Aggregate risk and the choice between cash and lines of credit Viral V. Acharya, Heitor Almeida e Murillo Campelo The Journal of Finance – 2013

1. Aggregate risk and the
choice between cash
and lines of credit
VIRAL V. ACHARYA, HEITOR ALMEIDA E MURILLO CAMPELO
THE JORNAL OF FINANCE – 2013
FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

2. INTRODUÇÃO
• Como as firmas administram sua liquidez?
• Evidências indicam que ferramentas de gerenciamento de liquidez como caixa e linhas de
crédito são componentes essenciais da política financeira da firma.
• Estudos recentes mostram que linhas de crédito bancárias tiveram um papel crucial na gestão
de liquidez das firmas durante a crise de crédito recente.
• São poucos os trabalhos teóricos sobre as razões pelas quais firmas usariam fontes de
financiamento pré-estabelecidas.
• O artigo tem como objetivo preencher esse buraco na literatura de gestão e liquidez.
• Desenvolve modelo do tradeoff que as firmas enfrentam ao escolher entre reter caixa e segurar
uma linha de crédito.

3. MODELO
• Modelo baseado em Holmstrom e Tirole (1998) e Tirole (2006), que consideram o papel do risco
agregado afetando a política corporativa de liquidez.
• Introduz heterogeneidade da firma e analisa tradeoff entre caixa e linhas de crédito.
• Todos agentes são neutros ao risco.
• Firmas são simétricas em todos aspectos, exceto um: elas diferem na medida em que seus
choques de liquidez são correlacionados uns com os outros.
• Firmas sistemáticas: fração Ѳ de firmas com choques perfeitamente correlacionados.
• Firmas não sistemáticas: fração (1- Ѳ) de firmas com necessidade de investimento independente,
ou seja, a probabilidade de uma firma precisar de ρ independe de outras firmas precisarem de ρ ou
zero.
• é o estado agregado no qual firmas sistemáticas tem choque de liquidez.
• é o estado em que as firmas sistemáticas não tem demanda por liquidez.

5. MODELO
• A firma só continua o investimento de t0 até o t2 se for satisfeita a necessidade de liquidez da data 1. Se
não é satisfeita, a firma é liquidada e o projeto produz FC=0.
• Se a firma continua, produz FC=R com probabilidade p.
• Probabilidade de sucesso depende do gestor. Se ele se esforçar, a probabilidade de sucesso é pG, caso
contrário é pB, mas eles consomem benefício privado igual a B. Se não se esforçar, o VPL é negativo.
• Esse problema de moral hazard implica no fluxo de caixa da empresa não poderem ser dados como
garantia na sua totalidade para os investidores externos.
• Firma só pode dar como garantia uma fração do FC esperado ρ1 como colateral do empréstimo. Essa
renda de garantia é ρ0<ρ1.
• O projeto pode ser parcialmente liquidado em t1. A firma pode escolher continuar apenas uma fração
x<1 do seu projeto, logo, requer um investimento de xρ em t1, com pledgable income xρ0 e FC esperado
ρ1.
• Será eficiente investir se ρ1>ρ. E o VPL será positivo se: (1 – λ) ρ1 + λ (ρ1 – ρ) > I.

6. MODELO
O PAPEL DA GESTÃO DA LIQUIDEZ
• Antes de considerar que a solução ótima é usar linhas de crédito e caixa, financiamentos pré-
comprometidos, ele explora o motivo de estratégias alternativas serem substitutos imperfeitos.
• Estratégia “wait and see”: não tem caixa ou linha de crédito, mas garante máxima capacidade de
dívida futura, tomando empresado o mínimo possível hoje (exatamente I) e deixando para tomar
emprestado em t1, se houver choque de liquidez λ.
• O máximo que pode tomar emprestado em t1 é xρ0, mas uma vez que xρ0<xρ, para todo x, a firma
não consegue fundos suficientes para compensar o choque de liquidez e tem que liquidar o projeto.
• Na ausência de caixa e linhas de crédito, x=0.
• Problema da estratégia: não gera capacidade de dívida suficiente em estados futuros com choques e
desperdiça capacidade de dívida em estados sem choque.
• Diferença entre emissão de dívida e linha de crédito é de que a linha é pré-comprometida, enquanto
a outra tem que ser contratada no momento em que há problemas no mercado.

7. MODELO
SOLUÇÃO USANDO LINHAS DE CRÉDITO
• Com a contratação de linhas de crédito, a firma paga uma taxa de comprometimento y, e o banco
empresta para a firma a uma taxa de juros pre especificada. O tamanho máximo da linha é denotada
por w. O banco empresta dinheiro suficiente para as firmas começarem seus projetos em t0 (I) em
troca de uma promessa de pagamento D em t2.
• Considerar primeiro reserva de caixa = 0.
• Para a linha permitir investir a quantidade x no estado λ, w(x) ≥ x(ρ − ρ0).
• No estado (1- λ), o intermediário financeiro só pode receber a renda dada de garantia, seja através
da taxa de compromisso y ou através do pagamento D em t2.
• Problema potencial com linhas de crédito: para fornecer liquidez para um setor inteiro, o
intermediário precisa ter fundos disponíveis em todos estados da natureza. Já que Ѳ firmas sempre
demandam liquidez no mesmo estado, há a possibilidade do intermediário ficar sem fundos em um
estado ruim.

8. MODELO
SOLUÇÃO USANDO LINHAS DE CRÉDITO
• Sendo assim, a inequação deve ser obedecida para que não haja problema com as linhas de crédito:
• PREPOSIÇÃO 1: A solução intermediária com linhas de crédito alcançam a melhor política de
investimento apenas se o risco sistemático for suficientemente baixo Ѳ < Ѳmax, onde

9. MODELO
ESCOLHA ENTRE RESERVA DE CAIXA E LINHA DE CRÉDITO – Problema de otimização da firma
• Firmas tem reservas de caixa e linhas de crédito.
• L^Ѳ representa demanda de dinheiro pelas firmas sistemáticas, x^Ѳ representa o nível de
investimento que firmas sistemáticas podem atingir no equilíbrio.
• Os tipos de contrato de linhas de crédito oferecidas pelos bancos podem diferir de acordo com tipos
de firmas. D^ Ѳ, w^ Ѳ, y^ Ѳ representam os contratos oferecidos a firmas sistemáticas.
• L^s é a demanda por liquidez e ativos seguros que a firma pode comprar em t0 e segurar até t1 para
implementar uma dada política de caixa L. O preço dos ativos é q em t0. q é determinado no
equilíbrio do modelo. Se q>1, reter caixa fica custoso para a firma.
• O banco deve ter liquidez suficiente para honrar seus compromissos de linha de crédito nos dois
estados agregados.

10. MODELO
ESCOLHA ENTRE RESERVA DE CAIXA E LINHA DE CRÉDITO – Problema de otimização da firma
• O problema da firma é dado por:
• Ele determina a reserva ótima de caixa da firma e investimento contínuo, que são função da liquidez
premium, L^i(q) e x^i(q). No equilíbrio, a demanda total por dinheiro de firmas sistemáticas e não
sistemáticas não pode exceder a oferta de fundos líquidos:
• Essa condição determina o custo de reter caixa, q. Seu preço de equilíbrio é q*.

11. MODELO
ESCOLHA ENTRE RESERVA DE CAIXA E LINHA DE CRÉDITO – Política ótima da firma
• Firmas não sistemáticas nunca acham ótimo reter caixa.
• Elas sempre investem otimamente x^1- Ѳ =1.
• Firmas sistemáticas vão investir eficientemente se sua demanda total por liquidez (ρ- ρ0) puder
ser satisfeita por linhas de crédito (de tamanho máximo wmax), ou se o custo de reter caixa for
baixo o suficiente.
• Se o custo de retenção for alto suficiente, então as firmas sistemáticas podem precisar de
liquidar totalmente seus projetos (x^Ѳ=0).

12. MODELO
ESCOLHA ENTRE RESERVA DE CAIXA E LINHA DE CRÉDITO – Equilíbrio
• O equilíbrio particular obtido no modelo depende da fração de firmas sistemáticas (Ѳ) na
economia, e da oferta líquida de fundos L^s.
• No equilíbrio, tem-se que q*>1, x^ Ѳ(q*)<1, e:
(Demand for cash equals the reduced supply)

13. MODELO
RESUMO DE RESULTADOS DO MODELO
• PREPOSIÇÃO 2: Quando firmas escolhem entre reserva de caixa e linhas de crédito, o seguinte
equilíbrio surge, dependendo do tamanho do risco agregado e da oferta de ativos líquidos:
1. Se a quantidade de risco sistemático na economia é baixa (Ѳ< Ѳmax), então todas as firmas
usam linhas de crédito para manter a liquidez. Investem eficientemente e contratos de linha de
crédito são independentes da exposição da firma ao risco sistêmico.
2. Se Ѳ> Ѳmax, então firmas com maior exposição ao risco sistemático são mais propensas a
reter caixa, em relação à LC. Dois subcasos de acordo com oferta de ativos na economia:
a. Se a oferta de ativos é maior do que o mínimo, então no equilíbrio todas as firmas investem
eficientemente (independente de exposição ao risco). Firmas usam caixa e LC para administrar
risco sistemático e LC para administrar risco idiossincrático.
b. Se a oferta de ativos líquidos é menor, então o risco sistêmico gera a liquidez premium; firmas
com maior exposição ao risco sistêmico retém mais caixa e menos LC, e investe aquém do normal
no choque de liquidez.

14. MODELO
IMPLICAÇÕES EMPÍRICAS
• Um aumento da exposição da firma ao risco sistêmico aumenta sua propensão a usar reservas de caixa
para administrar liquidez corporativa, em relação ao uso de linhas de crédito.
• A exposição da firma ao risco que é sistêmico à indústria bancária é particularmente importante para a
determinação de sua política de liquidez.
• O tradeof entre caixa e LC é mais importante para firmas que consideram mais custoso levantar capital
externo.
• O efeito da exposição ao risco sistêmico na política de liquidez corporativa deve ser maior entre firmas
com maior risco sistêmico.
• Firmas com maior exposição ao risco sistêmico enfrentam piores termos contratuais ao contratar LC
bancárias.
• Um aumento na quantidade de risco sistêmico na economia aumenta a dependência das firmas ao caixa e
reduz sua dependência às LC para gestão de liquidez.
• Um aumento da quantidade de risco sistêmico na economia piora os termos contratuais das firmas ao
levantar LC bancárias.

15. METODOLOGIA
DADOS
AMOSTRA LPC
• Grande amostra de inícios de LCs.
• Dois problemas potenciais: principalmente baseado em empréstimos sindicalizados e não permite medir a
fração de LCs existentes que foram usadas no passado.
• Elimina firmas financeiras, públicas e quase públicas.
• Elimina empréstimos a prazo, usa apenas LCs de curto e longo prazo
• Amostra de 1987 a 2008.
AMOSTRA ALEATÓRIA
• Amostra aleatória de 300 firmas da Compustat.
•Amostra de 1996 a 2003.
•Dados completos sobre LCs e uso de LCs.

16. METODOLOGIA
DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS
LINHA DE CRÉDITO
• Na Random, mede a fração de liquidez corporativa total fornecida pelas linhas de crédito para firma i
no ano t usando a razão de LCs total e não utilizada sobre a soma de LCs + Caixa. (LC-to-Cash ratio).
• LPC Sample: mede a disponibilidade de LCs somando todas linhas existentes que ainda não
venceram. Isso assume que a LC se mantém aberta até vencerem.
BETAS E VARIÂNCIAS
• Mede Exposição da firma ao risco sistemático usando ativos (não alavancados) betas.
• Desalavanca os betas e variância total de ativos pelo modelo KMV e pelo de Choi (BetaVar).
• Beta Cash: ativos betas KMV desalavancados usando dívida líquida ao invés da bruta.
• Beta Bank: testa implicações da exposição da firma aos riscos no setor bancário.

17. METODOLOGIA
DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS
• Beta Tail: captura exposição da firma à choques grandes e negativos.
• Betas calculados usando preço de mercado. Mas para testar calcula também betas mais baseados em
FCs e necessidades de financiamento: proxies Beta Gap e Beta Cash Flow.
DECOMPOSIÇÃO DO RISCO
•
• VarKMV é a variância desalavancada do mercado.
• Componente idiossincrático = VarKMV – SysVar.
VARIÁVEIS DE SÉRIES TEMPORAIS
• VIX: proxy para o tamanho do risco agregado na economia.
• Bank VIX: volatilidade esperada no índice de retornos de ativos bancários.
• Outras variáveis macroeconômicas.

21. TESTES EMPÍRICOS
REGRESSÕES A NÍVEL DE FIRMA
• Teoria prediz B1 negativo.
• Roda novamente substituindo KMV para as outras proxies (sys) para exposição ao risco, e usa
diferentes proxies para LC-to-Cash, com base em ambas as amostras, e depois inclui dummies
para indústria e medidas de variância com base em retorno de ativos.

25. TESTES EMPÍRICOS
REGRESSÕES A NÍVEL DE FIRMA
SELECIONANDO FIRMAS DE ACORDO COM PROXIES PARA RESTRIÇÕES E BETAS.
• O modelo prediz que escolha entre caixa e LC deve ser mais relevante para firmas com restrição
financeira.
• A relação encontrada anteriormente poderia ser devida às firmas que consideram mais difícil
levantar recursos externos.
• A teoria também sugere que o efeito da exposição ao risco sistêmico nas políticas de liquidez
deve se manifestar principalmente em firmas com alto risco sistêmico.
• Testa Implicação 3: separa firmas restritas e não restritas de acordo com taxa de pagamentos;
tamanho; existência de rating de bond e comercial papper.
• Testa Implicação 4: Separa firmas entre high beta e low beta.

29. TESTES EMPÍRICOS
REGRESSÕES A NÍVEL DE FIRMA
CUSTO DE LINHAS DE CRÉDITO
• Evidências até o momento sugerem que firmas com alta exposição ao risco agregado retém
mais caixa em relação a linha de crédito.
• Esse efeito surge no modelo uma vez que firmas com maior exposição ao risco enfrentam maio
custo de LCs bancárias.
• Teste adicional para investigar esse canal: evidências na relação entre all-in drawn spreads e
taxas undrwan pagas pelas firmas nas suas linhas de crédito, e e risco sistemático.
• Regride o spread anual médio e as taxas pagas pela firma i em negócios iniciados no ano t, pelo
risco sistemático e controles.

30. TESTES EMPÍRICOS
REGRESSÕES A NÍVEL DE FIRMA
CUSTO DE LINHAS DE CRÉDITO
• Controla para o tamanho das facilidades da linha de credito levantada no ano t, medida em
ativos. (2)
• X é o vetor de características da firma.
• Usa all-in drawn spread e undrawn free como variáveis dependentes alternativas à medida do
custo de LCs.
• Três proxies de risco: beta KMV, beta tail e sysvarKMV.

32. TESTES EMPÍRICOS
TESTES DE SÉRIES TEMPORAIS
• Modelo sugere que um aumento no risco agregado torna mais difícil o setor bancário fornecer
novas linhas de crédito.
• Logo, alto risco agregado deve estar associado com menos inícios e piores termos de LCs.
• Em resposta, firmas devem aumentar reservas de caixa.
• Modelo espera que ς1 <0 e γ1>0.
• Substitui VIX por BankVix em algumas especificações.

35. TESTES EMPÍRICOS
TESTES DE SÉRIES TEMPORAIS
• Examina a possibilidade dos resultados anteriores capturarem uma diminuição na demanda
geral por crédito e liquidez na economia.
• Então examina mudanças nos termos de contrato de LCs (spreads e maturidade).
• Espera que com maior VIX, as condições do contrato sejam pior.
• O modelo sugere que ψ1 < 0 e g1 > 0.

38. TESTES EMPÍRICOS
TESTES DE SÉRIES TEMPORAIS
• Resultados foram consistentes com o modelo, mas ainda podem ser explicados pelo um
aumento geral no custo da dívida para corporações, seguindo o aumento do risco agregado.
• Modo de examinar: substituir ínicio de LCs pela mudança agregada total na dívida.

39. TESTES EMPÍRICOS
RISCO DE VIOLAÇÃO DE TERMOS OU RESTRIÇÃO À LIQUIDEZ DOS BANCOS?
• Os resultados anteriores sugerem que firmas retém mais caixa e menos LC quando sua
exposição ao risco é alta e quando o risco agregado da economia aumenta.
• Uma interpretação alternativa para isso é de que as firmas estão mais propensas a violar
termos de contrato quando o risco agregado é alto, então firmas com alto beta fogem de linhas
de crédito não pela restrição da liquidez dos bancos, mas sim pelo risco de violações de
contrato.
• BankVol é a medida da volatilidade do retorno dos ativos bancários.
• Commitments é a razão entre linhas de crédito não usadas mais outros empréstimos.
• Modelo prediz que B deve aumentar em tempos de risco agregado alto.
• Separa amostra em meses com VIX 20% mais alto e 20% mais baixo.

41. TESTES EMPÍRICOS
RISCO DE VIOLAÇÃO DE TERMOS OU RESTRIÇÃO À LIQUIDEZ DOS BANCOS?
• Para complementar a evidência anterior, examina a hipótese de que as violações de termos (ou
revogação de LCs devido a violações) aumentam devido à quedas no sistema.
• c mede se firmas são mais propensas a violar termos em tempos de alto risco agregado.
• d mede se choques de lucratividade tem maior efeito nas violações do que o risco.
• Valores positivos em c e/ou d poderiam implicar que risco de violação de termos pode
confundir as principais hipóteses.
• Alternativamente, substitui VIX por BetaKMV.

42. TESTES EMPÍRICOS
RISCO DE VIOLAÇÃO DE TERMOS OU RESTRIÇÃO À LIQUIDEZ DOS BANCOS?
• Para medir revogação de LCs, analisa a variação na disponibilidade de LC em função de VIX e das
violações:
• Para melhorar a proxy de revogações, usa a amostra LPC:

46. CONCLUSÃO
• Risco agregado afeta a escolha entre reservas de caixa e linhas de crédito.
• O efeito da exposição ao risco sistemático na fração da liquidez total que é retida pelas LCs é
negativo, estatisticamente significativo e economicamente grande.
• Firmas tendem a reter mais caixa e iniciar menos linhas de crédito quando o risco agregado
aumenta.
• O impacto do risco agregado na política corporativa de liquidez é consistente com o mecanismo
sugerido pelo modelo de que o risco agregado aperta as restrições da liquidez bancária, devido a
correlação no levantamento de linhas de crédito.
• No equilíbrio, firmas com maior exposição ao risco agregado migram de linhas de crédito para
reservas de caixa.