nous permet de mesurer leur impact sur la création de richesse de l’entreprise liée à son processus d’exploitation. 5.4.1. Sans loi sur le packaging (CR1) L’EBITDA pour l’année 2016 sans la promulgation de la loi sur le paquet neutre a 90% de chance de varier entre 15,53 et 23,65 milliards de dollars. Il est en moyenne égal à 19,592 mais a plus forte probabilité d’atteindre 19,623 milliards de dollars. Il atteint au minimum 8,611 et au maximum 30,561 milliards de dollars. De plus, nous pouvons constater que l’EBITDA a une très faible probabilité d’être négatif, inférieure à 1%. En effet, il a 1% de chance d’être inférieur à 13,851 milliards de dollars. . 21/32
  22. 22. 5.4.2. Avec loi sur le packaging (CR2) L’EBITDA pour l’année 2016 avec la promulgation de la loi sur le paquet neutre dans deux pays de l’UE, à savoir la France et le Royaume-Uni, a 90% de chance de varier entre 15,36 et 23,38 milliards de dollard. Il est en moyenne égal à 19,371 mais a plus forte probabilité d’atteindre 19,340 milliards de dollars. Il atteint au minimum 7,960 et au maximum 30,419 milliards de dollars. De plus, nous pouvons constater que l’EBITDA a une très faible probabilité d’être négatif, inférieure à 1%. En effet, il a 1% de chance d’être inférieur à 13,695 milliards de dollars. 22/32
  23. 23. 5.5. EBITDA pour l’année 2019 5.5.1. Sans loi sur le packaging (CR1) Comme vu préL’EBITDA pour l’année 2019 sans la promulgation de la loi sur le paquet neutre a 90% de chance de varier entre 15,94 et 23,19 milliards de dollars. Il est en moyenne égal à 19,517 mais a plus forte probabilité d’atteindre 19,845 milliards de dollars. Il atteint au minimum 9,639 et au maximum 29,690 milliards de dollars. De plus, nous pouvons constater que l’EBITDA a une très faible probabilité d’être négatif, inférieure à 1%. En effet, il a 1% de chance d’être inférieur à 14,446 milliards de dollars. 23/32
  24. 24. 5.5.2. Avec loi sur le packaging (CR2) En supposant qu’en 2019, la loi soit promulguée dans 1,5 pays de l’UE, l’EBITDA a 90% de chance de varier entre 15,39 et 22,39 milliards de dollars. Il est en moyenne égal à 18,843 mais a plus forte probabilité d’atteindre 18,580 milliards de dollars. Il atteint au minimum 9,570 et au maximum 28,730 milliards de dollars. De plus, nous pouvons constater que l’EBITDA a une très faible probabilité d’être négatif, inférieure à 1%. En effet, il a 1% de chance d’être inférieur à 13,951 milliards de dollars. 24/32
  25. 25. 5.5.3. Avec loi sur le packaging (CR3) En supposant maintenant que la loi soit promulguée en 2019 dans 21 pays de l’UE, l’EBITDA aurait alors 90% de chance de varier entre 13,86 et 20,16 milliards de dollars. Il serait en moyenne égal à 16,967 milliards de dollars. Il atteintrait au minimum 7,648 et au maximum 26,604 milliards de dollars. De plus, il aurait une très faible probabilité d’être négatif, inférieure à 1%. En effet, il aurait 1% de chance d’être inférieur à 13,951 milliards de dollars. 25/32
  26. 26. 6. Comparaison des modèles et conclusion 6.1. Volume des ventes On remarque que le volume des ventes va continuer de baisser quoi qu’il arrive, en corrélation avec l’augmentation progressive du prix de vente fixé par l’UE et les gouvernements. S’ajoute à cela l’arrivée progressive des lois imposant un packaging neutre pour toutes les marques. En se basant sur les résultats antérieurs observés en Australie, ceci pourrait fortement affecter le volume des ventes et donc le revenu. Le graphique ci-dessous résume cette information et affiche le volume de vente prévisionnel pour chaque année et pour chaque cas envisageable, le second étant le plus probable puisqu’un lobbing important viendra certainement retarder la décision de l’UE. 6.2. Impact sur l’EBITDA On remarque que la première année, l’EBITDA diminue fortement ; ceci est essentiellement dû au taux de change devenant défavorable pour l’entreprise. On remarque en suite que la baisse de la demande a un impact marginal sur CR1, principalement car le prix de vente permet de compense cette perte. Les chiffres augmentent légèrement car l’impôt diminue, mais globalement, l’entreprise conserve des résultats acceptables. En revanche, dans les cas de CR2 et CR3, l’EBITDA est directement affecté et l’entreprise voit la valeur de ses ventes diminuer, surtout dans le second cas (CR2), qui a peu de chance de se passer car l’UE n’adoptera probablement pas la directive avant 2020. C’est 26/32
  27. 27. toutefois un point qu’il faut anticiper avec précaution car cette conjoncture a de très forte chances de se produire à long terme. Encore, il est nécessaire d'émettre des retenues sur ces résultats car nous n’avons pas suffisamment de recul aujourd’hui pour évaluer l’impact de la demande avec précision lorsque le packaging neutre est introduit. Ce que l’on peut dire avec certitude malgré cette réserve est que la promulgation de telles lois a des répercussions négatives sur les performances de l’entreprise. Le graphique ci-dessous résume les résultats obtenus : 6.3. Conséquences pour PMI PMI, comme tous les fabricants de tabac, se trouve aujourd’hui dans une situation délicate puisque les gouvernements tendent à limiter la consommation de tabac. Différents leviers sont actionnés comme les taxes, la fixation des prix mais plus important encore : l’introduction d’un packaging neutre. Les deux premiers facteurs ne perturbent pas les résultats de l’entreprise puisque la baisse de la demande est compensée par la croissance des prix, mais la dernière influence directement les chiffres. En plus de baisser la consommation globale, les marques de PMI sont aujourd’hui très fortes mais le packaging neutre viendrait les mettre au même niveau que les concurrents. Le levier de la communication et du marketing ne pouvant plus être utilisé, une alternative doit être développée pour permettre à PMI de maintenir ses résultats. Or, la diversification est limitée dans le secteur du tabac. Des pistes commencent à être exploitées comme la solution des cigarettes électroniques, mais encore, l’impact à long 27/32
  28. 28. terme sur la santé de ce type de produits n’est pas encore vérifié, ce qui en fait un produit à risque. L’entreprise se trouve donc dans un tournant stratégique crucial dans la zone européenne. Elle peut toujours chercher une croissance dans d’autres zones du monde, mais le problème reste le même à long terme : les gouvernements combattent et régulent cette industrie. Pour répondre, l’alternative la plus envisageable est de réinventer entièrement le business model de l’entreprise. La séparation avec le groupe Altria permet à l’entreprise de gérer son propre portefeuille d’activités, il est donc possible d’envisager une diversification vers des produits ou des services maximisant les synergie, en allant par exemple vers la vente de produits de grande consommation utilisant les même canaux de distribution ou en développant de nouvelles compétences. 28/32
  29. 29. 7. Références Commission Européenne​, 2015, Excise Duty Tables Part III – Manufactured Tobacco En ligne : http://ec.europa.eu/taxation_customs/resources/documents/taxation/excise_duties/tobacco_products/rates/excise _duties-part_iii_tobacco_en.pdf Direction générale du trésor public​, 2013, Fiscalité optimale des produits à risque, En ligne : http://www.tresor.economie.gouv.fr/File/393273 Journal of Public Economics​, 2002, The elasticity of taxable income: evidence and implications En ligne : http://piketty.pse.ens.fr/files/GruberSaez2002.pdf Jonathan Gruber​, 2002, The Economics Of Tobacco Regulation En ligne : http://content.healthaffairs.org/content/21/2/146.full Le Monde​, 2014, L’instauration du paquet neutre, une « douche froide » pour les buralistes En ligne : http://www.lemonde.fr/societe/article/2014/09/24/l-instauration-du-paquet-neutre-une-douche-froide-pour-les-bura listes_4493507_3224.html Le Parisien​, 2013, Cigarettes : le marché parallèle fait un tabac En ligne : http://www.leparisien.fr/espace-premium/actu/cigarettes-le-marche-parallele-fait-un-tabac-14-12-2013-3407355.p hp Le Parisien​, 2015, Douanes : plus de 500 tonnes de tabac de contrefaçon saisies en six mois En ligne : http://www.leparisien.fr/economie/douanes-plus-de-500-tonnes-de-tabac-de-contrefacon-saisies-en-six-mois-02- 09-2015-5055827.php Les Echos​, 2015, Les vraies raisons de la baisse de l’euro, En ligne : http://www.lesechos.fr/finance-marches/marches-financiers/021527135787-les-vraies-raisons-de-la-baisse-de-le uro-1181139.php?uboOUoBWxvSg7US0.99 L’express​, 2011, Les producteurs français de tabac menacés de mort En ligne : http://www.lexpress.fr/actualites/2/actualite/les-producteurs-francais-de-tabac-menaces-de-mort_969477.html NBC News​, 2007, Altria to Spin off Philip Morris Internationnal Disponible en ligne : http://www.nbcnews.com/id/20494757/ns/business-world_business/t/altria-spin-philip-morris-international/#.VqTM qCrhC71 29/32
  30. 30. OMS​, 2014, Rapport sur les Inhalateurs électroniques de nicotine En ligne : http://apps.who.int/gb/fctc/PDF/cop6/FCTC_COP6_10-fr.pdf?ua=1 PMI​, Documents de références (2006 à 2014) & Site internet de PMI En ligne : http://www.pmi.com/ Site internet de la commission européenne​, Fiscalité et union douanière, Droits d'accises : Cigarettes, En ligne : http://ec.europa.eu/taxation_customs/taxation/excise_duties/tobacco_products/cigarettes/index_fr.htm Site internet de la commission européenne​, agriculture et développement durable, le tabac brut, En ligne : http://ec.europa.eu/agriculture/tobacco/index_fr.htm Site interne du gouvernement australien​, 2015, Tobacco key facts and figures En ligne : http://www.health.gov.au/internet/main/publishing.nsf/content/tobacco-kff 30/32
  31. 31. 8. Annexes 8.1. Données historiques PMI EUROPE (en millions) 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 Cigarettes vendues* 185,19 7 185,096 197,966 211,493 222,964 235,3 243,451 257,541 258,145 Part de la production totale** 21,64% 21,03% 21,35% 23,11% 24,78% 27,23% 27,99% 30,35% 31,13% Chiffre d'affaires 29,058 28,303 27,338 29,768 28,05 28,55 30,265 26,829 23,745 Coûts de vente 2,258 2,189 2,215 2,467 2,407 2,457 2,611 2,644 2,536 Part du CA 7,77% 7,73% 8,10% 8,29% 8,58% 8,61% 8,63% 9,85% 10,68% EBITDA 26,800 26,114 25,123 27,301 25,643 26,093 27,654 24,185 21,209 Taxes d'accises 20,219 19,707 18,812 20,556 19,239 19,509 20,577 17,994 15,869 Part du CA 69,58% 69,63% 68,81% 69,05% 68,59% 68,33% 67,99% 67,07% 66,83% Marge brute 6,581 6,407 6,311 6,745 6,404 6,584 7,077 6,191 5,340 Dépréciations 2,854 2,169 2,124 2,185 2,093 2,078 2,339 1,996 1,840 Résultat 3,727 4,238 4,187 4,56 4,311 4,506 4,738 4,195 3,5 * Volume calculé en millions également **Déduction d’après l’annexe 2 8.2. Données historiques du groupe PMI dans le monde 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 Cigarettes vendues 855,954 880,169 927,036 915,266 899,856 864,043 869,757 848,638 829,3 Chiffre d'affaires 80,106 80,029 80,029 76,346 67,713 62,08 63,64 55,243 48,302 Coûts de vente 10,436 10,41 10,373 10,678 9,713 9,022 9,328 8,711 8,146 EBITDA 69,67 69,619 69,656 65,668 58 53,058 54,312 46,532 40,156 Excise Taxes on Products 50,339 48,812 46,016 45,249 40,505 37,045 37,935 32,433 27,533 Marge brute 19,331 20,807 23,64 20,419 17,495 16,013 16,377 14,099 12,623 Dépréciations 7,629 7,292 9,777 7,087 6,295 5,973 6,129 5,205 4,273 Résultat opérationel 11,702 13,515 13,863 13,332 11,2 10,04 10,248 8,894 8,35 31/32
  32. 32. 8.3. Prix de vente unitaire (cigarette & paquet) annuel 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 prix de vente unitaire ($USD) 0,1569 0,1529 0,1381 0,1408 0,1258 0,1213 0,1243 0,1042 0,0920 Moyenne USD/EUR 0,7527 0,7530 0,7777 0,7182 0,7535 0,7172 0,6799 0,7295 0,7961 Prix de vente unitaire en € 0,1181 0,1151 0,1074 0,1011 0,0948 0,0870 0,0845 0,0760 0,0732 Prix unitaire du paquet* en € 2,3621 2,3027 2,1480 2,0219 1,8958 1,7404 1,6906 1,5199 1,4645 *Paquet contenant 20 cigarettes 8.4. Prévision des prix en € avec la fonction (=PREVISION) de excel et comparaison avec la méthode 2 2015 2016 2017 2018 2019 2020 MOYENNE Paquet (excel) 2,4997 2,5130 2,4815 2,4584 2,8152 2,3528 2,5201 Paquet (méthode 2) 2,4105 2,4572 2,5024 2,5461 2,5884 2,6293 2,5223 Différence -0,0022 32/32

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