Modelo para presentar descargos en procedimiento administrativo sancionador

1. {259294.DOC v.1}1
EN LO PRINCIPAL : FORMULA DESCARGOS.
EN EL PRIMER OTROSÍ : SOLICITA APERTURA DE PERÍODO DE
PRUEBA.
EN EL SEGUNDO OTROSÍ : ACREDITA PERSONERÍA
EN EL TERCER OTROSÍ : SE TENGA PRESENTE
REF: Oficio Reservado N° 856.
SUPERINTENDENTE DE VALORES Y SEGUROS
OSCAR MEJÍAS LARRAÍN, Ingeniero Comercial, en representación, según
se acreditará, de FELLER RATE CLASIFICADORA DE RIESGO, sociedad
de giro de su denominación, ambos domiciliados para estos efectos en calle
Isidora Goyenechea N° 3621, piso 11, comuna de Las Condes, en relación
a cargo formulado por esta Superintendencia de Valores y Seguros a través
de Oficio de Referencia, a UD. con todo respeto digo:
Que encontrándome dentro de plazo y de conformidad a lo dispuesto
mediante Oficio Reservado N° 856, de fecha 11 de Noviembre de 2011,
vengo en hacer presente una serie de observaciones y antecedentes
relativos a cargo formulado por esta Superintendencia de Valores y
Seguros en contra de mi representada solicitando, desde ya, que se le
exima de toda responsabilidad en los hechos que se le imputan y que
configurarían una infracción al deber de cuidado establecido en el artículo
93 de la Ley N° 18.045 en relación a los artículos 88 y 84 del mismo
cuerpo legal.
A fin de ilustrar el cuerpo de esta presentación y facilitar su comprensión y
orden, procedemos a indexar sus principales contenidos:
Capítulo I. Cargo formulado por la Superintendencia de Valores y Seguros
en contra de Feller Rate Clasificadora de Riesgo
a. Contexto del cargo formulado: el denominado caso “La Polar”.
b. Análisis de antecedentes por la Superintendencia de Valores y
Seguros.

2. {259294.DOC v.1}2
c. Formulación de cargo.
Capítulo II. Labor de Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada.
Delimitación de responsabilidad.
a. La genuina naturaleza de la clasificación de riesgo. Su Sentido y
Alcance y su diferenciación mayúscula de la labor de auditoría
interna o externa.
b. Opinión de Clasificación de Riesgo.
c. Metodología y procedimientos.
Capítulo III. Clasificación de solvencia de Empresas La Polar e
instrumentos securitizados relacionados a su cartera de créditos.
Capítulo IV. Análisis de antecedentes que fundan el cargo de la SVS.
a. Observaciones a los antecedentes utilizados por la SVS para la
formulación de cargo.
b. Aumento de la carteta de crédito de Empresas La Polar.
c. Otros aspectos considerados en la formulación de cargo y relativos al
análisis de información efectuada por Feller Rate Clasificadora de
Riesgo.
d. El requerimiento de información, en los términos del inciso segundo
del artículo 84, no resultaba “estrictamente necesario”.
Capítulo V. Labor de la Comisión Clasificadora de Riesgos. Aprobación de
clasificación de solvencia. Participación activa de la SVS en el proceso de
estudio y aprobación.
Capítulo VI. Deber de cuidado en el marco de la actividad de clasificación
de riesgo. Artículo 93 Ley de Mercado de Valores.
a. La conducta de Feller Rate correspondió a la que resultaba esperable
de una clasificadora actuando con el debido cuidado.
b. Igualmente no se dan todos los extremos del reproche por culpa.
c. La supuesta infracción del artículo 93 de la Ley N° 10.045 no puede
fundar un reproche administrativo sancionador.
Capítulo VII. Conclusiones.

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I. Cargo formulado por la Superintendencia de Valores y
Seguros en contra de Feller Rate Clasificadora de Riesgo
Limitada.
A. Contexto del cargo formulado: el denominado caso “La
Polar”.
1. Por intermedio de oficio reservado N° 856, de fecha 11 de Noviembre de
2011, la Superintendencia de Valores y Seguros –en adelante e
indistintamente la SVS- formuló cargo en contra de Feller Rate
Clasificadora de Riesgo Limitada –en adelante e indistintamente Feller
Rate- atendida una supuesta infracción al deber de cuidado establecido en
el artículo 93 de la Ley N° 18.045, en relación a los artículos 88 y 84 del
mismo cuerpo legal, “debido a que contando o pudiendo contar dicha
clasificadora con elementos de análisis que estaban disponibles para ella y
que debió atender para realizar debidamente sus informes de clasificación,
no los requirió al emisor o lisa y llanamente prescindió de ellos, y debiendo
haber implementado procedimientos suficientes para una correcta aplicación
de su metodología de evaluación, aquello no fue hecho”.
2. La formulación de cargo, en los términos expuestos, se contextualiza en
la labor de fiscalización desplegada por la SVS con ocasión de los hechos
de pública notoriedad relacionados con el denominado caso LA POLAR.
Feller Rate, de conformidad a lo dispuesto en el artículo 76 de la Ley N°
18.045, sobre Mercado de Valores, fue contratada por Empresas La Polar a
fin de efectuar de manera continua e ininterrumpida la clasificación de los
riesgos asociados a valores de oferta pública emitida por aquella compañía,
y asimismo en su condición de originador y administrador de activos. Por
su parte, por encargo de BCI Securitizadora S.A., Feller Rate realizó la
clasificación de riesgo de emisiones de títulos de deuda de securitización
efectuados por patrimonios separados N° 10 y N° 22, formados por cuentas
por cobrar originadas por Empresas La Polar.
3. Empresas La Polar S.A. informó, como hecho esencial al día 9 de Junio
de 2011, que el directorio de dicha entidad había tomado conocimiento de

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prácticas en la gestión de su cartera de créditos, que se habrían efectuado
de una forma no autorizada por aquel órgano y en disconformidad con los
criterios y parámetros establecidos por la compañía.
De acuerdo a memoria explicativa de Convenio Judicial Preventivo
presentado por Empresas La Polar S.A., recientemente aprobado por
acreedores financieros, “aproximadamente a partir del año 2005,a lo menos,
comenzó una práctica irregular, que se ha denominado “normalizaciones” o
“renegociaciones en línea sin contrato””. Aquella práctica permitía
mantener actualizada la información del cliente en el sistema, mostrándolo
como vigente o al día, operatividad que se mantuvo durante años,
automatizándose a partir del año 2009, evitando márgenes importantes de
provisión para la institución en cuestión. Estas prácticas, informa la
memoria, “atentaron de forma directa contra el valor de la transparencia y
la buena fe que inspira al mercado público de valores, distorsionando
gravemente las decisiones de los reguladores, operadores y público en
general”.
Actualmente, en distintas sedes, incluyendo la SVS, se ventilan
procesos penales, civiles y administrativos, cuya intención es delimitar la
responsabilidad de Empresas La Polar S.A., sus directores, personeros y
ejecutivos en la adulteración y manipulación de la información financiera
de la empresa, misma información que fue puesta a disposición de las SVS,
de acuerdo con la normativa vigente, y que sirvió de base para la labor de
clasificación de riesgo desarrollada por Feller Rate.
4. Conocidos los hechos esenciales que dejaron en evidencia la
manipulación y entrega de información falsa al mercado por parte de
Empresas La Polar, la SVS, de conformidad a las facultades supervisoras
que le asisten, en razón de su Ley Orgánica Constitucional, citó a una
serie de profesionales de Feller Rate, quienes participaron desde distintas
perspectivas en el proceso de clasificación de riesgo de Empresas La Polar,
además de recabar presencialmente información relativa a los
antecedentes que justificaron las respectivas clasificaciones, constando las
conclusiones de dicho análisis en Oficio Reservado N° 856, de fecha 11 de
noviembre de 2011, por intermedio del cual se formula cargo a Feller Rate
Clasificadora de Riesgo Limitada, por infracción al deber de cuidado
contemplado en el artículo 93 de la Ley N° 18045, en relación con los
artículo 88 y 84 del mismo cuerpo legal.

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5. El cargo formulado mediante oficio reservado número 856, de fecha 11
de noviembre de 2011, consta en un documento de 26 carillas más anexos,
dividido en cuatro capítulos.
En el primero de ellos se hace una breve reseña de los hechos,
describiendo la labor de clasificación de riesgo que desarrollaba Feller Rate
entre los años 2008 y 2011 respecto de los valores de oferta pública
emitidos por Empresas La Polar S.A. y en su condición de originador y
administrador de activos. Asimismo, reseña la labor de clasificación de
riesgo de emisiones de títulos de deuda de securitización efectuadas por
patrimonios separados respaldados por cuentas por cobrar originadas por
Empresas La Polar S.A., junto con indicar las respectivas asignaciones
para cada uno de los períodos en análisis. Luego, en un segundo capítulo,
el más extenso de todos, la SVS analiza información financiera de
Empresas La Polar y pormenoriza acerca de la debida consistencia de la
labor de clasificación efectuada por Feller Rate. En un breve tercer capítulo
señala la normativa que sería aplicable y que sustentaría entonces su
formulación de cargo, para luego derechamente individualizar el reproche
en el cuarto capítulo sobre la base de la falta al deber de cuidado que
impera la labor de toda clasificadora de riesgo, de conformidad a lo
dispuesto en el artículo 93 de la Ley N° 18.045, sobre Mercado de Valores.
A. Análisis de antecedentes por la Superintendencia de Valores y
Seguros.
6. En el segundo capítulo denominado “Análisis de Antecedentes”, la SVS
inicia señalando que “las entidades clasificadoras de riesgo tienen por
objeto asignar categorías de riesgo a los títulos accionarios e instrumentos
representativos de deuda que, en particular para estos últimos, reflejan la
capacidad de pagar en tiempo y forma las obligaciones representadas por
dichos instrumentos” , agregando a continuación que Feller Rate cuenta
con dos metodologías generales, “Metodología de Clasificación de
Corporaciones” y “Metodología de Clasificación de Institucionales
Financieras” y que, de acuerdo a sus reseñas, Empresas La Polar S.A.
desarrolla dos actividades principales; el negocio comercial –venta de
productos a través de sus tiendas, por departamento-, y el negocio

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financiero –consistente en el otorgamiento de créditos originados por las
ventas de retail, comercio asociado y avances en efectivo.
7. Luego de señalar los riesgos que Feller Rate habría representado para la
compañía en el período comprendido entre los años 2008-2011, inicia en el
punto séptimo la SVS un análisis de las reseñas y asignaciones de
clasificación, que funda en definitiva el cargo formulado en contra de Feller
Rate, observando el comportamiento de clasificación y contrastándolo con
los antecedentes que le sirvieron de base, considerando información
relativa al negocio comercial y financiero de la compañía.
7.1. En relación al negocio comercial, la SVS alude primeramente a la
reseña de Agosto de 2010, en la cual se contiene una tabla resumen de la
evolución de las ventas de retail, de la cual se desprende que para los años
2007, 2008 y 2009 las ventas del negocio comercial presentan variaciones
de 6,07%, -0,69% y -12,08%, con respecto al período inmediatamente
anterior, y se da cuenta además de la circunstancia de la no apertura de
tiendas durante el año 2009, comportamiento de crecimiento que sería
explicado, principalmente, por la sensibilidad del comercio de retail a los
ciclos económicos, considerando la crisis financiera evidenciada a partir de
Septiembre de 2008, y que prevaleció hasta el tercer trimestre del año
2009.
7.2. En relación al negocio financiero, cita la SVS las reseñas de los años
2009 y 2010 como explicativas del comportamiento registrado para los
años 2008 y 2009 respectivamente, destacando el que se informara que el
crecimiento agresivo de la cartera de créditos contrastaba con la
estabilidad y disminución de colocaciones por otros partícipes de la
industria de créditos otorgados por actores del sector comercio.
8. Destaca la SVS el que, si bien Feller Rate hizo hincapié en que el
crecimiento de la cartera de Empresas La Polar S.A. dista de lo observado
por las restantes empresas de esta industria, “no presenta una explicación
que fundamente este comportamiento que podría entenderse como atípico”.
A continuación, haciendo alusión a las reseñas años 2008 y 2009, indica
lo siguiente:

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“En síntesis, Feller Rate fundamenta el crecimiento de la cartera en
los siguientes aspectos: (i) el crecimiento de las ventas de la compañía,
con excepción del ejercicio del año 2009, sin perjuicio de las
contradicciones en que incurre la propia clasificadora en cuanto a la
evolución de esta variable para el año 2008; (ii) mayor participación
relativa de las colocaciones provenientes de las líneas blancas y
electrónica, las que podrían presentar un mayor plazo; y (iii) mayores
colocaciones producto de un aumento de tarjeta habientes y a la fuerte
penetración alcanzada por tarjeta La Polar.”
9. En los párrafos siguientes la SVS formula su visión de análisis de los
antecedentes para concluir la inconsistencia en la justificación del
aumento de la cartera de créditos por parte de Feller Rate.
9.1 En relación a la justificación relativa al crecimiento de ventas señala
que “las mismas reseñas de clasificación de Feller Rate reportan que para
los años 2008 y 2009, las ventas tienden a decrecer, en línea con la
situación económica del país e internacional. Por lo tanto, un supuesto
aumento de las ventas de retail no justificaría el crecimiento significativo y
sostenido de la cartera de créditos para el año 2008, como así tampoco para
el año 2009”.
9.2 En relación a la justificación relativa al aumento en la participación de
las colocaciones provenientes de las líneas blanca y electrónica, las que
serían originadas con un mayor plazo, la SVS afirma que si bien es efectivo
y se observa en el segundo semestre del año 2007 un aumento del plazo
inicial de otorgamiento de las colocaciones del área retail, no obstante, “el
efecto de este mayor plazo no se traspasa íntegramente al plazo inicial
promedio de otorgamiento de las colocaciones de la cartera total, producto a
que este aumento de los plazos de otorgamiento de colocaciones del área
retail fue morigerado con los plazos de otorgamiento de colocaciones
originadas por avance en efectivo y comercios asociados que se mantienen
estables o, incluso, presentan disminuciones, por lo que el crecimiento
observado de los plazos de otorgamiento de las colocaciones de la cartera es
moderado”.

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9.3 Por último, en cuanto a la justificación relativa a la importante
penetración de la tarjeta La Polar y el aumento de tarjeta habientes, de
acuerdo a la SVS, dicha penetración “debería haberse traducido en un
aumento de las nuevas colocaciones, ya sea de retail, avance en efectivo
y/o comercio asociado. En tal sentido, como primer aspecto, se puede notar
que la composición de las colocaciones de nuevas operaciones entre retail y
avances en efectivo y comercio asociado no experimentó cambios
significativos”.
10. De esta forma, en el párrafo 19 relativo al análisis de antecedentes, la
SVS concluye: “El crecimiento marginal del plazo inicial promedio de
otorgamiento de las colocaciones de los créditos, aunado a un nulo
crecimiento de las ventas en el año 2008 y un decrecimiento de ellas en el
año 2009, así como el patrón de comportamiento de las nuevas colocaciones,
no tenían la aptitud para explicar el crecimiento sostenido y significativo de
la cartera de créditos reportado por Feller Rate. Pese a lo anterior, Feller
Rate no entrega otros motivos para explicar el crecimiento registrado por la
cartera de Empresas La Polar”. De acuerdo lo expresado por la SVS, en su
opinión, “el crecimiento de la cartera de créditos era explicado más bien por
un aumento de la morosidad y renegociaciones, sin perjuicio a que ello era
contradictorio con la información de estas variables que era entregada por la
administración de La Polar”.(lo destacado es nuestro)
11. Por otra parte, la SVS no comparte el análisis de Feller Rate para
explicar, en el período observado, la persistencia de flujos operacionales
negativos y que señala es atribuido por la clasificadora “a un crecimiento
de la cartera de créditos y al aumento de los plazos promedios”. Al efecto
señala lo siguiente:
“Feller Rate atribuyó la generación de flujos operacionales negativos
al crecimiento de la cartera de créditos y al aumento de los plazos
promedios de las colocaciones. El crecimiento de la cartera no era explicado
por nuevas colocaciones dado que éstas crecieron sólo un 5,8% en el año
2008 y decrecieron en 16,4% en el año 2009, tal como ya se ha mencionado.
Por otra parte, los plazos promedios de originación, como también se ha visto,
sólo se incrementan en el segundo semestre del año 2007 y primer semestre
del año 2008, para posteriormente decrecer, pero en promedio no significó
un aumento considerable de los plazos iniciales promedios de otorgamiento

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de colocaciones.”. Lo que explicaba la constante generación de flujos
operacionales negativos, indica la SVS, “era una deteriorada recaudación
de la cartera de Empresas La Polar”, situación de la que daba cuenta un
adecuado estudio del indicador tasa de pago y su reducción entre los años
2007 y 2010, dando “claras señales de un grave problema de recaudación,
el cual era explicado por un alto nivel de morosidad de la cartera y de un
volumen significativo de renegociaciones, no obstante que la administración
de La Polar preparaba información de la morosidad y de las renegociaciones
diametralmente opuesta a su realidad”. (lo destacado es nuestro).
12. Asimismo, la SVS afirma que “indicios de la verdadera situación de la
morosidad y de las renegociaciones de la cartera de La Polar, como se ha
dicho era contradictorio a la información de estos indicadores que preparaba
la administración de La Polar, también pudieron ser obtenidos a partir del
análisis del comportamiento de las transacciones de la tarjeta La Polar, de
acuerdo a la información publicada por la SBIF”, información que evidencia
que las transacciones efectuadas con la tarjeta de crédito se triplicaron en
el período 2007-2010, de cuyo análisis y especialmente considerando las
transacciones en comercio relacionado, “se podría desprender que un
porcentaje más que significativo de las transacciones informadas por La
Polar carecían de una explicación, salvo que éstas eran originadas por
renegociaciones, cuyo volumen estaba alejado de una explicación financiera
plausible. Aun más, cabe señalar que este análisis sería más preciso si se
considera información de las colocaciones y no de las transacciones,
información que pudo y debió haber requerido Feller Rate”. De esta forma,
agrega la SVS, “del análisis conjunto de la información pública y privada
relacionada a la cartera de La Polar, entre ella la publicada por la SBIF, era
posible concluir que la información de la composición de su cartera entre
normal y renegociada y el nivel de morosidad de la misma, que la
administración de La Polar presentaba como oficial, no resultaba coherente
con la realidad de la compañía”.
Considerando entonces que tampoco la información oficial de las
renegociaciones que preparaba La Polar tenía la aptitud suficiente para
justificar el aumento de la cartera, señala la SVS que se “hacía evidente la
existencia de graves problemas de consistencia en la información que
generaba Empresas La Polar, situación que debería haber hecho cuestionar

10. {259294.DOC v.1}10
a la sociedad clasificadora acerca de la validez de la misma para efectuar
un análisis de la situación financiera, de forma de asignar categorías de
riesgo a los instrumentos emitidos por dicha compañía.”(lo destacado es
nuestro).
13. Por otra parte, y en relación a la inconsistencia de la información
proporcionada por Empresas La Polar, sostiene la SVS que era posible
obtener aquella conclusión a partir de la información del Patrimonio
Separado N° 22 de BCI Securitizadora. Afirma la SVS sobre el particular:
“Si en general las carteras de los patrimonios separados presentan mejor
comportamiento que la de las carteras totales debido a un proceso de
selección riguroso, la morosidad presentada por el patrimonio separado en
contraste con la cartera total, al menos, pudo alertar sobre la fiabilidad de la
información”.
14. Luego, en el párrafo 36 del análisis de antecedentes, la SVS afirma: “La
falta de diligencia en el actuar de Feller Rate no sólo se manifiesta en la
verificación de la consistencia de la información que utilizaba para efectuar
su evaluación, sino que ella se da además en otros aspectos relacionados a
su metodología de evaluación”.
En este punto, la crítica se desliza desde la perspectiva de que “no
existía una metodología formalizada pública”, considerando la
característica híbrida del negocio comercial y financiero de Empresas La
Polar, además de imputar que “los procedimientos de Feller Rate no
disponían reuniones con los miembros del directorio, ni así tampoco la
revisión de las actas del directorio o el comité”, y afirmar luego que
“difícilmente Feller Rate podría haber evaluado el “Grado de Compromiso de
la administración superior” y determinar si sus miembros tenían
“…adecuado conocimiento de los riesgos en que incurre la entidad”, según
señala su metodología de instituciones financieras, si nunca adoptó medida
alguna tendiente a verificar el rol que ejercía el directorio en esta materia”,
concluyendo de esta forma que “la falta de revisión de las actas del
directorio y del comité, evitó que dicha clasificadora tomara razón a contar
de septiembre del año 2010, de las discusiones internas tenidas entre la
administración y el directorio, en cuanto a la verdadera calidad crediticia de
su cartera”.

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En el mismo sentido, atribuye falta de diligencia a Feller Rate en el
ejercicio de su labor de clasificación por cuanto debiendo haber efectuado
la evaluación del ambiente de control interno y del área de auditoría
interna “no tomó conocimiento que durante los años 2008 a 2011 Empresas
La Polar no contó con un gerente de su área de contraloría interna, lo que
denotaba una grave falta de compromiso con el área de auditoría interna, y
tampoco tomó razón” de una serie de documentos que “reportaban falencias
de control interno y aumentos excesivos de las renegociaciones”.
Una adecuada revisión, afirma la SVS, “hubiera permitido advertir
graves deficiencias del involucramiento de la administración y la robustez
del área de auditoría interna, aspectos que según la metodología de
instituciones financieras debían ser sujeto de evaluación” .
15. También en relación a la metodología, pero desde el enfoque de aquella
correspondiente a la clasificación de riesgo de las emisiones efectuadas por
los patrimonios separados N° 10 y N° 22 de BCI Securitizadora, formados
por cuentas por cobrar originadas por Empresas La Polar, considera la
Superintendencia que “si bien la metodología de Feller Rate consideraba la
revisión específica de aspectos relacionados a la auditoría interna, los
procedimientos establecidos por Feller Rate no requieren mínimamente que
sus analistas se reúnan con personal adscrito al área de auditoría interna
de la empresa sujeta a evaluación”, situación que habría impedido que se
tuviera acceso a la totalidad de los informes preparados por la gerencia de
contraloría referidas al área crediticia, tal como su metodología lo
establecía.
B. Formulación de Cargo.
16. Luego de indicar en el tercer capítulo del Oficio Reservado N° 856 la
normativa aplicable al caso, en el cuarto capítulo la SVS, de conformidad a
los antecedentes expuestos y análisis de información y aplicación de
metodología por parte de Feller Rate, procedió a formular cargo, por
supuesta infracción al deber de cuidado establecido en el artículo 93 de la
Ley N° 18.045, en relación a los artículo 88 y 84 del mismo cuerpo legal,
de acuerdo al siguiente tenor:

12. {259294.DOC v.1}12
Primero. Los argumentos presentados por Feller Rate para justificar el
crecimiento sostenido y significativo de la cartera de créditos reportado en
sus diversas reseñas, no sólo resultan insostenibles a la luz de la
información pública y privada a la que podía y debería haber tenido acceso
la clasificadora, con la finalidad de emitir una opinión fundada de la
situación económica de Empresas La Polar, sino que, además, resultan ser
inconsistentes con las mismas reseñas de clasificación analizadas por este
Organismo, y;
Segundo. Feller Rate no habría dado cumplimiento a su metodología,
tanto en la evaluación de La Polar como de los patrimonios separados N°
10 y N° 22 de BCI Securitizadora. En este sentido, formula la SVS, los
procedimientos implementados para dicha evaluación fueron a lo menos
superficiales, por lo que su aplicación no permitió tomar conocimiento de
evidentes y graves problemas en dichas áreas, que de acuerdo a su
metodología podían impactar la categoría de riesgo asignada. Esto se
habría traducido en que la evaluación realizada por Feller Rate no puede
considerarse como efectuada sobre la base de un análisis apropiado para
la emisión de una opinión fundada.
16.1 con todo, tal como se demostrará durante el procedimiento seguido
ante la SVS, Feller Rate no sólo no incumplió ninguno de los deberes de
cuidado que los cargos anteriormente expuestos presentan, sino que
cumplió su rol de clasificación con una diligencia y profesionalismo
superior al promedio de la industria.
II. Labor de Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada.
Delimitación de responsabilidad.
A. La genuina naturaleza de la clasificación de riesgo. Su Sentido y
Alcance y su diferenciación mayúscula de la labor de auditoría
interna o externa.
17. Una primera aproximación al análisis de fondo relativo al cargo
formulado por esta Superintendencia de Valores y Seguros debe
necesariamente iniciarse por precisar el real sentido y alcance de la labor

13. {259294.DOC v.1}13
de clasificación de riesgo, actividad desarrollada por Feller Rate
Clasificadora de Riesgo Limitada.
Lo anterior, a fin de delimitar la función económica que despliegan
estas instituciones en los mercados, distinguiéndola claramente de la
función de auditoría y validación de la información que es proporcionada
por la institución sujeta a evaluación.
18. Conforme a lo anterior y como bien lo ha señalado la SVS, “las
entidades clasificadoras de riesgo tienen por objeto asignar categorías de
riesgo a los títulos accionarios e instrumentos representativos de deuda que,
en particular para estos últimos, reflejan la capacidad de pagar en tiempo y
forma las obligaciones representadas.”. En términos legales, de
conformidad a lo dispuesto en el artículo 71 inciso segundo de la Ley N°
18.045, Ley de Mercado de Valores, “Las entidades clasificadoras de riesgo
tendrán como exclusivo objeto clasificar los valores de oferta pública,
pudiendo realizar, además, las actividades complementarias que autorice la
Superintendencia, debiendo incluir en su nombre la expresión “Clasificadora
de Riesgo.”
19. En otras palabras, el rol de una clasificadora de riesgo se encuentra
íntima e indisociablemente vinculada a la emisión de una opinión sobre la
capacidad de pago de una entidad respecto de un instrumento, en cuanto
a su capital e intereses y en relación a los términos y plazos pactados, así
como también en relación a la calidad crediticia de una emisión individual
de deuda, como por ejemplo una emisión de bonos corporativos.
Esta opinión, a su turno, se expresa sucintamente en una
clasificación a través de “categorías de riesgo”, y que corresponden a
calificaciones universalmente validadas y expresadas en letras, a fin de
reflejar la opinión de la agencia acerca del nivel relativo de riesgo crediticio.
En Chile, las categorías de riesgo a que pueden quedar afectos los títulos
representativos de deuda de largo plazo, en base a la opinión que emita la
clasificadora de riesgo, se encuentran individualizadas en el artículo 88 de
la Ley N° 18.045, Ley de Mercado de Valores, conforme a las letras AAA,
AA, A, BBB, BB, B, C, D y E, en orden decreciente, conforme a la
capacidad de pago de capital e intereses en los términos y plazos pactados

14. {259294.DOC v.1}14
y su susceptibilidad de verse afectado ante posibles cambios en el emisor,
en la industria a que pertenece o en la economía.1
20. El alcance expuesto de la labor de clasificación de riesgo excluye el que
se trate de una recomendación para la inversión-desinversión de un
determinado instrumento, no debiendo considerarse la opinión emitida
como una garantía del posible comportamiento del precio del instrumento
clasificado.
Tampoco representa la opinión de clasificación una garantía de la
bondad del instrumento, no debiendo entenderse, interpretarse o
insinuarse siquiera que la labor de la Clasificadora importe o involucre un
trabajo de auditoría al emisor o de compromiso en relación a la
autenticidad de la información proporcionada por este último, al mercado,
o al propio ente clasificador.
De esta forma, en palabras de la SVS, el rol de la clasificadora de
riesgo es “(A)portar una opinión fundada e independiente (confiable) sobre la
capacidad de pago respecto de instrumento que se clasifica, que ayude en la
asignación eficiente de los recursos en los mercados de valores”. (el énfasis
es nuestro).
20.1 Desde la perspectiva organizacional y operacional, por su parte, la
labor de clasificación de riesgo se asemeja a aquella desplegada por la SVS,
reconociendo por cierto las atribuciones y deberes que le son inherentes.
La SVS y clasificadoras analizan información que les remiten las entidades.
Es cierto que tanto la SVS como Feller Rate tienen la facultad de solicitar
información a la entidad fiscalizada o clasificada, pero por regla general
ejercen su función en base a información pública que genera el emisor.
21. Circunscrito el sentido y alcance de la función de una clasificadora de
riesgo, debe concluirse entonces que la labor de emitir una opinión acerca
de la razonabilidad de los Estados Financieros no es propia del proceso de
calificación de riesgos, sino que derechamente del proceso de auditoría.
En este sentido, resulta adecuado afirmar, en el estudio del alcance
de la función de auditoría externa, que si bien una auditoría no tiene por
objetivo descubrir fraudes u otras anomalías, bien debe considerar la
1
Por su parte, la nomenclatura de clasificación en lo que dice relación con originadotes y administradores de
activos es “Fuerte”, “Más que satisfactorio”, “Satisfactorio”, “Con observaciones” y “Débil”, de conformidad
a mayor o menor grado de eficiencia y competencia en el aspecto evaluado, y considera aspectos relativos a
historia representativa, estabilidad, tecnología o condición financiera.

15. {259294.DOC v.1}15
posibilidad de que existan, deber de observación que no le asiste a las
clasificadoras de riesgo. En efecto, de conformidad a disposiciones que en
términos similares se contienen en normas SVS y SBIF:
Numeral 3° letra C Circular N° 1535, de fecha 27 de Marzo de 2001, SVS.
“La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún
caso una recomendación para comprar, vender o mantener un
determinado instrumento.
El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor,
sino que se basa en información pública remitida a la
Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores en
aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo
responsabilidad de la clasificadora la verificación de la
autenticidad de la misma.”
Capítulo I, numeral 1°, letra E Circular Evaluadoras N° 18, de fecha 4 de
Junio de 2001, SBIF
“La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún
caso una recomendación para comprar, vender o mantener un
determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una
auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información que
éste ha hecho pública o ha remitido a la Superintendencia de Bancos e
Instituciones Financieras y en aquella que ha sido voluntariamente
aportada por el emisor, no siendo responsabilidad de la firma
evaluadora la verificación de la autenticidad de la misma.”
22. Conforme a lo expuesto y normativa transcrita, resulta trascendental
entender el carácter autónomo que debe tener la opinión de una
clasificadora, siendo imperativo comprender que la labor de auditar la
información proporcionada por el emisor le es proscrita y más bien podría
generar un conflicto de intereses que debe evitarse a fin de mantener el
carácter independiente y confiable de la asignación.
En caso de vulneración del emisor de la normativa relativa al deber
legal de veracidad e información en el mercado de valores, la
responsabilidad, tanto en lo que respecta la labor de auditoría, así como en

16. {259294.DOC v.1}16
la revelación de los hechos irregulares en que se funda, no es atribuible de
la clasificadora de riesgo.
23. Mientras la auditora externa emite una opinión sobre la razonabilidad
de los estados financieros, una clasificadora de riesgo emite una opinión
sobre la capacidad de pago de un instrumento. La labor de auditoría
supone el examen selectivo de los montos, respaldos y antecedentes que
conforman la contabilidad y los estados financieros; la evaluación de los
principios de contabilidad utilizados y la consistencia de su aplicación con
los estándares relevantes, así como las estimaciones significativas hechas
por la administración, emitiendo finalmente sus conclusiones respecto de
la presentación general de la contabilidad y los estados financieros,
indicando con un razonable grado de seguridad, si ellos están exentos de
errores significativos y si cumplen con los estándares relevantes en formal
cabal, consistente y confiable.
La labor de clasificación de riesgo, por su parte, se basa en
información pública y en aquella que voluntariamente es entregada por el
emisor. Si la primera información referida es suficiente para desarrollar la
labor de clasificación no se requiere solicitar información adicional. En los
términos del inciso 2° del artículo 84 de la Ley de Mercado de Valores, el
requerimiento de información adicional supone una petición de
información estrictamente necesaria, lo que en ningún caso importa que
dicha petición se funde en la intención de efectuar una labor de auditoría,
o siquiera en validar la autenticidad de la información disponible, lo que le
está proscrito a las clasificadoras.
24. En resumen, si bien supone Feller Rate que la SVS reconoce las
diferencias entre una labor de auditoría externa y de clasificación de riesgo,
de todas formas nos asiste la obligación de indicarlo, toda vez que se
observa en el desarrollo del Oficio Reservado N° 856 una serie de
imputaciones que más bien se condicen con el desarrollo de metodología
que son propias del trabajo de auditoría y relacionadas con el examen
crítico, sistemático y detallado de la información financiera de una unidad
económica, y de validación de dicha información.
B. Opinión de Clasificación de Riesgo.

17. {259294.DOC v.1}17
25. De conformidad a lo establecido en el acápite anterior, la labor de
Feller Rate se debe ceñir, en forma estricta, a la emisión de una opinión
acerca de la capacidad de pago de un determinado instrumento sobre la
base de un análisis coherente, independiente y fundado de la información
pública del agente emisor y de aquella que voluntariamente éste último
ponga a disposición de la clasificadora.
26. La imputación de responsabilidad administrativa-sancionatoria
formulada por la SVS, que en extenso se contiene en oficio reservado
número 856, reprocha a Feller Rate la falta de sustento de su opinión de
clasificación, sobre la base de un análisis de los antecedentes que ha
efectuado la Superintendencia de Valores y Seguros, con posterioridad al
conocimiento público y notorio de la circunstancia consistente en la
manipulación de los estados financieros por parte de Agentes de Empresas
La Polar.
Si bien la SVS sostiene inconsistencias en el análisis de la
información, en momento alguno cuestiona la honestidad de la opinión
emitida, ni la circunstancia de que dicha opinión fuera emitida en fraude
al mercado de valores, situación que irremediablemente conduce al
rechazo del cargo formulado, como pasaremos a revisar a continuación.
27. En efecto, si bien en Chile no hay registros de cargos o demandas
interpuestas en contra de Clasificadoras de Riesgo en el ejercicio de su
actividad de opinión, en derecho comparado es posible concluir el sentido
y alcance que dicha opinión comprende, además de las hipótesis que
permiten justificar la atribución de reproche civil, penal o administrativo a
dicho ejercicio.
La naturaleza internacional de la clasificación de riesgo, en cuanto
metodología globalizada, hace especialmente válida la opinión que
tribunales internacionales han adoptado frente a recientes acciones
producto principalmente de hechos acontecidos a propósito de actuales
crisis internaciones
A modo de ejemplo, en juicio caratulado “New Jersey Carpenters
Health Fund v. DLJ Mortrage Capital, Inc.”, No. 08-cv5653, 2010 WL
1473288, página 8 (S.D.N.Y. 29.Marzo.2010), seguido en Estados Unidos,
se concluyó lo siguiente:

18. {259294.DOC v.1}18
Traducción libre: “En este sentido, las clasificaciones realizadas no eran
falsas o erróneas debido a que las clasificadoras debieron usar mejores
métodos e información. Las Clasificadoras no son responsables cuando sus
opiniones eran honestamente emitidas, pero que se tornaron inacuciosas
posteriormente, y tampoco son responsables sólo porque pudieron haber
emitido mejores opiniones. Esto es sostenido también en Plumbers’ Union,
632 F3d. at 775, en Tsereteli v. Residential Asset Securitization Trust, 692
F.Supp2d 387, 395 (S.D.N.Y. 2010) y en In re Merrill Lynch, 2011 WL
536437, páginas 12-13.”
28. En el mismo sentido, en juicio caratulado “Ohio Police & Fire Pension
Fund, et al. v. Standard & Poor’s Financial Services, LLC, et al.” (2:09-cv-
1054 Southern District of Ohio, Eastern Division, 26.sept.2011) se
concluyó lo siguiente:
Traducción libre: “Se rechaza la demanda porque no hay pruebas
suficientes de que las clasificadoras de riesgos hayan conocido las
deficiencias en las carteras analizadas, de modo que supieran que las
opiniones eran falsas al momento de emitirlas”.
29. La figura que se condice con la atribución de responsabilidad
administrativa o civil se conoce como “negligent misrepresentation”,
debiendo entenderse por tal una conducta que supone de la clasificadora
el conocer estar emitiendo una opinión falsa, junto a la intención de
proveerla a determinada persona o a un grupo de personas.
Conforme a lo anterior, no resulta viable fundar una responsabilidad
administrativa de Feller Rate en la omisión relativa a haber solicitado
nuevos antecedentes, toda vez que es condición sine quanon de reproche a
la labor de clasificación el que se constate una declaración falsa afirmativa.
Este último criterio es sostenido también en juicio “Textron Fin. Corp. v.
Nationwide Mut. Ins. Co.”, 115, Ohio App.3d 137, 149, 684 N.E.2d 1261,
1269 (Ohio Court of Appeal 1996).
30. En consecuencia, (i) NO es posible atribuir responsabilidad
administrativa que derive en la imposición de sanciones administrativas
por parte de esta Superintendencia de Valores y Seguros por la sola
circunstancia de imputar a Feller Rate la eventual inconsistencia en el

19. {259294.DOC v.1}19
análisis de la información financiera disponible de Empresas La Polar, de
aquella entregada voluntariamente por el emisor y de aquella que fuera
requerida para la labor de clasificación; (ii) NO es posible atribuir
responsabilidad administrativa a Feller Rate derivada de una omisión
consistente en no haber requerido información adicional para efectuar la
labor de clasificación, en circunstancias que nada hacía prever para la
SVS, Feller Rate o el resto del mercado el fraude que se estaba incoando;
(iii) NO es posible atribuir y sancionar a Feller Rate sobre la base de
imputación consistente en una supuesta utilización de metodología
defectuosa e insuficiente y; (iv) el cargo formulado por la SVS, al imputar
falta de consistencia en el análisis de información, da cuenta de una
conducta que no es sancionable ni perseguible, verificándose una sola
discrepancia de opinión.
C. Metodología y procedimientos
C.1. Feller Rate ha adoptado metodologías y procedimientos de
estándar mundial.
31. Feller Rate en cada uno de los procedimientos de clasificación en que
interviene aplica una estricta política de independencia respecto de
emisores, inversionistas y entidades gubernamentales, velando por la
satisfacción de los principios que promueven su quehacer, como lo son la
objetividad, credibilidad y transparencia.
Lo anterior, sumado a una sólida estructura corporativa y equipos
de trabajos idóneos y altamente capacitados, permiten consolidar a Feller
Rate como una entidad seria y reconocida a la hora de emitir opiniones
fundadas respecto de la capacidad de pago de emisores e instrumentos.
32. Como bien se informa en el documento de Feller Rate denominado
“Metodología de Clasificación de Corporaciones”, “las clasificaciones de
riesgo son opiniones fundadas, pero esencialmente subjetivas. Fundadas,
por cuanto la opinión está basada en un análisis profesional de información
tanto cuantitativa como cualitativa. Este incluye, pero no se limita a, la
utilización de diversas técnicas de análisis financiero y económico.
Subjetivas porque no son el resultado de aplicación de fórmulas

20. {259294.DOC v.1}20
rígidas, sino del uso criterioso y experimentado de diversas técnicas
y procedimientos”.
Es sumamente importante resaltar las características expuestas
que definen la labor de clasificación, en cuanto a que constituye una
opinión fundada y el mismo tiempo subjetiva. Esta subjetividad
entonces se refleja en la importancia de no atender a fórmulas rígidas,
de manera tal que en la medida que la SVS le imputa a la clasificadora
no haber actuado conforme a una metodología uniformada para
Empresas La Polar, se atenta contra la esencia misma de la labor de
clasificación.
33. Asimismo, resulta importante comprender que “el análisis no se basa
en información a una fecha específica, sino en la evolución de la entidad a lo
largo del tiempo. Más que el reflejo de una situación puntual, las
clasificaciones de riesgo reflejan una trayectoria y, en especial, las
perspectivas de la entidad”.
Considerando lo anterior, por “perspectivas de clasificación” se debe
entender la opinión de Feller Rate sobre el comportamiento de la
clasificación de la solvencia de la entidad en el mediano y largo plazo. En
contraposición, un “Creditwatch” o revisión especial captura posibles
cambios de la clasificación en el corto plazo, relacionados con eventos que
están en desarrollo o en proceso de evaluación. Por consiguiente, cuando
una clasificación es colocada en “Creditwatch”, Feller Rate deja de
asignarle “perspectivas”. Esta metodología fundada en “perspectivas de
clasificación” es utilizada en similares términos por Standars & Poor´s,2
instruyendo al mercado que “(…) en general el análisis se basa en
resultados históricos de los últimos cinco años y en proyecciones de dos o
tres años”. Para comprender entonces el proceso de asignación de
clasificación en base a perspectivas debe atenderse a que éstas reflejan las
fortalezas y debilidades de los emisores a lo largo del ciclo económico.
34. Feller Rate tiene metodologías aplicables a carteras de instrumentos
de renta fija, corporaciones, fondos de inversión, fondos mutuos,
2
Con fecha 10 de Noviembre de 2006, Standard & Poor´s, una división de The McGraw-Hill Companies y
principal proveedor global de análisis de inversión y evaluaciones, índices y clasificciones crediticias
independientes, y Feller Rate Clasificadora de Riesgo, líder en servicios de clasificaciones de riesgo de Chile
anunciaron el haberse suscrito entre ambas un nuevo acuerdo de afiliación bajo el cual las dos firmas
coordinan las actividades de análisis y desarrollo de negocios en Chile. A través de dicha afiliación, Standard
& Poor´s comparte con Feller Rate su experiencia global en clasificaciones, criterios y metodología de
análisis.

21. {259294.DOC v.1}21
instituciones financieras, intermediarios financieros, originadores y
administradores de activos, securitización, seguros de vida y seguros
generales, debidamente publicadas en su sitio de Internet y a disposición
del público en general. Con todo, estas metodologías también se
encuentran en pleno conocimiento de la SVS, entidad de control que no ha
efectuado observaciones ni objeciones en relación a los procedimientos en
dichas metodologías establecidos para el desarrollo y control
ininterrumpido y continuo de la labor de asignación de clasificación de
riesgo.
C.2 La metodología de clasificación de Feller Rate es el resultado de
un proceso complejo y continuo.
35. La asignación de clasificación de riesgo por parte de Feller Rate, ya sea
a la solvencia de una empresa o a un determinado instrumento de oferta
pública, es producto de un proceso que contempla la aplicación de
metodologías de clasificación públicas, políticas y procedimientos internos,
además de reuniones con la administración de la empresa bajo análisis.
36. El proceso de calificación importa entonces la conclusión de un
procedimiento propio en el cual se verifican las siguientes instancias:
36.1 Análisis básico de la empresa. Al recibir un requerimiento formal de
clasificación por parte de una compañía, Feller Rate reúne un equipo de
trabajo, con un analista responsable frente a la entidad. Este realiza un
análisis básico de la empresa y su industria, sobre la base de información
tanto cuantitativa como cualitativa. Entre la información utilizada en esta
etapa están los estados financieros de la compañía, documentos que esta
última haya entregado voluntariamente y cualquier otro que se considere
relevante.
36.2 Reunión con la administración de la empresa. Una vez que Feller Rate
realiza el análisis básico de la empresa, se reúne con su administración
para discutir en detalle aquellos aspectos relevantes que surgieron de la
información inicial. Preferentemente, las reuniones son en las oficinas del
emisor, de manera de conocer sus ejecutivos e instalaciones. Estas

22. {259294.DOC v.1}22
reuniones ayudan al equipo de analistas a formarse una opinión
cualitativa de la empresa, fundamental al momento de la clasificación.
36.3 Comités de Clasificación. Corresponden a la instancia operativa
máxima de Feller Rate. En ella se reúnen el equipo de analistas
responsables, junto a otros profesionales de la clasificadora, para discutir
los factores relevantes que definen la clasificación de la empresa en
evaluación. Los comités no están siempre formados por las mismas
personas, variando sus integrantes de conformidad al proceso de
clasificación que se esté llevando a cabo. Un comité decide la clasificación
de solvencia de la entidad, la clasificación de sus instrumentos y las
perspectivas de clasificación.
36.4 Comunicación de la clasificación. Cuando la clasificación es
determinada, el analista responsable comunica a la empresa la decisión
del Comité.
36.5 Apelación. Si la respectiva entidad no se conforma con la clasificación
asignada, Feller Rate normalmente otorga una instancia de apelación.
Durante este período, la empresa puede solicitar una nueva reunión y
entregar información adicional para incorporar en la evaluación. No
obstante, ante eventualidades que así lo exijan, esta instancia no siempre
podrá ser llevada a cabo, así como tampoco asegura que Feller Rate
cambie su decisión de clasificación.
36.6 Divulgación de la clasificación. Una vez que la clasificación ha sido
asignada Feller Rate la hace pública a través de comunicados de prensa.
La nueva clasificación es incluida en todas las publicaciones de Feller Rate,
así como en el sitio web de la clasificadora.
36.7 Seguimiento. Feller Rate mantiene un seguimiento continuo e
ininterrumpido de la entidad o instrumento para asegurar la vigencia de la
clasificación. Para estos efectos, se reúne periódicamente con la
administración para actualizar los fundamentos de la clasificación y
discutir acerca de los planes futuros de la compañía y su influencia en la
capacidad de pago. Adicionalmente, los analistas responsables de cada
entidad se mantienen informados acerca de los acontecimientos más

23. {259294.DOC v.1}23
importantes que afectan a las empresas e industrias correspondientes.
Para ello, utilizan los medios de información pública como periódicos,
revistas de actualidad económica e Internet, además de los estados
financieros que periódicamente las empresas deben poder a disposición del
mercado.
El siguiente cuadro ilustra, a modo de resumen, el procedimiento de
clasificación que sigue Feller Rate:
C.3 Metodologías de clasificación.
37. Hasta antes de las modificaciones introducidas por la Norma de
Carácter General Nº48, del 8 de septiembre de 1994, la normativa definía
con un alto nivel de detalle ciertos aspectos e indicadores que debían ser
utilizados por las clasificadoras de riesgo registradas en la
Superintendencia de Valores y Seguros.

24. {259294.DOC v.1}24
38. En efecto, la citada normativa precisaba los criterios de calificación de
la información en cuanto a su validez y representatividad, establecía
pruebas de corte y sus efectos sobre la base de los niveles que alcanzaban
indicadores financieros en ella definidos, a la vez que establecía la
incidencia en la clasificación final de los resguardos y garantías con que
contara el instrumento. Por otra parte, establecía un árbol de decisión que
difícilmente permitía incorporar aspectos cualitativos y operacionales que
en muchos casos cobran una importancia relevante en la clasificación de
riesgo.
39. Esta aproximación no permitía distinguir entre empresas
pertenecientes a distintos sectores económicos que, en general presentan
realidades distintas respecto de los aspectos relevantes, tanto generales
como propios de cada industria, que pueden incidir en la clasificación de
riesgo. Asimismo, asignaba una importancia bastante menor a aspectos
operacionales de la empresa, los que permiten realizar comparaciones de
su eficiencia respectos de otros participantes de su industria.
40. Una situación similar acontecía con la Circular Nº 448 de la
Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones, respecto de
la inversión de los Fondos de Pensiones en los instrumentos definidos en
las b), c), d) y e) del Artículo 45 del D.L. 3.500, que debía seguir los
procedimientos de clasificación establecidos en el D. S. Nº 35 del
Ministerio del Trabajo y Previsión Social.
41. Con posterioridad a las modificaciones antes señaladas y, de acuerdo
con lo establecido en la Sección IV de la Norma de Carácter General Nº 22
de la Superintendencia de Valores y Seguros, Feller Rate ha informado a
ese organismo las metodologías que utiliza para la asignación de
clasificaciones de riesgo a instrumentos de oferta pública.
Pues bien, nuestro entendimiento es que, hasta la fecha, las
metodologías empleadas por Feller Rate en sus procesos de clasificación no
han sido objeto de reproche, observación o comentario alguno por parte de
la SVS sino que, por el contrario, han sido validadas a través de los años
en que no se ha oficiado reparos.
Complementariamente, hacemos presente que tales metodologías
recogen las modificaciones introducidas a la Norma de Carácter General Nº

25. {259294.DOC v.1}25
25 por la Norma de Carácter General Nº48 y, tal como lo contempla la
primera, también consideran que “En atención a la diversidad de casos que
se pueden presentar, y a que es posible analizar una misma situación
considerando indicadores diferentes, se ha estimado conveniente indicar
algunos factores relevantes que deberán, entre otros, ser considerados por
parte de los analistas para las clasificaciones respectivas, aun cuando ellos
no constituyen una lista exhaustiva de materias e indicadores” y, sobre esta
base, las metodologías de Feller Rate dejan a criterio del Comité de
Clasificación la importancia relativa que cada aspecto tiene en la
clasificación final.
42. Así, el proceso de clasificación de riesgo de Feller Rate contempla
metodologías y procedimientos de general utilización, comparación que
incluye las más relevantes agencias de clasificación, nacionales e
internacionales. El elemento distintivo es que el grado de riesgo de la
industria a la que pertenece la empresa y su posición competitiva dentro
de la misma son aspectos que se evalúan en conjunto con el perfil
financiero y las políticas operativas de la propia empresa.
C.4 Feller Rate funda su opinión de manera primordial en fuentes
públicas.
43. El proceso de clasificación de riesgo que lleva a cabo Feller Rate
considera distintas fuentes de información, tanto cualitativa como
cuantitativa.
La principal fuente de información financiera son los estados
financieros entregados por el emisor a los organismos reguladores. La
importancia de este antecedente como elemento central de la clasificación
de riesgo descansa incluso en normativa de la propia SVS, entidad que en
la Circular Nº 1.535, señala que el análisis “(…) se basa en información
pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de
valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor (…)”. En
términos similares, la Superintendencia de Bancos e Instituciones
Financieras establece el mismo criterio en la Circular Evaluadoras Nº 18.
44. En general, el análisis financiero de la Clasificadora se basa en los
resultados históricos de los últimos tres a cinco años y proyecciones para

26. {259294.DOC v.1}26
los siguientes dos a tres años. Para este tipo de análisis se requiere de
manera fundamental la información pública contenida en los estados
financieros debidamente auditados para ese período. Si bien las
clasificaciones de Feller Rate no se basan exclusivamente en las
proyecciones financieras de la empresa, éstas entregan una base relevante
para comprender el proceso de planificación de la misma, su orientación a
futuro y la filosofía de su administración.
45. Complementariamente, se considera como parte del proceso la
celebración de reuniones con la administración de la empresa. El objetivo
de estas reuniones es revisar en detalle los planes operativos y financieros
de la empresa y la forma en que se piensa llevar a cabo, así como cualquier
otro aspecto que pueda incidir en la clasificación.
Para el caso de corporaciones, la evidencia muestra que en esas reuniones,
por lo general, la empresa está representada por el Gerente de Finanzas.
La presencia del Gerente General es más extraordinaria, pues
normalmente participa cuando se revisan temas estratégicos a la vez que
otros ejecutivos presentan información de las diferentes áreas de la
empresa.
46. Previo a la reunión con la administración, Feller Rate envía sus
requerimientos de información, en cuanto se considere estrictamente
necesario para llevar a cabo la labor de clasificación.
Adicionalmente, en función de la realidad de negocios de cada
empresa, los analistas de Feller Rate obtienen información relativa a la
empresa y la industria en que participa de otras fuentes, tales como
publicaciones especializadas, la prensa económica y los hechos esenciales
informados por la empresa a los organismos reguladores.
47. Feller Rate no solicita a la empresa información complementaria para
efectos de validar la información por ella proporcionada. Lo anterior es
coherente con lo establecido en la Circular Nº 1.535 de la
Superintendencia de Valores y Seguros en el sentido de que “… El análisis
no es resultado de una auditoría practicada al emisor…”, “… no siendo
responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la
misma.”

27. {259294.DOC v.1}27
48. Comparativamente, este procedimiento es similar al adoptado por otras
empresas clasificadoras que operan en el mercado local.
En efecto, Fitch Chile en el ítem “Factores que Afectan el Uso de
Información de Fitch” de su Metodología de Clasificación de Empresas
señala que “La principal fuente de información para las clasificaciones sigue
siendo la información pública proporcionada por el emisor, incluyendo los
estados financieros auditados, los objetivos estratégicos y las
presentaciones a los inversionistas. El proceso de clasificación también
puede incorporar información de otras fuentes de información externas, tales
como las estadísticas comparativas, los análisis sectoriales y regulatorios y
los supuestos prospectivos para el emisor o la industria. …”. Considera
también que “En la mayoría de los casos, la información pública que existe
para un emisor importante en los mercados de capitales, como mínimo,
permitirá que un analista crediticio con mucha experiencia y conocimiento de
la industria logre asignar una clasificación con buenos fundamentos. …”.
Asimismo, establece que “… en jurisdicciones con altos niveles de
divulgación pública, la suma de la información netamente pública para una
entidad que le provee poca información no-pública a Fitch muchas veces
excede la suma de la información pública y no-pública para emisores en
jurisdicciones con bajos niveles de divulgación pública que participan
plenamente en el proceso de clasificación. …”
49. Por su parte, ICR Chile en el ítem “Fuentes de información a utilizar en
la evaluación” de su Metodología para bonos emitidos por empresas no
financieras establece que “La clasificadora utilizará información
proporcionada por diferentes medios, entre estos información propia
entregada por la empresa evaluada, estados financieros auditados por
auditores externos e independientes proporcionados por la empresa.
Asimismo, se contará con las FECUs de la empresa como de las empresas
de la industria donde esta se desenvuelve, si existen, de fuentes
alternativas como la Superintendencia de Valores y Seguros, la Bolsa de
Comercio y otras que por su naturaleza puedan aportar antecedentes para
una mejor evaluación.” La metodología señala, asimismo que “Por su parte,
la clasificadora no se hace responsable por la veracidad de la información
proporcionada por el emisor.”

28. {259294.DOC v.1}28
C.5. Actualización de las decisiones de clasificación.
50. De conformidad a lo establecido en la Ley Nº 18.045, la clasificación de
riesgo es un proceso continuo e ininterrumpido, lo que se traduce en que
permanentemente los analistas de Feller Rate analizan los aspectos que
pueden incidir en la clasificación asignada a las distintas empresas que se
clasifican.
De esta manera, una vez que se ha asignado una clasificación inicial
a una empresa o un instrumento de oferta pública, en la medida que se
cuente con información adicional, nuevas decisiones de clasificación por
parte de Feller Rate pueden ser adoptadas en cualquier momento.
51. En virtud de lo expuesto en la Circular N° 1535 de la Superintendencia
de Valores y Seguros, y de acuerdo con un calendario establecido por
todas las clasificadoras que operan en el mercado y concordado con ese
organismo, en forma anual se realiza una revisión completa de los
fundamentos de la clasificación asignada a cada empresa. Esta revisión
contempla, al igual que la clasificación inicial el análisis de la información
financiera, información cualitativa, reuniones con la administración,
comité de clasificación e instancias de apelación si correspondiera.
Adicionalmente, Feller Rate realiza una revisión de una empresa
cada vez que esta emite un nuevo instrumento de oferta pública,
oportunidad en la que también se abordan las instancias del proceso de
clasificación antes señaladas.
52. Finalmente, cada vez que Feller Rate lo considera necesario, sobre la
base de nueva información disponible se realiza una revisión especial de la
clasificación asignada a la empresa. Cabe señalar que, mensualmente para
el caso de instituciones fiscalizadas por Superintendencia de Bancos e
Instituciones Financieras y trimestralmente con la divulgación de los
estados financieros para las entidades fiscalizadas por la Superintendencia
de Valores y Seguros, Feller Rate actualiza la información financiera de la
empresas que clasifica, revisando que su evolución se encuentre conforme
con lo considerado en las clasificaciones de riesgo asignadas.
En todas y cada una de estas instancias Feller Rate emite un
informe que sustenta la decisión de clasificación adoptada por el Comité,

29. {259294.DOC v.1}29
informa de la misma a los organismos reguladores y divulga su decisión a
todo el mercado.
53. El cuadro siguiente muestra las acciones de cambio de clasificación
tomadas por el correspondiente comité de Feller Rate desde el año 2003
hasta principios de noviembre de 2011. Estas acciones se han separado
entre las que se han tomado en un proceso revisión anual de la
clasificación asignada a un determinado emisor, las que se han tomado en
un proceso de revisión especial llevado a cabo por la clasificadora y las que
se han tomado coincidentemente con la emisión de un nuevo instrumento
por un determinado emisor.
Acciones de cambio de clasificación enero 2003 – noviembre 2011
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Revisión Anual Revisión Especial Nvo. Instrumento
54. El cuadro da cuenta de la proactividad de la clasificadora en realizar
revisiones especiales. En efecto, de un total de 491 cambios de
clasificación efectuados en el período, 192, esto es, un 39,1%, obedecen a
un proceso de revisión especial llevado a cabo por la clasificadora.
El análisis no considera las decisiones de clasificación correspondientes
sólo a un cambio de las perspectivas de clasificación ni las modificaciones
a la clasificación de solvencia del emisor cuando esta coincide con un
cambio de clasificación de un instrumento de deuda por el emitido.

30. {259294.DOC v.1}30
III. Clasificación de solvencia de Empresas La Polar e
instrumentos securitizados relacionados a su cartera de
créditos.
55. Considerando el encargo de clasificación efectuado por Empresas La
Polar a Feller Rate y la aplicación de metodología y procedimientos
adecuadas, a continuación se entrega un gráfico que refleja las
modificaciones y direccionamiento de la clasificación de solvencia de
Empresas La Polar que comunicó Feller Rate al mercado en los últimos
períodos, previo a los hechos esenciales informados por la compañía en
junio de 2011:
Acciones de clasificación de Feller Rate sobre Empresas La Polar
0
1
2
3
4
5
ene-08
mar-08
may-08
jul-08
sep-08
nov-08
ene-09
mar-09
may-09
jul-09
sep-09
nov-09
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
mar-11
may-11
Feller Rate
A
A-
BBB+
BBB
Perspectivas
Negativas
julio09
oct.10
mayo11
enero08
56. El gráfico evidencia las diversas señales negativas respecto de la
clasificación de solvencia de Empresas La Polar, que fue proporcionando
Feller Rate al mercado desde mediados del año 2009.
Inicialmente, por medio de la asignación de perspectivas negativas el
14 de julio de 2009 y, posteriormente, con las bajas de clasificación
efectuadas el 8 de octubre de 2010 y el 20 de mayo de 2011, previo a las
colocaciones de bonos y efectos de comercio que efectuó la compañía,
respectivamente. Nótese que ya en Octubre de 2010 Feller Rate realiza,
con la información disponible en ese momento, una rebaja en la
clasificación de La Polar, siendo la primera entidad privada o pública en
dar una señal al mercado de un cambio en las condiciones de la compañía.
Todo esto, conforme a la información recabada disponible, en
función de políticas de negocios y financieras más agresivas de Empresas
La Polar, asociadas a la gestión y fuerte desarrollo de su negocio financiero,

31. {259294.DOC v.1}31
lo que se tradujo en un reconocimiento extraordinario de provisiones de su
cartera de créditos en sus estados financieros de diciembre de 2010.
57. Por otra parte, este brusco y significativo reconocimiento
extraordinario de provisiones al mes de diciembre de 2010, dio origen a su
vez a una rebaja de su clasificación como originador de activos por parte
de Feller Rate, desde “Más que Satisfactorio” -nivel usual en el que se han
clasificado empresas del sector retail que han securitizado parte de sus
carteras de créditos- a “Satisfactorio”. Ello, por cuanto generó una menor
certidumbre respecto de la predictibilidad del modelo de originación y la
capacidad de las coberturas para reflejar adecuadamente los niveles y
tendencias del riesgo de cartera. Todo esto, en el contexto de las
clasificaciones asignadas a los instrumentos de securitización, respaldados
con cartera de créditos de la compañía.
58. Con todo, conforme a la información disponible, Empresas La Polar
detentó en cada momento de su clasificación una posición acorde con la
clasificación otorgada, tomándose en cuenta como factores positivos su
fuerte posicionamiento de marca, extensa cobertura geográfica, amplia
base de clientes y experiencia en crédito, además de evidenciar indicadores
financieros acordes con la categoría BBB+. En tanto, restaban a su
posición de solvencia su alta sensibilidad al ciclo económico, intensa
competencia en la industria, relativamente alto nivel de endeudamiento y
deterioro en el tiempo de su cartera de créditos, aunque dentro de rangos
razonables.
59. En forma muy especial, debe tenerse presente que, tal como muestra el
siguiente cuadro, la clasificación de su capacidad de pago guardaba una
distancia significativa respecto a su competencia relevante, situación
coherente con los indicadores que mostraba la empresa y la percepción de
su posición competitiva en la industria. Como referencia, a mayo de 2011,
Feller Rate clasifica al Grupo Ripley en A+, S.A.C.I. Falabella en AA y
Cencosud en AA. A continuación se presenta el historial de clasificación de
la solvencia de Empresas La Polar en comparación a las clasificaciones
otorgadas por Feller Rate a dichas empresas. Reiteremos el importante
indicador que importa el cambio de clasificación al mes de octubre del año
2010, en circunstancias que el resto de las empresas de retail mantenían

32. {259294.DOC v.1}32
su clasificación, y considerando antecedentes vinculantes de Empresas La
Polar.
Historial de Clasificación de solvencia de Feller Rate a los principales players de la
industria de retail local
0
1
2
3
4
5
6
7
ene-02
abr-02
jul-02
oct-02
ene-03
abr-03
jul-03
oct-03
ene-04
abr-04
jul-04
oct-04
ene-05
abr-05
jul-05
oct-05
ene-06
abr-06
jul-06
oct-06
ene-07
abr-07
jul-07
oct-07
ene-08
abr-08
jul-08
oct-08
ene-09
abr-09
jul-09
oct-09
ene-10
abr-10
jul-10
oct-10
ene-11
abr-11
CENCOSUD FALABELLA RIPLEY CHILE EMPRESAS LA POLAR S.A.
AA
AA-
A+
A
A-
BBB+
60. Todo lo anterior, previo a los hechos esenciales comunicados por la
compañía durante el mes de junio del año 2011, que son de público
conocimiento y que dieron origen a los nuevos ajustes de su clasificación.
61. Por otra parte, en cuanto a los procesos de securitización de activos
llevados a cabo por la empresa, en conjunto con Bci Securitizadora, todos
ellos clasificados por Feller Rate, cabe mencionar que los títulos de
securitización preferentes de cada patrimonio separado fueron clasificados
-inicialmente y mantuvieron su clasificación a lo largo de su vigencia- en
categoría AA. No obstante, aquí cabe hacer la salvedad que, en estos casos,
a diferencia de las clasificaciones de solvencia de empresas en marcha,
tratándose de financiamientos estructurados, la clasificación se ve
afectada decisivamente por los mejoradores crediticios implícitos aportados
en cada transacción.
62. En este sentido, es dable destacar que, conforme al análisis de las
estadísticas de la cartera de créditos de Empresas La Polar y sus políticas
y procedimientos crediticios realizado en el año 2006, con objeto de la
realización del Décimo Tercer Patrimonio Separado, el soporte crediticio
exigido por Feller Rate para alcanzar la misma clasificación de los
patrimonios separados anteriores fue superior. Esto es, el supuesto de

33. {259294.DOC v.1}33
pérdida crediticia estimado para la cartera que conformaría el colateral de
los bonos del patrimonio separado N°13, posteriormente absorbido por el
patrimonio separado N°10, fue un 8% superior.
Más aún, conforme al análisis realizado por Feller Rate en el año
2009 de la cartera de créditos de Empresas La Polar y sus políticas y
procedimientos crediticios, a propósito de la concreción del Vigésimo
Segundo Patrimonio Separado, los soportes crediticios exigidos fueron
notoriamente superiores a los requeridos en las transacciones previas.
Esto es, el supuesto de pérdida crediticia estimado para la cartera que
conformaría el colateral de los bonos del patrimonio separado N°22 fue un
25% superior al de las securitizaciones iniciales de cartera de créditos de
Empresas La Polar.
63. Lo anterior da cuenta de la mayor percepción de riesgo de esta cartera
de créditos por parte de Feller Rate, situación que se refleja en las reseñas
de clasificación de los patrimonios separados entregadas al regulador y
dadas a conocer al mercado. Específicamente, la notoria mayor exigencia
de colateral requerida para el patrimonio separado N°22 a mediados de
2009 es consistente con la asignación de perspectivas negativas a la
clasificación de solvencia de Empresas La Polar en julio de dicho año.
64. En el siguiente gráfico se ilustra el periodo de vigencia de los distintos
patrimonios separados conformados por Bci Securitizadora, con respaldo
de créditos otorgados por Empresas La Polar, incluida su clasificación de
riesgo y los supuestos de pérdida crediticia estimados por Feller Rate para
cada cartera al inicio de las transacciones.
Historial de clasificaciones de patrimonios separados de Bci Securitizadora,
respaldados por créditos de Empresas La Polar, otorgada por Feller Rate.
sep-02
dic-02
mar-03
jun-03
sep-03
dic-03
mar-04
jun-04
sep-04
dic-04
mar-05
jun-05
sep-05
dic-05
mar-06
jun-06
sep-06
dic-06
mar-07
jun-07
sep-07
dic-07
mar-08
jun-08
sep-08
dic-08
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
BCI 22
BCI 13
BCI 10
BCI 5
BCI 3
AA : Pérdidas Crediticas Estimadas: 39%
AA : Pérdidas Crediticas Estimadas: 39%
AA : Pérdidas Crediticas Estimadas: 39%
AA : Pérdidas Crediticas Estimadas: 42%
AA : Pérdidas Crediticas Estimadas: 49%

34. {259294.DOC v.1}34
65. A su turno, en cuanto al seguimiento de la clasificación del patrimonio
separado N°10 de Bci Securitizadora -referido en el oficio de la
Superintendencia de Valores y Seguros en que formula cargo-, es muy
importante considerar el volumen de cartera registrado por el patrimonio
separado respecto de los requerimientos estructurales y de clasificación de
riesgo para el periodo en exposición, entre enero de 2008 y el tercer
trimestre de 2009, lo que se presenta en el gráfico siguiente. En dicho
lapso, la exigencia de cartera equivale a 1,45 veces el saldo insoluto de los
bonos preferentes, en tanto, el volumen de créditos se mantuvo sobre 2
veces, alcanzando incluso 2,5 veces al final del período. Ello da cuenta del
amplio superávit de cartera que registraba la transacción, traduciéndose
en un notorio mayor resguardo de los bonos y sus clasificaciones vigentes.
Gatillo de Amortización Extraordinario de los Bonos Preferentes del Décimo
Patrimonio Separado de Bci Securitizadora asociado a Volumen de la Cartera de
Activos de Respaldo
Fuente: Feller Rate con información proporcionada por Acfin
Conforme a las condiciones contractuales del patrimonio separado y los requisitos de
clasificación de riesgo, en el periodo de exposición el volumen de cartera en valor presente a
mantener en el patrimonio separado debía ser equivalente al menos a 1,45 veces el saldo
insoluto de los bonos preferentes. Esto, descontando los créditos a una tasa nominal anual
de 19%.
66. En general, es destacable el hecho que todos los patrimonios
separados conformados fueron repagados completamente conforme a las
condiciones estructurales, demostrando la fortaleza del contexto financiero,
legal y operativo de las transacciones. Incluso en el caso del Vigésimo

35. {259294.DOC v.1}35
Segundo Patrimonio Separado, expuesto a las contingencias que vivió la
compañía durante los últimos meses.
67. Feller Rate tuvo un grado de diligencia en la clasificación sobre el
promedio de la Industria. Las acciones de clasificación de Feller Rate
sobre la solvencia de la empresa y los instrumentos de securitización de su
cartera fueron consistentes y sus resultados han sido divulgados amplia y
oportunamente. Se enviaron formalmente notas de las acciones e informes
respectivos a la Superintendencia de Valores, a las bolsas de valores y a la
Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR).
Debe destacarse en forma muy especial que nunca la SVS, ni la CCR
objetaron ni comentaron alguno de los informes relativos a Empresas La
Polar o a los patrimonios separados en cuestión, ni se recibió consulta
alguna de estas entidades. Este silencio es particularmente relevante en el
caso de la SVS pues no es poco frecuente que analistas de esa repartición
fiscalizadora se comuniquen con analistas de Feller Rate a objeto de
aclarar alguna de las opiniones de la clasificadora. Lo cierto es que en el
período en análisis no hubo consultas generales o específicas por parte de
la SVS y referentes a Empresas La Polar.
Además, conforme a la regulación y políticas de Feller Rate, las
actualizaciones o cambio de clasificación acometidas de manera diligente
por Feller Rate fueron informados al mercado mediante informes
completos y comunicados de prensa, que fueron difundidos vía correo
electrónico y colocados en nuestro sitio web.
68. A continuación se presenta un gráfico con las acciones de clasificación
sobre la solvencia de Empresas La Polar por parte de Feller Rate, en
comparación a las decisiones públicas adoptadas por la otra clasificadora
vinculada al seguimiento de la capacidad de pago de la empresa (Fitch
Ratings). En él se puede apreciar no sólo la acción diligente y proactiva de
Feller Rate, que se tradujo en rebajar la clasificación de solvencia de La
Polar antes incluso del anuncio del nuevo cálculo de provisiones, sino
además la posición más conservadora de las decisiones de clasificación
adoptadas por Feller Rate. En todo este período, la Comisión Calificadora
de Riesgos (CCR) no rechazó las clasificaciones asignadas a la compañía.

36. {259294.DOC v.1}36
Historial comparativo de clasificaciones de la solvencia de Empresas La Polar
0
1
2
3
4
5 ene-08
mar-08
may-08
jul-08
sep-08
nov-08
ene-09
mar-09
may-09
jul-09
sep-09
nov-09
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
mar-11
may-11
Feller Rate
A
A-
BBB+
BBB
Negativas
julio09
oct.10
mayo11
enero08
Fitch
dic.08
agosto10
abril11
Negativas
Negativas
CCR: APROBADO - APROBADO - APROBADO - APROBADO - APROBADO - APROBADO
Estables
IV. Análisis de antecedentes que fundan el cargo de la SVS.
a) Observaciones a los antecedentes utilizados por la SVS
para la formulación de cargo.
69. Analizados los antecedentes utilizados por la Superintendencia de
Valores y Seguros para elaborar las conclusiones y cargo imputado, se
desprenden los siguientes comentarios y solicitud de consideración por
parte de Feller Rate:
70. En cuanto a las provisiones de la cartera de créditos reflejadas por la
compañía en sus estados financieros auditados, y la información adicional
de respaldo recabada por Feller Rate.
70.1 En ocasiones Empresas La Polar enviaba a Feller Rate información
referente a la metodología de cálculo de provisiones y cifras que
sustentaban la tasa de pérdida de la cartera, en un archivo llamado “Tasa
Relevante” preparado por la Gerencia de Productos Financieros.
En este archivo se mostraba la evolución de la pérdida esperada
segmentada por clientes a los cuales se les hacía una primera venta,
compras de clientes sin pagos previos, clientes con y sin saldo, así como
también en créditos normales y renegociados.

37. {259294.DOC v.1}37
70.2 Los indicadores obtenidos a partir de estos archivos eran consistentes
con su política de provisiones y con los niveles de provisiones registrados
en sus estados financieros. Esto es, la provisión era determinada
basándose en los castigos históricos de préstamos, neto de recuperaciones,
analizando el total de ventas por período en relación con el total de
créditos no recuperados a la fecha de corte. Así, la tasa relevante era
determinada ponderando la tasa de pérdida de cada camada para el
período enero 1999 hasta 12 meses previos a la fecha de corte.
70.3 La información contenida en este archivo era contrastada con la
información que la empresa publicaba en sus estados financieros
auditados, observándose consistencia entre ellos.
Por otra parte, de este mismo archivo es posible obtener el flujo de
colocaciones de la cartera de créditos de la compañía. A continuación se
presenta un gráfico con la evolución del flujo de colocaciones -acumulado
en 12 meses- de la cartera de Empresas La Polar. En él se puede apreciar
el incremento del volumen de colocaciones que venía registrando la cartera
de créditos de la empresa.
Flujo de colocaciones -acumulado 12 meses- cartera de créditos Empresas La Polar
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
200612
200701
200702
200703
200704
200705
200706
200707
200708
200709
200710
200711
200712
200801
200802
200803
200804
200805
200806
200807
200808
200809
200810
200811
200812
200901
200902
Millonesdepesos
Fuente: Feller Rate con información proporcionada por Empresas La Polar
En suma simple de cuotas
71. En cuanto al sustento del alargamiento del perfil de plazos
contractuales o teóricos de la cartera de la compañía.

38. {259294.DOC v.1}38
71.1 En adelante se presenta información proporcionada a Feller Rate por
parte de Bci Securitizadora y procesada por Acfin, elaborada a partir de las
bases de datos entregadas por Empresas La Polar, a propósito del análisis
inicial que se hacía para otorgar clasificaciones de riesgo a los patrimonios
separados que conformaba la mencionada securitizadora, con créditos
otorgados a los clientes de Empresas La Polar.
Evolución de plazos remanente contractual promedio ponderado cartera Empresas
La Polar
5,00
5,50
6,00
6,50
7,00
7,50
8,00
Meses
Fecha de corte de la cartera
31 julio 2005 31 julio 2006 31 octubre 2008
Evolución perfil contractual de vencimientos remanentes cartera Empresas La Polar.

39. {259294.DOC v.1}39
Fuente: Feller Rate con información proporcionada por Bci Securitizadora
71.2 La información proporcionada corresponde a una estructura de
vencimientos de las cuotas de la cartera de Empresas La Polar (Run off) a
distintas fechas de corte del portafolio (julio 2005, julio 2006 y octubre
2008). En esta información se puede apreciar un claro alargamiento del
perfil de vencimientos de la cartera de la compañía entre los años 2005 y
2008, que venía postulando esta clasificadora en las distintas reseñas de
clasificación de Empresas La Polar y de los patrimonios separados
conformados con parte de su cartera de créditos. Con base en estos
antecedentes, según muestra el primer gráfico, el plazo promedio
contractual teórico de la cartera aumentó desde 6,5 meses en julio de 2005
a 8 meses en octubre de 2008. En tanto, según muestra el segundo gráfico,
el perfil de vencimientos remanentes de la cartera a octubre de 2008 es
más bajo en los primeros siete meses siguientes y, según muestra el
gráfico tercero, más alto en los meses restantes posteriores.
72. En cuanto al debilitado perfil de recaudaciones a que hace mención la
Superintendencia de Valores y Seguros en su presentación de
antecedentes.
73. A continuación se presenta información proporcionada a Feller Rate
por parte de Bci Securitizadora, elaborada a partir de las bases de datos
entregadas por Empresas La Polar, a propósito del análisis inicial que se
hizo del Vigésimo Segundo Patrimonio Separado conformado por la
mencionada securitizadora a mediados de 2009, con créditos otorgados a
los clientes de Empresas La Polar.

40. {259294.DOC v.1}40
Recaudación mensual Tesorería Empresas La Polar
Fuente: Feller Rate con información proporcionada por Bci Securitizadora
73.1 El gráfico entrega la recaudación mensual de tesorería de Empresas
La Polar desde el año 2002 hasta el año 2008, elaborada a partir de la
información diaria de recaudaciones proporcionada. En él se puede
apreciar el crecimiento del flujo de recaudaciones de créditos de la
compañía, con distintos énfasis año a año pero, en definitiva, un
permanente aumento de la variable.
b) Aumento de la cartera de créditos de Empresas La Polar.
74. La SVS ha formulado cargo a Feller Rate sobre la base de atribuir a la
misma responsabilidad en el análisis de la información financiera de
Empresas La Polar, en relación a la detección de inconsistencias en
información que aparece justificando el aumento sostenido de la cartera de
créditos para el período en análisis (2008-2011).
De no haber mediado inconsistencias en el análisis de la información
disponible, sugiere la SVS, se debió haber inferido la verdadera situación
que justificaba dicho aumento, y explicado “por un aumento de la
morosidad y renegociaciones”.
75. Sobre el particular, corresponde reiterar, en primer lugar, que la
metodología de clasificación de corporaciones de Feller Rate incorpora una
evaluación de la calidad de la información que la empresa presenta, a
través de la cual se trata de determinar si, a juicio de Feller Rate, los
estados financieros auditados y antecedentes complementarios

41. {259294.DOC v.1}41
presentados por la entidad permiten inferir razonablemente su situación
financiera y evaluar el riesgo asociado a sus flujos.
No obstante lo anterior, Feller Rate ni ninguna clasificadora en Chile
o en el mundo puede hacerse responsable, ni puede garantizar la
verosimilitud la información recibida para fines de un análisis de
clasificación de riesgo, independiente que la información sea de carácter
pública o privada. En efecto, tal como se mencionó en los primeros
capítulos de estos descargos, la naturaleza del análisis de clasificación de
riesgo nunca ha sido el resultado de una auditoría practicada al emisor, en
términos que no es responsabilidad de la clasificadora verificar la
autenticidad de la información. Como se señaló previamente, este tipo de
análisis y responsabilidad le corresponde a otras entidades al interior de la
propia empresa así como a otras entidades con mandato para auditar esa
información.
76. Por lo tanto, Feller Rate no realiza, ni debe realizar, auditorías de la
información que recibe; no puede garantizar la precisión de la información
utilizada; y sus procedimientos para evaluar si la información tiene una
verosimilitud razonable para realizar sus análisis de clasificación no están,
ni deben estar, diseñados para evitar o detectar errores a modo
investigativo por parte de quienes la generan o auditan. Hay en ello un
principio de buena fe y de división de las tareas a realizar que prima en el
mercado de capitales, así como una institucionalidad y regulación que ha
asignado a otras entidades de la cadena de valor esta labor.
77. Con todo, la metodología de Feller Rate considera que la información
usada en sus análisis provenga de fuentes confiables. Tipos de información
que se considera que provienen de fuentes confiables, básicamente, son:
• Aquella proveniente de estados financieros y otros datos auditados
de manera independiente, cuyas auditorias estén sometidas a
procedimientos de verificación por parte de terceros, cuyo accionar a
su vez esté sometido a la fiscalización de entidades regulatorias y/o
cuenten con una buena reputación en el mercado.
• Aquella proveniente de reportes públicos, no necesariamente
auditados, presentados a una entidad regulatoria en cumplimiento
con las leyes y regulaciones establecidas.

42. {259294.DOC v.1}42
• Aquella información entregada por el emisor o un tercero, siendo
éstos responsables de las eventuales imprecisiones de la información
proporcionada y teniendo en cuenta sus historiales de entrega de
información al público en general o a Feller Rate.
78. La principal información financiera de Empresas La Polar y que, de
acuerdo a las condiciones estructurales mencionadas, se presume como
altamente confiable, corresponde a sus estados financieros auditados y
otros reportes presentados por ésta a entidades regulatorias. Los
antecedentes centrales de esta información, tal como exigen las normas,
fueron auditados por una firma dentro de las más prestigiadas a nivel
internacional que a su vez se encuentra sujeta a la regulación y
fiscalización de entidades regulatorias chilenas.
Sin perjuicio de la rebaja que Feller Rate impulsó en la clasificación
de La Polar en octubre de 2010, lo cierto es que hasta antes de la fecha de
los anuncios realizados por Empresas La Polar durante el mes de junio de
2011, el conjunto de información antes descrito no permitía a Feller Rate
inferir la situación de la cartera de cuentas por cobrar a clientes referida
en dichos anuncios y el significativo impacto que ello tendría en su
valoración. Cabe señalar que los reportes utilizados están sujetos al
cumplimiento de normas y criterios contables que exigen la observancia de
ciertos estándares, incluyendo aspectos de valoración de activos y
revelación de información.
79. Feller Rate considera que hasta antes de los anuncios efectuados por
la compañía en junio de 2011, no había razones para pensar que no
disponía de información significativa en cantidad, profundidad e
importancia que permitía fundamentar sus decisiones de clasificación
respecto de Empresas La Polar. Dicha información no guardaba ninguna
relación ni daba cabida para poder inferir la posible existencia de los
fraudulentos hechos informados por la empresa a partir de junio de 2011.
80. Cabe agregar que desde el año 2008 y hasta junio del año 2011, Feller
Rate identificó factores de riesgo y el deterioro o debilitamiento de aspectos
relacionados con la exposición a dichos riesgos, lo que motivó que se
estimara de manera proactiva por Feller Rate una tendencia de reducción
de la fortaleza financiera de Empresas La Polar, reflejada en revisiones de

43. {259294.DOC v.1}43
clasificación con implicancias negativas y bajas de clasificación de su
solvencia. Sin embargo, a juicio de Feller Rate, durante el período
mencionado, de acuerdo con la información disponible, no existían otros
fundamentos para someter la situación de Empresas La Polar a un estrés o
sensibilización de una magnitud equivalente o cercana a la reducción del
valor de recuperación de cartera en los rangos informados por la empresa
a partir de junio de 2011.
81. Se postula en el documento en que se formula cargo que existían
elementos que eran consecuencias de las prácticas recién reconocidas por
Empresas La Polar en junio de 2011 y que podían explicar la evolución
mostrada por ciertas partidas e índices obtenidos a partir de la
información disponible antes de dicha fecha. Esto, de manera tal que era
posible haber advertido en forma anticipada a su anuncio la verdadera
situación de Empresas La Polar, es decir, la existencia de dichas prácticas
y sus implicancias en la valoración de su cartera.
82. Al respecto, Feller Rate solicita tener en cuenta que el análisis de
antecedentes presentados en el documento en que se formula cargo, ha
sido expuesto a la luz del conocimiento de los hechos revelados por la
empresa a partir de junio de 2011, estos ex post, estableciendo un vínculo
directo de causa-efecto que no era plausible de establecerse antes de
conocidos los hechos, imposibilidad que no sólo afectó a Feller Rate sino
por cierto a la propia SVS.
Esto, debido a que en la evolución de las partidas e índices
mencionados puede influir el comportamiento de una serie de variables, no
siendo necesariamente explicada la evolución por un factor preponderante,
que además no se deduce directamente de la información disponible (tal
como la potencial existencia de prácticas ocultas en la empresa y que en
caso de ser reconocidas se traducirían en morosidades y renegociaciones
en dimensiones mucho mayores a las informadas por la empresa).
83. En relación a las razones expuestas en reseñas de clasificación para
explicar la evolución de la cartera, Feller Rate considera que se debe tener
en cuenta que en ellas se exponen una serie de razones bajo un contexto
de análisis con un horizonte histórico más amplio que el período anual
inmediatamente anterior a la fecha de la reseña. De tal manera, al

44. {259294.DOC v.1}44
concentrarse en la evolución para el período anual más reciente respecto
de la fecha de la reseña, cada una de las razones expuestas en un contexto
más amplio puede tener distinto peso relativo como factor de influencia
para esa evolución más específica. En línea con lo anterior, las tablas de
datos presentadas en las reseñas muestran períodos de tiempo más
extensos que el período anual más reciente a la fecha de la reseña.
Considerando lo anterior:
84. En cuanto a la justificación del aumento de la cartera de crédito
relativa al crecimiento de ventas y aperturas de tiendas:
84.1 Bajo un seguimiento trimestral, las ventas de la empresa se
debilitaron a partir del último trimestre de 2008, lo que efectivamente tuvo
como consecuencia que las ventas anuales de 2009 se redujeran respecto
de 2008. No obstante, cabe destacar que Feller Rate estima que esta
reducción fue menor al 12% expuesto en el análisis de antecedentes
presentado en el documento en que se formula cargo (debido a que ese
cálculo compara cifras de ventas en IFRS para 2009 con cifras de ventas
en PCGA para 2008) y que, a partir del último trimestre de 2009 hubo un
nuevo cambio de tendencia en las ventas, esta vez positivo, mostrando una
evolución creciente que se mantuvo en 2010.
84.2 Por su parte, luego de ser abiertas, las tiendas están sujetas a un
período de maduración que influye en sus efectos en ventas y clientes, los
que no son de corto plazo. Teniendo esto en consideración, cabe mencionar
que no obstante que en 2009 no se realizaron aperturas de tiendas, en
2008 se realizó un número importante de aperturas (cinco), con tiendas de
mayor superficie y parte de las cuales se concentraron en el último período
del año 2008. De esta forma, proyectar una futura influencia potencial de
éstas en largo plazo resultaba totalmente factible.
84.3 A mayor consideración, la empresa fue especialmente intensiva en
generar convenios con firmas para el desarrollo de comercios asociados
durante 2007 y 2008.

45. {259294.DOC v.1}45
84.4 Con todo, el movimiento presentado por las ventas fue acorde con la
evolución de la economía y el consumo, de manera que, dadas las señales
de recuperación de variables macroeconómicas a partir del segundo
semestre del año 2009, era posible proyectar una influencia potencial de
éstas en las ventas en general y en particular de una importante
recuperación de la demanda por bienes durables y su posible influencia en
la colocación de créditos.
La empresa muestra un historial antes de 2008 en que las
colocaciones presentan aumentos en niveles porcentuales superiores a las
ventas, lo que se consideró consistente con una política financiera más
agresiva.
85. En cuanto a la justificación del aumento de la cartera de crédito
relativa al incremento de las colocaciones provenientes de productos
de línea blanca y electrónica y aumento de plazo. (crecimiento del
plazo inicial promedio de otorgamiento de las colocaciones de los
créditos):
85.1 En las reuniones sostenidas con la administración de la compañía,
ésta manifestó como argumento del crecimiento de la cartera de créditos la
mayor penetración de las ventas y colocaciones en los rubros de línea
blanca y electrónica. Este tipo de productos corresponde al segmento de
bienes durables que por su naturaleza se traducen en colocaciones de
créditos de mayores montos y plazos.
85.2 Feller Rate contaba con información del perfil de vencimientos
teóricos de las cuotas remanentes de la cartera de créditos de la compañía
a determinadas fechas de corte del portafolio. Esta información era
proporcionada por BCI Securitizadora y procesada por Acfin, siendo
elaborada a partir de las bases entregadas por Empresas La Polar, a
propósito del análisis que se hacía para otorgar las clasificaciones de
riesgo en el inicio de los patrimonios reservados de la mencionada
securitizadora, conformados con cartera de créditos de la empresa.
Dichos antecedentes reflejan un relevante alargamiento del perfil de
vencimientos teóricos o contractuales del portafolio de créditos de la
compañía entre 2005 y 2008, que venía postulando esta clasificadora.

46. {259294.DOC v.1}46
85.3 Tal como se señala en las reseñas de clasificación, la administración
de la empresa también argumentó como origen del alargamiento del plazo
de la cartera, el lanzamiento de productos financieros tipo “cuota plana”,
esto es, para aquellos clientes con buen historial de pagos, otorgar nuevos
créditos consolidando la deuda global manteniendo el perfil de
vencimientos mensuales en monto y, consecuentemente, alargando el pefil
de pagos. A su vez, también argumentó la mayor penetración de la cartera
que se explica en detalle en el ítem siguiente.
86. En cuanto a la justificación del aumento de la cartera de crédito
relativa a una mayor penetración de Tarjeta La Polar y el aumento de
tarjeta habientes:
86.1 De acuerdo a información proporcionada por la administración de la
compañía, se utilizaba una estrategia para colocar financiamientos y
refinanciamientos con mayor foco en clientes con adecuados antecedentes
y características, identificados y clasificados de acuerdo con un trabajo de
segmentación de su base de clientes y sus respectivos datos. Los
financiamientos incluían la colocación de créditos en dinero y comercios
asociados, mientras los refinanciamientos correspondían a operaciones de
reestructuración de créditos disponibles para clientes sanos. Esto último,
según comportamiento de pago y características del deudor, evitando que
la operación significara incrementar el riesgo de incobrabilidad, lo que
ocurre en el caso de renegociaciones que se efectúan a propósito de
clientes morosos. La estrategia significaba dar más facilidades de pago
pero a clientes de riesgo acotado y de una manera rentable para la
empresa.
86.2 La estrategia mencionada en el punto anterior, e informada a Feller
Rate es coherente con una contribución a aumentar el monto de la cartera
y el plazo de recuperación promedio de ésta, bajo un esquema que no
implicaba necesariamente un mayor riesgo potencial de incobrabilidad
significativo de acuerdo con la administración de la empresa.
Estimamos necesario reiterar, conforme a norma SBIF y SVS
expuesta en los antecedentes de esta presentación, que no es
responsabilidad de la clasificadora validar o autentificar la razonabilidad

47. {259294.DOC v.1}47
de los estados financieros ni la veracidad de la información proporcionada
por la entidad.
86.3 No obstante lo anterior, y atendiendo al análisis financiero propio de
la información coherente proporcionada por La Polar, Feller Rate identificó
que las estrategias usadas para el negocio financiero tendían a ser
agresivas, con ocasión de los riesgos de incobrabilidad que implicaba
aumentar la deuda promedio de clientes y por los efectos en la generación
interna de caja en el corto y mediano plazo provocados por un aumento en
el plazo promedio de recuperación de la cartera, lo que podía inducir a la
empresa a usar mayor endeudamiento para mantener el financiamiento de
la inversión en capital de trabajo requerido para sostener la expansión de
créditos y plazos.
En consecuencia, Feller Rate consideró estos aspectos, en conjunto
con otros, para asignar perspectivas negativas en julio de 2009 y bajar las
clasificaciones en octubre de 2010 y en mayo de 2011. Cabe mencionar
que los aspectos que principalmente fueron considerados para estas
acciones negativas de clasificación y que fueron expuestos en las
respectivas reseñas, no fueron mencionados en el documento en que se
formula cargo, siendo que dichas fundamentaciones hacen mención a la
observancia del comportamiento de características de la cartera y del flujo
de caja operacional, entre otros aspectos. El parecer de Feller Rate en
orden a la conducta agresiva de la compañía es concordante con el
reconocimiento del emisor de mayores gastos en provisiones y castigos de
su cartera en sus estados financieros de diciembre de 2010.
86.4 Por último, en cuanto a la evolución de los tarjetahabientes, hasta
fines de 2008 el número de tarjetahabientes con saldo mostraba una
evolución creciente. Ello conforme a la información recabada por Feller
Rate por medio de los procesos de securitización de cartera de créditos de
Empresas La Polar, llevados a cabo por BCI Securitizadora.
87. En cuanto a la justificación del aumento de la cartera de crédito
relativa a un incremento de las colocaciones.
87.1 La SVS observa que la explicación de Feller Rate en el sentido de que
la persistencia de flujos operacionales negativos podía resultar explicada