KBank Multi Asset Strategies September 2011 ... ถนนทุกสายมุ่งหน้าสู่กรุงโรม

1. .Mean S Multi Asset Strategies
KBank Strategies
Macro / Multi Asset
ถนนทุกสายมุงหนาสูกรุงโรม September 2011
Volume 52
ตัว เลขการประมาณการเศรษฐกิ จ ในช ว งนี้สะทอ นวา ตลาดยัง มองวา จะไมเ กิด ภาวะ
ถดถอยทางเศรษฐกิจครั้งที่สอง
Kobsidthi Silpachai, CFA –Kasikornbank
kobsidthi.s@kasikornbank.com
ECBพยายามกดผลตอบแทนพันธบัตรอิตาลีลง แตยังดูเหมือนไรประโยชนและเยอรมนี
อาจจําเปนใหเงินชวยเหลือยุโรปตอไป ความฝนของฮิตเลอรจะเริ่มเปนจริงหรือ? KResearch
kr.bd@kasikornresearch.com
Price to book ratio ของหุนกลุมธนาคารที่ลดลงต่ํากวา 0.5 เปนสัญญาณเตือนวิกฤต
การเงินซึ่งเกิดขึ้นแลวในป1997 และ2008 เราเห็นความเสี่ยงแบบเดียวกันในป 2011
Disclaimer: This report
หากนโยบายการคลังมีขอจํากัดในสหรัฐฯและสหภาพยุโรป การผอนคลายเชิงปริมาณ must be read with the
ทางการเงิ น จึ ง เป น ทางเลื อ กเดี ย วที่ อ าจช ว ยลดภาระหนี้ รั ฐ บาล ผ า นกลไกอั ต รา Disclaimer on page 9
that forms part of it
แลกเปลี่ยน
เราคงเปาหมาย USD/THBที่ 29.00 ชวงปลายป และที่ 28.00 สําหรับปลายป 2012 “KBank Multi Asset
Strategies”
ในส ว นของตลาดหุ น เราคงเป า หมายดั ช นีหุ น ไทยที่ ร ะดับ 1250 ในปนี้ และคาดว า can now be accessed on
Bloomberg: KBCM <GO>
เปาหมายในปหนาจะอยูท่ี 1320
Key Parameters & Forecasts at Year-end
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E
GDP, % YoY 6.3 4.6 5.2 4.9 2.5 -2.3 7.8 3.8 5.0
Consumption, % YoY 6.2 4.6 3.0 1.6 2.7 -1.1 4.8 3.6 4.0
Investment Spending, % YoY 13.2 10.5 3.9 1.3 1.2 -9.2 9.4 6.6 7.0
Govt Budget / GDP % -0.2 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -5.6 -3.2 -4 -4.5
Export, % YoY 21.6 15.2 17.0 17.3 15.9 -14.0 28.5 20 12
Import, % YoY 25.7 25.8 7.9 9.1 26.5 -25.2 36.8 26.5 13.5
Current Account (USD bn) 2.77 -7.6 2.3 14.1 1.6 21.9 14.8 7 4.3
CPI % YoY, average 2.8 4.5 4.6 2.3 5.5 -0.9 3.3 3.9 4.0
USD/THB 38.9 41.0 36.1 33.7 34.8 33.3 31.4 29.0 28.0
Fed Funds, % year-end 2.25 4.25 5.25 4.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25
BOT repo, % year-end 2.00 4.00 5.00 3.25 2.75 1.25 2.00 4.00 4.25
Bond Yields
2yr, % year-end 2.78 4.94 5.02 3.91 1.98 2.17 2.35 4.2 4.4
5yr, % year-end 4.0 5.3 5.1 4.5 2.2 3.6 2.75 4.3 4.5
10yr, % year-end 4.9 5.5 5.4 4.9 2.7 4.3 3.25 4.4 4.6
USD/JPY 102.5 118.0 119.1 111.8 90.7 93.0 82.0 78 84
EUR/USD 1.36 1.18 1.32 1.46 1.40 1.43 1.40 1.43 1.43
SET Index 668.1 713.7 679.8 858.1 450.0 734.5 1040 1250 1320
Source: Bloomberg, CEIC, KBank, KResearch, KSecurities
11
1 WWW.KASIKORNBANKGROUP.COM

2. KBank Thai Government Bond Rich / Cheap model
Bps (actual YTM vs. model)
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00 3 mth avg
Now
-20.00
LB296A
LB123A
LB133A
LB137A
LB145B
LB14DA
LB155A
LB15DA
LB167A
LB16NA
LB175A
LB183B
LB191A
LB196A
LB198A
LB19DA
LB213A
LB24DA
LB267A
LB283A
LB396A
Source: Bloomberg, KBank
KBank THB NEER Index KBank USD/THB – FX Reserves / USD Majors model
Jan 1995 = 100 KBank THB Trade Weighted Index KBank USD/THB model
48
105 46
44
100 + 1 std 42
d 40
95 38
36
90
average 34
32
85
30
80 -1 std dev 28
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
75
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
FX reserves – USD/THB model DXY – USD/THB model
USD/THB USD/THB since 2001
48 50
46
y = -7.4436Ln(x) + 69.146
44 2 45
42 R = 0.8869
40 40
38
36 35 y = 29.133Ln(x) - 92.911
2
34 R = 0.7626
32 30
30
28 25
26 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125
25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 DXY
FX reserves to USD/THB mapping current 2011 forecast FX reserves, USD bn DXY to USD/THB mapping current
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
22
2

3. KBank BOT repo model SET forward dividend yield vs. 10yr bond yield
% %
5.5 9
5.0 8
4.5 7
4.0
6
3.5
3.0 5
2.5 4
2.0 3
1.5 2
1.0
0.5 1
0.0 0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
actual model 10yr yields SET forward dividend yields
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
Thai inflation parameters Thai contribution to GDP growth
10% % yoy
15
8%
6% 10
4% 5
2% 0
0% -5
-2% -10
-4% -15
-6% 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11
Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Private consumption Government Consumption Gross fixed capital formation
CPI yoy Core CPI yoy Inventory change Net exports GDP yoy
Source: CEIC, KBank Source: NESDB, KBank
Implied forward curve: swaps Implied forward curve: TGBs
% Implied forward rate shifts (IRS) %
Implied bond yield curve shifts
4.00 4.00
3.80
3.80
3.60
3.60
3.40
3.20 3.40
3.00 3.20
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Sep-11 Dec-11 Mar-12 Sep-12 tenor (yrs) Sep-11 Dec-11 Mar-12 Sep-12 tenor (yrs)
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
US 2yr yields and implied forward US 5yr yields and implied forward
7.0 8
6.0 7
5.0 6
5
4.0
4
3.0
3
2.0 2
1.0 1
0.0 0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
2yr yields, % implied forwards 5yr yields, % implied forwards
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
33
3

4. KBank EUR/THB model KBank JPY/THB model
EUR/THB JPY/THB
43.0
56.0
54.0 41.0
52.0 39.0
50.0 37.0
48.0
46.0 35.0
44.0 33.0
42.0 31.0
40.0 29.0
38.0
36.0 27.0
34.0 25.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank GBP/THB model KBank CNY/THB model
GBP/THB CNY/THB
5.8
78.0
5.6
73.0
5.4
68.0 5.2
63.0 5.0
58.0 4.8
4.6
53.0
4.4
48.0 4.2
43.0 4.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank THB/VND model KBank AUD/THB model
THB/VND AUD/THB
800
35.0
750
700 33.0
650 31.0
600
29.0
550
500 27.0
450 25.0
400
350 23.0
300 21.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
44
4

5. ถนนทุกสายมุงหนาสูกรุงโรม
ความฝนของฮิตเลอรตอการยึดครองยุโรปไดถกจุดขึ้นอีกครั้ง
ู Kobsidthi Silpachai, CFA - Kasikornbank
สมัยสงครามโลกครั้งที่ 2 อดอลฟ ฮิตเลอรพยายามที่จะควบคุมยุโรปและทั่วทุกภูมิภาคในโลก แผนการ kobsidthi.s@kasikornbank.com
Nalin Chutchotitham – Kasikornbank
รุกรานของนาซีเยอรมันเกิดขึ้นที่โปแลนดเปนแหงแรก และตามดวยเบลเยียมและเนเธอรแลนด การรุกราน nalin.c@kasikornbank.com
ของฝายอักษะ (Axis) ทางตอนใตนําโดย เบนิโต มุสโสลินีผูปกครองอิตาลี แตกองกําลังของอิตาลีไดพบกับ Amonthep Chawla, Ph.D. – Kasikornbank
Amonthep.c@kasikornbank.com
ความยากลําบากที่จะยึดพื้นที่ในลิเบียเพื่อใชเปนกันชนกับการบุกรุกของฝายสัมพันธมิตร(Allies) สูยุโรป
เนื่องจากนายพลมอนตโกเมอรร่ของกองกําลังภาคพื้นดินของอังกฤษกําลังเคลื่อนตัวใกลเขามา ในที่สุด ฮิต
ี
เลอรตองสงนายพลคนสําคัญที่สุดคนหนึ่ง คือนายพลเออรวิน รอมเมล (ฉายาจิ้งจอกทะเลทราย) เพื่อชวย
ฝายอักษะควบคุมแอฟริกาเหนือไว โดยหวังที่จะบุกสหภาพโซเวียตจากทางใต ดวยการสนับสนุนทางทหาร
จากสหรัฐอเมริกาที่เพิ่มขึ้นอยางตอเนื่อง ฝายพันธมิตรไดชัยชนะเหนือฝายอักษะในแอฟริกาเหนือมากขึ้น
และในที่สุดไดนําไปสูการบุกเขาสูอิตาลี การปลดปลอยกรุงโรม และการลมสลายของฝายอักษะในยุโรป
ในศตวรรษที่ 21 ฉากการตอสูของยุโรปไมใชดานการทหาร (อยางนอยก็ยังไมถึงเวลา) แตเปนการกระจาย
อํานาจทางเศรษฐกิจ และการดํารงไวซึ่งยูโรโซนตลอดชวง /ปที่ผานมาก็ถือเปนความสําเร็จในการรวมกลุม
ทางการเงินครั้งยิ่งใหญครั้งหนึ่ง
อยางไรก็ตาม จุดออนของยูโรโซนคือการขาดการรวมตัวทางการคลัง หลักฐานบางสวนของความรวมมือ
ทางการคลังคือสนธิสัญญามาสตริกซ (Maastricht Treaty) ซึ่งสมาชิกไมไดมีการบังคับใชอยางจริงจัง
ตราบใดที่สถานการณเศรษฐกิจยังดูดี ตัวอยางการรักษาวินัยทางการคลังของประเทศกลุมสมาชิกหนึ่ง
อยางในสนธิสญญามาสตริกซ คือ การกําหนดเพดานหนี้สาธารณะตอจีดีพีที่ 60% สําหรับการรวมตัวของ
ั
ประเทศในยุโรปนั้น เกอรฮารด ชรอยเดอร นายกรัฐมนตรีของเยอรมันีคนกอนไดใหวลีครั้งหนึ่งวา ถึงเวลา
แลวที่จะสราง "สหรัฐยุโรป" ทั้งนี้ในรายงาน Multi Asset Strategies เดือนพฤษภาคม 2010 เราไดต้ัง
ขอสังเกตวาหนึ่งในแรงจูงใจหรือแมแบบสําหรับยูโรโซนก็คอสหรัฐอเมริกานี่เอง:
ื
ขณะที่การกอตั้งสหภาพยุโรปใชเวลาไมมากนักโดยเพิ่งเริ่มตนในชวงหลังสงครามโลกครั้งที่
2 เทานั้น อีกประเด็นที่มีความแตกตางกันคือ ในแงของการปกครอง โดยการปกครองของสหรัฐฯ
ประกอบด ว ยรั ฐ บาลท อ งถิ่ น และรั ฐ บาลกลางที่ มี ก ระบวนการและผ า นบททดสอบมาในระดั บ หนึ่ ง
โดยเฉพาะในชวงที่เกิดสงครามกลางเมืองในสหรัฐฯ อเมริกา ในขณะที่สถาบันหรือองคกรกึ่งรัฐของยุโรป
ยังไมเคยเผชิญกับความทาทายในลักษณะดังกลาวนับจากที่เริ่มกอตั้งมาจนถึงปจจุบัน
55
5

6. ในสวนของการจัดตั้งหรือใชสกุลเงินยูโรรวมกันของกลุมประเทศสมาชิกยูโรโซนมีขอกําหนด
ภายใตสนธิสัญญามาสตริกซ 4 ขอ ไดแก
1. ประเทศสมาชิกตองรักษาวินัยทางการคลังใหอยูในระดับที่กําหนดไว โดยตองดูแลไมให
การขาดดุลงบประมาณรายปสูงเกินรอยละ 3 ของ GDP ขณะที่หนี้ภาครัฐตองไมเกิน
รอยละ 60 ของ GDP
2. ในสวนของอัตราเงินเฟอ ตองดูแลไมใหอัตราเงินเฟอของประเทศปรับตัวขึ้นสูงกวารอยละ
1.5 ของอัตราเงินเฟอเฉลี่ยของ 3 ประเทศสมาชิกที่มีอัตราเงินเฟออยูในระดับต่ําสุด
3. คาเงินในแตละประเทศจะตองมีการปรับตัวหรือมีความผันผวนอยูในกรอบปกติของระบบ
การเงินยุโรปเปนเวลาอยางนอย 2 ป ซึ่งเปนขอบังคับเพิ่มเติมสําหรับสมาชิกใหม
4. ดานอัตราดอกเบี้ยกําหนดวา อัตราดอกเบี้ยระยะยาวจะตอ งไมสูง เกิน รอ ยละ 2 ของ
คาเฉลี่ยของ 3 ประเทศสมาชิกที่มีอัตราดอกเบี้ยอยูในระดับต่ําที่สุด
เมื่อเร็ว ๆ นี้ตลาดการเงินผอนคลายความกังวลลงหลังจากศาลรัฐธรรมนูญของเยอรมันนีตัดสินวา การให
ความชวยเหลือทางการเงินแกกรีซของรัฐบาลเยอรมันไมผิดกฎหมาย อยางไรก็ดี การกาวไปสูการรวมศูนย
ทางการคลัง เชนการออกพันธบัตรยูโร (eurobonds) เปนสิ่งที่ไมถูกตองตามกฎหมาย
รูปที่ 1. หนี้สาธารณะตอขนาดเศรษฐกิจ (จีดีพี) ของประเทศ PIIGS รูปที่ 2. การจัดอันดับความสามารถในการแขงขัน ป 2011
% EUR inception public debt to GDP
180 5.5
5.3
160
5.1
140 4.9
4.7
120
4.5
100 4.3
80 4.1
3.9
60 3.7
95 96 97 40
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 3.5
Netherlands
Portugal
Austria
Estonia
Malta
Belgium
Germany
Italy
Finland
France
Luxembourg
Ireland
Spain
Greece
Cyprus
Slovenia
Slovakia
20
Portugal Ireland Italy Greece Spain
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: World Economic Forum
จะเกิดอะไรขึ้น หากการประเมินสถานการณเศรษฐกิจในป 2012 ของตลาดนั้นผิดพลาด
ในเดือนกันยายนปค.ศ. 2001 เหตุการณ 9/11 เพิ่มแรงกดดันใหภาวะเศรษฐกิจของสหรัฐฯแยลงไปอีก
ในชวงที่เศรษฐกิจใกลเขาสูภาวะถดถอยทางเทคนิคจากภาวะฟองสบูแตกในภาคเทคโนโลยีสาระสนเทศ
(tech bubble) ในป 2000 ตอมาในเดือนกันยายนป ค.ศ. 2006 ประเทศไทยไดเห็นการปฏิวัติรัฐประหาร
และลาสุดในเดือนกันยายนปค.ศ. 2008 บริษัท เลหแมนบราเดอรส ลมลงและยืนยันการสิ้นสุดของฟองสบู
ซับพรามหรือฟองสบูในภาคอสังหาริมทรัพยของสหรัฐฯ เมื่อไมนานมานี้ ซีอีโอของ ดอยซแบงก เอจี โจเสฟ
แอคเคอรแมนน กลาวถึงบรรยากาศทางการเงินขณะนี้วา ... "สถานการณขณะนี้กําลังรื้อฟนสถานการณ
ชวงป 2008 แมวาภาคธนาคารของยุโรปมีฐานะการเงินที่แข็งแกรงมากขึ้นและพึ่งพาสภาพคลองระยะสั้น
จากธนาคารกลางนอยลง" ในขณะนี้ ทุกคนเห็นพรองกันวา ภาวะเศรษฐกิจยังคงสดใสในป 2012 เศรษฐกิจ
66
6

7. สหรัฐฯคาดวาจะเติบโต 2.4% ยูโรโซนที่ 1.4% ประเทศไทยจะเห็นการเติบโตที่ 4.9% ในป 2012 ซึ่งเปนปที่
นอสตราดามูส และปฏิทินมายันไดทํานายไววาเปนวันสิ้นโลก
รูปที่ 3. การประมาณการของตลาด - การขยายตัวทางเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟอป 2012
current 1mth 3mth 6mth current 1mth 3mth 6mth
2012e GDP ago ago ago 2012e CPI ago ago ago
AUSTRALIA 4.3 4.0 4.0 4.0 2.7 3.0 3.0 2.8
BRAZIL 3.9 4.1 4.1 4.5 5.3 5.0 5.0 4.6
CHINA 8.8 8.8 N/A N/A 4.3 4.0 N/A N/A
COLOMBIA 5.1 5.1 5.0 4.9 3.5 3.5 3.6 3.6
EUROZONE 1.4 1.7 1.7 1.7 2.0 2.0 2.0 2.0
FRANCE 1.7 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 1.8 1.6
GERMANY 1.7 2.0 2.0 2.0 1.8 1.9 1.9 1.8
GREECE 0.1 0.1 0.9 -0.1 1.4 1.4 0.5 0.7
HONG KONG 4.9 4.7 4.7 4.5 4.5 4.5 4.0 3.2
HUNGARY 3.0 3.0 3.2 2.8 3.6 3.6 3.0 3.6
INDONESIA 6.7 6.5 6.5 6.3 6.3 6.1 5.5 6.1
IRELAND 1.9 1.9 1.9 2.3 1.4 1.4 1.6 1.7
ISRAEL 4.0 4.0 3.9 3.8 2.8 2.8 3.0 2.5
ITALY 0.9 1.1 1.2 1.3 2.0 2.1 2.0 1.9
JAPAN 2.8 2.9 1.9 1.8 0.2 0.3 0.3 0.3
KUWAIT 4.0 4.0 4.5 4.4 5.0 5.0 4.8 4.3
MALAYSIA 5.2 5.7 5.7 4.8 3.0 3.1 2.9 2.5
MEXICO 3.9 3.8 3.9 3.8 3.9 3.9 3.9 3.7
PHILIPPINES 5.7 5.8 5.8 5.4 4.5 4.5 4.5 4.5
PORTUGAL -1.8 -1.7 0.8 0.6 1.8 1.8 1.8 2.3
RUSSIA 4.5 4.5 4.4 4.4 7.7 7.7 7.5 7.8
SAUDI ARABIA 4.1 4.1 4.6 4.5 5.5 5.5 5.3 4.7
SINGAPORE 4.9 5.1 5.1 5.8 2.9 2.5 3.0 3.0
SOUTH AFRICA 3.7 4.0 4.0 4.0 6.2 5.7 5.7 5.8
SOUTH KOREA 4.6 4.6 4.4 4.8 3.2 3.3 3.1 3.3
SPAIN 1.4 1.4 1.3 1.4 1.9 2.0 2.1 1.9
SWITZERLAND 1.4 2.1 2.1 2.3 0.6 1.2 1.2 1.3
TAIWAN 5.0 5.0 5.0 N/A 2.2 2.2 N/A N/A
THAILAND 4.9 4.9 4.9 5.3 3.9 3.2 3.2 3.6
TURKEY 4.0 4.5 4.5 5.0 6.0 6.6 6.6 6.4
BRITAIN 1.8 1.9 2.0 2.1 2.6 2.5 2.3 2.0
UNITED STATES 2.4 2.9 3.1 3.2 2.1 2.1 2.1 2.0
Source: Bloomberg, CEIC, KBank
เหตุการณที่คลายกับปค.ศ. 2008 กําลังกลับมาอีกครั้ง สังเกตจากความแตกตางระหวางสิ่งที่เราเคยคาดวา
จะเกิดในป 2009 กับสิ่งที่เกิดขึ้นจริง และสามารถชี้ใหเห็นวาวานักเศรษฐศาสตรก็เปนเพียงมนุษยคนหนึ่ง
ที่ยอมทําผิดพลาดได และการผิดพลาดในปค.ศ. 2009 ก็ถือเปนการผิดพลาดครั้งใหญ

77
7

8. รูปที่ 4. การประมาณการของตลาด - การขยายตัวทางเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟอป 2009
2009 GDP estimates 2009 actual GDP 2009 inflation 2009 actual inflation
pre Lehmans reading estimates pre reading
Lehmans
AUSTRALIA 2.8 1.4 3.2 1.9
BRAZIL 3.5 -0.6 4.9 4.9
CHINA 9.4 9.2 5.1 -0.7
COLOMBIA 4.5 1.5 4.8 4.2
EUROZONE 1.1 -4.2 2.4 0.3
FRANCE 1.2 -2.7 N/A 0.1
GERMANY 1.0 -5.1 N/A 0.2
GREECE N/A -2.4 N/A 1.3
HONG KONG 4.5 -2.7 4.4 0.5
HUNGARY N/A -6.6 N/A 4.2
INDONESIA 6.1 4.6 7.8 4.9
IRELAND N/A -7.0 N/A -1.7
ISRAEL N/A 0.8 N/A 3.3
ITALY 0.6 -5.2 2.5 0.8
JAPAN 1.2 -6.3 N/A -1.3
KUWAIT N/A N/A N/A N/A
MALAYSIA N/A -1.6 N/A 0.7
MEXICO 2.9 -6.1 3.9 5.3
PHILIPPINES N/A 1.1 N/A 4.2
PORTUGAL N/A -2.5 N/A -0.9
RUSSIA 7.0 -7.8 11.3 11.7
SAUDI ARABIA N/A 0.6 N/A 5.1
SINGAPORE 5.8 -0.8 3.0 0.6
SOUTH AFRICA 3.2 -1.7 7.4 7.1
SOUTH KOREA 4.6 0.3 3.7 2.8
SPAIN 0.1 -3.7 2.8 -0.2
SWITZERLAND 1.5 -1.9 1.7 -0.5
TAIWAN N/A -1.9 N/A -0.9
THAILAND 5.1 -2.3 4.0 -0.8
TURKEY 4.5 3.9 8.5 6.3
BRITAIN 0.9 -4.9 2.6 2.2
UNITED STATES 1.5 -3.5 2.8 -0.4
Source: Bloomberg, CEIC, KBank
รูปที่ 4. เปนสัญญาณเตือนวาสถานการณป 2012 อาจจะคลายกับป 2009 (แมตลาดยังมองวาการเกิด
ภาวะทดถอยทางเศรษฐกิจยังมีความเปนไปไดที่จํากัด) โดยบงชี้วาเศรษฐกิจประเทศใดจะมีภูมตานทานที่
ิ
ดีกวาในสภาวะที่ภาวะเศรษฐกิจโลกชะลอตัว เศรษฐกิจที่ไมไดเผชิญกับการหดตัวทางเศรษฐกิจในป 2009
ไดแก ออสเตรเลีย จีน โคลัมเบีย อินโดนีเซีย อิสราเอล ฟลิปปนส ซาอุดิอาระเบีย เกาหลีใต และตุรกี
88
8

9. รูปที่ 5. การประเมินสถานการณเศรษฐกิจสหรัฐฯป 2009 ของตลาด ณ ป รูปที่ 6. การประเมินสถานการณเศรษฐกิจยุโรปป 2009 ของตลาด ณ ป 2008
2008 ผิดพลาด ผิดพลาดเชนกัน
4 3
3 2
2 1
1 0
0 Jan-08
-1 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10
Jan-08
-1 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 -2
-2 -3
-3 -4
-4 -5
Consensus estimate for 2009 US GDP, pre Lehman post Lehman Consensus estimate for 2009 EU GDP, pre Lehman post Lehman
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
อะไรคือสัญญาณที่ชี้วาจะเกิดวิกฤติเศรษฐกิจอีกครั้ง
วิกฤตการเงินมีแนวโนมที่จะสงสัญญาณใหกับเรากอนที่จะเกิดขึ้นจริง นอกจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตร
ที่เพิ่มขึ้นสูงและการเพิ่มขึ้นของคาประกันการผิดชําระหนี้ ตัววัดแบบดั้งเดิมอีกอยางหนึ่งคือ ราคาตอมูลคา
ทางบัญชี (Price to book value หรือ PBR) ของธนาคารพาณิชย เมื่อไปตรวจสอบขอมูล PBR ของ
ธนาคารพาณิชยที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยในชวงที่เกิดวิกฤติการเงินของประเทศไทย เราพบวาคา
ของสินทรัพยของธนาคารพาณิชยไดถูกปรับลดลง (written down) เมื่อคุณภาพของสินเชื่อดอยคาลง
รูปที่ 8. แสดงใหเห็น PBR ที่ลดลงไปถึง 0.5 สาเหตุอ่ืนที่ทําใหราคาหุนของธนาคารลดลงคือนักลงทุนคาด
วาจะมีการเพิ่มทุนเพื่อปรับปรุงงบดุลของธนาคาร ซึ่งจะไปลดสัดสวนการถือหุนของผูถือหุนเดิม สําหรับ
สถาบันการเงินที่ไมมีศักยภาพไดถูกบังคับใหปดกิจการ และในที่สุดหนี้ของภาคเอกชนก็จะถูกโอนไปยัง
รัฐบาล อันเปนการเพิ่มหนี้สาธารณะ
รูปที่ 7. ใครจะเปนเลหแมนบราเดอรส (ภาคยุโรป) รายตอไป รูปที่ 8. price to book ratio ของธนาคารไทยชวงวิกฤตป 1997
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
96 97 98 99 00
0.50
0.00
Thai SET Bank index, price to book ratio
Source: cagle.com Source: Bloomberg, CEIC, KBank
99
9

10. ในชวงที่กําลังจะเกิดการลมสลายของเลหแมนบราเดอร ขาวแตละวันไดกระทบตอการประเมินมูลคาของ
ธนาคารสหรัฐฯ อาทิเชน การเพิ่มขึ้นของหนี้สูญที่ไดจากการจํานองบาน ราคาบานที่ลดลง และบริษัท
แบร สเตอรนสท่ีถูกควบรวมกิจการกับ เจพี มอรแกน เชส นอกเหนือจาก QE1 แลว รัฐบาลสหรัฐฯยังไดเริ่ม
มาตรการทารป (TARP) มูลคา 700 พันลานบาท เรียกวา โครงการบรรเทาสินทรัพยทีมีปญหา (Trouble
Asset Relief Program) เพื่อใหความชวยเหลือทางการเงินแกธนาคาร ในรูปที่ 9 เราจะเห็นรูปแบบ
คลายกันของราคาหุนตอมูลคาทางบัญชีของธนาคารสหรัฐฯที่ลดลงไปประมาณ 0.5 เทา และแสดงใหเห็น
ถึงปญหาทางการเงิน ดัชนี KBW (รหัสบลูมเบิรก: BKX Index) ณ ปจจุบันประกอบดวยสถาบันการเงิน 24
แหง
รูปที่ 9. price to book ratio ของธนาคารในสหรัฐฯ รูปที่ 10. price to book ratio ของธนาคารในยุโรป
3.50 2.50
3.00
2.00
2.50
2.00 1.50
1.50 1.00
1.00 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 0.50
0.50
0.00 0.00
KBW Bank index, price to book ratio Euro Stoxx Bank index, price to book ratio
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
รู ป ที่ 10 แสดงให เ ห็ น ถึ ง เรื่ อ งเดี ย วกั น ที่ เ กิ ด ขึ้ น กั บ ดั ช นี ธ นาคารในกลุ ม ยู โ ร (ธนาคารยู โ ร STOXX,
รหัสบลูมเบิรก: SX7E Index) ซึ่งประกอบดวย 33 สถาบันการเงิน ปจจุบันสัดสวนระหวางราคาหุนตอ
มูลคาทางบัญชีของดัชนี STOXX ธนาคารพาณิชยยูโร อยูที่ 0.41 เทา
ภาพที่ 11 ใหรายละเอียดที่แสดงวาธนาคารใดที่ตลาดมองวามีความเสี่ยง ตลาดจะตองใหความสนใจอยาง
พิเศษตอธนาคารขนาดใหญเชน Banco Santander BNP Paribas Credit Agricole Deutsche Bank และ
Societe Generale
1010
10

11. รูปที่ 11. สถิติและดัชนีสําคัญเกี่ยวกับธนาคารในยุโรป (สวนของธนาคารทีอยูในดัชนีหุน Euro Stoxx Bank Index ณ วันที่ 9 ก.ย. 2011)
่
Bank Country price to CDS total assets, Total risk capital
book, spread, EUR mn based adequacy
times bps capital ratio, %
ratio, %
ALPHA BANK A.E. GREECE 0.19 1,448 66,798 13.5 9.0
BANCA CARIGE SPA ITALY 0.63 N/A 40,010 9.1 N/A
BANCA MONTE DEI PASCHI SIENA ITALY 0.16 465 244,279 12.95 N/A
BANCA POPOL EMILIA ROMAGNA ITALY 0.54 N/A 58,498 10.55 6.8
BANCA POPOLARE DI MILANO ITALY 0.15 491 54,053 10.83 7.1
BANCA POPOLARE DI SONDRIO ITALY 0.91 N/A 26,282 9.48 N/A
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA SPAIN 0.72 317 552,738 13.7 9.6
BANCO COMERCIAL PORTUGUES-R PORTUGAL 0.19 1,514 100,010 10.3 6.7
BANCO DE SABADELL SA SPAIN 0.61 817 97,099 11.08 8.2
BANCO ESPIRITO SANTO-REG PORTUGAL 0.43 974 83,655 11.3 7.9
BANCO POPOLARE SCARL ITALY 0.16 651 135,156 10.7 N/A
BANCO POPULAR ESPANOL SPAIN 0.64 N/A 130,140 9.66 9.4
BANCO SANTANDER SA SPAIN 0.66 312 1,217,501 13.1 8.8
BANKINTER SA SPAIN 0.58 N/A 54,152 9.59 N/A
BNP PARIBAS FRANCE 0.55 245 1,998,158 14.5 9.2
COMMERZBANK AG GERMANY 0.39 267 754,299 15.3 3.9
CREDIT AGRICOLE SA FRANCE 0.32 256 1,593,529 12.8 8.4
DEUTSCHE BANK AG-REGISTERED GERMANY 0.45 182 1,905,630 14.1 8.7
DEXIA SA BELGIUM 0.42 N/A 566,735 14.7 12.1
EFG EUROBANK ERGASIAS GREECE 0.16 N/A 87,188 11.7 9.1
ERSTE GROUP BANK AG AUSTRIA 0.61 243 205,938 13.5 9.2
BANK OF IRELAND IRELAND 0.06 1,661 167,473 11 9.7
INTESA SANPAOLO ITALY 0.29 370 658,757 13.2 7.9
KBC GROEP NV BELGIUM 0.50 N/A 320,823 16.5 10.5
MEDIOBANCA SPA ITALY 0.74 340 76,501 12.97 N/A
NATIONAL BANK OF GREECE GREECE 0.35 1,518 120,745 13.7 12.0
NATIXIS FRANCE 0.46 236 458,009 15.7 7.9
PIRAEUS BANK S.A. GREECE 0.22 N/A 57,680 9.3 7.6
POHJOLA BANK PLC-A SHS FINLAND 1.02 N/A 36,184 13.3 N/A
RAIFFEISEN BANK INTERNATIONA AUSTRIA 0.55 N/A 131,173 13.3 8.9
SOCIETE GENERALE FRANCE 0.33 332 1,132,072 12.1 8.5
UNICREDIT SPA ITALY 0.24 406 929,488 12.68 8.6
UBI BANCA SCPA ITALY 0.15 401 130,559 11.17 7.0
Source: Bloomberg, CEIC, KBank
1111
11

12. ถนนทุกเสน (สําหรับ ECB) มุงหนาสูกรุงโรม
อาจมีการกลาววาเลข 7 เปนเลขนําโชค แตสําหรับประเทศยูโรโซน เลข 7คงเปนโชคราย ชวงที่ผานมา
ประเทศยูโรโซนที่มีอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปเกิน 7% ตองขอรับความชวยเหลือจากกองทุน
การเงินระหวางประเทศ (IMF) และเยอรมันนี เมื่อเร็วๆ นี้ ECB มีความพยายามที่จะระงับการแพรของ
ปญหาเมื่อตลาดเกิดความกลัวตอการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร โดยเฉพาะจากอิตาลี ตลาด
ตราสารหนี้ของอิตาลีเปนตลาดที่ใหญที่สุดอันดับสามรองจากญี่ปุนและสหรัฐอเมริกา โดยมีมูลคาอยูที่
2.179 ลานลานดอลลารสหรัฐฯ หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรของอิตาลีเพิ่มขึ้น ราคาพันธบัตรก็จะลดลง
และผูถือพันธบัตรหรือนักลงทุนจะขาดทุน การขาดทุนนั้นหมายถึงการสูญเสียเงินทุน และในที่สุดปญหา
ดังกลาวอาจมีเปลี่ยนสภาพจากวิกฤติสภาพคลองเปนประเด็นดานการลมละลาย(solvency) หรือ เจง
นั่นเอง!
รูปที่ 12. อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปของรัฐบาล PIIGSและเสน รูปที่ 13. ธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) พยายามไมใหอัตราผลตอบแทน
สําคัญเชิงจิตวิทยา ที่ 7% พันธบัตรอายุ 10 ปของอิตาลีแตะ 7%
% Portugal Ireland Italy Greece
25 530 4.5
Spain Germany 7% line
520 4.7
4.9
20 510
5.1
500 5.3
15
490 5.5
5.7
10 480
5.9
470 6.1
5 460 6.3
Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11
0
Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 ECB holding in Euro bonds, EUR bn Italy 10yr yields, % , right, inverted
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
รูปที่ 13. แสดงใหเห็นวา ECB พยายามที่จะระงับการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปของ
อิตาลีเพื่อไมใหเขาใกล 7% ในชวงตนเดือนสิงหาคม ECB เพิ่มการถือครองพันธบัตรของยุโรปจากเดิมที่
4.69 แสนลานยูโร เปน 5.23 แสนลานยูโร แตดูเหมือนวา วิธีนี้ใ ชไดเพียง 2-3 สัปดาหกอนที่อัตรา
ผลตอบแทนพันธบัตรอิตาลีจะเริ่มปรับตัวเพิ่มขึ้นอีกครั้ง ซึ่งทําใหเงินทุนของธนาคาร (ธนาคารยุโรปเปน
หลัก) ซึ่งถือครองพันธบัตรเหลานั้นมีมูลคาลดลง สิ่งที่จะกอใหเกิดความตื่นตระหนกของตลาดครั้งตอไปคง
เปนเวลาที่ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ป ไปอยูที่ระดับใกล 7% มากขึ้น
ยังเหลือทางเลือกอยูหรือไม
สามปหลังจากเกิดวิกฤติการเงินป 2008 การดําเนินนโยบายการคลังและนโยบายการเงินพรอมๆกันเพื่อ
ฟนฟูเศรษฐกิจดูเหมือนจะชวยบรรเทาปญหา อยางไรก็ดี การใชนโยบายการคลังกระตุนเศรษฐกิจมาก
เกินไป (โดยเฉพาะการเพิ่มรายจายภาครัฐ) ไดเปลี่ยนสภาพมาตรการภาครัฐฯจากยารักษาไขเศรษฐกิจให
เปนยาพิษ ในชวงตนไตรมาสที่ 3 ปนี้ สิ่งที่ไมคาดคิดก็ไดเกิดขึ้น นั่นคือการปรับลดอันดับความนาเชื่อถือ
1212
12

13. ของรัฐบาลสหรัฐฯ เหตุการณดังกลาวสะทอนใหเห็นวาการใชนโยบายการคลังมากเกินไปไมเปนสิ่งที่ยั่งยืน
ดังนั้นเราคาดวา วิกฤติหนี้ของยุโรปยังคงยืดเยื้อตอไป
รูปที่ 14. อัตราดอกเบี้ยนโยบายของประเทศสหรัฐฯ ยุโรปและญี่ปุน รูปที่ 15. งบดุลของเฟดและอีซีบี
%
7 3,000
6 2,500
5 2,000
4
1,500
3
1,000
2
1 500
0 -
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 02 03 04 05 06 07 08 09 10
US UK Europe Japan Fed's balance sheet, USD bn ECB balance sheet, EUR bn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
รูปที่ 16. ฮิวสตัน... เศรษฐกิจของเราจะทะยานขึ้นไดหรือไม?
Source: cagle.com
ดังเชนที่รายงานไปในฉบับกอนหนา การอัดฉีดเงินเพื่อลดมูลคาหนี้ของประเทศในตะวันตกจะดําเนินตอไป
ดวยการพิมพเงินกระดาษออกมาเพื่อที่จะลดคาเงินของสกุลเงินของพวกเขา ซึ่งก็เปนการลดหนี้ของพวก
เขาเอง คงไม มี ข อ สงสั ย ต อ การกระทํ า ของเฟดและ ECB ที่ ช ว ยรั ก ษาระบบการเงิ น ของพวกเขาจะมี
ผลกระทบตอเศรษฐกิจทั่วโลก ซึ่งดูไดจากขนาดของเศรษฐกิจประเทศเหลานั้น ในกรณีอื่นที่ “ใหญเกินกวา
ที่จะลมได” ไดลมลงจริง เราอาจเห็นเหตุการณใน 2008-2009 ซ้ําอีกครั้ง
1313
13

14. รูปที่ 18. KBank USD/Asia index เมื่อเปน ตัวแปรของปริมาณเงินความหมายแคบ
รูปที่ 17. KBank USD/Asia index
หรือ M1 ของสหรัฐฯ ตั้งแตป 2009
KBank USD/Asia index
120
120
115 115
110 110
105 y = -0.0269x + 150.11
105 2
R = 0.7498
100 100
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
95 95
90 90
1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200
USD/Asia index, Jan 2000 = base based on consensus estimates USD M1money supply, bn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
รูปที่ 17 แสดงใหเห็นวาในชวงที่ตลาดตกใจหลังการลมสลายของเลหแมนบราเดอร ไดนําไปสูการติดขัดใน
การกูยืมระหวางธนาคาร และการขาดแคลนเงินดอลลารสหรัฐฯ คาเงินดอลลารสหรัฐฯ และดัชนีดอลลาร
สหรัฐฯ/ เอเชียของเรา ทะยานขึ้นสูง (ดัชนีดอลลารสหรัฐฯ/เอเชียของเราคือการจัดทําดัชนีถวงน้ําหนักแบบ
งายของคาเงินดอลลารสหรัฐฯ/เอเชียสิบเอ็ดคู) ในขณะนี้ ทางเฟด และECB ไดดําเนินการมากเกินพอแลวที่
จะสรางความมั่นใจตอภาวะสภาพคลองของตลาด การเคลื่อนไหวอยางไรทิศทางของเงินดอลลารสหรัฐฯ
เปนสิ่งที่คาดการณไดในชวงที่ตลาดเกิดการตื่นตระหนก อยางไรก็ดี ภายหลังที่ตลาดหายตื่นตระหนก การ
เพิ่มขึ้นของปริมาณกระดาษในรูปดอลลารสหรัฐฯ จะกดดันใหคาเงินดอลลารสหรัฐฯออนคาลงดังที่เห็นใน
ไตรมาสที่สองของป 2009
1414
14

15. รูปแบบเศรษฐกิจอินโดนีเซีย กับการฟนฝาพายุทางเศรษฐกิจลูกใหม
ฝนรายทางเศรษฐกิจยังไมสิ้นสุด ประเทศไทยยังคงมีความเสี่ยงจากเศรษฐกิจที่
ชะลอตัวในประเทศตะวันตก จนกวาเราจะปรับรูปแบบเศรษฐกิจของเราใหเนน
การบริโภคภายในประเทศ
แมวาการสงออก และนําเขาจะหดตัว เศรษฐกิจอินโดนีเซียไมไดถูกกระทบมาก
จากการที่ไมไดพึ่งพิงการคาระหวางประเทศมากนัก ดังที่พบวาการผลิตสินคา
และบริการถึง 85% เปนไปเพื่อการบริโภคภายในประเทศ
ประเทศไทยนาจะไดประโยชนจากการเปลี่ยนตลาดการสงออกจากประเทศใน
ตะวันตกมาเปนประเทศอินโดนีเซียมากขึ้น เนื่องจากประเทศอินโดนีเซียกําลัง
จะเปนตลาดใหญในภูมภาคที่ชวยบรรเทาการชะลอตัวทางเศรษฐกิจ
ิ
สินคาสงออกของไทยที่สําคัญไปยังอินโดนีเซียไดแก รถยนต น้ําตาล และ ขาว
ซึ่งผูสงออกไทยมีศักยภาพในการเขาสูตลาดนี้

รูปแบบเศรษฐกิจที่ไดประโยชนจากโลกาภิวัตนสูงสุด
หลังจากการลมสลายของเลหแมนบราเดอร ที่เขยาเศรษฐกิจโลกโดยสภาพคลองที่จางหายไปในภาคธุรกิจ
ที่นําไปสูการหดตัวในการลงทุนและการผลิต เอเชียไมไดปลอดภัยจากวิกฤติเศรษฐกิจในประเทศตะวันตก
หลายประเทศอาศัยการสงออกเพื่อสรางรายไดและการจางงานอยางมาก การที่ประเทศไทยมีเศรษฐกิจ
แบบเปดขนาดเล็ก จึงไดรับผลกระทบอยางรุนแรงจากภาวะเศรษฐกิจถดถอยทั่วโลก โชคดีที่ประเทศไทยมี
แรงงานนอกระบบที่ มี ข นาดใหญ โดยเฉพาะภาคเกษตรที่ ช ว ยในการดู ด ซั บ การว า งงาน อย า งไรก็ ดี
เศรษฐกิจของเราไดหดตัวลง ซึ่งนําไปสูการลดลงของรายไดของครัวเรือน และระดับความยากจนที่สูงขึ้น
โลกาภิวัตนเปนตนเหตุสําหรับภาวะเศรษฐกิจถดถอยหรือไม เราไมควรลืมวาเศรษฐกิจไทยไดพัฒนาขึ้น
เพราะโลกาภิวัตนเชนกัน เศรษฐกิจไทยไดปรับเปลี่ยนจากการผลิตเพื่อทดแทนการนําเขา เปนการผลิตเพื่อ
การสงออก ในชวงเริ่มตนของการพัฒนาเราพยายามที่จะทดแทนการนําเขาสินคาอุตสาหกรรม ดวยการ
ผลิตสินคาอุตสาหกรรมที่ไมใชแรงงานเขมขน ซึ่งมีวัตถุประสงคเพื่อลดการพึ่งพาตางประเทศ อยางไรก็ตาม
นโยบายทางเศรษฐกิจที่ผานมาที่กอใหเกิดการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยน และอัตราภาษีนําเขาไดนําไปสู
การขาดดุลการคาที่สงผลใหประสิทธิภาพการผลิตลดลง ตอมารัฐบาลไดเปลี่ยนเปนอุตสาหกรรมสงออกที่
เนนการผลิตสินคาอุตสาหกรรมที่ใชแรงงานมาก เศรษฐกิจในประเทศไทยและในเอเชียตะวันออกอื่น ๆ ได
เติบโตอยางรวดเร็วโดยอาศัยความตองการจากตางประเทศ อยางไรก็ตามการชะลอตัวของเศรษฐกิจใน
สหรัฐฯ ยูโรโซน และญี่ปุนไดกดดันเศรษฐกิจของเรา เนื่องจากการผลิตภาคอุตสาหกรรมของเราไดลดลง
จากความตองการการสง ออกที่ลดลง ฝน รายทางเศรษฐกิ จยัง ไมจบ และมี แ นวโนมที่จ ะดํา เนิน ตอ ไป
1515
15