La notation financière
Rôle et fonctionnement des agences de notation
Lin Jibin Aneouar Aicha Nikolov Atanas
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TABLE DES MATIERES
Introduction ...........................................................................................
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INTRODUCTION
Les agences de notation, qui étaient auparavant très peu connues du grand public, ont
su acquérir une place...
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I. L’origine et l’expansion des agences de notation.
1.1 Le rôle des agences de notation dans le système financier
Sur l...
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dettes ; mais aussi l’émetteur de dettes qui est incité à assurer sa capacité de remboursement
afin d’avoir la meilleur ...
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L’incertitude engendrée par l’instabilité financière a provoqué l’essor du marché des
produits dérivés, l’essor de ces n...
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& Poor’s, filiale du groupe Mc Graw & Hill, et de Fitch ratings, filiale majoritaire du groupe
français Fimalac. Moody’s...
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Les “ Big Three ” ont su obtenir une renommée mondiale et se sont peu à peu
imposées jusqu’à contrôler l’ensemble de l’i...
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entreprises (Aaa,Aa,A,Baa,Ba,B,Caa,Ca,C,Daa,Da,D,E et F) alors qu’entre 1929 et 1973 elle
n’a utilisé que 12 catégories....
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paiement de l’ensemble des titres émis. (Voir annexe 3)
Il y a 4 critères à analyser pour octroyer une note -la liquidi...
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communiquée des résultats de la séance une fois décision prise par le comité de notation. Si ce
dernier est d’accord av...
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particulier, celui des Etats-Unis où les déficits s’accumulent tandis qu’elle reste très solvable
puisque les titres ém...
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réserves, de provision et d’évaluation des actifs; L’évaluation des stocks; Les engagements
hors bilan. » {p. 75 “La no...
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2.2.1. La confiance des agents
Dans le cadre économique, la confiance des agents se résume à ce que, selon leur
optimis...
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euros dans ces comptes. C’était la plus grande faillite en Europe. Les notes accordées à leurs
obligations étaient suré...
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conseils d'achat et de vente de titres. Ces modes de rémunérations ne sont pas toutefois
efficaces, puisque les investi...
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III. Impact et conséquences de ces facteurs sur la
sphère économique dans la Zone Euro et solutions
éventuelles proposé...
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pour l'origine la dégradation des notes des « produits toxiques » telles que les Subprimes, en
effet, les investisseurs...
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différents types de titres, la complexité des transactions structurées aurait empêché d'établir
correctement des diagno...
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émetteurs de titres. Autrement dit, du fait que les agences sont en parties rémunérées par les
entités qu'elles notent,...
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vu de la conjoncture économique de la période, les Etats voient alors leurs recettes baissent
tandis que leurs dépenses...
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que la rigidité du marché de travail”. Pourtant il y avait des réformes (de retraite,...)
annoncées par Monsieur Nicola...
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baisse de celle-ci, en revanche, ce n'est pas le cas, lorsqu'il s'agit de relever la note, d'autres
facteurs entre alor...
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être servi à la notation que le spread, tels que sont les fondamentaux ( PIB, dette, ...)d'autres
parts ;
Conclusion gé...
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ANNEXE
(Annexe 1) Graphique 1 : Progression du marché obligataire en zone euro depuis 1990.
(Annexe 2) Graphique2 : Ind...
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(Annexe 3) Tableau :
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(Annexe 4) Graphique 4 :
(Annexe 5) Graphique 7 :
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BIBLIOGRAPHIE
- Gérard Gourguechon (2012) “Les agences de notations” :
http://alternatives-economiques.fr/blogs/gadrey/...
29
Université Paris 1 “Vers une réglementation accrue des agences de notation” Vincent
RAMONEDA:
http://www.univ-paris1.fr...
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La notation financière
Rôle et fonctionnement des agences de notation

Les agences de notation, qui étaient auparavant très peu connues du grand public, ont su acquérir une place indispensable dans les marchés financiers, et plus généralement dans le monde économique actuel. Surnommées « The Big Three », en 2004, elles occupent 94% du marché mondial de la notation, il s’agit de Moody’s Investors Service (40%), de Standard & Poor’s (40%), et de Fitch ratings (14%). (...)

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  1. 1. La notation financière Rôle et fonctionnement des agences de notation Lin Jibin Aneouar Aicha Nikolov Atanas
  2. 2. 2 TABLE DES MATIERES Introduction ........................................................................................................... 3 I. L’origine et l’expansion des agences de notation ............................................. 4 1.1. Le rôle des agences de notation dans le système financier .......................... 4 1.2 L’essor de leur rôle au cours des années ....................................................... 5 II. Révolutionnée par l’expansion des marchés financiers .................................... 8 2.1 Le fonctionnement des agences ................................................................... 8 2.2 Les controverses du fonctionnement des agences........................................ 13 2.2.1. La confiance des agents ..................................................................... 14 2.2.2. La rémunération des agences ............................................................ 15 III. Conséquences de ces facteurs sur la sphère économique dans la Zone Euro et solutions éventuelles proposées ............................................................................ 17 3.1 Impacts et conséquences sur la sphère financière........................................ 17 3.2 L’impact et conséquence sur la sphère réelle .............................................. 20 Conclusion........................................................................................................... 24 Annexe................................................................................................................. 25 Bibliographie....................................................................................................... 28
  3. 3. 3 INTRODUCTION Les agences de notation, qui étaient auparavant très peu connues du grand public, ont su acquérir une place indispensable dans les marchés financiers, et plus généralement dans le monde économique actuel. Surnommées « The Big Three », en 2004, elles occupent 94% du marché mondial de la notation, il s’agit de Moody’s Investors Service (40%), de Standard & Poor’s (40%), et de Fitch ratings (14%). En 1995, dans le New York Times, Thomas Friedman, grand journaliste américain, transcrivait : « (…) Nous vivons dans un monde avec deux super puissances: les États-Unis et Moody’s. Les États-Unis peuvent détruire un pays en le bombardant; Moody’s en dégradant sa note ». Avec les crises financières mondiales que nous traversons, et plus particulièrement la crise des dettes souveraines qui bouleverse l’Europe depuis 2010. La notation d’une dette souveraine prend alors tout son sens dans cette situation actuelle d’endettement mondial croissant, et apparaît donc comme une préoccupation centrale des États et des investisseurs sur les marchés financiers. Cependant, la spécificité du fonctionnement de la zone euro dans l’anticipation et l’évaluation du risque rend leurs prévisions bien plus difficiles et aux conséquences bien plus importantes. Après accusées d’avoir participer à la création et à la diffusion de la crise des subprimes de 2008, les accusations visent aujourd’hui le rôle des agences de notation dans la crise de la dette souveraine qui touche la zone euro. Face à ces interrogations, il est judicieux de se demander comment le pouvoir des Big Three a impacté la crise de dette souveraine dans la Zone Euro, la confiance accordée à ces agences est- elle justifiée ou doit-elle être d’avantage réglementée ? Pour répondre à ces interrogations, nous analyserons dans un premier temps le rôle des agences de notation et les facteurs déterminants à leurs expansions. Pour ensuite analyser dans un second temps leurs fonctionnements afin de comprendre les critères utilisés dans la notation qui sont parfois remise en question. Nous verrons par la suite l’impact sur la sphère réel et plus particulièrement les conséquences dans la zone euro, afin de comprendre leur responsabilité dans la crise des dettes souveraines.
  4. 4. 4 I. L’origine et l’expansion des agences de notation. 1.1 Le rôle des agences de notation dans le système financier Sur les marchés financiers, la détermination du prix des actifs repose sur l'analyse des informations disponibles pour anticiper les rendements futurs de ces actifs. Or tous les agents ont un niveau d'accès à l'information différent; les banques s'appuient sur leurs connaissances de leurs clientèles pour déterminer les risques qu'elles prennent en leur accordant des prêts. En revanche, les investisseurs n'ont pas la possibilité d'effectuer une analyse détaillée des risques de crédit qu'ils peuvent entreprendre, puisque cela engendre des coûts énormes. Ce qui justifie l'existence des agences de notation, puisqu’elles permettent d'assurer les évaluations du risque de crédit, en fournissant des informations simples, lisibles et synthétiques sur le risque de défaillance des émetteurs de titre. La notation financière, plus connue sous le nom de « rating », est une opinion distribuée sous forme de note, sur le risque d’insolvabilité financière d’une entreprise, d’un État, ou d’une collectivité publique. Autrement dit, c’est la probabilité de faire face à un défaut de paiement. De ce faite, les agences de notation financières sont des entreprises privées qui, à partir de leurs propres critères, évaluent la solvabilité d’un émetteur de dette, ou la qualité d’un titre financier. De nombreuses institutions ont su développer leurs systèmes de notation du risque de défaut des émetteurs de dette. Cependant ces institutions se distinguent des agences de notation financières qui possèdent trois caractéristiques : La nature informationnelle d’une note, la nature juridique de la note, et leurs indépendances. Initialement, le rôle des agences de notation est d’évaluer principalement le risque de liquidité d’un titre obligataire. En effet, la principale caractéristique propre aux marchés financiers est la liquidité, c’est-à-dire que le titre peut être vendus facilement et ainsi servir à rembourser la dette. Le risque de liquidité renvoie à un risque plus général de risque d’insolvabilité de l’émetteur de dette, qui n’est rien d’autre que l’incapacité de rembourser et de respecter ces engagements financiers envers les créanciers. L’un des objectifs principaux des agences de notation est de diminuer les asymétries d’information sur les marchés financiers. En attribuant une note, les agences donnent une opinion sur le risque de non remboursement de la dette de l’émetteur. Il y a donc un double avantage : l'investisseur ne détient pas souvent l’intégralité de l’information des émissions de
  5. 5. 5 dettes ; mais aussi l’émetteur de dettes qui est incité à assurer sa capacité de remboursement afin d’avoir la meilleur note possible. La notation est donc un indicateur qui permet aux investisseurs de faire face à la volatilité et à l’incertitude des projets d’investissement, ainsi elle guide les investisseurs dans leurs choix d’investissements. Le modèle économique des agences de notation, a lui aussi bien évolué depuis, notamment en ce qui concerne leur mode de rémunération et la méthodologie. En effet, avec l’essor des moyens d’information les agences de notation sont passées d’un modèle « investisseur - payeur », à un système « émetteur - payeur ». Ce modèle de rémunération, n’a pas pour autant porter préjudice à l’indépendance des agences. La notation naît aux États-Unis, en raison de l’essor des marchés financiers. L’un des pionniers de ces institutions, John Moody qui crée en 1909, suite au développement des chemins de fer la «Moody’s investors services incorporation», ces compagnies feront l’objet des premières notations en 1916, afin d’aider les investisseurs à évaluer leurs prises de risques en notant la solvabilité des entreprises. Puisqu’elles avaient emprunté massivement pour étendre le réseau dans l’ensemble du pays. C’est à John Moody qu’on doit le système de notation, du plus solvable « AAA », au moins solvable « C », et « D » en situation de défaut. Dans la lancée, d’autres agences se sont créées « The Poor's Publishing Company » (1916), « The Standard Statistic Company » (1922), « The Fitch Publishing Company » (1924), « Duff & Phelps Corporation » (1932). Avant 1918, les ratings concernés essentiellement les entreprises commerciales et industrielles, plus connus sous le nom de notation corporate, à partir de 1918, Moody’s innove en notant également les États, c’est ce qu’on appelle le « rating souverain », tout comme le corporate rating, la notation souveraine mesure la probabilité qu’un État fasse défaut vis à vis de ses créanciers. 1.2 L’essor de leur rôle au cours des années Avec la fin des accords de Bretton Woods en 1971, les devises étrangères sont devenues flexibles, en effet cette libéralisation des taux de changes a facilité le commerce international mais également des flux massifs de capitaux, néanmoins elle a également engendré une instabilité financière.
  6. 6. 6 L’incertitude engendrée par l’instabilité financière a provoqué l’essor du marché des produits dérivés, l’essor de ces nouveaux outils financiers est donc expliqué par le besoin d’affaiblir l’incertitude. De plus, la désintermédiation bancaire, c’est-à-dire le recours direct aux marchés financiers par émissions de titres que par un intermédiaire financier, associé à la hausse de la dette des pays développé, engendre un nouveaux mode de financement. En effet, dans les années 1980, les institutions (État, institutions financières, et non financières) vont financer leurs déficits en émettant des titres obligataires sur les marchés financiers. A cet effet le graphique 1 (annexe 1), montre bien le boom de l’endettement au sein de la zone euro, de même que le service de la dette (la part d’intérêts versée aux créanciers). Par la suite, les marchés auront recours à la titrisation, une technique de refinancement qui transforme les actifs illiquides (hypothèques, prêts étudiants, dettes sur carte de crédit, etc.), en titres négociables, ce qui permet de partager le risque entre plusieurs acteurs, le jugement des agences de notation est donc déterminant dans sa décision d'investissement. La dérégulation financière combiné à ces facteur ont permis l’essor de la libéralisation financière, pour mesurer ce phénomène le Fond monétaire international (FMI) a construit le ILF, l’index de libéralisation financière. Comme le montre le graphique 2 (annexe 2), avec la chute des accords de Bretton Woods l’indice de libéralisation financière s’est accrue de manière expansionniste, dans le cas de la France, l’indice passe de 30 points à sa valeur actuelle 100, définit comme une libéralisation totale selon le FMI. Le développement des marchés financiers a néanmoins encouragé la centralisation d’information en matière d’investissement, cette exigence a participé à l’essor de ces agences. Cette expansion s’est accélérée puisqu’elles ont acquis une légitimité à travers les institutions publiques, qui ont recours à la notation pour accroître la réglementation financière. Les agences de notation insistent sur le fait qu’elles fournissent une simple « opinion » sur la capacité des émetteurs de ne pas faire défaut, de ce fait elles ne garantissent rien et sont écartées des conséquences de leurs décisions. De plus, les agences se proclament indépendantes, par conséquent aucun État ne peut influencer une note, cette indépendance joue en leur faveur puisqu’elles gagnent la confiance des marchés, du fait qu’elles jouent leurs crédibilités auprès des investisseurs. En effet cette indépendance est attachée à la structure de l’actionnariat des agences, dont deux sont contrôlées par des groupes de presse qui sont toutes deux absentes du secteur de la finance, ainsi ces actionnaires n’interviennent dans aucune décision de notation : Il s’agit de Standard
  7. 7. 7 & Poor’s, filiale du groupe Mc Graw & Hill, et de Fitch ratings, filiale majoritaire du groupe français Fimalac. Moody’s, qui n’a pas d’actionnaire principale est vu comme la plus indépendante des agences de notation. Le statut juridique des agences de notation leur permet une certaine liberté sur leurs champs d’action. En effet, le premier amendement de la constitution américaine qui leur assure la liberté d’expression. En outre, le comité de Bâle, qui a pour objectif de rendre plus solide le contrôle et le système financier mondial via la réglementation bancaire ; ce qui renforce leur statut avec la méthode dite « standard » qui consiste à avoir recours au système de notation d’un organisme externe afin de déterminer le niveau de fond propres des banques. Cependant, ces organismes externes doivent être agréé, on parle alors d'une « external credit assessment institution » (ECAI), c’est-à-dire qu’elles doivent satisfaire plusieurs critères stricts qui peut être une des raisons de la prédominance des trois agences : L’objectivité, l’indépendance, la transparence, l’information du public, Un niveau de ressources suffisant, et la Crédibilité. Les Banques centrales se basent elles aussi leurs analyses sur ces ratings. Cette emploie des notes par les plus hautes autorités publiques donne un pouvoir considérable aux agences de notation. A titre d’exemple, la réserve fédérale américaine (FED) approuve que seuls les actifs notées AAA/Aaa, par au moins deux des trois grandes agences de notation peuvent être éligibles aux prêts. En Europe, la notation a connu un essor incontesté depuis la création de la zone euro et la création d’un marché financier avec une monnaie unique. Les investisseurs peuvent investir à l’échelle mondiale, cependant en manque d’informations ils ne peuvent mesurer le niveau de risque auquel ils vont confier leurs fonds. De leurs côté, les émetteurs de dettes, à la quête de fonds se tournent vers les marchés financiers international, dans lesquels la reconnaissance envers ces investisseurs mondiaux est impératif. Cette double demande justifie l’expansion des agences de notation qui a était favorisé par la libéralisation financière. Le secteur de la notation, est donc un secteur peu accessible à des éventuels nouveaux entrants. D’un part par la légitimité qu’elles ont obtenu à travers la réglementation financière ; Et d’autre part, par le monopole des « Big Three ». Cette expansion du modèle économique des agences de notation s’est faite à la faveur des trois plus importantes et les plus puissantes. Elles se sont, au préalable, attachées à standardisé leur méthodologie et l’échelle de notation. Ce qui permet une comparaison des ratings et donc une meilleure appréciation des anticipations financières formulées par les agences. En effet, à partir des années 1990, de nombreuses agences spécialisées dans divers segments du marché vont faire l’objet de nombreuses fusions et acquisitions par ces trois grandes agences de notation, ce qui a consolidé l’oligopole du marché de la notation.
  8. 8. 8 Les “ Big Three ” ont su obtenir une renommée mondiale et se sont peu à peu imposées jusqu’à contrôler l’ensemble de l’industrie de la notation. Ces agences ont fini peu à peu par adopter une méthodologie de notation très similaire. Toutes trois agissant au niveau des États-Unis, elles adoptent une vision et une traduction des économies mondiales au travers des schémas de pensée unique. II. Révolutionnée par l’expansion des marchés financiers 2.1 Le fonctionnement des agences Le fonctionnement des agences de notation a connu de grande évolution, on remarque alors deux périodes distinctes, avant 1971 avec les accords de Bretton Woods et notamment après la chute de ce système, s’accompagne d’une expansion des marchés sans précédente. Cela remonte depuis l’apparition du premier manuel publié par Moody en 1909, ce dernier portait sur des titres de chemins de fer, puisqu’à cette époque le secteur ferroviaire était en pleine essor. Les notes de John Moody reflètent à la fois la sécurité et la liquidité des obligations et le rating souverain a été présenter comme une mesure de crédit d’un gouvernement. Ces notes sont à la fois une mesure de la probabilité de défaut mais aussi une indication sur les anticipations de perte financière si l’entité fait défaut. La définition des notes de Standard&Poors est proche de celle de Moody’s, les notes représentent une probabilité de défaut avec la possibilité de prendre en compte la “séniorité” des obligations. D’après Norbert Gaillard la notation se fait sur « les dettes souveraines, sub-souveraines (municipalités, régions, provinces), les obligations des entreprises, des banques et des compagnies d’assurance, les financements structurés, les dépôts bancaires et les organismes de placement collectif en valeurs mobilières monétaires et obligataires ». La notation que ces agences distribuent est résumée sous la forme de lettres (de AAA à D). (annexe 3) Entre les années 1918 et 1929, Moody’s utilise 14 catégories pour la notation des
  9. 9. 9 entreprises (Aaa,Aa,A,Baa,Ba,B,Caa,Ca,C,Daa,Da,D,E et F) alors qu’entre 1929 et 1973 elle n’a utilisé que 12 catégories. Et en ce qui concerne la notation des entités publiques, il n’y a que 9 catégories de “Aaa” à “C” avant 1930, puis Moody’s ne fait plus la distinction entre entités publiques et privées et adopte un système unique de notation qui contient 9 catégories. La notation de Moody’s entre 1920 et 1937 est la suivante : la note “A****” est utilisée pour les actifs qui ne représentent aucun risque, les notes de “A***” à “A” sont réservées pour des obligations sûres. Les titres notés “B*” sont au sommet de la catégorie spéculative grade, et les notes “C**” et “C*” sont pour des titres très spéculatifs alors que la catégorie en dessous de “C*” sont considérés comme des actifs avec un risque défaut durable. Dans la période d’entre deux guerres (1919-1939), les agences de notation tendent à homogénéiser leurs systèmes de notation pour que les notes deviennent plus facilement comparables entre elles. Après la fusion de “Standard Statistiques” et “Poors” l’échelle de notation de “Standards&Poors” est à peu près la même que celle de Fitch , la seule différence étant que les notes “DDD”, “DD” et “D” sont remplacées par les notes “D” (« défaut ») et SD (« défaut spéculative »). Après 1973, Standard&Poors et Fitch vont élargir leurs échelles de notation et vont introduire des sous rating avec des « + » ou « – » pour des titres plus ou moins spéculatifs. Moody’s quant à eux, élargissent leurs échelles de notation en 1982 pour les « corporate ratings” et pour les notes souveraines en 1986. L'homogénéisation des échelles de notation facilite la comparaison des “ratings” entre les agences, et plus précisément permet de faire la distinction entre les investment grade (« catégorie investissement ») et speculative grade (« catégorie spéculative »). Cette ligne de distinction pour Standard & Poor et Fitch se trouve entre les notes BBB- et BB+ et pour Moody’s est entre Baa3 et Ba1. La nouvelle échelle de notation appliquée par les agences se diffèrent légèrement dans les indices tandis que leurs caractéristiques sont les mêmes. Les notes sont rangées en 3 catégories. Dans la catégorie investissement d’abord nous avons des notes “AAA” qui sont pour des actifs de meilleur qualité, après ce sont les notes de “AA+” à “AA-” qui sont données aux actifs de bon qualité, les notes suivantes sont pour des actifs de moyenne qualité qui représentent un risque moyenne. La note “BB+” marque le début de catégorie spéculatif, l’affaire commence à être très spéculative. Ici sont classées les obligations avec un haut niveau de risque. En bas de l’échelle de notation sont les obligations qui représentent un risque substantiel, c'est-à-dire leurs émetteurs ne peuvent pas respecter leurs engagements. Ces obligations sont extrêmement spéculatives et les entreprises sont en retard de paiement. A la fin dans la troisième catégorie est la note avec la lettre D, elle représente le défaut de
  10. 10. 10 paiement de l’ensemble des titres émis. (Voir annexe 3) Il y a 4 critères à analyser pour octroyer une note -la liquidité, la solvabilité, le contexte général et le contexte juridique. En effet, l’agence vérifie que l’émetteur possède des titres liquides pour pouvoir respecter ses engagements en cas de défaut. Puis le critère de solvabilité comprend la probabilité de l’entité de faire face à une situation de défaut, c’est-à- dire dans une situation où l’entité n’est plus capable de rembourser ses créanciers. Et le contexte générale, se base sur des critères non financières, tels que l’organisation de l’entreprise, la philosophie de gestion, sa position entre ses concurrents, le taux d’endettement. Enfin le contexte juridique, les agences de notation prennent en compte tous les dispositions juridiques entre l’émetteur et le détenteur. Le processus d’attribution d’une note comprend plusieurs étapes et qui sont similaires entre les agences. D’abord, des analystes leaders est chargé de l’étude de l’entité, ils prennent l’ensemble des informations de ce dernier pour ainsi déduire une note qui lui correspond. Ces informations sont encadrées dans un « schéma d’analyse ». Ce schéma demande les comptes des 5 dernières années, la description de différentes activités, le positionnement de l’entreprise dans le marché, les tableaux de financement et d’investissement, le descriptif du mode d’organisation interne et les modes de suivi de l’activité, les budgets et les plans futures. En ce qui concerne la notation d’un pays les analystes sont envoyés dans le pays concerné, pour des entretiens avec le chef du gouvernement, le ministre de l’économie, des hauts fonctionnaires, le président de la banque centrale ou/et avec les chefs d’entreprises. Pour une collectivité locale l’analyste demandera les budgets et comptes administratifs, la liste des principales entreprises implantées dans la collectivité et leur contribution à la taxe professionnelle, et aussi la structure de la population par âge et les variations du taux de chômage. Concernant une banque ce seront les comptes, le détail des fonds propres, les principales créances saines et douteuses, de ses engagements hors bilan et de sa politique de développement qui lui seront demandés. Une fois que l’émetteur a reçu toute l’information nécessaire du schéma d’analyse, des réunions de notation sont organisées pour étudier le cas. Ces réunions vont parfois se faire sur place pour mieux comprendre l’information qui lui a été transféré et demander de l’information supplémentaire si nécessaire. Une fois les informations recueillis, les analystes se rassemblent pour étudier le cas devant un comité de notation. Ce dernier n’a pas un pouvoir d’audit ou de contrôle, il doit juste s’occuper de l’analyse. Le rôle du principal analyste dans le rendez-vous du comité de notation est de présenter la note recommandée et à assurer que tous les sujets sont présentés et discutés. Une fois abordée, ils doivent faire un vote en justifiant leurs choix. L’entité sera
  11. 11. 11 communiquée des résultats de la séance une fois décision prise par le comité de notation. Si ce dernier est d’accord avec la note, elle est publiée par l’agence de notation « par voie de communiqué de presse » et aussi elle entre dans les publications de l’agence de notation. Le processus de notation prend 4 semaines, de la signature du mandat et la récupération de toute l’information nécessaire à la publication des résultats officiels. Après que la note est publiée, l’émetteur s’engage à envoyer régulièrement de l’information à l’agence pour qu’elle puisse suivre la note attribuée, et la modifier si nécessaire. Après avoir définit le processus de notation des agences nous allons voir comment un pays est noté. Tout d’abord l’évaluation des Etats se base sur plusieurs critères. Le premier critère est l’environnement politique, les agences prennent en compte le type de régime politique, sa stabilité et sa crédibilité. Mis à part le régime politique, les agences regardent aussi le degré d’intégration au système international, un pays intégré internationalement à la responsabilité de maintenir ses engagements financiers internationaux, Le deuxième critère pour la notation des pays est d’analyser la situation économique et les perspectives de croissance. Les agences de notation prennent en compte la nature du système économique, en d’autre terme son niveau d’ouverture à l’échange internationale. L’analyse du système économique a pour objectif de savoir est-ce que le pays concerné est capable ou non d'attirer des nouveaux investissements étrangers. Les autres aspects pris en compte par les agences dans l’analyse de la situation économique sont d’abord la richesse naturelle et la diversification de l’économie, en d’autre termes la présence de minières et pétroliers et l’utilisation de ses produits, parce que si ces ressources sont utilisés pour générer des investissements locaux, l’ensemble des marchés peut en bénéficier; puis le PNB par habitant comme autre indicateur à analyser, c’est le rapport de la valeur ajoutée par les résidents d’un pays sur le nombre d’habitant, et à la fin la structure démographique et les perspectives de croissance, il est très important de voir le plan économique pour les années à venir et quel sont ses tendances afin d’examiner le potentielle de l'état à faire face à ses responsabilités vers les autres acteurs financiers. Les conditions budgétaires et financières sont le troisième critère que l’agence observe afin de donner une note aux États. Les agences s’appuient sur la politique budgétaire et financière, ainsi que la balance des paiements. Pour examiner la politique budgétaire, les agences de notation vont d’abord examiner les principaux sources de revenus, puis les dépenses de l'état, la différence entre ces deux composantes va permettre d’obtenir le solde budgétaire, et il permet de savoir quel est la capacité ou le besoin de financement de l'état (qui de son côté permet de voir si l'Etat est capable ou non de rembourser les dettes futures ou il va s’endetter encore) On voit cependant, qu’il y a un cas
  12. 12. 12 particulier, celui des Etats-Unis où les déficits s’accumulent tandis qu’elle reste très solvable puisque les titres émises bénéficie de la meilleure note qu’existe sur le marché. Ici on voit déjà qu’il existe une difficulté de noter efficacement du fait des déficits, est-il une conséquence d’allocation optimale de l’épargne mondiale? Ou bien s’il est justifié par des problèmes de soutenabilité de la dette. Autrement dit, il faut voir la contrepartie financière du déficit. D’autres parts, la politique monétaire montre l’autre aspect, la prise en compte dans l’analyse des conditions budgétaires et financières. Le point important dans l'étude de la politique monétaire est le taux d’inflation. L’intervention de la politique monétaire au vu des déficits budgétaires, fait augmenter la masse monétaire et donc une hausse du niveau de l’inflation. Un niveau élevé de l’inflation crée des désordres dans l'économie et plus précisément des défauts de paiement. Une maîtrise de l’inflation pourrait réduire ce risque de défaut et permettre donc d'améliorer la note. L’analyse des entités privées ne se distingue pas trop de celui des entités publiques. L’évaluation des entreprises est un processus complexe, la note est une résumée des aspects qualitatifs, quantitatifs et comparatifs. Pour la notation des entreprises les agences étudient le risque industriel et le risque financier (D’après Jeanne-Françoise de Polignac responsable de la notation des collectivités locales en Europe). Dans le risque industriel, l’ aspect prise en compte sont le risque sectoriel, c’est-à-dire, les perspectives de croissance, est-ce que le marché et la demande du produit est en expansion avec des fortes périodes de croissance ou bien c’est l’inverse la demande pour le bien est en stagnation; la dépendance vis-à-vis des cycles économiques, il est important de étudier comment l’entreprise se comporte au cours des différents cycles économiques, l’intensité capitalistique et les besoins de fonds de roulement, une entreprise doit être capable de résister à des cycles différents de l'économie. Certain secteurs sont exposé à un plus grand risque que d’autres et donc pour avoir une note comme les autres il faut avoir une situation financière solide. Le deuxième aspect prise en compte dans l’analyse du risque industriel est la position concurrentielle ici les analystes vont examiner d’abord les parts de marché, qui est très important pour définir la position concurrentielle de l'entreprise. Puis l’efficacité opérationnelle, c'est-à-dire leur capacité de croître sans menacer sa rentabilité et enfin ils vont étudier la taille de l’entreprise. Le dernier critère pour de l'étude du risque industriel est la stratégie (“La notation financière- L’approche du risque de crédit“ de Jeanne-Francoise de Polignac), c'est-à-dire la capacité des dirigeants de prendre des bonnes décisions stratégiques. Mis à part de l’analyse du risque industriel les agences vont aussi demander des données comptables: Le périmètre de consolidation; La politique d’amortissement des actifs corporels et incorporels; La politique de constitution de
  13. 13. 13 réserves, de provision et d’évaluation des actifs; L’évaluation des stocks; Les engagements hors bilan. » {p. 75 “La notation financière” J-F. de Polignac} Le risque financier est très important de l’analyse et de l’évaluation de la note car il permet de comprendre la capacité des entreprises de rembourser leurs dettes. Le premier facteur qui est prise en compte dans l’analyse du risque financier est la politique financière de l’entreprise, c’est-à-dire les 5 derniers exercices comptables, ses objectifs internes, le niveau d’endettement et la distribution des dividendes Les autres critères pour analyser le risque financière sont d’abord la rentabilité, puis l’adéquation de la capacité d’autofinancement, ici les agences analysent les ratios de couverture de l’endettement, c’est-à-dire le rapport entre l'excédent brut d’exploitation et le service de la dette (intérêt, principal et, le cas échéant, annuités de crédit-bail). Il est très important pour entreprise d’avoir une capacité de financer ses projets et besoins soi-même et enfin ils examinent la flexibilité financière, autrement dit leur aptitude de maintenir une situation financière stable dans les cas d’une conjoncture défavorable. La forte expansion des marchés dans les années 1980 a aidé au développement des produits dérivées et d’augmenter leur utilisation par des différents entités. Ces produits dérivés sont à l’ origine de nombreuses innovations financières, comme la titrisation. C’est un processus de transformation des prêts non négociables en titres négociables sur le marché via l’utilisation des ad-hoc., qui s’occupent à émettre des nouvelles obligations. Les titres issus de la titrisation sont les ABS (asset-backed securities), les CMBS (commercial mortage-backed securities) et les CDO (collaterised bond obligation). Les aspects pris en compte pour la méthodologie de la notation des produits structurés sont le risque de crédit, c'est-à-dire la qualité des actifs dans le portefeuille, puis ils analysent le risque d’ordre juridique et le risque propre au tranchage du titre qui renvoie “à la stratégie de rehaussement du crédit et aux règles de priorité de paiement entre les différents classes.”. Vu que ces produits structurés sont issus d’une transformation très complexe, les agences de notation n’étaient pas capables d’analyser correctement le risque ces actifs peuvent engendrer, et ont été amenées à donner des notes peu crédibles. Nous avons vu le fonctionnement et les différents éléments prises en compte par des analystes pour donner une note. Cette méthodologie de notation nous permet dans la suite de voir la confiance vers les agences de notation et de remettre en question la fiabilité des notes. 2.2 Les controverses du fonctionnement des agences
  14. 14. 14 2.2.1. La confiance des agents Dans le cadre économique, la confiance des agents se résume à ce que, selon leur optimisme ou pessimisme, sur la solvabilité de l’émetteur de titre, ils font alors leurs choix d’investissement pour maximiser leurs gains futurs. La confiance dans des agences de notation a augmenté surtout avec l’expansion du marché. Précédemment, les prêts bancaires ont été la seule moyenne de financement pour des entreprises et les États, et les banques utilisaient leurs propres systèmes pour déterminer la solvabilité de ses clients. Pour les acheteurs des obligations, ils devraient anticiper tous les risques de crédit qui sont engagés, mais parfois, ils n’avaient pas la capacité de le faire. Les investisseurs ne vont presque jamais investir ou acheter des obligations qui n’ont pas une note faite par une des plus grandes agences. C’est alors le rôle des agences de notation deviennent très importantes afin de produire l’information nécessaire. Elles ont introduit une meilleure transparence sur le marché, et une méthode d’évaluation du risque des titres, basée sur la performance des entreprises. En plus, la confiance a été améliorée parce que la source principale des revenus des agences de notation au début était la vente de manuels aux investisseurs. Ainsi les agences de notation ont été profitables seulement dans la mesure où elles ajoutent de la valeur dans l’évaluation de risque des investisseurs. L’établissement des nouveaux outils financiers a permis l’augmentation de la confiance envers les agences de notation. Ces développements nécessitent une information supplémentaire et indépendante pour pouvoir croître. (Pour pouvoir entrer sur le marché européen il est très important d’avoir une note par des agences de notation... Donc la notation est devenue un outil conséquent pour les entreprises notés, parce que cela leur ait permit de réduire leur coûts.). Ainsi la notion de confiance réside dans la qualité d’une note. Ces dernière années, ce qui a diminué la confiance envers les agences de notation c’était leurs incapacités de noter correctement les titres liés aux subprimes les « Securities », les CDO (Collateralized debt obligations) et autres actifs complexes (titrisation complexe). Les « Securities » sont des titres financière négociable et ils peuvent être des actions ou des obligations ou bien des contrats dérivées - options, futures etc. puisque les CDO et les actifs complexes fait partie l’un des produits de la titrisation, issue du processus de transformation et de calculs sophistiqués. Les agences de notation sont dans l’incapacité d’analyser et d’anticiper l’ensemble des risques. Un exemple de leur incapacité d’anticiper les données est la faillite de l’entreprise Parmalat, l’entreprise Parmalat était une entreprise spécialisée dans la production des produits laitiers. La firme a fait faillite en 2003 avec un trou de 14 milliards
  15. 15. 15 euros dans ces comptes. C’était la plus grande faillite en Europe. Les notes accordées à leurs obligations étaient surévaluées par rapport à leurs risques de défaut. C’est seulement après la sortie du rapport budgétaire que les agences de notation ont diminué leur « rating ». Il est noté toutefois que l’agence Standards&Poors continuait à donner la meilleure note à Parmalat jusqu'à décembre 2003, même si la fraude de l’entreprise est publiquement dévoilée. L’étendue de la défiance des agents vont durer dans un monde économique, les investisseurs font leur choix de portefeuilles sur les analyses et des annonces des agences des notations, donc si ses annonces ne sont pas crédibles, alors ses agents ne vont pas acheter des titres de dette ou des obligations d’un pays inconnu. La confiance envers les big three est considérable, autrement dit, une « downgrading » de la note aura un impact sur l’économie du pays ou de la politique d’entreprise et par conséquent la situation économique se dégrade. Inversement, une appréciation de la note conduit à baisse de défiance des agents et donc amène davantage d’investissement, ainsi qu’il y ait un cycle pro-cyclique. En utilisant les notes, les agences de notation vont orienter les choix des investisseurs, car les investisseurs ont confiance dans ces “ratings”. Un effet de prophétie auto réalisatrice se met en place, c'est-à-dire une prédiction qui cause directement ou indirectement lui-même de devenir vrai en raison des croyances et les comportements. Au vu de la dégradation de la note des trois pays (l’Italie, l’Espagne et la Grèce) a été une preuve d’une telle prophétie, car cela cause encore une plus grande divergence entre les pays de la zone euro. Nous avons vu ici que les agences de notation sont en train d’orienter le monde économique à cause de la confiance qui leur a été attribué par des investisseurs. Dans la suite nous verrons le mode de rémunération des agences qui va nous permettre de remettre en question leur fonctionnement. 2.2.2. La rémunération des agences A l'origine, les agences de notations étaient financées par des investisseurs qui se procuraient des informations financières sur les émetteurs d'emprunts, tels que les entreprises, les collectivités locales et les Etats. La notation était non sollicitée, puisque les agences attribuaient ces notes sans leur consentement, en se basant sur des informations publiques de ces entités. On parle parfois de « notations sauvages ». Elles offrent également d'autres services aux investisseurs tels que les informations hebdomadaires sur les résultats financiers des entreprises notées, actualisation des évaluations (ratings), des recommandations et
  16. 16. 16 conseils d'achat et de vente de titres. Ces modes de rémunérations ne sont pas toutefois efficaces, puisque les investisseurs qui obtenaient des informations auprès de l'agence, ils pouvaient les revendre ensuite eux-mêmes sur le marché. C'est seulement au début des années 1970, après plus d'un demi-siècle d'existence, que les agences de notation vont commencer à facturer leurs services aux émetteurs de dette obligataires pour leur attribuer une cote de crédit. On appelle alors ce principe de l'émetteur- payeur. Pour les agences, il s'agissait d'un moyen alternatif de financier leurs activités, tandis que les émetteurs de dettes sont de plus de plus sollicités à l'obtention des notes pour « rassurer » les investisseurs dans des périodes de ralentissement de la croissance économique, ainsi ils peuvent procurer plus facilement de la liquidité sur les marchés. Ce qui revient à conforter la place des agences de notation et à « légitimer » leurs interventions. Cette notion de confiance est alors un enjeu majeur. On voit ici qu'il y a un basculement des rapports de force entre les détenteurs de capitaux et les demandeurs de fonds. C'est donc les détenteurs de capitaux lorsqu'ils désirent de la liquidité qu'ils vont demander à être notés, et qui vont donc rémunérer les agences pour leurs services. Ce mode de rémunération est ce pendant, à l’origine, l’une des critiques les plus répandues au sujet des agences de notations, puisque cela conduit à une situation de conflit d’intérêts. Cette situation de conflit d’intérêt peut être aussi appelée « rating shopping ». Lorsque les notes accordées par une agence de rating ne sont pas satisfaisantes, les entités privées peuvent demander une évaluation de note auprès d'une autre agence de référence. Dans ce cas, les agences ont intérêt à augmenter significativement la note de cette entité pour maintenir ses relations avec celle-ci. Bien sûre, les agences de notation nient la présence d'un conflit d'intérêt entre elles et les investisseurs. Nous avons vu précédemment que l'expansion des marchés a contribué largement la montée en puissance des agences de notation, dans leur rôle de noter les entités. Cependant, nous verrons que l'impact n'est pas unilatéral. En effet, la récente crise va constituer une preuve inévitable de que les Big Three ont comme influence dans le monde actuel.
  17. 17. 17 III. Impact et conséquences de ces facteurs sur la sphère économique dans la Zone Euro et solutions éventuelles proposées 3.1 Impacts et conséquences sur la sphère financière La crise financière de 2008 avait provoqué de nombreuses faillites des entités privées, dont essentiellement les banques qui sont les plus exposées. Les institutions internationales telles que les Banques centrale, qui ont pris des mesures nécessaires (baisser le taux directeur, mettre en place des mesures dites de non conventionnelles, notamment par l'expansion de leurs bilans) pour réduire au maximum le risque de faillite, et dans d'autres cas, le recours à la nationalisation est devenu indispensable. En effet, les banques ont tous des difficultés à se financer durant cette période par le manque de liquidité sur le marché. Les premiers constats montre qu’elles sont alors confrontées à des problèmes de rentabilités tels que montre la faillite de la banque britannique Northern Rock, suite aux méfiances des investisseurs sur l’état de la conjoncture économique, cette banque se trouvait menacer par un Bank Run de ses déposants en septembre 2007. Après avoir reçu d'une aide exceptionnelle de la part de la Banque d'Angleterre, mais du fait de l'ampleur de la crise, ce sauvetage n'a pas eu de résultats attendus. Suivi de la nationalisation d'autres banques comme Fanny Mae et Freddy Mac en septembre 2008, ainsi que le rachat de Bear Stearns par J.P. Morgan Chase son concurrent. Dès mi -septembre 2008, la faillite de Lehman Brothers annonce un changement de climat sur l'ensemble de la sphère financier. En effet, l'Etat fédéral américain n'a pas voulu mettre des dispositifs nécessaires pour ce sauvetage. Le principe du too big to fail ou “pile les banques gagnent, face l’Etat perd !” n’a pas marché, c’est-à-dire, dans un contexte de méfiance au sein des banques, cela provoque des tensions entre les acteurs, on constate alors un resserrement dans l’octroi de crédit ce qui paralyse l’économie réelle. Dès lors il y a un dilemme pour les autorités nationales ou internationales, soit elles mettent en place des plans de sauvetage pour les banques en défaillance, soit elles les laissent s'effondrer au risque de paralyser l’économie toute entière. On parle alors d’un risque systémique sur l’ensemble des marchés. A cette période, on constate effectivement qu'à court terme, le marché interbancaire se referme, c'est à dire, que le canal de crédit n’est plus disponible entre les banques pour les échanges de prêts et d'emprunts, il s'agît alors d'une crise de confiance entre les agents, cela a
  18. 18. 18 pour l'origine la dégradation des notes des « produits toxiques » telles que les Subprimes, en effet, les investisseurs prennent la notation des produits financiers comme une critère essentielle dans la détermination de leurs décisions d’investissement. C’est donc surtout l’usage abusif de ces notations de la part des investisseurs qui pose un réel problème. Suivi ensuite de la faillite de la banque Washington Mutual dix jours après celui de Lehman Brothers ; ainsi par l'effet de contagion, les banques européennes sont menacées à leurs tours de faire défaut. Le recours à la nationalisation est envisagé dans différents pays (notamment en Belgique et en Grande-Bretagne). En revanche, certains pays sont eux-mêmes menacés d'un risque de cessation de paiement, les banques qui se trouvent dans ces pays n'ont bénéficié d'aucun aide de leurs parts. Il faut souligner aussi que le défaut de Lehman Brothers est dû en partie à des contreparties qu'avait la banque dans de nombreuses transactions structurées, ces derniers ont connues des dégradations de note qui implique directement un effet à la solvabilité de Lehman Brothers. C'est donc dans ce contexte que les agences de notation dégradent les notes des différents acteurs financiers. Ces dégradations de note vont alors amplifier l'état de la sphère financier. En effet, face à cette situation d'illiquidité dans l'économie financière, le financement des projets devient contraignant, ce qui contribuerait à une baisse de solvabilité au vu de la baisse des gains futurs que peuvent réaliser les firmes. Ainsi nous constatons par exemple, une dégradation massive des entités notées dans la catégorie AA par Fitch, soit environ 23% de l'ensemble de la catégorie au cours de l'année 2008. C'est donc là le vive du sujet, comme ce qu'on a vu dans la partie I, le rôle des agences de notation est censé d'anticiper les rendements futurs des firmes notées, soit leurs solvabilités financières. Or cet effet procyclique de la notation montre qu'elles ne fait que suivent la tendance des cycles économiques, et ce même elles créaient un effet moutonnier, c'est à dire, les investisseurs sont alors contraints de suivre le mouvement, du fait qu'ils n'ont pas d'autres informations nécessaire pour prendre leurs décisions. La note constitue donc comme un élément déterminant dans le calcul du niveau de risque pour les investisseurs. En effet, le phénomène de la prophétie auto-réalisatrice décrite par le sociologue fonctionnaliste Robert K Merton comme: « Si les hommes considèrent des situations comme réelles, alors elles le deviennent dans leurs conséquences ». Autrement dit, le fait d’avoir dégrader la note d’un titre modifie les anticipations sur le rendement futur de ce titre et donc impacte sur les comportements des individus. Bien sûre, cela est vrai que lorsque les investisseurs y croient. La crédibilité des agences est alors remise à l'épreuve: Nombreuses critiques ont été formulées à l'encontre des agences de notation. D'une part, sur la façon dont elles notent les
  19. 19. 19 différents types de titres, la complexité des transactions structurées aurait empêché d'établir correctement des diagnostics par des analystes spécialisées, de même les risques de contagions ont été sous-estimés eux aussi. En effet, les faits réels montre qu'il y a des titres surévalués tels que les produits structurés, ces titres disposaient la meilleure note « AAA » avant le choc économique, pourtant qu'ils ne sont pas épargné de cette défaillance de marché financier. Ces notes sur les produits structurés vendu par les banques ont fait l'objet d'un minimum de contrôle, ce qui était la cause d'un malentendu entre les investisseurs et les agences, ou bien encore, considérées comme d'erreurs d'appréciation des agences. D'où, lorsqu'elles ont révisée leurs notes sur les produits structurés relatifs aux Subprime, deux aspects de leurs travaux qui avaient été mal pris en compte ont été révélés : Premièrement, la prise en compte qu'un seul risque parmi tous ceux qui sont présents sur le marché : le risque de défaillance de la firme. D'autres risques qui sont d'une importance non négligeable, voire même déterminants dans l'évolution des prix de ces produits structurés lors de la crise, ne sont pas intégrés tels que le risque de marché ou d'illiquidité ; D'autre part, le fait de retenir une même échelle de notation pour ces produits structurés et pour les produits obligataires classique s'est avéré trompeur, puisque ces deux produits ont des natures et des risques bien différents, les produits structurés ont une volatilité bien supérieure à celle des obligations. De même, il semblerait qu'il y ait une sorte de concurrence entre les agences les plus prestigieuses. En effet, d'après les 2 économistes Skreta et veldkamp [2009] que la complexité des actifs aurait servi de collatéraux aux produits structurés, ce qui a incité les émetteurs d'exercer des pratiques dites de « rating shopping », c'est à dire, ils choisissent la note la plus élevée possible entre les notes accordées par les trois agences de ratings. D'autres arguments faits par Bolton, Freixas et Shapiro [2009] mettent en avant que cette pratique est d'autant plus forte lorsque la conjoncture est bonne, autrement dit, une période où les investisseurs ont moins d'aversion au risque On parle aussi de la « paradoxe de la tranquilité » de Minsky. Ils en concluent ainsi qu'une seule et unique agence serait plus adapter pour la notation des titres. A cela s'ajoute, la contribution de Becker et Milbourn [2009] sur cette analyse de la concurrence entre les agences de ratings, ils démontrent que la montée en puissance de la 3ème agences de référence Fitch a provoqué une inflation dans la notation des firmes, ce qui signifie que la qualité des notes sont biaisées, rehaussée vers le haut. Bien sûre, cela dépendra si les agences jouent le jeu du rating shopping, et donc renoncent à leurs objectifs de notation en toute indépendance. On constate qu'ici, le problème lié aux conflits d'intérêts entre les agences et les
  20. 20. 20 émetteurs de titres. Autrement dit, du fait que les agences sont en parties rémunérées par les entités qu'elles notent, et les émetteurs aimeraient d'avoir la meilleure note pour leurs titres émises, ce qui fait douter de l'objectivité des agences sur la façon dont elles notent les titres en circulation. On assiste alors à une remise en cause du modèle des agences de notation vis-à- vis de la crise financière. Suite à ces défauts du système de notation, de nouvelles réglementations ont été introduite visant à corriger les défauts potentiels des acteurs financiers. En effet, des mesures nécessaires sont introduites par la Securities and Exchange Commission SEC [2009], à savoir pour les agences qui ont comme statut NRSRO doivent : améliorer la transparence de leurs procédures de notation pour mesurer la performance des ratings attribués; les salariées de ces agences ne doivent recevoir des gratifications, des dons ou des récompenses des émetteurs notés ;et une différenciation des échelles de notation entre produits obligataires et produits structurés pour mieux prendre en compte la spécificité de ces derniers par l’investisseur etc. Nous venons de voir comment la notation de ces agences de ratings ont pu impacter sur la sphère financière, mais cela ne s'arrête pas là. La crise souveraine révèle d'autres problèmes liés aux notations qu'accordent les agences de rating, et a surtout montrée leurs pouvoirs « institutionnels » sur la solvabilité des États. Nous verrons maintenant comment leurs jugements ont accentuées une situation déjà très délicate au sein de la Zone Euro. 3.2 L’impact et conséquence sur la sphère réelle La question de la légitimité des agences de notation resurgit avec la crise de dette souveraine. Les grandes questions reviennent à savoir le manque de transparence de leurs décisions, les explications liées à une dégradation de note, ainsi que les problèmes de conflit d'intérêts. A cela s'ajoute, des critiques visant à contester leurs pouvoirs non pas prédictifs mais plutôt institutionnels. Face à ce désastre financier, l'intervention des États s'accentue, jusqu'à franchir leurs propres lignes de sécurités. En effet, les contributions des Etats pour aider les entités privées à sortir de la crise financière ont été très importantes ( la somme versée est de l’ordre de 1600milliards d’aide aux les banques entre octobre 2008 à décembre 2011, ce qui représente 13% du PIB de l’Union Européenne, dont ⅔ sont des garanties publiques sur le financement des banques), de plus, le PIB de l’ensemble des pays membres de la Zone Euro se dégrade au
  21. 21. 21 vu de la conjoncture économique de la période, les Etats voient alors leurs recettes baissent tandis que leurs dépenses sont en forte hausse. Les agences n'ont pas perdue du temps, elles ont dès lors fait dégrader les pays présentés dans cette situation. Ce qui a in fine accentue l’ampleur de la crise. La crise de la dette souveraine débute avec l'annonce d'un déficit publique élevé de la Grèce en 2009, avec l'annonce d'un déficit budgétaire de 12,5% en octobre 2009, puis 6mois plus tard en avril 2010. Ce déficit très loin du niveau fixé dans la Zone Euro, a créé de l'instabilité sur le marché des dettes souveraines, ensuite par l'effet de contagion, cela s'étend avec d'autres pays de la Zone Euro comme l'Irlande, le Portugal ou bien encore l’Espagne. Il faut souligner que le cas de ces pays étant spécifique au vu de leurs statuts dans le monde, ils font partie d'une Union Monétaire, la dévaluation du taux de change, un mécanisme efficace habituellement pour contrer la dévaluation n'est pas disponible dans leurs cas. Cette crise accentue l'idée qu'elles n'ont pas ce pouvoir prédictif, ou de façon très limité dans certains cas. Mais elles sont dotées d'un pouvoir institutionnel manifestant, de telles sorte qu'un Pays voit sa note dégradée amène à perdre des "investisseurs institutionnels". En effet, en matière de notation des Etats, les agences ne font plus d'analyse financière, mais plutôt de la politique. Au premier semestre 2011, au Etats-Unis, les agences cherchent des moyens pour obtenir un compromis budgétaire favorable à la finance. Or le Budget Control Act signé le 2 août 2011 n'a pas été à la hauteur de ce qu'attendre Standard & poor's, ce dernier a alors abaissé la note attribuée à la dette publique à long terme des Etats-Unis, passant de « AAA » ; la notation maximale, au niveau en dessous soit « AA+ ». Il s'agit d'une dégradation de note est une première fois depuis 1917. Il faut ajouter à cela qu'elle annonce qu'il peut y avoir de nouvelles baisses si la situation le nécessite, c'est-à-dire, s'il y a des mesures prises ou non pour réduire son déficit public. Ce qui faut retenir c'est que, malgré le fait qu'il y a une baisse de note de la dette souveraine des Etats-Unis, il n'y a pas eu d'impact sur les titres américains et sur les taux d'intérêts, ceci réside dans le fait que la « confiance » des agents envers la première puissance mondiale reste très solide. Cependant, dans le cas de la Zone Euro, l’impact est bien plus important, car la confiance n'a pas été enracinée de telle façon. En effet, la dégradation de la note des neuf pays membres de l'Union Européenne dont la France, l'Autriche, le Portugal, la Chypre ont un effet d'amplificateur sur les décisions des investisseurs. Prenant le cas de la France, qui s'est fait dégradé sa note d'un cran (passant de « AAA » à « AA+ ») au début janvier 2012 par Standard and Poor’s, alors que la situation sur les marchés semblaient redevenue stable. En effet, la raison pour laquelle Standard & Poor’s dégrade la note de la France est que celui-ci a “un endettement public relativement élevé ainsi
  22. 22. 22 que la rigidité du marché de travail”. Pourtant il y avait des réformes (de retraite,...) annoncées par Monsieur Nicolas Sarkozy en répondant aux demandes des marchés financiers. La prévision devrait être simple. C’est pourquoi qu’on dit qu’il y a un effet de prophétie auto- réalisatrice plus important dans la Zone Euro qu’aux Etats-Unis. De plus, la présence d'erreur de communication entre les agences de ratings et les Etats, ainsi que les problèmes de confiance ne font qu'empirer la situation. On voit que le taux d’intérêt de la Zone Euro est fortement perturbé dès le début de la crise, mis à part, Lettonie, la Roumanie et l’Hongrie qui sont des cas particuliers, où leurs taux d’intérêts varient de façon non habituelle. Cependant pour l’ensemble des pays, cela se dégrade fortement de façon uniforme. En effet, en moins de 6mois, entre septembre 2008 jusqu’au février 2009, le taux en moyenne dans la Zone Euro est passé de 4,27% à 1,26%, cette baisse de 3points du taux d’intérêt montre bien le côté désincitatif des investissements dans la Zone Euro, ce qui a conduit à une baisse de demande de la devise, et du fait que la Banque centrale Européenne (BCE), a déployé ses mesures exceptionnelles d’intervention en baissant son taux directeur d’une part, le credit easing ou Assouplissement quantitatif d’autre part , c’est-à-dire, que la BCE fait augmenter la quantité de la monnaie en circulation, en achetant des titres sur les marchés tels que les bon du Trésors Français par exemple. On remarque ensuite une baisse du taux moins flagrante, et se stabilise autour de 0,35%. Le taux d’intérêt étant extrêmement bas, c’est ce qu’on appelle la zone de “ trappe à liquidité”, où les Banques Centrales n’ont plus cette efficacité de stimuler les marchés par ses outils habituels de régulation. En d’autres termes, on voit réellement l’ampleur des conséquences qu’apporte la notation des titres. (Voir annexe 4 & 5) D’autres parts, on constate qu’il y a un effet dite d'hystérèse, c'est-à-dire, que lorsqu'il y a une dégradation de la note, la confiance des investisseurs se dégrade fortement, d’une part, il y aura une élévation du prime de risque, soit une hausse importante du taux d'intérêt pour les investisseurs qui ont le goût pour le risque ; tandis que d'autres préfèrent s'en aller, ce qui conduit à une fuite de capitaux massive dès très court terme. Or on constate qu'après une réévaluation de la note, la confiance gagne de façon réduite. Autrement dit, la méfiance persiste même si la cause de celle-ci a disparu. Cette crise resurgit les questions sur le rôle réel des agences : Est ce qu'elles suivent ou bien commandent l'opinion des marchés ? Certains pensent qu'elles sont neutres, d'autres au contraire pensent qu'elles sont procycliques à la situation économique. De façon générale, on dit que les agences ont une autonomie dans l'évaluation des spreads lorsqu'il s'agit d'une
  23. 23. 23 baisse de celle-ci, en revanche, ce n'est pas le cas, lorsqu'il s'agit de relever la note, d'autres facteurs entre alors en jeu pour y répondre. C'est-à-dire, qu'elles sont très actives dans la dévaluation de la note, tandis qu'au contraire, une évaluation de la note, implique une étude plus complexe. Des solutions proposées telles que : Au Etats-Unis, la mise en place du Dodd-Frank Act en juillet 2010 a pour rôle du renforcement de l'encadrement des pratiques des agences de notation. D'autres mesures en cours de développement sont confiées à la SEC, qui a pour rôle de réguler les agences une fois enregistrée pour ainsi bénéficier le droit de noter les différents titres sur le marché, et au-delà des Etats souverains. Ces compléments de règles permettent de mieux encadrer les activités des agences de notation, et devraient permettre aussi d'en améliorer la gouvernance. (Telles que la prévention des conflits d'intérêts, les contrôles internes, les évaluations périodiques des analystes, de meilleure transparence des méthodologies des mesures d'exécution réglementaires ont été introduites face à ce désastre économique. Au sein de la Zone Euro, les mesures similaires ont été introduites, avec la création de l'Autorité européenne des marchés financiers ou European Sécurities and Markets Authority (ESMA) en janvier 2011 a pour but de renforcer la surveillance et constituer une obligation pour les agences de notation de s'enregistrer auprès de cette nouvelle autorité européenne. Cet enregistrement leur permet d'être reconnues en tant que l’organisme externe d'évaluation du crédit2 (OEEC). En outre, elles doivent aussi respecter des nouvelles règles de transparence et de gestion des conflits d'intérêts. Le régulateur Européen peut désormais suspendre la notation d'un pays lorsqu'il pourrait y avoir des risques importants, voire le risque de défaut de celui-ci. D'autres parts, l'émergence de nouvelles agences de notations pour réduire le pouvoir de ces 3 agences de références. Ce qui veut dire qu'il faut aussi favoriser la concurrence, mettre en place un système avec l'ensemble des agences avec leurs tarifs, les différentes de notes pour un titre donné quelconque. Il y a aussi un principe de rotation pour les émetteurs, qui doivent changer l'agence qui note ses titres pour une période donnée. Mais ce principe n'est pas été sollicité pour la notation souveraine. Les agences sont à présent plus restrictives dans leurs applications de notation. En effet, d'une part, elles doivent alerter les États concernés d'une baisse de notes par exemple 24h avant la date effective L'ESMA au lieu de 12h jusqu’à maintenant. De plus, les éléments qui ont conduit la dégradation de la note, doivent à présent être publiés, et soumis à l'ESMA pour ce qui concerne dans la Zone Euro. Une agence de notation européenne ? Il s'agit d’une proposition du ministre de finance allemand en 2008, d'après lui, il serait plus judicieux de créer une agence propre à la ZE. Ceci dans le but de réduire le pouvoir décisionnel du monopole existant d'une part, et son fondement qui se diffère de ceux existants, c’est-à-dire, d’utiliser autres éléments qui peuvent
  24. 24. 24 être servi à la notation que le spread, tels que sont les fondamentaux ( PIB, dette, ...)d'autres parts ; Conclusion générale Au terme de notre étude sur la question “ Comment le pouvoir des Big Three a impacté la crise de dette souveraine dans la Zone Euro, la confiance accordée à ces agences est-elle justifiée ou doit-elle être d’avantage réglementée ?”. Nous avons vu dans un premier temps, l’objectif de la création des agences de notation et l’évolution de leurs rôles dans le système financier, puis nous avons mis en évidence que la montée puissance de ces agences dans le monde financier a été un phénomène de l’expansion des marchés financiers, s’accompagnent alors d’une évolution de leurs fonctionnements vis-à-vis de la demande exigée des marchés; ainsi c’est dans cette perspective que les controverses, qui remettent en cause leurs systèmes de notation, se sont révélées; et enfin, nous avons mis en lien ce dysfonctionnement du système de notation avec les récentes crises, où l’on constate que les effets (tels que la prophétie auto-réalisatrice) qu’elles induisaient, ne faisait qu’accroître l’ampleur des crises. Des réglementations ont été appliquées par les institutions indépendantes internationales pour tenter de résoudre ces problèmes. Aujourd’hui, malgré les interventions ces institutions, l’impact des crises n’a pas tout à fait disparu, ainsi les moyens utilisés qui sont susceptibles de provoquer un choc économique doivent être utilisé de façon minutieuse, tels que la notation des agences de ratings qui en font parties, puisque nous avons vu que selon la confiance des agents envers ces notes, cela peut être dévastateur. Nous pouvons alors se demander si “ au vu des imperfections de la notation, serait-il temps de chercher d’autres instruments plus efficace pour remplacer celles-ci? ”.
  25. 25. 25 ANNEXE (Annexe 1) Graphique 1 : Progression du marché obligataire en zone euro depuis 1990. (Annexe 2) Graphique2 : Indice de libéralisation financière.
  26. 26. 26 (Annexe 3) Tableau :
  27. 27. 27 (Annexe 4) Graphique 4 : (Annexe 5) Graphique 7 :
  28. 28. 28 BIBLIOGRAPHIE - Gérard Gourguechon (2012) “Les agences de notations” : http://alternatives-economiques.fr/blogs/gadrey/files/agences-de-notation26p.pdf - BANQUE DE FRANCE :DOCUMENTS ET DÉBATS N° 4 (MAI 2012) : http://www.banque- france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/publications/Documents_Economiques/do cuments-et-debats-numero-4-chapitre-4.pdf - Institut de Recherches Economiques et Sociales (IRES) : “De l’(in)utilité des agences de notation” : http://sites.uclouvain.be/econ/Regards/Archives/RE098.pdf - AMF (2013) guilde pédagogique: “Les agences de notation : comprendre et utiliser leurs notes de crédit” : http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=workspace://SpacesStore/89832e2d- f82c-4669-9686-b245ab407bac_fr_1.0_rendition Julia Posca chercheur à l’IRIS ( institut de recherche et d’informations socio-économique) : “agences de notation : au coeur des dérives de la finance” http://www.iris-recherche.qc.ca/wp-content/uploads/2012/11/Brochure-Notation-web.pdf - Jonathan Berk - Peter deMarzo “Finance d’entreprise”,edition pearson pp.253-254 -Moody’s: https://www.moodys.com/Pages/amr002001.aspx#process -Standards and poors: http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245 333790527 -CREG(Centre de Ressources en Économie Gestion) : http://www.creg.ac- versailles.fr/spip.php?article389 -ABCBOURSE: http://www.abcbourse.com/apprendre/1_agences_notation.html Catherine KARYOTIS :”la crise en 40 concepts clés” édition RB (2013) Sénat: “Agences de notation pour une profession règlementée”, juin 2012: http://www.senat.fr/rap/r11-598-1/r11-598-1-syn.pdf file:///C:/Users/aicha/Downloads/Artikel_Ratingagenturen+und+ihre+Rolle+in+der+Schulden krise_enancais.pdf
  29. 29. 29 Université Paris 1 “Vers une réglementation accrue des agences de notation” Vincent RAMONEDA: http://www.univ-paris1.fr/fileadmin/diplome_M2OFIS/Master_OFIS_2012- 2013/Articles_Revue_Sorbonne_OFIS/Vers_une_r%C3%A9glementation_accrue_des_agenc es_de_notation.pdf DIW Berlin Discussion papers : “Credit Rating Agency Announcements and the Eurozone Sovereign Debt Crisis”: https://www.diw.de/documents/publikationen/73/diw_01.c.430777.de/dp1333.pdf DNB Working Paper “Credit Rating Agencies” Jakob de Haan and Fabian Amtenbrink No. 278 / January 2011: http://denederlandschebank.hasbeenforeclosed.com/en/binaries/Working%20Paper%20278_tc m47-246556.pdf Sénat : Agences de notation pour une profession règlementée (Juin 2012) http://www.senat.fr/rap/r11-598-1/r11-598-1-syn.pdf

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